序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇理性投資論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

對(duì)于非理性投資行為與理性投資者的套利行為，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派與新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派是存在嚴(yán)重分歧的，可以將其歸為“行為范式”與“理論范式”，見表1。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為，若金融產(chǎn)品的價(jià)格偏離均衡價(jià)格，這時(shí)候?qū)r(jià)格高者做空頭并同時(shí)對(duì)價(jià)格低者做多頭，就會(huì)套取無風(fēng)險(xiǎn)利潤。不過，這種觀點(diǎn)受到了行為金融學(xué)派的質(zhì)疑。行為金融學(xué)派雖然同樣也認(rèn)為當(dāng)有吸引力的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，毫無疑問這種機(jī)會(huì)將迅速被人發(fā)掘，但是行為金融學(xué)不認(rèn)為理易者會(huì)立即抓住機(jī)會(huì)，使誤價(jià)得到矯正，因?yàn)槌C正誤價(jià)的策略也可能會(huì)面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)，使得這種機(jī)會(huì)不再有吸引力，因此，誤價(jià)很可能會(huì)長期地保持下去。行為金融學(xué)派認(rèn)為沒有“免費(fèi)的午餐”，由于現(xiàn)實(shí)中的金融市場套利行為(理性投資者的活動(dòng))是有局限性的，因此，要享受“午餐”必須承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)?！袄碚摲妒健迸c“行為范式”的爭議的核心是，對(duì)于所發(fā)現(xiàn)的金融市場上各種“異?，F(xiàn)象”，到底是基本假定的錯(cuò)誤引起的還是只反映人們預(yù)期心理(如對(duì)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià))的變化。

如果某種學(xué)說在理論或在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中其假設(shè)條件不成立，那么盲目地應(yīng)用理論指導(dǎo)投資決策、資產(chǎn)定價(jià)，在理論上將會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論，而在實(shí)踐中脫離金融市場的實(shí)際進(jìn)行投資活動(dòng)，就會(huì)對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)值的大小做出錯(cuò)誤的判斷，導(dǎo)致重大的資金損失。究竟誰對(duì)誰錯(cuò)，目前沒有定論。因此“理論范式”與“行為范式”問題，無論在理論上還是在實(shí)踐上都是需要深入探討的問題。

二、理性投資的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與套利交易行為分析

從復(fù)雜系統(tǒng)角度來看，系統(tǒng)結(jié)構(gòu)決定系統(tǒng)行為。那么金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)是如何決定金融系統(tǒng)行為呢?本文認(rèn)為，套利活動(dòng)是這個(gè)復(fù)雜金融系統(tǒng)的其中一個(gè)子系統(tǒng)，該子系統(tǒng)行為是由市場價(jià)格、基本價(jià)值、理性投資者的多空頭交易等要素組成的負(fù)反饋結(jié)構(gòu)決定的(以下簡記為子系統(tǒng)甲)。例如，當(dāng)證券價(jià)格被高估時(shí)，證券價(jià)格高于其基本價(jià)值，理性投資者就會(huì)賣空證券(或增發(fā)證券)，通過多空頭對(duì)沖套利獲得了無風(fēng)險(xiǎn)利潤，造成證券價(jià)格下降；當(dāng)證券價(jià)格被低估時(shí)，理性投資者就會(huì)買入證券(或回購證券)，通過套利獲得了無風(fēng)險(xiǎn)利潤，造成證券價(jià)格上升。只要證券價(jià)格與其基本價(jià)值不相符，就存在套利機(jī)會(huì)。最終結(jié)果將會(huì)使證券價(jià)格達(dá)到均衡狀態(tài)。

因此，套利力量將會(huì)推動(dòng)市場重建均衡，結(jié)果推動(dòng)市場走向均衡的供需力量一定會(huì)使它們的收益率變得相等。這一子系統(tǒng)的運(yùn)行結(jié)果滿足了“理論范式”，首先，一旦價(jià)格偏離內(nèi)在價(jià)值，即產(chǎn)生了誤價(jià)，一個(gè)有吸引力的投資機(jī)會(huì)也就產(chǎn)生了。其次，理易者會(huì)立即抓住機(jī)會(huì)，使誤價(jià)得到矯正。市場效率越高，誤價(jià)達(dá)到均衡狀態(tài)的速度越快；反之，誤價(jià)得到矯正的速度越慢。

可以看出，如果滿足了“理論范式”的假設(shè)條件，那么其理論可能是正確的。但是，從理論上來看，通過套利獲得了無風(fēng)險(xiǎn)利潤是有局限性的。這種局限性正是其基本的假設(shè)條件。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派的“理論范式”的套利理論的基本假設(shè)包括兩個(gè)方面：①無摩擦環(huán)境假設(shè)，是指不需要交易成本；企業(yè)的信息披露是公正的。②投資者理性的假設(shè)。即，第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值。第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易是隨機(jī)產(chǎn)生的，交易互相抵消，不至于影響資產(chǎn)的價(jià)格；第三，即使投資者的非理并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌鲋袑⒂龅嚼硇缘奶桌?，后者?huì)消除前者對(duì)價(jià)格的影響。然而實(shí)際上套利是有風(fēng)險(xiǎn)的：即無摩擦環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)暴露(如交易費(fèi)用)、完全理性風(fēng)險(xiǎn)暴露。這樣就會(huì)得出與“行為范式”相同的結(jié)論。在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)中，其條件在許多條件下是不成立的。脫離市場的實(shí)際進(jìn)行套利活動(dòng)將會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。另外，如果存在履約成本，也會(huì)使套利活動(dòng)受到限制。而且，在金融實(shí)踐中，所有的金融市場參與者是否能始終保持理性，是令人懷疑的。更何況人們的想法會(huì)隨著環(huán)境的變化而變化，因此套利行為是否存在完全理性風(fēng)險(xiǎn)暴露，是需要深入探討的問題。因此，從系統(tǒng)考慮，子系統(tǒng)甲的結(jié)構(gòu)并不完整，是應(yīng)修正和補(bǔ)充的。即使“理論范式”的假設(shè)條件成立，從實(shí)際情況來看，“理論范式”無法解釋證券市場價(jià)格的過度異常波動(dòng)，因此其理論存在局限性。

另外，“理論范式”也存在噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，是1990年由De Long提出、并由1997年Shleifer和Vishny發(fā)展的觀點(diǎn)，指的是套利者為了利用誤價(jià)反而在短期內(nèi)加劇了誤價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。原因在于很多現(xiàn)實(shí)中的套利者目光短淺，而并非目光遠(yuǎn)大。這是因?yàn)椋芏噙M(jìn)行套利的人(如專業(yè)的投資組合經(jīng)理人)，并非經(jīng)管他們自己的錢，而是替別人理財(cái)。用施萊夫和Vishny的話(1997)來說，這是“智力和資本的分離”。這種的特性會(huì)造成嚴(yán)重的后果。由于缺乏評(píng)估套利者策略的價(jià)值的專業(yè)知識(shí)，投資者可能會(huì)簡單地按照回報(bào)來評(píng)估套利者的價(jià)值。如果被套利者利用的某種誤價(jià)在短期內(nèi)加劇，并造成賬面損失，投資者可能會(huì)斷定套利者不能勝任，并抽回資金。從而套利者非但不能渡過短期損失的難關(guān)，而且套利者還不得不在投資的最佳時(shí)機(jī)過早地套現(xiàn)。債權(quán)人會(huì)加劇這種困難局面。經(jīng)歷短期的損失后，眼看著自己的財(cái)產(chǎn)被蠶食，債權(quán)人會(huì)要求套利者償還貸款，這使得過早套現(xiàn)的窘境雪上加霜。

三、非理性投資的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)與非理分析

金融市場參與者之中的非理性投資行為對(duì)市場價(jià)格的影響可用非理性投資子系統(tǒng)表示，以下簡記為子系統(tǒng)乙。該子系統(tǒng)行為是由非理性投資者個(gè)人能力、信息、情緒、認(rèn)知、買賣投資、市場價(jià)格等要素組成的正反饋結(jié)構(gòu)決定的。當(dāng)市場價(jià)格處于低價(jià)時(shí)，非理性投資者受到個(gè)人能力、信息、情緒局限，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)、直覺或不對(duì)稱信息作為決策的依據(jù)，往往使他們對(duì)證券價(jià)格的真實(shí)價(jià)值的認(rèn)知做出錯(cuò)誤判斷，認(rèn)為證券價(jià)格偏高(實(shí)際上低于基本價(jià)值)，他們就會(huì)賣空證券(或非理性投資機(jī)構(gòu)增發(fā)證券)，結(jié)果造成證券價(jià)格進(jìn)一步下降，市場價(jià)格出現(xiàn)非理性偏差。這就是在金融市場上出現(xiàn)的反應(yīng)過度或不足現(xiàn)象的原因。這一結(jié)論與行為經(jīng)濟(jì)學(xué)派是一致的。

實(shí)際上，非理在金融領(lǐng)域中確實(shí)存在，這樣的投資者行為常常與理性決策背道而馳。例如在中國A股市場的股票“四川長虹”，由于有幾年業(yè)績突出，投資者對(duì)該股票的預(yù)期便脫離公司的基本情況，將其優(yōu)良業(yè)績外推到較遠(yuǎn)的將來，如把它“想象”為藍(lán)籌股、長期績優(yōu)股，直到它的業(yè)績連續(xù)數(shù)年變差，甚至急轉(zhuǎn)直下才開始轉(zhuǎn)變對(duì)它的看法，股票價(jià)格才逐步調(diào)整。歐汀1998年在《金融學(xué)報(bào)》發(fā)表的研究表明，普通個(gè)人投資者每年會(huì)把已賺錢股票中的14.8%賣掉，與此相比，只有9.8%的賠錢股票被賣出(樣本包括1萬個(gè)人投資者賬戶)，因此，愿意把已賺錢的股票拋售的程度是愿意把已賠錢股票拋售的1.5倍。那么，這種“贏則賣賠則留”的交易行為是否意味著更好的投資業(yè)績呢?在這1萬個(gè)股民的交易記錄中，歐汀發(fā)現(xiàn)，他們賣掉的股票反而比留下沒出售但已賠錢的股票的回報(bào)率更好，三個(gè)月后，被賣掉的股票平均回報(bào)率比留下的股票要多1.03%，一年內(nèi)平均多3.41%。

四、金融市場的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)分析及實(shí)證研究

如果把子系統(tǒng)甲和子系統(tǒng)乙結(jié)合在一起，就可得到金融市場的基本系統(tǒng)結(jié)構(gòu)。其共同作用會(huì)產(chǎn)生以下幾種典型的結(jié)果。第一種結(jié)果，誤價(jià)得到矯正。這是因?yàn)樘桌酉到y(tǒng)成為主導(dǎo)負(fù)反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第二種結(jié)果，市場價(jià)格出現(xiàn)過度波動(dòng)。這是由于非理性投資子系統(tǒng)成為主導(dǎo)正反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第三種結(jié)果，短期、中期市場價(jià)格出現(xiàn)過度波動(dòng)，長期市場誤價(jià)得到矯正。這是由于短期市場、中期市場非理性投資子系統(tǒng)成為主導(dǎo)正反饋?zhàn)饔?。長期市場套利子系統(tǒng)成為主導(dǎo)負(fù)反饋?zhàn)饔玫慕Y(jié)果。第四種結(jié)果，非理對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長期的。但是此時(shí)的均衡價(jià)格往往會(huì)偏離套利者預(yù)期的均衡價(jià)格。行為金融理論相比傳統(tǒng)的有效市場理論最大的成功之一是通過一系列理論文章表明在理易者和非理易者相互影響的經(jīng)濟(jì)體中，非理性對(duì)價(jià)格的影響是實(shí)質(zhì)性的和長期的，也就是說理易者的套利活動(dòng)存在著局限性。

1907年，兩家當(dāng)時(shí)完全獨(dú)立的公司――皇家荷蘭與殼牌運(yùn)輸，同意按照60：40的比率合并它們的股權(quán)，但雙方仍保留為單獨(dú)的實(shí)體。皇家荷蘭的股權(quán)最初在美國和荷蘭交易，占兩家公司總的現(xiàn)金流的60%，殼牌運(yùn)輸最初在英國交易，占現(xiàn)金流剩余的40%。如果價(jià)格等于基本價(jià)值，皇家荷蘭的權(quán)益價(jià)值始終應(yīng)該是殼牌權(quán)益價(jià)值的1.5倍。然而，實(shí)際情況并非如此。Froot and Dabora(1999)發(fā)現(xiàn)兩者的股權(quán)價(jià)值之比嚴(yán)重偏離1.5，而且，皇家荷蘭按平價(jià)有時(shí)35%被低估，有時(shí)15%被高估。

可見，“理論范式”與“行為范式”均是局部思考，因而得出結(jié)論是不完全的。證券價(jià)格的高低取決于理性投資者、非理性投資者的互動(dòng)。證券價(jià)格的高低是由證券供求力量、套利力量、非理性力量此消彼長共同作用的結(jié)果。金融系統(tǒng)是一個(gè)環(huán)環(huán)相扣的復(fù)雜系統(tǒng)。在這個(gè)系統(tǒng)中，如果不同的人(理性套利者、非理性投資者)在同一金融系統(tǒng)中都趨向于同一結(jié)果，這就不能從個(gè)別人、個(gè)別事去找原因，而要看到其背后的結(jié)構(gòu)，找到解決問題的深層次原因，即結(jié)構(gòu)上的原因。過度地強(qiáng)調(diào)一個(gè)方面(“理論范式”與“行為范式”)，將會(huì)造成系統(tǒng)失衡，金融系統(tǒng)動(dòng)蕩，帶來意想不到的投資損失，增加金融風(fēng)險(xiǎn)。

篇(2)

關(guān)鍵詞：市場機(jī)制不完善 信息沖擊 波動(dòng)非對(duì)稱性

一、引言

波動(dòng)非對(duì)稱性（the asymmetric volatility）是指好消息和壞消息對(duì)后期波動(dòng)的沖擊是不一樣的。一般而言，股市波動(dòng)非對(duì)稱性特指單位壞消息所引起的后期波動(dòng)量變化要大于同等幅度的好消息所引起的波動(dòng)量的變化。一般可以用兩種理論：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)（the leverage effect）和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)（the risk premium effect）來對(duì)股市波動(dòng)的這一非對(duì)稱性加以解釋。財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)理論由Black（1976）提出。該假說認(rèn)為，當(dāng)股票價(jià)格下跌時(shí)，短期內(nèi)企業(yè)的負(fù)債不會(huì)改變，企業(yè)負(fù)債/權(quán)益比率會(huì)隨之上升，財(cái)務(wù)杠桿變高，進(jìn)而導(dǎo)致股票價(jià)格波動(dòng)加大。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)理論認(rèn)為，由于波動(dòng)一般存在集聚現(xiàn)象，當(dāng)前較高的波動(dòng)性往往會(huì)帶來未來幾天較高的波動(dòng)性。因此當(dāng)前波動(dòng)性有一個(gè)意外增加，那么，投資者就會(huì)預(yù)計(jì)未來幾天波動(dòng)性仍然較高。這樣，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就會(huì)增加，投資者會(huì)要求一個(gè)較高的期望收益率，以補(bǔ)償其所承擔(dān)的較高風(fēng)險(xiǎn)，即要求當(dāng)前股票價(jià)格下跌。因此這兩種理論都認(rèn)為前期股價(jià)下跌（壞消息）與后期股價(jià)大的波動(dòng)相對(duì)應(yīng)。股市這種波動(dòng)非對(duì)稱性在很多國家和地區(qū)都有存在，如丹麥、挪威、瑞典和芬蘭市場（Booth等，1997），希臘市場（Koutmos等，1993），美國市場（Cheung和Ng，1992），加拿大、法國和日本市場（Koutmos，1992），英國市場（Poon和Taylor，1992）。中國滬深股市卻存在非常有趣的現(xiàn)象，即如果用整個(gè)樣本期進(jìn)行分析，股市波動(dòng)確實(shí)呈現(xiàn)出和其他發(fā)達(dá)市場一致的負(fù)向非對(duì)稱性，見陳浪南和黃杰鯤（2003），徐煒、黃炎龍和宋伶俐（2007）等；如果將樣本期細(xì)分為牛市和熊市，則會(huì)發(fā)現(xiàn)熊市中股市波動(dòng)仍然保持原有的負(fù)向非對(duì)稱性，但在牛市中卻呈現(xiàn)出正向非對(duì)稱性，如陸蓉和徐龍柄（2004），侯青、梅強(qiáng)和王娟（2009）等。所謂波動(dòng)正向非對(duì)稱性，是指好消息相比同等幅度的壞消息沖擊，對(duì)市場后期造成更大的波動(dòng)。這一現(xiàn)象是跟傳統(tǒng)的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性相違背的。為什么會(huì)出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象呢？張兵（2006），何曉光、朱永軍（2007）認(rèn)為中國股市的波動(dòng)不對(duì)稱性與市場的成熟度有關(guān)，市場越成熟，則越呈現(xiàn)出負(fù)向非對(duì)稱性。袁懷宇、張宗成（2009）認(rèn)為，中國滬深市場由于缺乏賣空機(jī)制，影響了價(jià)格對(duì)壞消息的吸收，進(jìn)而產(chǎn)生了正向波動(dòng)非對(duì)稱性。陸蓉和徐龍柄（2004）也從投資者的“羊群效應(yīng)”、“散戶心理”和缺乏賣空機(jī)制等若干角度給予解釋。上述分析是從定性角度提出了市場機(jī)制缺陷以及投資者非理性對(duì)中國滬深市場牛市階段波動(dòng)正向非對(duì)稱性解釋的猜測(cè)，但缺乏嚴(yán)密的定量分析的驗(yàn)證。本文擬從不同市場機(jī)制和投資者理性程度下投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)差異角度，分析股市波動(dòng)非對(duì)稱性現(xiàn)象產(chǎn)生的深層次原因，進(jìn)而對(duì)中國滬深股市牛市行情有的波動(dòng)正向非對(duì)稱性特征進(jìn)行定量分析和解釋。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè) 眾所周知，無論是波動(dòng)的正向非對(duì)稱性還是波動(dòng)的負(fù)向非對(duì)稱性，其實(shí)只是描述信息沖擊和波動(dòng)之間的表象關(guān)系。如果把信息沖擊看成是原因的話，那么必須有投資者的交易行為即投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)才會(huì)引起股市波動(dòng)的變化。從傳統(tǒng)金融學(xué)假設(shè)來看，投資者是理性的。理性投資者一般表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的特征，對(duì)于同等幅度的壞消息沖擊相比同等幅度的好消息沖擊的反應(yīng)更大，即造成的后期波動(dòng)更大，即體現(xiàn)出股市波動(dòng)的負(fù)向非對(duì)稱性。這與前文提到的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)的分析框架和分析結(jié)果是一致的。但是理性投資者的假設(shè)條件在現(xiàn)實(shí)中是很難滿足的。投資者的理性程度跟投資者對(duì)信息的掌握程度以及對(duì)信息的分析能力有關(guān)。一般而言，機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)于散戶投資者對(duì)信息具有獲取優(yōu)勢(shì)和分析能力優(yōu)勢(shì)，以機(jī)構(gòu)投資者為主導(dǎo)的市場相對(duì)于以散戶投資者為主導(dǎo)的市場，市場投資者整體行為相對(duì)更為理性，股市波動(dòng)更易呈現(xiàn)負(fù)向非對(duì)稱性。此外，市場投資者整體行為的理性程度在一定程度上還受制于市場機(jī)制的完善程度，市場機(jī)制越完善，理性投資者在整個(gè)市場價(jià)格走勢(shì)中的決定作用也越大，市場整體也越理性；反之，亦然。如缺乏做空機(jī)制下，理性投資者無法通過做空機(jī)制在股票價(jià)格的決定中體現(xiàn)自己的作用，股票價(jià)格完全由過度樂觀的非理性投資者決定。特別是在牛市階段，好消息沖擊會(huì)被過度樂觀的非理性投資者進(jìn)一步驗(yàn)證此前關(guān)于股價(jià)進(jìn)一步上漲判斷的正確性，大量資金涌入，成交量增大，進(jìn)一步推高股票價(jià)格，加大股票價(jià)格的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；壞消息沖擊則被其認(rèn)為是短暫的調(diào)整，并不能引起成交量大的變化，進(jìn)而不會(huì)引起股價(jià)的巨大波動(dòng)。因此在缺乏做空機(jī)制的牛市階段，同等幅度的好消息相比同等幅度的壞消息的沖擊會(huì)引起后期股票價(jià)格更大的波動(dòng)，即體現(xiàn)出牛市階段股市波動(dòng)的正向非對(duì)稱性。此外，退市機(jī)制不嚴(yán)格，信息披露機(jī)制不完善，這些都在一定程度上加劇牛市階段股市波動(dòng)的正向非對(duì)稱性。如在不完善的退市機(jī)制下，上市公司一旦出現(xiàn)問題，其背后的母公司、地方政府等都會(huì)盡可能保住其不被下市。因此，在牛市階段投資者沒有必要過度擔(dān)心上市公司的股票會(huì)輕易變得一文不值，公司財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)也不會(huì)很明顯，牛市階段股市波動(dòng)正向非對(duì)稱性也越明顯。同時(shí)，信息披露機(jī)制的不完善，通過增加投資者對(duì)信息的識(shí)別難度，進(jìn)而造成投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)不足和過度反應(yīng)。所謂反應(yīng)不足（underraction）是指一些非理性的投資者不能對(duì)公布的信息立即作出反應(yīng)，而是要經(jīng)過一段時(shí)間的調(diào)整才能對(duì)這些信息作出充分反應(yīng)。而反應(yīng)過度（overration）則指這些投資者面對(duì)一組信息的沖擊，往往會(huì)反應(yīng)過度，隨后又進(jìn)行反方向地劇烈調(diào)整。在信息披露機(jī)制不完善的條件下，這種反應(yīng)不足和反應(yīng)過度的交替出現(xiàn)更為明顯，進(jìn)而加劇股價(jià)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)。在牛市階段容易受到連續(xù)好消息的沖擊發(fā)生反應(yīng)過度的情形，進(jìn)而加劇股價(jià)的波動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)，即體現(xiàn)股市波動(dòng)的正向非對(duì)稱性；同樣在熊市階段受到連續(xù)壞消息的沖擊影響，在投資者過度反應(yīng)的作用下，股市呈現(xiàn)更為強(qiáng)烈的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。因此認(rèn)為滬深股市上牛市行情中所呈現(xiàn)的波動(dòng)正向非對(duì)稱性是由于滬深股市缺乏做空機(jī)制、信息披露機(jī)制不健全以及不完善的做空機(jī)制所帶來的投資者對(duì)好消息的過度反應(yīng)所導(dǎo)致的結(jié)果。如果上述論點(diǎn)正確，那么應(yīng)該可以觀察到滬深股市牛市行情中交易行為對(duì)好消息的反應(yīng)要大于熊市行情中交易行為對(duì)壞消息的反應(yīng)；而且當(dāng)控制住交易行為因素后，牛市行情中的正向非對(duì)稱性會(huì)消失，并且和熊市行情一樣呈現(xiàn)出傳統(tǒng)意義上的負(fù)向非對(duì)稱性。同時(shí)作為對(duì)照，交易機(jī)制和市場環(huán)境相對(duì)完善的美國市場，無論是牛市還是熊市階段都應(yīng)該呈現(xiàn)波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。而介于美國和中國大陸市場之間的中國香港市場，一方面具有成熟的市場機(jī)制，另一方面香港市場又受到大陸市場的影響，其所表現(xiàn)出來的波動(dòng)非對(duì)稱性特征應(yīng)該介于兩者之間。為此，利用滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)以及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行對(duì)比分析。

假設(shè)1：股市牛市行情波動(dòng)具有正向非對(duì)稱性；

假設(shè)2：股市熊市行情波動(dòng)具有負(fù)向非對(duì)稱性

（二）研究思路 本文首先利用EGARCH模型對(duì)三個(gè)指數(shù)收益率序列的波動(dòng)非對(duì)稱性進(jìn)行建模，并區(qū)分三個(gè)指數(shù)收益率序列在全樣本階段以及在牛熊市階段的波動(dòng)非對(duì)稱性差異；然后通過在EGARCH模型中加入投資者過度反應(yīng)的變量，檢驗(yàn)前后波動(dòng)非對(duì)稱差異；從而驗(yàn)證假設(shè)的正確性，即不成熟的交易機(jī)制和以散戶為主導(dǎo)的市場，加劇牛市階段投資者對(duì)好消息的過度反應(yīng)，進(jìn)而造成牛市階段呈現(xiàn)與傳統(tǒng)理論不一致的波動(dòng)正向非對(duì)稱性。

（三）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 在樣本數(shù)據(jù)的選擇方面，滬深市場選擇滬深市場包含AB股和創(chuàng)業(yè)板的綜合市場的日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時(shí)間段為1996年12月26日至2010年6月10日；香港市場選擇恒生指數(shù)日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時(shí)間段為2004年5月17日至2010年11月8日；美國市場選擇道瓊斯工業(yè)指數(shù)日收益率和交易量數(shù)據(jù)，時(shí)間段為2002年10月9日至2011年6月10日，數(shù)據(jù)來源CSMAR（國泰安）數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)時(shí)間段的選擇遵循三個(gè)原則：第一保證各指數(shù)牛熊市周期的完整性，第二保證各指數(shù)全樣本的時(shí)間段大致相同，第三保證各指數(shù)數(shù)據(jù)前后具有可比性。滬深市場選擇1996年12月26日以后的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，主要是考慮到滬深市場自1996年12月26日以來才開始實(shí)施漲跌停板制度，為保證數(shù)據(jù)的一致性，對(duì)此前的交易數(shù)據(jù)予以剔除。

（四）變量選取和模型建立 本文對(duì)信息沖擊、投資者對(duì)信息反應(yīng)和股市波動(dòng)非對(duì)稱性的度量如下：

（1）牛、熊市劃分。借鑒Pagan和Sossounov（2003）經(jīng)過調(diào)整的BB法，結(jié)合各個(gè)市場的實(shí)際情況進(jìn)行牛市和熊市的劃分。劃分過程如下：首先，不對(duì)指數(shù)做平滑處理。在時(shí)刻t，對(duì)當(dāng)前指數(shù)水平和前后12個(gè)月的指數(shù)水平進(jìn)行比較；如果對(duì)比之后的當(dāng)前指數(shù)水平是最高的或最低的，則得到一個(gè)峰點(diǎn)或谷點(diǎn)，令i=1，…n，依次計(jì)算。在峰點(diǎn)（谷點(diǎn)）到谷點(diǎn)（峰點(diǎn)）的轉(zhuǎn)換階段，由于以上的辦法有時(shí)可以得到兩個(gè)（或更多）連續(xù)的峰點(diǎn)或谷點(diǎn)，所以接下來可以選出其中最高的峰點(diǎn)或最低的谷點(diǎn)。然后，限定峰點(diǎn)（谷點(diǎn)）到谷點(diǎn)（峰點(diǎn)）的單向運(yùn)行周期的持續(xù)時(shí)間為最少12個(gè)月，單向運(yùn)行周期的持續(xù)時(shí)間少于12個(gè)月的峰點(diǎn)或谷點(diǎn)省略不計(jì)。最后，對(duì)一個(gè)完整的股票市場循環(huán)周期（峰點(diǎn)到下一個(gè)峰點(diǎn)或谷點(diǎn)到下一個(gè)谷點(diǎn)）進(jìn)行限定為不少于24個(gè)月。除了參考BB法對(duì)周期的長度進(jìn)行設(shè)定，周期的深度也需要設(shè)定?？梢哉J(rèn)為從峰點(diǎn)到谷點(diǎn)，至少要下跌1/2；同樣從谷點(diǎn)至峰點(diǎn)，至少要翻一倍。最后結(jié)合各市場宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，本文將滬深綜合指數(shù)全樣本期分為5個(gè)主要階段，其中3個(gè)牛市，2個(gè)熊市；香港恒生指數(shù)全樣本期分為3個(gè)階段，其中2個(gè)牛市，1個(gè)熊市；美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)全樣本期分為3個(gè)階段，其中2個(gè)牛市，1個(gè)熊市，具體如表（1）、表（2）和表（3）所示。

（2）信息沖擊度量。嚴(yán)格意義上來講，正的收益率或負(fù)的收益率并不會(huì)意味有新的信息沖擊，而只有收益率中的非預(yù)期部分才是市場的新信息沖擊的結(jié)果。因此需要對(duì)收益率中的預(yù)期部分予以剔除。Pagan和Schwert（1990）提出了一種剔除預(yù)期收益率，獲得非預(yù)期股票收益率的方法。首先對(duì)收益率序列進(jìn)行周內(nèi)效應(yīng)調(diào)整，然后再用自回歸方法剔除收益率序列中的可預(yù)測(cè)部分，余下部分才是非預(yù)期收益率。根據(jù)這一方法，首先對(duì)綜合市場日收益率序列進(jìn)行周內(nèi)效應(yīng)調(diào)整，再用AIC和SIC準(zhǔn)則判定自回歸的階數(shù)，經(jīng)判斷一階自回歸過程基本上能刻畫各個(gè)周期市場收益率過程。因此本文對(duì)綜合市場日收益率序列的均值方程處理如下：

其中，yt是第t個(gè)交易日的綜合市場收益率，TUEt、WEDt、THUt、FRIt是虛擬變量，TUEt=1，周二0，其他，WEDt=1，周三0，其他，THUt=1，周四0，其他，F(xiàn)RIt=1，周五0，其他。在剔除周內(nèi)效應(yīng)和自回歸效應(yīng)后，剩余的？著t為非預(yù)期收益率，即代表新信息沖擊。如果？著t>0，表示綜合市場指數(shù)有一個(gè)正的非預(yù)期收益，稱為正向沖擊，或好消息；如果？著t

（3）投資者對(duì)信息反應(yīng)的度量。針對(duì)新信息沖擊，投資者的反應(yīng)即投資者行為必然帶動(dòng)交易量的變化。需要注意的是，雖然投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)會(huì)影響交易量的變化，但是交易量的變化并不完全是由投資者對(duì)新信息的反應(yīng)所導(dǎo)致的，它還包含前期交易量的延續(xù)部分，即交易量變化中的可預(yù)期部分。因此，需要對(duì)交易量變化中的可預(yù)期部分進(jìn)行剔除，剩余非預(yù)期部分才是投資者對(duì)于新信息的反應(yīng)。論文參考上文對(duì)收益率進(jìn)行預(yù)期和非預(yù)期的劃分方法，將每日交易量變化劃分為預(yù)期交易量變化和非預(yù)期交易量變化。首先，計(jì)算第t日的交易量變化chvt，計(jì)算方法如下：chvt=log（Vt）-log（Vt-1）（4）

其中，Vt表示第t日的交易量。然后，對(duì)chvt進(jìn)行自回歸建模：

其中，能被自回歸解釋的部分稱為預(yù)期交易量變化chvet；不能被自回歸解釋殘差部分稱為非預(yù)期交易量變化chvut。

（4）股市波動(dòng)非對(duì)稱性的度量。股市波動(dòng)非對(duì)稱性的模型最常見的是EGARCH（指數(shù)GARCH）模型，由Nelson（1991）提出，模型考慮到正負(fù)信息沖擊？著t-1對(duì)條件方差？滓2t的不對(duì)稱性影響，對(duì)普通的GARCH模型的方差方程部分進(jìn)行了改進(jìn)。以EGARCH（1，1）為例，模型包括兩部分，均值方程（1）：yt=？滋t+？著t，？著t|It-1～N（0，？滓2t）和方差方程（2）。ln（？滓2t）=α0+？茁1ln（？滓2t-1）+？酌■+α1■-■。其中，？酌稱為杠桿系數(shù)。如果？酌=0，則表示壞消息和好消息對(duì)波動(dòng)率的影響是對(duì)稱的，均為α1；如果？酌0，則表示波動(dòng)存在正向非對(duì)稱性，即好消息對(duì)波動(dòng)率的影響α1+？酌，大于壞消息對(duì)波動(dòng)率的影響α-？酌。本文利用EGARCH模型對(duì)滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)和美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行波動(dòng)非對(duì)稱性特征分析。通過對(duì)這三只指數(shù)進(jìn)行牛熊市階段的劃分，分析不同市場機(jī)制和投資者構(gòu)成下牛熊市階段投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)模式，以及由此產(chǎn)生的股市波動(dòng)非對(duì)稱性特征差異。對(duì)滬深綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)以及美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)建立均值方程中含有周內(nèi)效應(yīng)和自回歸效應(yīng)的EGARCH（1，1）模型，如公式（6）所示。

（5）模型建立。本文以全樣本為研究對(duì)象；建立以非預(yù)期交易量變化率為被解釋變量，前一期非預(yù)期收益率、牛熊市虛擬變量以及牛熊市虛擬變量與前一期非預(yù)期收益率的乘積項(xiàng)為解釋變量的回歸方程，通過對(duì)比乘積項(xiàng)前的系數(shù)符號(hào)和顯著性水平來分析投資者在牛市和熊市中對(duì)信息反應(yīng)的強(qiáng)弱，如（7）所示。

chvut=c0+c1×bull+c2×yut-1+c2×bull×yut-1+ut（5） （7）

其中，bull=1，牛市0，熊市，c3為牛市相比熊市非預(yù)期交易量對(duì)前期信息沖擊反應(yīng)差異。牛市中非預(yù)期交易量對(duì)前期信息沖擊的反應(yīng)為 c2+c3，熊市中非預(yù)期交易量對(duì)前期信息沖擊的反應(yīng)為c2。如果c3>0且顯著，則牛市相比熊市投資者對(duì)信息沖擊的交易反應(yīng)更大，反之亦然。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì) 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表（4）至表（7）。（1）各市場指數(shù)全樣本的波動(dòng)非對(duì)稱性特征比較。如表（4）所示，三個(gè)指數(shù)在全樣本下均表現(xiàn)出顯著的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性，即杠桿系數(shù)？酌顯著為負(fù)，如表（4）所示。其中，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)的杠桿系數(shù)最高，香港恒生指數(shù)次之，最后為滬深綜合指數(shù)。（2）各市場指數(shù)分牛熊市非對(duì)稱性特征。對(duì)三個(gè)指數(shù)進(jìn)行牛熊市劃分后，利用公式（6）的模型分別對(duì)三個(gè)指數(shù)各階段的收益率進(jìn)行建模后，得到三個(gè)指數(shù)各階段的波動(dòng)非對(duì)稱性情況如表（5）、表（6）和表（7）所示?？梢钥闯?，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)無論是牛市還是熊市都表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性；香港恒生指數(shù)雖然在牛市和熊市都表現(xiàn)出波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性，但是牛市階段的負(fù)向波動(dòng)非對(duì)稱性已經(jīng)明顯減弱；滬深綜合指數(shù)的牛市階段依然表現(xiàn)出波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性，但是牛市階段已經(jīng)呈現(xiàn)出波動(dòng)正向非對(duì)稱性。這與之前的理論分析結(jié)果類似，由于美國市場機(jī)制較完善，投資者理性程度較高，股票的波動(dòng)均呈現(xiàn)傳統(tǒng)意義上的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。滬深市場由于缺乏做空機(jī)制，在牛市階段理性投資者無法通過做空機(jī)制發(fā)揮作用，股票的價(jià)格完全由過度樂觀的非理性投資者決定，在面對(duì)好消息時(shí)往往反應(yīng)過度，導(dǎo)致后期股價(jià)波動(dòng)較大，即在牛市階段呈現(xiàn)波動(dòng)的正向非對(duì)稱性。相比而言，香港市場介于兩者之間，在熊市階段依然呈現(xiàn)波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性，但是牛市階段的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性已經(jīng)有些削弱。

（二）投資者過度反應(yīng)對(duì)滬深股市波動(dòng)非對(duì)稱性特征的解釋 如果說是滬深市場中牛市階段的波動(dòng)正向非對(duì)稱性是由投資者對(duì)信息沖擊的過度反應(yīng)所導(dǎo)致的，那么在EGARCH的波動(dòng)方程中加入投資者過度反應(yīng)的變量——非預(yù)期交易量的變化后，牛市波動(dòng)正向非對(duì)稱性的現(xiàn)象會(huì)消失。考慮到預(yù)期交易量變化chvet和非預(yù)期交易量變化chvut除對(duì)收益率序列的二階矩（波動(dòng)性）有影響外，還可能對(duì)收益率序列的一階矩產(chǎn)生影響，因此本文將這兩個(gè)變量同時(shí)加入到均值方程。為了便于區(qū)分預(yù)期交易量變化和非預(yù)期交易量變化對(duì)波動(dòng)非對(duì)稱性的影響，對(duì)方差方程分四種情形進(jìn)行處理：只包含預(yù)期交易量變化，只包含非預(yù)期交易量變化，同時(shí)包含這兩種交易量變化，以及不包含任何一種交易變化。均值方程依然包含周內(nèi)效應(yīng)、自回歸項(xiàng)以及預(yù)期交易量變化和非預(yù)期交易量變化。由于論文主要關(guān)注杠桿系數(shù)？酌的變化，因此表（8）只列示四種情形下杠桿系數(shù)？酌估計(jì)結(jié)果，而對(duì)其他變量的估計(jì)結(jié)果不作列示。第一，在不加入任何交易量變化情形下，滬深綜合指數(shù)波動(dòng)非對(duì)稱性與眾多國內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)的狀況一致，即牛市行情中波動(dòng)出現(xiàn)正向非對(duì)稱性，熊市行情中波動(dòng)出現(xiàn)負(fù)向非對(duì)稱性。第二，當(dāng)加入預(yù)期交易量變化后，牛市和熊市依然表現(xiàn)出原先的正向非對(duì)稱性和負(fù)向非對(duì)稱性。但是在加入非預(yù)期交易量變化后，牛市中波動(dòng)正向非對(duì)稱性消失，無論是牛市還是熊市均表現(xiàn)出傳統(tǒng)意義上的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。從這一結(jié)果可以看出非預(yù)期交易量變化作為投資者對(duì)新信息的反應(yīng)，是解釋波動(dòng)非對(duì)稱性的重要原因；而預(yù)期交易變化是投資者預(yù)先可以知道的，因此其對(duì)波動(dòng)非對(duì)稱性的影響是有限的，這一結(jié)論與論文的預(yù)想相一致。如果這一結(jié)論正確，那么牛市中出現(xiàn)波動(dòng)正向非對(duì)稱性，而熊市中沒有出現(xiàn)，可能的理由就是投資者在牛市中相比熊市中對(duì)信息的反應(yīng)更劇烈。事實(shí)上的確是如此的。

（三）三個(gè)市場在牛市和熊市階段中投資者對(duì)信息沖擊反應(yīng)分析 從表（9）可以看出，滬深市場無論是牛市還是熊市，非預(yù)期收益率均會(huì)導(dǎo)致同向的非預(yù)期交易量變化；但是牛市行情中非預(yù)期收益率所導(dǎo)致的非預(yù)期交易量變化要顯著大于熊市行情中同等幅度的非預(yù)期收益率所帶來的非預(yù)期交易量變化。這也是為什么滬深股票市場在牛市行情中表現(xiàn)出異常的正向非對(duì)稱性。美國市場投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)是反向的，前期利好消息的沖擊，并不會(huì)導(dǎo)致投資者的過度反應(yīng)，而是前期利空消息的沖擊導(dǎo)致后期投資者的過度反應(yīng)，即無論在牛市還是在熊市均表現(xiàn)出波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。香港市場介于兩者之間，牛市行情中利好消息會(huì)引起投資者的反應(yīng)要小于熊市行情中壞消息所引起投資者的反應(yīng)，因此在牛市行情中表現(xiàn)出較弱的正向波動(dòng)非對(duì)稱性，而在熊市行情中表現(xiàn)出較強(qiáng)的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。

滬深股市牛市行情中波動(dòng)正向非對(duì)稱性特點(diǎn)是由于投資者在牛市中對(duì)信息過度反應(yīng)所導(dǎo)致的，那么什么樣的市場環(huán)境孕育了投資者的這種行為，并區(qū)別于美國市場和香港市場的投資者行為呢？第一，滬深市場缺乏做市商制度和保證金交易制度。投資者只能在單邊上漲過程中獲利，這一特殊性使得牛市中單位正向信息沖擊所引起的正向交易量的放大要明顯大于熊市中單位負(fù)向沖擊所引起的負(fù)向交易量的萎縮，從而使得牛市行情中交易量變化相比熊市行情中交易量變化要更為劇烈。在交易量的推動(dòng)下，牛市行情中的股價(jià)波動(dòng)要明顯大于熊市行情中的股價(jià)波動(dòng)，這是造成滬深市場牛市行情中出現(xiàn)波動(dòng)的正向非對(duì)稱性特征的重要原因。第二，以散戶為主導(dǎo)的市場加之信息不透明加劇了投資者群體的非理。非理往往表現(xiàn)為對(duì)信息沖擊的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度，以及反應(yīng)不足和反應(yīng)過度之間的頻繁轉(zhuǎn)換。當(dāng)信息的沖擊比較小時(shí)，投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)往往是反應(yīng)不足的；但是對(duì)于連續(xù)的信息沖擊，投資者對(duì)信息沖擊的反應(yīng)往往是過度的。因此，在牛市階段往往表現(xiàn)為波動(dòng)正向非對(duì)稱性，在熊市階段往往表現(xiàn)為波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。第三，滬深市場退市制度不嚴(yán)格，弱化了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。根據(jù)Dahiya和Klapper（2007），1994年至2003年全球股票市場的上市公司年平均退市率為4.21%，其中澳大利亞、加拿大、法國、德國、英國和美國的退市率分別是3.45%、3.39%、4.57%、2.85%、5.65%和6.78%。而同時(shí)期滬深上市公司退市數(shù)量為18家，年平均退市率僅為0.4%（Krishnamrti， Tian， Min Xu和Li，2010）。這種情形下，股票下跌所導(dǎo)致的公司財(cái)務(wù)杠桿問題和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)被弱化；同時(shí)也相當(dāng)于賦予投資者看跌期權(quán)，不用當(dāng)心當(dāng)初的投資會(huì)變得一文不值。這樣導(dǎo)致的結(jié)果是，投資者容易忽視股票高位風(fēng)險(xiǎn)，一味買進(jìn)，推高股價(jià)。

四、結(jié)論

股市波動(dòng)非對(duì)稱性是指前期同等幅度的好消息和壞消息的沖擊對(duì)后期股市波動(dòng)的影響是不一致的，如果前期壞消息的沖擊相比好消息的沖擊對(duì)后期股市波動(dòng)的影響更大，則稱為股市波動(dòng)的負(fù)向非對(duì)稱性，反之則稱為股市波動(dòng)的正向非對(duì)稱性。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)只能解釋股市波動(dòng)的負(fù)向非對(duì)稱性，但是對(duì)于滬深市場牛市階段特有的波動(dòng)正向非對(duì)稱性卻無法解釋。本文認(rèn)為信息沖擊與后期股市波動(dòng)之間的關(guān)系只是表象關(guān)系，實(shí)質(zhì)是投資者對(duì)不同信息沖擊的反應(yīng)不同而導(dǎo)致后期股市波動(dòng)大小的不同。為此，論文以非預(yù)期交易量的變化作為投資者過度反應(yīng)的變量，分析滬深股市牛熊市階段在加入投資者過度反應(yīng)的變量前后波動(dòng)非對(duì)稱性特征的變化。結(jié)果顯示，滬深股市在牛市階段加入投資者過度反應(yīng)的變量之后，原先的波動(dòng)正向非對(duì)稱性消失，并表現(xiàn)出和熊市階段一致的波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。論文進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)牛市行情中好消息消息沖擊所導(dǎo)致的投資者過度反應(yīng)要顯著大于熊市行情中同等幅度的壞信息沖擊所帶來的投資者過度反應(yīng)的變化。進(jìn)而論證了滬深市場牛市階段所呈現(xiàn)的波動(dòng)正向非對(duì)稱性是源于投資者對(duì)于好消息沖擊的過度反應(yīng)所導(dǎo)致的。滬深市場牛市階段投資者對(duì)好消息沖擊之所以會(huì)出現(xiàn)異于其他成熟市場的過度反應(yīng)，與滬深市場缺乏做空機(jī)制、不嚴(yán)格的退市制度以及以散戶為主導(dǎo)的市場機(jī)制有關(guān)。通過對(duì)比市場機(jī)制相對(duì)完善的美國市場，與介于滬深市場和美國市場之間的中國香港市場，發(fā)現(xiàn)制度相對(duì)完善的市場，在投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡的心理作用下，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)發(fā)揮作用，無論在牛市還是在熊市均表現(xiàn)出波動(dòng)負(fù)向非對(duì)稱性。但是，對(duì)于缺乏做空機(jī)制、退市制度不嚴(yán)格、以散戶為主導(dǎo)的市場，投資者容易在牛市行情中表現(xiàn)出對(duì)好消息的過度反應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致牛市行情中的波動(dòng)正向非對(duì)稱性。

基于上述分析，可以認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步完善做空機(jī)制，嚴(yán)格退市制度，加強(qiáng)信息披露機(jī)制等，減少單邊盈利模式下投資者在牛市階段對(duì)于信息沖擊的過度反應(yīng)，進(jìn)而避免股市從高位下跌后對(duì)市場帶來的嚴(yán)重后果。

*本文系浙江省高校優(yōu)秀青年教師資助計(jì)劃（項(xiàng)目編號(hào)：SF01000450）、浙江省社科聯(lián)研究課題（項(xiàng)目編號(hào)：2012N076）、教育廳項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y201225953）階段性研究成果

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篇(3)

1970年Fama在其關(guān)于有效市場假說的論文《有效資本市場：實(shí)證研究回顧》中，把有效的金融市場定義為一個(gè)資產(chǎn)價(jià)格完全反映可得信息的市場。有效市場假說的成立依賴于投資者“理性”假設(shè)，一個(gè)在完全理性基礎(chǔ)上的完全競爭市場模型。這與實(shí)際情況是存在矛盾的，是存在一定缺陷的。針對(duì)有效市場假說，行為金融學(xué)的研究可歸納為有限理性個(gè)體，群體行為和非有效市場三個(gè)層次?；谛畔⒌牟煌耆院筒粚?duì)稱性，市場交易者可分為知情交易者和非知情交易者。Kahneman和Riepe（1998）認(rèn)為人們會(huì)在很多方面偏離標(biāo)準(zhǔn)的決策模型，經(jīng)濟(jì)學(xué)家將非理性投資者稱為“噪音交易者”。在行為金融學(xué)中，金融市場中的認(rèn)知行為偏差包括過度自信、信息反應(yīng)偏差、損失厭惡、后悔厭惡、心理帳戶、證實(shí)偏差、時(shí)間偏好、羊群行為和反饋機(jī)制。由于投資者群體行為效應(yīng)具有顯著性和相互影響性，這里主要從金融市場中具有交互作用并帶來顯著效應(yīng)的羊群行為和反饋機(jī)制來探討群體認(rèn)知行為偏差的影響。

由于掌握的信息不同，加之人們的心理因素影響，投資者會(huì)產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差等，這樣眾多投資者的決策行為偏差導(dǎo)致了資產(chǎn)定價(jià)的偏離。Froot、Scharfstein等（1992）認(rèn)為，一些機(jī)構(gòu)投資者具有高度同質(zhì)性，關(guān)注同樣的市場信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型、信息處理技術(shù)及投資組合策略，他們可能對(duì)相同外部信息作出類似的反應(yīng)，從而在市場交易中表現(xiàn)為羊群效應(yīng)。當(dāng)存在羊群效應(yīng)時(shí)，投資者在同一時(shí)間買賣相同股票，買賣壓力將超過市場所能提供的流動(dòng)性，導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的不連續(xù)性和波動(dòng)性，破壞了市場的穩(wěn)定性。但是也有人持有另外的看法，如Lakonishok等人（1992）則提出，投資者羊群行為并不一定帶來市場的波動(dòng)性。若機(jī)構(gòu)投資者掌握了更多的信息，那么他們共同買入低估的資產(chǎn)而拋出高估的資產(chǎn)，這樣羊群效應(yīng)和其他個(gè)人投資者的非理產(chǎn)生相互抵消，促使資產(chǎn)價(jià)格趨向均衡價(jià)格，減少市場價(jià)格的偏離。另一種具有群體性的非理是反饋機(jī)制，指投資過程反映了投資者的心理過程，由于認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)的定價(jià)偏差會(huì)反過來影響投資者對(duì)這種資產(chǎn)的認(rèn)識(shí)與判斷。這種反饋機(jī)制通常是建立在適應(yīng)性預(yù)期而非理性預(yù)期的基礎(chǔ)之上，也就是說過去的價(jià)格上漲使得投資者產(chǎn)生價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)期，由于投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的追風(fēng)，他們從中獲利并使得價(jià)格偏離程度增大，一旦這種需求停止，則價(jià)格停止上漲，泡沫就會(huì)破裂，從而可能導(dǎo)致金融市場的崩潰。

2群體認(rèn)知行為偏差的定價(jià)模型分析

2．1正反饋交易策略模型

正反饋交易策略模型結(jié)構(gòu)見表1。

表中α和β分別為被動(dòng)投資者和正反饋投資者的需求曲線的斜率，pj（j=0,1,2,3）為各個(gè)時(shí)期的價(jià)格。

結(jié)論：

（1）信息無噪音時(shí)。當(dāng)信息為正時(shí)，即Φ=?準(zhǔn)，有p1=p2(μ>0)及p1=0(μ=0)成立，根據(jù)時(shí)期1和時(shí)期2的市場均衡條件，可以解得：當(dāng)μ>0，p1=p2=α?準(zhǔn)/（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0，p2=?準(zhǔn)。當(dāng)β>α/2時(shí)，套利者的加入使得任何時(shí)期的價(jià)格都比其不存在時(shí)更偏離真實(shí)價(jià)值。因此，在無噪音信息的條件下，套利者的存在促使價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值。

（2）信息有噪音時(shí)。假定ε＝?準(zhǔn)，則Φ=?準(zhǔn)的概率和Φ=0的概率都為1/2。把這兩種情況稱為不確定狀態(tài)2a和不確定狀態(tài)2b。那么考慮套利者在時(shí)期2可確定的獲得的財(cái)富基礎(chǔ)上最大化其效用，然后計(jì)算可以求出最后的解為：當(dāng)μ＝1，p1=α?準(zhǔn)/2（α－β）；當(dāng)μ＝0，p1=0。另外，在β>0時(shí)，p2a＝βp1/α＋φ，p2b＝βp1/α，可知時(shí)期2價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值的程度隨著時(shí)期1的價(jià)格單調(diào)遞增。所以，當(dāng)μ>0時(shí)，時(shí)期2的價(jià)格總比μ＝0時(shí)要偏離真實(shí)價(jià)值些。套利者的存在使得時(shí)期2的價(jià)格出現(xiàn)不穩(wěn)定。如若μ滿足（1－μ）/μ<2σθ2[1－2（α－β）/α]/ф2的條件下，μ>0時(shí)的時(shí)期1價(jià)格總是較μ＝0時(shí)與真實(shí)價(jià)值偏離。

2．2從眾行為模型

（1）信息層疊與從眾行為。基于信息的從眾行為模型最初是Banerjee（1992）提出。而當(dāng)?shù)趍位投資者進(jìn)行投資選擇時(shí)（m>2），他的行為選擇見表2。

可以看出模型中達(dá)到均衡的決策規(guī)則的特征位從眾行為的外部性。當(dāng)投資者決策時(shí)無法確定其他人的選擇正確與否，依然忽視自己的信息而跟隨其他人。在此模型中，從眾行為表現(xiàn)出了正反饋性，給資產(chǎn)價(jià)格帶來了波動(dòng)性和易變性。

（2）模仿傳染與從眾行為。在沒有獲得基本價(jià)值信息的條件下，交易者只能依靠在市場上觀察到的行為來作為決策基礎(chǔ)，通過模仿其他人的行為來選擇自己的投資決策，由此引起的從眾行為導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)。根據(jù)lux（1995）模型，有2N個(gè)投機(jī)交易者，他們對(duì)市場預(yù)期持樂觀或悲觀態(tài)度，假定不存在中間態(tài)度的投資者，投機(jī)者平均觀念指標(biāo)x∈[-1,1]，x＝0樂觀態(tài)度與悲觀態(tài)度持平，x>0則樂觀態(tài)度投資者占優(yōu)，x<0則悲觀態(tài)度投資者占優(yōu)。態(tài)度傳染是指當(dāng)持樂觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持悲觀態(tài)度的投資者將買入股票；當(dāng)持悲觀態(tài)度投資者數(shù)量占優(yōu)時(shí)，持樂觀態(tài)度的投資者將賣出股票，即態(tài)度發(fā)生了轉(zhuǎn)移。

根據(jù)傳染機(jī)制：

dx/dt=2υ[tanh(ax)-x]cosh(ax)

其中a為從眾行為或傳染力度的系數(shù)，v為變化速度。a≤1，x=0時(shí)有唯一穩(wěn)定均衡。a>1,均衡不穩(wěn)定，存在x+>0或x－<0,即a≤1,從眾效應(yīng)較弱，價(jià)格偏離將逐漸消失，受到某一干擾后系統(tǒng)將恢復(fù)均衡；a>1，從眾效應(yīng)較強(qiáng)，一旦發(fā)生偏離，通過互相傳染導(dǎo)致均衡不穩(wěn)定。

包含傳染和價(jià)格動(dòng)力：

x=2υ[tanh(a1p/υ+a2x)-x]cosh(a1p/υ+a2x)

p=β[xTN+TF(pf-p)]

投資行為依賴于價(jià)格動(dòng)力，增強(qiáng)了傳染效果。a2(從其他人行為獲得的信息的權(quán)重)≤1,存在唯一均衡，a2>1存在樂觀市場E+和悲觀市場E－兩個(gè)均衡。存在這兩個(gè)均衡時(shí)，E0不穩(wěn)定。唯一均衡E0可以穩(wěn)定或不穩(wěn)定，穩(wěn)定條件由2[α1βTN+v(a2-1)]-βTF<0給出。TN表示投機(jī)者交易量，TF表示相對(duì)的基本面交易者交易量。

考慮a0（衡量市場占優(yōu)情緒）變量：

x=2υ[tanh(a0+a2x)-x]cosh(a0+a2x)

a0=τ{[r+τ-1(TN/TF)x]/[pf+(TN/TF)x]-R}

總存在唯一均衡E=(0,0)。當(dāng)且僅當(dāng)a2－1+(TN/TF)/pf<(>)0,均衡穩(wěn)定（不穩(wěn)定）。當(dāng)一隨機(jī)事件促使價(jià)格上升，a0上升，當(dāng)傳染使投機(jī)交易者占大多數(shù)，潛在購買者減少，價(jià)格增加消失，情緒發(fā)生轉(zhuǎn)移。價(jià)格趨勢(shì)減緩后，a0下降，被傳染的投機(jī)者數(shù)量短期依然增加。交易者發(fā)現(xiàn)收益減少，則悲觀情緒增加，引起價(jià)格下降，情緒傳染增強(qiáng)，直到悲觀態(tài)度占優(yōu)，隨即價(jià)格下降減弱，收益恢復(fù)則態(tài)度傾向發(fā)生反向轉(zhuǎn)移。

3群體認(rèn)知行為偏差的因子效應(yīng)分析

3.1信息的不確定性

根據(jù)前面正反饋交易策略模型及從眾行為模型的分析，可以看出它們都基于這樣一個(gè)前提—市場交易者獲得的信息是有限的，不完全的，存在不對(duì)稱性。因此，市場交易者中存在知情交易者和非知情交易者，知情交易者往往掌握更多更全面的市場信息和交易信息，這使得他們能夠更加準(zhǔn)確的作出正確的預(yù)期和決策。而非知情交易者則了解信息情況較少，因此常常作為噪音交易者存在，他們所作的反應(yīng)和投資選擇有可能是正確的，也有可能是錯(cuò)誤的。他們常常根據(jù)市場價(jià)格反映的信息和其他交易者的行為來進(jìn)行判斷和預(yù)測(cè)。一旦獲得信息成本較大，信息傳遞有誤，而且知情交易者為了獲得投機(jī)利潤故意采取與正確信息相悖的行為，非知情交易者就會(huì)發(fā)生行為偏差，那么噪音交易者的群體行為就會(huì)如模型所述推動(dòng)價(jià)格愈加偏離真實(shí)價(jià)值，加重市場的不穩(wěn)定性。因此，在金融市場上應(yīng)該加強(qiáng)信息披露制度，增加信息透明度，減少各種信息成本，交易成本的限制，降低信息的不確定性。而針對(duì)我國實(shí)際，改變目前我國金融市場中主體結(jié)構(gòu)的非均衡狀態(tài)，引入競爭機(jī)制，是改善信息偏差的重要方式。

3.2套利者的投機(jī)性

由正反饋交易模型的分析來看因?yàn)橹榈奶桌叩拇嬖?，使得噪音交易者的群體效應(yīng)進(jìn)一步推動(dòng)價(jià)格偏離程度，形成價(jià)格泡沫，破壞了金融市場的穩(wěn)定。這與之前一些研究說明理性投資者的知情套利行為對(duì)噪音交易者的行為偏差有抵消作用，并使價(jià)格趨向均衡不同，套利者的知情行為刺激了更多的噪音交易，起到了推波助瀾的作用。這主要是由于套利者出于投機(jī)的目的，沒有根據(jù)市場基本面的準(zhǔn)確估計(jì)，而是依靠對(duì)未來群體行為預(yù)期來行動(dòng)的。所以這種投機(jī)活動(dòng)造成的群體效應(yīng)給市場帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)。由此看來，對(duì)市場中的投機(jī)行為的監(jiān)管和控制是不能掉以輕心的，一旦忽視，即使是知情的理性投資者的投機(jī)行為都可以帶動(dòng)噪音交易群體效應(yīng)，甚至可能發(fā)展成為不可預(yù)計(jì)的金融動(dòng)蕩。

3.3群體行為的效應(yīng)放大性

在金融市場中包括個(gè)體投資者和機(jī)構(gòu)投資者，不是每個(gè)投資者主體都是嚴(yán)格理性的，因此普遍存在著一定的認(rèn)知行為偏差，使得市場變得非有效性。然而當(dāng)投資者進(jìn)行投資預(yù)期和決策過程中趨向相似，就容易使得個(gè)體行為逐漸轉(zhuǎn)變成群體行為，于是對(duì)市場價(jià)格的形成造成較大的影響。如果這種群體行為趨勢(shì)是建立在正確預(yù)期基礎(chǔ)上的，就有利于市場均衡價(jià)格的形成。倘若是錯(cuò)誤的，則會(huì)使得均衡不穩(wěn)定，價(jià)格發(fā)生偏離，造成市場價(jià)格的易變性和大幅度波動(dòng)，對(duì)金融穩(wěn)定發(fā)展不利。所以，針對(duì)現(xiàn)在我國金融深化改革過程，不應(yīng)片面追求金融自由化的實(shí)現(xiàn)，而應(yīng)在減少金融干預(yù)和金融抑制的同時(shí)，加強(qiáng)和健全政府對(duì)金融市場的宏觀金融監(jiān)督和管理體系，防止金融市場受到負(fù)面沖擊。

篇(4)

關(guān)鍵詞：水泥；產(chǎn)能過剩；集中投資；重復(fù)建設(shè)

中圖分類號(hào)：F426.71；F206

水泥工業(yè)抑制產(chǎn)能過快增長已經(jīng)不是一個(gè)新問題。早在10年前行業(yè)里就開始有這樣的呼聲，提出控制水泥的總量增長。2008年，國內(nèi)局部地區(qū)主要是華中地區(qū)，出現(xiàn)了水泥總量增長過快的問題，引起了國務(wù)院對(duì)水泥行業(yè)的關(guān)注。2009年上半年，國家發(fā)展與改革委員會(huì)對(duì)華中地區(qū)水泥產(chǎn)能過剩進(jìn)行了調(diào)研，出臺(tái)了2009年38號(hào)文。該文當(dāng)時(shí)被行業(yè)評(píng)價(jià)為“有史以來對(duì)行業(yè)發(fā)展最嚴(yán)厲的文件之一”。 自從新型干法出現(xiàn)以后，3年時(shí)間水泥產(chǎn)能新增7.3億噸，3年的增加量是以前總量的1倍。對(duì)水泥行業(yè)的發(fā)展，在各項(xiàng)政策或?qū)蛏弦渤霈F(xiàn)了相應(yīng)的變化，從“控制總量”“抑制總量”“遏制總量”到本次的“化解產(chǎn)能嚴(yán)重過?！薄拇朐~的變化可以看出，行業(yè)的發(fā)展確實(shí)經(jīng)歷了一個(gè)非常大的變化。過去認(rèn)為是還可能加以控制，現(xiàn)在則是到了非控制不可的程度了。

本文主要從六個(gè)方面來討論水泥行業(yè)的問題。一是水泥行業(yè)的現(xiàn)狀。二是過剩程度的判斷，三是產(chǎn)能過剩的原因，四水泥行業(yè)調(diào)控的三大目標(biāo)，五是發(fā)達(dá)國家調(diào)整水泥產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)，六是化解產(chǎn)能水泥行業(yè)的對(duì)策。

一、水泥行業(yè)現(xiàn)狀

目前， 我國水泥總產(chǎn)能是30.7億噸，粉磨站的生產(chǎn)能力是11.6億噸。水泥的生產(chǎn)過程是先生產(chǎn)熟料，經(jīng)粉磨成粉后成為水泥。粉磨站不生產(chǎn)水泥熟料，只從事水泥加工部分的工作。粉磨站的生產(chǎn)能力占1/3以上。熟料產(chǎn)能為18億噸，采用的是新型干法，這在水泥行業(yè)中是比較先進(jìn)的生產(chǎn)工藝，采用比重達(dá)90%。水泥行業(yè)大力提倡發(fā)展這種工藝。2012年末水泥熟料生產(chǎn)能力18億噸，其中新型干法熟料能力16.8億噸，占93.3%。在2012年年末運(yùn)營的1536條新型干法生產(chǎn)線中，日產(chǎn)4000噸以上生產(chǎn)線612條，生產(chǎn)能力占新型干法熟料能力的60%。新型干法生產(chǎn)線日產(chǎn)熟料平均規(guī)模已經(jīng)達(dá)到3200噸。18億噸熟料產(chǎn)能按人均擁有量大概是1.3噸的量，換算成水泥是人均2噸水泥。在發(fā)達(dá)國家水泥行業(yè)的發(fā)展歷程中，從未經(jīng)歷過這么高的產(chǎn)能過剩。

（一）資源能源的消耗量大

熟料系數(shù)關(guān)系到水泥質(zhì)量的問題。2012年我國生產(chǎn)熟料13.4億，能制成水泥22億噸，熟料系數(shù)60%，即一噸水泥只有60%的熟料，其他都是混合材料。產(chǎn)能利用率是73%～74%，還是可以接受的。2013年1～10月份的水泥產(chǎn)量已經(jīng)將近20億，全年超過23.5億噸。如此高的水泥產(chǎn)量，對(duì)資源能源的消耗量很大。

石灰石資源總量消耗18億噸以上。按22億噸的產(chǎn)量計(jì)算，對(duì)于能源（主要是煤、電）的消耗，折算起來， 大約消耗了1.7億噸標(biāo)煤，占比相當(dāng)大。同時(shí)，煤的使用量較大。

（二）排放對(duì)環(huán)境的污染情況

排放方面，水泥生產(chǎn)會(huì)對(duì)環(huán)境帶來一些負(fù)面影響。水泥生產(chǎn)中，粉塵和煙塵的排放量占工業(yè)粉塵、煙塵排放量的20%，氮氧化物排放量占工業(yè)總量的10%～15%。水泥的生產(chǎn)過程就是對(duì)碳酸鈣的分解，生產(chǎn)工藝過程就是要分解二氧化碳的過程，因此，二氧化碳的排放量很大。

（三）水泥的利潤率逐年降低

2011年水泥的利潤率在行業(yè)盈利能力中達(dá)到歷史的頂峰，2012年開始下降，2013年較2012年仍有下降。2011年每噸水泥可以獲利50多元，2012年每噸水泥獲利30元，2013年前10個(gè)月獲利21元。水泥的總量在增長，而水泥的盈利能力卻在下降，這是一個(gè)行業(yè)產(chǎn)能過剩的表現(xiàn)。

二、對(duì)產(chǎn)能過剩程度的判斷

市場調(diào)節(jié)情況下，適度過剩可以促進(jìn)行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步，提升管理水平。但是，嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩，特別是象水泥這種資源能源依賴性行業(yè)，將會(huì)對(duì)社會(huì)資源造成巨大的浪費(fèi)。

（一）嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的危害

嚴(yán)重產(chǎn)能過剩的危害主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是加劇了市場的惡性競爭；二是給環(huán)境保護(hù)帶來巨大壓力；三是對(duì)資源造成較大浪費(fèi)；四是產(chǎn)品質(zhì)量難以得到控制和保證。一噸水泥中60%是熟料，40%是混合材，摻的是工業(yè)廢棄物和廢渣，可以改善水泥性能，同時(shí)也可以綜合利廢，是降低成本的重要途徑。在市場競爭非常激烈的前提下，很多企業(yè)大量摻混合材料，以使成本有大幅下降，搶占市場份額。而摻加太多混合料，致使水泥質(zhì)量下降，將直接威脅到建筑工程的安全，危害較大。更重要的是整個(gè)行業(yè)和企業(yè)獲利空間被壓縮了。

（二）我國存在水泥產(chǎn)能過剩

生產(chǎn)后的水泥是不能長期存放的。目前生產(chǎn)的22億噸水泥被市場消化和使用了，怎么還存在過剩的問題呢？如果 22億噸水泥都用在建筑工程上，且產(chǎn)能利用率達(dá)70%以上，是可以接受的。發(fā)達(dá)國家在一段時(shí)期內(nèi)產(chǎn)能利用率也曾在這個(gè)水平上。是否存在過剩問題？

目前，我國水泥產(chǎn)能是30.7億噸，據(jù)初步估算，2013年約有50條生產(chǎn)線會(huì)投產(chǎn)或仍在建設(shè)中。如果全部投產(chǎn)，將增加1億噸產(chǎn)能，達(dá)到32億噸左右的產(chǎn)能。目前為止，水泥的總消費(fèi)量仍未達(dá)到飽和點(diǎn)，即未到拐點(diǎn)。根據(jù)全國經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定未來近期發(fā)展的目標(biāo)和方向，2020年以前，如果經(jīng)濟(jì)總量仍保持7%的增速前提下，水泥需求量可能還會(huì)保持在高位，甚至有可能出現(xiàn)小幅增長的趨勢(shì)。筆者認(rèn)為，水泥消費(fèi)拐點(diǎn)應(yīng)該在25億噸左右，拐點(diǎn)時(shí)間將于2017年或2018年到達(dá)。據(jù)前文的分析，在到達(dá)拐點(diǎn)的這段時(shí)間里，水泥產(chǎn)能仍在緩慢增長的區(qū)間內(nèi)。因此，水泥總體的產(chǎn)能過剩的判斷是成立的。

三、產(chǎn)能過剩的原因

地方政府對(duì)行業(yè)發(fā)展缺乏管控和無原則發(fā)展、水泥行業(yè)易獲短期利益導(dǎo)致集中投資、與技術(shù)門檻下降、信息不對(duì)稱與一些大企業(yè)的非理性投資是導(dǎo)致水泥產(chǎn)能過剩的重要原因。

（一）地方政府對(duì)行業(yè)發(fā)展缺乏管控和無原則發(fā)展

地方政府對(duì)行業(yè)發(fā)展缺乏管控和無原則的發(fā)展是造成水泥業(yè)產(chǎn)能過剩的原因之一。水泥行業(yè)是最早一批由省級(jí)主管部門核準(zhǔn)的項(xiàng)目建設(shè)。后來，無須省經(jīng)級(jí)政府部門核準(zhǔn)，市、甚至有些縣一級(jí)的政府都有權(quán)核準(zhǔn)水泥項(xiàng)目。國家對(duì)水泥行業(yè)的管理仍停留在宏觀調(diào)控的層面，并未對(duì)水泥項(xiàng)目建設(shè)給以嚴(yán)格管理。由于水泥投資強(qiáng)度不大且見效快（一般的中型水泥生產(chǎn)線大概前期投入1億的資金基本可以建成），因此，地方政府非常關(guān)注。很多地方政府都把水泥生產(chǎn)線建設(shè)作為招商引資的重點(diǎn)，導(dǎo)致近年水泥產(chǎn)能增長的特別快。

（二）水泥行業(yè)易獲短期利益導(dǎo)致集中投資現(xiàn)象

因?yàn)樗嗤顿Y強(qiáng)度不大見效快，其他行業(yè)與其無法比擬。在利益驅(qū)動(dòng)下，大量民間資本進(jìn)入到水泥行業(yè)，甚至對(duì)水泥行業(yè)不太了解的投資者也加入進(jìn)來，造成集中投資的現(xiàn)象。

（三）水泥行業(yè)技術(shù)門檻下降致使水泥企業(yè)成為投資品

過去由于技術(shù)水平的制約，水泥行業(yè)的投資強(qiáng)度較大。2001年、2002年投資強(qiáng)度仍相當(dāng)高，2000噸生產(chǎn)線曾經(jīng)投資了12個(gè)億；冀東引進(jìn)第一條4000噸的生產(chǎn)線，大約投資了4～5個(gè)億。隨著水泥技術(shù)水平不斷提高，水泥行業(yè)的進(jìn)入門檻降低了。而且投資回報(bào)周期也縮短了，基本上建設(shè)期是一年。建設(shè)期之后第二年如果趕上建筑項(xiàng)目較多的情況，一年就能把投資就收回。水泥行業(yè)成為一個(gè)投資短、見效快的行業(yè)。有些人把水泥當(dāng)成一種投資品，先建一條線，干一年，投資賺了就賣。這樣，很多外來資金對(duì)該行業(yè)較為關(guān)注。

（四）信息不對(duì)稱導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)

信息不對(duì)稱導(dǎo)致重復(fù)建設(shè)。有些投資者獲得的信息是一種誤導(dǎo)信息，認(rèn)為本地建多少水泥生產(chǎn)線都沒問題；水泥行業(yè)內(nèi)可能也有一些誤導(dǎo)信息，認(rèn)為水泥怎么建都不會(huì)過剩，都可以接受。在兩種誤導(dǎo)信息的作用下造成重復(fù)建設(shè)。

（五）一些大企業(yè)的非理性投資

有些大型企業(yè)對(duì)水泥項(xiàng)目的投資屬于非理性的投資。比如，某一地方水泥產(chǎn)量明顯偏高，一些大企業(yè)為了擴(kuò)張市場，仍憑借其某些方面的優(yōu)勢(shì)，搶占資源再建線。汶川地震以后，筆者曾在四川災(zāi)后重建的水泥規(guī)劃中強(qiáng)調(diào)千萬要控制好水泥的總量和對(duì)于水泥的投資沖動(dòng)。但遺憾的是，短短兩三年時(shí)間，僅僅四川地區(qū)包括重慶在內(nèi)出現(xiàn)了區(qū)域產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。大企業(yè)非理性投資，政府也并未按照規(guī)劃控制，形成了非常嚴(yán)重的局部過剩，整個(gè)行業(yè)面臨困境。在此之前，四川地區(qū)的水泥盈利空間還比較大，現(xiàn)在價(jià)格嚴(yán)重下滑。每一個(gè)大集團(tuán)在新疆都有項(xiàng)目，而新疆地廣人稀，1億噸的水泥產(chǎn)能，確實(shí)沒有消化的地方。新疆曾是國內(nèi)水泥價(jià)格最高的區(qū)域之一，現(xiàn)在價(jià)格已經(jīng)很低。整個(gè)行業(yè)獲利空間被大大的壓縮了。

四、水泥行業(yè)調(diào)控的三大目標(biāo)

水泥行業(yè)調(diào)控的三大目標(biāo)：一是產(chǎn)能控制到基本合理；二是發(fā)展治理明顯改善，三是長效機(jī)制初步建立。

水泥行業(yè)很少被提到國家層面上研究或者關(guān)注。2013年，在多次會(huì)議與活動(dòng)中都提到水泥行業(yè)。國家層面的關(guān)注，包括一些政策措施的到位，將會(huì)對(duì)行業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)或去產(chǎn)能帶來一個(gè)推進(jìn)。國務(wù)院第41號(hào)文件《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》對(duì)鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、船舶等四個(gè)行業(yè)（鋼鐵、電解鋁一般認(rèn)為是冶金業(yè)）提了三大目標(biāo)、八項(xiàng)任務(wù)、九大措施，并且針對(duì)四個(gè)行業(yè)提出分業(yè)施策，對(duì)于整個(gè)去產(chǎn)能或化解產(chǎn)能過剩的措施具體、明確，操作性很強(qiáng)，區(qū)別于過去所有的相關(guān)文件。2009年的38號(hào)文被稱為 “史上最嚴(yán)厲的一次針對(duì)行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整的文件”，雖然措詞很嚴(yán)厲，但沒有出臺(tái)細(xì)則，行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張并沒有得到遏制。政策之后趕上一個(gè)4萬億投資的政策，市場需求快速增長，行業(yè)并沒有更多的調(diào)控措施，產(chǎn)量增長的很快。目前，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)宏觀調(diào)控，遏制產(chǎn)能的擴(kuò)張。對(duì)38號(hào)文之后所有項(xiàng)目進(jìn)行清理，清理之后該停建的停建，手續(xù)不全的就要補(bǔ)辦手續(xù)。對(duì)于違法違規(guī)的問題要給予處理，追究相關(guān)責(zé)任人的責(zé)任，處理結(jié)果要向社會(huì)公開。同時(shí)，停止一切形式的產(chǎn)能擴(kuò)張行為。包括所有生產(chǎn)線和粉磨站均要停止建設(shè)，最關(guān)鍵的一點(diǎn)提到投資主管部門、工業(yè)主管部門、國土、環(huán)保、質(zhì)監(jiān)、安監(jiān)等部門都要起到嚴(yán)格監(jiān)督檢查和嚴(yán)格管理的作用。

五、發(fā)達(dá)國家調(diào)整水泥產(chǎn)能的經(jīng)驗(yàn)

從發(fā)達(dá)國家調(diào)整水泥產(chǎn)能的歷史來看，都經(jīng)歷過這樣的歷程。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展期水泥產(chǎn)能快速增長，隨著市場需求下降，經(jīng)濟(jì)調(diào)整、市場需求下降，逐漸做結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)歷了去產(chǎn)能的過程。

（一）通過市場調(diào)節(jié)，政府干預(yù)很少

一些國家在一些行業(yè)去產(chǎn)能的時(shí)，由政府層面出臺(tái)一些政策，包括一些補(bǔ)貼或者優(yōu)惠政策。但對(duì)水泥行業(yè)的調(diào)控，則完全通過市場調(diào)節(jié)，政府幾乎不干預(yù)。

（二）注重技術(shù)創(chuàng)新

經(jīng)過市場競爭并立足下來的大企業(yè)，他們的關(guān)注點(diǎn)都放在技術(shù)創(chuàng)新，著重在節(jié)能減排、資源綜合利用、協(xié)同處置廢棄物方面的技術(shù)創(chuàng)新。特別是節(jié)能減排技術(shù)創(chuàng)新，如采用廢棄物來替代燃料，使水泥的生產(chǎn)成本大幅度下降。發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)方面，注重如何更多地利用一些廢棄物。注重一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和拓展，水泥是一個(gè)中間產(chǎn)品，需要進(jìn)行加工才能用在工程上，很多大集團(tuán)注意產(chǎn)業(yè)鏈延伸，來擴(kuò)大其盈利空間和范圍。通過一系列的調(diào)整，包括技術(shù)水平的提升，較快地使本國的水泥的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)趨于合理。

六、化解產(chǎn)能過剩的對(duì)策

對(duì)于我國產(chǎn)能過剩的政策建議主要包括：總體實(shí)施，分步部署；完善配套政策，建立長效機(jī)制；加大淘汰力度，降低水泥總產(chǎn)能；推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)；推廣高標(biāo)號(hào)水泥和高性能混凝土，降低水泥生產(chǎn)總量。

（一）加強(qiáng)宏觀調(diào)控，遏制產(chǎn)能擴(kuò)張

四大行業(yè)化解產(chǎn)能過剩的將實(shí)行總體實(shí)施，冶金、船舶行業(yè)由國家發(fā)展與改革委員會(huì)負(fù)責(zé)，水泥和玻璃由工業(yè)與信息產(chǎn)業(yè)部負(fù)責(zé)。工信部于2013年11月底給各地政府下發(fā)了文件，要求各省、直轄市、自治區(qū)制定本地區(qū)2013-2017年結(jié)構(gòu)調(diào)整的方案，要求在一定時(shí)間內(nèi)上報(bào)。方案包括淘汰落后、將來不再建設(shè)與一些可能進(jìn)行減量調(diào)整的項(xiàng)目，這是配合41號(hào)文之后具體的操作層面的措施。對(duì)整個(gè)產(chǎn)能化解的任務(wù)已經(jīng)被細(xì)化了。

（二）完善配套政策，建立長效機(jī)制

應(yīng)該建立一個(gè)長效機(jī)制，加強(qiáng)監(jiān)督與管理，才能使去產(chǎn)能的工作落實(shí)到位，否則行業(yè)發(fā)展仍然得不到控制。目前，還有一些投資者比較關(guān)注水泥，有投資的沖動(dòng)。只有建立一種配套的長效機(jī)制，特別是部門之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，才能使去產(chǎn)能的工作落實(shí)好。

（三）加大淘汰力度，降低水泥總產(chǎn)能

國務(wù)院第41號(hào)文件《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》文中提出，盡快取消32.5復(fù)合水泥。32.5復(fù)合水泥是一個(gè)綜合利用廢棄物比較多的產(chǎn)品，將來逐步降低32.5復(fù)合水泥的比例，完全是從提升建筑質(zhì)量、控制落后產(chǎn)能的角度來提出的。32.5復(fù)合水泥如果按標(biāo)準(zhǔn)生產(chǎn)，是一個(gè)非常好的產(chǎn)品。但一些小企業(yè)特別是粉磨站，在產(chǎn)品當(dāng)中多加、亂加混合材，產(chǎn)品到攪拌站以后，還會(huì)添加更多的混合材或者摻加料，質(zhì)檢部門又缺乏監(jiān)管。因此，這個(gè)產(chǎn)品在文件中被提了出來。這個(gè)品種的水泥產(chǎn)量占水泥總產(chǎn)量的70%～80%，通過降低32.5復(fù)合水泥的使用量，可以使水泥產(chǎn)量大幅度降低。而取消32.5復(fù)合水泥產(chǎn)品，則需要通過一些標(biāo)準(zhǔn)的修訂來實(shí)現(xiàn)。32.5水泥產(chǎn)量下降對(duì)整個(gè)水泥的總量下降將做出巨大貢獻(xiàn)。

淘汰立窯，淘汰落后產(chǎn)能一直是水泥行業(yè)的一個(gè)主要任務(wù)。當(dāng)時(shí)確定的目標(biāo)是，“十二五”末期，基本上將所有的立窯都淘汰。國務(wù)院第41號(hào)文件《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》文中除了提出除了按期應(yīng)該淘汰的落后產(chǎn)能之外，還要再淘汰1億噸。1億噸的方向主要是：一是過去的立窯把窯關(guān)了，留下的磨來粉磨水泥，變成粉磨站，有很多設(shè)備相對(duì)來說比較落后，這是下一步淘汰的1億噸里的重點(diǎn)；二是1億噸的產(chǎn)能中還包括2000噸以下生產(chǎn)線的產(chǎn)能，這些生產(chǎn)線有些生產(chǎn)特種水泥。除了生產(chǎn)特種水泥的生產(chǎn)線，其他的也將是下一步淘汰的主要目標(biāo)；三是工業(yè)與信息產(chǎn)業(yè)部按照水泥工業(yè)的準(zhǔn)入條件，將所有新型干法準(zhǔn)入復(fù)核，凡是沒有通過復(fù)核的生產(chǎn)企業(yè)下一步就要列入生態(tài)范圍，沒有通過的企業(yè)就是環(huán)保和能耗指標(biāo)沒有達(dá)標(biāo)的企業(yè)。這些能耗環(huán)保指標(biāo)不達(dá)標(biāo)的企業(yè)生產(chǎn)線將被淘汰。過去能耗環(huán)保指標(biāo)很難控制，企業(yè)提供的數(shù)據(jù)不一定是真實(shí)數(shù)據(jù)?，F(xiàn)在通過準(zhǔn)入復(fù)核，沒有復(fù)核通過的生產(chǎn)線，下一步就限期淘汰，期限是2015年底。

（四）推進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，實(shí)施水泥工業(yè)對(duì)生活垃圾協(xié)同處置

產(chǎn)業(yè)升級(jí)的節(jié)能降耗方面是水泥行業(yè)技術(shù)升級(jí)的重點(diǎn)。水泥工業(yè)對(duì)生活垃圾協(xié)同處置值得關(guān)注。這方面目前在技術(shù)層面趨于成熟，用水泥生產(chǎn)過程消納生活垃圾，即用水泥窯消納生活垃圾比用其他處置方式更環(huán)保。因?yàn)樗喔G溫度較高，達(dá)1400多度，將垃圾基本焚燒干凈，而且一些重金屬在水泥的熟料里稀釋掉，不產(chǎn)生有毒氣體與有毒物質(zhì)。由于水泥窯溫度比較高，比垃圾焚燒和垃圾填埋都更好，但目前還未來廣泛推廣。雖然很多生產(chǎn)線建立了垃圾處置工藝，但是苦于拿不到垃圾。環(huán)保部對(duì)垃圾處置是給補(bǔ)貼的，政府出資建設(shè)垃圾焚燒線，焚燒垃圾以后還獲得政府補(bǔ)貼。目前很多發(fā)達(dá)國家水泥生產(chǎn)線都是協(xié)同焚燒垃圾處置，還有一些焚燒危險(xiǎn)固廢。比如一些很難處置的輪胎、廢油漆等這些對(duì)土壤和環(huán)境造成很大的損害的物質(zhì)。完全可以用水泥窯去燒，這些廢棄物中還有一些熱值，可以減少對(duì)能源的消耗。很多發(fā)達(dá)國家采用替代燃料，替代比率可高達(dá)90%，低的也可以達(dá)到50%～60%。在下一步技術(shù)升級(jí)中，除了節(jié)能減排降耗之外，這也是一個(gè)重點(diǎn)工作。

（五）引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，推廣高標(biāo)號(hào)水泥和高性能混凝土

因?yàn)椴涣私馇闆r，大量低端水泥產(chǎn)品被社會(huì)使用。因此，水泥行業(yè)需要延伸自己的產(chǎn)業(yè)鏈，水泥的企業(yè)應(yīng)做一些下游產(chǎn)品，使消費(fèi)者了解到提供給社會(huì)終端產(chǎn)品對(duì)建筑物是有保障的。國務(wù)院第41號(hào)文件《國務(wù)院關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過剩矛盾的指導(dǎo)意見》也提出要推廣高標(biāo)號(hào)水泥和高性能混凝土，這是節(jié)能減排的好途徑，如果推廣高標(biāo)號(hào)水泥和高性能混凝土，我國的水泥總量將有一個(gè)比較大的下降幅度。

參考文獻(xiàn)：

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[4]孔祥忠.中國水泥行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新與產(chǎn)能過剩[R].中國建材產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)創(chuàng)新發(fā)展研究論文集，2013-06-01

篇(5)

【論文關(guān)鍵詞】限售股解禁股東減持

【論文摘要】隨著我國證券市場股權(quán)分置改革的不斷深入，其所產(chǎn)生的問題和矛盾也伴隨著2008年股市的大幅下跌而被市場各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場運(yùn)行的重要壓力。文章在對(duì)一段時(shí)期的限售股減持情況進(jìn)行分析后，從持股成本的角度研究影響限售股股東減持的因素，將減持規(guī)模與解禁規(guī)模以及減持事件與指數(shù)收益等做了相關(guān)性分析，從而深入揭示限售股股東減持的內(nèi)在原因。

一、引言

隨著2005年9月4日中國證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，股權(quán)分置改革全面展開，并開始進(jìn)入全流通時(shí)代。但同時(shí)股權(quán)分置改革所產(chǎn)生的問題和矛盾也伴隨著股市的大幅下跌而被市場各界所關(guān)注，尤其是限售股解禁所帶來的大規(guī)模擴(kuò)容被認(rèn)為是市場運(yùn)行的重要壓力。限售股解禁后僅僅是擁有了流通權(quán)，形成了對(duì)市場的潛在供給，而真正對(duì)市場造成沖擊的則是限售股解禁后的減持行為。因此，有必要對(duì)限售股解禁后的減持狀況以及減持原因進(jìn)行客觀的分析。

二、相關(guān)理論綜述

(一)股票內(nèi)在價(jià)值理論·

股票是一種代表現(xiàn)實(shí)資本的虛擬資本，可以被看作是一種代表企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的承諾機(jī)制，所以，對(duì)股票價(jià)格的傳統(tǒng)理論主要是對(duì)其內(nèi)在價(jià)值的解讀。被譽(yù)為價(jià)值投資之父的Gra—ham和Dodd(1934)對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值理論進(jìn)行了闡述。他們的觀點(diǎn)是，股票的內(nèi)在價(jià)值決定企業(yè)未來的盈利能力，股票價(jià)格會(huì)由于各種非理性因素的影響而偏離其內(nèi)在價(jià)值，但股票價(jià)格的波動(dòng)總會(huì)以其內(nèi)在價(jià)值為中心。

(二)行為金融理論

以投資者認(rèn)知偏差為心理學(xué)基礎(chǔ)，Shiller(1982)提出的正反饋交易模型認(rèn)為，股市中除了理性投資者外，還存在著正反饋交易者。理性投資者的交易基于股票的基本價(jià)值進(jìn)行，其行為具有穩(wěn)定股票價(jià)格的功能；而正反饋交易者屬于噪音交易者，其行為特點(diǎn)是趨勢(shì)性投資，對(duì)股票價(jià)格起著“助漲助跌”的作用，往往導(dǎo)致價(jià)格與價(jià)值的明顯偏離。郭磊、吳沖鋒(2004)，從機(jī)構(gòu)投資者行為以及投資者的處置效應(yīng)等方面進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在面對(duì)正反饋交易者時(shí)不是套利而是順勢(shì)搭車，從而加劇了證券市場價(jià)格的波動(dòng)。

三、重要股東二級(jí)市場減持與市場擴(kuò)容

文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級(jí)市場交易”數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)了2006年6月至2008年6月上市公司的減持公告，共統(tǒng)計(jì)1928個(gè)減持事件，共減持股份83．47億股，減持市值1217．04億元，而同期的解禁量為2583．07億股，解禁市值為40082．85億元，減持量和減持市值分別占解禁量和解禁市值的3．23％和3．04Ao，說明實(shí)際減持的還是少數(shù)。但是，需要說明的是，該數(shù)據(jù)僅僅統(tǒng)計(jì)了符合信息披露要求和上市公司主動(dòng)披露的減持?jǐn)?shù)據(jù)，無法代表實(shí)際被減持的限售股數(shù)量。

中國證券登記結(jié)算公司2008年7月首次披露了“大小非”減持相關(guān)數(shù)據(jù)。文章根據(jù)Wind資訊統(tǒng)計(jì)的由新股發(fā)行所形成的首發(fā)限售股共8，663．81億股，從2006年6月開始到2008年6月底，共解禁851．49億股，占首發(fā)限售股的9．83Ao，假設(shè)首發(fā)限售股中被減持股份占已解禁股份的比例也為29．67％，即252．64億股，那么，從2006年6月到2008年6月底將合計(jì)減持502．71億股，是上述公告減持量的6倍多。

從2006年6月到2008年6月，共有249只新股發(fā)行，發(fā)行股份886．10億股，其中實(shí)際流通股551．56億股，共募集資金7010．94億元。從這組數(shù)據(jù)可以看出，新發(fā)行的實(shí)際流通股要大于所測(cè)算的限售股被減持量502．71億股。因此，文章認(rèn)為，在市場預(yù)期不明朗的情況下，投資者會(huì)對(duì)市場擴(kuò)容壓力異常敏感，并產(chǎn)生羊群行為，限售股集中解禁后的減持行為以及新股密集發(fā)行是這段時(shí)期股指大幅下跌的誘因。

四、限售股股東減持的因素分析

(一)限售股股東持股成本

文章選取了截至2007年12月31日完成股改的全部1069家上市公司和新股發(fā)行制度改革開始(2006年6月19日中工國際首發(fā)上市為標(biāo)志)到2007年12月31日II)O上市的39家上市公司作為樣本，按歷史成本計(jì)算的方法分別對(duì)股改限售股、首發(fā)限售股的持股成本和流通股股東持股成本進(jìn)行了比較分析。

對(duì)于所有限售股股東的持股成本，文章根據(jù)公式(1)進(jìn)行計(jì)算，流通股股東的持股成本則以公式(2)進(jìn)行計(jì)算，對(duì)于存在增發(fā)配股的公司，對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行加權(quán)計(jì)算。

限售股股東持股成本={公司上市前原始投入(發(fā)行新股前凈資產(chǎn))+限售股股東參與配股等后續(xù)投入資金一歷年分紅)／限售股股數(shù)公式(1)

流通股股東持股成本=(發(fā)行價(jià)一歷年分紅)／(1+送股比例)公式(2)

數(shù)據(jù)來源：Wind資訊、國泰安數(shù)據(jù)庫、巨靈資訊以及上市公司招股說明書、年度財(cái)務(wù)報(bào)告

從持股成本的絕對(duì)數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對(duì)應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對(duì)應(yīng)成本這主要受以下因素的影響：

(1)限售股成本中包含有許多歷史成本因素，同一賬面值因歷史形成的背景不同，反映真實(shí)價(jià)值的程度也不同，股改限售股發(fā)行相對(duì)要早，歷史成本低是導(dǎo)致發(fā)行前每股賬面價(jià)值低的原因之一；而首發(fā)限售股是在2006年開始發(fā)行的，大多是經(jīng)過資產(chǎn)重估以后計(jì)入股份的，所以發(fā)行前的凈資產(chǎn)賬面值相對(duì)要高，兩者很難具有可比性；

(2)流通股股東的持股成本是按照股票發(fā)行價(jià)計(jì)算，股票市場中如果出現(xiàn)新股定價(jià)相對(duì)偏高的因素，則可能導(dǎo)致流通股成本偏高的現(xiàn)象；無論是股改限售股還是首發(fā)限售股，其限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本，分別相當(dāng)于流通股股東持股成本的32．05和27．60，形成了較大的成本優(yōu)勢(shì)，從這點(diǎn)看，其拋售意愿都應(yīng)較強(qiáng)。

(二)減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析

從限售股解禁的時(shí)間分布看，各月解禁規(guī)模差異明顯，甚至存在巨量解禁月份，那么，是否解禁量越大的月份減持量也越大?文章根據(jù)Wind資訊“重要股東參與二級(jí)市場交易”數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)了2006年6月到2008年6月各月的減持情況，分別對(duì)減持量和解禁量，減持市值和解禁市值兩組變量進(jìn)行了相關(guān)性分析。

根據(jù)表2中的結(jié)果顯示，減持量與解禁量相關(guān)系數(shù)僅為0．197，相關(guān)性不顯著，說明解禁量大的月份減持量未必就大。但減持市值與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0．512，減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性系數(shù)為0．502，且分別在0．01和0．05水平上具有顯著性。這說明，解禁市值越大的月份，減持次數(shù)越多，減持市值也越大。

(三)減持事件與指數(shù)收益的相關(guān)性分析

從減持規(guī)模與解禁規(guī)模的相關(guān)性分析可以發(fā)現(xiàn)，減持市值、減持次數(shù)與解禁市值的相關(guān)性最高，而解禁市值的大小與指數(shù)點(diǎn)位有關(guān)，因此，我們對(duì)2006年6月到2008年6月的上證指數(shù)月收益率與相關(guān)減持變量進(jìn)行了相關(guān)性分析，結(jié)果如表4所示：經(jīng)過相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)限售股股東減持事件與滯后一期證指數(shù)月收益率有較為顯著的正相關(guān)性，尤其是與減持市值占解禁市值的比例這一指標(biāo)。說明限售股股東在減持前，會(huì)參考上月的指數(shù)走勢(shì)，上月的指數(shù)走勢(shì)越好，收益越高時(shí)，本月的減持比例就越高。而在較高點(diǎn)位減持，相同規(guī)模的股本可以更多的套現(xiàn)。

五、主要結(jié)論

(一)從持股成本的絕對(duì)數(shù)來看，首發(fā)限售股持股成本及相對(duì)應(yīng)的流通股持股成本都要高于股改限售股股東的對(duì)應(yīng)成本，而限售股股東的持股成本都要遠(yuǎn)低于流通股股東的持股成本，其拋售意愿應(yīng)該較強(qiáng)。

篇(6)

論文摘要：現(xiàn)金股利與股票股利是公司進(jìn)行股利分配最主要的兩種分配方式。本文通過比較現(xiàn)金股利與股票股利的區(qū)別及影響，分析中美上市公司對(duì)兩種股利分配方式的不同選擇的現(xiàn)狀及原因，據(jù)此分別從投資者、公司治理、資本市場三個(gè)角度提出思考與建議，以期對(duì)改善我國上市公司股利分配行為提供指導(dǎo)。

一、現(xiàn)金股利與股票股利的比較

(一)股利支付形式不同

現(xiàn)金股利是公司以現(xiàn)金資產(chǎn)來支付股東股利的股利支付方式，是公司進(jìn)行股利分配最常用的形式。股票股利是公司用無償增發(fā)新股的方式代替貨幣資金，按股東股份的比例分發(fā)給股東作為股息的股利支付方式。

(二)適用條件不同

現(xiàn)金股利只有在公司有足夠多的累計(jì)盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。股票股利只要在符合股利分配條件的情況下，即公司不管是否實(shí)際收到現(xiàn)金，只要賬上可以盈利，就可以發(fā)放。

(三)對(duì)投資者的影響不同

現(xiàn)金股利最容易被投資者所接受。遠(yuǎn)期收到的股利對(duì)投資者來說具有更大的不確定性，現(xiàn)金股利的發(fā)放可以消除股東對(duì)未來收入不確定性的疑慮，增強(qiáng)他們對(duì)公司的信心，更加支持公司的發(fā)展與壯大股票股利并不直接增加股東財(cái)富，但是利用稅法對(duì)現(xiàn)金股利與股票股利的不同征收方式，可以達(dá)到避稅和提高流通股股東實(shí)際收益的目的。我國現(xiàn)行稅法中對(duì)資本利得稅不予征收，給股東帶來節(jié)稅好處。如果公司在發(fā)放股票股利后同時(shí)發(fā)放現(xiàn)金股利，股東就會(huì)因?yàn)樗止煞輸?shù)量的增加而得到更多的現(xiàn)金股東也可以通過二級(jí)市場將股票變現(xiàn)，以獲得更高的實(shí)際收益，滿足自身需求，并可以滋生獲得意外收入的滿意情緒

(四)對(duì)公司的影響不同

根據(jù)信號(hào)傳遞理論，在信息不對(duì)稱的情況下，現(xiàn)金股利可以向市場傳遞這樣的信息：公司過去一個(gè)經(jīng)營周期經(jīng)營良好，能產(chǎn)生豐富的現(xiàn)金流，滿足投資項(xiàng)目需求并足以支付現(xiàn)金；公司管理層對(duì)公司未來經(jīng)營充滿信心，并顯示了其良好的經(jīng)營決策和管理能力；公司管理層對(duì)投資者的負(fù)責(zé)態(tài)度。股票股利則會(huì)被認(rèn)為是公司資金周轉(zhuǎn)不靈的征兆，從而降低投資者對(duì)公司的信心，引起股票下跌。但是，在我國，股票股利也可能向投資者傳遞這樣一種信息：公司有新的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，以滿足長期發(fā)展的要求；公司具有良好的成長性及光明前景。這樣就會(huì)增強(qiáng)投資者信心，在一定程度上又可以起到穩(wěn)定股價(jià)甚至提高股價(jià)的作用。此外，現(xiàn)金股利的支付會(huì)減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流量，對(duì)管理層造成經(jīng)營上的壓力，以避免其因?yàn)樽陨砝孀畲蠡龀鰮p害股東利益的行為，從而降低成本。

(五)對(duì)資本市場的影響不同

較多的派發(fā)現(xiàn)金股利，就使得公司減少了內(nèi)部融資，而不得不進(jìn)入資本市場尋求外部融資，從而便于接受資本市場的有效監(jiān)督，達(dá)到減少成本的目的經(jīng)常通過金融市場籌集資金的公司更可能按照投資者利益進(jìn)行決策。發(fā)放股票股利，公司便利用了內(nèi)源融資的低成本優(yōu)勢(shì)，同時(shí)債權(quán)人也希望公司將現(xiàn)金留存，以增強(qiáng)后續(xù)發(fā)展和盈利能力，從而獲得債務(wù)償還的良好保證。

二、現(xiàn)金股利與股票股利的選擇

(一)美國上市公司的選擇

1．以高支付率的現(xiàn)金股利為主

美國公司將每年盈余的大部分用于向投資者派現(xiàn)，主要原因是美國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)長期以來具有分散化的特點(diǎn)，使得投資者和管理者之間存在較嚴(yán)重的問題，成本較高于是投資者對(duì)紅利十分偏好，同時(shí)對(duì)股價(jià)的漲跌也十分敏感。出于保持公司每股收益穩(wěn)定增長和公司股價(jià)穩(wěn)定性的考慮，公司管理層不得不采用較高的現(xiàn)金股利支付形式。一家公司支付現(xiàn)金股利的數(shù)量和這種支付的穩(wěn)定程度，成為衡量該公司經(jīng)營管理水平和成長性的重要標(biāo)志。

2．股票股利不受青睞

美國上市公司并不經(jīng)常采取發(fā)放股票股利作為股利分配方式，他們把高比例的送紅股認(rèn)做股票分割，而不認(rèn)為是對(duì)股東的回報(bào)。紐約證券交易所規(guī)定，當(dāng)用累積盈利向現(xiàn)有股東派發(fā)股票的數(shù)量不超過現(xiàn)發(fā)行在外股票數(shù)量的25％時(shí)，稱為股票股利；超過25％時(shí)，稱為股票分割。將這一規(guī)定描述成我國投資者熟悉的表達(dá)方式就是：法律允許上市公司發(fā)放股票股利的最高比例是l0送2．5。而美國對(duì)于25％以下的股票股利采用市價(jià)法，高于25％采用面值法；這種會(huì)計(jì)處理方法就對(duì)上市公司提出了更高的要求。這樣只有在具備較高的盈利能力、有較多未分配利潤時(shí)，上市公司才可能具備高比例送股的能力。因此美國上市公司較少采用股票股利的分配方式。

(二)我國上市公司的選擇

1．2000年以前：多股票股利，少現(xiàn)金股利

我國上市公司的股利分配從一開始就帶有濃厚的中國特色，主要表現(xiàn)為”三多一少”一股票股利多、轉(zhuǎn)增股本多、不分配多、現(xiàn)金股利少。這與美國股利分配行為形成了鮮明對(duì)比。比較中美差異，主要原因在股權(quán)結(jié)構(gòu)上。與美國股票市場全流通的情況不同，我國有著獨(dú)特的股權(quán)分置問題。20世紀(jì)90年代我國上市公司主要是國有企業(yè)通過改制，將一些好的企業(yè)包裝上市。在當(dāng)時(shí)高達(dá)70％以上的國有股和法人股不能上市流通的情況下，非流通股與流通股的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重不對(duì)等：非流通股的價(jià)格是按每股凈資產(chǎn)來計(jì)量，而流通股的價(jià)值則是按市價(jià)來計(jì)量而上市公司”一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東沒有必要擔(dān)心控制權(quán)問題，其高度關(guān)注的是如何實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張和將來的再籌資機(jī)會(huì)，而可能忽視上市公司的真實(shí)業(yè)績的增長。在迎合中小股東的投資偏好又不損害自身利益的情況下，他們選擇了多送股，多轉(zhuǎn)增，少派現(xiàn)的方式。

2．2000年后：現(xiàn)金股利比例增長，象征性分紅出現(xiàn)

為了改善上市公司不分配現(xiàn)金股利的狀況，證監(jiān)會(huì)2001年在《上市公司新股發(fā)行管理辦法》和《關(guān)于做好上市公司新股發(fā)行工作的通知》中，把分紅派息作為上市公司再籌資的必要條件。自此之后，上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利的比例有了很大提高然而證監(jiān)會(huì)只是將分紅與再融資掛鉤起來，卻沒有規(guī)定發(fā)放現(xiàn)金股利的比例，于是很多上市公司只是象征性地分紅以達(dá)到再融資的目的。這樣一來，強(qiáng)制性的分紅政策并未從實(shí)質(zhì)上改善上市公司股利分配狀況，反而對(duì)上市公司股利分配方式的選擇起到了一定的限制對(duì)于處于高速成長期的公司，由于良好的投資項(xiàng)目需要留存現(xiàn)金，并且同時(shí)需要再融資的時(shí)候，管理層在股票股利和現(xiàn)金股利的選擇上便面臨難題。除了股票股利與現(xiàn)金股利的區(qū)別影響公司管理層做出不同的股利分配決策外，影響我國股利分配現(xiàn)狀的原因還有以下幾點(diǎn)：

(1)公司治理不完善在英美法系的國家中，較為徹底的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離使得公司治理的主要矛盾是管理層與外部分散股東之間的利益沖突，解決矛盾的主要方法就是大量派發(fā)現(xiàn)金股利，減少管理層可供支配的自由現(xiàn)金流，避免其做出損害股東利益的行為，從而降低成本。而大陸法系下的我國，結(jié)構(gòu)上安排了國有股、法人股和社會(huì)公眾股，存在嚴(yán)重的”一股獨(dú)大”和股權(quán)分置問題。馮根福(2004)認(rèn)為，在以股權(quán)相對(duì)集中為主要特征的上市公司，實(shí)際上存在著雙重委托問題：一種是大股東與經(jīng)營者之間的委托問題，一種是中小股東與其人之間的委托問題。在股權(quán)高度集中的上市公司中，呈現(xiàn)出大股東強(qiáng)而經(jīng)營者弱的特征，可以有效減少大股東與經(jīng)營者之間的成本；但由于中小股東分散持股，大股東實(shí)際成為了中小股東的人①。大股東出于自身利益考慮，憑借實(shí)際控制權(quán)就很可能做出損害中小股東利益的行為。

(2)股東非理性投資。目前我國證券市場尚未成熟，現(xiàn)金股利的號(hào)傳遞作用沒有十分明顯地發(fā)揮出來，市場往往對(duì)派現(xiàn)作出不明智的反應(yīng)。而投資者投機(jī)心理嚴(yán)重，他們對(duì)于股票價(jià)格走勢(shì)的關(guān)心甚至多于對(duì)公司經(jīng)營狀況的關(guān)心，這就導(dǎo)致投資者非理性投資。而不完善的資本市場又使投資者的這一愿望得以實(shí)現(xiàn)。

3．股權(quán)分置改革后的變化

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響我國股利分配方式的重要因素之一。自2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，宣布起動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)工作以來，我國股利分配狀況得到了一定改善。根據(jù)有關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年、2006年、2007年派發(fā)股票股利的上市公司合計(jì)數(shù)分別為l56家、173家、353家，所占比例分別為1341％、1408％、2244％，較歷史情況下降顯著，并且比例不高；派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司合計(jì)數(shù)為615家、685家、785家，所占比例分別為5288％、5574％、4990％，接近或超過一半，上升勢(shì)頭明顯。由此看出，股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行，對(duì)上市公司分紅派現(xiàn)起到了很好的提振作用。由于可全流通后，非流通股股東與流通股股東之間不平等的定價(jià)機(jī)制消除，全部按市場價(jià)格來計(jì)算，業(yè)績好的公司將在市場上受到追捧，而業(yè)績差甚至虧損的公司將會(huì)受到拋棄。這樣有利于使上市公司更加注意提高公司業(yè)績，將公司做強(qiáng)做大，維護(hù)公司的良好形象，重視對(duì)投資者的回報(bào)。

三、關(guān)于現(xiàn)金股利與股票股利選擇的思考與建議

股利分配方式的選擇受到來自公司治理結(jié)構(gòu)、投資者偏好和資本市場成熟度三方面因素的影響，現(xiàn)分別從這三個(gè)方面提出一些建議，以對(duì)我國上市公司股利分配現(xiàn)狀得到改善提供幫助。

(一)完善公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小投資者利益

股權(quán)分置改革的成功使得控股大股東的股份也成為流通股，可以在二級(jí)市場上獲得資本利得，有助于股權(quán)的分散化，有利于完善公司治理結(jié)構(gòu)，從而提升我國上市公司分紅派現(xiàn)的傾向。但也應(yīng)看到，我國上市公司第一大股東持有的是國有股和法人股，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他股東，股權(quán)分置改革后仍處于控股地位，甚至是絕對(duì)控股地位，對(duì)公司控制仍然很強(qiáng)，這就并未從根本上改變他們的股利政策傾向，也不能從根本上抑制大股東對(duì)中小股東利益侵占的行為。因此，我們?nèi)匀恍枰粩喔纳乒局卫斫Y(jié)構(gòu)，健全內(nèi)部治理與外部法理的制度規(guī)范，對(duì)控股股東與經(jīng)理人進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)控，降低成本，切實(shí)保護(hù)中小投資者的利益。

(二)轉(zhuǎn)變投資者投資理念，引導(dǎo)理性投資

我國投資者重投機(jī)、輕現(xiàn)金回報(bào)的投資理念，成為上市公司采取合理股利政策的障礙。只有在股價(jià)與公司業(yè)績和股利分配方式密切相關(guān)，大多數(shù)投資者更關(guān)注股利回報(bào)時(shí)，我國證券市場中的投機(jī)行為才能減少，從而促進(jìn)資本市場的健康發(fā)展。因此，要通過加強(qiáng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)教育，培養(yǎng)投資者的投資理念，使得投資者真正關(guān)注上市公司的經(jīng)營業(yè)績和發(fā)展前景，抑制股市的過度投機(jī)，并促使公司管理層制定出合理的股利政策。

篇(7)

論文關(guān)鍵詞：資本市場，股票，債券

 

引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)得到了長足的發(fā)展，資本市場也完成了從無到有、從嘗試探索到深入發(fā)展的巨大轉(zhuǎn)變。目前，中國資本市場正處在一個(gè)歷史性的發(fā)展階段, 如何認(rèn)識(shí)當(dāng)前的資本市場, 如何保持資本市場發(fā)展政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性, 如何在人民幣升值和流動(dòng)性過剩等金融環(huán)境下大力推進(jìn)資本市場發(fā)展,如何利用資本市場的平臺(tái)推進(jìn)包括商業(yè)銀行在內(nèi)的金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整和市場化改革, 這都是我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的重要問題。而要解決好上述問題，必須對(duì)我國資本市場的發(fā)展歷程和目前制約其健康發(fā)展的因素有一個(gè)明確的認(rèn)識(shí)。

一、我國資本市場制度變遷的簡單回顧

資本市場是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。具體來說，資本市場的產(chǎn)生是與股份制的產(chǎn)生和發(fā)展相伴而生的。我國現(xiàn)代資本市場的建立始于20世紀(jì)80年代初期，發(fā)展至今大致經(jīng)歷了一個(gè)從起步、規(guī)范到發(fā)展的過程股票，基本可歸納為以下三個(gè)階段：

（一）從1980年到1990年基本處于起步階段

我國資本市場的興起是從1981年首期國庫券的發(fā)行開始的論文開題報(bào)告。在這一階段資本市場中發(fā)行量最大的是國債。從1981年至1984年，國庫券每年發(fā)行量為40億元，到1990年底共發(fā)行10年、5年和3年期國庫券484.92億元。從1988年起，國家陸續(xù)發(fā)行了財(cái)政債券、國家建設(shè)及特種國債等，期間發(fā)行量列第二、三位的分別是金融債券和企業(yè)債券，而發(fā)行量最[1]小的是股票。我國股票發(fā)行試點(diǎn)始于1984年7月，到1990年底，全國共發(fā)行股票45.9億元。在整個(gè)20世紀(jì)80年代，我國資本市場基本處于起步階段，投資者意識(shí)淡薄，市場規(guī)模狹小，主要以一級(jí)市場為主，且極不規(guī)范。

（二）從1991年到2005年是中國資本市場的探索期

1.1991年到1995年的初步發(fā)展階段

流動(dòng)性是證券的重要特性，面對(duì)國庫券和股票黑市交易現(xiàn)象的存在，政府以柜臺(tái)交易為試點(diǎn)進(jìn)行嘗試性探索。柜臺(tái)交易市場的發(fā)展使整個(gè)社會(huì)逐漸認(rèn)識(shí)到了證券投資股票，尤其是股票投資的巨大的潛在利潤，一舉扭轉(zhuǎn)了國債和股票發(fā)行的困難局面，相對(duì)降低了發(fā)行成本，促進(jìn)了企業(yè)的股份制改造，并為成立全國性的證券交易所奠定了基礎(chǔ)。1990年12月，上海證券交易所正式成立，1991年深圳證券交易所正式營業(yè)。在國債的一級(jí)市場承購包銷發(fā)行方式的成功，標(biāo)志著我國資本市場步入了一個(gè)新的發(fā)展階段。從上市公司看，到1996年底，已由最初的十幾家發(fā)展到530家，投資基金已有75只，對(duì)境外投資者共發(fā)行B股85家、H股23家。從股票二級(jí)市場交易額看，1990年為18億元人民幣，而1996年已達(dá)22693億元。

2.1996年到2000年的規(guī)范化發(fā)展階段

自1995年以后，我國資本市場無論在市場規(guī)模、市場結(jié)構(gòu)方面股票，還是在法制建設(shè)、投資主體構(gòu)成、管理體制等方面，都呈現(xiàn)出新的變化，使我國資本市場發(fā)展步入了一個(gè)倡導(dǎo)理性投資、加強(qiáng)規(guī)范化建設(shè)的新階段。至1998年底，深滬兩有上市公司851家，總股本為2345.36億元，總流通股本為740.94億股，總市值為19506億元，投資者已達(dá)3700多萬戶，證券公司近百家，證券交易營業(yè)部達(dá)2400多個(gè)論文開題報(bào)告。1998年12月29日人大審議通過并于1999年7月1日起正式實(shí)施的《中華人民共和國證券法》，對(duì)證券發(fā)行制度做了重大調(diào)整。這標(biāo)志著我國資本市場逐步走上規(guī)范化、法制化的軌道?！?】

3.2001年到2005年的制度創(chuàng)新階段

1990年中國股票市場剛剛問世，面對(duì)種種不確定性以及要保持“公有”的特性，中國政府對(duì)股票發(fā)行上市采取了“規(guī)模控制+實(shí)質(zhì)審批”模式，確保股票上市進(jìn)程的平穩(wěn)和有序進(jìn)而弱化供給沖擊。其基本操作模式是：中央政府事先確定一個(gè)年度總規(guī)模，然后按行政分配原則在不同部門、省市進(jìn)行分配。2001年4月股票，中國證監(jiān)會(huì)正式取消實(shí)行了9年之久的審批制和指標(biāo)制，代以“核準(zhǔn)制+通道制”的發(fā)行模式，為加速資本市場的發(fā)展打下了基礎(chǔ)。在這將近15年的探索期間，我國股票市場和債券市場都有了長足的發(fā)展。

（三）從2005年5月以后中國資本市場進(jìn)入快速成長期

針對(duì)股權(quán)分置下大股東與小股東之間的利益不一致問題，我國從2005年4月29日開始啟動(dòng)股權(quán)分置改革，對(duì)這一存在缺陷的制度設(shè)計(jì)進(jìn)行了革新。這次變革將從根本上解決長期困擾我國資本市場發(fā)展的頑癥。2005年5月以后，中國資本市場解決了制約市場發(fā)展的股權(quán)分置的制度平臺(tái)，進(jìn)而為國內(nèi)資本市場的市場化、國際化，為中國資本市場建立有利于上市公司長期發(fā)展的激勵(lì)機(jī)制打下了基礎(chǔ)?！?】

2006年股權(quán)分置改革完成之后, 由于中國資本市場不同利益主體之間利益關(guān)系的理順, 投資者預(yù)期發(fā)生了重大調(diào)整。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，人民幣升值預(yù)期和國際化趨勢(shì)使中國資本市場的發(fā)展面臨更優(yōu)的金融環(huán)境。中國資本市場在2006之后迎來了一個(gè)歷史上少有的快速發(fā)展期——短短2年時(shí)間, 股票市值從2005的3萬億元增長到當(dāng)前的30余萬億元。更為重要的是, 隨著市場規(guī)模的擴(kuò)張, 內(nèi)地市場對(duì)大盤藍(lán)籌的承受能力不斷增強(qiáng), 2007年全年, 新入市資金逐月走高, 中國石油、神華股份、中鐵等公司的發(fā)行凍結(jié)資金量均在2萬億元～3萬億元,這標(biāo)志著目前的內(nèi)地資本市場已經(jīng)具備了相當(dāng)強(qiáng)的需求論文開題報(bào)告。

二、我國資本市場目前存在的問題

發(fā)展資本市場是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)，對(duì)我國實(shí)現(xiàn)本世紀(jì)頭20年國民經(jīng)濟(jì)翻兩番的戰(zhàn)略目標(biāo)具有重要意義。一是有利于完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體制，更大程度地發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長期投資；二是有利于國有經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性改組，加快非國有經(jīng)濟(jì)發(fā)展；三是有利于提高直接融資比例，完善金融市場結(jié)構(gòu)股票，提高金融市場效率，維護(hù)金融安全。目前，我國資本市場主要存在以下兩個(gè)方面的問題：

(一)資本市場結(jié)構(gòu)方面的問題

1、投資主體結(jié)構(gòu)不合理

我國資本市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理，投資者現(xiàn)在還是以個(gè)人投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量相對(duì)來說較少，兩者比重相差較大?！?】個(gè)人投資者的投資行為主要是以投機(jī)為主，其投資行為取決于個(gè)人對(duì)證券產(chǎn)品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機(jī)性很強(qiáng)，增加了不穩(wěn)定性；而機(jī)構(gòu)投資者則更注重對(duì)上市公司基本面分析，選擇策略投資對(duì)象進(jìn)行理性的價(jià)值投資，是穩(wěn)定資本市場的重要力量。但是目前市場上養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者還比較弱小，難以適應(yīng)投資機(jī)構(gòu)化的需要，阻礙了這種穩(wěn)定資本市場功能的發(fā)揮。

2、上市公司結(jié)構(gòu)不合理

(1)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在：①國家股、法人股等過于集中，導(dǎo)致“一股獨(dú)大”現(xiàn)象；②公眾流通股的比重低，絕大部分股份不能上市流通（非流通陸續(xù)解禁后也有限售期）；③流通股過于分散股票，機(jī)構(gòu)投資者比重小；④上市公司的最大股東不是自然人，通常是一家控股公司。這樣，上市雖然有助于企業(yè)在市場上直接得到資金從而緩解經(jīng)營困難，但長期來看對(duì)其公司治理結(jié)構(gòu)的影響未必理想。同時(shí)，在國家股和法人股始終占主導(dǎo)地位的情況下，流通股規(guī)模較小，很容易形成機(jī)構(gòu)大戶操縱市場的局面，并且由于國有股不能自由地交易和轉(zhuǎn)讓，由市場所決定的資產(chǎn)兼并重組就不可能發(fā)生。在股市上所進(jìn)行的企業(yè)并購只是在政府部門授意下才可能發(fā)生，這就決定了我國的股市難免投機(jī)盛行。

(2)上市公司組成結(jié)構(gòu)不合理。主要體現(xiàn)在：①國有企業(yè)比重大，非國有企業(yè)比重??；②大中型企業(yè)比重大，小企業(yè)比重??；③國有控股上市公司多，企業(yè)整體上市公司少；④傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司多，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)上市公司少。例如，滬深兩市2000多家上市公司中股票，通過直接上市和買殼上市的民營企業(yè)所占比例只有16%左右；行業(yè)分布存在較大缺陷，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司數(shù)量太多，競爭性領(lǐng)域企業(yè)數(shù)量超過85%論文開題報(bào)告。

3、金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不合理

(1)傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一。在銀行業(yè)，業(yè)務(wù)集中在信貸等傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)領(lǐng)域，即使在傳統(tǒng)的零售業(yè)務(wù)中，也缺乏為企業(yè)提供全方位金融服務(wù)的系列產(chǎn)品，金融中介等批發(fā)業(yè)務(wù)嚴(yán)重不足；而國外銀行業(yè)在企業(yè)的整個(gè)發(fā)展期、成熟期，甚至二次創(chuàng)業(yè)中都會(huì)提供一系列的金融服務(wù)品種。在證券市場，中國股票市場相對(duì)于債券市場發(fā)展迅速，同樣存在法人股、國有股的流通問題以及A股和B股的合并問題。

(2)金融衍生工具發(fā)展滯后。衍生工具是企業(yè)規(guī)避或分散經(jīng)營與投資風(fēng)險(xiǎn)的重要手段之一。1991年中國建立了期貨市場，但交易品種局限于綠豆、有色金屬等商品期貨，至今尚未推出利率、匯率、股指期貨以及期權(quán)、貨幣互換、股權(quán)互換等來規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)?！?】由于缺少組合投資所必需的金融衍生品，各類投資者行為趨同，容易形成市場的單邊運(yùn)行，在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和金融調(diào)控方向發(fā)生變化時(shí)可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)積聚。

(3)金融手段創(chuàng)新不足。在金融業(yè)全球化、一體化的發(fā)展潮流中股票，各國金融業(yè)已借助電子技術(shù)的發(fā)展迅速實(shí)現(xiàn)金融業(yè)的電子化、網(wǎng)絡(luò)化，為在日趨激烈的國際競爭中提高競爭力、拓展生存與發(fā)展空間。中國銀行業(yè)和證券業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)電子化，銀行、證券業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化也已起步，但與國外發(fā)達(dá)水平相比還有很大差距。同時(shí)，由于體制問題，金融機(jī)構(gòu)在電子化與網(wǎng)絡(luò)化過程中各自為戰(zhàn)，如各銀行的自動(dòng)取款系統(tǒng)和結(jié)算系統(tǒng)獨(dú)立運(yùn)行、互不兼容，增加了金融業(yè)電子化與網(wǎng)絡(luò)化的發(fā)展成本，也因規(guī)模不經(jīng)濟(jì)和便利性不足而抑制了自身的快速發(fā)展。

(二)資本市場制度方面的問題

1、體制方面的問題

我國資本市場制度方面的問題主要是體制問題。我國資本市場由于政府和行政機(jī)構(gòu)的介入，行政化色彩較濃，是“計(jì)劃”的資本市場論文開題報(bào)告。首先，資本一級(jí)市場受到行政壟斷，影響了市場融資體系的社會(huì)化和融資渠道的多樣性，地方政府為了保證地方財(cái)政收入，在選擇上市公司時(shí)很少考慮其成長性。所以股票，企業(yè)將主要精力放在“政府公關(guān)”和“包裝上市”上，而不是放在生產(chǎn)經(jīng)營和結(jié)構(gòu)調(diào)整上。很多上市公司上市前并沒有實(shí)質(zhì)性改制，主要目的是“圈錢”，但沒能有效地利用圈來的錢。此外，發(fā)行市盈率也受到限制。券商不能發(fā)揮職責(zé)的原因之一就是一級(jí)市場“包賺不包賠”式的運(yùn)作，投資者的利益得不到保護(hù)。

2、機(jī)制方面的問題

從某種程度上說，體制方面的問題是造成我國資本市場緩慢發(fā)展的主要原因。正是由于體制滯后，我國資本市場存在競爭機(jī)制失效、約束機(jī)制弱化和激勵(lì)機(jī)制不健全等問題。(1)競爭機(jī)制失效。在上市公司中，首先缺乏產(chǎn)權(quán)關(guān)系明確的市場主體，其次缺乏競爭機(jī)制形成的市場價(jià)格，導(dǎo)致資本市場不能形成有效的資源配置機(jī)制，行政機(jī)制在一定程度上取代了市場機(jī)制。(2)約束機(jī)制弱化。我國大部分上市公司都是有國有企業(yè)改造而來，存在著“轉(zhuǎn)軌”不轉(zhuǎn)制現(xiàn)象。主要表現(xiàn)在：一是“翻牌”。將未根本改制的原名企業(yè)改為股份有限公司并建立相應(yīng)的組織機(jī)構(gòu)論文開題報(bào)告。二是“圈錢”。在上市中按溢價(jià)募集資金，力保配股資格，達(dá)到圈錢的目的。上市公司中股票，國有股處于控制地位，處于“產(chǎn)權(quán)虛置”狀態(tài)，上市公司原主管部門以國有股代表的身份對(duì)企業(yè)進(jìn)行干預(yù)，又不對(duì)后果負(fù)責(zé)；而且董事會(huì)的成員大部分來自大股東和企業(yè)內(nèi)部，很難真正發(fā)揮監(jiān)督的作用。(3)激勵(lì)機(jī)制不健全。發(fā)達(dá)國家上市公司的經(jīng)營者實(shí)行即時(shí)薪金與長期薪酬相結(jié)合的收入形式，具有較大的激勵(lì)作用；而我國只有即時(shí)薪金的激勵(lì)辦法，上市公司股票價(jià)格的變化與公司決策經(jīng)營無利益關(guān)系。因此，導(dǎo)致了經(jīng)營者不太重視企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，往往為了眼前利益而犧牲長遠(yuǎn)利益。

我國資本市場存在的種種問題，嚴(yán)重制約了它的健康發(fā)展，必須采取有效的對(duì)策與措施，促進(jìn)其進(jìn)一步發(fā)展，并趨于成熟和完善。從我國的實(shí)際情況出發(fā)，借鑒國外資本市場成功的經(jīng)驗(yàn)，針對(duì)我國資本市場存在的結(jié)構(gòu)和制度方面的問題股票，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，不斷完善投資主體結(jié)構(gòu)，建立金融產(chǎn)品創(chuàng)新機(jī)制，不斷完善金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)化資源配置，不斷完善多層次資本市場體系，健全我國資本市場體系，豐富證券投資品種，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系。

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