序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇金融月度總結(jié)范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲(chǔ) 基本貨幣政策工具 次貸危機(jī) 有效利率

一、引言

在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上最先的反應(yīng)就是降低美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率?？梢娎收咴诿缆?lián)儲(chǔ)的日常貨幣政策操作當(dāng)中占有很重要的地位。但是美聯(lián)儲(chǔ)降低基準(zhǔn)利率的貨幣政策操作對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響卻非常有限。由此美聯(lián)儲(chǔ)采用了各種非常規(guī)的貨幣政策措施應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。在很多利率政策已經(jīng)無(wú)效的言論面前，本文首先檢驗(yàn)美聯(lián)儲(chǔ)三大基礎(chǔ)貨幣工具變量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響，以期對(duì)貨幣政策理論與實(shí)踐做出貢獻(xiàn)。

美聯(lián)儲(chǔ)有效利率作為市場(chǎng)利率和政策基準(zhǔn)利率的加權(quán)平均值，既能夠體現(xiàn)金融市場(chǎng)的變化，又能體現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策當(dāng)局的意圖。在美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生之后，美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率已經(jīng)降低到接近于零的水平，研究美聯(lián)儲(chǔ)三大貨幣政策工具變量變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響，更能體現(xiàn)次貸危機(jī)之后貨幣政策操作空間發(fā)生的變化，為研究金融危機(jī)期間貨幣政策有效性提供參考。

二、文獻(xiàn)綜述

利率會(huì)影響資本成本，并直接影響企業(yè)和家庭的投資支出。新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同樣都將利率政策作為主要的貨幣政策工具，同時(shí)使用銀行間利率作為政策中介目標(biāo)。一般認(rèn)為貨幣政策的透明度和可預(yù)測(cè)性會(huì)影響貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響能力，并指導(dǎo)通脹預(yù)期。很多學(xué)者都將利率變動(dòng)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的影響作為研究目標(biāo)（Goodfriend，2007；Mishra，2012；Scott，2009）。如果貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道出現(xiàn)問(wèn)題，那么政策利率就不能指導(dǎo)市場(chǎng)利率，政策利率的變動(dòng)就失去了可信度和透明度，利率政策就不是有力的中央銀行貨幣政策。

針對(duì)此次美國(guó)次貸危機(jī)下貨幣政策效率問(wèn)題的研究，諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得住保羅?克魯格曼（2008）首先認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入衰退，并且類似于美國(guó)1930年代的大蕭條，短期利率等一些常規(guī)的貨幣政策工具本身已經(jīng)無(wú)效。隨后哥倫比亞大學(xué)著名金融學(xué)教授米什金（2009）針對(duì)保羅?克魯格曼的觀點(diǎn)，認(rèn)為金融危機(jī)的出現(xiàn)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)將金融體系中信息流打亂，外部沖擊破壞了原來(lái)的信息流，使得金融體系不能充分發(fā)揮作用。金融體系主要的作用就是收集信息避免逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)中的價(jià)格發(fā)現(xiàn)來(lái)說(shuō)是很重要的。貨幣政策通過(guò)對(duì)金融體系運(yùn)行的調(diào)控對(duì)治理金融危機(jī)的不利影響是有效的，并能夠有助于降低信用風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散，促使金融機(jī)構(gòu)恢復(fù)發(fā)放貸款。雖然說(shuō)貨幣政策不可能沖銷此次金融危機(jī)中的所有負(fù)向沖擊，貨幣政策卻可以降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率，減小利差的存在。如果沒有這次積極的貨幣政策，金融危機(jī)所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下滑可能會(huì)更加嚴(yán)重。

Stelios et al （2012）分析了美國(guó)次貸危機(jī)下的美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行的貨幣政策利率傳導(dǎo)效率。利用分散的GETS（從一般到特殊的分析方法）方法，考察了中央銀行基準(zhǔn)利率變動(dòng)對(duì)貨幣市場(chǎng)利率的傳遞效果，以及這種效果的對(duì)稱性。結(jié)論認(rèn)為歐元區(qū)內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率可以更為有效地傳導(dǎo)到貸款利率。利率的長(zhǎng)期傳遞效果是完全的。而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)貨幣市場(chǎng)利率相比政策利率傳遞效果更為有效。從傳遞的對(duì)稱性角度來(lái)說(shuō)，貨幣市場(chǎng)利率向下變動(dòng)時(shí)歐元區(qū)的銀行利率可以完全傳遞到存款利率，而當(dāng)貨幣市場(chǎng)利率上升時(shí)銀行利率可以完全傳遞到借款利率。而對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，中央銀行利率下降會(huì)直接傳遞到存款利率，而對(duì)借款利率來(lái)說(shuō)利率下降的影響更大。Huang（2012）分析了美、歐、日、中四個(gè)國(guó)家的貨幣政策利率、信貸、財(cái)富、匯率傳導(dǎo)渠道效率，最后認(rèn)為在金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退期間，中央銀行首先應(yīng)用財(cái)富傳導(dǎo)渠道、然后是利率和匯率傳導(dǎo)渠道，最后是信貸傳導(dǎo)渠道。利率傳導(dǎo)渠道可以中和對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)的通脹影響。Christian &Sebastian（2013）利用面板SVAR的實(shí)證檢驗(yàn)方法分析經(jīng)濟(jì)大國(guó)政策利率對(duì)貸款利率的影響，并證明在2003-2008年利率的傳遞效果要高于2008年美國(guó)次貸危機(jī)之后。之所以會(huì)發(fā)生這一現(xiàn)象主要是因?yàn)榇钨J危機(jī)使得銀行對(duì)于流動(dòng)性管理政策更為謹(jǐn)慎，同時(shí)不良貸款激增。

以上文獻(xiàn)綜述當(dāng)中，主要對(duì)金融危機(jī)期間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效率進(jìn)行了比較分析。但是關(guān)于金融危機(jī)期間貨幣政策工具變量變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)利率的影響效果觀點(diǎn)還是不一致的。而單獨(dú)考察貨幣政策工具變量變動(dòng)對(duì)利率的影響的文獻(xiàn)還沒有出現(xiàn)。

三、實(shí)證分析

（一）研究說(shuō)明與模型設(shè)計(jì)

本文采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）考察美聯(lián)儲(chǔ)利率傳導(dǎo)渠道中基礎(chǔ)貨幣工具對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響效果。之所以采用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型是因?yàn)?，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型通過(guò)添加基于經(jīng)濟(jì)理論的限制性條件，考慮到了當(dāng)期變量之間的影響，并可以得到系統(tǒng)中各個(gè)內(nèi)生變量對(duì)自身以及其他內(nèi)生變量單位變動(dòng)的反應(yīng)。且利用結(jié)構(gòu)向量自回歸模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)能夠直觀刻畫出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及其效應(yīng)，并被廣泛應(yīng)用于貨幣政策效率的分析。

本文針對(duì)2003年1月-2012年10月美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率、美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額月度數(shù)據(jù)建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型，分析美聯(lián)儲(chǔ)基本貨幣政策工具變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響。美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站對(duì)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)的分類主要分為長(zhǎng)期的和暫時(shí)的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作。暫時(shí)性的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作主要有回購(gòu)協(xié)議與逆回購(gòu)協(xié)議，永久性的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)包括直接購(gòu)買和出售證券，已達(dá)到永久性增加或者消耗銀行體系內(nèi)部?jī)?chǔ)備金的目的。

在美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)當(dāng)中，我們可以得到美聯(lián)儲(chǔ)有效利率、商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金賬戶當(dāng)中的總額、基礎(chǔ)貨幣供給和美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作的月度余額數(shù)據(jù)。

進(jìn)一步通過(guò)圖1當(dāng)中可以看出美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基金有效利率（Federal funds effective rate）發(fā)生了較大變化，尤其是在2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)之后開始下降，并在2008年10月迅速?gòu)?.97下降到2008年1月的0.39，到2008年12月則下降到了0.16。因此在模型分析的過(guò)程當(dāng)中需要對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分割。

數(shù)據(jù)來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫(kù)

為了對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分割，根據(jù)2003年1月-2012年7月對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)率、美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金總額的基本回歸方程，這里選擇在2007年8月時(shí)間點(diǎn)進(jìn)行Chow斷點(diǎn)檢驗(yàn)。此時(shí)F統(tǒng)計(jì)量、Wald統(tǒng)計(jì)量相應(yīng)P值都為0.0000。假設(shè)檢驗(yàn)事件發(fā)生概率為0.0000，說(shuō)明這一事件根本不可能發(fā)生，從統(tǒng)計(jì)意義上證明以2007年8月作為斷點(diǎn)上對(duì)樣本區(qū)間進(jìn)行分割是正確的。以下分別對(duì)2003年1月-2007年8月以及2007年8月-2012年9月兩個(gè)樣本區(qū)間對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)基本貨幣政策工具變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率影響進(jìn)行分析。

（二）實(shí)證研究

1.2003年1月-2007年8月美國(guó)聯(lián)邦基金有效利率、基礎(chǔ)貨幣供給、存款準(zhǔn)備金月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額月度數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析

根據(jù)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)可知，美聯(lián)儲(chǔ)的儲(chǔ)備金賬戶總額、基礎(chǔ)貨幣、逆回購(gòu)月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)有效利率都是一階單整數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)并一階差分之后都是平穩(wěn)數(shù)列，符合了大部分時(shí)間序列都是一階單整序列的常識(shí)。2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額、美聯(lián)儲(chǔ)有效利率以及美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金總額月度數(shù)據(jù)共55個(gè)樣本，這四個(gè)變量之間在0.05顯著水平下存在2個(gè)協(xié)整關(guān)系，因而可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型分析。

這里針對(duì)樣本區(qū)間2003年1月-2007年8月對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)銀行準(zhǔn)備金總額、基礎(chǔ)貨幣、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額和美聯(lián)儲(chǔ)有效利率相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析，按照結(jié)構(gòu)向量自回歸模型滯后期選擇的AIC規(guī)則， 結(jié)構(gòu)向量自回歸模型滯后期選擇為2期，在穩(wěn)定性檢驗(yàn)當(dāng)中所有單位根均落在單位圓之內(nèi)，說(shuō)明這一結(jié)構(gòu)向量自回歸模型是穩(wěn)定的。

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析（詳見圖2，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率波動(dòng)幅度，單位：%），從“美國(guó)基礎(chǔ)貨幣增加對(duì)有效利率的影響”中可以看出美國(guó)基礎(chǔ)貨幣增加對(duì)美國(guó)有效利率波動(dòng)的影響為正，變化區(qū)間為0.0000～18.29555，說(shuō)明美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣增加使得美國(guó)有效利率上升，并在第10期達(dá)到最大的影響彈性值，取值為18.29555，隨后影響彈性逐漸下降。說(shuō)明這一時(shí)期的貨幣需求較高，已經(jīng)使得利率不斷攀升，基礎(chǔ)貨幣供給的增加對(duì)利率的負(fù)向影響不顯著。

從圖2當(dāng)中“法定存款準(zhǔn)備金增加對(duì)有效利率的影響”可以看出，2003年1月-2007年8月，美聯(lián)儲(chǔ)法定存款準(zhǔn)備金賬戶余額增加，美聯(lián)儲(chǔ)有效利率上升，滯后20期的脈沖響應(yīng)圖中影響彈性變化區(qū)間為0.0000～1.436751，并在第8期，達(dá)到最大值，取值為1.436751，隨后這一影響彈性逐漸下降。

從圖2當(dāng)中“美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額增加對(duì)有效利率的影響”圖中可以看出，逆回購(gòu)數(shù)量增加之后前兩期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響彈性為正，之后轉(zhuǎn)為負(fù)值，并在第27期絕對(duì)值最大，取值為-0.058203。此處的脈沖響應(yīng)分析結(jié)論與理論分析相一致。但是此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)數(shù)量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響非常小。

這三種貨幣政策工具對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響彈性相比較來(lái)看，逆回購(gòu)作為中央銀行短期貨幣政策操作項(xiàng)目對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響彈性為正；而基礎(chǔ)貨幣的變化對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響方向也為正。法定存款準(zhǔn)備金在美國(guó)這類發(fā)達(dá)國(guó)家當(dāng)中一直不是最重要的貨幣政策工具，而且使用較少。從脈沖響應(yīng)圖當(dāng)中可以看出，法定存款準(zhǔn)備金變化對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響很小。

進(jìn)一步對(duì)2003年1月-2007年8月美聯(lián)儲(chǔ)有效利率月度數(shù)據(jù)的方差分解可以看出，基礎(chǔ)貨幣對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響最大。滯后48期當(dāng)中，基礎(chǔ)貨幣對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響在第2期開始就占有71%～99.38%，其次是法定存款準(zhǔn)備金月度余額，其在美聯(lián)儲(chǔ)有效利率方差變動(dòng)當(dāng)中占0.000%～1.425338%，在第2期取得最大值1.425338%；逆回購(gòu)操作對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率方差變動(dòng)影響最小，變動(dòng)范圍為0.0000%～0.003522%。

2、2007年8月-2012年11月美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)有效利率之間的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型分析

在對(duì)2007年8月-2012年7月美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣、存款準(zhǔn)備金、美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額以及美聯(lián)儲(chǔ)有效利率之間進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)時(shí)，可以證明這四個(gè)變量之間在0.05顯著水平下，存在1個(gè)協(xié)整關(guān)系，因而可以建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型進(jìn)行分析，模型滯后期選擇為4期。此時(shí)模型通過(guò)了穩(wěn)定性檢驗(yàn)，所有的特征根都在單位圓之內(nèi)，因而模型可以進(jìn)行下一步脈沖響應(yīng)分析。

（2007年8月-2012年11月）

根據(jù)脈沖響應(yīng)分析（詳見圖3，橫軸為滯后期，單位：月度；縱軸為有效利率的波動(dòng)幅度，單位：%），從“美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣增加對(duì)有效利率的影響”圖中可以看出，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣增加對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響在前8期為負(fù)，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣的變動(dòng)對(duì)有效利率的影響從滯后20期的脈沖響應(yīng)圖當(dāng)中來(lái)看基本為負(fù)且不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲(chǔ)法定存款準(zhǔn)備金增加對(duì)有效利率的影響”可以看出，2007年8月-2012年11月，美聯(lián)儲(chǔ)法定存款準(zhǔn)備金月度余額增加在前兩期對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響為正。之后轉(zhuǎn)為負(fù)值，并在第8期取絕對(duì)值最大-1.781431，并在第18期再次轉(zhuǎn)為正值。脈沖響應(yīng)分析結(jié)論說(shuō)明這一時(shí)間段之內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)法定存款準(zhǔn)備金對(duì)有效利率的影響不穩(wěn)定。

從圖3中“美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額增加對(duì)有效利率的影響”可以看出，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)數(shù)量的增加對(duì)有效利率的影響彈性變動(dòng)范圍為-1.532554～0.0000，并在第5期取絕對(duì)值最小負(fù)數(shù)-1.532554。從美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)操作短期內(nèi)可以增加銀行體系內(nèi)部資金供給的角度來(lái)說(shuō)，逆回購(gòu)操作數(shù)量增加應(yīng)該降低有效利率，脈沖響應(yīng)分析結(jié)論與理論分析結(jié)論相一致。相比2001年1月-2007年8月，美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響彈性有所加強(qiáng)。

進(jìn)一步對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率變動(dòng)的方差分解可以進(jìn)一步看出，這一樣本區(qū)間范圍內(nèi)，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響彈性仍然是最大的。其次是法定存款準(zhǔn)備金賬戶月度總額，逆回購(gòu)操作月度余額對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響還是最小的。但是相比2001年1月-2007年8月來(lái)說(shuō)，逆回購(gòu)操作月度余額對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響有所加強(qiáng)。

從表1中總結(jié)了2007年8月前后美聯(lián)儲(chǔ)基本貨幣政策工具變量變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的方差分解結(jié)論對(duì)比，通過(guò)計(jì)算可以得出2007年8月美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣供給量變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響效率大幅度下降，下降幅度為36%；而美聯(lián)儲(chǔ)法定存款準(zhǔn)備金月度余額和逆回購(gòu)月度余額對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響效率都大幅度上升，其中美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額作為公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)代表變量對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響效率增加幅度最大，約為99%。但是美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，基礎(chǔ)貨幣供給仍然是對(duì)有效利率的影響效率最大的貨幣政策基本工具變量。

表1 美聯(lián)儲(chǔ)基本貨幣政策工具變量變動(dòng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率影響方差分解結(jié)果對(duì)比

（三）小結(jié)

通過(guò)以上針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣供給、存款準(zhǔn)備金月度總額以及美聯(lián)儲(chǔ)逆回購(gòu)月度余額對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響可以得出以下結(jié)論：

首先，美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，基礎(chǔ)貨幣供給對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響大幅度降低。按照正常經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)說(shuō)，貨幣供給增加在貨幣需求不變的情況下，會(huì)導(dǎo)致利率下降。利率下降可以通過(guò)降低貸款成本，從而擴(kuò)大投資規(guī)模，最終促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而在貨幣供給增加就可以作為在經(jīng)濟(jì)蕭條條件下的一種擴(kuò)張性貨幣政策措施。但是如果貨幣供給擴(kuò)大，利率卻沒有隨之發(fā)生下降，那么就不能由此帶來(lái)投資成本下降利潤(rùn)上升，投資需求的增加。也就是說(shuō)利率的貨幣供給彈性下降到極小值，那么貨幣供給措施就幾乎是無(wú)效的，而只能帶來(lái)通貨膨脹，本文的研究結(jié)論說(shuō)明美國(guó)次貸危機(jī)之后的美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”當(dāng)中。

其次，美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金月度余額對(duì)有效利率的影響在美國(guó)次貸危機(jī)之前為正，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)存款準(zhǔn)備金月度余額報(bào)告可知，次貸危機(jī)之后商業(yè)銀行的存款準(zhǔn)備逐漸增加，而且美聯(lián)儲(chǔ)在2008年10月之后還對(duì)存款準(zhǔn)備金支付利息，使得商業(yè)銀行更愿意增加存款準(zhǔn)備金。而同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)還在不斷降息，并且已經(jīng)進(jìn)入了零利率階段，因此這兩個(gè)變量之間在統(tǒng)計(jì)意義上就形成了負(fù)向關(guān)系。實(shí)質(zhì)上體現(xiàn)的是在美國(guó)次貸危機(jī)之后未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展不確定性增加，商業(yè)銀行資金的謹(jǐn)慎性需要導(dǎo)致存款準(zhǔn)備金的增加。

再次，美聯(lián)儲(chǔ)基礎(chǔ)貨幣供給對(duì)有效利率的影響在美國(guó)次貸危機(jī)之前為正，而次貸危機(jī)之后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)。這一結(jié)果主要是因?yàn)樵诿绹?guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，信貸需求大幅度增加，美聯(lián)儲(chǔ)此時(shí)也在加息，基礎(chǔ)貨幣供給對(duì)利率的負(fù)向影響不明顯。而美國(guó)次貸危機(jī)之后，由于失業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)破產(chǎn)倒閉增加，使得貨幣需求迅速下降，這時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)也不斷降息以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因而美國(guó)次貸危機(jī)之后基礎(chǔ)貨幣供給增加對(duì)有效利率的影響為負(fù)，符合貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論。這也提示我們，在經(jīng)濟(jì)不正常的增長(zhǎng)過(guò)熱情況下，變量之間的理論聯(lián)系開始也顯得不正常。這正說(shuō)明這一時(shí)期貨幣需求的急速增長(zhǎng)，實(shí)際上是不理性的，是違反經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的。

最后，由于2007年8月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)不斷采用零利率條件下的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響能力增強(qiáng)。逆回購(gòu)貨幣政策措施對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響在第二個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)效果大幅度增加，從第一個(gè)樣本區(qū)間的0.000%，增加到第二個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的13%。

四、結(jié)論

以上結(jié)論說(shuō)明，美國(guó)次貸危機(jī)之后，貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道中貨幣政策工具對(duì)有效利率的影響也發(fā)生了變化。從基礎(chǔ)貨幣供給對(duì)利率的影響效率降低的角度來(lái)說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”當(dāng)中。同時(shí)在存款準(zhǔn)備金總額和有效利率之間關(guān)系轉(zhuǎn)為負(fù)，也說(shuō)明這一時(shí)期商業(yè)銀行體系的謹(jǐn)慎性已經(jīng)形成了“流動(dòng)性窖藏”。其中在基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近于零的情況下，可以發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)有效利率的影響力度有所增強(qiáng)。對(duì)于已經(jīng)進(jìn)行了三輪“量化寬松”貨幣政策的美聯(lián)儲(chǔ)來(lái)說(shuō)，這一結(jié)論說(shuō)明以逆回購(gòu)為代表的公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)對(duì)于降低市場(chǎng)利率是有效的。危機(jī)下的貨幣政策管理措施可以加大進(jìn)行非常規(guī)貨幣政策的操作。

參考文獻(xiàn)

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篇(2)

[關(guān)鍵詞]匯改；資本流動(dòng)；金融改革；時(shí)機(jī)選擇

一、引言

2015年11月30日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）執(zhí)董會(huì)批準(zhǔn)人民幣加入特別提款權(quán)（SDR）貨幣籃子，標(biāo)志著人民幣成為第一個(gè)被納入SDR籃子的新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣，這是人民幣國(guó)際化的里程碑，也意味著股災(zāi)后強(qiáng)勢(shì)推出的“811”匯改初見成效。然而，匯改的代價(jià)也是沉重的，多年來(lái)穩(wěn)如磐石的人民幣匯率陷入了飄搖動(dòng)蕩的迷局，而隨后國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的反應(yīng)更是出乎意料；先是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)陷入了數(shù)十年不遇的股災(zāi)，且影響持續(xù)至今；與之相隨，人民幣離岸在岸價(jià)差擴(kuò)大，持續(xù)貶值，已突破了近年來(lái)最大貶值幅度（具體見圖1），央行被迫出售外匯儲(chǔ)備來(lái)支撐人民幣，僅8月當(dāng)月就消耗939億美元外儲(chǔ)。我國(guó)資本市場(chǎng)元?dú)獯髠?，金融市?chǎng)恐慌不安，投資者損失慘重。

然而，事實(shí)表明，“811”匯改并非此次股災(zāi)的“始作俑者”，資本市場(chǎng)自6月12日開始持續(xù)下跌，短期資本自2014年第二季度開始就呈現(xiàn)持續(xù)凈流出狀態(tài)，過(guò)去5個(gè)季度累計(jì)流出規(guī)模高達(dá)5200億美元（具體見圖2），且持續(xù)凈流出狀態(tài)目前仍在持續(xù)，央行被迫采取暫停人民幣合格境內(nèi)投資者（RQDH）離岸投資計(jì)劃配額申請(qǐng)、暫停向離岸行跨境融資、暫停外資行跨境業(yè)務(wù)、征收遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施來(lái)制約資本外流。據(jù)業(yè)內(nèi)人士分析，引發(fā)此次股災(zāi)最直接的原因是證監(jiān)會(huì)限定了清理配資的最后期限，股市熱錢紛紛逃離；另外，人民幣貶值壓力和美聯(lián)儲(chǔ)加息政策放大了短期資本外逃規(guī)模，引發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)流動(dòng)性不足。

有學(xué)者認(rèn)為，“811”匯改和股市配資清理均是為人民幣沖刺SDR做政策準(zhǔn)備，相較于成功加入SDR所帶來(lái)的利好，資本市場(chǎng)受挫、投資者承受一點(diǎn)損失是無(wú)可否非的。但不可否認(rèn)的是，除投資者損失慘重外，人民幣貶值仍在持續(xù)，證監(jiān)會(huì)陷入了“拯救股市”還是“繼續(xù)清查”的兩難選擇，人民銀行面臨著“支撐人民幣”還是“允許資金外流”的雙重困境，國(guó)外投資者及媒體不時(shí)有看空中國(guó)的聲音發(fā)出，我國(guó)宏觀形勢(shì)進(jìn)入了撲朔迷離的狀態(tài)。那么，到底哪些因素影響了資本流動(dòng)？大規(guī)模的資本流動(dòng)會(huì)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)安全帶來(lái)多大的危害？“811”匯改是否加劇了我國(guó)資本外逃規(guī)模，其時(shí)機(jī)選擇是否有待商榷？我國(guó)金融改革政策到底該如何選擇？市場(chǎng)開放后我國(guó)該如何應(yīng)對(duì)更大的國(guó)際資本流動(dòng)沖擊，如何進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控？這些問(wèn)題不僅關(guān)系我國(guó)金融市場(chǎng)秩序以及宏觀經(jīng)濟(jì)安全，也是我國(guó)由“金融大國(guó)”向“金融強(qiáng)國(guó)”邁進(jìn)過(guò)程中不可避免的挑戰(zhàn)，更是新興市場(chǎng)國(guó)家融入國(guó)際金融體系中必須要解決的關(guān)鍵問(wèn)題。

本文分析國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融經(jīng)濟(jì)秩序帶來(lái)的直接影響和潛在影響，并追根究源，以2005年匯改和2015年匯改兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)來(lái)研究匯改前后影響我國(guó)資本流動(dòng)因素的差異，結(jié)合現(xiàn)實(shí)案例“股災(zāi)、資本流動(dòng)、‘811’匯改之間的關(guān)系”來(lái)探討我國(guó)相關(guān)金融改革政策的時(shí)間窗口選擇。這不僅有利于系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的防范，有助于維護(hù)我國(guó)金融市場(chǎng)秩序及經(jīng)濟(jì)安全，更能為金融改革政策的適時(shí)推出提供相應(yīng)的決策參考，具有重大的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融秩序的影響分析

新興經(jīng)濟(jì)體在發(fā)展過(guò)程中總伴隨著大規(guī)模的資本流動(dòng)，我國(guó)也不例外。由圖2可知，2005年匯改之后，人民幣升值預(yù)期不斷強(qiáng)化，且隨著次貸危機(jī)后美、歐兩大經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的實(shí)施，中國(guó)以持續(xù)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率吸引著國(guó)際資本的流入。然而，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩以及受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響，自2014年第二季度開始，我國(guó)資本凈流出規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)不少行業(yè)開始出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，大規(guī)模的資本流入、流出波動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融活動(dòng)各方面造成影響。

（一）影響國(guó)內(nèi)貨幣供給及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

截至2014年，我國(guó)國(guó)際收支一直維持“雙順差”局面，外匯儲(chǔ)備余額持續(xù)上漲。在貨幣乘數(shù)作用下，外匯占款通過(guò)影響基礎(chǔ)貨幣帶動(dòng)國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)量的變化，進(jìn)而影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平，干擾貨幣政策的有效性；同時(shí)央行因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加而要采取“對(duì)沖”操作，通過(guò)減少國(guó)內(nèi)信貸總量來(lái)緩解資產(chǎn)總額壓力，高強(qiáng)度的“對(duì)沖”操作勢(shì)必會(huì)影響國(guó)內(nèi)信貸額度，進(jìn)而牽制國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。

（二）影響匯率政策及國(guó)家財(cái)富

當(dāng)短期資本流動(dòng)的規(guī)模和速度達(dá)到一定程度后便會(huì)對(duì)一國(guó)匯率產(chǎn)生強(qiáng)烈沖擊。由圖1、圖2可知，自2005年匯改后，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好加上人民幣升值預(yù)期，國(guó)內(nèi)資本總體上呈現(xiàn)流入狀態(tài)，且在2013年年末人民幣跨境交易政策推出后達(dá)到流入高峰；然而，2014年第二季度后，資本持續(xù)凈流出，人民幣面臨貶值壓力，央行為保持人民幣匯率的穩(wěn)定，不得不拋售外匯儲(chǔ)備來(lái)拉升人民幣匯率，外儲(chǔ)余額已由2014年6月的3.99萬(wàn)億美元下降至2015年11月的3.43萬(wàn)億元，創(chuàng)下有記錄以來(lái)最長(zhǎng)的連續(xù)下降時(shí)間。路透社調(diào)查稱，由于資本外流導(dǎo)致中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備規(guī)模正以每年5000億美元左右的速度縮減，造成我國(guó)國(guó)家財(cái)富的大量損耗。

（三）影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格

隨著人民幣匯率的升值，國(guó)際熱錢大量涌入我國(guó)，流向高收益行業(yè)（如房地產(chǎn)）或虛擬市場(chǎng)（股市），坐享貨幣升值和資本利得的雙重收益。然而，大量涌入的資本一方面拉升了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)泡沫，另一方面也扭曲了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格（Kim and Yong于2011年以亞洲新興經(jīng)濟(jì)體為樣本，也得出了類似的結(jié)論）。而一旦國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，該部分資本爭(zhēng)相逃離，國(guó)內(nèi)泡沫破滅，資產(chǎn)價(jià)格下跌，后果不堪設(shè)想。日本經(jīng)濟(jì)“蕭條的十年”便是最好的例證。

（四）影響宏觀經(jīng)濟(jì)安全

王擎、趙進(jìn)文、易順等均認(rèn)為國(guó)際熱錢的大進(jìn)大出會(huì)對(duì)我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格和匯率造成極大的影響和沖擊，乃至破壞正常的市場(chǎng)秩序，影響我國(guó)金融市場(chǎng)的安全和穩(wěn)定。具體而言，大規(guī)模資本流入會(huì)導(dǎo)致流入國(guó)資產(chǎn)價(jià)格上升、本幣升值、宏觀經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，而此后由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改變而發(fā)生的流入中斷或逆轉(zhuǎn)，將導(dǎo)致資本流入國(guó)價(jià)格泡沫破滅、本幣貶值甚至貨幣危機(jī)，影響國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)安全。經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳敬璉也認(rèn)為股災(zāi)的很大一部分原因在于股市資金流動(dòng)性寬松且進(jìn)出頻繁，以致后來(lái)資金撤離、泡沫破滅，對(duì)我國(guó)金融秩序及經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)了巨大影響。

綜上所述，資本波動(dòng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融秩序造成的影響頗大（綜合影響見圖3），既有直接影響（貨幣供應(yīng)量、匯率、資產(chǎn)價(jià)格），也有潛在影響（國(guó)內(nèi)物價(jià)、經(jīng)濟(jì)增速、國(guó)家財(cái)富、經(jīng)濟(jì)安全）。然而，不可否認(rèn)的是，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速增長(zhǎng)的階段，來(lái)自海外的資本支持功不可沒，且我國(guó)利用外資的政策將會(huì)持續(xù)下去。那么，如何在利用流入資本的同時(shí)控制其流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，需要追根溯源的研究資本流動(dòng)的影響因素，從源頭上把控資本波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，降低其對(duì)國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，保障國(guó)內(nèi)金融秩序的穩(wěn)定。

三、匯改及其他因素對(duì)資本流動(dòng)影響的實(shí)證檢驗(yàn)

（一）變量的選取及檢驗(yàn)

1.資本流動(dòng)變量選取。國(guó)際資本的流動(dòng)性與期限有明顯的正相關(guān)關(guān)系，期限越短，資本流動(dòng)性越強(qiáng)，且短期資本流動(dòng)與一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)狀況和金融市場(chǎng)波動(dòng)關(guān)系最為密切。由于我國(guó)尚未正式公布短期資本流動(dòng)的月度數(shù)據(jù)，學(xué)者對(duì)其定義也莫衷一是，Lu and Zhi采用“中央銀行外匯資產(chǎn)月度增量+商業(yè)銀行外匯資產(chǎn)月度增量一月度貨物貿(mào)易順差一月度實(shí)際利用FDI規(guī)模”來(lái)測(cè)算短期資本流動(dòng)規(guī)模；張明、肖立晟又定義“短期資本流動(dòng)規(guī)模=國(guó)際收支表中金融賬戶余額-直接投資項(xiàng)目余額”；目前較為認(rèn)可的一種方法是“短期資本流動(dòng)規(guī)模=月度外匯占款增量-月度貨物貿(mào)易順差一月度實(shí)際利用FDI規(guī)模”，本文即采用此方法，因我國(guó)自1999年末才公布外匯占款月度數(shù)據(jù)，因此數(shù)據(jù)時(shí)間序列選自2000年1月-2015年11月。

2.影響因素選取。Fernandez-Arias、Forbes、IM（2011）F將影響國(guó)際資本流動(dòng)的因素分為驅(qū)動(dòng)因素和拉動(dòng)因素兩大類，推動(dòng)因素是指資本供給層面的、全球性的影響因素，而拉動(dòng)因素是指資本需求層面的、特定國(guó)家內(nèi)的影響因素。Milesi-Ferretti、Tille研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)預(yù)期和信心是影響國(guó)際資本流動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，國(guó)際資本流入規(guī)模與新興市場(chǎng)國(guó)家的金融、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況密切相關(guān)。張明、譚小芬認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、人民幣利率、股票價(jià)格指數(shù)、房地產(chǎn)價(jià)格、人民幣信貸增量、人民幣升值預(yù)期等是短期資本流入最主要的驅(qū)動(dòng)因素。孫濤、張曉晶也曾證實(shí)過(guò)市場(chǎng)預(yù)期、突發(fā)事件對(duì)短期資本流動(dòng)的影響。Calvo et a1.、Chuhan et a1.重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)了美國(guó)金融市場(chǎng)利率以及美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家資本流動(dòng)的影響；劉莉亞、程天笑等對(duì)此進(jìn)行了再次驗(yàn)證。

在借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的基礎(chǔ)之上，選取影響因素如表1所示。

3.時(shí)間序列選擇。為檢驗(yàn)匯改對(duì)資本波動(dòng)的影響，將時(shí)間區(qū)間劃分為2000年1月-2015年6月、2005年7月-2015年8月、2015年9月至11月三個(gè)區(qū)間，第三區(qū)間因數(shù)據(jù)限制無(wú)法進(jìn)行建模，遂以第二區(qū)間數(shù)據(jù)模擬，模擬值與真實(shí)值之間的差距能在一定程度上反映“811”匯改的影響。

4.變量的檢驗(yàn)。為避免因?yàn)闀r(shí)間序列的非平穩(wěn)性而造成的偽回歸現(xiàn)象，對(duì)各變量序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，方法為ADF單位根檢驗(yàn)，滯后階數(shù)依據(jù)SIC準(zhǔn)則確定。結(jié)果顯示：第一區(qū)間內(nèi)，AI在10%的置信水平下平穩(wěn)，AIDV在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)；第二區(qū)間內(nèi)，AI、AIDV在10%的置信水平下平穩(wěn)，SCF在5%的置信水平下平穩(wěn)，其余變量均在1%的置信水平下平穩(wěn)?？傊凶兞吭诟髯詤^(qū)間內(nèi)均滿足10%的置信水平下平穩(wěn)，滿足基本建模要求。為檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，對(duì)變量序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，方法為Johansen協(xié)整檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，變量在各自區(qū)間內(nèi)均存在不止一個(gè)協(xié)整向量，說(shuō)明變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，可對(duì)其進(jìn)行下一步建模。

（二）模型選擇及構(gòu)建

1.構(gòu)建VAR模型。向量自回歸（VAR）模型由Sims于1980年提出，其采用多方程聯(lián)立的形式，將所有變量都看做內(nèi)生變量，每個(gè)解釋變量都對(duì)自身及其他被解釋變量的若干滯后值進(jìn)行回歸，以此來(lái)估計(jì)所有變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系。含有n個(gè)變量滯后階數(shù)k的VAR模型表達(dá)式為：Y1=α+Ⅱ1Yt-1+Ⅱ2Yt-2+…+ⅡkYt-k+μt。其中，Yt為n×1階時(shí)間序列列向量，α為n×1階常數(shù)項(xiàng)列向量，Ⅱ1，Ⅱ2，…，Ⅱk均為n×n階參數(shù)矩陣，μ～I(xiàn)ID（0，Ω）是n×1階隨機(jī)誤差列向量。根據(jù)前文理論分析，建立短期資本流動(dòng)影響因素VAR方程組如下：

利用eviews7.0軟件對(duì)短期資本流動(dòng)VAR模型進(jìn)行估計(jì)，滯后階數(shù)k的選擇根據(jù)AIC最小原則確定。結(jié)果顯示：在第一區(qū)間滯后3階的VAR模型中，上證綜指波動(dòng)率R28=0.392476，標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率R29=0.319659，擬合系數(shù)過(guò)低，遂將其剔除；再次進(jìn)行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后3階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)見圖4。在第二區(qū)間滯后4階的VAR模型估計(jì)中，國(guó)內(nèi)通貨膨脹率R25=0.460106、新增外匯儲(chǔ)備R27=o.385580、上證綜指波動(dòng)率R28=0.326596、標(biāo)普500指數(shù)波動(dòng)率R29=0.413741均不顯著，遂逐步將其剔除；再次進(jìn)行VAR模型擬合，得到穩(wěn)定的滯后5階VAR模型，模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)見圖5。

由圖4、圖5可知，所有特征值均處于單位圓內(nèi)，匯改前后的VAR模型均是穩(wěn)定的，說(shuō)明變量之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，可在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步建立SVAR模型。

2.構(gòu)建SVAR模型。與VAR模型相比，結(jié)構(gòu)向量SVAR模型能夠體現(xiàn)變量之間的當(dāng)期關(guān)系，使模型的經(jīng)濟(jì)意義更加明確；對(duì)于逐利性及波動(dòng)性都十分鮮明的短期資本，當(dāng)期變量的影響更具有經(jīng)濟(jì)意義。含有k個(gè)變量的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型SVAR（P）一般矩陣形式可表示為：

由前文可知，第一區(qū)間的短期資本流動(dòng)方程組已剔除了上證指數(shù)波動(dòng)翠和標(biāo)晉指數(shù)波動(dòng)率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流規(guī)模SCF的SVAR方程（1）：

第二區(qū)間的短期資本流動(dòng)方程組已剔除了國(guó)內(nèi)通脹率、新增外匯儲(chǔ)備、上證指數(shù)波動(dòng)率和標(biāo)普指數(shù)波動(dòng)率變量，基于SVAR模型理論，建立短期資本流動(dòng)SCF的SVAR方程（2）：

3.SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。在實(shí)際應(yīng)用中，VAR作為一種非理論性模型，常常通過(guò)分析模型中變量受到某種沖擊對(duì)系統(tǒng)產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)影響，從而來(lái)判斷變量之間的影響關(guān)系，SVAR模型亦如此，而脈沖響應(yīng)函數(shù)是對(duì)該種動(dòng)態(tài)影響最直觀的反映。

（1）第一區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)比較分析

由圖6可知，第一次匯改前，國(guó)內(nèi)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力、新增外匯儲(chǔ)備與短期資本流動(dòng)規(guī)模呈正相關(guān)關(guān)系，國(guó)內(nèi)通脹率對(duì)資本流動(dòng)呈負(fù)向影響；間接標(biāo)價(jià)法下的人民幣升值預(yù)期越大，資本流入規(guī)模也越大；而國(guó)外利率短期內(nèi)對(duì)資本流動(dòng)規(guī)模有一個(gè)正向沖擊，充分表明匯改之前我國(guó)短期資本流入以真實(shí)投資為主，不受國(guó)際市場(chǎng)收益率變化的瞬時(shí)影響，而在長(zhǎng)期內(nèi)則依然滿足“國(guó)外利率越高，流入我國(guó)資本規(guī)模越小”的逐利性質(zhì)。在考慮當(dāng)期變量影響的SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)中（見圖7），短期資本流動(dòng)除對(duì)變量4（人民幣NDF）的沖擊有相對(duì)明顯的響應(yīng)外，對(duì)其他變量的沖擊幾乎無(wú)響應(yīng)。

（2）第二區(qū)間VAR模型和SVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)比較分析

由圖8可知，匯改之后，國(guó)外利率、國(guó)內(nèi)利率對(duì)短期資本流動(dòng)規(guī)模的沖擊較匯改前更為強(qiáng)烈，國(guó)外利率越低、國(guó)內(nèi)利率越高，越發(fā)刺激短期資本的逐利性，短期資本流入規(guī)模越大；人民幣匯率升值預(yù)期仍在短期資本流動(dòng)中占據(jù)主要影響因素地位；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力對(duì)短期資本流動(dòng)的影響力較匯改前也有所提升，可能與次貸危機(jī)后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在拉動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中發(fā)揮越大越大的作用有關(guān)。考慮當(dāng)期變量影響的SVAR脈沖響應(yīng)函數(shù)（見圖9），國(guó)外利率和國(guó)內(nèi)利率仍是短期資本流動(dòng)規(guī)模的主要影響因素；人民幣匯率預(yù)期的影響程度被放大，升值預(yù)期越強(qiáng)烈，資本流入規(guī)模越大；而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力的影響幾乎為零，充分證明匯改后流入我國(guó)資本大多為投機(jī)性“熱錢”，僅隨資產(chǎn)價(jià)格和匯率價(jià)格的瞬時(shí)波動(dòng)而頻繁流動(dòng)。

四、我國(guó)金融改革政策時(shí)間窗口選擇的重要性

由第三部分檢驗(yàn)可知，國(guó)內(nèi)股市和國(guó)外股市波動(dòng)均不是影響我國(guó)短期資本流動(dòng)的重要因素，也從側(cè)面表明短期資本流動(dòng)并非“股災(zāi)”的直接誘因。匯改前我國(guó)短期資本流動(dòng)影響因素依次為人民幣升值預(yù)期、新增外匯儲(chǔ)備、國(guó)內(nèi)利率、國(guó)內(nèi)通脹率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力、國(guó)外利率，匯改后我國(guó)短期資本流動(dòng)規(guī)模影響因素依次為人民幣升值預(yù)期、國(guó)外利率、國(guó)內(nèi)利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力；匯改之前內(nèi)部拉動(dòng)因素以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面因素為主因，而匯改之后外部驅(qū)動(dòng)因素以資本獲利因素為主因。

匯改前后影響因素的差異充分表明匯率政策的改變對(duì)資本流動(dòng)起關(guān)鍵作用。那么，假設(shè)“811”匯改沒有推行，人民幣匯率一直保持在穩(wěn)中升值狀態(tài)，后續(xù)資本流出規(guī)模是否會(huì)相應(yīng)減少？股市下行的壓力是否能在一定程度上緩解？回顧2005年匯改，彼時(shí)我國(guó)國(guó)際收支“雙順差”規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，外匯儲(chǔ)備余額迅速積累，GDP一直高速增長(zhǎng)；目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，宏觀經(jīng)濟(jì)形式復(fù)雜多變，為什么“811”匯改要在股災(zāi)后強(qiáng)行推出？為什么在一些國(guó)際資本看空中國(guó)資產(chǎn)的背景下，還讓人民幣貶值？為什么在GDP增長(zhǎng)率“保7”愈發(fā)困難的情境下，還要分散精力于人民幣維穩(wěn)？若為沖刺SDR，央行在年初就可改變策略，順應(yīng)市場(chǎng)允許人民幣貶值，用一個(gè)季度或兩個(gè)季度時(shí)間來(lái)緩解釋放人民幣貶值壓力，也許市場(chǎng)對(duì)于“811”匯改的反應(yīng)會(huì)更加平穩(wěn)有序。外管局副局長(zhǎng)王小奕表示，跨境資金流出增多和逆差增大，與“811”匯改沒有直接關(guān)系，也意味著股市資金抽離并非受到匯改的直接影響，而是證監(jiān)會(huì)“限時(shí)清理配資”政策的詬病，不僅暴露出我國(guó)證券市場(chǎng)危機(jī)應(yīng)急處理能力的薄弱，也暴露出急于求成的市場(chǎng)化改革，會(huì)帶來(lái)諸多致命性的風(fēng)險(xiǎn)。

股災(zāi)的突發(fā)和“811”匯改后人民幣貶值都充分表明金融改革政策時(shí)機(jī)選擇的重要性，目前國(guó)內(nèi)學(xué)者在“811”匯改時(shí)機(jī)選擇上的看法也莫衷一是。有學(xué)者認(rèn)為，“811”匯改是驚人之舉，央行為推動(dòng)人民幣加入SDR，必須要讓人民幣對(duì)美元中間價(jià)決定“黑箱”變得透明，讓“有管理的浮動(dòng)匯率”真正有浮動(dòng)之實(shí)；并且其認(rèn)為若要滬深股市漲至10000點(diǎn)再清理配資，人民幣貶值預(yù)期會(huì)更強(qiáng)烈，維穩(wěn)成本也更高，因此“811”匯改是在正確時(shí)間做了正確的事。但也有學(xué)者認(rèn)為，為滿足加入SDR條件而實(shí)行“811”匯改，與加入SDR的目的相違背，加入SDR是為了給中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)穩(wěn)定和發(fā)展，但“81l”匯改帶來(lái)了中國(guó)股市的暴跌，使中國(guó)投資者損失慘重，匯改方向是正確的，但時(shí)機(jī)和方式確實(shí)值得商榷和考量。

五、相關(guān)政策建議

縱觀世界其他各國(guó)金融改革歷程，拉美國(guó)家大爆炸式的金融改革大多以失敗告終，美國(guó)先外后內(nèi)的金融改革取得了成功，英國(guó)與美國(guó)順序一致卻并不成功，日本失敗教訓(xùn)慘痛，德國(guó)各項(xiàng)金融改革同時(shí)推進(jìn)，緊密配合，協(xié)調(diào)效應(yīng)顯著，相當(dāng)成功。由此可見，金融改革政策的時(shí)間窗口選擇至關(guān)重要，只一味加快改革力度而不考慮國(guó)情無(wú)異于飲鴆止渴。因此，我國(guó)金融改革應(yīng)植根于國(guó)情，全面協(xié)調(diào)穩(wěn)步推進(jìn)。

（一）將金融改革與匯率超調(diào)理論結(jié)合

在人民幣真正入籃SDR的過(guò)程中，應(yīng)在匯率改革過(guò)程中充分考慮國(guó)內(nèi)相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)整速度，考慮境內(nèi)國(guó)際資本因匯率變動(dòng)可能會(huì)產(chǎn)生的流動(dòng)幅度，考慮資本市場(chǎng)、金融市場(chǎng)的承受力，不能一味地為了遷就無(wú)理要求而不斷犧牲國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)利益。雖然“811”匯改給國(guó)際的影響是積極的，但我國(guó)金融本身存在的不足也十分明顯，SDR不是我國(guó)匯率改革的最終目標(biāo)，人民幣國(guó)際化更需要的是匯率的穩(wěn)定以及國(guó)內(nèi)良好經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)大支撐。因此，在后續(xù)匯率自由化改革中，有必要將金融改革與匯率超調(diào)理論相結(jié)合，盡量降低局部均衡值與一般均衡值之間的差異，提升匯率制度的靈活性，為最終形成富有彈性的匯率制度創(chuàng)造過(guò)渡條件。

（二）將金融改革與利率平價(jià)理論結(jié)合

商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)上限的放開，標(biāo)志著中國(guó)利率市場(chǎng)化邁出了關(guān)鍵性的一步，但并不意味著利率市場(chǎng)化改革的全面完成，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)化定價(jià)能力和疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制是下一步改革的重點(diǎn)。由前文實(shí)證分析可知，國(guó)內(nèi)外利率差異是引起國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的落實(shí)，國(guó)際游資必將引來(lái)新一輪的洗牌。因此，我國(guó)更應(yīng)該充分考慮國(guó)內(nèi)外利率差異，通過(guò)建立有效的貨幣市場(chǎng)來(lái)調(diào)節(jié)資金余缺，穩(wěn)定金融市場(chǎng)利率，降低國(guó)際游資套利機(jī)會(huì)，增加熱錢進(jìn)出的風(fēng)險(xiǎn)和成本，減少其對(duì)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊。

（三）宏觀審慎、穩(wěn)步有序的推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

隨著QDII2政策的即將落地，我國(guó)資本項(xiàng)目開放也指日可待，但在資本項(xiàng)目開放過(guò)程中，如何有效防范資本流動(dòng)的負(fù)面影響，取決于資本項(xiàng)目開放路徑、順序及時(shí)機(jī)選擇。從開放路徑來(lái)看，資本項(xiàng)目不存在開放的最優(yōu)路線，主動(dòng)、漸進(jìn)、結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)開放才是良策，我國(guó)要采取漸進(jìn)模式，不可操之過(guò)急；從開放次序上來(lái)說(shuō)，放開直接投資――放開長(zhǎng)期資本――放開短期資本是IMF總結(jié)的較為成功的順序，我國(guó)可以此為鑒；從時(shí)機(jī)選擇來(lái)看，目前我國(guó)匯率政策尚未完善，相關(guān)法律、監(jiān)管、貨幣政策制度安排等配套措施也并不到位，因此，為滿足人民幣入籃SDR而全面放開資本項(xiàng)目并非最佳時(shí)機(jī)。此外，我國(guó)目前正面臨著內(nèi)部經(jīng)濟(jì)下行壓力大、金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、外部美聯(lián)儲(chǔ)加息的多重不利因素，對(duì)待資本項(xiàng)目開放應(yīng)采取宏觀審慎策略，并輔以完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，防止資本項(xiàng)下資金大幅波動(dòng)導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】匯率；人民幣升值；物價(jià)水平

一、引言

最近人民幣升值和物價(jià)上漲正在成為國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)。一方面匯率作為貨幣的對(duì)外價(jià)值，在一個(gè)國(guó)家的對(duì)外經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)，一直是核心；另一方面物價(jià)水平與一國(guó)貨幣的購(gòu)買力水平相聯(lián)系，也即與貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值密切相關(guān)。無(wú)論是匯率穩(wěn)定和價(jià)格穩(wěn)定都具有重要的意義，對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)來(lái)說(shuō)，是實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的主要目標(biāo)。

物價(jià)穩(wěn)定關(guān)系到一個(gè)國(guó)家內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。自2004年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪的發(fā)展，國(guó)內(nèi)價(jià)格一直走高，特別是在2006年、2007年，國(guó)內(nèi)需求增長(zhǎng)和流動(dòng)性的拉動(dòng)下，國(guó)內(nèi)一度出現(xiàn)了通貨膨脹。因此研究匯率對(duì)物價(jià)的影響就顯得十分必要。

二、實(shí)證分析

變量和指標(biāo)的選擇：國(guó)內(nèi)物價(jià)水平（CPI），人民幣兌美元匯率，時(shí)間趨勢(shì)。本文采用自回歸分布滯后模型，根據(jù)2006年1月—2012年12月的月度數(shù)據(jù)，分析了人民幣兌美元匯率對(duì)物價(jià)水平的影響，從而總結(jié)出人民幣匯率對(duì)物價(jià)水平的具體影響。

首先，對(duì)CPI和匯率的月度數(shù)據(jù)做季節(jié)調(diào)整。其次，對(duì)變量進(jìn)行進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得到E_sa和CPI_sa都是一階單整時(shí)間序列。觀察CPI和匯率的自相關(guān)圖，發(fā)現(xiàn)CPI和人民幣兌美元匯率存在一階自相關(guān)，所以，引入CPI和匯率滯后一期的值。

Yt=13.26541-14.79923Xt+0.873515Yt-1+14.72584Xt-1+Ut

t（3.134259）（-3.834646）（23.73713）（3.881525）

s（4.232392）（3.859346）（0.036800）（3.793828）

（F=421.9344 R2=0.941255 DW=1.683804）

從方程的回歸結(jié)果看，C（2）

從上面的回歸結(jié)果，可以知道線性回歸方程可以寫為：

Yt=1.782384-14.48884Xt+0.887011Yt-1+15.67083Xt-1+0030570T+Ut

t（0.337492）（-3.983362）（25.40908）（4.370310）（3.316145）

S（5.281262）（3.637340）（0.034909）（3.585748）（0.009219）

（F=359.2443 R2=0.948514 DW=1.955983）

其中x表示人民幣兌美元匯率，y表示物價(jià)水平。該回歸方程說(shuō)明：也就是E下降一個(gè)單位，CPI上升14.48884個(gè)單位；CPIt-1上升一個(gè)單位，CPIt上升0.887011個(gè)單位；Et-1上升一個(gè)單位，CPIt上升15.67083個(gè)單位；時(shí)間每變動(dòng)一個(gè)月，CPI增加0030570個(gè)單位。

從以上回歸結(jié)果中可以看出，帶時(shí)間趨勢(shì)的模型與不帶時(shí)間趨勢(shì)的模型相比：各系數(shù)的t值較大，R2較大，DW值更接近于2，AIC、SIC值較小，所以，帶時(shí)間趨勢(shì)的模型要優(yōu)于不帶時(shí)間趨勢(shì)的模型。

三、分析結(jié)論

在面對(duì)人民幣可能將進(jìn)一步升值的情況下，采取一定的措施是必要的。首先，我們應(yīng)該從匯率政策制定上入手，必須使匯率政成為貨幣政策的必要部分。第二，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看人民幣匯率跟美元固定，很長(zhǎng)一段時(shí)間是最好的方法，但是，畢竟是一個(gè)臨時(shí)解決方案。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我們應(yīng)該站在全球貨幣體系和全球貨幣區(qū)相互競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)探索中國(guó)的匯率政策和貨幣政策，然后努力創(chuàng)建一個(gè)巨大的人民幣貨幣區(qū)將是最好的趨勢(shì)，匯率政策也將有更多的選擇和變得更加靈活，所以，物價(jià)水平的影響也不會(huì)那么大。第三，目前，中國(guó)的雙順差形式日益加重，此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲趨勢(shì)明顯，以實(shí)現(xiàn)匯率升值為主要目標(biāo)的貿(mào)易政策與中國(guó)以遏制通貨膨脹增長(zhǎng)形勢(shì)為主要調(diào)控目標(biāo)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方針存有不可兼容之處。第四，關(guān)于價(jià)格。政府應(yīng)該將控制價(jià)格變化作為一個(gè)重點(diǎn)工作，建立和完善社會(huì)保障制度，支持和保護(hù)低收入群體和弱勢(shì)群體的切身利益，暫時(shí)監(jiān)管一系列的政策，例如糧食補(bǔ)貼，減緩由于價(jià)格上漲對(duì)個(gè)人和家庭的不良影響。

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篇(4)

在當(dāng)前階段，國(guó)內(nèi)對(duì)貨幣政策在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下對(duì)股票市場(chǎng)的影響鮮有研究，因此本文采用實(shí)證研究方法，著重分析在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響是否一致。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 股票市場(chǎng) 影響

一、變量選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇工業(yè)增加值同比增速ip、居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)cpi、銀行問(wèn)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率cibr、廣義貨幣供應(yīng)M2、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款loan、上證綜合指數(shù)sh等變量，以便對(duì)不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二．實(shí)證方法說(shuō)明

首先，本文建立變量的VAR模型：工業(yè)增加值同比增速、居民消費(fèi)指數(shù)、銀行問(wèn)同業(yè)拆借加權(quán)平均利率或廣義貨幣供應(yīng)量M2、銀行貸款和上證綜合指數(shù)。

其次，本文參考國(guó)內(nèi)經(jīng)驗(yàn)選取兩個(gè)時(shí)問(wèn)段進(jìn)行研究：2002年2月至2009年12月，2000年7月至2008年5月。一方面，自2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，我國(guó)于2008年逐漸受到影響，央行于當(dāng)年6月降低銀行存款準(zhǔn)備金率，從而預(yù)示從緊貨幣政策時(shí)期的結(jié)束和適度寬松貨幣政策的開始。另一方面，2008年5月消費(fèi)者信心指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)都經(jīng)歷了大幅下降，說(shuō)明投資者正逐漸感受到金融危機(jī)的影響。因此，通過(guò)比較此二個(gè)時(shí)段下貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的作用效果，可以分析出不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)長(zhǎng)期影響的差異。

三、數(shù)據(jù)處理

由于月度數(shù)據(jù)通常包含了年度周期性變化，這對(duì)實(shí)證分解結(jié)果的精準(zhǔn)性產(chǎn)生影響；同時(shí)由于季節(jié)因素的存在，同一年中不同月份的數(shù)據(jù)往往不具有可比性。因此，在使用月度或季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析前，需進(jìn)行“季節(jié)調(diào)整”，使得不同月份之問(wèn)的數(shù)據(jù)具有可比性，及時(shí)準(zhǔn)確反映經(jīng)濟(jì)變化。

1、平穩(wěn)性檢驗(yàn)

在對(duì)時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，如果用非平穩(wěn)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，可能出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。但是，真實(shí)經(jīng)濟(jì)中的時(shí)問(wèn)變量往往是非平穩(wěn)的，為了避免偽回歸，傳統(tǒng)做法是對(duì)時(shí)問(wèn)序列數(shù)據(jù)進(jìn)行差分以消除非平穩(wěn)性，再對(duì)差分以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。但是這樣做會(huì)丟失原數(shù)據(jù)序列中的有效信息，所以對(duì)數(shù)據(jù)的容量提出了更高要求。而協(xié)整方法卻能夠較好地解決信息丟失的問(wèn)題。協(xié)整分析的第一步是進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，本文采用ADF方法。

根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果顯示：各變量的水平值在10％的顯著性水平之下均不能拒絕單位根的假設(shè)，ADF值均大于各自的臨界值，不是平穩(wěn)序列；各變量的一階差分值均在1％的顯著性水平之下拒絕單位根的假設(shè)，均為平穩(wěn)數(shù)列，及所有變量都是一階單整，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

2、協(xié)整性檢驗(yàn)

由上述對(duì)各變量的ADF僉驗(yàn)可以看到，所有變量在不同時(shí)間段都是一階單整，故可以繼續(xù)檢驗(yàn)所選變量是否存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。

本文采用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)方法，檢驗(yàn)結(jié)果表明：各個(gè)變量在2000．07―2008．05樣本區(qū)問(wèn)和2002．02―2009．12樣本區(qū)間均存在協(xié)整關(guān)系，即各變量問(wèn)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。

四、實(shí)證分析

協(xié)整性檢驗(yàn)

通過(guò)協(xié)整性檢驗(yàn)證明各個(gè)變量之問(wèn)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系以后，我們?cè)賹?duì)變量進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。

由研究得知，對(duì)2000．07―2008．05期間(非金融危機(jī)時(shí)期)的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析結(jié)果表明：首先，銀行間市場(chǎng)加權(quán)利率(Incibr_sa)發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，上證綜合指數(shù)(Insh_sa)在較長(zhǎng)時(shí)問(wèn)內(nèi)保持正向反應(yīng)，第1期為0．01，第2期接近0．03，在第3期有所下降，此后有所上升，但最終在0．03的正向反應(yīng)處保持穩(wěn)定；其次，廣義貨幣供給量(Inm2_sa)發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的正沖擊后，上證綜合指數(shù)在第1期就有正的的反應(yīng)達(dá)到0．008，第2期達(dá)到峰值0．01，后逐漸減小，脈沖響應(yīng)逐漸收斂，從第5期開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，此后基本上保持0．005的負(fù)向反應(yīng)；最后，與廣義貨幣供給量類似，當(dāng)貸款余額(Inloan_sa)發(fā)生一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差正沖擊后，上證指數(shù)在第1期有接近0．01的正向反應(yīng)，從第3期開始由正轉(zhuǎn)負(fù)并趨于穩(wěn)定，長(zhǎng)期影響約為0．025的負(fù)向反應(yīng)。

同時(shí)，對(duì)2002．02―2009．12期間(金融危機(jī)時(shí)期)的數(shù)據(jù)進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析，分析結(jié)果表明：首先，上證綜合指數(shù)(Insh_sa)對(duì)銀行問(wèn)市場(chǎng)加權(quán)利率(Incibr_sa)的反應(yīng)僅僅在第1期和第2期有微弱的正向反應(yīng)，此后則保持了較長(zhǎng)時(shí)期的負(fù)向反應(yīng)，長(zhǎng)期在負(fù)0．02處保持穩(wěn)定；其次，上證綜合指數(shù)對(duì)廣義貨幣供給量(Inm2_sa)的反應(yīng)在第1期為0．01，第2期為0．02，以后各期逐漸下降和收斂；最后，上證綜合指數(shù)對(duì)貸款余額(Inloan_sa)的反應(yīng)僅在第1期和第2期有微弱的正向反應(yīng)，其余時(shí)間都為負(fù)向反應(yīng)，并且逐漸增大。

脈沖響應(yīng)的分析結(jié)果表明：在非金融危機(jī)時(shí)期，股指對(duì)利率保持了長(zhǎng)期的正向反應(yīng)，對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量的反應(yīng)微弱，這些結(jié)論均與經(jīng)濟(jì)理論不一致。究其原因，可能是由于在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好期問(wèn)，投資者情緒高漲，資金面并不能主導(dǎo)股市的方向，在這種經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的影響較弱。而在金融危機(jī)時(shí)期，股指對(duì)利率短期內(nèi)保持微弱的正向反應(yīng)，而長(zhǎng)期內(nèi)保持負(fù)向反應(yīng)；股指對(duì)廣義貨幣供應(yīng)量長(zhǎng)期保持正向反應(yīng)，且廣義貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響比非金融危機(jī)時(shí)期的影響大。在金融危機(jī)時(shí)期，股票市場(chǎng)對(duì)利率和M2的反應(yīng)與經(jīng)濟(jì)理論是一致的，即貨幣政策調(diào)整能夠有效地對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。

篇(5)

論文提要:1997年的亞洲金融危機(jī)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)政策的不一致性會(huì)危害金融體系的安全,而脆弱的金融體系反過(guò)來(lái)又可以很容易地?fù)p害宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。隨著全球化和國(guó)際資本流動(dòng)的深入發(fā)展,一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的脆弱性能夠很快溢出并影響到另一個(gè)經(jīng)濟(jì)體。明智的政策選擇和制度改革不僅會(huì)使本國(guó)受益,還會(huì)使與其有緊密經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的鄰國(guó)受益。因此,自從危機(jī)以來(lái),各國(guó)家、地區(qū)一級(jí)全球?qū)用嫔蠈?duì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的興趣不斷提高。人們?nèi)找嬲J(rèn)識(shí)到,在一國(guó)內(nèi)部和國(guó)與國(guó)之間強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制,包括信息交換、區(qū)域經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)和政策對(duì)話,對(duì)于維護(hù)一個(gè)國(guó)家、一個(gè)地區(qū)乃至全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定至關(guān)重要。而在眾多倡議之中,一個(gè)引起政府、多邊組織、投資機(jī)構(gòu)和學(xué)術(shù)界關(guān)注的倡議是早期預(yù)警系統(tǒng)。這個(gè)系統(tǒng)能夠?qū)φ诒平慕鹑谖C(jī)發(fā)出信號(hào)。早期預(yù)警系統(tǒng)模型為系統(tǒng)研究危機(jī)事件和相關(guān)因素提供了一個(gè)有用框架。

一、貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)理論:文獻(xiàn)回顧

(一)貨幣危機(jī)理論。對(duì)于過(guò)去30年來(lái)發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻(xiàn)。研究貨幣危機(jī)的文獻(xiàn)通常在一開始就介紹有關(guān)模型用來(lái)解釋一些拉丁美洲國(guó)家在20世紀(jì)七十年代末所經(jīng)歷的危機(jī)。這些模型把貨幣危機(jī)看作是脆弱經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的結(jié)果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點(diǎn)關(guān)注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過(guò)度的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)、脆弱的財(cái)政狀況和疲軟的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。這些研究的貢獻(xiàn)不在于指出不一致性會(huì)導(dǎo)致貨幣調(diào)整,因?yàn)檫@一點(diǎn)我們都能很好的理解,而是在于它預(yù)言:當(dāng)有遠(yuǎn)見的市場(chǎng)參與者意識(shí)到目前的匯率不能再維持下去的時(shí)候,外匯儲(chǔ)備可能會(huì)急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機(jī)模型。Obstfeld強(qiáng)調(diào)在一個(gè)國(guó)家追求的各種政策目標(biāo)之間可能存在相互抵消的關(guān)系。由于銀行體系崩潰預(yù)期,財(cái)政出于救助而導(dǎo)致的財(cái)政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機(jī)——這種政府不得不救助銀行體系的預(yù)期可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機(jī)。這意味著一個(gè)國(guó)家可能會(huì)遭受自我實(shí)現(xiàn)式的貨幣危機(jī)。也就是說(shuō),因?yàn)橐恍r(shí)間或行動(dòng)(例如由一個(gè)投機(jī)者所發(fā)起的時(shí)間或行動(dòng)),這種均衡可能會(huì)從固定匯率體制轉(zhuǎn)換到浮動(dòng)匯率體制,或從一個(gè)固定匯率水平轉(zhuǎn)換到另外一個(gè)貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái),貨幣危機(jī)的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機(jī)看作是一國(guó)的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關(guān)注對(duì)一國(guó)債權(quán)的結(jié)構(gòu),因?yàn)樗鼤?huì)影響金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。債權(quán)人,特別是那些短期債權(quán)人,能夠突然撤回債權(quán),從而導(dǎo)致該國(guó)外匯和流動(dòng)性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)貨幣目標(biāo)可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認(rèn)為,資產(chǎn)負(fù)債表的不匹配會(huì)迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當(dāng)很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時(shí),匯率就會(huì)面臨壓力。但匯率貶值時(shí),會(huì)有更多的金融機(jī)構(gòu)或企業(yè)為了應(yīng)對(duì)無(wú)止境的頭寸需要而尋找外匯,進(jìn)一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機(jī)。

(二)銀行危機(jī)理論。銀行業(yè)的困境有兩個(gè):一是單個(gè)銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關(guān)第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家使用的實(shí)證模型廣泛運(yùn)用這一理論來(lái)預(yù)測(cè)金融困境。單個(gè)銀行困境可以導(dǎo)致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機(jī)是這樣的誤解造成的:沒有信息來(lái)源的存款人錯(cuò)誤地認(rèn)為,其他提取存款是因?yàn)橐恍┯嘘P(guān)銀行資產(chǎn)的不利信息而行動(dòng)的。

危機(jī)的另一個(gè)傳播機(jī)制是通過(guò)銀行間存款進(jìn)行傳導(dǎo)。單個(gè)銀行困境的溢出效應(yīng)通過(guò)同業(yè)拆借可以影響整個(gè)銀行體系。金融機(jī)構(gòu)的規(guī)模、銀行間市場(chǎng)和其他金融市場(chǎng)的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個(gè)意義上說(shuō),新型市場(chǎng)中的銀行風(fēng)險(xiǎn)更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國(guó)整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風(fēng)險(xiǎn)、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險(xiǎn)過(guò)度或者監(jiān)管水平低所導(dǎo)致的市場(chǎng)紀(jì)律差,是決定信息不對(duì)稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關(guān)鍵因素,這些都會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機(jī)。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟(jì)因素——對(duì)利率的沖擊、匯率貶值、商品價(jià)格的沖擊、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速和資本外流——也是危機(jī)的重要決定因素。

二、預(yù)測(cè)金融危機(jī)

(一)開發(fā)早期預(yù)警模型的原因

第一,發(fā)生銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的國(guó)家損失慘重——由危機(jī)溢出效應(yīng)而影響的其他國(guó)家受損也特別嚴(yán)重。自從20世紀(jì)七十年代后期以來(lái),已有93個(gè)國(guó)家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機(jī)事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機(jī)的成本來(lái)看,其中約有18次危機(jī)(均發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家)的成本達(dá)到了危機(jī)發(fā)生國(guó)GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項(xiàng)研究報(bào)告,一國(guó)在銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)后需要約3年時(shí)間才能使產(chǎn)出恢復(fù)到正常趨勢(shì),平均累積產(chǎn)出達(dá)GDP的12%。

危機(jī)還有“傳染”的特征。即使是在一個(gè)相對(duì)較小的經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴(yán)重問(wèn)題也會(huì)有廣泛的溢出效應(yīng)。若世界某地發(fā)生了貨幣危機(jī),其他國(guó)家(經(jīng)濟(jì)體)遭到投機(jī)性沖擊的概率上升7%,即使相關(guān)國(guó)家對(duì)其政治經(jīng)濟(jì)基本因素采取了控制措施。

第二,簡(jiǎn)單觀察貨幣風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)市場(chǎng)指標(biāo)往往不能獲得多少關(guān)于即將發(fā)生危機(jī)的預(yù)警信號(hào)。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機(jī)的發(fā)展過(guò)程中,利差和信用評(píng)級(jí)等指標(biāo)的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個(gè)月期限的離岸證券利差這一指標(biāo)沒能對(duì)印度尼西亞、馬來(lái)西亞和菲律賓的困境發(fā)出預(yù)警。也就是說(shuō),這類指標(biāo)不是平坦就是下降,只是對(duì)泰國(guó)給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號(hào)。

在新興經(jīng)濟(jì)體中,預(yù)測(cè)單個(gè)銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問(wèn)題。最近一項(xiàng)研究分析了一些國(guó)家的銀行困境,結(jié)果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標(biāo),如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤(rùn)率、營(yíng)運(yùn)成本與資產(chǎn)的比率、流動(dòng)比率等,在找出有問(wèn)題銀行方面的作用十分有限。也就是說(shuō),傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動(dòng)性——將不能預(yù)測(cè)單個(gè)銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個(gè)或者兩個(gè)“包治百病式”指標(biāo)的“廉價(jià)做法”不太可能得到一個(gè)良好的早期預(yù)警系統(tǒng)。若投資于一個(gè)綜合的早期預(yù)警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

(二)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)的一般規(guī)則。第一,在金融危機(jī)起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(jī)(或者一系列危機(jī)),而是要研究一個(gè)更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進(jìn)行區(qū)分就可能會(huì)有太多解釋,或者所得出的最后結(jié)果經(jīng)不起更多實(shí)際經(jīng)驗(yàn)的檢驗(yàn);第二,要像關(guān)注貨幣危機(jī)一樣關(guān)注銀行危機(jī)。關(guān)于金融危機(jī)先行指標(biāo)的文獻(xiàn)大都涉及貨幣危機(jī)。然而,發(fā)展中國(guó)家銀行危機(jī)的成本比貨幣危機(jī)成本更大。銀行危機(jī)似乎是引致貨幣危機(jī)的一個(gè)更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預(yù)警指標(biāo)集合。因?yàn)樵谛屡d經(jīng)濟(jì)體中,金融危機(jī)的根源很多,因此需要大量指標(biāo)來(lái)反映潛在風(fēng)險(xiǎn)源;第四,采用樣本外檢驗(yàn)來(lái)判斷先行指標(biāo)的有用性。一個(gè)模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會(huì)使人們樂(lè)觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

(三)早期預(yù)警實(shí)驗(yàn)中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過(guò)實(shí)際數(shù)據(jù)的運(yùn)用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預(yù)警模型中獲得了一些實(shí)證結(jié)果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場(chǎng)中,銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復(fù)發(fā)生的行為特征;(2)對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體而言,利用月度數(shù)據(jù)對(duì)銀行危機(jī)進(jìn)行準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的難度要大于貨幣危機(jī)。在樣本內(nèi),銀行危機(jī)的平均噪音信號(hào)比貨幣危機(jī)的要高;同樣,在樣本外,該模型對(duì)貨幣危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)也比對(duì)銀行危機(jī)的預(yù)測(cè)表現(xiàn)要好很多;(3)對(duì)于貨幣危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是實(shí)際匯率(相對(duì)于趨勢(shì))的升值,而對(duì)于銀行危機(jī)來(lái)說(shuō)最好的月度指標(biāo)是證券價(jià)格的下跌、出口的下降、M2與國(guó)際儲(chǔ)備比率的偏高以及經(jīng)濟(jì)衰退;(4)銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的最優(yōu)先行指標(biāo)之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應(yīng)單獨(dú)考慮這兩種危機(jī);(5)在預(yù)測(cè)新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)方面,信用評(píng)級(jí)變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟(jì)基本因素中較好的先行指標(biāo)的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標(biāo)的樣本外檢驗(yàn)結(jié)果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機(jī)方面是這樣;(7)國(guó)家間危機(jī)傳染效應(yīng)表明,在理解新型市場(chǎng)發(fā)生貨幣危機(jī)的脆弱性時(shí),要更加關(guān)注國(guó)家特有的經(jīng)濟(jì)基本因素。

三、總結(jié)

國(guó)家應(yīng)該預(yù)期到未來(lái)的金融危機(jī),并為此做好準(zhǔn)備。為了限制金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際危機(jī)的沖擊效應(yīng),需要對(duì)脆弱性和金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)。這可以通過(guò)運(yùn)用設(shè)計(jì)良好的分析和預(yù)測(cè)框架——早期預(yù)警系統(tǒng)經(jīng)常對(duì)金融穩(wěn)定進(jìn)行評(píng)估來(lái)實(shí)現(xiàn)。一定的危機(jī)應(yīng)急計(jì)劃也很有用,特別是如何應(yīng)對(duì)早期銀行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)的計(jì)劃。因?yàn)樽畛蹉y行危機(jī)的第一個(gè)信號(hào)經(jīng)常決定是否會(huì)產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機(jī)。然而更重要的是,國(guó)家要不斷改進(jìn)其整體激勵(lì)框架,以使私人部門的金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風(fēng)險(xiǎn)。這需要良好的宏觀經(jīng)濟(jì)管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實(shí)現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。

主要參考文獻(xiàn):

篇(6)

關(guān)鍵詞：財(cái)富效應(yīng)；金融資產(chǎn)選擇；交易成本；儲(chǔ)蓄搬家

中圖分類號(hào)：F830；F016

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2008(02)-0033-06

一、引 言

理論與經(jīng)驗(yàn)表明，隨著財(cái)富的增長(zhǎng)，居民傾向于多樣化的資產(chǎn)組合。居民在收入水平較低、可供選擇的金融資產(chǎn)較少時(shí)，偏好流動(dòng)性的選擇動(dòng)機(jī)使其金融資產(chǎn)存量出現(xiàn)以現(xiàn)金和儲(chǔ)蓄存款為主的單一型結(jié)構(gòu)。當(dāng)居民收入水平提高、金融證券市場(chǎng)發(fā)展以后，收益性偏好選擇促使金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化。

近兩年來(lái)，隨著居民收入水平的不斷提高以及證券市場(chǎng)的高漲，居民投資觀念發(fā)生了極大的變化，我國(guó)居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度明顯加快。其主要特點(diǎn)表現(xiàn)在：一是儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)速度減緩，中央銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2007年上半年，我國(guó)居民存款增加8271億元，與2006年同期相比少增了5938億元；二是股票、基金和債券在金融資產(chǎn)中所占的比重快速上升。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)滬深股市的總市值最高點(diǎn)已達(dá)35.6萬(wàn)億元人民幣，大大超過(guò)了居民

存款余額與2006年的GDP總值(注：2006年我國(guó)GDP約為21萬(wàn)億，儲(chǔ)蓄存款約為16.2萬(wàn)億，數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行網(wǎng)站(pbc.省略)，Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)。)，股票、基金資產(chǎn)已成為國(guó)民財(cái)富和居民個(gè)人金融資產(chǎn)的重要部分。人民銀行的2007年全國(guó)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問(wèn)卷調(diào)查結(jié)果顯示，2007年1季度以前，居民認(rèn)為“更多儲(chǔ)蓄”最合算的比例一直高居各項(xiàng)資產(chǎn)選擇之首，但2季度起發(fā)生逆轉(zhuǎn)，在當(dāng)前物價(jià)和利率水平下，認(rèn)為“購(gòu)買股票或基金”最合算的居民占比，首次超過(guò)“更多儲(chǔ)蓄”的比例，達(dá)40.2%，相差13.9個(gè)百分點(diǎn)，第3季度此比例再升4.1個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)44.3%的歷史新高，差距進(jìn)一步加大，達(dá)19.0個(gè)百分點(diǎn)，第4季度依然維持了這種格局。反映儲(chǔ)蓄存款為家庭擁有最主要金融資產(chǎn)的居民占比一降再降，從2006年第1季度的70.4%降至2007年第3季度的50.4%，不到兩年就下降了20個(gè)百分點(diǎn)，而股票和基金占比同期卻提高27.5個(gè)百分點(diǎn)(圖1)。盡管人民銀行自2006年8月以來(lái)在短短一年多的時(shí)間內(nèi)，已經(jīng)連續(xù)7次加息(表1)，其加息頻率之高前所未有，但依然沒有改變居民儲(chǔ)蓄搬家股市的趨勢(shì)(圖2)。

從圖2可以看出，如果剔除春季的季節(jié)性變動(dòng)因素，從2006年初開始，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款的月增長(zhǎng)呈明顯減緩趨勢(shì)，特別是自2006年10月出現(xiàn)單月負(fù)增長(zhǎng)以來(lái)，2007年前11個(gè)月里已有6個(gè)月單月負(fù)增長(zhǎng)。這些減少的居民儲(chǔ)蓄絕大部分都轉(zhuǎn)移到了股票、基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上。我們同時(shí)也觀察到了一個(gè)有趣的結(jié)構(gòu)性現(xiàn)象，即目前風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者絕大部分是城鎮(zhèn)居民，而農(nóng)村居民幾乎不投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從我們于2007年2月對(duì)山東省肥城市321農(nóng)戶調(diào)查數(shù)據(jù)顯示[1]，沒有一戶購(gòu)買過(guò)股票基金或債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其持有金融資產(chǎn)除了少量?jī)?chǔ)蓄性保險(xiǎn)與集資入股外(僅占不到2%)，其它幾乎都是現(xiàn)金與銀行存款(表2)。

從表2可以很清晰的看出，隨著經(jīng)濟(jì)水平的不斷提高，農(nóng)村居民的資產(chǎn)相對(duì)已經(jīng)有了一定的積累，在農(nóng)民資產(chǎn)增加的同時(shí)，其資產(chǎn)總量與結(jié)構(gòu)分布的嚴(yán)重失衡卻不容忽視。近些年來(lái)，與經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)相伴隨的是城鄉(xiāng)收入差距的拉大，城鄉(xiāng)居民金融資產(chǎn)總量和結(jié)構(gòu)分布的變化已經(jīng)逐步成為人們關(guān)注的一個(gè)重要課題?；谖覈?guó)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融背景，農(nóng)民在選擇金融資產(chǎn)時(shí)可能有著與城鎮(zhèn)居民不同的特定需求行為，這種需求可能是來(lái)自財(cái)產(chǎn)總量供應(yīng)的差異，也可能來(lái)自各種金融條件的約束，還可能來(lái)自農(nóng)民金融行為的選擇方式。因此對(duì)居民的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分布和選擇取向的研究涵蓋了深刻的經(jīng)濟(jì)、金融意義。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡(jiǎn)要回顧關(guān)于居民金融資產(chǎn)選擇的現(xiàn)有理論與實(shí)證文獻(xiàn)；第三部分建立一個(gè)加入交易成本的兩期資產(chǎn)選擇模型；第四部分從理論與實(shí)證角度探討居民資產(chǎn)選擇取向與儲(chǔ)蓄大搬家的原因；第五部分總結(jié)本文結(jié)論并給出相應(yīng)的政策涵義。

二、文獻(xiàn)回顧

居民家庭資產(chǎn)配置應(yīng)該是其理性選擇的結(jié)果，那么什么是促使城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄迅速搬家股市的主要因素呢?如何解釋農(nóng)村家庭的高比例風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)零選擇現(xiàn)象呢?又如何解釋中央銀行加息政策收效甚微呢?要解釋這些現(xiàn)象我們必須尋找其理論根基。一般認(rèn)為，居民資產(chǎn)組合選擇的理論基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)[2-4] 。國(guó)外對(duì)居民家庭的金融資產(chǎn)進(jìn)行研究，可追溯到上世紀(jì)60年代。早期居民金融資產(chǎn)模型的建模思路是理論導(dǎo)向型。隨著研究方法的更新，人們逐步采用數(shù)據(jù)導(dǎo)向型、或者理論基礎(chǔ)上的數(shù)據(jù)導(dǎo)向型的實(shí)證研究模式。近年來(lái)，西方大部分學(xué)者認(rèn)為微觀數(shù)據(jù)能夠更加真實(shí)地反映典型居民家庭的資產(chǎn)組合情況，因?yàn)樯贁?shù)富有的居民家庭擁有了整個(gè)社會(huì)家庭金融資產(chǎn)的較為可觀的份額，使用宏觀數(shù)據(jù)計(jì)算出居民家庭金融資產(chǎn)的社會(huì)平均構(gòu)成比例并不能反映實(shí)際，因此，他們?cè)谶M(jìn)行實(shí)證分析時(shí)，多以微觀個(gè)體樣本組成的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)選擇的基礎(chǔ)[5-7]。

在標(biāo)準(zhǔn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，在不考慮交易成本的前提下，如果風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率，不管家庭初始財(cái)富水平高低狀況如何，所有家庭將持有一定正的數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)[8]。應(yīng)用微觀數(shù)據(jù)研究日本家庭金融資產(chǎn)持有模式時(shí)，Asano S.和Taeibanaki T.發(fā)現(xiàn)[9]樣本中所有家庭都持有一定數(shù)量的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但只有45%的有住房的家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，如果排除有房戶，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例僅為32%，這顯然有悖于傳統(tǒng)理論，他們將原因歸結(jié)為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在成本。他們通過(guò)兩期資產(chǎn)選擇的Tobit模型進(jìn)行了分析[10]，然而他們只是簡(jiǎn)單地將居民資產(chǎn)分為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)與有風(fēng)險(xiǎn)兩種資產(chǎn)建模，因而并不完善。史代敏，宋艷[11]運(yùn)用城市數(shù)據(jù)分析了中國(guó)居民家庭金融資產(chǎn)選擇取向時(shí)也發(fā)現(xiàn)了類似的情況，但他們并沒有從交易成本的角度分析我國(guó)居民金融資產(chǎn)的持有模式。袁志剛、馮俊[12]通過(guò)宏觀統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析認(rèn)為，銀行儲(chǔ)蓄高企與居民投資所受到的約束密切相關(guān)，我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的廣度與深度難以配比居民的投資選擇，產(chǎn)生了強(qiáng)制銀行儲(chǔ)蓄，是居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)失衡的重要原因，但他們并沒有對(duì)城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民的金融資產(chǎn)選擇差異進(jìn)行細(xì)致分析，同樣也沒有從交易成本的角度分析我國(guó)居民金融資產(chǎn)的持有模式。我們調(diào)查的農(nóng)戶數(shù)據(jù)中高比例零風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有現(xiàn)象更是令人吃驚，這顯然意味著農(nóng)戶投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在某種障礙。

通過(guò)以上分析我們認(rèn)為，理性的投資者選擇風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)除了考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益以外，還往往考慮其交易成本。一般情況下，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有成本的，這包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易時(shí)對(duì)資金有一個(gè)最低門檻要求、交易的固定費(fèi)用等，或者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資品種的熟悉、評(píng)估等所需花費(fèi)的時(shí)間、精力的投入。因此本文通過(guò)加入交易成本的資產(chǎn)選擇模型來(lái)解釋我們觀察到的現(xiàn)象與事實(shí)。

三、考慮交易成本的資產(chǎn)選擇模型

四、居民資產(chǎn)選擇取向與儲(chǔ)蓄大搬家的原因探析

根據(jù)命題3的結(jié)論，居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例是風(fēng)險(xiǎn)升水的增函數(shù)，在投資風(fēng)險(xiǎn)沒有擴(kuò)大甚至有所減小的情況下，股票、基金高回報(bào)率是居民儲(chǔ)蓄大搬家的最主要原因。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可以充分說(shuō)明這一點(diǎn)，據(jù)汪紅駒、張慧蓮的測(cè)算，2001年6月～2005年9月的A股月度股票收益率僅為0.93%，月度標(biāo)準(zhǔn)差為14.17%[13]，我們將銀行存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，根據(jù)人民銀行公布的2001年至今的一年期存款利率推算，月平均收益率約為0.4%(如果考慮通貨膨脹率的話，凈收益率更小，特別是2007年以來(lái)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，通貨膨脹率一直維持在4%以上，實(shí)際利率為負(fù))。因此，月度與年度風(fēng)險(xiǎn)升水分別約為0.53%，6.36%，而根據(jù)晨星中國(guó)的數(shù)據(jù)①，截止到2007年9月底，股票型基金的平均收益率為133.76%，月平均為14.86%，2006年同期為63.93%，月平均為7.10%，也就是說(shuō)目前的月度收益率已經(jīng)大大超過(guò)了以往的年度收益率。假設(shè)股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差基本維持穩(wěn)定，2006年至今雖然中央銀行7次加息，但每次加息只有0.27個(gè)基點(diǎn)，力度并不大，而隨著股指節(jié)節(jié)上揚(yáng)，月度風(fēng)險(xiǎn)收益率一直維持在月平均10%以上的水平，如此高的風(fēng)險(xiǎn)升水所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)主導(dǎo)了其它因素的影響。根據(jù)命題3，我們同時(shí)注意到居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例也是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的增函數(shù)，中央銀行加息實(shí)際上是提高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而如果在風(fēng)險(xiǎn)升水不降反升的情況下，則居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例還會(huì)進(jìn)一步上升，這正好能夠解釋中央銀行加息為什么反而助推了居民儲(chǔ)蓄迅速搬家股市。從最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例出發(fā)：我們可以進(jìn)一步作如下分析，當(dāng)?shù)趇中資產(chǎn)收益的方差足夠小而風(fēng)險(xiǎn)升水足夠大且風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)很小時(shí)，則第i中資產(chǎn)的最優(yōu)投資比例將很大，很可能大于1，這意味著居民對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資比例為負(fù)，即他們會(huì)通過(guò)借貸而投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，這為我們看到和聽到的許多城市居民在巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引下，紛紛將儲(chǔ)蓄存款搬家股市，有的甚至不惜抵押房產(chǎn)，或通過(guò)高息貸款來(lái)投資入市等現(xiàn)象提供了一個(gè)理論解釋②。

一般情況下，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是有成本的，這包括風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)交易時(shí)對(duì)資金有一個(gè)最低門檻要求、交易的固定費(fèi)用等，或者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資品種的熟悉、評(píng)估等所需花費(fèi)的時(shí)間、精力的投入。根據(jù)命題2，只有當(dāng)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率的方差、風(fēng)險(xiǎn)升水以及財(cái)富水平與交易成本滿足關(guān)系：λ

① Morningstar晨星(深圳)基金數(shù)據(jù)中心，http：//cn.省略/.

② 我們并不認(rèn)為這種行為是可取的，指出這種現(xiàn)象只是從理論上分析其出現(xiàn)的可能性。

件。分析農(nóng)戶目前的收入現(xiàn)狀，也可以印證上面的觀點(diǎn)。以連續(xù)22年人均純收入全國(guó)第一的浙江農(nóng)民為例，2006年人均純收入7335元，人均生活消費(fèi)支出5762元，相當(dāng)于一個(gè)家庭(按人口為3計(jì)算)一年結(jié)余約4500元。2006年全國(guó)農(nóng)村居民人均純收入3587元，農(nóng)村居民家庭恩格爾系數(shù)為43%。②基本可以認(rèn)為中國(guó)農(nóng)民目前的收入水平基本上還沒有達(dá)到投資股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的門檻。這對(duì)目前城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄迅速搬家股市而農(nóng)村居民幾乎不持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種并存現(xiàn)象的巨大反差提供了一個(gè)較為合理的解釋。

圖3 不購(gòu)買股票、債券和基金的原因

圖4 存款的目的圖3，圖4 數(shù)據(jù)來(lái)源：經(jīng)作者整理的山東省肥城市農(nóng)村金融調(diào)查數(shù)據(jù) 對(duì)山東省肥城市農(nóng)戶金融資產(chǎn)持有模式的調(diào)查發(fā)現(xiàn)[1]，農(nóng)戶不投資股票、債券和基金等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的主要原因是缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資方面的知識(shí)。調(diào)查數(shù)據(jù)中回答不購(gòu)買股票、債券和基金的原因有91.3%是因?yàn)椴涣私?，不知道如何交易、缺錢、附近沒有營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分別占36.4%、23.4%、12.6%，而認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)大的只占3.8%。而從存款的目的來(lái)看，農(nóng)戶將大量結(jié)余資金選擇為幾乎沒有風(fēng)險(xiǎn)的銀行存款，反映了農(nóng)戶對(duì)安全性和未來(lái)消費(fèi)的考慮。農(nóng)戶在存款的選擇上，首先考慮的是安全性(高達(dá)58.8%)，其次是流動(dòng)性，即在需要時(shí)變現(xiàn)的能力(25.2%~50.4%)，再次是對(duì)升值的考慮(僅為14.2%)。由此不難看出，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資的交易復(fù)雜性、農(nóng)村金融服務(wù)的不健全以及較高的門檻水平等因素都提高了農(nóng)戶交易的成本，是阻礙農(nóng)戶投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要原因。另外，一般來(lái)說(shuō)，低財(cái)富水平人群其相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)高于高財(cái)富水平人群，這也是農(nóng)村居民低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例高的主要原因之一(命題3)。

五、結(jié)論與政策涵義

本文通過(guò)一個(gè)加入交易成本的兩期資產(chǎn)選擇模型，對(duì)目前城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄迅速搬家股市而農(nóng)村居民幾乎不持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)這兩種同時(shí)并存現(xiàn)象的巨大反差提供了一個(gè)較為合理的解釋。我們的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)存在成本時(shí)，財(cái)富水平的高低和交易成本的大小是居民決定是否持有一定數(shù)量風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要因素。二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的城鄉(xiāng)收入差距顯著，財(cái)富分布極不均等，交易成本的不對(duì)稱是阻礙農(nóng)村居民投資股票、基金和債券等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的主要原因。對(duì)具有高收入城鎮(zhèn)居民而言，儲(chǔ)蓄資金搬家股市是其理性選擇的結(jié)果。在眾多影響風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有水平的因素中，高風(fēng)險(xiǎn)升水所帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)主導(dǎo)了其它因素的影響。我們的分析還發(fā)現(xiàn)，中央銀行加息實(shí)際上是提高了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，而如果在風(fēng)險(xiǎn)升水不降反升的情況下，則居民風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例還會(huì)進(jìn)一步上升，這正好能夠解釋為什么中央銀行加息反而助推了居民儲(chǔ)蓄迅速搬家股市。

居民資產(chǎn)選擇多元化是我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，居民收入水平日益提高，財(cái)富迅速積累的必然結(jié)果。資金從儲(chǔ)蓄賬戶中流出，涌向資本市場(chǎng)，保證了直接融資所需的資金，對(duì)改善我國(guó)以銀行存款為主的單一金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提高以證券市場(chǎng)為代表的直接融資比例，有著積極的推動(dòng)作用。其政策涵義是政府應(yīng)當(dāng)加快金融改革，加速和規(guī)范資本市場(chǎng)建設(shè)，積極引導(dǎo)儲(chǔ)蓄分流，更多地設(shè)計(jì)出符合中國(guó)國(guó)情、品種多樣的理財(cái)工具，使其向貧困階層，特別是農(nóng)村地區(qū)延伸，讓包括廣大農(nóng)村居民在內(nèi)的更多的低收入階層也能分享經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的好處。

參考文獻(xiàn)：

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篇(7)

2008年全球金融危機(jī)時(shí)刻警示著我們，在新的一年里，財(cái)務(wù)部工作人員應(yīng)在廠領(lǐng)導(dǎo)的正確領(lǐng)導(dǎo)下制定對(duì)全廠其他部門的考核制度或者相關(guān)辦法。在國(guó)家各項(xiàng)財(cái)務(wù)法律、法規(guī)的監(jiān)督下制定如下考核制度：

1、組織財(cái)務(wù)部各員工對(duì)國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)、法律制度、安全法、財(cái)務(wù)制度、管理制度等有關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行系統(tǒng)學(xué)習(xí)。

2、在財(cái)務(wù)部?jī)?nèi)部明確考核制度：財(cái)務(wù)人員的分工及各職能部門的協(xié)作，要分工明確并帶有互相協(xié)作補(bǔ)充性，相互配合的工作中不斷學(xué)習(xí)，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用的合理支出起到監(jiān)督作用，對(duì)違規(guī)違紀(jì)行為起到監(jiān)督智能。

3、在應(yīng)收帳款上起到有效的監(jiān)督作用：明確各分管法律的職責(zé)，制定相應(yīng)的制度，如對(duì)應(yīng)收款的監(jiān)督，應(yīng)制定相應(yīng)的規(guī)定，對(duì)貨款回收的期限把握、回款具體事宜、相關(guān)銷售責(zé)任人都應(yīng)有相應(yīng)的監(jiān)督，加大財(cái)務(wù)監(jiān)督力度。

4、在對(duì)公司其他部門的工作方面：對(duì)各科室產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行核算，為公司節(jié)省每一筆支出，從一角一元做起。在對(duì)各種原料的發(fā)票接收方面，認(rèn)真做好本職工作盡自己的能力去做好每一筆業(yè)務(wù)的考察及發(fā)票的接收工作，認(rèn)真完成每月的報(bào)稅工作。

5、對(duì)車間的耗用、檢修期間產(chǎn)生的各項(xiàng)費(fèi)用進(jìn)行把關(guān)，為節(jié)約成本、減少開支做好每一項(xiàng)工作，對(duì)各項(xiàng)費(fèi)用的節(jié)、超進(jìn)行考核并報(bào)公司領(lǐng)導(dǎo)，協(xié)助領(lǐng)導(dǎo)做好決策工作。超級(jí)秘書網(wǎng)