序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇產(chǎn)業(yè)投資基金論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

當前，中國正在經(jīng)歷一段高新技術、基礎設施投資活躍的時期，投資主體既有政府，也有私營部門。一方面，是國內(nèi)高新技術、基礎設施投資需求顯著增長，而政府面臨財政壓力和職能轉變，需要減少債務，并將投資風險轉移到私營部門；同時相對較高的估值推動更多的資產(chǎn)轉手，進而促進了較快的資本投入。另一方面，在需求作用下，資金被吸引到國內(nèi)高新技術，尤其是基礎設施行業(yè)，基礎設施資產(chǎn)已成為具有長期投資等級，富有吸引力的固定收益產(chǎn)品；而且在宏觀經(jīng)濟向好的情況下，股本投資將產(chǎn)生較高的股息收益，能充分利用杠桿實現(xiàn)增長，并與通貨膨脹掛鉤。這些都為中國私募股本投資創(chuàng)造了極好的機會，也為中國產(chǎn)業(yè)投資基金發(fā)展提供了良好的環(huán)境。

從法律環(huán)境來看，經(jīng)國務院批準，1995年9月中國人民銀行公布了《設立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，該辦法是至今中資機構在境外設立中國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要依據(jù)。對在境內(nèi)設立產(chǎn)業(yè)投資基金，國家發(fā)改委于2004年11月起草了《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》，雖然至今沒有出臺，但是有關內(nèi)容已經(jīng)在相關政府部門達成共識。而國內(nèi)已成功設立的中瑞、中比等中外合資產(chǎn)業(yè)投資基金，均由國家發(fā)改委以特批的方式報國務院批準成立。

從市場環(huán)境來看，當前國內(nèi)經(jīng)濟繼續(xù)保持強勁增長，社會資金較為充裕，但投資渠道不暢，包括保險資金、社保資金在內(nèi)的大資金集團，正積極尋找有穩(wěn)定現(xiàn)金流回報而又能與其負債結構相匹配的項目投資。只要產(chǎn)業(yè)投資基金的回報和結構設計有足夠的吸引力，就可以完成基金的募集。

2、產(chǎn)業(yè)投資基金的投融資特點

從國外發(fā)展經(jīng)驗來看，產(chǎn)業(yè)投資基金主要投資于基礎設施行業(yè)，包括運輸行業(yè)(如收費道路、機場、港口和部分鐵路)、受監(jiān)管的公用事業(yè)(如供電和天然氣網(wǎng)絡、供水和廢水處理網(wǎng)絡)、政府服務業(yè)(如學校和醫(yī)院、衛(wèi)星等部分國防項目)和其他(如輸油管、液化石油氣接收站和運輸船、合同發(fā)電)等。該行業(yè)資產(chǎn)均屬于社會基礎設施，具有穩(wěn)定、可預測和低風險的現(xiàn)金流，且獨立于商業(yè)圈之外，通常與本地通貨膨脹相關，有能力支撐高負債。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一個值得中國企業(yè)探索的、比較適合大型建設項目的股本融資方式。對于項目主體而言，其通過產(chǎn)業(yè)投資基金融資，主要有五大特點：一是投資期限較長，一般為1015年；二是投資者一般不要求占控制地位，只要求參股；三是投資者到期后退出，發(fā)起人可擁有優(yōu)先回購權；四是以財務投資者為主，很少參加經(jīng)營管理(但會要求改善和強化公司治理)；五是投資者對投資回報要求不高。當然，由于股本投資者比債務融資者承擔更多的風險，在收益獲得次序上排在貸款之后，因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的融資成本要高于銀行貸款。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，產(chǎn)業(yè)投資基金融資特點如下：

3、產(chǎn)業(yè)投資基金的設立方案要點

目前，我國產(chǎn)業(yè)投資基金立法基本處于停滯狀態(tài)，已設立的中瑞合作基金、中比直接股權投資基金、以及其他創(chuàng)業(yè)投資基金和房地產(chǎn)投資基金，均采取了迂回的方式，對不同的設立模式進行了探索。因此，如何在現(xiàn)有的法律框架下，對產(chǎn)業(yè)投資基金設立方案進行研究、設計，不僅直接關系基金本身能否成功募集和運作，而且對于中國整個產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的發(fā)展具有積極意義。結合國內(nèi)外實踐，在中國設立產(chǎn)業(yè)投資基金需著重考慮以下幾個方面：

1.基金組織形式：公司型還是契約型。公司型基金具有獨立法人資格，治理規(guī)范，管理直接，透明度高等優(yōu)點；但需承受雙重稅賦，不可在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，無法實現(xiàn)利潤100％分紅。契約型基金設立簡單，便于運作，經(jīng)批準可以在銀行間債券市場發(fā)行基金單位，基金收入可以全部分配給基金份額持有人，基金本身無須繳納所得稅；但治理相對困難，對投資者的保護不如公司型基金。

2.基金注冊地：境內(nèi)還是境外。在境內(nèi)注冊基金，目前尚無有關的專項法規(guī)，無稅收優(yōu)惠政策，審批程序相對簡單，投資者以境內(nèi)保險公司和社保機構為主，期望回報率比債務融資略高；在境外注冊基金，法律環(huán)境較完善成熟，可選擇具有稅收優(yōu)惠的境外地點注冊，但審批程序較復雜，投資者群體廣，期望的回報率較高(一般在12％一16％)。3.基金投資方向。首先需確定基金定位是穩(wěn)定收益的基礎設施投資基金，還是要求高回報的創(chuàng)業(yè)投資基金，并考查擬投資行業(yè)的監(jiān)管要求；然后分析投資者對基金收益率及其分布特點的要求，選擇投資成熟項目，還是在建項目；最后檢查不同項目的現(xiàn)金流配合情況，確定具體的投資方向或項目。

4.基金規(guī)模與存續(xù)期?；鹨?guī)模主要受擬投資項目預計的資金需求，監(jiān)管機構對基金規(guī)模的要求和審批的難易程度，潛在投資者的資金供給規(guī)模影響?；鸫胬m(xù)期主要受擬投資項目預計的資金需求期間，潛在投資者的資金供給要求，滿足投資者一定的預期收益率影響。

5、基金到期后處理方式?；鸬狡诤蟮闹饕幚矸绞桨ɡm(xù)期，基金將所持有投資項目股權在市場上出售等。項目出售可由約定的投資者擁有優(yōu)先購買權，出售價格可按項目賬面凈值、基金成立時的收購價格，或市場價格進行。

6.發(fā)起人認購比例。發(fā)起人需確定對基金希望保持的控制力，將基金預期收益率與其現(xiàn)有投資項目回報率進行比較，以及衡量自身的資金來源是否充分。在契約型基金中，由于發(fā)起人可通過控股基金管理公司來實現(xiàn)對基金運作的實際控制，因此其對基金的認購比例可以盡可能的低。

4、產(chǎn)業(yè)投資基金的治理

產(chǎn)業(yè)投資基金的治理包括以下幾個層次：

1.基金公司或基金本身的治理。由于公司型基金和契約型基金的組織形式完全不同，二者本身的治理也大相徑庭。公司型基金參照《公司法》、《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》設立，以基金章程為治理法則，其最高權利機構為股東會，常設機構為董事會，并由董事會負責制定基金投資原則與投資戰(zhàn)略、審定基金管理公司提交的投資方案；同時設立投資委員會，由各股東按投資比例列席，審查基金管理公司提出的投資方案。契約型基金參照《信托法》、《證券投資基金法》設立，投資者通過基金份額持有人大會行使基金資產(chǎn)的所有權、收益權、委托權、監(jiān)督權和處置權等，對大會審議的事項進行表決。

2.基金管理公司的治理?；鸸芾砉靖鶕?jù)決策權、執(zhí)行權和監(jiān)督權相互分離、相互制衡的原則建立現(xiàn)代公司治理結構，以確保公司管理的科學性與規(guī)范化；公司董事會下設風險控制委員會，專職負責公司的風險控制，以保證基金資產(chǎn)的安全性；在控制風險的前提下，通過對投資項目的篩選、價值評估、投資決策和投資管理，在促進所投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展的同時，謀求基金收益的最大化。基金管理公司的責、權和利應在基金公司或基金與其簽訂的委托管理協(xié)議中明確。

3.基金托管人的治理?；鹜泄苋耸且罁?jù)基金運行中“管理與保管分開”的原則，對基金管理人進行監(jiān)督和保管基金資產(chǎn)的架構，是基金持有人權益的代表。基金托管人的主要職責是保管基金資產(chǎn)，執(zhí)行投資指令并辦理資金往來，監(jiān)督基金管理人的投資運作，復核、審查基金資產(chǎn)凈值及基金財務報告?；鹜泄苋说呢煛嗪屠麘诨鸸净蚧鹋c其簽訂的托管協(xié)議中明確。

產(chǎn)業(yè)投資基金的治理結構具體如下：

參考文獻：

［1］國家發(fā)展計劃委員會.產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法，2004

篇(2)

關鍵詞 私募股權 礦業(yè)基金 產(chǎn)業(yè)投資

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A

一、引言

私募股權（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機構人士的不少注目。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展與海外投資的啟動，私募股權基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對私募股權基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風險。

二、文獻綜述：

在私募股權基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權投資是一種高風險高收益的投資形式。另外，關于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權可利用其豐富的經(jīng)驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力中國企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權基金在國內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場相結合的問題。孫玉美（2010）認為本土私募股權投資正在以勢不可擋的態(tài)勢發(fā)展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實與理論指導意義的，它將更加有利于對目前的PE發(fā)展階段的深刻認識，本文就我國開始的海外投資與國內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。

三、私募股權基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析

（一）私募股權基金概論。

私募股權（PE），通常也被稱為私人股權或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風險企業(yè)。私募股權基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎設施投資基金。礦業(yè)私募股權基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營企業(yè)的股權投資機構。

（二）礦業(yè)私募股權基金發(fā)展現(xiàn)狀。

1、礦業(yè)私募股權基金發(fā)展情況。

礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項目的預查、普查、詳查、勘探、礦山建設和運營等不同階段，有其自身的特點和規(guī)律。我國自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個礦業(yè)開發(fā)與開采的進程加速，對于整個行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。

2、面臨的問題。

較之國外，我國礦業(yè)私募股權基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內(nèi)的基金運營模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結合我國市場實際并借鑒國外經(jīng)驗，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運作規(guī)范。（2）市場環(huán)境需要調(diào)整。我國支持礦業(yè)的資本市場的環(huán)境還不完善，我國目前投資的礦業(yè)項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權基金的募集市場不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國的基金募集市場還處在發(fā)展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經(jīng)驗積累與發(fā)展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實現(xiàn)項目對接，拓展礦業(yè)私募股權基金投資的退出渠道。

（三）私募股權基金投資礦業(yè)的主要障礙。

1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價格的反復無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應的相應變化，具備高不確定性。

2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機。

3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識的人員。然而私募股權基金以前投資主要集中在TMT領域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權投資運作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識對于私募股權基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。

4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴重的可能留下許多重大的地質(zhì)災害隱患，導致生命損失。

四、結論

通過以上對私募股權基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識專業(yè)基金團隊的操作。礦業(yè)資源在我國還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場環(huán)境與運作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實現(xiàn)它的光輝。

此項工作得到國家自然科學基金項目“家族企業(yè)契約治理及融資結構研究”資助，項目批準號：70973035；湖南科技大學2011年研究生創(chuàng)新基金應用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項目編號：S110163。

（作者單位：湖南科技大學商學院）

參考文獻：

[1]吳凡，私募股權基金及其在我國的發(fā)展分析，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學，2007碩士論文.

[2]趙駿；于野；論私募股權基金在我國企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學學報（人文社會科學版），2011年第1期.

[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.

[4]佘延雙，私募股權基金投資礦產(chǎn)資源勘查行業(yè)的策略研究，中國地質(zhì)大學（北京）博士論文，2013.

篇(3)

內(nèi)容摘要：我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但隨著一系列政策法規(guī)的出臺，傳統(tǒng)融資渠道縮緊，資金需求方面存在缺口，融資渠道的多樣化成為房地產(chǎn)企業(yè)面臨的重要問題。本文運用現(xiàn)代金融理論對房地產(chǎn)投資基金這一全新融資方式的概念做了界定，通過比較了國內(nèi)外的房地產(chǎn)投資基金運作方式，認為可借鑒西方先進的經(jīng)驗，并在此基礎上提出了發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的現(xiàn)實意義及對策。

關鍵詞：產(chǎn)業(yè)投資基金房地產(chǎn)投資基金REITs公司型

我國在經(jīng)歷了一系列土地、貸款政策變動后，傳統(tǒng)金融渠道緊縮，房地產(chǎn)開發(fā)商資金普遍吃緊，前期資金運作面臨著極大的考驗，尋求新的融資渠道成為房地產(chǎn)業(yè)亟待解決的問題。而房地產(chǎn)投資基金作為一項有效的間接金融工具對目前的房地產(chǎn)金融市場的完善是條好出路。

房地產(chǎn)投資基金概述

基金是由基金發(fā)起人以發(fā)行受益?zhèn)蚬善毙问絽R集相當數(shù)量且有共同投資目的的投資者的資金，委托由投資專家組成的專門投資機構進行分散的投資組合，投資者按出資比例分享投資收益并承擔相應的風險。

房地產(chǎn)投資基金是以房地產(chǎn)業(yè)為投資對象，通過發(fā)行受益憑證或基金份額將投資者的資金匯集，交由房地產(chǎn)業(yè)投資專家進行專業(yè)投資的一種集合投資制度。房地產(chǎn)投資基金屬于產(chǎn)業(yè)投資基金的一種。

由于房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大、周期長等原因，使房地產(chǎn)開發(fā)、投資所需資金巨大，普通投資者難以承付。因此需要建立房地產(chǎn)基金，由專業(yè)的房地產(chǎn)運作機構發(fā)起，將社會上一些閑散資金集中起來，利用這種專業(yè)的運作模式，不但可以給投資者帶來較高的回報，還可以有效的回避風險。

國內(nèi)外房地產(chǎn)投資基金的比較分析

美國的房地產(chǎn)投資信托。美國的房地產(chǎn)投資信托，是指由房地產(chǎn)投資信托（REITs）機構負責對外發(fā)行受益憑證，向投資者募集資金，并將所募集資金委托一家房地產(chǎn)開發(fā)公司負責投資標的開發(fā)、管理及未來的出售，所獲利潤由受益憑證持有人分享。其中，信托機構、房地產(chǎn)公司、投資者是美國房地產(chǎn)投資信托的三大主體。

在美國，房地產(chǎn)投資基金一般采用的組織形式是公司型和合伙型。在資金的募集方面，一般采用的是私募的方式，對象是少數(shù)特定的投資者。在形式上，由于基金投資的資產(chǎn)流動性有限，應采用封閉式，即規(guī)定在基金成立后一段時間內(nèi)不允許贖回。

日本信托式房地產(chǎn)的發(fā)展。日本的信托制度是從美國引進的。1902年，日本興業(yè)銀行成立后首次開辦了信托業(yè)務。1923年，日本頒布了《信托法》、《信托業(yè)發(fā)》，這兩個法律使日本信托業(yè)步入了新時期。日本以金錢信托為主，不動產(chǎn)信托雖然比重不大，但發(fā)展最快。日本的房地產(chǎn)信托是指土地及地面固定物的信托，它是以管理和出賣土地、房屋為目的的信托。日本信托式房地產(chǎn)證券化的一個最為顯著的特點是，作為委托人的業(yè)主可以不放棄土地所有權，而且不必直接準備工程費用就能達到有效利用土地的目的，并以信托分紅的形式得到長期而穩(wěn)定的收益。

我國的房地產(chǎn)投資基金。目前我國房地產(chǎn)投資基金主要表現(xiàn)為兩種形態(tài)：一是以精瑞基金、偉業(yè)資產(chǎn)、歐尚信托等為主，參照國外房地產(chǎn)投資基金中的權益型融資模式，采用投資公司形式設立并對其資產(chǎn)進行房地產(chǎn)股權組合投資。由于缺少產(chǎn)業(yè)基金法律規(guī)范和保障，多采用承受風險能力較強的私幕形式，最終以股權溢價回購方式實現(xiàn)投資者資金的增值。另一種是北國投、重慶國投、中煤信托廣泛采用的房地產(chǎn)信托基金，其運作上有“一法兩規(guī)”（信托法，信托資金管理辦法，信托投資管理辦法）約束，資金主要投向房地產(chǎn)開發(fā)中的“過橋”貸款和制定房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設。由于投資中趨于對抗風險能力的考慮，對資金起點要求較高，期限多在1-3年，不是嚴格意義上的房地產(chǎn)投資基金，更多的表現(xiàn)為一種集合資金信托計劃。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的意義

完善房地產(chǎn)金融市場，解決房地產(chǎn)資金供給問題。房地產(chǎn)開發(fā)具有投資大、周期長的特點，加之目前政策限制了部分銀行信貸，國內(nèi)金融體制造成了融資困難。房地產(chǎn)企業(yè)可通過獲得房地產(chǎn)投資基金的投資，拓寬融資渠道，減少對銀行貸款的依賴，降低銀行金融風險并預防和化解經(jīng)營風險。

整合提升房地產(chǎn)行業(yè)，促進優(yōu)勝劣汰，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。房地產(chǎn)投資基金的投資機制能促成房地產(chǎn)投資的理性化發(fā)展，只有那些運作規(guī)范、市場前景好的房地產(chǎn)項目才能得到房地產(chǎn)投資基金的資金支持，因此，發(fā)展房地產(chǎn)投資基金在客觀上促進了房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結構調(diào)整，實現(xiàn)了資源的優(yōu)化配置。

為投資者提供多元化的投資渠道，滿足大眾資本的投資需求。我國金融市場中，社會大眾資本因為投資渠道狹窄而沒有得到有效運用，而房地產(chǎn)開發(fā)投資規(guī)模大，周期長和專業(yè)性等特點，使大眾投資者難以直接進入。房地產(chǎn)投資基金這類新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本的介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。

我國房地產(chǎn)投資基金的障礙

現(xiàn)行政策法規(guī)的障礙。自從《投資基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時間標準等問題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

專業(yè)人才匱乏。由于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展中涉及規(guī)劃、投融資、建設、經(jīng)營、管理、評估、經(jīng)紀等眾多的專業(yè)性和對區(qū)域性知識領域，而我國在這些專業(yè)復合型人才缺乏。市場上的人才欠缺增加了房地產(chǎn)業(yè)投資中的風險，限制了房地產(chǎn)資金鏈的擴展和投資基金發(fā)展模式的多樣化創(chuàng)新。

投資者的自身缺陷。盡管資本市場和貨幣市場外囤積了大量場外資金，但投資者卻不敢貿(mào)然進入房地產(chǎn)市場。我國房地產(chǎn)行業(yè)會計制度的嚴重不透明和信息披露的嚴重不對稱，還有短期收益模式以及嚴重依賴銀行貸款的單一融資方式和高負債率，都使房地產(chǎn)業(yè)在與基金尤其是海外基金這一高度化和專業(yè)化的創(chuàng)新金融方式接軌方面缺乏系統(tǒng)性的準備和接口。

我國發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對策

健全與完善有關房地產(chǎn)投資基金的有關法規(guī)體系。目前，國內(nèi)房地產(chǎn)投資基金具有系統(tǒng)性、復雜性、綜合性的特點，涉及國民經(jīng)濟多個領域，需要制定和完善相應的房地產(chǎn)投資基金法規(guī)或產(chǎn)業(yè)投資基金法規(guī)，對房地產(chǎn)業(yè)投資基金的公司設立、融資規(guī)模、財務審核、資產(chǎn)運作、稅收機制、監(jiān)管法則等方面做出細化法律規(guī)定，使房地產(chǎn)投資基金的建立和發(fā)展有法可依。

改革基金管理制度方面的問題。我國為了降低投資基金風險，保護中小投資者利益，在1997年頒布的《證券投資基金管理條例》中規(guī)定“投資于股票、債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)總值的80%，投資國家債券的比例，不低于該基金資產(chǎn)凈值的20%”，還特別規(guī)定“禁止將基金資產(chǎn)進行房產(chǎn)投資”。但從長遠看，這些規(guī)定限制較多，必然會束縛基金的發(fā)展，也制約了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

篇(4)

【關鍵詞】房地產(chǎn)融資；房地產(chǎn)投資基金；聯(lián)信?寶利

房地產(chǎn)行業(yè)是中國支柱產(chǎn)業(yè)之一，在我國經(jīng)濟高速發(fā)展的大背景下，房地產(chǎn)行業(yè)得到了快速發(fā)展，很多地方政府的一半以上的財政收入都來源于房地產(chǎn)行業(yè)。然而，因為近些年來房價高企，普通百姓無力購買房地產(chǎn)，想直接投資房地產(chǎn)行業(yè)，分享房地產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展的收益，更加困難：一是上市房地產(chǎn)公司的股票，在整個行業(yè)受國家打壓的背景下，沒有活力，不好投資；二是直接投資房地產(chǎn)公司實體，需要的是大筆的資金，也不是一般人能投資的；

另一方面，房企融資渠道狹窄單一，過度依賴銀行信貸。在因房價高企，國家加強了對房地產(chǎn)行業(yè)的宏觀調(diào)控，緊縮了銀根的背景下，很多房企因融不到資，資金鏈斷裂而倒閉。

國外很常見的房地產(chǎn)投資基金，卻是普通百姓直接投資房地產(chǎn)行業(yè)的一條相對比較方便的途徑，同時也是房地產(chǎn)企業(yè)的融資的一條合法途徑。

引進房地產(chǎn)投資基金，可以為普通百姓多一條投資房地產(chǎn)行業(yè)的渠道，也對房地產(chǎn)企業(yè)的融資開辟了另一條合法途徑。

一、房地產(chǎn)投資基金界定

房地產(chǎn)投資基金，在美國等多數(shù)國家簡稱為房地產(chǎn)投資信托，在英國和亞洲稱為房地產(chǎn)投資基金，是指在信托法基礎上發(fā)展起來的一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過發(fā)行股票（受益憑證），集合公眾投資者資金，由專門機構經(jīng)營管理，通過多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項目進行投資組合，在有效降低風險的同時通過將投資不動產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長期穩(wěn)定的投資收益。

房地產(chǎn)投資基金，通俗地來講，是指投資人將資金投資在由專家管理的房地產(chǎn)投資組合里，主要用來購買有穩(wěn)定租金收入的成熟物業(yè)，以得到的收益來回報投資人。由于采取公開募集，并發(fā)行上市交易的收益憑證的形式，所以被定義為大眾投資工具。迄今為止，中國現(xiàn)在的房地產(chǎn)投資基金只是一種房地產(chǎn)投資信托計劃，而并不是真正意義上的房地產(chǎn)投資基金。它們之間的共同點：首先是將房地產(chǎn)投資作為基金投資的重要目標；其次是集中投資者的資金，交由投資專家進行投資，所以被通稱為房地產(chǎn)投資基金。

在房地產(chǎn)投資信托的發(fā)明地及最發(fā)達的美國，如果要取得房地產(chǎn)投資信托資格，公司每年必須將至少90%的應納稅收入分配給股東。取得房地產(chǎn)投資信托資格的公司可以從企業(yè)應納稅收入中扣除付給股東的股息，因此，房地產(chǎn)投資信托沒有企業(yè)稅，股東要按收到的股息和資本收益付稅。

房地產(chǎn)投資基金，不同于房地產(chǎn)直接投資，也不同于房地產(chǎn)上市公司的股票。因為她比房地產(chǎn)直接投資方便靈活，也比房地產(chǎn)股票的回報穩(wěn)定。房地產(chǎn)投資基金也能通過上市發(fā)行，為房地產(chǎn)企業(yè)融來大筆資金。

二、房地產(chǎn)投資基金的意義

房地產(chǎn)投資基金通過集合社會各方面資金，使用專業(yè)人士投資和經(jīng)營管理，因此，它不僅可以解決開發(fā)企業(yè)外部融資渠道單一和困難的問題，而且可以促進房地產(chǎn)資金和產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化并減少商業(yè)銀行的貸款風險，更為中小投資者參與房地產(chǎn)投資和收益提供一條現(xiàn)實的途徑。

1.有效降低銀行體系的經(jīng)營風險

從1997年亞洲金融危機的產(chǎn)生可以看出，房地產(chǎn)泡沫的破滅是亞洲金融危機出現(xiàn)的一個重要原因。而銀行業(yè)不僅在房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生中發(fā)揮著重要作用，而且也深受房地產(chǎn)泡沫破滅的危害。因此，銀行體系的安全決定著金融體系的安全。作為銀行信貸資金的重要補充，房地產(chǎn)投資基金可以有效減少銀行體第所承擔的巨大金融風險。作為國際金融市場上普遍的安全性和獲得性較為理想的投資方式，房地產(chǎn)投資基金可分流部分銀行儲蓄資金，以減速輕銀行系統(tǒng)的經(jīng)營負擔，對居民的消費也將起到一定的刺激作用。房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展也必將帶動銀行網(wǎng)點銷售、資金結算、托管等等一系列中間業(yè)務的產(chǎn)生，為銀行業(yè)創(chuàng)造新的利潤增長點。

2.拓寬我國房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道

由于我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資渠道較為單一，中國人民銀行在2003年6月16日的《關于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》，實際上切斷了房地產(chǎn)市場賴以生存的資金鏈。按照目前防地產(chǎn)市場的需求趨勢，促進行業(yè)良性發(fā)展的最根本問題不在與強制管理風險，而是開辟多元化融資渠道，發(fā)展多種沖抵風險的工具，保證防地產(chǎn)開發(fā)的資金供給，并分散資金供給雙方的風險。因此，從發(fā)展的前景看，房地產(chǎn)投資基金具備成為我國房地產(chǎn)資金供給主流渠道的特性和條件。房地產(chǎn)信托投資的迅速發(fā)展幾乎引起了房地產(chǎn)融資方面的最大的變革。

3.促進我國房地產(chǎn)資本市場的形成

從市場發(fā)展來看，我國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新仍停留在一個較第的水平，至今沒有建立一個穩(wěn)定的房地產(chǎn)資本市場。房地產(chǎn)投資基金這種新型投資工具的出現(xiàn)為社會大眾資本介入房地產(chǎn)業(yè)提供了有利條件。正是由于房地產(chǎn)投資基金的迅猛發(fā)展，美國的房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)從一個主要由私有資本支撐的行業(yè)過渡到主要由公眾資本支撐的大眾投資產(chǎn)業(yè)。因此，引進房地產(chǎn)投資基金機制將有助與我國房地產(chǎn)資本市場的形成和發(fā)展。

4.有利于房地產(chǎn)經(jīng)營專業(yè)化和資源的優(yōu)化配置

我國的房地產(chǎn)主體行為很不規(guī)范，房地產(chǎn)投資基金的專業(yè)化運作使房地產(chǎn)投資漸漸從投機行為轉向理性的投資行為。房地產(chǎn)行業(yè)將進一步細分，出現(xiàn)專門的房地產(chǎn)投資管理公司，土地交易公司，物業(yè)開發(fā)公司和物業(yè)管理公司等等，從而使得整個房地產(chǎn)價值鏈進一步豐富和完善。房地產(chǎn)投資基金由于具有較高的政策水平和投資管理經(jīng)驗的專家操作，依據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策導向合理進行房地主投資，減少了盲目性。因此，在我國引進房地產(chǎn)投資基金機制，將在客觀上促進房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部的結構調(diào)整，實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

三、房地產(chǎn)投資基金的案例分析

目前我國內(nèi)地尚處在房地產(chǎn)投資基金的起步階段。除了稅收政策、財務制度、資產(chǎn)管理等方面的障礙之外，還有國內(nèi)的金融體系以及現(xiàn)有房地產(chǎn)政策支持下的市場環(huán)境等深層次的問題。

從目前看來，盡管2004年10月18日出臺《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務管理暫行辦法》（征求意見稿）已超過幾年，但由于存在房地產(chǎn)的配套法規(guī)和稅收政策等原因，該辦法的正式出臺進展緩慢。同時一定數(shù)量的內(nèi)地開發(fā)商和投資機構，已經(jīng)在探尋將中國內(nèi)地的房地產(chǎn)項目，作為房地產(chǎn)投資信托產(chǎn)品，列入在新加坡或中國香港上市的可能性方法。譬如，由廣州越秀集團旗下上市公司越秀投資有限公司（0123.HK）、越秀房地產(chǎn)投資信托基金（0405.HK）于2005年12月21日在香港證券交易所掛牌交易。也有的國內(nèi)信托公司開始率先進行準房地產(chǎn)信托基金的嘗試，譬如，聯(lián)華國際信托投資有限公司設計并推出了國內(nèi)首只準房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利。

第一只國內(nèi)發(fā)行的類房地產(chǎn)投資基金聯(lián)信?寶利，值得業(yè)內(nèi)人士分析研究。

2005年1月22日，聯(lián)華國際信托投資有限公司順利推出了被譽為國內(nèi)首只“準房地產(chǎn)信托基金”的“聯(lián)信?寶利”1號（“聯(lián)信?寶利”中國優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計劃，募集資金金額≥2000萬元，期限9-18個月，信托預期收益為5.3%+浮動收益+超額收益，信托資金運用方式為貸款或股權融資）。同年3月11日，聯(lián)信?寶利一號公開發(fā)售，原定30天的推介期，提前于3月25日便發(fā)行結束，投資者認購金額達8515萬元。資金運用的主要方向是：給房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)貸款；投資于房地產(chǎn)經(jīng)營企業(yè)股權；購買商業(yè)用途樓房或住宅。信托資金收益主要來源是房地產(chǎn)企業(yè)貸款利息收入；房地產(chǎn)企業(yè)股權投資收益；房產(chǎn)轉讓與租賃收入。首期募集的資金，將主要用于給房地產(chǎn)企業(yè)提供貸款。自正式面世以來，聯(lián)信?寶利就受到市場追捧，至2006年7月21日已發(fā)行到“聯(lián)信?寶利”第九期，總共籌資10多億元。

該產(chǎn)品是按照房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）的標準來設計的，并借鑒了美國REITs、我國香港領匯房地產(chǎn)信托基金和內(nèi)地證券市場基金的成熟管理模式。

之所以說準“房地產(chǎn)信托基金（REITs）”，源于聯(lián)信?寶利產(chǎn)品從發(fā)行、設計上借鑒了國外流行的房地產(chǎn)信托投資基金方式。據(jù)聯(lián)華國際信托業(yè)務管理部經(jīng)理陳穎介紹，聯(lián)信?寶利首次引進中介機構參與管理、首次實行受益人大會制度、按照公募產(chǎn)品要求進行充分的信息披露，而這些都是國外房地產(chǎn)信托基金最經(jīng)常使用的REITs方式。為了防范風險，聯(lián)華信托還為該產(chǎn)品引入了一家國有商業(yè)銀行作為托管銀行，負責監(jiān)督該項基金的使用；普華永道會計事務所負責審計工作，戴德梁行提供項目的可行性咨詢。除此之外，聯(lián)信?寶利產(chǎn)品內(nèi)容與以往的房地產(chǎn)信托項目大有區(qū)別。一方面，該信托產(chǎn)品改變以往由特定項目委托發(fā)行的模式，采用先發(fā)行產(chǎn)品募集資金，再把資金匹配到項目上去，按基金的模式滾動來做，與現(xiàn)行的證券投資基金非常類似，只是聯(lián)信?寶利是專門用于房地產(chǎn)投資項目。

REITs匯合眾多個人和機構資金，然后從已上市或未上市公司手中收購房地產(chǎn)資產(chǎn)包，像股票一樣在主要交易所掛牌上市，根據(jù)法律，REITs只能投資于房地產(chǎn)行業(yè)，而且要求財務制度更加透明，有明確界定的最高負債水平。

“聯(lián)信?寶利”由于高收益而大受投資者歡迎。根據(jù)設計，優(yōu)先受益人的預計最低基準年收益為5.3%，如果信托計劃年收益率達到5.3%以上，優(yōu)先受益人還可享受10%的超額收益。如果整體信托計劃運作收益低于年5.3%，則由劣后受益人以其信托財產(chǎn)補足。

四、房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的未來展望：市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀?/p>

由于目前中國經(jīng)濟持續(xù)穩(wěn)定成長，人民幣有升值預期，加上2010年上海世博會等利多因素影響．不動產(chǎn)需求隨之提振，長期以來大量人口自農(nóng)村遷入城鎮(zhèn)地區(qū)，使得城市地區(qū)房地產(chǎn)價格節(jié)節(jié)攀升。大環(huán)境的經(jīng)濟景氣，必然會影響投資者的投資意愿。而預期投資者對于宏觀經(jīng)濟情況越樂觀，其購買房地產(chǎn)投資基金發(fā)展的機率越高?？吹街袊康禺a(chǎn)投資基金發(fā)展市場的原因，除了內(nèi)地龐大的房地產(chǎn)市場需求外，包括自住性與投機性需求，更因為有越來越多的QFII等外資，開始對中國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生極高的興趣，這對發(fā)展中國不動產(chǎn)證券化必可造成正面的積極作用，更何況，中國將以其優(yōu)于全球的經(jīng)濟成長與人口成長成為亞洲地區(qū)第一大市場。

何宗益（2003）在探討臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資信托證券化商品市場規(guī)模的研究中，以各國房地產(chǎn)投資基金市值占其股市市值的比率，推算臺灣地區(qū)房地產(chǎn)投資基金的規(guī)模。以美國2007年3月房地產(chǎn)投資基金市場發(fā)展為例。擁有近50年發(fā)展歷史，約有300多個房地產(chǎn)投資基金在運作，基金所控制的商業(yè)物業(yè)，包括商業(yè)辦公大樓、廠房、購物中心的運營等，其管理資產(chǎn)總值（RE1Ts規(guī)模）超過26,384億元（人民幣，以下同），有近三分之二的房地產(chǎn)投資基金在全國性的證券交易所上市交易，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值2.7%；日本房地產(chǎn)投資基金市值約4,091億元，其房地產(chǎn)投資基金市值約占股市市值1.4%；新加坡房地產(chǎn)投資基金市值約占其股市市值6.5%：而澳大利亞的房地產(chǎn)投資基金市值占股市市值的比率最高，約為29.9%。若深滬兩市2009年3月底A、B股市值合計161,474.24億元來推估中國房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模，假設其比率約1%，則保守預測將直逼1億元。因此，以目前中國經(jīng)濟繁榮情勢來看，加上房地產(chǎn)投資基金市場規(guī)模在中國都還是起步階段，如果成功將不動產(chǎn)證券化推展開來，中國的房地產(chǎn)投資基金市場極大，未來發(fā)展?jié)摿Υ笥锌蔀椤?/p>

參考文獻：

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篇(5)

在強調(diào)投資眼光、強調(diào)專業(yè)判斷能力和市場把握能力、強調(diào)社會資源的動員能力的同時，無論是從數(shù)量上還是規(guī)模上迅速擴張的中國股權投資行業(yè)，迫切需要找到現(xiàn)實而不是理論的、第一手的而不是隔靴搔癢的投資家與投資機構作為參照，就如同巴菲特成為許多投資者學習的榜樣一樣，股權投資同樣需要一些參照。

在眾多關于股權投資的案例之中，黑石，對中國的股權投資行業(yè)來說，尤其具有參考價值。這不僅僅是因為黑石一波三折的成長經(jīng)歷，也因為中國的財富基金恰好在危機爆發(fā)之前投資黑石而出現(xiàn)為數(shù)不菲的賬面浮虧。

折戟沉沙

金融實踐的重要價值之一，我認為是把書讀薄，參與到第一線的操作之后，再反過頭來看理論分析著作，就會發(fā)現(xiàn)，實際上最為關鍵的環(huán)節(jié)就是其中的少數(shù)幾步，籠統(tǒng)地進行理論分析往往容易把這些關鍵環(huán)節(jié)湮沒。從這個意義上說，在中國的股權投資正處于加速發(fā)展的起步階段時，從黑石這樣一家有國際影響力的股權投資公司入手，分析一項私募投資的決策過程、一家私募股權基金的運作機制、一個私募投資的理念，更有實踐意義上的參考價值。

本書講述了黑石集團創(chuàng)始合伙人彼得?彼得森的成長歷程。這個出生在追求美國夢的希臘移民家庭的窮小子，青年時抄襲論文被麻省理工學院開除，后轉投西北大學商學院和芝加哥商學院深造，輾轉從事過廣告業(yè)、制造業(yè)和資產(chǎn)管理行業(yè)，其后跨入政界成為美國商務部長和白宮經(jīng)濟顧問。離開政界后，彼得森利用自己積累的人脈關系，與雷曼在一起共事的斯蒂芬?施瓦茨曼共同創(chuàng)立了這個管理資產(chǎn)達到幾百億的股權投資機構――黑石集團。

從內(nèi)容上看，本書與我正在主持翻譯的另外一本著作《資本之王：施瓦茨曼與黑石集團的興盛史》《King of Capital》共同構成了一份完整的“黑石成長史”。從書中敘述的歷程可以看到，黑石的兩位創(chuàng)始人和黑石集團步步驚心，步步為營，對于起步階段的中國股權投資行業(yè)來說，尤其有參考價值。

書中，彼得森認為自己的投資哲學非常簡單，“我始終相信一個機構的道德規(guī)范應該放在第一位，從黑石成立的那天起，職業(yè)道德和誠信都一直是最重要的?！闭腔谶@一理念，彼得森強調(diào)“永不進行敵意收購”。

同時，出于減少裁員、為員工提供穩(wěn)定工作的考慮，黑石創(chuàng)立了重組咨詢等反市場周期的業(yè)務。彼得森的這些做法都與華爾街一度風險的短期化行事風格有較大差異。可是，放到金融業(yè)發(fā)展歷史的大背景下來觀察，正是彼得森的這些更富有洞察力的投資理念成為了黑石集團的護身符，使黑石在上個世紀80年代末并購浪潮退去后依然能夠幸存和壯大，也使得黑石在金融危機沖擊下主要投行折戟沉沙的險峻時刻，依然挺立不倒。

股權投資潮

在品味彼得森人生和投資故事之余，我更多關注的是黑石集團成長史所折射出的私募股權產(chǎn)業(yè)發(fā)展軌跡。

從美國金融市場的發(fā)展歷程看，私募股權投資產(chǎn)業(yè)的先驅(qū)之一可以說是KKR公司。

上世紀80年代，石油危機導致美國經(jīng)濟陷入衰退的邊緣，許多公司的市值已經(jīng)低于重置成本，KKR從中看到了機會，推出了杠桿收購來對企業(yè)進行收購重組，不僅引領了第四次并購浪潮，同時也開創(chuàng)了一種新的金融服務業(yè)態(tài)。

黑石集團也在這一并購浪潮中應運而生。雖然杠桿收購會給私募股權基金帶來沉重的債務負擔，但是20世紀90年代美國經(jīng)歷了十年高增長、低通脹的時期，聯(lián)邦基金利率一直維持在5%-6%的水平，當時美國的股權投資基金有較好的金融環(huán)境來控制債務成本并獲得豐厚的收益。

而私募股權投資的期限較長，在相對平穩(wěn)的市場環(huán)境下這些私募股權投資的絕對收益率通常明顯高于股票和固定收益類證券，這些條件一度迎合了市場需求，因而迅速成為華爾街和全球金融市場上不斷上升的新星。

白熱化競爭

2008年以來金融危機席卷全球，美國的一些海外私募股權基金的不少有限合伙人無法兌現(xiàn)出資承諾，一些私募巨頭因此出現(xiàn)一定幅度的虧損，比如黑石集團2008年第四季度虧損達到8.271億美元。

面對金融危機的考驗，股權投資基金開始逐步改變原有的投資策略，其中有的開始探索降低投資風險，增加對風險較小領域的投資，例如由投資初創(chuàng)期的創(chuàng)新型企業(yè)轉向投資成長期和成熟期的企業(yè)。有的則在行業(yè)選擇上更加集中和保守，并開始參與一些中小型并購交易，同時大幅度減少杠桿收購。

在此基礎上，有的則將更多的注意力轉向新興市場。

2005年以來，中國的股權投資產(chǎn)業(yè)開始出現(xiàn)快速發(fā)展的態(tài)勢。特別是創(chuàng)業(yè)板等推出之后，中國的股權投資基金無論是在募資、投資和退出規(guī)模上都取得了顯著的進展。

不過，由于中國股權投資產(chǎn)業(yè)發(fā)展時間還不長，股權投資基金發(fā)揮的作用還不是十分明顯，特別是在目前股票上市發(fā)行還保持較為嚴格的管制條件下，市場往往認為監(jiān)管當局會對上市公司進行挑選，股權投資基金是否參與公司篩選對保證IPO質(zhì)量意義不大。

隨著參與股權投資的資金越來越多，依賴Pre-IPO獲得短期暴利的空間越來越小，競爭也越來越激烈，而且隨著上市發(fā)行管制的不斷放松，業(yè)務風險也在不斷加大。

篇(6)

[關鍵詞]私募股權基金 立法 監(jiān)管

[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1004-6623（2011）06-0039-05

[作者簡介]譚建生（1959―），廣東連縣人，中國廣東核電集團有限公司黨組成員，副總經(jīng)理，高級經(jīng)濟師，兼職教授，綜合開發(fā)研究院（中國?深圳）副理事長，研究方向：金融投資、法理學、新能源。

近年來，私募股權基金（Private equity fund，簡稱PE）在我國迅速發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過這種方式引入資金，投資方式一般遵循《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托法》等法律法規(guī)進行操作。雖然我國私募股權基金經(jīng)過多年涅，已經(jīng)擁有法律制度雛形，但缺乏專門的私募股權基金立法。立法的滯后，使得私募股權基金在后續(xù)發(fā)展上存在很大風險，加快私募股權基金立法，加強對私募股權的監(jiān)管，協(xié)調(diào)私募股權基金與有關法律法規(guī)的關系更是當務之急。

一、我國私募股權基金的

立法現(xiàn)狀及立法缺陷

（一）我國私募股權基金立法現(xiàn)狀

我國PE立法相對滯后，雖然地方政府紛紛積極出臺扶持性鼓勵政策，但中央?yún)s缺乏統(tǒng)一法規(guī)和監(jiān)管部門。

2005年，國家發(fā)改委等10部委聯(lián)合頒布了《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，該辦法明確規(guī)定對創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)實行備案管理，對獲得備案資格的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予稅收等政策支持；2006年，中國保監(jiān)會頒布了《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》，允許保險資金通過專業(yè)機構受托管理的“投資計劃”間接投資基礎設施；商務部公布的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》征求意見稿中，不僅降低了外資在華設立創(chuàng)投企業(yè)的門檻，還放寬了其經(jīng)營范圍，允許外資創(chuàng)投對中國的上市公司進行戰(zhàn)略投資，并通過債權融資方式提高融資能力，意味著中國將進一步促進境內(nèi)外創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展；2007年，中國銀監(jiān)會批準實施《信托公司管理辦法》和《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》，正式引入合格投資者制度，鼓勵信托公司發(fā)展信托型股權投資基金；中國證監(jiān)會正式啟動券商直接投資業(yè)務試點，中信證券和中金公司獲得首批直投業(yè)務試點資格。至此，除了商業(yè)銀行外，經(jīng)國務院或金融監(jiān)管部門批準，各類金融機構都已經(jīng)可以投資產(chǎn)業(yè)基金。

盡管現(xiàn)階段的PE較本世紀初已經(jīng)有了長足的發(fā)展，但到目前為止，全國還沒有形成一個統(tǒng)一監(jiān)管股權投資的法規(guī)體系，對股權投資基金的監(jiān)管也是“政出多門”，同類性質(zhì)的PE由不同監(jiān)管機構分別監(jiān)管。券商直投型股權投資基金由證監(jiān)會負責監(jiān)管；信托型股權投資基金由銀監(jiān)會負責監(jiān)管；創(chuàng)業(yè)投資基金和產(chǎn)業(yè)投資基金由發(fā)改委監(jiān)管；保險基金進入股權投資領域由保監(jiān)會負責監(jiān)管。

相對于中央政策，各地方政府對于扶持本地股權投資基金發(fā)展更有熱情，紛紛出臺更有力度的支持政策，激勵的主要手段包括：降低合伙人投資收益的個人所得稅率，普遍按照“利息、股息和紅利所得”或者“財產(chǎn)轉讓所得”項目征收個人所得稅，稅率為20%；對于購置、承租辦公物業(yè)，給與補貼；對引進的高級人才給與補貼；稅收的部分返還等。

（二）我國私募股權基金的立法缺陷

1. 法律法規(guī)缺乏系統(tǒng)性，亟需梳理和完善?！蹲C券法》、《公司法》、《合伙企業(yè)法信托法》、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理辦法》等相關法律，給PE資金提供了一定的法律環(huán)境，一方面，諸多法規(guī)都只是零星的單方面的對PE進行了規(guī)定，很多地方存在法律沖突，缺乏系統(tǒng)性。

2. 基金進入和退出缺乏制度供給，嚴重阻礙產(chǎn)業(yè)可持續(xù)性發(fā)展。制度供給不足是我國PE發(fā)展所面臨的非常緊迫的現(xiàn)實問題。與國際上其他PE相比，我國無論是在資金規(guī)模、投資者結構還是在退出的靈活程度上都存在著較大的差距，制約了我國PE的發(fā)展。在發(fā)達國家，PE投資的主力是養(yǎng)老基金、商業(yè)保險機構等投資實力強大的機構投資者，我國卻是以富有個人和普通企業(yè)為主，這是因為我國缺乏上述機構投資者進入PE投資的制度保障。

3. 監(jiān)管責任不明確，政策及監(jiān)管缺乏協(xié)調(diào)。2002年，國務院成立了由國家發(fā)改委等中小企業(yè)司、財政部綜合司、證監(jiān)會機構部、科技部等組成的十部委聯(lián)席會議，負責研究和制定創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的有關問題。但由于PE涉及部門太多，形成“政出多門”，缺乏部際甚至超部際協(xié)調(diào)和統(tǒng)一。

二、主要國家私募股權基金立法特點及啟示

（一）美國私募股權基金監(jiān)管模式

1. 美國股權投資基金監(jiān)管機構。根據(jù)1934年的《證券交易法》，證券交易委員會屬于準司法機構，具有廣泛的執(zhí)法權和制定規(guī)則的權力，全面監(jiān)督管理證券的發(fā)行和交易，以及證券市場參與主體的所有證券經(jīng)營活動。在美國的監(jiān)管體制下，對PE的監(jiān)管屬于證券交易委員會（SEC）和州監(jiān)管當局的監(jiān)管范疇。但是在證券交易委員會內(nèi)部，并沒有像英國金融服務局那樣單獨設立一個負責PE監(jiān)管的部門。

2. 美國股權投資基金相關法案。其所約束規(guī)范的內(nèi)容主要有以下幾方面：一是根據(jù)美國《證券法》中的D條例規(guī)定：在一定條件下，如符合投資人數(shù)規(guī)定等，PE可以免于注冊登記。二是對投資者人數(shù)和資格有所限定。三是對信息披露要求不高，但是禁止公開宣傳發(fā)行。

（二）日本私募股權基金監(jiān)管模式

日本的金融管制較為嚴格，大藏省集中行使監(jiān)管權，以《投資信托及投資法人法》為主要的PE規(guī)范法規(guī)。日本金融廳（FSA）和其他一些監(jiān)管部門，兼顧了對專業(yè)金融市場的監(jiān)管和對普通投資者的保護。日本吸收了美國PE發(fā)行法律制度方面的經(jīng)驗，規(guī)定免于注冊登記的私募活動大體可以分為兩類：職業(yè)私募和少數(shù)人私募。日本關于PE發(fā)行構成要件的規(guī)定也包括兩個方面：一是發(fā)行對象的人數(shù)要件；二是不能向合格的機構投資者以外的人或其他社會公眾轉讓其購買的有價證券。此外，日本證券法還對PE發(fā)行的方式、相關信息披露以及轉售限制等做了進一步的規(guī)范。

（三）英國私募股權基金監(jiān)管模式

英國是歐洲PE的中心，市場總量居世界第二位，僅次于美國。其資本市場對股權投資基金的監(jiān)管也較為成熟。

1. 英國股權投資基金監(jiān)管機構。2006年起，金融服務局下設了“其它資產(chǎn)投資小組”，負責監(jiān)管對沖基金和股權投資基金。在該小組中又設有兩個分組，分別為對沖基金分組和股權投資基金分組。這樣的設置保證了監(jiān)管者可以在對所有其它資產(chǎn)投資領域全局了解的基礎上，關注某一特定商業(yè)模式的基金風險及監(jiān)管。

2. 英國私募股權投資基金的法律法規(guī)。英國《金融服務和市場法》對集體投資（Collective Investment）行為及其豁免做了規(guī)定，《受監(jiān)管活動法令》（RAO）規(guī)定了監(jiān)管范圍，股權投資企業(yè)通常需要得到英國金融服務局的授權才能在英國境內(nèi)或離岸開展受監(jiān)管活動。（四）主要國家私募股權基金立法啟示

綜上所述，美國PE的監(jiān)管模式是法律約束下的自律模式，主要特征是注冊豁免。英國PE的監(jiān)管模式以行業(yè)自律為主，法律監(jiān)管為輔。日本PE的監(jiān)管模式以政府監(jiān)管為主，政府設立證券局集中行使監(jiān)管權，僅允許構建信托方式的組織形式，對投資資金的投資范圍有嚴格規(guī)范。從監(jiān)管法規(guī)來看，美國、日本和英國都沒有專門的一部法律來規(guī)范股權投資基金，對于PE的相關法規(guī)零散分布在各法案中。法規(guī)的重點集中在豁免條件的制定和轉售的要求上。

我國的市場化程度不如美國，基金業(yè)成熟度不如英國，資金來源的單一程度不如日本。因此，在我國PE監(jiān)管模式的探索中，應立足自身國情，參考英美日等國的先進制度，建立起政府監(jiān)管和行業(yè)自律相結合的模式，健全PE的法律體系，明確PE的監(jiān)管主體，廓清PE的監(jiān)管客體，設立PE的行業(yè)協(xié)會，強化PE的內(nèi)部自律，力求做到發(fā)展與防范并重。

三、完善私募股權基金立法對策

（一）明確監(jiān)管機構職能

從我國的實際情況來看，國內(nèi)PE的設立形式主要包括公司制、有限合伙制、信托制以及契約制，設立基礎法律依據(jù)分別為《公司法》、《合伙企業(yè)法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》、《合同法》等法律法規(guī)，而涉及到的具體監(jiān)管部門包括：發(fā)改委、商務部、證監(jiān)會、銀監(jiān)會、保監(jiān)會等眾多部門。為提升監(jiān)管的效率，筆者建議應明確由發(fā)改委為聯(lián)席會議總召集人，成立由銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會、國資委、國家工商行政管理總局、國務院法制辦等相關部委組成的部際協(xié)調(diào)機制，代表國務院構建統(tǒng)籌PE國家監(jiān)管平臺。其職能主要是負責部門之間對PE監(jiān)管的溝通、協(xié)調(diào)和沖突的解決，負責組織及推動專門立法建議草案的起草、修改、審議，以及對相關政策法規(guī)立法批準發(fā)揮提議和審議的作用。

（二）制定專門的股權投資基金法律法規(guī)

在我國，對PE的規(guī)范處于剛起步階段，由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束,我國的契約型PE在運作中往往存在巨大的法律風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。制定一部專門的股權投資基金法，或者在正修訂的《證券投資基金法》中專門設立關于PE相關法規(guī)顯得尤為重要。

這部法律應對PE的合法化地位予以確認。PE的合法化，既包括對其合理性的認定，也包括利用法律法規(guī)對其行為進行規(guī)范。PE的運行特性造成了其對于公眾和政府監(jiān)管相對不透明。由于法律法規(guī)缺失及PE內(nèi)在特性要求，客觀上容易出現(xiàn)因追求短期盈利而采取短視的行為。PE合法化之后，可在一定程度上推動其投資行為的理性化及長期投資的正當化。

當然，PE的合法化應遵循循序漸進的原則。無論是專門立法，還是在《證券投資基金法》中專章立法，筆者以為應以我國現(xiàn)有法律框架為基礎，針對契約型、合伙型、公司型三種PE的組織形式，對相關規(guī)定進行系統(tǒng)梳理，制定相應的實施細則。法律框架完善之后，應當允許PE根據(jù)自身情況自主選擇其法律形式和運作方式，在加強監(jiān)管的同時提高市場效率。

（三）對基金管理人的監(jiān)管

對基金管理人，一般不需要政府過多的監(jiān)管，行業(yè)協(xié)會等中介組織制定相應的行業(yè)行為規(guī)范將會起到重要作用，基金管理人也會在市場上優(yōu)勝劣汰。然而在我國PE發(fā)展的初級階段，政府適當?shù)谋O(jiān)管審查也是尤為必要的，應主要采用資格認定和行業(yè)自律兩種手段進行監(jiān)管。

1. 明確基金管理人資格和監(jiān)督。PE監(jiān)管應明確基金管理人的組織形式、經(jīng)營范圍以及申請時需要提交的材料，包括最低資本證明、高管人員資質(zhì)證明等。隨著PE的發(fā)展，未來的基金管理人不應局限于基金管理公司，符合一定條件的投資顧問機構和保險公司等也能夠擔當這一角色，這對提高我國基金業(yè)的合理競爭大有好處。隨著證券市場發(fā)展，個人及其它非公有企業(yè)投資者同樣積累了豐富的投資經(jīng)驗，擁有強烈的參與資本市場的意識，具備較獨特的創(chuàng)新意識，是基金發(fā)起和管理的不可或缺的活躍力量。

2. 強化行業(yè)自律。對PE的規(guī)范，應當在不增加行業(yè)系統(tǒng)風險的前提下，實現(xiàn)股權投資基金自治與監(jiān)管的有效協(xié)調(diào)，即以保障自治、放松管制為基礎的監(jiān)管手段，最大程度地保障投資者的利益，提高市場效率。在股權投資基金協(xié)會的基礎之上，建立全國性的股權投資基金協(xié)會，廣泛吸收包括PE基金管理人、基金投資者、基金托管人、社會中介機構、學術機構等主體加入。在政府不宜監(jiān)督或監(jiān)管成本過高的方面，由行業(yè)協(xié)會作為規(guī)制的主導力量。同時，在我國現(xiàn)有的信用體系下，通過全國性的行業(yè)自律協(xié)會，盡快構建行業(yè)信用體系和聲譽機制，對PE基金管理人形成多層化監(jiān)管，促進基金管理人履行其職責，一方面提升優(yōu)秀基金管理人的知名度，另一方面，有助于市場有序，淘汰不合格的基金管理人。

（四）加強對“基金托管人”和“投資者”的準入立法和監(jiān)管

1. 降低托管人準入門檻。PE與一般公募基金相類似的是，其資產(chǎn)的所有權與管理權是分開的，因而需要專門的基金托管人，主要承擔資產(chǎn)保管、會計核算和投資監(jiān)督職能，有利于加強基金運營的相關信息披露，有利于防止基金財產(chǎn)被挪作他用，是基金風險管理的一道“防火墻”和信用基石。筆者建議參照現(xiàn)有《證券投資基金法》第26條規(guī)定，股權投資基金托管人也需要經(jīng)過國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院銀行業(yè)監(jiān)督管理機構的雙重核準，同時股權投資基金托管人需要對基金管理人的相關信息進行及時披露，以最大程度地防范風險。

目前，我國對托管人的設立標準較高，最低要求為20億人民幣，香港要求1000萬港幣。我國法律規(guī)定，只有商業(yè)銀行才有擔任基金托管人的資格。從立法初衷來看，該規(guī)定是為了保證基金托管人具有承擔賠償責任的經(jīng)濟能力。但是，基金托管人并不負責投資運作，只負責保管和監(jiān)督等事務性和程序性的工作，如托管人堅守專業(yè)操守和誠信這兩條原則，其負民事責任的概率是較小的。目前基金托管人的高標準準入門檻，導致托管市場寡頭壟斷的格局，造成較高的托管費，基金托管人的監(jiān)督動力和壓力不足。為了激發(fā)基金托管人的監(jiān)督動力，應當降低托管人的準入條件，擴大PE對托管人的選擇范圍。同時放寬基金托管人的主體資格，改變目前只能由商業(yè)銀行擔任托管人的局面，逐步形成有效率的、以誠信導向為主的競爭性市場。

2.對合格投資者進行定義。美國的法規(guī)規(guī)定，在PE的發(fā)行中，發(fā)行公司可以向不限數(shù)量的合格投資者以及不超過35名非合格投資者銷售證券。我國也可以借鑒這種做法，通過限定非合格投資者的數(shù)量，可以有效地防范民間機構假借PE之名行非法集資之實。在中國PE發(fā)展不足，民間PE魚龍混雜的情況下，限制非合格投資者進入PE市場，能夠引導其良性發(fā)展。

我國目前尚未建立合格投資者管理制度。許多股權投資基金的投資者主要是自然人，隨著這個行業(yè)的不斷發(fā)展，潛在風險也越來越大。我國應借鑒國際經(jīng)驗，以法律形式建立起適合公司型、有限合伙企業(yè)型機構的合格投資者管理制度。

合格投資者在金融和商業(yè)方面具有足夠的知識、經(jīng)驗，并且能夠評估投資的潛在風險和收益。因此，只要股權投資基金的投資者是合格投資者，對其的監(jiān)管就應該大量放松。合格的投資者應該具備如下條件：合格投資者的“合格”源自法定，不同法域之下規(guī)定的不同的資格或準入門檻條件的投資者，才可以擁有參與股權投資基金的前提；合格投資者中的投資者必須有別于普通的大眾投資者群體，需具備有一定的凈資產(chǎn)并擁有金融事務的投資經(jīng)驗與知識儲備。我國應參考美國對于合格投資者的定義，根據(jù)實際國情提出適合中國自己的定義。筆者建議定義如下：社保基金、證券公司、保險公司等大型金融機構；資產(chǎn)超過2000萬人民幣的慈善機構、公司或者合伙企業(yè)；私募基金管理公司的董事、行政官或者合伙人；全部由合格投資者持有股權的企業(yè)；凈值在500萬人民幣以上的自然人；最近兩年中每年的收入都超過100萬人民幣的自然人，或者與配偶的收入加起來超過150萬人民幣的自然人，并且在本年度依然有合理的預期能夠達到此收入水平；資產(chǎn)超過2000萬元人民幣的信托計劃（不是為專門加入股權投資基金而設立的），并且由成熟投資者做出投資決策。

3. 放寬機構投資者準入限制。為了擴大PE的規(guī)模，優(yōu)化PE的投資結構，提升PE的市場活力，降低機構投資者進入PE的準入門檻是很有必要的?？紤]到我國目前投資環(huán)境，以下幾類機構可供選擇：

養(yǎng)老金資金一般不存在流動性壓力，是發(fā)達國家股權投資基金最主要的機構投資者。2008年4月，經(jīng)過國務院批準，財政部、人力資源和社會保障部同意全國社?；鹜顿Y經(jīng)發(fā)展改革委批準的產(chǎn)業(yè)基金和在發(fā)展改革委備案的市場化股權投資基金，總體投資比例不超過社?；鹂傎Y產(chǎn)（按成本計）的10%。地方性社?；疬€沒有獲批投資股權投資基金，這源于地方性社?；鹪诠芾砟芰鸵?guī)范上面存在漏洞，因此不宜馬上放開地方性社?；鹜顿Y于股權投資基金，建議選擇部分地區(qū)加以試點，依據(jù)試點效果，逐步審批推廣。

國有企業(yè)除其獲利性的內(nèi)在訴求外，從戰(zhàn)略布局動機上，也有必要通過PE的形式尋求和探索其新主業(yè)的布局，所以筆者建議大型國有企業(yè)可以設立或投資于其主營產(chǎn)業(yè)或相關產(chǎn)業(yè)的基金。這樣，國有企業(yè)有望成為我國PE的重要投資力量。

對于商業(yè)銀行投資PE應持嚴格控制態(tài)度，這是由商業(yè)銀行的特性所決定的。為了保障經(jīng)營的安全性，必須保障充足的流動性，這制約了其投資非流動資產(chǎn)的能力。筆者以為，對于那些經(jīng)營業(yè)績良好資產(chǎn)安全、穩(wěn)健的商業(yè)銀行，在嚴格限制其規(guī)模及嚴格隔離風險的前提下，可以開辟投資PE的試點。

對證券公司、信托投資公司尤其是符合條件的保險公司等機構投資者投資PE，可在前期試點經(jīng)驗基礎上進一步放松限制。

（五）加強私募股權投資基金業(yè)務的監(jiān)管

1. 加強信息披露管理。充分的信息披露是防范PE經(jīng)營風險的關鍵環(huán)節(jié)之一。PE的投資人必須享有必要的信息知情權，應在相關制度中明確要求基金管理人披露信息的內(nèi)容、方式和頻率，行使查閱權和其它獲取信息的權利。對于拒不披露信息的基金管理人，投資人可以向監(jiān)管機構申訴或向法院?？傮w來說，PE基金管理人需要披露的信息主要包括以下兩個方面：股權投資基金的募集情況、投資詳情、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營績效；可能會影響到資產(chǎn)管理業(yè)務的股權投資基金管理人發(fā)生的重大變化，如關鍵人員的離職、更替，管理人機構的合并、減資、分立、解散和申請破產(chǎn)，以及重大人動和重大訴訟等?；鸸芾砣诵枰谝欢ㄆ谙拗巴ㄖ鹜顿Y人和相應的監(jiān)管機構。

PE發(fā)行過程不能使用公開廣告方式，這與私募的本意是一致的。隨著信息技術的發(fā)展，新型通訊技術、國際互聯(lián)網(wǎng)絡被越來越多的應用于證券發(fā)行中。從最近的PE違法案例中，也可以看出，互聯(lián)網(wǎng)已成為現(xiàn)今常用的作案工具。網(wǎng)絡的應用相當程度上偏離了PE的發(fā)行方式的私募性質(zhì)要求。這就要求，在網(wǎng)絡身份核實、信息加密等方面也應有針對性做出規(guī)定。

2. 進一步規(guī)范經(jīng)營范圍。在設定經(jīng)營范圍時，應注意PE的非可替代性，即不能投資于非并購類個案的上市公司的股權。這樣的規(guī)定可以避免以股權投資基金的名義，獲得注冊豁免，但實際上投資于公開交易的證券。此外，還應注意防范過高的投資風險，具體應包括限制經(jīng)營過程中閑置資金的投向，只能用于存放銀行、購買國債等固定收益類證券；限制直接或間接從事高風險投資，例如金融衍生品交易。

3. 嚴禁保底收益。PE主要是從事高風險的投資，無法保證一個確切的保底收益率，因而PE的保底收益具有一定的欺騙性，容易誤導投資者產(chǎn)生經(jīng)濟糾紛，甚至在局部地區(qū)產(chǎn)生惡性社會影響，威脅地區(qū)經(jīng)濟安全。而且，保底收益條款容易引發(fā)市場不正當競爭，使得那些運作規(guī)范的PE難以籌集到資金，阻礙PE的健康發(fā)展。因此，依據(jù)上位法《民法通則》的相關規(guī)定，應當在PE立法中明確嚴禁PE在有關投資協(xié)議中設置或變相設置保底收益條款，如有保底收益的PE應以非法集資名義堅決取締并對相關人員繩之以法。

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On Loopholes in Legislation of PE in China and the way to Mend Them

Tan Jiansheng

（China Guangdong Nuclear Power Group, Guangdong Shenzhen 518000）

篇(7)

【關鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理

一、PE主導的外資并購成為我國FDI的重要來源

傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學者據(jù)此認為跨境并購已構成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴重萎縮，但近三年來又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。

私募股權投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業(yè)進行權益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經(jīng)濟實力受到一些國際知名PE機構的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國FDI的重要來源，僅當時見諸報端的較大規(guī)模外資并購案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。

二、外資PE并購境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式

（一）離岸模式

外資PE并購境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取　“紅籌架構”：境內(nèi)實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內(nèi)資產(chǎn)或股權，實現(xiàn)以“境內(nèi)權益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結束后擇機出售持股退出。

由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實現(xiàn)境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實現(xiàn)投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。

（二）在岸模式

在岸模式就是外資PE獨立或者與境內(nèi)機構合資、合作在中國境內(nèi)設立人民幣私募股權投資基金，并在境內(nèi)開展股權投資業(yè)務活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。

我國從2005年開始陸續(xù)出臺了一系列法規(guī)對加強對紅籌模式的監(jiān)管?！蛾P于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）對通過紅籌架構下設立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調(diào)回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進，以及國內(nèi)A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設立投資機構。在政策環(huán)境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發(fā)展。

從原則上講，外資參與設立人民幣私募股權投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設立人民幣投資機構主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle　Group　LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。

三、外資PE相關并購的外匯管理

（一）外資PE離岸并購的外匯管理

對外資PE離岸并購的監(jiān)管主要落實在對境內(nèi)相關主體出境設立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國家外匯管理局2005年的《關于境內(nèi)居民通過境外SPV　融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（75號文）　確立了以境內(nèi)主體設立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監(jiān)管。三是關于“補登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。

但75號文在實際執(zhí)行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權融資為目的”的界定，在實際執(zhí)行中較難以把握。同時，我國境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴格符合75號文對返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設紅籌架構，從而達到降低審批層次、簡化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設立特殊目的公司不屬于10號文的規(guī)范范圍，不需商務部審批）。

因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉為特殊目的公司需進行補標識，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問題；對于已設立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實質(zhì)性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關于特殊目的公司的定義和“補登記”規(guī)定更具可操作性。

（二）外資PE在岸并購的外匯管理

1.設立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國家外匯管理局關于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關問題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關外匯業(yè)務。

2.外匯資本金結匯管理。外資進行境內(nèi)股權投資尚需經(jīng)外匯局核準，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國家外匯管理局綜合司關于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結匯管理有關業(yè)務操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權投資，其資本金境內(nèi)劃轉須經(jīng)外匯局核準2。而另據(jù)國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結匯進行境內(nèi)股權投資有關問題的批復》，該批復可歸納為“二次核準、按項結匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結匯，均需要經(jīng)過所在地外匯局核準后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結匯后以人民幣進行境內(nèi)股權投資，而應按投資項目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應依據(jù)資本項目外匯管理的相關規(guī)定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結匯和劃轉須逐筆經(jīng)外匯局批準。

綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉和結匯均需經(jīng)過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設立并成功結匯。并且，按項目結匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風險；而由被投資企業(yè)結匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。

目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點，外資PE的結匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結匯的操作方式3?；鸸芾砣丝芍苯拥酵泄苄猩暾堔k理結匯。從而把有項目再結匯變?yōu)橄冉Y匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內(nèi)實體企業(yè)并經(jīng)資本市場退出的渠道將更加暢通。

3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》的限制尚有待商務主管部門的明確，但對于希望通過境內(nèi)再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。

4.利潤匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國投資者回收的對創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購外匯匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國家外匯管理局另行制定?！钡珜τ诜欠ㄈ酥仆赓YPE而言，由于相關外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。

四、關于完善外資PE相關并購活動外匯管理的思考

對于外資PE并購境內(nèi)企業(yè)的謹慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統(tǒng)由國際產(chǎn)業(yè)資本主導的FDI，能給東道國帶來技術、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標，一般并不謀求對被投資企業(yè)的長期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國的金融市場穩(wěn)定和行業(yè)長期發(fā)展。

但另一方面也應當看到外資PE并購所具有的特定優(yōu)勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權優(yōu)勢：一是資產(chǎn)性的所有權優(yōu)勢，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結構、人力資本等優(yōu)勢；二是交易性的所有權優(yōu)勢，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢和專業(yè)化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應提高本土行業(yè)的經(jīng)營績效。并且，外資PE的相關并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。

因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關外匯管理應當“揚長抑短”，努力實現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：

一是加快私募股權投資基金相關立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購業(yè)務的經(jīng)營行為。建議在相關法規(guī)條款中，明確在岸PE機構主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購鎖定期的相關規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。

二是積極穩(wěn)妥推進資本項目開放，促進國內(nèi)資本市場發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強對國際私募股權投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關跨境資本流動的統(tǒng)計監(jiān)測，提升防范風險手段。在QFLP制度試點基礎上，適時擴大試點范圍，推動境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉化。

三是加強與商務部、稅務局等相關主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。

四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時，促進人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。

注釋

1.外資并購凈值＝東道國企業(yè)被并購總值－東道國中外國企業(yè)被并購值。數(shù)據(jù)僅包含收購10%以上股權份額的并購交易。下同。

2.　最近的《國家外匯管理局關于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準。

3.　高改芳：《上海QFLP試點先結匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。

參考文獻

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