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篇(1)

關(guān)鍵詞：價(jià)值；成長(zhǎng)；投資；策略；實(shí)證

中圖分類號(hào)：F830.91

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-4161(2007)02-0140-03

基于傳統(tǒng)金融學(xué)理論的投資策略有價(jià)值型和成長(zhǎng)型投資策略，價(jià)值型投資策略指投資于價(jià)格相對(duì)于價(jià)值被低估的證券。股價(jià)與股票受市場(chǎng)追捧的程度密切相關(guān)，股票越引人注目，其價(jià)格越高，相對(duì)價(jià)值的偏離度與發(fā)生偏離的概率都較大。而價(jià)值被低估的股票，勢(shì)必會(huì)被市場(chǎng)最終發(fā)現(xiàn)，其價(jià)格就會(huì)回歸。價(jià)值型策略要求投資者能夠正確評(píng)價(jià)公司價(jià)值，善于挖掘未被其他投資者所重視的關(guān)于股票價(jià)值的信息。成長(zhǎng)型投資策略是指選擇價(jià)值長(zhǎng)期呈增長(zhǎng)趨勢(shì)的股票進(jìn)行投資，成長(zhǎng)性投資者往往認(rèn)為：對(duì)于業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的成長(zhǎng)性公司，其證券價(jià)值的增長(zhǎng)高于平均增長(zhǎng)水平。價(jià)值和成長(zhǎng)投資策略是證券市場(chǎng)最常用的策略方法，在我國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)顯著增強(qiáng)，理性投資理念日趨增強(qiáng)的背景下，實(shí)證檢驗(yàn)兩投資策略在中國(guó)市場(chǎng)的有效性具有前瞻性與現(xiàn)實(shí)性。

1.實(shí)證方法

本文擬實(shí)證檢驗(yàn)價(jià)值與成長(zhǎng)投資策略，研究方法為：根據(jù)投資策略的實(shí)質(zhì)，選擇不同形成期，按各投資策略的標(biāo)準(zhǔn)遴選若干股票形成兩個(gè)實(shí)證對(duì)照研究組合，例如價(jià)值高估與低股組合，高成長(zhǎng)與低成長(zhǎng)組合；再以構(gòu)成組合各股、各期收益率為原始數(shù)據(jù)，建立期數(shù)與個(gè)股的二維板面數(shù)據(jù)，在形成期后一年檢驗(yàn)期內(nèi)按周檢驗(yàn)各個(gè)組合在各期相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的平均超額累計(jì)收益率，并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

本文在價(jià)值投資策略中詳細(xì)說(shuō)明實(shí)證研究方法，為避免重復(fù)，在其他方法中略去具體說(shuō)明。對(duì)于價(jià)值組合擬以市盈率、市凈率為指標(biāo)，每期遴選10支股票分別組成價(jià)值低估與價(jià)值高估組合，然后通過(guò)計(jì)算一年期內(nèi)兩組合各周的超額累計(jì)收益率及其t檢驗(yàn)值，實(shí)證分析組合能否顯著具有獲得高于市場(chǎng)指數(shù)的投資獲利能力。市盈率指每股股價(jià)與每股收益的比值，市凈率指每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值，前者從盈利能力說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)可的相對(duì)股價(jià)，后者從股東資產(chǎn)增值幅度體現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，兩指標(biāo)各有優(yōu)劣。

下面以市盈率為例說(shuō)明實(shí)證過(guò)程：

(1）計(jì)算個(gè)股1997~2002年間連續(xù)兩年平均市盈率，共形成1997~1998、1998~1999、1999~2000、2000~2001、2001~2002五組序列組合，對(duì)各股票按平均市盈率指標(biāo)排序，遴選平均市盈率最高的10支股票構(gòu)成價(jià)值高估組合，平均市盈最低的10支構(gòu)成價(jià)值低估組合。在遴選組合中，我們剔除了平均市盈率為負(fù)或有一年為負(fù)的股票。據(jù)此，形成5期數(shù)據(jù)，每期兩個(gè)組合各10支股票。

(2）檢驗(yàn)計(jì)算進(jìn)入組合各期個(gè)股在隨后一年各周的超額收益率，下面以低估組合為例說(shuō)明計(jì)算過(guò)程。

(6）計(jì)算低估組合第T周平均累計(jì)超額收益率t值，進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。

2.價(jià)值投資策略實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 以市盈率為指標(biāo)的價(jià)值投資策略組合

高市盈率與低市盈率組合超額累計(jì)收益率及對(duì)應(yīng)各周t檢驗(yàn)值如表1、表2所示，圖1為組合各周累計(jì)超額收益率走勢(shì)圖。

圖1 市盈率組合超額累計(jì)收益率趨勢(shì)圖由以上數(shù)據(jù)分析可知，低市盈率組合超額累計(jì)收益率在一年檢驗(yàn)期內(nèi)大致有兩個(gè)主波段:第1周至第25周以遞增為主，第26周至38呈下降趨勢(shì)。自第1周至第31周低市盈率組合連續(xù)顯著可獲得超額累計(jì)收益率，此間超額累計(jì)收益以遞增趨勢(shì)為主。高市盈率組合絕大多數(shù)不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，為數(shù)很少的時(shí)點(diǎn)即使通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，也非常缺乏連續(xù)性。比較低市盈率組合和高市盈率組合，選擇低市盈率組合能夠獲得累計(jì)超額收益率，而且可靠性高；高市盈率組合基本不能獲得超額累計(jì)收益率。因此，在中國(guó)證券市場(chǎng)以市盈率為標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值投資策略是有效的，有較好的效果。此外，低市盈率組合超額累計(jì)收益率在一年內(nèi)呈現(xiàn)了明顯的波段，低市盈率價(jià)值組合投資策略需要結(jié)合趨勢(shì)策略。根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果,穩(wěn)健價(jià)值投資者適宜持股時(shí)間在15周至25周左右，過(guò)短與太長(zhǎng)都會(huì)影響收益。

2.2 以市凈率為指標(biāo)的價(jià)值投資策略實(shí)證結(jié)果及分析

同理我們可以得到高市凈率、低市凈率組合各周超額累計(jì)收益率、t檢驗(yàn)值數(shù)據(jù)。由市凈率組合數(shù)據(jù)分析可知，低市凈率組合的超額累計(jì)收益率在一年的檢驗(yàn)期內(nèi)主要分為兩個(gè)波段：第5周至26周的遞增趨勢(shì)；第27周至43周的下降趨勢(shì)。低市凈率組合第1周至4周，第11周至19周，第24周至第28周三段時(shí)間連續(xù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在三段時(shí)間超額累計(jì)收益率均為正，累計(jì)超額收益率分別在2%、4%、4%左右。但是由于連續(xù)通過(guò)t檢驗(yàn)時(shí)間都很短，這樣的投資機(jī)會(huì)可靠性不強(qiáng)。高市凈率組合超額累計(jì)收益率波段特征不如低市凈率組合明顯，約有一半的時(shí)點(diǎn)超額累計(jì)收益率維持在0左右。在一年檢驗(yàn)期內(nèi)，高市凈率組合只有最初連續(xù)4周通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。比較高市凈率、低市凈率組合超額累計(jì)周收益率及t檢驗(yàn)值，低市凈率組合具有一些短暫的獲得正超額累計(jì)收益率的投資機(jī)會(huì)，可靠性極低，對(duì)時(shí)機(jī)的把握要求比較高。

以上說(shuō)明：以市凈率為指標(biāo)的價(jià)值投資策略技術(shù)基本不具有實(shí)踐操作性。

3.成長(zhǎng)投資策略實(shí)證

3.1 成長(zhǎng)組合的確定

本文以每股收益、凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)篩選高成長(zhǎng)組合與低成長(zhǎng)組合，通過(guò)計(jì)算一年期內(nèi)組合相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)的超額累計(jì)收益率并進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，從而分析投資成長(zhǎng)組合能否顯著獲得超額累計(jì)收益率。下面以每股收益為例說(shuō)明組合確定過(guò)程：計(jì)算個(gè)股1997~2002年間連續(xù)3年每股收益平均增長(zhǎng)率并進(jìn)行排序，形成1997~1998~1999、1998~1999~192000、1999~2000~2001、2000~2001~2002四期，組合內(nèi)增長(zhǎng)最快的10支股票組成高成長(zhǎng)組合，下降最快的10支股票組成低成長(zhǎng)組合。在篩選中我們剔除了如下股票：每股收益數(shù)值呈V字形或倒V字形，增長(zhǎng)不穩(wěn)定的股票；連續(xù)增長(zhǎng)差異較大，增長(zhǎng)率突變的股票；每股收益有負(fù)值的股票。據(jù)此，組合篩選的股票為有穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)的股票，形成四期組合，每期兩個(gè)組合各10支股票。

3.2 以每股收益為指標(biāo)的成長(zhǎng)組合實(shí)證結(jié)果及分析

與市盈率價(jià)值組合相似，我們可以得到每股收益低成長(zhǎng)組合與高成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率及t檢驗(yàn)值。數(shù)據(jù)分析可知，高成長(zhǎng)組合在一年檢驗(yàn)期內(nèi)超額累計(jì)收益率分為兩個(gè)波段：第1周至16周超額累計(jì)收益率遞增；第17周至48呈下降趨勢(shì)。高成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率在第9周至20周連續(xù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。低成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率趨勢(shì)特征不明顯，超額累計(jì)收益率大多圍繞0窄幅波動(dòng)，從第3周至8周連續(xù)通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，在此期間超額累計(jì)收益率顯著為負(fù)。

以上說(shuō)明，以每股收益率為標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)策略有較好效果，投資于高成長(zhǎng)組合能夠獲得超過(guò)市場(chǎng)指數(shù)的超額累計(jì)收益率，而且可靠性好。由于超額累計(jì)收益率具有趨勢(shì)特征，根據(jù)實(shí)證結(jié)果，高成長(zhǎng)組合持股時(shí)間最好在9到20周。

3.3 以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的成長(zhǎng)組合實(shí)證結(jié)果及分析

同理我們可以得到凈資產(chǎn)收益率高成長(zhǎng)組合、低成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率及t檢驗(yàn)值。由獲得數(shù)據(jù)分析可知，高成長(zhǎng)組合在檢驗(yàn)期內(nèi)具有明顯趨勢(shì)：第1周至第16周累計(jì)超額收益率為正，且遞增；第17周至期末，超額累計(jì)收益率遞減且減至負(fù)。從第7周至23周，高成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率均通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，顯著為正。低成長(zhǎng)組合超額累計(jì)收益率波動(dòng)較大，超額累計(jì)收益率在第3周至第6周通過(guò)t檢驗(yàn),顯著為負(fù)。

由以上可知，以凈資產(chǎn)收益率為指標(biāo)的成長(zhǎng)組合策略有較好效果，高成長(zhǎng)組合能夠獲得一定的超額累計(jì)收益率，而且可靠性好。成長(zhǎng)策略與趨勢(shì)策略需要結(jié)合，根據(jù)我們的實(shí)證結(jié)果，成長(zhǎng)組合適宜持股時(shí)間在7到23周。

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[作者簡(jiǎn)介]梁銳(1975-)，女,陜西西安人，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院博士生，主要研究區(qū)域經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)發(fā)展等。

龍 勇(1963-） ,男，重慶大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：戰(zhàn)略管理與資本運(yùn)營(yíng)。

劉力昌(1973-)，男,甘肅人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，招商銀行總行授信審批部工作，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展 。

篇(2)

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí)，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場(chǎng)的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（prospecttheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（bapm）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（behavioralportfoliotheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）bsv模型與dhs模型；（2）統(tǒng)一理論模型（unifiedtheorymodel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論

1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出，我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人，由于無(wú)事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí)，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。

5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由debondt和thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏（2001）運(yùn)用dt的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)。“處置效應(yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國(guó)外相比，我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤還是在個(gè)股上，我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。

8.過(guò)度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對(duì)政策的依賴超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬，可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；st現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中，我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái)，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。考察我國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略：

1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。

4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō)，通過(guò)選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)。可見，對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。

10.st投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，st公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，st公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略，st公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問(wèn)題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問(wèn)題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問(wèn)題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問(wèn)題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。

2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿?，F(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國(guó)的st現(xiàn)象遲早會(huì)消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問(wèn)題，行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。

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[5]施東暉。中國(guó)股市微觀行為：理論與實(shí)證[m].上海：上海遠(yuǎn)東出版社，2002.

篇(3)

關(guān)鍵詞：自由現(xiàn)金流量；證券投資；顯著性檢驗(yàn)；實(shí)證分析

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-5192(2011)02-0057-05

Analysis of the Securities Investment Strategy Based on Free Cash Flow

YU Feng, TIAN Yi-xiang, LI Cheng-gang, QI Quan

(School of Economics and Management, University of Electronic Science and Technology of China, Chengdu 610054, China)

Abstract:The securities investment has been the focus of attention of investors in generally. Studying on the securities investment strategy has contributed to deepen understanding of the stock market for large numbers of investors and help investors to establish a correct investment philosophy and approaches. Basing on adjusting financial statement analysis and basic financial ratio, this paper proposes the securities investment strategy based on free cash flow, empirically analyzes stock markets in China, and makes a significance test on the excess rate of return of holding the stock. The results of studying shows that the securities investment strategy based on free cash flow can gains higher rate of return than the market.

Key words:free cash flow; securities investment; significance test; empirically analyze

1 引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，越來(lái)越多的投資者對(duì)證券投資產(chǎn)生了極大的興趣。投資者投資證券的動(dòng)機(jī)是為了獲得未來(lái)收益，但是由于未來(lái)收益具有很大的不確定性，所以投資者在關(guān)注未來(lái)收益時(shí)要兼顧收益伴隨的風(fēng)險(xiǎn)。由于證券投資時(shí)可能會(huì)遇到各種風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)給投資者造成損失，因此對(duì)證券投資策略進(jìn)行研究，運(yùn)用適當(dāng)?shù)耐顿Y策略，規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)就顯得十分重要。

證券投資策略是以Markowitz提出的“方差-均值”證券投資組合理論［1］為基礎(chǔ)。各國(guó)學(xué)者在Markowitz的基礎(chǔ)上進(jìn)行了深入探索［2~6］ Perold和Andre［7］提出了固定比例投資保險(xiǎn)策略，要求投資者根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)容忍度先決系數(shù)和保險(xiǎn)額度進(jìn)行投資。Buckley等［8］從考察隨機(jī)現(xiàn)金流下的指數(shù)跟蹤誤差的角度，分析了投資者導(dǎo)致的脈沖控制問(wèn)題，并給出了最優(yōu)控制策略。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資策略研究較晚，但是發(fā)展較快。劉津振［9］對(duì)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益及投資策略做出了分析。馮彬［10］定性分析了證券投資策略與投資技巧。劉海龍和樊治平［11］通過(guò)算例證明了變換后的值函數(shù)滿足帶有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)的HJB偏微分方程，特別當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)無(wú)限大時(shí)，給出了證券投資最優(yōu)策略。余峰和曾勇［12］通過(guò)引入自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和自由現(xiàn)金流量負(fù)債比，結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、市盈率和低財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)，構(gòu)造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資組合。曹宇瑞［13］基于行為金融學(xué)的視角對(duì)證券投資策略進(jìn)行了分析，建議投資者嘗試采用基于行為金融學(xué)的投資策略。

從證券投資組合策略的國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究來(lái)看，國(guó)外學(xué)者的研究已非常深入，但他們是以本國(guó)發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)為研究對(duì)象。而國(guó)外市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制健全，相關(guān)法律法規(guī)完善，監(jiān)管體系嚴(yán)密，他們的研究結(jié)論不一定適合我國(guó)正在發(fā)展的證券市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究豐富了我國(guó)證券投資策略內(nèi)容。我們也在2006年的研究中對(duì)證券投資策略進(jìn)行了分析和實(shí)證，但是選擇的樣本容量有限，只對(duì)1999年到2003年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證，也沒有進(jìn)行超額收益率的顯著性檢驗(yàn)。而且我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)歷了2007年的大牛市和2008年的熊市后，已經(jīng)發(fā)生了翻天覆地的變化。因此，有必要對(duì)我國(guó)證券投資策略做進(jìn)一步研究。本文在我們2006年的研究基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)公司自由現(xiàn)金流量的分析和計(jì)算，構(gòu)造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行了動(dòng)態(tài)實(shí)證分析，并對(duì)持有股票是否能獲得超額收益率進(jìn)行了顯著性檢驗(yàn)。

2 自由現(xiàn)金流量的計(jì)算［14］

1986年，美國(guó)哈佛大學(xué)教授Michael提出了自由現(xiàn)金流量(Free Cash Flow，F(xiàn)CF)理論，不少學(xué)者都對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了研究。但定義的假設(shè)前提都是在不影響成長(zhǎng)前景的情況下，公司可分配給股東的最大現(xiàn)金［15］。

我們認(rèn)為，自由現(xiàn)金流量的定義如下：在不影響公司正常經(jīng)營(yíng)與發(fā)展的前提下，可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金流量［16］。本文提出自由現(xiàn)金流量的計(jì)算公式為

自由現(xiàn)金流量=稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)＋

非現(xiàn)金支出-投資資本的變化（1）

2.1 稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(Net Operating Profit After Tax，NOPAT)是自由現(xiàn)金流量測(cè)算中重要的概念之一，它表示公司根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制扣減所得稅之后的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(息稅前利潤(rùn))。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是由持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的收益，不包括企業(yè)從非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目中取得的非經(jīng)常性收益。

2.2 非現(xiàn)金支出

非現(xiàn)金支出包括企業(yè)計(jì)提的壞帳準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備、固定資產(chǎn)折舊費(fèi)、無(wú)形資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的攤銷費(fèi)等。我國(guó)出于謹(jǐn)慎性原則考慮則要求上市公司必須計(jì)提準(zhǔn)備。

2.3 營(yíng)運(yùn)資本

投資資本的變化主要包括營(yíng)運(yùn)資本的增加和資本性支出。計(jì)算營(yíng)運(yùn)資本增加時(shí)，營(yíng)運(yùn)資本并不是簡(jiǎn)單地等于流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債，它等于一部分流動(dòng)資產(chǎn)與無(wú)息流動(dòng)負(fù)債的差額。

營(yíng)運(yùn)資本的增加等于相應(yīng)項(xiàng)目的變動(dòng)差。公司日常經(jīng)營(yíng)所需范圍之外的現(xiàn)金或有價(jià)證券的增加所導(dǎo)致的營(yíng)運(yùn)資本的增加是不在追加營(yíng)運(yùn)資本之列的。

2.4 資本支出

資本支出指的是公司以維持正常經(jīng)營(yíng)或擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模在物業(yè)廠房設(shè)備等資產(chǎn)方面的再投入，具體地講，包括在固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)、長(zhǎng)期待攤費(fèi)用及其他資產(chǎn)上的新增支出。在非經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目上的投入，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于非經(jīng)常性收益，不反映在自由現(xiàn)金流量上。

3 自由現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

3.1 自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

投資者進(jìn)行投資的最終目的是取得未來(lái)的現(xiàn)金收益，一般希望公司的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)具有一定程度的穩(wěn)定性，從而易于對(duì)來(lái)來(lái)做出正確的判斷。利用自由現(xiàn)金流量分析也不例外。一方面，為了減少波動(dòng)性，投資者在分析中一般采用最近N年的平均自由現(xiàn)金流量來(lái)替代自由現(xiàn)金流量指標(biāo)，年限N的選取一般大于等于4年；另一方面，投資者還將分析自由現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。為此，我們?cè)O(shè)計(jì)一種類似于t檢驗(yàn)的穩(wěn)定指數(shù)，用N年平均自由現(xiàn)金流量除以年自由現(xiàn)金流量標(biāo)準(zhǔn)差的比值來(lái)度量。這一比值反映了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定指數(shù)越高的公司自由現(xiàn)金流量越穩(wěn)定，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越低。考慮到我國(guó)現(xiàn)金流量報(bào)公布的歷史較晚，我們?nèi)?年作為平滑的時(shí)間。

3.2 現(xiàn)金流量與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，公司擁有最佳的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，是在內(nèi)部資本和外部資本之間具有最佳的均衡。公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量密切相關(guān)，財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)良好，公司就具有穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量和自由現(xiàn)金流量。投資者應(yīng)當(dāng)分析目標(biāo)公司自由現(xiàn)金流量的形態(tài)、最近幾年平均自由現(xiàn)金流量，以評(píng)估公司是否能夠克服經(jīng)濟(jì)衰退以及自由現(xiàn)金流量是否穩(wěn)定。

3.3 市盈率

市盈率意味著公司收益增長(zhǎng)的能力。價(jià)格是以預(yù)期的未來(lái)收益為基礎(chǔ)的，所以高的市盈率意味著人們預(yù)期未來(lái)的收益比本期的高。市盈率也被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)志。未來(lái)收益風(fēng)險(xiǎn)越大，相對(duì)于本期收益來(lái)說(shuō)，它們的定價(jià)相對(duì)會(huì)低一些。由于公司對(duì)收益的會(huì)計(jì)計(jì)量不同，因而造成市盈率的不同。在股票篩選方面，利用市盈率這個(gè)篩子，會(huì)得到有用的信息，從而有利于投資者做出正確的投資決策。

3.4 自由現(xiàn)金流量乘數(shù)

自由現(xiàn)金流量能更為準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展?fàn)顩r，因此用每股自由現(xiàn)金流量替代市盈率中的每股收益而得到的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)，可以比市盈率更好地衡量股票的投資回報(bào)能力［17］。

自由現(xiàn)金流量乘數(shù)的計(jì)算公式如下

MF=SpriceFn（2）

其中Sprice為股票市場(chǎng)價(jià)格，F(xiàn)n為n年自由現(xiàn)金流量的均值，以減少自由現(xiàn)金流量的波動(dòng)性對(duì)乘數(shù)的影響。

分析自由現(xiàn)金流量乘數(shù)的目的是試圖發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上價(jià)值被低估的股票。本文根據(jù)(2)式計(jì)算出市場(chǎng)上所有股票的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)，選擇乘數(shù)低的股票進(jìn)行進(jìn)一步的研究。

3.5 公司價(jià)值評(píng)估

市盈率、適度的成長(zhǎng)性、公司價(jià)值評(píng)估在本文是作為投資策略的基本原則。在確定入選投資策略的公司之后，應(yīng)該做的最重要的一步就是評(píng)估公司的價(jià)值，給出該股票的價(jià)格是被低估還是被高估的預(yù)測(cè)，從而做出判斷。計(jì)算公式為［18］

V0=∑ni=1Fi(1+Wi)+1∏ni=1(1+Wi)n×Fn+1W2-g2（3）

其中V0代表企業(yè)評(píng)估價(jià)值；Fi代表自由現(xiàn)金流量；Wi代表第一階段各年加權(quán)平均成本；W2代表第二階段各年加權(quán)平均成本；g代表銷售額年增長(zhǎng)率。

本文使用的是兩階段自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對(duì)入選的公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，將公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果低于市值30%的公司股票排除在外作為篩選原則之一。

4 基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略的實(shí)證

本文以上市公司年報(bào)為依據(jù)，全面考察滬深A(yù)股上市公司的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和自由現(xiàn)金流量負(fù)債比，結(jié)合經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、市盈率和低財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)，構(gòu)造基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)證分析。這種投資策略首先具有一般組合的優(yōu)點(diǎn)，即能很好地化解非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，這種組合又克服了經(jīng)典組合只關(guān)心歷史數(shù)字而不追尋其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)原因的缺點(diǎn)。所以，基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略是一種以價(jià)值投資為導(dǎo)向的數(shù)量化方法。

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的歷史較短，上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)信息的披露經(jīng)歷了一個(gè)逐步完善的過(guò)程。在1997年財(cái)政部關(guān)于現(xiàn)金流量表的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則出臺(tái)以前，上市公司都沒有對(duì)外披露現(xiàn)金流量表。1998年度以后，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中開始公布現(xiàn)金流量表。因此，本文采用1998年度以后的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)造證券投資策略，進(jìn)行實(shí)證研究。本文數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)系統(tǒng)中的年報(bào)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)。選取區(qū)間為1999～2008年具有完整財(cái)務(wù)報(bào)表的滬深兩市A股上市公司為研究樣本。

4.2 構(gòu)造投資策略的方法與準(zhǔn)則

此前構(gòu)造投資策略準(zhǔn)則時(shí)，存在以下缺陷：

（1）沒有考慮市盈率指標(biāo)。（2）只選取3年的財(cái)務(wù)報(bào)表。（3）年度自由現(xiàn)金流量無(wú)負(fù)值。（4）（國(guó)內(nèi)）沒有考慮自由現(xiàn)金流量乘數(shù)。（5）沒有做公司價(jià)值的分析。（6）通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表計(jì)算自由現(xiàn)金流量，避開我國(guó)上市公司1998年度才公布現(xiàn)金流量報(bào)表而造成的現(xiàn)金流量歷史數(shù)據(jù)較短的影響。（7）(國(guó)內(nèi))僅計(jì)算1年的自由現(xiàn)金流量組合的收益率，偶然性較大，不能有效地證明自由現(xiàn)金流量組合投資策略的優(yōu)越性。

因此，本文針對(duì)以上不足，提出以下實(shí)證分析方法與篩選準(zhǔn)則。分析方法如下：使用動(dòng)態(tài)的分析方法，以A股上市公司1999~2002的年報(bào)為依據(jù)，根據(jù)下列投資策略準(zhǔn)則，篩選出符合投資策略準(zhǔn)則的公司股票，淘汰不符合條件的股票，然后在2003年持有一年，計(jì)算這些股票在這一年中的超額收益率。再以A股上市公司2000~2003的年報(bào)為依據(jù)，重新選擇符合投資策略準(zhǔn)則的公司股票，2004年持有一年，計(jì)算這些股票在這一年中的超額收益率。以此類推，最后以A股上市公司2004~2007的年報(bào)為依據(jù)，篩選出符合投資策略準(zhǔn)則的公司股票，2008年持有一年，計(jì)算這些股票在這一年的超額收益率。

本文構(gòu)造投資策略的篩選準(zhǔn)則如下（以1999~2003年A股上市公司年報(bào)為例）：（1）A股上市公司1999~2002年4年OCF和FCF為正。（2）2002年末的自由現(xiàn)金流量乘數(shù)為50以下。（3）2002年末的自由現(xiàn)金流量負(fù)債比為50以下。（4）2002年年度的市盈率為正且小于50。（5）公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果低于市值30%者被淘汰。（6）選出的股票持有期為2003年1月1日至2003年12月31日。

2000～2004年以及以后各期的投資策略準(zhǔn)則依次類推。股票選擇的具體步驟和結(jié)果略。

4.3 實(shí)證結(jié)果分析

本文通過(guò)計(jì)算，得到2003~2008年的投資策略結(jié)果。

從投資策略結(jié)果中可以看出，2003年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為0.16，平均超額收益率為0.12。同樣我們可以算出2004年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為-0.13，平均超額收益率為0.12；2005年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為0.09，平均超額收益率為0.16；2006年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為1.02，平均超額收益率為-0.09；2007年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為1.92，平均超額收益率為0.59；2008年持有的股票的個(gè)股平均回報(bào)率為-0.57，平均超額收益率為0.08。除了2006年，我們所篩選出的公司股票平均回報(bào)率略低于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)率外，其余各年，個(gè)股平均回報(bào)率都超過(guò)了A股市場(chǎng)回報(bào)率。

根據(jù)投資策略準(zhǔn)則篩選出來(lái)的股票，對(duì)其在持有期的股票是否具有超額收益率做顯著性檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)超額收益率是否大于0。具體方法如下（以2008年為例）：以2008年的公司股票超額收益率計(jì)算來(lái)看，2008年個(gè)股超額收益率總體分布為近似服從正態(tài)分布N(0.077,0.01452)，提出假設(shè)：H0 ∶ μ≤0，H1 ∶μ>0,構(gòu)造t統(tǒng)計(jì)量：t=-μσ2n，它服從自由度為122的t分布。接下來(lái)代入總體均值、μ、總體方差、股票數(shù)目，經(jīng)計(jì)算得：t=0.0770.01452124=5.27>2 ，我們知道當(dāng)自由度約為20或更大時(shí)，計(jì)算的t值在絕對(duì)值上超過(guò)2，在5%的置信水平是統(tǒng)計(jì)上顯著的，即拒絕虛擬假設(shè)，說(shuō)明2008年持有的公司股票具有超額收益率。2003~2008年的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從表1和圖1可以看出，除了2006年持有的股票的年個(gè)股平均回報(bào)率與A股市場(chǎng)回報(bào)率無(wú)顯著性差異以外，其他各年持有的股票的年個(gè)股平均回報(bào)率是高于A股市場(chǎng)回報(bào)率的，即存在超額收益率，并存在顯著性差異。說(shuō)明了基于自由現(xiàn)金流量構(gòu)造的投資策略具有很好的投資效果。這證明了上述基于自由現(xiàn)金流量的投資策略在發(fā)掘價(jià)值被低估股票方面的優(yōu)越性。

為了進(jìn)一步研究基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略的有效性，對(duì)所有篩選出來(lái)的股票在研究區(qū)間的超額收益率做整體顯著性檢驗(yàn)（入選股票可重復(fù)）。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

從整體顯著性檢驗(yàn)結(jié)果可知，入選投資策略的股票具有超額收益率的檢驗(yàn)結(jié)果是顯著的，即自由現(xiàn)金流投資策略具有超額收益率，能夠取得比市場(chǎng)回報(bào)更好的收益率。并且圖2顯示構(gòu)造的投資策略的累計(jì)收益率在各年都高于市場(chǎng)累計(jì)回報(bào)率。說(shuō)明基于穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量、低財(cái)務(wù)杠桿、低自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和參考公司價(jià)值評(píng)估的投資策略能獲得高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)率。此策略在2007年的牛市以及2008年的熊市都有很好的表現(xiàn)，說(shuō)明此策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進(jìn)行證券投資。

5 結(jié)束語(yǔ)

本文通過(guò)投資策略準(zhǔn)則，篩選出具有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量、低財(cái)務(wù)杠桿、低自由現(xiàn)金流量乘數(shù)和參考公司價(jià)值評(píng)估的公司股票，構(gòu)造了基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，基于自由現(xiàn)金流量的證券投資策略能取得超額收益率，并且投資策略通過(guò)了整體顯著性檢驗(yàn)。因此，該投資策略適用范圍廣，可較好地篩選公司股票進(jìn)行證券投資。

自由現(xiàn)金流量分析有很直觀的含義，很容易在公司價(jià)值分析、行業(yè)分析和證券投資策略中加以運(yùn)用。隨著投資者對(duì)現(xiàn)金流量分析重視程度的加強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)證券的更好定價(jià)應(yīng)該是基于現(xiàn)金流量而不是利潤(rùn)，這對(duì)改變我國(guó)投資者的投資理念具有重要的意義。

參 考 文 獻(xiàn)：

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篇(4)

關(guān)鍵詞：行為金融；證券投資策略；證券市場(chǎng)

現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是集現(xiàn)代金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)等諸多學(xué)科理論為一體的新興綜合理論。長(zhǎng)期以來(lái)，傳統(tǒng)金融學(xué)理論認(rèn)為證券市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格不僅是穩(wěn)定的，同時(shí)也包含了金融市場(chǎng)的所有信息，是以投資者利益最大化為前提的一種理論。行為金融學(xué)理論則認(rèn)為，證券市場(chǎng)存在著一些價(jià)格變動(dòng)，比如說(shuō)短期市場(chǎng)的證券價(jià)格波動(dòng)，長(zhǎng)期市場(chǎng)的價(jià)格高波動(dòng)性。有些時(shí)候投資者往往會(huì)在投資之后出現(xiàn)后悔的心理反應(yīng)，因?yàn)橥顿Y者在任何時(shí)候都是最求自身利益的最大化，而這種心理因素往往會(huì)造成投資行為偏差，從而導(dǎo)致投資市場(chǎng)的特異性。

一、現(xiàn)代行為金融學(xué)的概念和內(nèi)涵

現(xiàn)代行為金融學(xué)理論是現(xiàn)代各大學(xué)科理論的集合，尤其是心理學(xué)，在現(xiàn)代行為金融學(xué)理論中具有非常重要的作用?，F(xiàn)代金融學(xué)理論從投資者的行為入手，分析了產(chǎn)生這種行為的心理因素，并將這些心理因素作為分析研究金融市場(chǎng)趨勢(shì)的方向。通過(guò)分析投資者在金融市場(chǎng)中的行為反應(yīng)，來(lái)分析投資者在不同的投資環(huán)境下的決策行為特征。

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)是建立在理性思考的基礎(chǔ)上的，是建立在利益最大化的基礎(chǔ)之上的。但大量的心理研究指出，人們?cè)谕顿Y決策過(guò)程中還沒有進(jìn)行，例如，人們?cè)谕顿Y時(shí)表現(xiàn)出的盲目的信心、對(duì)自己的判斷過(guò)于自信。值得注意的是，這一偏差不能通過(guò)統(tǒng)計(jì)平均法消除。傳統(tǒng)金融學(xué)有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，理性的投資者往往會(huì)利用一個(gè)不理性的投資者的決定進(jìn)行套利，因此，在投資市場(chǎng)上只能存在理性投資者，而沒有不理性投資者的生存空間。但是，在實(shí)際的投資市場(chǎng)中，并非是理論中的那么完美，投資市場(chǎng)中大量的非理性的現(xiàn)象是傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的。因此不能在假設(shè)中不考慮人的因素，而是應(yīng)當(dāng)將人的心理、行為納入到研究的范疇當(dāng)中。

二、行為金融理論的主要內(nèi)容

1.期望理論

期望理論出現(xiàn)在1979年，期望理論出現(xiàn)的初期對(duì)金融市場(chǎng)造成了空前的劇烈影響。期望理論認(rèn)為，人的理性主要表現(xiàn)為個(gè)人效用的最大化，而這一理論在數(shù)學(xué)界的含義是加權(quán)效用的最大化，權(quán)值就是指事件發(fā)生的概率，這種概率也稱為真實(shí)概率。但是由于人的行為受到多種因素的影響，在心理因素的作用下，人的行為會(huì)發(fā)生變化，這種變化也會(huì)導(dǎo)致真實(shí)概率的變化，因此，我們將這種發(fā)生變化之后的概率稱為心理概率。

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論中認(rèn)為人的行為都是理性的，現(xiàn)代行為金融學(xué)理論認(rèn)為金融投資者都是正常人，也就是說(shuō)，投資者在進(jìn)行投資的過(guò)程中可能會(huì)出現(xiàn)不理性的情況。在理論上，傳統(tǒng)金融理論和行為金融學(xué)理論的行為是一樣的。但是由于金融投資具有風(fēng)險(xiǎn)性，而風(fēng)險(xiǎn)的大小都是采用真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)來(lái)衡量的，投資者在進(jìn)行決策的過(guò)程中往往都會(huì)摻雜一些主觀因素。投資者在進(jìn)行投資時(shí)經(jīng)常會(huì)忽略小概率的事件，而重點(diǎn)關(guān)注一些可能性較大的事件，也就是說(shuō)，投資者往往會(huì)對(duì)事件的概率進(jìn)行夸大或縮小。

2.行為資產(chǎn)定價(jià)模型

行為資產(chǎn)定價(jià)模型是在現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的。行為資產(chǎn)定價(jià)模型理論認(rèn)為，投資者關(guān)注的只是投資的預(yù)期收益和方差，在同一觀點(diǎn)的投資者的互動(dòng)作用下，投資者能夠得到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并最終達(dá)到市場(chǎng)均衡，形成均衡價(jià)格。但是，投資定價(jià)模型理論的認(rèn)為，并非是每個(gè)投資者都有同樣的理性信念，因此，金融市場(chǎng)可以分為兩類投資者，一種是知情交易者，另一種是噪聲交易者。前者不會(huì)受到外界因素的影響，將會(huì)嚴(yán)格按照現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)模型理論進(jìn)行，而后者認(rèn)知偏差不能按照均方差偏好進(jìn)行投資。

3.行為資產(chǎn)組合理論

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者將資產(chǎn)作為一個(gè)整體，并考慮資產(chǎn)之間的協(xié)方差，因此，并不需要單獨(dú)考慮資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。但資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，投資者很少能做到這一點(diǎn)。投資者在投資過(guò)程中構(gòu)建的投資組合實(shí)際上是一種金字塔狀的投資組合，根據(jù)投資者了解不同資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，將投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)分為不同的層次，而各層之間的相關(guān)性就被忽略了。

4.羊群效應(yīng)模型

羊群效應(yīng)模型理論是在心理學(xué)基礎(chǔ)上建立起來(lái)的一種模型理論，從心理學(xué)的角度研究了投資者在不確定環(huán)境下的投資行為的特征。在羊群效應(yīng)的解釋中，有兩種描述是比較成功的，一種是序列羊群效應(yīng)，另一種是與之相對(duì)應(yīng)的非序列性羊群效應(yīng)。在序列羊群效應(yīng)中，投資者通過(guò)貝葉斯過(guò)程獲得了他們需要的信息，即投資者需要從其他投資者的決策和市場(chǎng)的噪聲中獲得某些信息，從而進(jìn)行投資決策，這種決策過(guò)程形成了金融投資市場(chǎng)的“信息流”。同樣，非序列型羊群效應(yīng)是建立在貝葉斯法則之上。假定任意投資者跟隨趨勢(shì)相對(duì)固定，那么，當(dāng)效仿趨勢(shì)較弱時(shí)，市場(chǎng)整體表現(xiàn)服從高斯分布，當(dāng)這種效仿趨勢(shì)較為強(qiáng)烈時(shí)，市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)崩潰現(xiàn)象。

三、行為金融理論下的證券投資策略

事實(shí)證明，目前的金融投資市場(chǎng)并不像傳統(tǒng)金融理論描述的那樣完全理性，投資者在投資的過(guò)程中會(huì)經(jīng)常性地出現(xiàn)認(rèn)知偏差，導(dǎo)致投資出現(xiàn)非理性的行為。行為金融學(xué)理論的現(xiàn)實(shí)意義就是將投資者的心理因素考慮到金融投資當(dāng)中，使行為金融學(xué)理論更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。吸取西方國(guó)家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，再結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，提出了一些適合我國(guó)證券交易現(xiàn)狀的證券投資策略。

1.反向投資策略

篇(5)

通貨膨脹與股市關(guān)系的理論研究

迄今為止，有關(guān)通貨膨脹與證券市場(chǎng)是正相關(guān)還是負(fù)相關(guān)的問(wèn)題在國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者都進(jìn)行了大量的研究，但是并沒有哪一種理論能夠獲得理論界的普遍認(rèn)同。

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家費(fèi)雪（Fisher）1930年首先提出，資產(chǎn)的名義收益率與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，而實(shí)際收益率與物價(jià)指數(shù)無(wú)關(guān)。金融理論家丹辛（Danthine） 和唐納森（Donaldson）通過(guò)區(qū)分貨幣部門和實(shí)際產(chǎn)出引起的通貨膨脹，論證了股票在前一種情況下能夠成為有效的保值品，后一種情況下則不能。古德哈特（Goodhart）也認(rèn)為，因?yàn)楣善笔菍?duì)實(shí)物或?qū)嶋H的資產(chǎn)的要求權(quán)，所以股票名義回報(bào)應(yīng)該跟通貨膨脹同向共變。

與此相反，又有許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)股票實(shí)際收益與通貨膨脹更經(jīng)常表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。如博迪（Bodie）、納爾遜（Nelson）、法瑪（Fama）、林特納（Lintner）、施沃特（Schwert）等對(duì)1970年美國(guó)大通脹下股市的表現(xiàn)進(jìn)行研究的結(jié)果表明，整體上“無(wú)論對(duì)于不可預(yù)見的高通脹還是可預(yù)見的高通脹，股票都是一種回報(bào)不良的投資產(chǎn)品?！?/p>

另外，司派若（Spyrou）2004年在對(duì)發(fā)展中國(guó)家的新興股票市場(chǎng)實(shí)證分析中還發(fā)現(xiàn)，與大多數(shù)的發(fā)達(dá)股票市場(chǎng)不同，新興股票市場(chǎng)收益與通貨膨脹的負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著，有些地區(qū)甚至顯示為正相關(guān)。新興市場(chǎng)較成熟市場(chǎng)對(duì)于通脹上升有著更大的承受力，這可能是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)的有效性還較差，因此短期通脹對(duì)新興市場(chǎng)的殺傷力不大，但是一旦這種通脹長(zhǎng)期化或者演變?yōu)閻盒酝?，新興市場(chǎng)的下跌往往要超過(guò)成熟市場(chǎng)的調(diào)整幅度。

中國(guó)現(xiàn)代意義上的證券市場(chǎng)發(fā)展較晚，從1990年上海證交所成立至今不過(guò)18年的歷史，因而對(duì)我國(guó)股票收益率與通貨膨脹相關(guān)性進(jìn)行深入研究的學(xué)者也較少。較早的實(shí)證研究如靳云匯在1998年對(duì)我國(guó)股票價(jià)格和通貨膨脹的分析，他認(rèn)為二者是負(fù)相關(guān)，趙興球在1999年進(jìn)一步指出中國(guó)股票收益與通貨膨脹呈顯著的負(fù)相關(guān)，產(chǎn)出與股票收益正相關(guān)，但控制了產(chǎn)出對(duì)通貨膨脹的影響之后，股票收益與通貨膨脹的關(guān)系消失。劉金全、王風(fēng)云、剛猛、陳金賢（2004）等學(xué)者研究的結(jié)果也支持了假設(shè)理論或通貨膨脹幻覺理論。

通貨膨脹對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的影響

由于中國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情和證券市場(chǎng)的特殊性，通貨膨脹對(duì)證券市場(chǎng)尤其是個(gè)股的影響，是不太確定的，有時(shí)甚至?xí)瑫r(shí)產(chǎn)生相反方向的影響。

1990年至1992年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹初期，上海和深圳股市出現(xiàn)兩漲行情(滬市最高至1558點(diǎn))，通貨膨脹與股市行情同向運(yùn)行即呈正相關(guān)。

1993年至1994年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于高通脹階段(1994年全國(guó)通脹率為21.7%)，上海和深圳股市行情呈下降趨勢(shì)，1994年7月，滬市跌至325點(diǎn)，通貨膨脹與股市行情反向運(yùn)行即呈負(fù)相關(guān)。

1994年至1996年初，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹的下滑階段，上海和深圳股市也處于反彈后的下滑之中，通貨膨脹與股市行情同向運(yùn)行即呈正相關(guān)。

1996年至1999年，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通脹連續(xù)下滑探底的階段，通貨緊縮態(tài)勢(shì)出現(xiàn)，上海和深圳股市開始連續(xù)高漲(滬市創(chuàng)出1756點(diǎn)歷史新高)，通貨膨脹與股市行情反向運(yùn)行即呈負(fù)相關(guān)。

2000年至2001年6月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通脹的底部回升階段，通貨緊縮開始出現(xiàn)，上海和深圳股市又出現(xiàn)了一輪屢創(chuàng)新高的暴漲行情(滬市創(chuàng)出2245點(diǎn)歷史新高)，通貨膨脹與股市周期同向運(yùn)行即呈正相關(guān)。

2001年7月至2006年9月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展仍處于通貨膨脹底部回升階段，通貨緊縮問(wèn)題突出，同期上海和深圳股市大幅下跌，通脹率與股市行情反向運(yùn)行即呈負(fù)相關(guān)。

2006年10月至2007年10月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于通貨膨脹逐步上升階段，通脹問(wèn)題日益明顯，同期上海和深圳股市出現(xiàn)大幅上升，通脹率與股市行情同向運(yùn)行即呈正相關(guān)。

2007年11月至2008年3月，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于高通貨膨脹階段，同期上海和深圳股市出現(xiàn)大幅回落，通脹率與股市行情反向運(yùn)行即負(fù)相關(guān)。

對(duì)中國(guó)通貨膨脹與股市收益率的關(guān)系進(jìn)行深入分析后不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，中國(guó)的證券市場(chǎng)仍然屬于新興市場(chǎng)，由于中國(guó)股市發(fā)展不太規(guī)范且供給彈性更小，居民的購(gòu)買力相對(duì)強(qiáng)大，個(gè)人投資者的行為優(yōu)勢(shì)可以決定股票的走勢(shì)，并且對(duì)相對(duì)溫和的貨幣政策并不敏感，但過(guò)高的通脹率會(huì)導(dǎo)致過(guò)緊的貨幣政策，進(jìn)而出現(xiàn)資金溢出，因此，在股票實(shí)際收益和通貨膨脹之間的關(guān)系上與西方大多數(shù)的發(fā)達(dá)市場(chǎng)是有所不同的，二者之間并沒有完全對(duì)應(yīng)的走勢(shì)，在通脹水平較高時(shí)，股市實(shí)際收益率與通脹水平呈顯著的負(fù)相關(guān)；而在通脹水平溫和時(shí)，股市實(shí)際收益率與通脹水平呈顯著的正相關(guān)。

通脹上升階段的證券投資策略

投資者應(yīng)該充分意識(shí)到通貨膨脹所衍生的投資機(jī)會(huì)，規(guī)避通貨膨脹的壓力，實(shí)現(xiàn)資本的保值與增值。無(wú)論在美國(guó)還是日本，股票都是最能抵御通貨膨脹的工具。1980年―2004年，美國(guó)股市股票的名義收益率是13.53%，扣除通貨膨脹是9.47%，債券名義收益率9.57%，扣除通貨膨脹實(shí)際收益率5.66%，股票隨著美國(guó)實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)得到了較快的發(fā)展。美國(guó)、日本等國(guó)在通貨膨脹年代的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國(guó)目前面臨的問(wèn)題具有特別重要的借鑒意義。所以，應(yīng)從下面幾個(gè)方面來(lái)分析通貨膨脹，把握好通貨膨脹帶來(lái)的股市投資機(jī)會(huì)：

一是高度重視對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的分析。第一，要密切關(guān)注國(guó)家出臺(tái)的財(cái)政與貨幣政策等宏觀調(diào)控措施，根據(jù)貨幣供應(yīng)量的變化，把握股市的投資機(jī)會(huì)；第二，要密切關(guān)注整體物價(jià)水平的變動(dòng)，分析商品價(jià)格變化對(duì)上市公司生產(chǎn)成本的影響，從而準(zhǔn)確把握股票價(jià)格的變化趨勢(shì)；第三，要重點(diǎn)關(guān)注上游大宗商品和下游受益于消費(fèi)需求增強(qiáng)的行業(yè)，較為準(zhǔn)確的分析其內(nèi)在聯(lián)系。

二是充分把握不同階段的投資機(jī)遇。第一，準(zhǔn)確判斷能通貨膨脹的性質(zhì)，溫和的通漲有利于企業(yè)盈利并推動(dòng)股價(jià)上漲，而惡性的通漲使得貨幣的購(gòu)買力大幅度下降，不利于股市向上發(fā)展；第二，分析不同通脹階段的預(yù)期，在通脹最初階段，投資者對(duì)于未來(lái)的通漲發(fā)展沒有正確的預(yù)期，股價(jià)具有較大上漲空間，隨著通漲的加劇，投資者不斷修正預(yù)期，而股價(jià)的上漲空間迅速縮減。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】工薪階層證券投資生命周期風(fēng)險(xiǎn)偏好收入水平

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)階段，工薪階層依舊是社會(huì)經(jīng)濟(jì)人群的重要組成部分，對(duì)于這部分人群的證券投資策略分析具有很強(qiáng)的運(yùn)用價(jià)值與現(xiàn)實(shí)意義。

一、工薪階層的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)分析

工薪階層是指以獲得工作單位相對(duì)固定的勞動(dòng)報(bào)酬為主要收入來(lái)源的經(jīng)濟(jì)群體。他們有著比較相似的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)，主要表現(xiàn)在：

（一）收入來(lái)源相對(duì)單一。對(duì)工薪階層來(lái)說(shuō)，收入主要有兩個(gè)來(lái)源——工作收入和理財(cái)收入。由于目前大部分工薪階層的理財(cái)觀念比較傳統(tǒng)，加之我國(guó)整體理財(cái)?shù)臈l件不夠成熟，理財(cái)收入相當(dāng)有限。相比而言，工作收入在工薪階層的經(jīng)濟(jì)來(lái)源中仍占有較大的比重，也是他們理財(cái)?shù)闹匾A(chǔ)，更是工薪階層在進(jìn)行證券投資時(shí)所要考慮的現(xiàn)實(shí)條件。

（二）投資理念相對(duì)趨同。目前的工薪階層大多對(duì)社會(huì)發(fā)展的未來(lái)趨勢(shì)有諸多近憂遠(yuǎn)慮。他們認(rèn)為自己的工作前景、子女未來(lái)教育、父母養(yǎng)老送終、健康身體的保障等方面都存在比較多的不確定因素，這樣的生活狀況決定了他們對(duì)資金的變現(xiàn)能力、貨幣的流動(dòng)性等方面有較多要求，投資的基本目標(biāo)比較一致。

（三）消費(fèi)方式相對(duì)多元化。根據(jù)馬斯洛的需求層次論，工薪階層在基本生存需要上有所滿足的前提下，開始更多地關(guān)注能實(shí)現(xiàn)提升生活質(zhì)量、改善消費(fèi)品位的相關(guān)項(xiàng)目。他們不僅對(duì)旅游、健身、美容、娛樂等方面有普遍追求，而且對(duì)教育、房產(chǎn)、汽車、人際關(guān)系的維系有較大的差異性支出，所以在能使有限的經(jīng)濟(jì)收入用于實(shí)現(xiàn)更大的效用水平方面的證券投資策略組合方面也會(huì)有不同的要求。

（四）家庭整體承受風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)有限。在現(xiàn)行的社會(huì)保障機(jī)制作用下，考慮到工薪階層受工作年限與經(jīng)濟(jì)條件的制約，工薪階層在各方面的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)依舊比較大。但結(jié)合我國(guó)目前證券投資市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r來(lái)分析，可知工薪階層在進(jìn)行證券投資時(shí)很難保證有確定的高收益，所以他們?cè)谡嬲媾R風(fēng)險(xiǎn)時(shí)往往會(huì)顯得手足無(wú)措，應(yīng)對(duì)不暇。從這種角度上來(lái)看，在工薪階層的證券投資策略分析中還要加入更多的社會(huì)與制度的影響因素作為變量分析。

（五）適宜進(jìn)行證券投資的工薪階層行業(yè)相對(duì)集中。雖然工薪階層本身是一個(gè)覆蓋面相當(dāng)廣泛的概念，但由于收入水平的差距較大，并不是所有的工薪階層都可以進(jìn)行證券投資。根據(jù)我國(guó)歷年的行業(yè)收入水平排名情況來(lái)看，金融業(yè)、電信業(yè)、汽車業(yè)、石油業(yè)等行業(yè)的從業(yè)人員有較高的收入，可以考慮進(jìn)行適度的證券投資。同時(shí)，公務(wù)員、教師、醫(yī)生、外企職員、企業(yè)中高級(jí)管理人員等職業(yè)都可以考慮參與證券投資活動(dòng)。本文中將主要以工薪階層的這些有證券投資愿望與能力的人員為分析對(duì)象。

二、證券投資策略的基本產(chǎn)品分析

證券投資是指投資者將資金投放于有價(jià)證券上以獲取一定收益的行為。證券投資的主要形式為股票投資、債券投資、基金投資等等。證券投資策略即指投資者在進(jìn)行證券投資前應(yīng)當(dāng)掌握的行動(dòng)方針和謀略，在對(duì)總體策略定位的基礎(chǔ)上,還可以詳細(xì)確定市場(chǎng)策略、行業(yè)策略、公司策略、期限策略、組合策略等。其具體的表現(xiàn)形式往往是按不同的比例對(duì)多種不同風(fēng)險(xiǎn)與收益狀況的證券投資工具進(jìn)行有機(jī)組合?？梢妼?duì)各種證券投資的產(chǎn)品進(jìn)行簡(jiǎn)單的分析與比較是制定合適的證券投資策略的必然要求。

從概念上看，廣義的證券包括商品證券（如提貨單、購(gòu)物券等）、貨幣證券（如支票、商業(yè)票據(jù)等）以及資本證券（如股票、債券、基金等）。狹義的證券僅指資本證券，它們是代表對(duì)一定資本所有權(quán)和收益權(quán)的投資憑證。在本文中涉及的證券投資工具主要根據(jù)后者界定。股票是典型的風(fēng)險(xiǎn)投資工具，其最主要的特點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)。在我國(guó)目前股票市場(chǎng)還不夠成熟與規(guī)范的情況下，選擇股票為主要證券投資工具的投資者需要以足夠的時(shí)間與專業(yè)知識(shí)為保證，還要有較充裕的資金和較強(qiáng)的心理承受力?？紤]到目前我國(guó)股票市場(chǎng)整體行情有復(fù)蘇跡象，并且股票的可選空間較大，投資機(jī)會(huì)較多，在證券投資策略中可以適當(dāng)調(diào)整績(jī)優(yōu)股的比重以滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。債券品種比較豐富，一般都有收益與風(fēng)險(xiǎn)適中的特點(diǎn)。其中比較常見的有國(guó)債、企業(yè)債券與地方債券及某些根據(jù)特殊需要發(fā)行的債券。相對(duì)而言，工薪階層比較了解與愿意購(gòu)買的主要債券產(chǎn)品是國(guó)債和有一定收益保證的企業(yè)債券。尤其是前者，因?yàn)槠湎鄬?duì)存款而言具有免稅與收益較高的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)股票而言又具有較好信用保證與較強(qiáng)社會(huì)信譽(yù)等特點(diǎn)，往往是深受工薪階層歡迎的證券投資品種，也有“金邊債券”之稱?；鹗墙鼛啄臧l(fā)展起來(lái)的投資產(chǎn)品。根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)可以進(jìn)行多種分類，其中股票型基金收益率比較高，一般在8％左右，適合1年期以上的投資；債券基金一般年收益率分別在2%和2.4%左右，收益穩(wěn)定，本金較安全，可以確定比較自由的投資期，但考慮到其相應(yīng)費(fèi)用與持有期時(shí)間有關(guān)，在沒有找到更好的替代品前，可以適當(dāng)延長(zhǎng)投資時(shí)間；貨幣基金是短期低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品，收益率波動(dòng)幅度不大，是銀行儲(chǔ)蓄的良好“替代品”，適合短期投資，也可以作為一種過(guò)渡型投資品種。

三、工薪階層的證券投資策略分析

工薪階層在激烈的投資過(guò)程中都希望避免或分散較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，并達(dá)到較高的預(yù)期收益，所以正確選擇和運(yùn)用適宜自身情況的證券投資策略具有很重要的意義。在設(shè)計(jì)工薪階層的證券投資策略時(shí)，要顧及諸多因素，比如工薪者的收入水平、消費(fèi)情況、投資理念、生活區(qū)域、職業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)前景、年齡階段、家庭構(gòu)成、性格類型等等，不一而足。下文主要從工薪階層的不同生命周期、家庭階段、風(fēng)險(xiǎn)偏好、收入水平幾方面簡(jiǎn)單地制定其對(duì)應(yīng)的證券投資策略。

（一）以不同生命周期分類分析

美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗朗科.莫迪利安尼在生命周期消費(fèi)理論中，強(qiáng)調(diào)人們會(huì)在人生相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間范圍內(nèi)計(jì)劃生活的消費(fèi)支出，并達(dá)到在整個(gè)生命周期內(nèi)的消費(fèi)情況最優(yōu)配置。由于人們的收入在滿足消費(fèi)之余主要可以用于儲(chǔ)蓄與投資，所以該理論在為工薪階層制定證券投資策略時(shí)有較強(qiáng)的借鑒意義。生命周期消費(fèi)理論提出年輕人家庭收入較少，消費(fèi)支出水平普遍高于經(jīng)濟(jì)收入水平，在此階段多以負(fù)債消費(fèi)為主，即便有一定剩余資金，也主要用于未來(lái)投資資本的原始積累，可以不要過(guò)多地考慮證券投資策略。當(dāng)然，為了鼓勵(lì)年輕人進(jìn)行必要的資金貯備，可以建議他們采取定期定額方式購(gòu)買貨幣型基金，或采取相對(duì)保守的投資策略，相信一定時(shí)期的累積可以為下一個(gè)生命周期的證券投資提供比較充足的資金和更為豐富的投資經(jīng)驗(yàn)。隨著人們進(jìn)入中年階段，收入水平日益增長(zhǎng)，收入會(huì)多于消費(fèi)，經(jīng)濟(jì)能力和生活方式上都趨于穩(wěn)定。保證提供子女教育的經(jīng)費(fèi)和贍養(yǎng)父母的資金是現(xiàn)階段工薪階層主要需考慮的問(wèn)題，著手準(zhǔn)備投資保值與增值計(jì)劃成為必然的投資選擇。此階段的工薪者可以考慮每月將剩余收入的20%投向較有風(fēng)險(xiǎn)的投資或股票，40%購(gòu)買各項(xiàng)平衡型基金或其他較為穩(wěn)定型基金，20%購(gòu)買新型證券投資產(chǎn)品或選擇其他理財(cái)或投資工具，10%作為保險(xiǎn)資金，另10%作為緊急備用金或儲(chǔ)蓄費(fèi)用。由于他們有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，應(yīng)該以進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，力求投資品種多樣化，投資思路開闊化。等到工薪者進(jìn)入老年階段，他們收入水平相對(duì)消費(fèi)需要又會(huì)略顯不足，但由于有中年階段的投資與理財(cái)?shù)难a(bǔ)充收入，仍有制定證券投資策略的必要。鑒于老年工薪者幾乎沒有提高經(jīng)濟(jì)收入的發(fā)展空間，風(fēng)險(xiǎn)承受能力也越來(lái)越低，生活需求相對(duì)簡(jiǎn)單，對(duì)養(yǎng)老資金的安全性、保值增值性考慮較多，所以證券投資策略應(yīng)該以投資收益穩(wěn)妥、有底線保證為首選目標(biāo)，盡量少選擇風(fēng)險(xiǎn)性、激進(jìn)性投資工具，以避免養(yǎng)老費(fèi)用的損失。一般每月可以將多余收入的30%投向平衡型基金，40%購(gòu)買國(guó)債，20%購(gòu)買貨幣型基金，10%進(jìn)行儲(chǔ)蓄。這種組合既能對(duì)老年工薪者的資金有一定收益保障，緩解通貨膨脹或其他經(jīng)濟(jì)因素可能造成的消極影響，也能有效降低風(fēng)險(xiǎn)程度，有利于老年工薪者的身心健康，減輕他們的心理與經(jīng)濟(jì)壓力。總體而言，不論身處生命周期的哪個(gè)階段，都要有居安思危，未雨綢繆的意識(shí)，不要低估長(zhǎng)期投資的升值能力，要盡早形成證券投資的意識(shí)并選擇自己比較熟悉與感興趣的產(chǎn)品。

（二）以不同家庭階段分類分析

根據(jù)家庭所處的階段，一般可以劃分為單身打拼期（一人）、家庭形成期（兩人）、家庭建設(shè)期（三人以上）、家庭成熟期（子女進(jìn)入非義務(wù)教育階段）、家庭細(xì)分期（子女開始獨(dú)立生活）等類型。為了簡(jiǎn)單起見，也有理財(cái)專家將其劃分為青年家庭、中年家庭和老年家庭。但因?yàn)樵诒疚闹幸呀?jīng)有對(duì)處于不同生命周期的工薪階層的證券投資策略分析，在此還是主要側(cè)重于前一種分類標(biāo)準(zhǔn)下的具體分析。1、單身打拼期的工薪階層，往往因?yàn)閷?duì)于創(chuàng)建事業(yè)與組建家庭的考慮比較多，主要資金大多形成對(duì)自身和工作或感情的投資，所以在證券投資方面的考慮還處于“心有余而力不足”的階段。當(dāng)然，如果有其他外來(lái)資本，又有較多時(shí)間與精力學(xué)習(xí)證券投資方面的新知識(shí)，也不排除“借雞生蛋”的獲益。鑒于這種情況尚不是主流趨勢(shì)，在本文中不必過(guò)多涉及。2、家庭形成期的工薪階層可以合二人之力共同參與證券投資，在資金方面相比單身打拼期的工薪階層有所增加，投資觀念也逐漸形成，對(duì)于培育下一代、開展家庭建設(shè)、完善家庭設(shè)備等方面的考慮還有較大的彈性，所以可以設(shè)定比較靈活、主動(dòng)的證券投資策略，在風(fēng)險(xiǎn)較高、收益也較大的證券投資品種要多加關(guān)注，適當(dāng)增加其在證券投資中的比重以實(shí)現(xiàn)增值型投資目標(biāo)，同時(shí)也要增加適當(dāng)?shù)惋L(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的投資品種達(dá)到保證基本收入的目標(biāo)。在對(duì)日常生活水平不會(huì)造成較大影響的前提下，可以用家庭成員中一方的資金大膽嘗試多種證券投資手段，并放松心態(tài)，強(qiáng)化投資的積極與進(jìn)步意識(shí)。3、處于家庭建設(shè)期的工薪階層無(wú)論在經(jīng)濟(jì)還是精力上都比家庭形成期的工薪者要更顯緊張，但因?yàn)槟挲g或工作經(jīng)驗(yàn)等原因，投資理念更趨理性與成熟，所以在開源節(jié)流的途徑選擇上也有了更多的方法。在發(fā)展自身的同時(shí)，要對(duì)小孩養(yǎng)育與培育的費(fèi)用有充分的估計(jì)，同時(shí)在證券投資工具的選擇上要集中于比較擅長(zhǎng)與熟悉的幾種工具上，不必過(guò)于分散。當(dāng)然，相對(duì)而言，如果已經(jīng)有了證券投資的心得，還可以適當(dāng)?shù)娜谫Y投入比較有把握的證券產(chǎn)品上。4、處于家庭成熟期的工薪者，一方面事業(yè)發(fā)展進(jìn)入上升期，工作比較繁忙，投資的跟蹤時(shí)間相對(duì)較少；另一方面家庭規(guī)模比較確定，在經(jīng)濟(jì)收入與支出方面都比較清晰，對(duì)未來(lái)安排與生活定位比較明了，投資的目標(biāo)比較明確。此階段家庭的主要開支是小孩的后續(xù)教育經(jīng)費(fèi)、夫妻雙方的事業(yè)發(fā)展經(jīng)費(fèi)、日常的醫(yī)療保健經(jīng)費(fèi)等項(xiàng)目。所以應(yīng)該以溫和進(jìn)取型投資風(fēng)格為主，可以在扣除日常消費(fèi)支出后，先將比較固定的存款轉(zhuǎn)換成較有保障的國(guó)債或基金，以保證孩子上大學(xué)的費(fèi)用，剩余的零散資金投入貨幣市場(chǎng)基金及保險(xiǎn)。在投資產(chǎn)品期限與種類的選擇上，可以與小孩受教育的階段性費(fèi)用支出相對(duì)應(yīng)，形成一個(gè)中長(zhǎng)期(2年以上)的證券投資策略，目標(biāo)年收益率要在通貨膨脹率的兩倍以上，并形成長(zhǎng)期理財(cái)習(xí)慣。5、當(dāng)工薪階層進(jìn)入家庭細(xì)分期時(shí)，如果不要額外負(fù)擔(dān)子女們?cè)诮?jīng)濟(jì)方面的要求，又沒有更多消費(fèi)支出方面的增加項(xiàng)目，可以在證券投資的長(zhǎng)期策略基礎(chǔ)上，增加部分短期與中期投資品種，以提高投資的預(yù)期收益率，并能更主動(dòng)地抓住更多的良好投資機(jī)會(huì)。當(dāng)然，在中國(guó)傳統(tǒng)的家庭模式中，在此階段的工薪者可能要隨時(shí)應(yīng)對(duì)子女們?cè)谑聵I(yè)與家庭發(fā)展等方面的追加資本投入需求，所以還是要準(zhǔn)備部分流動(dòng)性較強(qiáng)的證券投資產(chǎn)品提高資金的變現(xiàn)能力。總體而言，目前我國(guó)工薪階層在不同家庭階段，都要先保證實(shí)現(xiàn)家庭經(jīng)濟(jì)基本功能，再顧及證券投資的增值功能，切忌本末倒置，舍本逐末。

（三）以不同風(fēng)險(xiǎn)偏好分類分析

證券投資中的風(fēng)險(xiǎn)主要有市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、形勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等等。一般而言，風(fēng)險(xiǎn)偏好類型的確定主要取決于投資者的年齡、收入、性別、經(jīng)歷和個(gè)性等具體因素。比如，年齡較小的人不怕失敗，所以多為風(fēng)險(xiǎn)趨向型投資者，隨著年齡的增加，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度逐漸表現(xiàn)為中立型甚至規(guī)避型；收入越高的人們能承受的風(fēng)險(xiǎn)往往比較高，相比而言，收入偏低的人群對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)大多有回避的傾向。通常認(rèn)為男性趨于冒險(xiǎn)、女性趨于保守，但也有人認(rèn)為隨著現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中男女承擔(dān)社會(huì)角色的互換及女性在理財(cái)中的重要地位，部分女性也呈風(fēng)險(xiǎn)愛好型；一般人生經(jīng)歷比較豐富的個(gè)體屬風(fēng)險(xiǎn)趨向型，而經(jīng)歷比較簡(jiǎn)單順利的個(gè)體屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型，自然也有其他因素可能會(huì)影響他們?cè)诓煌闆r下的風(fēng)險(xiǎn)選擇?？傮w而言，工薪階層中大部分人員屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型和風(fēng)險(xiǎn)中立型，對(duì)證券投資風(fēng)險(xiǎn)的整體承受能力相當(dāng)有限。只有在對(duì)工薪階層的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)基本了解的前提下，才能選擇各自適合的證券投資策略。一般而言，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)趨向型的工薪投資者可以增加證券投資新品種的比重，因?yàn)橥庐a(chǎn)品在高風(fēng)險(xiǎn)的后面也隱含高收益。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)中立型的工薪階層可以采取在高、中、低風(fēng)險(xiǎn)型的不同投資工具中設(shè)置不同比例以達(dá)到趨利避害的效果，當(dāng)然也可以將資金主要投入風(fēng)險(xiǎn)中等的債券和混合型基金上，這樣可以集中精力，深入分析比較集中的品種，從而獲取更高收益。而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者一方面可以采取購(gòu)買國(guó)庫(kù)券、債券基金、貨幣基金為主的簡(jiǎn)單投資方式，另一方面也可以根據(jù)各種年度報(bào)道與評(píng)比結(jié)果，選擇有較好社會(huì)與經(jīng)濟(jì)效益的證券公司、基金公司、銀行等各種金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)行集合型證券投資。相對(duì)而言，由于貨幣市場(chǎng)基金與其他低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品相比較，在收益率相當(dāng)?shù)那闆r下，在投資門檻和流動(dòng)性方面具備明顯優(yōu)勢(shì)，可以滿足偏好低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的投資者對(duì)資金的高流動(dòng)性和對(duì)收益的穩(wěn)定性的綜合要求，分析人士指出，貨幣市場(chǎng)基金將繼續(xù)成為這部分人群的首選理財(cái)工具。當(dāng)然，隨著人們對(duì)基金市場(chǎng)的熟悉，指數(shù)型基金、混合型基金均可以成為低風(fēng)險(xiǎn)的證券投資產(chǎn)品。由于工薪者處于不同境遇時(shí)，也可能改變風(fēng)險(xiǎn)偏好，所以要在對(duì)自己的投資意愿有足夠了解的前提下選擇合適的證券投資策略。

（四）以不同收入水平分類分析

雖然同為工薪階層，但收入水平還是有較大差異。比如以湖南省2005年的工資水平為標(biāo)準(zhǔn)，據(jù)統(tǒng)計(jì)資料顯示，當(dāng)年在職人員的平均月工資水平為1503元。以此為標(biāo)準(zhǔn)，比平均線低20%，但高于當(dāng)?shù)刈畹凸べY水平的工薪者可以認(rèn)為是低收入群體。而高出平均水平一定值的工薪階層可歸為高收入群體。低收入者一般會(huì)采用比較傳統(tǒng)與保守的方法進(jìn)行證券投資，比如購(gòu)買國(guó)庫(kù)券是他們選擇的主要證券投資方式。中等收入的工薪階層一般投資觀念傳統(tǒng)，家庭理財(cái)要求絕對(duì)穩(wěn)健。建議每月做好支出計(jì)劃，除正常開支外，可將剩余部分分成若干份進(jìn)行重點(diǎn)證券投資產(chǎn)品的投資理財(cái)，切忌廣而全，頻繁交易。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)較大的股票市場(chǎng)，考慮到工薪階層的風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱，專業(yè)知識(shí)也相對(duì)匱乏，可以不做重點(diǎn)考慮。保險(xiǎn)、基金和國(guó)債等投資產(chǎn)品仍是該收入水平工薪階層的主要選擇。至于高收入工薪階層的證券投資策略中，可以考慮將大部分資金用于進(jìn)攻型投資，更大地發(fā)揮“錢生錢”的功能?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)因素，“攻”的資金中又可以分為“穩(wěn)攻”和“強(qiáng)攻”兩部分。對(duì)于穩(wěn)攻部分，有一定投資理財(cái)概念的人可以選擇購(gòu)買一些市場(chǎng)波動(dòng)度較小、預(yù)期報(bào)酬較穩(wěn)健的證券產(chǎn)品，如混合型基金、大型藍(lán)籌股等，力求年收益率達(dá)到5%-10%的水平；強(qiáng)攻部分則為某些高風(fēng)險(xiǎn)高收益發(fā)證券產(chǎn)品組合?？梢钥紤]在專業(yè)理財(cái)規(guī)劃師的指點(diǎn)下，將部分資金投入各類預(yù)期收益率較高的股票上。在證券投資中，既要有對(duì)單個(gè)股票和債券、基金行情的把握，又要具有投資組合的理念，以適度分散投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)?？傮w而言，在為工薪階層制定證券投資策略時(shí)，要更多地關(guān)注他們的不同需求目的以及對(duì)不同價(jià)格與風(fēng)險(xiǎn)類型產(chǎn)品的需求彈性，從而在保障他們現(xiàn)有資產(chǎn)與生活水平不受影響的情況下，實(shí)現(xiàn)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值與質(zhì)量的提升。

也就是說(shuō)，工薪階層不論是屬于上述哪種類型或階段，在進(jìn)行證券投資時(shí)，都要具體狀況具體對(duì)待，并綜合考慮以上因素進(jìn)行抉擇。當(dāng)然，工薪階層的證券投資策略也有共通之處。一旦工薪者決定了要進(jìn)行證券投資，就應(yīng)努力作到以下四點(diǎn)來(lái)保證策略生效。（一）制定具體可行的各期目標(biāo)。在人生的不同階段有不同的計(jì)劃，根據(jù)自己的具體情況與經(jīng)濟(jì)實(shí)力，確定在不同年齡與時(shí)期的投資目標(biāo)，并在達(dá)到預(yù)期收益水平時(shí)要適時(shí)收手，重新選擇下一個(gè)目標(biāo)。

（二）遵照投資理財(cái)?shù)幕疽?guī)律。總體上工薪階層進(jìn)行證券投資策略時(shí)要本著“終身快樂”的原則，也就是要盡量作到“抓住今天的快樂，規(guī)避明天的風(fēng)險(xiǎn)，追逐未來(lái)生活的更加幸?！痹瓌t。在具體選擇投資品種時(shí)，要遵循“不要把所有雞蛋都放在同一個(gè)籃子里”的原則。（三）確定詳細(xì)周全的步驟。作為普通的工薪階層，最好要制訂具體的投資步驟，逐步有效的拓寬投資渠道，增加各層次的投資品種，最終實(shí)現(xiàn)自己的投資理想。（四）制定穩(wěn)中求變的策略。投資策略的適應(yīng)性與創(chuàng)新性是決定投資成敗的重要因素。投資策略有很多，關(guān)鍵是要尋找適合自己的投資策略，并在投資實(shí)踐中不斷反思與修正。工薪階層如果能真正理解與掌握以上四點(diǎn)，在找到適合自己的證券投資策略基礎(chǔ)上，加強(qiáng)對(duì)策略的落實(shí)與調(diào)整，在投資理財(cái)?shù)牡缆飞媳厝挥休^好的收益。

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篇(7)

行為金融學(xué)是革命性的金融理論

傳統(tǒng)金融理論是建立在市場(chǎng)參與者是理性人的假定的基礎(chǔ)上的。在傳統(tǒng)金融理論中理性人假設(shè)通常包括兩方面：一是以效用最大化作為目標(biāo)，二是能夠?qū)σ磺行畔⒛軌蜻M(jìn)行正確的加工和處理。在此基礎(chǔ)上，傳統(tǒng)金融學(xué)的核心是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”（EMH）。根據(jù)這一假說(shuō)發(fā)展起來(lái)的各種金融理論，包括資產(chǎn)組合理論（MPT），資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），套利定價(jià)模型（APT），期權(quán)定價(jià)模型等一起構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。這些理論模型也構(gòu)成了現(xiàn)代證券投資基金的投資策略的理論基礎(chǔ)。

但是，近二十年來(lái)，大量的實(shí)證表明，金融市場(chǎng)中存在著大量的與有效市場(chǎng)假說(shuō)相悖的異象（anomaly）。在股票市場(chǎng)上，這些異象包括：股票長(zhǎng)期投資的收益率溢價(jià)；股票價(jià)格的異常波動(dòng)與股價(jià)泡沫；股價(jià)對(duì)市場(chǎng)信息的過(guò)度反應(yīng)或反應(yīng)不足等等。這表明，基于理性投資者假設(shè)的有效市場(chǎng)假說(shuō)存在著內(nèi)在缺陷。以耶魯大學(xué)的席勒教授為代表的一批金融學(xué)家認(rèn)為，投資者是“非完全理性”的（有的甚至認(rèn)為是“不理性”的），傳統(tǒng)的金融學(xué)中應(yīng)采用不同于理性行為模型的其他人類行為模型，將心、學(xué)、人類學(xué)等其他社會(huì)科學(xué)的行為研究引進(jìn)到金融學(xué)的研究中來(lái)。近5、6年來(lái)，以研究金融市場(chǎng)中參與者非理性行為的“行為金融學(xué)”得以大行其道，日益成為一門顯學(xué)。

行為金融學(xué)是金融學(xué)和人類行為學(xué)相交叉的邊緣學(xué)科。它的意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在決策、行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況，因而它的產(chǎn)生是對(duì)傳統(tǒng)金融理論的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)。對(duì)于投資者（包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者）而言，行為金融學(xué)的巨大指導(dǎo)意義在于：可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。近年來(lái)，在美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基于行為金融學(xué)理論的證券投資基金。

羊群行為與相反投資策略

人類社會(huì)存在著一個(gè)非常普遍的現(xiàn)象：經(jīng)常在一起交流的人由于互相，因此他們往往具有類似或相近的思想。當(dāng)這種現(xiàn)象發(fā)生在股票市場(chǎng)當(dāng)中時(shí)，我們稱之為“羊群行為”（herdbehavior）。所謂羊群行為是指：由于受其他投資者采取某種投資策略的影響而采取相同的投資策略；如果其他投資者不采取這樣的策略，則有可能不會(huì)采取這種策略。投資者采取相同的投資策略并不一定是羊群行為，羊群行為的關(guān)鍵是其他投資者的行為影響一個(gè)人的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。

在股票市場(chǎng)上的羊群行為是多種多樣的，在這里列舉兩種。

基于信息的羊群行為（information－basedherding）。傳統(tǒng)的金融理論大多隱含完全信息的假設(shè)，但事實(shí)上，即使在信息傳播高度發(fā)達(dá)的現(xiàn)代社會(huì)，信息也是不充分的。在信息不充分的情況下，投資者的決策往往不完全是依據(jù)已有的信息，而是依據(jù)對(duì)其他投資者的投資行為的判斷來(lái)進(jìn)行決策。這樣就形成了羊群行為。我國(guó)證券市場(chǎng)中存在的大量的“跟風(fēng)”、“跟莊”的投資行為就是典型的羊群行為。

基于名譽(yù)與基于報(bào)酬的羊群行為（repu-tational－basedandcompensation－basedherding）。這種現(xiàn)象在基金經(jīng)理中相當(dāng)普遍。它的基本理論是：由于雇主不了解基金經(jīng)理的能力，同時(shí)基金經(jīng)理也不了解自己的投資能力，為了避免因投資失誤而出現(xiàn)的名譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)，基金經(jīng)理有模仿其他基金經(jīng)理投資行為的動(dòng)機(jī)。如果許多基金經(jīng)理都采取同樣的行動(dòng)，羊群行為就發(fā)生了。同時(shí)，基金經(jīng)理采取模仿行為不僅是關(guān)系到名譽(yù)，而且還關(guān)系到報(bào)酬問(wèn)題。在股票市場(chǎng)中，許多證券投資基金對(duì)基金經(jīng)理的報(bào)酬是建立在相互業(yè)績(jī)比較的基礎(chǔ)上。如果某一證券投資基金的表現(xiàn)比同業(yè)出色，那么基金經(jīng)理將獲得額外的報(bào)酬，否則將受到懲罰。如果基金經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，那么他們之間就有采取相互模仿的傾向。因?yàn)橹挥胁扇∧７?，才可能保證你的基金業(yè)績(jī)同被模仿者的業(yè)績(jī)相同，這樣才可能避免受到懲罰。如果市場(chǎng)中有許多的基金經(jīng)理都采取模仿行為，那么羊群行為就形成了。

根據(jù)上述論述，不論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，羊群行為在股票市場(chǎng)中是廣泛存在的。在我國(guó)的股票市場(chǎng)上，羊群行為也是廣泛存在的。限于篇幅，在此不展開敘述。

由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。相反策略就是針對(duì)羊群行為而制定的一種積極的投資策略。

反應(yīng)過(guò)度、反應(yīng)不足與行為金融學(xué)投資策略

反應(yīng)過(guò)度（overreaction）和反應(yīng)不足（un-derreaction）是投資者對(duì)市場(chǎng)信息反應(yīng)的兩種情況。

投資者在投資決策過(guò)程中，常常采用試探法（heuristics），即一種以常識(shí)為基礎(chǔ)，用試錯(cuò)法而不用詳細(xì)理論的推理方法。在日常生活中，試探法經(jīng)常被采用而且十分有效。比如，去兩千公里以外的地方，坐飛機(jī)比火車快；去折扣店買東西便宜一些等等。在這些情況下，我們不用經(jīng)過(guò)論證才作決定，就知道結(jié)果是正確的。但是當(dāng)涉及與統(tǒng)計(jì)有關(guān)的投資行為時(shí)，大量的行為學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，人并不是良好的直覺統(tǒng)計(jì)處理器（intuitivestatisticalpro-cessor）。人的心理狀況會(huì)扭曲推理過(guò)程，導(dǎo)致犯下不應(yīng)該的投資錯(cuò)誤。行為金融學(xué)的理論表明，試探法的錯(cuò)誤形態(tài)有四種，分別是記憶的有效性（availability）、事件的典型性（repre-sentativeness）、拋錨性（anchoring）和事后諸葛亮式的偏見（hindsightbias）。其中，事件的典型性將導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度，而拋錨性將引起反應(yīng)不足。

事件的典型性與反應(yīng)過(guò)度事件的典型性是指人們通常將事情快速的分類處理。人的大腦通常將某些表面上具有相同特征而實(shí)質(zhì)內(nèi)容大相徑庭的東西歸為一類。當(dāng)事件的典型性幫助人的組織和處理大量的數(shù)據(jù)、資料的時(shí)候，就會(huì)引起投資者對(duì)舊的信息的過(guò)度反應(yīng)。

事件的典型性也會(huì)導(dǎo)致投資者在股票市場(chǎng)上犯錯(cuò)誤。例如，某一上市公司總是業(yè)績(jī)不佳。投資者就有可能將其歸類于績(jī)差上市公司，像大多數(shù)績(jī)差公司一樣，這家公司的業(yè)績(jī)也將不斷下降。投資者就會(huì)對(duì)這家上市公司的過(guò)去信息反應(yīng)過(guò)度，導(dǎo)致投資者會(huì)忽視這家公司業(yè)績(jī)改善的情況。在反應(yīng)過(guò)度的情況下，這家公司的股價(jià)就會(huì)被低估（underval-ued）。但是，我們并不是說(shuō)投資者不會(huì)改變他們的觀點(diǎn)，如果上市公司的業(yè)績(jī)持續(xù)的改善，投資者最終將改變錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。

拋錨性與反應(yīng)不足拋錨性是指人的大腦在解決復(fù)雜時(shí)往往選擇一個(gè)初始點(diǎn)，然后根據(jù)獲得的附加信息逐步修正正確答案的特性。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。

討價(jià)還價(jià)（bargaining）是了解拋錨性如何運(yùn)轉(zhuǎn)的好例子。一個(gè)訓(xùn)練有素的汽車推銷員同汽車買家的談判總是從最高價(jià)開始的，然后再把價(jià)格慢慢地逐步降低。推銷員的目標(biāo)就是要把買家“錨”在高價(jià)上，通過(guò)討價(jià)還價(jià)以較低的價(jià)格成交，讓買家覺得這是一個(gè)好買賣。

拋錨性常導(dǎo)致股票的錯(cuò)誤定價(jià)。例如，一家公司突然宣布其收益實(shí)質(zhì)性的上升，股票市場(chǎng)對(duì)這一變化視為某種偶然的情況，而對(duì)此反應(yīng)不足。盡管這家公司在賺更多的錢，但它的股價(jià)并沒有上漲，因?yàn)橥顿Y者認(rèn)為收益的變化是暫時(shí)的。實(shí)際上，投資者對(duì)這家公司的潛在盈利能力的看法“拋錨”了，因?yàn)橥顿Y者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。

盡管投資者對(duì)一家上市公司的觀點(diǎn)可能會(huì)“拋錨”，但這并意味著投資者的觀點(diǎn)不會(huì)變。同事件的典型性一樣，拋錨性也會(huì)隨著時(shí)間的延長(zhǎng)而修正。

行為學(xué)的投資策略行為金融學(xué)的目的就是要發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)中投資者對(duì)新信息的過(guò)度反應(yīng)或者不足反應(yīng)的情況，反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足都將導(dǎo)致股票價(jià)格的錯(cuò)誤定價(jià)。因此，行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后獲利。

證券市場(chǎng)中基于行為金融學(xué)的投資策略

行為金融學(xué)的是宏大的，前述的行為金融學(xué)的幾條基本原理只是理論冰山的一角。行為金融學(xué)不僅是對(duì)傳統(tǒng)金融學(xué)理論的革命，也是傳統(tǒng)投資決策范式的挑戰(zhàn)。行為金融學(xué)的大師索勒（richardthaler）既是理論家（芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授），又是實(shí)踐者（富勒－索勒資產(chǎn)管理公司的策略家）。他發(fā)起的資產(chǎn)管理公司管理著15億美元資產(chǎn)。他認(rèn)為他的基金投資策略的理論基礎(chǔ)是：我們利用由于行為偏差引起的系統(tǒng)性心理錯(cuò)誤，投資者所犯的這些心理錯(cuò)誤導(dǎo)致市場(chǎng)未來(lái)獲利能力和公司收益的偏差期望的改變，并引起這些公司股價(jià)的錯(cuò)誤定價(jià)。因?yàn)槿祟愋袨槟Ｊ礁淖兒苈?，因而基于行為偏差的過(guò)去的市場(chǎng)無(wú)效率將很可能持續(xù)下去。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25％的良好投資業(yè)績(jī)。

我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——短、不規(guī)范。傳統(tǒng)金融學(xué)的實(shí)證表明：中國(guó)證券市場(chǎng)是無(wú)效率的。不規(guī)范的市場(chǎng)必然和無(wú)效率聯(lián)系在一起。在無(wú)效率的市場(chǎng)上，基于傳統(tǒng)的金融學(xué)投資理論的基金投資策略將很難成功。因?yàn)闈M足發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)的投資理論的一些前提條件在中國(guó)是并不存在的。如果在中國(guó)證券市場(chǎng)中，采取傳統(tǒng)投資理論指導(dǎo)的消極投資策略，那么基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)必然落后于大盤。值得注意的是，在我國(guó)的證券投資基金中，一些采取積極投資策略的基金也并未取得優(yōu)于大盤的業(yè)績(jī)。究其原因，一方面在于證券投資基金過(guò)于注重成長(zhǎng)投資，導(dǎo)致選股不當(dāng)和過(guò)于重倉(cāng)某幾只股票外，另一方面在于沒有吸取行為金融學(xué)的原理，進(jìn)行必要的價(jià)值投資。因此，結(jié)合行為金融學(xué)的理論，考察中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，制定的投資策略，是中國(guó)的投資者，特別是中國(guó)的證券投資基金面臨的一大課題。

———對(duì)政策的反應(yīng)與行為投資策略中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱?？疾熘袊?guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。政策常常左右著中國(guó)證券市場(chǎng)的走勢(shì)。因而，一方面它給市場(chǎng)的“先知先覺者”帶來(lái)了巨大的收益，另一方面也使“后知后覺者”承擔(dān)了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。政策變化成為中國(guó)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源之一。

不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。機(jī)構(gòu)投資者由于具有較強(qiáng)的研究力量，往往對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見性。而普通個(gè)人投資者由于信息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)。針對(duì)普通個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

———ST現(xiàn)象與行為投資策略ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。對(duì)于特別處理這樣的“壞消息”，ST股票的價(jià)格應(yīng)該下跌，而不是上漲。這顯然是違背了有效市場(chǎng)假說(shuō)的情況。然而，從行為金融學(xué)的理論來(lái)看，這種現(xiàn)象是有道理的。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為了潛在的并購(gòu)目標(biāo)，將伴隨著大量的現(xiàn)金注資、資產(chǎn)重組、政府保護(hù)等活動(dòng)。這些努力表明，ST公司的有關(guān)各方在設(shè)法拯救這家公司。考慮到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。這樣，ST現(xiàn)象就很好理解了。