序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇證券論文范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

再說(shuō)一下關(guān)于周末上層的意思，上層說(shuō)什么我們根本不用在意，A股漲，跌停制度已經(jīng)存在近21年了（1996年開始)，上層不是說(shuō)不讓漲停，就是說(shuō)不讓漲停也是沒(méi)用，除非取消這已經(jīng)存在了21年的制度，但是市場(chǎng)有些特別的生意以為打板不存在了自己就在哪兒偷著樂(lè)，典型的缺乏大局觀。如果下周一市場(chǎng)解讀過(guò)激大家就休息一下，最多三天該打板的繼續(xù)打板，但是對(duì)于典型的溫州幫類的莊股就小心一些，證券投資論文就即使是莊股如周二的002847鹽津鋪業(yè)，有朋友潛伏的一樣收獲近20個(gè)點(diǎn)，其實(shí)我們有時(shí)也有潛伏的品種，但是我還是那句話，潛伏的收益與打板存在太多的不確定性。 

就以本月為例：請(qǐng)注意這是朋友的操作，很多同學(xué)也參與了這些交易，一方面整理這些出來(lái)給大家學(xué)習(xí)，說(shuō)明不要開超市的重要性，另一方面也來(lái)印證一下到底是打板好或是低吸好。 

6月1號(hào)開始潛伏太空20.04，20.1，6月6號(hào)18.7補(bǔ)倉(cāng)太空，然后6月7號(hào)20.12拋出獲利幾個(gè)點(diǎn)毛毛雨。 

6月1號(hào)追漲打板南國(guó)置業(yè)5.62到5.79（先特別說(shuō)明一下現(xiàn)在有的人看到那天最高5.76是因?yàn)槌龣?quán)了所以價(jià)格降了免得到時(shí)又來(lái)解釋），6月5號(hào)6.79，6.76拋出收獲大約16個(gè)點(diǎn)；

6月2號(hào)打板萬(wàn)里石，6月3號(hào)開盤集合扔出收獲4個(gè)多點(diǎn)，同時(shí)6月2號(hào)這天相當(dāng)于滿倉(cāng)漲停全就二個(gè)股。 

6月5號(hào)打板乾景園林，6月7號(hào)開盤秒板，6月8號(hào)一字板，6月9號(hào)開盤貪了沒(méi)有集合賣出后13.55，13.8賣出收獲大約16個(gè)點(diǎn)，都是貪念，其實(shí)以后大家注意只要集合低于預(yù)期的，證券投資論文明明一字的次日還平開直接集合扔。

6月5號(hào)追漲金石21.49，21.8，6號(hào)20.52止損損失5個(gè)多點(diǎn)?！咀C券投資論文】 

6月5號(hào)追漲41.3介入多倫科技，6月7號(hào)14.5賣出底倉(cāng)，6月8號(hào)16.3賣出剩余的，收獲16個(gè)點(diǎn)左右沒(méi)仔細(xì)算了?！咀C券投資論文】

6月6號(hào)追漲打板海歐股份，36.33，36.73，7日快速拉板，8日一字開板，當(dāng)時(shí)集合的時(shí)候單子還是很大，所以就留了一下，結(jié)果開盤后就狂砸，于是乎又繼續(xù)貪念，也是成本決定心態(tài)啊，實(shí)在看不到希望，40.63，40.68全止盈，最終收獲10個(gè)點(diǎn)，這一次是本年以來(lái)最失敗的一次，也使我之后提醒我的同學(xué)朋友們20個(gè)點(diǎn)至少減半的決定?！咀C券投資論文】

6月7號(hào)打板萊因體育，6月8號(hào)8.7，8.68止盈，收獲三個(gè)多點(diǎn)；6月7號(hào)29.68追漲蘇州恒久，8號(hào)30.3收獲3個(gè)多點(diǎn)左右吧。 【證券投資論文】

篇(2)

中國(guó)已成為世界上吸引外商投資額最大的國(guó)家，但是外商在華直接投資的地區(qū)性發(fā)展很不平衡。主要集中在東部沿海地區(qū)，特別是以上海為中心的長(zhǎng)江三角洲、以東莞為中心的珠江三角洲和以京津唐地區(qū)為中心的環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示：目前外商對(duì)華直接投資中有87.84%分布在東部地區(qū)，9.09%分布在中部地區(qū)，而西部地區(qū)只有3.08%。究竟是什么因素導(dǎo)致對(duì)華投資的如此不均衡，跨國(guó)公司進(jìn)行投資區(qū)位選擇時(shí)考慮的因素又有哪些呢？中外學(xué)者做了大量的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

英國(guó)學(xué)者鄧寧在海默的壟斷優(yōu)勢(shì)理論，巴克利和卡森的內(nèi)部化理論的基礎(chǔ)上提出了國(guó)際生產(chǎn)折衷理論，對(duì)跨國(guó)公司及對(duì)外直接投資現(xiàn)象做了全新的解釋。他指出：一個(gè)企業(yè)進(jìn)行直接投資是有三個(gè)因素決定的，即所有權(quán)優(yōu)勢(shì)，內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。鄧寧把區(qū)位優(yōu)勢(shì)看作國(guó)際投資區(qū)位選擇的關(guān)鍵因素，并把區(qū)位因素歸納為市場(chǎng)因素、貿(mào)易壁壘、成本因素和投資環(huán)境，隨后又補(bǔ)充了語(yǔ)言、習(xí)慣等非經(jīng)濟(jì)因素。

根據(jù)鄧寧的理論，伍德沃和羅爾夫?qū)τ绊懗隹趯?dǎo)向制造業(yè)國(guó)際分配的主要因素進(jìn)行了實(shí)證分析。根據(jù)他們的分析，跟投資選址呈正相關(guān)關(guān)系的因素有：GDP、匯率貶值、免稅期限、自由貿(mào)易曲的規(guī)模、政治穩(wěn)定因素、制造業(yè)的積聚度、土地面積等；而與選址呈負(fù)相關(guān)關(guān)系的因素有：工資、通貨膨脹率、運(yùn)輸費(fèi)用、工會(huì)組織等。

樸商天（2004）以中國(guó)市場(chǎng)為研究對(duì)象，對(duì)外商在華直接投資的地區(qū)性差異因素進(jìn)行了實(shí)證分析，得出：對(duì)外開放度、集聚化程度、鼓勵(lì)政策與直接投資之間存在著明顯的正相關(guān)關(guān)系，而工資水平、研發(fā)人力則對(duì)直接投資起著反作用?；A(chǔ)設(shè)施對(duì)選址呈正相關(guān)關(guān)系，但對(duì)外商投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響正在減少。

這些理論都在一定程度上解釋了FDI區(qū)位選擇的動(dòng)因，前兩個(gè)是以多個(gè)國(guó)家為研究對(duì)象的，對(duì)我國(guó)具有一定的借鑒性，但不可能完全符合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況。樸商天雖然以中國(guó)為研究對(duì)象，但他只簡(jiǎn)要的講述了影響地區(qū)性差異的因素，對(duì)某些區(qū)域存在著哪些具體的問(wèn)題方面并沒(méi)有解釋。本文根據(jù)這些學(xué)者提出的因素，結(jié)合中國(guó)東、中、西部的具體情況，解釋對(duì)外直接投資在我國(guó)分布不均衡的原因和由之得出的一些啟示。

三、影響外商對(duì)華直接投資區(qū)位選擇的因素

1政策因素

張立（2002）對(duì)FDI在我國(guó)省際分布的決定因素進(jìn)行了實(shí)證分析，他引入了各省執(zhí)行FDI優(yōu)惠政策的時(shí)間，結(jié)果顯示，各省執(zhí)行優(yōu)惠政策的時(shí)間先后對(duì)FDI的流入有著顯著的影響。我國(guó)的珠江三角洲和長(zhǎng)江三角洲作為政策開放較早的地區(qū)，利用自己東南沿海的區(qū)位優(yōu)勢(shì)、政策優(yōu)勢(shì)和勞動(dòng)力成本優(yōu)勢(shì)，通過(guò)建立開發(fā)區(qū)和工業(yè)園區(qū)，最先成為對(duì)外直接投資在我國(guó)的集中區(qū)。1992年中國(guó)開放內(nèi)陸城市并實(shí)行也沿海地區(qū)相同的鼓勵(lì)政策，推動(dòng)了中國(guó)中西部地區(qū)的對(duì)外開放，近幾年外商對(duì)中西部的投資有所增長(zhǎng)，特別是長(zhǎng)江中上游地區(qū)，如安徽、江西、湖北、云南、貴州等省份。差距不可能在短期內(nèi)消除，但中西部地區(qū)已經(jīng)開始了引進(jìn)外資的征程。

2勞動(dòng)力成本及工資水平因素

勞動(dòng)力成本是影響外商直接投資區(qū)位決策的成本因素中最為主要的成本。Austin(1990)強(qiáng)調(diào)發(fā)展中國(guó)家吸引外資的主要原因在于低工資水平，工資高低與外商投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。樸商天（2004）通過(guò)實(shí)證分析，驗(yàn)證了這一關(guān)系的正確性。作為人口大國(guó)，中國(guó)具有豐富而廉價(jià)的勞動(dòng)力資源，這種成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)跨國(guó)公司具有強(qiáng)大的吸引力。勞動(dòng)力導(dǎo)向戰(zhàn)略是跨國(guó)公司對(duì)華直接投資重要的區(qū)位選擇戰(zhàn)略。除了成本因素，勞動(dòng)力素質(zhì)也直接影響到勞動(dòng)生產(chǎn)率的高低。特別是在一個(gè)東道國(guó)內(nèi)部，低勞動(dòng)力成本經(jīng)常意味著低的勞動(dòng)生產(chǎn)率，只有那些低成本并且具有較高勞動(dòng)生產(chǎn)率的區(qū)位，才能比低成本、低勞動(dòng)生產(chǎn)率的區(qū)位更具有吸引力，這就是外資沒(méi)有因?yàn)閯趧?dòng)力成本低而大量流向中西部地區(qū)的原因。

但是過(guò)高的工資水平也會(huì)抑制外資的流入。以長(zhǎng)江三角洲職工平均工資衡量的勞動(dòng)力成本顯示，上海、寧波、杭州、南京和蘇州等地的工資水平，遠(yuǎn)高于長(zhǎng)江以北地區(qū)城市。工資成本對(duì)FDI分布的影響就是，未來(lái)的長(zhǎng)三角地區(qū)外資可能會(huì)更傾向于投資到工資水平較低的周邊地區(qū)，甚至轉(zhuǎn)移到區(qū)外。工資成本的上升對(duì)長(zhǎng)三角的外資流入是一個(gè)不利因素。

3土地成本因素

珠三角地區(qū)開發(fā)較早，當(dāng)外資聚集到一定程度后，可利用的土地越來(lái)越少，而成本不斷攀升，對(duì)FDI起到了明顯的抑制作用。按2002年單位土地面積的GDP衡量，深圳、汕頭、廣州、?？诤透Ｖ莸戎槿浅鞘械耐恋爻杀驹谌珖?guó)排在前列。自90年代以來(lái)，珠江三角洲在引進(jìn)外資中所占的比重有所下降，而長(zhǎng)江三角洲和環(huán)渤海地區(qū)的比重在持續(xù)上升。

4.基礎(chǔ)設(shè)施質(zhì)量

基礎(chǔ)設(shè)施（公路、鐵路、港口和信息通訊等）和基礎(chǔ)工業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r決定著社會(huì)生產(chǎn)的規(guī)模和效益，特別是具備一定投資規(guī)模的大型企業(yè)，如果生存在一個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施薄弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，將會(huì)導(dǎo)致投資收益遞減。在我國(guó)，各地區(qū)的投資硬環(huán)境差異非常大，例如東部沿海的廣東省和江蘇省經(jīng)過(guò)十幾年的努力，目前的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)已經(jīng)相當(dāng)完善。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2001年，東部地區(qū)的交通線路綜合密度為1597公里/平方公里，同期中部地區(qū)為680公里/平方公里，而西部?jī)H為29公里/平方公里，與東中部地區(qū)相差甚遠(yuǎn)，成為外資進(jìn)入的“瓶頸”。

5集聚效應(yīng)區(qū)域產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)是吸引對(duì)外直接投資的重要因素。一方面，全球80％的FDI集中在發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家（hakrabarti，2003），外國(guó)資本在這些國(guó)家的投入也更加集中；另一方面，對(duì)外直接投資的分布呈現(xiàn)出比較明顯的集聚效應(yīng)（Figueiredoetal，2000），區(qū)域產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)越強(qiáng)，外資企業(yè)越多，外商就越容易在該地區(qū)投資。Headetal（1996）對(duì)我國(guó)931家外資企業(yè)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)有“吸引力”的城市——那些具有良好產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)的城市——獲得了更多的投資，而集聚效應(yīng)則放大了政策的直接影響。

對(duì)于集聚現(xiàn)象，Krugman（1991）的研究提供了一個(gè)基本的研究視角。他結(jié)合城市經(jīng)濟(jì)學(xué)和區(qū)域科學(xué)，認(rèn)為：聚集效應(yīng)的關(guān)鍵是規(guī)模經(jīng)濟(jì)，特別是外部規(guī)模經(jīng)濟(jì)；聚集能導(dǎo)致生產(chǎn)某一種產(chǎn)品的平均成本下降，進(jìn)而產(chǎn)生遞增的規(guī)模效應(yīng)。聚集效應(yīng)體現(xiàn)出一種路徑依賴，進(jìn)而影響后續(xù)FDI的聚集(吳豐，2001)。外商直接投資的聚集效應(yīng)體現(xiàn)在增量FDI的區(qū)位選擇受到特定區(qū)位的FDI存量的影響，即當(dāng)某一地區(qū)的外商資本控制的廠商越多，新的外商就更傾向于投資該區(qū)域國(guó)家或區(qū)域(許羅丹、譚衛(wèi)紅，2003)。許羅丹、譚衛(wèi)紅(2003)、王劍、徐康寧(2004)、吳豐(2001，2002)對(duì)FDI在中國(guó)表現(xiàn)出的聚集效應(yīng)進(jìn)行了研究闡述，均認(rèn)為外商投資的聚集效應(yīng)明顯。為了在運(yùn)輸成本最小化的條件下實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，制造企業(yè)傾向于在有巨大需求的市場(chǎng)或潛在市場(chǎng)區(qū)域選址，而需求本身的定位取決于制造業(yè)的分布。區(qū)域產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)與對(duì)外直接投資的進(jìn)入具有雙向促進(jìn)關(guān)系。資本的進(jìn)入增強(qiáng)了該地區(qū)的產(chǎn)業(yè)能力，同時(shí)也強(qiáng)化了外資的集聚機(jī)制。以蘇州為例，該地區(qū)的IT制造業(yè)目前已具備了相當(dāng)完整的產(chǎn)業(yè)鏈，在開發(fā)區(qū)周圍25公里內(nèi)可以達(dá)到98％的產(chǎn)業(yè)配套率。這種配套體系在吸引跨國(guó)公司進(jìn)入的過(guò)程中發(fā)揮了重要作用。蘇州由此成為全球IT制造業(yè)最重要的集聚區(qū)之一。臺(tái)灣十大筆記本電腦公司有九家在蘇州投資，包括明基、華碩、華宇、臺(tái)達(dá)在內(nèi)的臺(tái)灣20家最大的電子信息企業(yè)，有16家人駐蘇州，隨后相關(guān)配套企業(yè)相繼進(jìn)駐，產(chǎn)品包括線路板、電腦配件、主機(jī)板、掃描儀、鼠標(biāo)器、及電池和筆記本電腦等等，共有1500余家IT企業(yè)，形成較為齊全的IT產(chǎn)業(yè)配套體系，這種產(chǎn)業(yè)鏈投資方式既使企業(yè)具備了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，又增加了蘇州招商引資的吸引力。

行業(yè)的地區(qū)集中可以提供一個(gè)足夠大的市場(chǎng)使得各種各樣的專業(yè)化供應(yīng)商得以生存。在我國(guó)，另一個(gè)具有說(shuō)服力的是廣東東莞，這里集中了大量的來(lái)自海外特別是臺(tái)灣地區(qū)的計(jì)算機(jī)和電子設(shè)備制造商，是公認(rèn)的全國(guó)電子產(chǎn)品配套能力最強(qiáng)的地區(qū)，在此設(shè)廠，有助于廠商增強(qiáng)其競(jìng)爭(zhēng)力和建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。有了特定產(chǎn)業(yè)的聚集，就能吸引相關(guān)的FDI進(jìn)入，而我國(guó)西部就非常缺乏這種聚集，是吸引FDI的薄弱環(huán)節(jié)。

6“核心一”體系（CPS）。在對(duì)外直接投資比較集中的地區(qū)，往往會(huì)形成“核心一”體系（CPS），在空間一上的表現(xiàn)即為圍繞“核心”區(qū)域形成的“核心一”（CP）結(jié)構(gòu)。因此，與核心區(qū)域的地理接近性，成為影響對(duì)外直接投資的重要因素。我國(guó)“核心-”體系的結(jié)構(gòu)可分為兩種：第一種是與投資國(guó)相鄰，易于吸引投資。例如我國(guó)廣東的東莞、深圳等地區(qū)，由于毗鄰香港，而成為外資最先進(jìn)入我國(guó)的地區(qū)之一。山東的青島、威海等地則由于與日本、韓國(guó)接近，而成為日資和韓資集中的地區(qū)。CP結(jié)構(gòu)形成后，會(huì)在該地區(qū)產(chǎn)生一種引力，企業(yè)在選址時(shí)將遵循引力模型中所描述的企業(yè)關(guān)系，形成集聚效應(yīng)。第二種是對(duì)外直接投資在核心區(qū)域選址后，吸引了大批跨國(guó)配套企業(yè)進(jìn)入，這些企業(yè)在核心區(qū)域附近選址，形成了以產(chǎn)業(yè)配套為特點(diǎn)的區(qū)域。1993年，臺(tái)灣明基公司在蘇州新區(qū)投資設(shè)廠，同時(shí)還召集其臺(tái)灣核心配套廠商，吳江由于具有土地和區(qū)位優(yōu)勢(shì)成功吸引了一大批配套企業(yè)人駐，從而在以蘇州為核心，以吳江為的地區(qū)形成了以產(chǎn)業(yè)配套協(xié)作體系為特點(diǎn)的CP結(jié)構(gòu)。

基于對(duì)外直接投資影響因素的分析，我們可以得出促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)特別是中西部經(jīng)濟(jì)發(fā)展的幾點(diǎn)啟示：

1.接受并推行投資自由化

加快西部對(duì)外開放的基本方向是投資自由化和貿(mào)易自由化。投資自由化主要是指那些有利于促進(jìn)長(zhǎng)期性外國(guó)直接投資的自由化政策，包括三方面內(nèi)容：一是促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)原則，通過(guò)減少或消除特別針對(duì)外國(guó)投資者所采取的歧視性措施，取消市場(chǎng)準(zhǔn)入限制，促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。外國(guó)直接投資參與西部基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的潛力也非常巨大，要?jiǎng)?chuàng)造寬松的環(huán)境，鼓勵(lì)外資進(jìn)入能源、交通、通訊等基礎(chǔ)設(shè)施優(yōu)先發(fā)展領(lǐng)域，允許外資公平參與國(guó)家重大工程項(xiàng)目或公共項(xiàng)目的公開競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)。二是享受國(guó)民待遇的原則，即外國(guó)投資者的待遇等同于本國(guó)投資者，一方面，應(yīng)取消對(duì)外資企業(yè)在稅收等方面“超國(guó)民待遇”的優(yōu)惠政策；另一方面，應(yīng)取消對(duì)外資企業(yè)貸款、融資、投資等方面“非國(guó)民待遇”的歧視性措施，嚴(yán)禁對(duì)各類外資企業(yè)亂收費(fèi)和變相增加非生產(chǎn)性負(fù)擔(dān)。三是提供制度保護(hù)原則。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)原則發(fā)揮市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制來(lái)促進(jìn)投資自由化和吸引外資，同時(shí)創(chuàng)造良好的投資環(huán)境和制定相應(yīng)的競(jìng)爭(zhēng)性政策，以抑制某些私人投資和貿(mào)易的負(fù)面影響對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的破壞效應(yīng)。四是盡量減少本是不必要的，繁瑣的政府干預(yù)。無(wú)論是提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)績(jī)效，還是提高西部地區(qū)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的效率，關(guān)鍵是增強(qiáng)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性。在此意義上，投資自由化就是經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化，競(jìng)爭(zhēng)游戲規(guī)則的公平、公開化以及監(jiān)督機(jī)制的透明化、制度化。

2.積極開發(fā)人力資源

就西部而言，開發(fā)人力資源具有尤其重要的特殊意義。因?yàn)槲鞑康貐^(qū)最大的資源是人力資源，也是中國(guó)目前就業(yè)壓力最大的主要地區(qū)之一，由于政府投資本身創(chuàng)造不了多少就業(yè)，因此政府的作用主要是通過(guò)有效的人力資源開發(fā)政策，吸引外國(guó)投資創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位，這對(duì)擴(kuò)大就業(yè)、緩解失業(yè)壓力具有重要作用。這就要求政府不僅要實(shí)行直接影響FDI的投資自由化和貿(mào)易自由化的政策，更重要的是要將人力資源開發(fā)放在極其重要的位置上，包括大力發(fā)展教育，積極培育勞動(dòng)力市場(chǎng)和人才市場(chǎng)，鼓勵(lì)外資企業(yè)對(duì)其員工進(jìn)行人力資源開發(fā)以提供更多的培訓(xùn)機(jī)會(huì)，增加中央對(duì)西部地區(qū)的轉(zhuǎn)移支付，鼓勵(lì)少數(shù)民族控制人口增長(zhǎng)，在逐步解決“收入貧困”的過(guò)程中逐步解決“人類貧困”、“知識(shí)貧困”和“文化貧困”問(wèn)題等。

3.實(shí)行跨國(guó)公司友好型政策，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，積極吸引跨國(guó)公司直接投資

吸引跨國(guó)公司是中國(guó)和西部獲取全球知識(shí)與技術(shù)的重要來(lái)源，也是西部縮小與東部和發(fā)達(dá)國(guó)家知識(shí)與技術(shù)差距的重要途徑。提高西部地區(qū)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的一個(gè)重要途徑就是善待跨國(guó)公司，把吸引跨國(guó)公司的技術(shù)、資金與西部和中國(guó)相對(duì)巨大的消費(fèi)市場(chǎng)等互補(bǔ)性優(yōu)勢(shì)結(jié)合起來(lái)，吸引世界上規(guī)模最大、技術(shù)最先進(jìn)、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的跨國(guó)公司大規(guī)模投資于西部，并發(fā)展跨國(guó)公司和國(guó)內(nèi)企業(yè)的后項(xiàng)聯(lián)系，鼓勵(lì)與本地區(qū)著名的大企業(yè)聯(lián)盟，提高其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這是西部開發(fā)最好的吸引外資策略。

篇(3)

關(guān)鍵詞：國(guó)九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制

縱觀各國(guó)證券投資基金發(fā)展歷史，論文可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過(guò)程中發(fā)揮了功不可沒(méi)的作用，如韓國(guó)在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國(guó)證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下組織社會(huì)資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。

中國(guó)當(dāng)前社會(huì)已走到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場(chǎng)管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國(guó)也像韓國(guó)50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國(guó)特有的這樣那樣的困難，如國(guó)民儲(chǔ)蓄居高不下．而國(guó)家儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對(duì)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來(lái)的中國(guó)將有很大的市場(chǎng)和潛力。

我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過(guò)短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問(wèn)題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問(wèn)題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問(wèn)題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見。

一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問(wèn)題是沒(méi)有好的投資項(xiàng)目

誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來(lái)，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒(méi)有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。

國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問(wèn)題提出r解決方案：四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。

對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來(lái)它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來(lái)說(shuō)投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過(guò)這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來(lái)規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問(wèn)題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。

國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。

要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。

對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過(guò)積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問(wèn)題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問(wèn)題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無(wú)法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。

二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．

證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。

這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過(guò)兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。

另我認(rèn)為我國(guó)的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國(guó)九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。

還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對(duì)稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的公開化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺(tái)起來(lái)侵占小投資者利益國(guó)九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。

總之，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的國(guó)九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問(wèn)題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國(guó)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!

參考文獻(xiàn)

[1]“國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(國(guó)九條)．

篇(4)

[論文摘要]2008年美國(guó)次債危機(jī)全面爆發(fā)并波及全球股市進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，成為社會(huì)各界關(guān)注的熱點(diǎn)。本文以美國(guó)次債危機(jī)發(fā)生的根本原因?yàn)樗伎记腥朦c(diǎn)分析次債危機(jī)被逐層放大的環(huán)節(jié)，試圖通過(guò)尋找資產(chǎn)證券化與次債危機(jī)根源的聯(lián)系，探討證券化運(yùn)作下的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程，揭示證券化模式本身隱含的不完善之處及其對(duì)金融創(chuàng)新的啟示。

一、次債市場(chǎng)的證券化運(yùn)作

（一）證券化運(yùn)作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀(jì)重要的金融創(chuàng)新工具，具體是指商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將其所持有的住房抵押貸款債權(quán)出售給特設(shè)證券化機(jī)構(gòu)，由該機(jī)構(gòu)以住房抵押貸款為基礎(chǔ)，經(jīng)過(guò)信用增級(jí)和評(píng)級(jí)后，在證券化市場(chǎng)上發(fā)行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個(gè)主體獨(dú)立完成的整個(gè)過(guò)程拆分成了幾個(gè)組成環(huán)節(jié)。投資銀行因?yàn)榘盐兆×苏w流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級(jí)債的發(fā)行規(guī)模由按揭公司控制變成了市場(chǎng)需求決定。按揭公司根據(jù)投行選定的信用標(biāo)準(zhǔn)，將同類資質(zhì)的貸款打包成MBS，經(jīng)投行轉(zhuǎn)手至預(yù)定客戶。MBS以高風(fēng)險(xiǎn)高收益引導(dǎo)投資方向，同時(shí)貸款機(jī)構(gòu)迅速將債務(wù)剝離轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴(kuò)張催生了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的“非理性繁榮”，促進(jìn)次級(jí)債市場(chǎng)的快速發(fā)展。

（二）證券化運(yùn)作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權(quán)，并未達(dá)到評(píng)級(jí)公司最低投資級(jí)的要求。投行進(jìn)而以打包后債務(wù)的未來(lái)現(xiàn)金流為支撐，根據(jù)潛在違約率的高低，按風(fēng)險(xiǎn)的大小分割出三個(gè)層級(jí)的債務(wù)抵押憑證CDO。其中，風(fēng)險(xiǎn)低的為高級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)中等的為中級(jí)CDO，風(fēng)險(xiǎn)最高的為股權(quán)級(jí)CDO。經(jīng)內(nèi)部信用增級(jí)重組后，高級(jí)CDO獲得了AAA的評(píng)級(jí)，使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者將其納入投資組合。商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金等主要購(gòu)買高級(jí)CDO，而中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。

投行為了規(guī)避自身存有的中級(jí)和股權(quán)級(jí)CDO的違約風(fēng)險(xiǎn)，推出了信用違約掉期CDS。投行擔(dān)保在信用事件發(fā)生時(shí)，CDS買方仍可獲得預(yù)期的收入甚至利潤(rùn)；在沒(méi)有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險(xiǎn)費(fèi)收入。CDS引來(lái)了對(duì)沖基金的加入，在房?jī)r(jià)上揚(yáng)的市場(chǎng)和CDS的保障下，對(duì)沖基金不僅可在高投資回報(bào)領(lǐng)域變換投資組合創(chuàng)造財(cái)富。金融資產(chǎn)持有機(jī)構(gòu)通過(guò)資產(chǎn)違約風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)保人，滿足了市場(chǎng)希望剝離和轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)的需求。至此，通過(guò)不同層次的證券化操作，美國(guó)的證券市場(chǎng)上以低信用購(gòu)房者申請(qǐng)次貸業(yè)務(wù)，貸款公司發(fā)放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國(guó)內(nèi)外投資者的風(fēng)險(xiǎn)分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風(fēng)險(xiǎn)傳遞過(guò)程

首先，資產(chǎn)證券化將貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)的提前獲利與它所發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)隔離。貸款從發(fā)放機(jī)構(gòu)剝離到后，資產(chǎn)被置于貸款人的破產(chǎn)程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產(chǎn)未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)向貸款人追索。貸款發(fā)放機(jī)利用信息的不對(duì)稱放松對(duì)借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風(fēng)險(xiǎn)被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風(fēng)險(xiǎn)的低層產(chǎn)品以高價(jià)賣給對(duì)沖基金。當(dāng)基礎(chǔ)資產(chǎn)大為縮水時(shí)，對(duì)沖基金面臨大量贖回，其高財(cái)務(wù)杠桿操作立即將風(fēng)險(xiǎn)幾十倍、上百倍地放大。由于對(duì)沖基金不斷以CDO作抵押向商業(yè)銀行貸款繼續(xù)投機(jī)，銀行擴(kuò)大信貸對(duì)同一筆貸款疊加多次風(fēng)險(xiǎn)，不良資產(chǎn)率隨之上升，部分風(fēng)險(xiǎn)又回到銀行體系。這種過(guò)分?jǐn)U張使地產(chǎn)領(lǐng)域的震動(dòng)輕易波及全球金融市場(chǎng)。

再者，定價(jià)機(jī)制的模糊和評(píng)級(jí)的混亂加大了交易的波動(dòng)性。隨著投資群體的擴(kuò)展，CDO資產(chǎn)池內(nèi)基礎(chǔ)資產(chǎn)逐漸走向多元化和高風(fēng)險(xiǎn)化。由于影響CDO市值的因素復(fù)雜，不可能有絕對(duì)完善的CDO估值模型。同時(shí)，CDO產(chǎn)品缺乏熊市的數(shù)據(jù)資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風(fēng)險(xiǎn)控制在房產(chǎn)價(jià)格下滑時(shí)產(chǎn)生了巨額的損失。證券化通過(guò)對(duì)貸款池的切分創(chuàng)造出多層衍生品，龐大而復(fù)雜的資產(chǎn)支持結(jié)構(gòu)和運(yùn)作方式使風(fēng)險(xiǎn)不斷積聚。不僅如此，評(píng)級(jí)的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產(chǎn)品雖收益率高但流動(dòng)性差并且難以測(cè)算違約率，內(nèi)含風(fēng)險(xiǎn)非常高。

由此可見，次債危機(jī)的導(dǎo)火線是基準(zhǔn)利率的提高和地產(chǎn)市場(chǎng)的疲軟。深層原因在于成熟金融市場(chǎng)條件下，資產(chǎn)證券化運(yùn)作導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)向資本市場(chǎng)傳遞，房地產(chǎn)泡沫通過(guò)信貸創(chuàng)新產(chǎn)品將風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到全球范圍。

三、次債危機(jī)帶給資產(chǎn)證券化和金融創(chuàng)新的啟示

資產(chǎn)證券化是美國(guó)住房貸款市場(chǎng)上最重要的金融創(chuàng)新，設(shè)計(jì)的初衷是將信用風(fēng)險(xiǎn)分散到更廣泛的領(lǐng)域以穩(wěn)定金融系統(tǒng)。資產(chǎn)證券化融合了信托制度的優(yōu)點(diǎn)，為社會(huì)創(chuàng)造了流動(dòng)性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、形成新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理能力，降低資金成本；同時(shí)，資產(chǎn)證券化也對(duì)資本市場(chǎng)則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風(fēng)險(xiǎn)的投資品種和盈利機(jī)會(huì)。

資產(chǎn)證券化模式下的金融衍生產(chǎn)品盡管可將流動(dòng)性較差的抵押貸款變現(xiàn)，但兼有使交易主體眾多，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)隱蔽性強(qiáng)等缺陷。金融衍生產(chǎn)品在開發(fā)的過(guò)程中欠缺風(fēng)險(xiǎn)控制，基礎(chǔ)資產(chǎn)的輕微價(jià)格變動(dòng)會(huì)通過(guò)金融衍生產(chǎn)品的杠桿作用形成放大效應(yīng)。由于缺乏嚴(yán)格的信息披露和解釋衍生品風(fēng)險(xiǎn)與收益的機(jī)制，投資者無(wú)法判斷資產(chǎn)的質(zhì)量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關(guān)系過(guò)長(zhǎng)使風(fēng)險(xiǎn)在無(wú)限分散的同時(shí)變得難以察覺(jué)。結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品評(píng)估體制的缺陷和監(jiān)管的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統(tǒng)。

所以，雖然大部分金融創(chuàng)新的目的是規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)和強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，但是由于發(fā)展過(guò)快和金融衍生工具自身的特性，導(dǎo)致對(duì)社會(huì)金融發(fā)展存在潛在的負(fù)面影響，有成為新的巨大風(fēng)險(xiǎn)源的可能性。由于金融衍生工具集中度過(guò)高，一旦某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)危機(jī)就會(huì)形成影響全局的“多米諾骨牌效應(yīng)”。

但是，問(wèn)題的根源并不在于金融創(chuàng)新本身，而在于其過(guò)于泛濫和金融過(guò)度自由化所帶來(lái)的金融體系風(fēng)險(xiǎn)的增加。金融創(chuàng)新本身存在減緩風(fēng)險(xiǎn)隱患的機(jī)制，從整體上看是保持金融體系穩(wěn)定的重要因素。尤其是對(duì)于金融市場(chǎng)發(fā)展滯后活力不足的資本市場(chǎng)，資產(chǎn)證券化在拓展企業(yè)融資渠道、節(jié)約融資成本、降低銀行風(fēng)險(xiǎn)上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關(guān)鍵不在于開發(fā)多少類型的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，而在于實(shí)施過(guò)程中是否有合理透明化的定價(jià)機(jī)制和配套的披露監(jiān)控體系，是否能探索出完善的風(fēng)險(xiǎn)防范標(biāo)準(zhǔn)和風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。

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篇(5)

1境外金融機(jī)構(gòu)參與金融期貨的模式借鑒

1.1美國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況

美國(guó)是期貨市場(chǎng)和期貨行業(yè)發(fā)展最為成熟的國(guó)家，其期貨行業(yè)結(jié)構(gòu)在原發(fā)型期貨市場(chǎng)中最具代表性。

1.1.1美國(guó)主要證券公司參與情況。在美國(guó)，證券公司主要通過(guò)部門或者專業(yè)子公司2種方式參與金融期貨。一些證券公司通過(guò)設(shè)立專業(yè)子公司從事期貨交易，如美林期貨公司、JP摩根期貨公司等都是期貨專營(yíng)商。而另一些證券公司，則通過(guò)部門參與，如摩根斯坦利、所羅門美邦等公司都兼營(yíng)期貨交易（期貨兼營(yíng)商）[1].美國(guó)的大多數(shù)證券公司都在一些期貨交易所取得會(huì)員資格，開展經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)兩類業(yè)務(wù)。既客戶從事場(chǎng)內(nèi)期貨交易，也為公司特定的交易策略和風(fēng)險(xiǎn)管理從事自營(yíng)交易。

1.1.2美國(guó)期貨市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。美國(guó)《商品交易法》將其期貨市場(chǎng)的中介機(jī)構(gòu)劃分為業(yè)務(wù)型、客戶開發(fā)型以及管理服務(wù)型三大類。

第一類：業(yè)務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要是期貨傭金商FCM（FuturesCommissionMerchant）、場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)商FB（FloorBro-ker）以及場(chǎng)內(nèi)交易商FT（FloorTrader）。FCM是各種期貨經(jīng)紀(jì)中介的核心，從其功能來(lái)看，與我國(guó)的期貨經(jīng)紀(jì)公司類似。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)（NFA）注冊(cè)的FCM目前共有192家。而根據(jù)不同的營(yíng)運(yùn)模式，美國(guó)的FCM又可以分為3種：一是全能型金融服務(wù)公司，如高盛公司、花旗環(huán)球金融、美林公司以及摩根大通等金融巨頭，期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)僅占其業(yè)務(wù)的一部分；二是專業(yè)的期貨經(jīng)紀(jì)公司，以瑞富期貨公司（Refco）為典型代表；三是現(xiàn)貨公司兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，這類公司包括一些大型的現(xiàn)貨加工商、倉(cāng)儲(chǔ)商、中間商和出口商等。它們最初涉足期貨市場(chǎng)主要是為了套期保值，后來(lái)逐漸拓展到期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，有些現(xiàn)貨公司還下設(shè)了專門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的子公司，例如嘉吉投資者服務(wù)公司（CargillInvestorServices）就承擔(dān)了其母公司的套保業(yè)務(wù)。此外，型中介還包括FB和FT.FB又稱出市經(jīng)紀(jì)人，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替客戶或經(jīng)紀(jì)公司執(zhí)行期貨交易指令。FT與FB正好相反，他們?cè)诮灰壮貎?nèi)替自己所屬公司做交易。如果是替自己賬戶做交易，通常稱之為自營(yíng)商（Local）。

第二類：客戶開發(fā)型的中介機(jī)構(gòu)。主要有介紹經(jīng)紀(jì)商IB（IntroducingBroker）和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人AP（AssociatedPerson）。碩士論文IB既可以是機(jī)構(gòu)也可以是個(gè)人，但一般都以機(jī)構(gòu)的形式存在。它可以開發(fā)客戶或接受期貨期權(quán)指令，但不能接受客戶的資金，且必須通過(guò)FCM進(jìn)行結(jié)算。IB又分為獨(dú)立執(zhí)業(yè)的IB（IIB）和由FCM擔(dān)保的IB（GIB）。IIB必須維持最低的資本要求，并保存賬簿和交易記錄。GIB則與FCM簽訂擔(dān)保協(xié)議，借以免除對(duì)IB的資本和記錄的法定要求。在NFA注冊(cè)的IIB目前共有466家，GIB則有1043家。我國(guó)尚不存在類似于IIB的期貨中介機(jī)構(gòu)，而期貨經(jīng)紀(jì)公司在異地的分支機(jī)構(gòu)、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)則與GIB頗為相似。在FCM的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，許多IB的客戶量和交易量都遠(yuǎn)比FCM直接開發(fā)的要大，IB的引入極大地促進(jìn)了美國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人（AP）主要從事所屬的FCM、IB等機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)開發(fā)、客戶等工作。他們均以個(gè)人形式存在，包括期貨經(jīng)紀(jì)公司的賬戶執(zhí)行人、銷售助理和分店經(jīng)理等。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人不允許存在雙重身份，即不能同時(shí)為2個(gè)期貨經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)服務(wù)。在NFA注冊(cè)的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)聯(lián)系人共有53898人。其中，以賬戶執(zhí)行人AE（AccountExecutive）最為典型，他們是FCM的業(yè)務(wù)代表，是專門為期貨經(jīng)紀(jì)公司招攬客戶并替客戶執(zhí)行交易和提供市場(chǎng)咨詢的人，與我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人的角色類似。

第三類：管理服務(wù)型的中介機(jī)構(gòu)。主要包括商品基金經(jīng)理CPO（CommodityPoolOperator）、商品交易顧問(wèn)CTA（Commod-ityTradingAdvisor）等。CPO是指向個(gè)人籌集資金組成基金，然后利用這個(gè)基金在期貨市場(chǎng)上從事投機(jī)業(yè)，以圖獲利的個(gè)人或組織。CTA可以提供期貨交易建議，如管理和指導(dǎo)賬戶、發(fā)表即時(shí)評(píng)論、熱線電話咨詢、提供交易系統(tǒng)等，但不能接受客戶的資金。目前，在NFA注冊(cè)的CPO有1470家，CTA有790家。

1.2臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展及狀況

臺(tái)灣期貨市場(chǎng)屬于新興的期貨市場(chǎng)，其發(fā)展方式為先行開放國(guó)外期貨市場(chǎng)，然后再建立國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這與臺(tái)灣證券市場(chǎng)的開放思路是一樣的。臺(tái)灣市場(chǎng)是新近快速健康發(fā)展的新興市場(chǎng)之一，并且由于金融改革歷程、投資文化及投資者結(jié)構(gòu)與大陸情況極為相似等原因，在諸多方面值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。

1.2.1臺(tái)灣證券公司參與情況。臺(tái)灣證券公司可以作為期貨兼營(yíng)商，全面的參與期貨業(yè)務(wù)，同時(shí)，存在一些期貨公司作為期貨專營(yíng)商，提供更為專一的期貨服務(wù)。截止到2005年10月底，臺(tái)灣期貨市場(chǎng)有專營(yíng)自營(yíng)商13家；有他業(yè)兼營(yíng)自營(yíng)商23家；有專營(yíng)經(jīng)紀(jì)商23家；他業(yè)兼營(yíng)經(jīng)紀(jì)商17家；交易輔助人75家；結(jié)算會(huì)員32家[3].臺(tái)灣的法規(guī)規(guī)定證券公司可以通過(guò)子公司、部門等形式參與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，可以通過(guò)部門、子公司、交易人身份參與自營(yíng)業(yè)務(wù)。需要說(shuō)明的是，在臺(tái)灣，許多期貨公司都具有證券公司背景。如，臺(tái)灣的元大京華，成立專門的期貨子公司———元大京華期貨公司，從事經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)（1998年增加）業(yè)務(wù)，同時(shí)，元大京華證券公司下的自營(yíng)部也從事期貨自營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)，經(jīng)紀(jì)部從事期貨交易輔助人業(yè)務(wù)。寶來(lái)證券在新金融商品處下設(shè)期貨自營(yíng)部，并成立寶來(lái)瑞富期貨子公司，成為臺(tái)灣最大的期貨商，開展期貨、選擇權(quán)、期貨經(jīng)紀(jì)、結(jié)算、期貨自營(yíng)等業(yè)務(wù)。

根據(jù)仔細(xì)比較分析，臺(tái)灣不同規(guī)模的證券公司在參與形式上，分別存在一定的趨同性。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，大型證券公司更傾向于采取全資控股的子公司形式參與（這種子公司多為證券公司為開展期貨業(yè)務(wù)而專設(shè)），中小型證券公司更傾向于采取部門形式參與。自營(yíng)業(yè)務(wù)方面，證券公司一般都設(shè)有自營(yíng)部門，但大型證券公司的子公司一般也開展自營(yíng)業(yè)務(wù)，而中小型證券公司一般沒(méi)有子公司，或者存在子公司也主要經(jīng)營(yíng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)而不開展自營(yíng)業(yè)務(wù)。

1.2.2臺(tái)灣期貨市中介機(jī)構(gòu)。臺(tái)灣的期貨交易商分為期貨經(jīng)紀(jì)商和期貨自營(yíng)商。期貨經(jīng)紀(jì)商包括期貨經(jīng)紀(jì)公司和兼營(yíng)期貨業(yè)務(wù)的證券商。一般企業(yè)法人不能成為交易所的會(huì)員。在臺(tái)灣的證券行業(yè)與期貨行業(yè)是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，證券商既可以自營(yíng)期貨與期權(quán)業(yè)務(wù)，也可以兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)。另外，僅證券經(jīng)紀(jì)商可以申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)，證券商兼營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，不得申請(qǐng)經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)。期貨交易輔助人屬期貨服務(wù)事業(yè)，它接受期貨商的委托，從事的業(yè)務(wù)范圍包括：招攬期貨交易人從事期貨交易、期貨商接受期貨交易人開戶接受期貨交易人期貨交易之委托單并交付期貨商執(zhí)行。期貨交易輔助人從事期貨交易招攬業(yè)務(wù)時(shí)，必須以委托期貨商的名義進(jìn)行。期貨交易輔助人只能接受一家期貨商的委任，但期貨商可同時(shí)委任一家以上的期貨交易輔助人[2].臺(tái)灣地區(qū)的期貨經(jīng)紀(jì)商主要有4類：一是專營(yíng)期貨經(jīng)紀(jì)商，只受托從事證期局公告的國(guó)內(nèi)外期貨期權(quán)交易；二是兼營(yíng)期貨商，包括一些本土及外國(guó)券商和金融機(jī)構(gòu)；三是期貨交易輔助人，主要是一些獲許經(jīng)營(yíng)期貨交易輔助業(yè)務(wù)的證券經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，期貨交易輔助業(yè)務(wù)包括招攬客戶、期貨商接受客戶開戶，接受客戶的委托單并交付期貨商執(zhí)行等；四是復(fù)委托公司，就是本土客戶從事國(guó)外期貨交易的機(jī)構(gòu)，它們將委托單轉(zhuǎn)給境內(nèi)的國(guó)外復(fù)委托期貨商，然后再轉(zhuǎn)給境外的交易所達(dá)成交易。

2我國(guó)券商參與模式設(shè)計(jì)

我國(guó)期貨業(yè)目前交易的期貨品種僅限于商品期貨，金融期貨尚是一片空白，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，盡快推出金融期貨勢(shì)在必行。通過(guò)對(duì)美國(guó)這個(gè)成熟市場(chǎng)及臺(tái)灣新興期貨市場(chǎng)的發(fā)展歷程及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來(lái)看，我們可以得到不少有益的啟示。同是作為新興期貨市場(chǎng)的內(nèi)地期貨市場(chǎng)，要穩(wěn)步健康地向前發(fā)展，券商參與模式可以參考如下幾個(gè)方面。

2.1加快期貨市場(chǎng)法規(guī)建設(shè)，完善監(jiān)管與自律管理體系

盡管幾乎世界各國(guó)在建立期貨市場(chǎng)的過(guò)程中，都是采取“先建市，后立法”的思路，但香港、臺(tái)灣的期貨市場(chǎng)卻是在借鑒美英等期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上采取“先立法，后建市”的思路創(chuàng)立并發(fā)展起來(lái)的。醫(yī)學(xué)論文這樣，既可以避免少走彎路，節(jié)省“學(xué)費(fèi)”，充分獲得后發(fā)性利益，同時(shí)也可以使期貨市場(chǎng)迅速與國(guó)際接軌，按國(guó)際慣例規(guī)范來(lái)發(fā)展期貨市場(chǎng)。

結(jié)合中國(guó)的具體情況，同時(shí)參考美國(guó)的監(jiān)管模式，我國(guó)的監(jiān)管主體應(yīng)分為三級(jí)，包括國(guó)家監(jiān)管、行業(yè)自律監(jiān)管、交易所監(jiān)管?！镀谪浗灰坠芾頃盒袟l例》第五條規(guī)定：中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱證監(jiān)會(huì)）對(duì)期貨市場(chǎng)實(shí)行集中統(tǒng)一的監(jiān)督管理。據(jù)此規(guī)定，證監(jiān)會(huì)是國(guó)家監(jiān)管主體。在我國(guó)，金融期貨推出后，如果證券公司等金融機(jī)構(gòu)允許參與金融期貨交易，那么有權(quán)力進(jìn)行監(jiān)管的行業(yè)自律組織將包括期貨業(yè)協(xié)會(huì)和證券業(yè)協(xié)會(huì)。而市場(chǎng)及交易監(jiān)管主體則為交易所。

2.2分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，形成金字塔型結(jié)構(gòu)

無(wú)論是美國(guó)、臺(tái)灣或是其他一些國(guó)家，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)方面都反映出一個(gè)共性，那就是分層控制風(fēng)險(xiǎn)，層次化市場(chǎng)管理，減少交易所直接管理的機(jī)構(gòu)數(shù)目。主要體現(xiàn)在結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員的分離以及IB業(yè)務(wù)的引進(jìn)等。這種金字塔式的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，有助于控制市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，形成價(jià)值鏈結(jié)構(gòu)管理。這在我國(guó)現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，也要注意引導(dǎo)行業(yè)健康發(fā)展，避免行業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)。

2.2.1結(jié)算會(huì)員與交易會(huì)員分離。在香港，結(jié)算會(huì)員和交易會(huì)員是明顯區(qū)分的。而在臺(tái)灣，雖然沒(méi)有交易會(huì)員這一說(shuō)法，但從本質(zhì)上看，參與交易的期貨商就相當(dāng)于交易會(huì)員，而期貨商并不都是結(jié)算會(huì)員，因此，在臺(tái)灣實(shí)際上也是交易會(huì)員與結(jié)算會(huì)員分離的模式。

而我國(guó)期貨市場(chǎng)上，期貨公司實(shí)際上資質(zhì)差別很大，但目前不區(qū)分交易、結(jié)算會(huì)員資格，全部經(jīng)紀(jì)公司都是交易所會(huì)員，都擁有交易及結(jié)算資格?？梢姡尣糠仲Y歷較好的交易會(huì)員成為結(jié)算會(huì)員，可以將結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步過(guò)濾，減小了交易所的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，我國(guó)現(xiàn)在有上海、大連、鄭州3家期貨交易所，每家交易所對(duì)各自的會(huì)員分別進(jìn)行結(jié)算。若要到3家交易所同時(shí)交易就要結(jié)算3次。若能將3家交易所的結(jié)算系統(tǒng)統(tǒng)一起來(lái)，以交易實(shí)體為結(jié)算單位，即無(wú)論在幾家交易所交易只需結(jié)算1次，這樣既能節(jié)省結(jié)算費(fèi)用，又有助于對(duì)交易實(shí)體進(jìn)行綜合風(fēng)險(xiǎn)的控制。當(dāng)然，要實(shí)現(xiàn)交易所間結(jié)算的統(tǒng)一，這在當(dāng)前還是有一定困難的，但隨著市場(chǎng)的發(fā)展成熟，也將是一個(gè)必然趨勢(shì)。

2.2.2推行IB業(yè)務(wù)。在臺(tái)灣、美國(guó)等市場(chǎng)上，都有IB或類似的中介層次，并且，在臺(tái)灣，只有證券公司才可以從事IB業(yè)務(wù)。這不僅有效地控制了參與風(fēng)險(xiǎn)，限制資質(zhì)不達(dá)要求的金融機(jī)構(gòu)的金融期貨參與層次，同時(shí)又為他們提供了參與并分享金融期貨業(yè)務(wù)的機(jī)會(huì)，還增加了金融期貨市場(chǎng)的組織動(dòng)員能力，有利于開發(fā)更多的期貨投資者。因此，我國(guó)應(yīng)借鑒這一經(jīng)驗(yàn)，相應(yīng)地推出IB業(yè)務(wù)。

2.3證券公司應(yīng)成為金融期貨尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)

無(wú)論是在美國(guó)、英國(guó)等成熟的資本市場(chǎng)，還是在臺(tái)灣、香港等新興市場(chǎng)，證券公司都是金融期貨市場(chǎng)，尤其是股指期貨業(yè)務(wù)的主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)。特別是我國(guó)期貨經(jīng)紀(jì)公司規(guī)模較小的現(xiàn)狀，更加需要引入更有資金實(shí)力、規(guī)模更大、管理更好的證券公司參與市場(chǎng)，這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)起到非常重要的作用。此外，證券公司還應(yīng)該授予更多的選擇權(quán)。盡管臺(tái)灣的證券公司都朝著金融控股的模式發(fā)展，原本由部門從事期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的，在有了自己的控股期貨子公司后，也轉(zhuǎn)為由子公司負(fù)責(zé)期貨經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的模式。但我們注意到，在市場(chǎng)發(fā)展初期，至少在法規(guī)方面，對(duì)證券公司的限制比較少，公司可以根據(jù)自己的實(shí)際情況，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，自由選擇期貨參與模式，而非強(qiáng)制要求其一定要通過(guò)子公司或部門來(lái)經(jīng)營(yíng)。并且，從臺(tái)灣的實(shí)際交易數(shù)據(jù)中分析發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)自營(yíng)賬戶發(fā)生的交易量占到整個(gè)交易量的45%左右（表1），顯示了臺(tái)灣市場(chǎng)上證券公司、期貨公司等主導(dǎo)參與機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的強(qiáng)大影響力，這一點(diǎn)是國(guó)內(nèi)股票及期貨市場(chǎng)所根本不能想象的。而基于證券行業(yè)相對(duì)期貨行業(yè)絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的國(guó)內(nèi)實(shí)際情況分析，可以認(rèn)為，未來(lái)證券公司對(duì)股指期貨市場(chǎng)的影響將是很大的。

2.4推行“業(yè)務(wù)牌照”制度，合理控制市場(chǎng)參與者資質(zhì)和數(shù)目

盡管臺(tái)灣目前有近200家證券公司，但真正參與期貨交易的證券公司只有30多家，期貨公司也只有20多家。臺(tái)灣期貨交易所已發(fā)展了近10年，已經(jīng)形成了比較成熟的模式，但其參與數(shù)量始終在一個(gè)較小的比例范圍之內(nèi)。更為重要的是，臺(tái)灣的金融期貨業(yè)務(wù)并非只是一個(gè)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)資格，可以進(jìn)一步細(xì)分為股指期貨、利率期貨等業(yè)務(wù)條件，并且，證券公司等參與者可以針對(duì)某項(xiàng)業(yè)務(wù)有針對(duì)性地申請(qǐng)?jiān)撟訕I(yè)務(wù)資格，如股指期貨業(yè)務(wù)資格。

同時(shí)，香港在2003年以前一直實(shí)行單一牌照制度，雖然這種方式不利于企業(yè)多元化發(fā)展，但在一定程度上鞏固了公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展。這對(duì)于市場(chǎng)早期的發(fā)展是有利的。但當(dāng)市場(chǎng)成熟時(shí)，這種業(yè)務(wù)范圍的限制就會(huì)抑制公司的發(fā)展。職稱論文因此，實(shí)際上香港業(yè)務(wù)牌照制度從單一到多元的轉(zhuǎn)變，也是一種市場(chǎng)逐步放開的過(guò)程。

這對(duì)于我國(guó)在開放股指期貨的初期，有重要的借鑒意義。即市場(chǎng)準(zhǔn)入一定要逐步放開，先緊后松，才能穩(wěn)定市場(chǎng)；要是先松后緊，出了問(wèn)題就容易造成市場(chǎng)混亂。我國(guó)之前對(duì)期貨經(jīng)營(yíng)資源控制并不嚴(yán)格，以致目前擁有180多家期貨公司，他們可以經(jīng)營(yíng)全部期貨業(yè)務(wù)。事實(shí)上，已經(jīng)暴露出一些問(wèn)題，比如一些期貨公司規(guī)模比較小，風(fēng)險(xiǎn)控制能力較弱等，也導(dǎo)致了一些違規(guī)事件的發(fā)生。因此，我國(guó)期貨公司應(yīng)借鑒臺(tái)灣模式，朝著做強(qiáng)做大的方向發(fā)展，而非僅僅是做多。增資擴(kuò)股、引入資金實(shí)力更強(qiáng)、管理模式更先進(jìn)的公司為股東、甚至兼并收購(gòu)等，都會(huì)起到整合市場(chǎng)的作用。

3結(jié)語(yǔ)

對(duì)于股指期貨而言，國(guó)外有的市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展的比較成熟。但是在借鑒別國(guó)經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，必須結(jié)合我國(guó)已有市場(chǎng)的情況，不能強(qiáng)套硬搬。比如，我國(guó)期貨公司數(shù)量多，質(zhì)量差，這就與國(guó)外市場(chǎng)截然不同，因此我們需要充分考慮我國(guó)期貨公司的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和市場(chǎng)參與情況。再如，我國(guó)期貨交易所的客戶承受能力有限，若將來(lái)股指期貨在期貨交易所交易，面臨的很現(xiàn)實(shí)的一個(gè)問(wèn)題就是如何同時(shí)接納數(shù)倍于商品期貨的客戶交易，如何處理急劇擴(kuò)大的交易量等。

對(duì)我國(guó)現(xiàn)實(shí)中收購(gòu)兼并在操作上的繁瑣，也決定了一些理論上可行的方案，在現(xiàn)實(shí)中就不太可行?？傊?，根據(jù)股指期貨所具有的功能和國(guó)外股指期貨市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)推出股指期貨交易，對(duì)發(fā)展和完善我國(guó)證券市場(chǎng)體系，提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力等具有十分重要的意義，同時(shí)也應(yīng)該加強(qiáng)法律、市場(chǎng)監(jiān)管和券商參與模式設(shè)計(jì)幾方面的配合。

參考文獻(xiàn)

篇(6)

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn),從研究方法上分類,可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中,可以分為如下幾類:第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動(dòng)性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)模型所描述的競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的市場(chǎng)摩擦(Anshuman和Kalay(1998),Bernhardt和Hughson(1996),Kandel和Marx(1996))。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化(Brown,Laux,Schachter,1991,和Cordelia,Foucaultl996)。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本(paymentfororderflow)之間關(guān)系(Chordia和Subrahmanyam,1995,Battalio和Holden,1996)。第四類研究認(rèn)為,盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差,但是同時(shí)也降低了深度(因此降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性),原因在于提供流動(dòng)性的邊際利潤(rùn)下降(Seppi,1997和Hams,1994)。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫(kù)(intra-daydata)的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高,研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前,這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對(duì)最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響的研究,主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場(chǎng)、美國(guó)證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)對(duì)紐約證券交易所的$1/8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上,所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差(quotedspread)越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小,投資者買賣股票的交易成本將會(huì)降低。同樣,研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場(chǎng)深度可能會(huì)下降。這樣,如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降,那么市場(chǎng)的流動(dòng)性如何變化還是不確定的:一般來(lái)說(shuō),對(duì)小額交易的投資者有益;而對(duì)大額交易的投資者則未必。Harris(1994)指出,NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對(duì)相對(duì)價(jià)差、交易量和市場(chǎng)深度的影響,并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對(duì)股價(jià)低于10的股票,降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對(duì)價(jià)差減少36%,交易量增加30%,深度降低15%。由于交易成本與深度成反比關(guān)系,很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場(chǎng)流動(dòng)性。Hams的結(jié)論得到了接下來(lái)的一系列實(shí)證研究,例如Harris(1996、1997),Bacidore(1997),Porter和Weaver(1997),Goldstei和Kavajecz(1999),Jones和Lipson(1999)的支持。

1997年7月24日,紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16,這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz(2000)研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1/8減少為1/16后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38%,深度減少了15%。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動(dòng)性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日,納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位,即對(duì)股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告(1997)表明:對(duì)于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票,買賣價(jià)差平均降低了17,9%;而股價(jià)在20美元以上的股票,買賣價(jià)差平均降低了16.2%。深度也分別下降了13.9%和12.4%。

Ahn,Cao和Choe(1996)研究了1992年9月份美國(guó)證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8降到$1/16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9%,這樣每年可節(jié)約640萬(wàn)美元。1995年2月,美國(guó)證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood(2000)對(duì)2000年8月28日美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票(美國(guó)證券交易所6只、紐約證券交易所7只),分析它們?cè)谧钚?bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場(chǎng)的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明,在十進(jìn)制實(shí)施后,買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降:美國(guó)證券交易所交易的股票平均下降了47%,紐約證券交易所的股票平均下降了38%。同時(shí),他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所(如辛辛那提、波士頓、芝加哥)的報(bào)價(jià)頻率(quotefrequency)顯著上升,平均上升了54%。而對(duì)深度而言,美國(guó)證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19%和15%。

Bacidore(1997)研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn),對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從1/8美元減為5美分的股票,采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了,但是流動(dòng)性卻沒(méi)有受到影響,同時(shí),這些股票的交易量也沒(méi)有增加。對(duì)那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票,采用十進(jìn)制后對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量幾乎沒(méi)有影響。Ricker(1997)對(duì)平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化,他通過(guò)幾種方法測(cè)量出每股節(jié)約1.7美分,總計(jì)每年2160萬(wàn)美元。

1994年12月,Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn),首先,較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差,因而對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性是有害的。其次,隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大,市場(chǎng)深度相應(yīng)增大,從而市場(chǎng)的總體流動(dòng)性的影響效果是不確定的。最后,他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對(duì)應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris(1994)對(duì)NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn),盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動(dòng)型的交易制度,但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型的交易制度相比;最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會(huì)對(duì)小額交易者有利,因?yàn)樗麄儠?huì)從減小買賣價(jià)差中獲益。然而,較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場(chǎng)深度增加而抵消。當(dāng)然,降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司,因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本(交易成本降低);也有利于證券交易所,因?yàn)榻灰琢繒?huì)大幅上升。

總之,關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭(zhēng)論的問(wèn)題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會(huì)使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大,由于較大的交易成本,減少了市場(chǎng)參與者交易的意愿,結(jié)果減少了市場(chǎng)流動(dòng)性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動(dòng)性提供者之間的競(jìng)爭(zhēng),減少買賣價(jià)差,這將有利于流動(dòng)性的需求者。但是,一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會(huì)產(chǎn)生較高的協(xié)商成本(negotiationcosts),或者對(duì)采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù),從而挫傷投資者的積極性,結(jié)果減少了流動(dòng)性提供者提供流動(dòng)性的動(dòng)機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍,投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對(duì)其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果,盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差,但同時(shí)也減少了協(xié)商成本,增加了對(duì)限價(jià)委托單的保護(hù),從而能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

盡管如此,Aitken,Frino和Madhoo(1995)對(duì)澳大利亞股票市場(chǎng)的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會(huì)減少市場(chǎng)的流動(dòng)性,而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性?？傊?目前還沒(méi)有足夠的證據(jù)說(shuō)明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本,使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡(jiǎn)介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初,報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8%定價(jià)的。1915年,定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元,即增量為1/8美元。形式上,調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條,該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制,這些人包括Peake(1993)、Hart(1993)和Ricker(1993,1996)。他們長(zhǎng)期以來(lái)辯論說(shuō),1/8定價(jià)顯得過(guò)于粗糙,阻礙了股票市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過(guò)大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù),那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過(guò)高的現(xiàn)狀。證券交易委員會(huì)(SecurltlesandExchangeCommission,SEC)在1991年第一次參與了辯論,并在1994年1月的美國(guó)資本市場(chǎng)“Market2000”全體人員研討會(huì)上更多地卷入這場(chǎng)辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議,并建議立即把證券市場(chǎng)調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制,然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會(huì)從證券交易者協(xié)會(huì)(SecuntlesTradersAssociation)等組織那里聽取到大量批評(píng)意見。

紐約證券交易所對(duì)十進(jìn)制并沒(méi)有正式表態(tài)。1996年9月,SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論,并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場(chǎng):十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來(lái)》(Wallman,1996)。在證券業(yè)的一次討論會(huì)上,Wallman繼續(xù)通過(guò)論文、會(huì)議、新聞報(bào)道等行動(dòng)闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間,與美國(guó)相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日,多倫多股票交易所摒棄了使用長(zhǎng)達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制,現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱,這次變換很成功,大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年,1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國(guó)證券交易所理事會(huì)在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后,納斯達(dá)克理事會(huì)在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國(guó)國(guó)會(huì)曾經(jīng)采取行動(dòng)試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日,議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案,督促SEC規(guī)定沒(méi)有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日,國(guó)會(huì)舉行了該法案的聽證會(huì),在聽證會(huì)上,Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來(lái)自于不同股票交易所的官員也作證,他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的;某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來(lái)自其他市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng),一些地方性的市場(chǎng)也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月,紐約證券交易所面臨著美國(guó)國(guó)會(huì)兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會(huì)未通過(guò),下一步是全體商業(yè)委員會(huì)委員投票。更多的壓力來(lái)自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候,關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭(zhēng)吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日,7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國(guó)證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過(guò)200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票,如美國(guó)在線,也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國(guó)家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日,紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃,增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日,紐約證券交易所對(duì)在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是,所有股票不論其股價(jià)大小,均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場(chǎng)

步紐交所的后塵,納斯達(dá)克市場(chǎng)于2001年3月12日開始對(duì)15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日,又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對(duì)所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出,買賣價(jià)差的降低不會(huì)增加日內(nèi)的波動(dòng)性。盡管交易次數(shù)下降,但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為,采用一分的增量將增加競(jìng)爭(zhēng),同時(shí)也將降低交易成本。至此,包括紐約證券交易所、美國(guó)股票交易所,地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國(guó)的股票市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià),相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

在表1中,我們對(duì)世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較,并且考慮了交易所對(duì)不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

篇(7)

[英文摘要]：

[關(guān)鍵字]：間接持有制/跨國(guó)證券交易/沖突法規(guī)則

[論文正文]：

傳統(tǒng)上，證券是以直接持有方式進(jìn)行持有、交易和交割的，我們稱其為證券的直接持有制。

其特點(diǎn)在于證券的持有人與證券發(fā)行人具有直接的關(guān)系：投資者要么被登記到證券發(fā)行人的股東名冊(cè)上，要么事實(shí)上占有不記名證券的證書。[i]在這種傳統(tǒng)的證券直接持有制中，證券轉(zhuǎn)讓必須實(shí)際交付該證券的證明文書或是轉(zhuǎn)讓文書，這就使得交易本身費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，且成本高昂。不僅如此，還可能存在著遺失、誤放、盜竊或偽造這些紙介證書的風(fēng)險(xiǎn)。正是由于這些弊端促使了證券間接持有制的應(yīng)運(yùn)而生。在證券間接持有制中，投資者與證券發(fā)行人之間的直接關(guān)系被割斷：投資者對(duì)于證券權(quán)利的利益記載于其證券中間人（intermediary）[ii]的賬簿上，后者之利益可能又記載于另一個(gè)證券中間人賬簿上，如此環(huán)環(huán)相連，直到最終的某證券中間人或者被登記為證券發(fā)行人的名冊(cè)上的登記所有人，或者直接持有證券證書或者其他代表該證券的所有權(quán)文書。因此，在這種證券間接持有制中，投資者與發(fā)行人之間存在著一層或多層的證券中間人，證券權(quán)利是以簿記的方式登記于不同層次的賬戶上。此種證券權(quán)利的轉(zhuǎn)讓常以非交付的簿記方式進(jìn)行，或者說(shuō)不涉及任何交付，擬制交付抑或?qū)嶋H交付均在所不問(wèn)。

然而，在大多數(shù)國(guó)家，無(wú)論是支配證券交易的實(shí)體法還是沖突法均不夠充分、完善，無(wú)法真正反映市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)。以沖突法方面的規(guī)則為例，確定直接持有制中的證券交易或證券質(zhì)押的可執(zhí)行性問(wèn)題，傳統(tǒng)的沖突法規(guī)則是物之所在地法，[iii]依此規(guī)則，證券交易或轉(zhuǎn)讓的有效性是由證券所在地的法律來(lái)確定。[iv]但是對(duì)于跨國(guó)證券交易，物之所在地法又如何能夠適用于位于不同國(guó)家的多層證券中間人的間接持有制？抑或在此種情況下是否需要采取更為合適的其他連接因素以創(chuàng)設(shè)新的沖突規(guī)則？對(duì)此，法律的滯后性和相關(guān)具體規(guī)則的欠缺是顯而易見的。因此，本文從間接持有制下的跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)入手，從國(guó)際私法的角度來(lái)分析傳統(tǒng)沖突規(guī)則的困境，同時(shí)結(jié)合2006年7月的海牙國(guó)際私法新公約[v]來(lái)探討制訂我國(guó)相關(guān)沖突規(guī)則的路徑。

一、證券間接持有制及其特點(diǎn)

顧名思義，所謂間接（多層）證券持有體制（indirectormulti-tiredholdingsystem）是指一種由不同證券持有層次構(gòu)成的結(jié)構(gòu)，由上至下，每一層證券持有層次參與者交遞增多，就如同一個(gè)金字塔一樣。最上層包括各國(guó)證券中央存托機(jī)構(gòu)（nationalcentralsecuritiesdepositories，CSD）和國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)（internationalcentralsecuritiesdepositories，ICSD），統(tǒng)一集中存托不同發(fā)行人所發(fā)行的證券。世界上絕大多數(shù)國(guó)家都設(shè)立了集中存托機(jī)構(gòu)。[vi]就證書證券而言，代表證券的實(shí)物證書托存于CSD或其指定存托處的證券保管機(jī)構(gòu)。而CSD持有的記名證券則記載于發(fā)行人的證券名冊(cè)中或其指定人的名下。[vii]第二層則包括數(shù)量有限的金融機(jī)構(gòu)、證券經(jīng)紀(jì)商、證券存托機(jī)構(gòu)以及一些機(jī)構(gòu)投資者，他們與CSD訂立證券存托合同，并在CSD開設(shè)證券賬戶，擁有自己賬戶名下的各項(xiàng)證券利益。[viii]這些證券中間人也被稱為CSD的參與者。[ix]這些參與者名下的證券賬戶中，又往往包括為自己的客戶或其他證券中間人所持有的證券，如此依次追索下去，直到最終的投資者，這樣就形成了一個(gè)完整的證券持有體系。如此一來(lái)，最終的投資者與證券托存于或記載于CSD名下的賬戶之間就存在著多層證券持有層次。在此結(jié)構(gòu)中，證券發(fā)行人只須與一個(gè)單一的機(jī)構(gòu)即CSD打交道，[x]CSD與有限數(shù)目的大型證券中間人打交道，大型證券中間人與中小型證券中間人直至終端的個(gè)人投資者打交道。

可見，間接持有制中投資者既不占有實(shí)物證券證書，其名稱也不會(huì)出現(xiàn)在證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上。CSD的賬戶只能表示CSD代表其各參與者所持有的證券，每一個(gè)參與者的賬戶同樣僅能代表其客戶所持有的證券。故在間接（多層）證券持有體系中，賬戶取代了證券證書，構(gòu)成了投資者各項(xiàng)證券權(quán)利的基礎(chǔ)。不僅如此，CSD和證券中間人通常采用替代性證券賬戶，即同一證券統(tǒng)一簿記，以進(jìn)一步提高間接持有體系中的證券交易和結(jié)算的效率。[xi]在此體系中，證券交易和結(jié)算系統(tǒng)的參與者或交易客戶不得請(qǐng)求交付特定之證券，而僅具有請(qǐng)求交付其賬戶上所記載的相同數(shù)量和類型之證券的權(quán)利。

因此，在間接持有體系中，證券交易和結(jié)算僅需在相關(guān)賬戶上進(jìn)行電子簿記即可完成，從而使證券定著或?qū)崿F(xiàn)完全的無(wú)紙化交易。如果證券交易發(fā)生在同一個(gè)證券中間人均開設(shè)賬戶的兩個(gè)客戶之間，則只須在該證券中間人的賬戶上進(jìn)行增減記載即可，實(shí)物證券的交付或是證券發(fā)行人的證券名冊(cè)上的登記或變更均為多余。實(shí)際所發(fā)生的僅僅是在該證券中間人賬簿中的相關(guān)投資者的戶頭上特定證券數(shù)量的簿記而已，上一層證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上則無(wú)須任何登記。就此而言，所交易證券的事實(shí)占有或是所登記的所有權(quán)并沒(méi)有什么變化。因此，在大多數(shù)情形中，只有證券交易的當(dāng)事方才確切知悉該證券的歸屬。如果兩個(gè)證券投資者的證券中間人不同，所進(jìn)行的證券交易過(guò)程則略為復(fù)雜。一般而言，這要求出售證券一方（賣方）的證券中間人、買進(jìn)證券一方（買方）的證券中間人具有共同開設(shè)有戶頭的CSD或上一層證券中間人的賬簿上進(jìn)行相應(yīng)種類的數(shù)量的證券劃撥。實(shí)際上，任何簿記式證券交易都是記載于證券交易雙方證券中間人賬戶所共同登記的最近一層賬簿上。同樣，更上一層的證券中間人或是證券發(fā)行人的賬簿上無(wú)需任何記載變動(dòng)，實(shí)物證券證書之交付也不必進(jìn)行。

證券的間接持有降低了證券交易的結(jié)算成本并減少了直接持有體系中的證券遺失、被盜和偽造等內(nèi)生的風(fēng)險(xiǎn)。而且證券利益之轉(zhuǎn)讓僅僅通過(guò)在一個(gè)或幾個(gè)證券中間人賬戶上電子簿記便可實(shí)現(xiàn)，這使得證券利益之處分，不論是國(guó)內(nèi)還是跨國(guó)都更加便捷有效。在間接持有體系中，證券交易的時(shí)間也大為縮短，這同樣顯示出了比傳統(tǒng)直接持有體系更高的效率。除此之外，由于間接持有結(jié)構(gòu)中還可以采用軋差，[xii]使得證券市場(chǎng)的資金周轉(zhuǎn)速度進(jìn)一步得以提高，而且市場(chǎng)參與者還能夠控制其信用風(fēng)險(xiǎn)。這主要體現(xiàn)在間接持有體系中，證券的交易常常是現(xiàn)金交收（de2liveryversuspayment，DVP）。[xiii]而對(duì)跨國(guó)證券交易而言，間接持有制更是不可或缺，它構(gòu)成了國(guó)際證券市場(chǎng)一體化的基礎(chǔ)框架，是開放條件下的全球證券交易的必備要件之一。

二、間接持有制中對(duì)證券權(quán)益法律性質(zhì)的識(shí)別

以法律的視角觀之，證券持有制的轉(zhuǎn)變所彰顯的突出問(wèn)題在于其對(duì)證券權(quán)益的法律性質(zhì)產(chǎn)生了直接影響。如果說(shuō)法律是社會(huì)現(xiàn)實(shí)的理性構(gòu)建，則我們現(xiàn)行的證券所有權(quán)的基本法律規(guī)則都是源于傳統(tǒng)證券直接持有的實(shí)踐。對(duì)于無(wú)記名證券，所有權(quán)人直接占有證券證書；而對(duì)于記名證券，所有權(quán)人的姓名則記載于證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人的第三人所保管的證券名冊(cè)上。

無(wú)論哪種情形，證券持有人的權(quán)益應(yīng)為一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益。而對(duì)間接持有制來(lái)說(shuō)，直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的概念卻難以準(zhǔn)用。因?yàn)橐纻鹘y(tǒng)的法律原則，混合的可替代性財(cái)產(chǎn)不能確定其中部分財(cái)產(chǎn)所有人的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)。按照普通法系和民法法系在物權(quán)或是財(cái)產(chǎn)法上的共同法律原則，財(cái)產(chǎn)存托于他人之處并不會(huì)改變?cè)撠?cái)產(chǎn)上的任何財(cái)產(chǎn)權(quán)利，只要該被存托的財(cái)產(chǎn)沒(méi)有與存托人相同財(cái)產(chǎn)相混和。一旦財(cái)產(chǎn)混和，則其法律后果將取決于保管合同的具體規(guī)定。寄存人可能僅具有合同請(qǐng)求權(quán)，要求返還與先前寄存物相同種類和數(shù)量的財(cái)產(chǎn)；或者在其寄存財(cái)產(chǎn)被混合時(shí)，寄存人與其他寄存人共同共有被混合全部財(cái)產(chǎn)抑或表現(xiàn)為其他形式的共有物權(quán)。

鑒于前文所闡述的效率方面的原因，托存機(jī)構(gòu)為其客戶投資者所持有的證券一般都是以混合形式的綜合賬戶來(lái)記載的。[xiv]此種綜合客戶賬戶的后果就是預(yù)先排除了證券混合記載前特定證券的單個(gè)的持有者對(duì)所持有證券的直接財(cái)產(chǎn)權(quán)的繼續(xù)存在。取而代之的是，每個(gè)投資者要么僅具有要求交付同等證券的契約性請(qǐng)求權(quán)，要么是產(chǎn)生針對(duì)所混和證券全部共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。雖然這兩種不同法律性質(zhì)取決于投資者與存托機(jī)構(gòu)間存托協(xié)議的具體規(guī)定，但毫無(wú)疑問(wèn)，如果因?yàn)樽C券持有體制的變遷而將證券持有人（投資者）原本的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利轉(zhuǎn)變成為其對(duì)于所開設(shè)賬戶的證券中間人的債權(quán)，將會(huì)從根本上損害投資者的權(quán)益。換句話說(shuō)，投資者將完全依賴于其證券中間人的誠(chéng)信和償付能力，一旦該證券中間人不當(dāng)處分證券或是破產(chǎn)，則投資者將只剩下沒(méi)有優(yōu)先性的債權(quán)甚至毫無(wú)價(jià)值。

因此在間接持有制中，立法層面上對(duì)于證券中間人或存托人所代為持有的證券的權(quán)益之性質(zhì)，落腳點(diǎn)仍應(yīng)是以財(cái)產(chǎn)性權(quán)益來(lái)定性，具體可分為下列三種情形：（1）規(guī)定證券持有必須通過(guò)非替代性單獨(dú)賬戶，從而繼續(xù)強(qiáng)調(diào)投資者所持有的仍是一種直接的財(cái)產(chǎn)性權(quán)益，并可追及于證券中間人或存托人所持有的證券。事實(shí)上，若在上一層次持有中維持每一個(gè)下一層次投資者不可替代的特定賬戶，則在最上層的CSD賬簿中就可能會(huì)出現(xiàn)數(shù)以萬(wàn)計(jì)的特定戶頭，不僅如此，每一個(gè)下一層次證券持有層次中的證券交易都必須在上一層次證券持有賬簿上有所反映，這不僅徒生諸多繁瑣，實(shí)施起來(lái)也會(huì)因每天數(shù)以億計(jì)的證券交易而使其逐筆登記成為不可能。對(duì)于跨國(guó)證券交易而言，非替代性賬戶很難符合實(shí)踐要求。（2）對(duì)證券中間人或存托人以混合賬戶為其客戶所持有的證券集合的共同所有權(quán)或是類似的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。例如，德國(guó)的《有價(jià)證券保管法》將證券的存托保管區(qū)分為特別保管和混合保管。[xvi]在證券特別保管中，寄托人保留對(duì)寄托證券的完全所有權(quán)，而對(duì)于混合保管證券，法律賦予寄托人對(duì)保管人所有的混合同種類證券享有按份共有所有權(quán)。[xvii]對(duì)于可追及到具體的可替代證券集合之部分設(shè)立質(zhì)權(quán)，則質(zhì)權(quán)人將視為獲得該部分證券集合的擬制占有權(quán)或是登記所有權(quán)，盡管該質(zhì)權(quán)人并沒(méi)有事實(shí)占有或事實(shí)登記所有證券集合部分。西班牙的證券法中也承認(rèn)混合保管證券的共同所有權(quán)，依該法第8~10條規(guī)定，持有簿記證券的投資者也視為擁有該可替代證券集合的共同財(cái)產(chǎn)權(quán)。在加拿大，證券經(jīng)記人代表其客戶以混合方式在加拿大CSD所持有的證券，也視作是所有投資者共同共有。對(duì)該經(jīng)紀(jì)人在CSD的戶頭或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)，各投資者并不具有可追及的證券利益。[xviii]（3）由立法創(chuàng)設(shè)的特別財(cái)產(chǎn)權(quán)利類別或是對(duì)名義證券集合的共同所有權(quán)利益。這其中最為明顯的例證是美國(guó)1994年對(duì)《統(tǒng)一商法典》第8編的修訂，明確以間接持有制的市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)為客觀需求，重新闡釋了間接持有制中的證券權(quán)利，[xix]引入了全新的“證券絕對(duì)權(quán)”（securityentitlement）概念。依此概念，投資者不再擁有針對(duì)位于某處保管機(jī)構(gòu)定證券的可追及的財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，取而代之的是，對(duì)于其具有直接合同關(guān)系的證券中間人，投資者享有一系列權(quán)利和利益，這被形象地稱之為“權(quán)利和利益集合（apackageofrightsandinterests）”。

總的看來(lái)，第一種法律性質(zhì)的界定仍然以傳統(tǒng)的證券直接持有制為基礎(chǔ)，在實(shí)踐中難以適應(yīng)現(xiàn)今證券市場(chǎng)的發(fā)展需求，殊非妥當(dāng)。后兩種方式則反映了證券間接持有制的客觀變遷，順應(yīng)了金融市場(chǎng)的內(nèi)在要求，有利于保障投資者的權(quán)益，應(yīng)為可取之選。但對(duì)于跨國(guó)證券交易，各國(guó)在間接持有制中證券權(quán)益法律性質(zhì)上界定的差異，必然會(huì)導(dǎo)致在實(shí)體法適用上的競(jìng)爭(zhēng)性。進(jìn)而言之，定性只是尋求沖突規(guī)則的邏輯起點(diǎn)，如何構(gòu)建沖突規(guī)則以期合理地解決證券處分的潛在爭(zhēng)議還遠(yuǎn)非明確，傳統(tǒng)的沖突規(guī)則能否準(zhǔn)用于間接持有制中的跨國(guó)證券交易亦存有疑問(wèn)。

三、傳統(tǒng)物之所在地法的困境

既然對(duì)間接持有制中的證券權(quán)益識(shí)別為財(cái)產(chǎn)性質(zhì)，則根據(jù)國(guó)際私法，財(cái)產(chǎn)權(quán)益之歸屬概依物之所在地法予以解決。[xx]事實(shí)上，傳統(tǒng)的直接持有制中確定證券權(quán)益所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法即是如此，各國(guó)一般是援用物之所在地法（lexreisitae）。由于證券權(quán)益在傳統(tǒng)的直接持有制中通過(guò)紙介證書予以表彰，因此其物之所在地通常推定為證券證書的所在地，如不記名證券所在地為有關(guān)證券轉(zhuǎn)讓或處分時(shí)該證券證書所在地。但尋求記名證券的所在地卻并非易事，不同的理論建構(gòu)所產(chǎn)生的法律擬制也不相同。如果記名證券仍具有書面形式，一些國(guó)家便繼續(xù)視證書所在地為決定性因素。[xxi]另一種理論則認(rèn)為，記名證券位于登記證券所有人的證券持有人名冊(cè)的被保存地。[xxii]第三種理論則認(rèn)為記名證券位于該證券發(fā)行人的成立地。[xxiii]這些理論均隨著證券直接持有而漸次展開，盡管存在某種程度上的人為擬制，但基本上為證券直接持有制提供了一個(gè)清晰的法律框架。

然而，將物之所在地法類推適用于間接持有制中證券處分的法律沖突問(wèn)題時(shí)，如何對(duì)證券權(quán)益進(jìn)行場(chǎng)所化便成為難題。最主要的困境在于：間接持有制中，表彰證券權(quán)益的紙介證券證書已經(jīng)由電子簿記所取代，特定證券權(quán)益的歸屬需要采取一種“透視”方法（lookthroughapproach），即透過(guò)各層證券中間人才能訴諸于證券發(fā)行人、證券持有人名冊(cè)或是實(shí)物證券等連接因素，[xxv]但對(duì)于在間接持有制中普遍使用的替代性賬戶，透視理論就顯得無(wú)能為力了。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)于相關(guān)證券的利益僅記載于與之有直接關(guān)系的證券中間人（最近證券中間人）的賬簿上，其他層次的證券中間人或是證券發(fā)行人的證券持有人名冊(cè)上由于替代性戶頭的因素都不會(huì)記載特定投資者的證券利益。因此，如果投資者（或者是所涉證券的質(zhì)權(quán)人）意欲在上一層證券持有層次尋求執(zhí)行自己的證券利益，則在每一層次因缺乏投資者證券利益的記載而得到否定的答案。[xxvi]唯一記載投資者利益的是與該投資者具有直接關(guān)系的證券中間人的賬簿，即投資者的最近證券中間人。這一困境顯示出，任何試圖在可替代性證券托管結(jié)構(gòu)中援用“透視”理論均與沖突法的一般原則相抵觸，即有關(guān)動(dòng)產(chǎn)處分所有權(quán)問(wèn)題基本上應(yīng)由有關(guān)該動(dòng)產(chǎn)之裁決可予執(zhí)行的國(guó)家作出。

尤其是目前跨國(guó)證券交易的現(xiàn)實(shí)，“透視”理論完全無(wú)法解決實(shí)踐中的問(wèn)題。以跨國(guó)證券交易中投資者將在許多不同國(guó)家發(fā)行的各種證券組合進(jìn)行質(zhì)押以融通資金的實(shí)踐為例，若依“透視”理論，融資的質(zhì)權(quán)人需要為每一筆擔(dān)保交易滿足所涉各不同國(guó)家的擔(dān)保成立要件，考慮到各國(guó)之間擔(dān)保法的差異，這實(shí)質(zhì)上已經(jīng)排除了打包擔(dān)保的金融實(shí)際所需。即使適用“透視”理論，但沖突規(guī)則的系屬如何確定亦有紛爭(zhēng)：證券發(fā)行人所在地法、證券持有人名冊(cè)所在地法，抑或是證券所在地法。[xxviii]哪怕是統(tǒng)一的系屬得到適用，但由于多層持有制的環(huán)節(jié)眾多、牽涉到眾多國(guó)家，具體連結(jié)點(diǎn)的確定仍有困難。例如，適用“證券證書所在地法”這一系屬，但在每一筆跨國(guó)證券交易中查尋多層持有制中實(shí)際保存該證券證書的CSD所在地依然費(fèi)時(shí)、費(fèi)力，難以滿足資本市場(chǎng)上各參與者對(duì)交易確定性的要求。這正是“透視”理論的最大弊端所在?？梢韵胂?，若適用“透視”理論，通過(guò)間接持有制進(jìn)行跨國(guó)證券交易對(duì)于交易雙方將不勝繁瑣，任何謹(jǐn)慎的交易方都會(huì)仔細(xì)考究證券利益轉(zhuǎn)移的各項(xiàng)成立要件，加上國(guó)與國(guó)之間實(shí)體法上的顯著差異，跨國(guó)證券交易費(fèi)用將變得極為昂貴，且造成交易過(guò)程緩慢。不僅如此，“透視”理論在不同案件中也會(huì)因法官的立場(chǎng)不同而生出不確定性，加上跨國(guó)證券交易往往標(biāo)的巨大，便會(huì)對(duì)整個(gè)跨國(guó)證券交易體制構(gòu)成內(nèi)生性的障礙，進(jìn)而阻礙國(guó)際資本市場(chǎng)健康有效地運(yùn)行。

由此可見，試圖在傳統(tǒng)的沖突法框架下套用物之所在地法的沖突規(guī)則來(lái)解決跨國(guó)證券交易中的法律適用問(wèn)題并不妥當(dāng)，實(shí)踐中也不可行。所以筆者認(rèn)為，只有根據(jù)間接持有制的特點(diǎn)，充分考慮和尊重跨國(guó)證券交易各方在法律確定性和可預(yù)見性上的要求，才能對(duì)物之所在地法進(jìn)行改造并進(jìn)而提出新的沖突規(guī)則。

四、PRIMA規(guī)則的提出及適用：以《海牙證券公約》為例

1。PRIMA規(guī)則的提出

事實(shí)上，如果我們考察間接持有制，不論其中的證券中間人有多少個(gè)層次，任何一個(gè)證券交易的落腳點(diǎn)總是在證券持有者和最近的證券中間人之間的證券賬戶中。故一種解決間接持有制中跨國(guó)證券交易的路徑，就是對(duì)傳統(tǒng)物之所在地進(jìn)行法律解釋，根據(jù)不同的擬制所在地予以場(chǎng)所化，如證券賬戶、有保管該賬戶的營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)、證券中間人、證券發(fā)行人或者是所涉證券權(quán)益本身。

但就目前全球性證券市場(chǎng)中的證券中間人的實(shí)際運(yùn)作而言，任何一種場(chǎng)所化的努力所面臨的突出困境在于：不存在一個(gè)在國(guó)際證券市場(chǎng)上適用于所有證券中間人的統(tǒng)一客觀判斷標(biāo)準(zhǔn)，也因此無(wú)法達(dá)到間接持有制中證券交易確定性和可預(yù)見性的目標(biāo)。這一困境已不是一個(gè)內(nèi)國(guó)的沖突規(guī)則所能化解的，而必須依賴于一個(gè)國(guó)際層面上的立法協(xié)議，構(gòu)建一個(gè)新的各國(guó)共同的沖突規(guī)則，才能對(duì)間接持有制中的跨國(guó)證券交易帶來(lái)法律適用上的確定性和可預(yù)見性。有鑒于此，海牙國(guó)際私法會(huì)議2000年開始了相關(guān)國(guó)際公約的草擬，在“快速程序”下2002年1月擬定了《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》[xxix]草案的第一稿。2002年12月底，海牙國(guó)際私法會(huì)議公布了公約定稿，2006年7月美國(guó)和瑞士簽署了該公約，使其成為海牙國(guó)際私法會(huì)議通過(guò)的第36號(hào)公約。

《海牙證券公約》的核心是以條約的形式規(guī)定了PRIMA作為確定間接持有制中證券交易所有權(quán)方面準(zhǔn)據(jù)法的連接點(diǎn)。[xxx]所謂PRIMA規(guī)則，是指“相關(guān)證券中間人所在地法”規(guī)則（placeoftherelevantintermediaryapproach，簡(jiǎn)稱為PRIMA規(guī)則），這一規(guī)則得到了公約起草小組中各國(guó)專家的一致贊同，幾乎沒(méi)有人支持傳統(tǒng)的“透視理論”。[xxxi]PRIMA規(guī)則反映了證券間接持有制的現(xiàn)實(shí)，其理論淵源也是基于傳統(tǒng)的物之所在地法原則。[xxxii]也有人認(rèn)為，表彰證券所有權(quán)的證券證書或證券賬戶實(shí)為多層持有制中的CSD的保管處或賬簿所在地，而非終端投資者的相關(guān)證券中間人所在地。然而，這種觀點(diǎn)僅僅取“物之所在地法”之表，而忽略了“物之所在地法”的實(shí)質(zhì)。歸根結(jié)底，之所以依物之所在地法來(lái)解決物權(quán)關(guān)系的法律沖突，其合理性源于物權(quán)性質(zhì)本身決定了物之所在地法方能充分有效地及于物權(quán)關(guān)系。[xxxiii]在間接持有制中，證券所有權(quán)之變動(dòng)只能表現(xiàn)在投資者的相關(guān)證券中間人所持有的證券賬戶上。[xxxiv]對(duì)此，《海牙證券公約》起草小組的專家中曾有人認(rèn)為PRIMA只是相關(guān)證券中間人所在地，當(dāng)相關(guān)證券中間人在不同國(guó)家設(shè)有分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)處時(shí)，不免仍會(huì)生出歧義，故不如徑直規(guī)定“相關(guān)證券賬戶所在地”為好。但公約文本仍以PRIMA表述，主要的考慮是此規(guī)則也為業(yè)界所約定俗成，指的也就是“相關(guān)證券賬戶所在地，“實(shí)踐中不會(huì)產(chǎn)生含混的弊端。[xxxv]另外，公約的文本也未對(duì)PRIMA限定時(shí)間因素，認(rèn)為這是不言自明的。

2。PRIMA規(guī)則的具體援用

具體適用PRIMA規(guī)則，主要是確定相關(guān)證券中間人所在地，惟此才能借助該連接因素指引特定國(guó)家實(shí)體法的援用。相關(guān)證券中間人所在地指的就是相關(guān)證券賬戶的被保管地，所以，相關(guān)證券中間人的場(chǎng)所化必須與證券所簿記的賬戶所在地緊密聯(lián)系。此外，更為重要的是相關(guān)證券中間人的所在地可以通過(guò)證券交易當(dāng)事人的選擇而事先予以確定，這便是所謂的“事先確定性（exantecertainty）”的問(wèn)題?！笆孪却_定性”實(shí)際上是將當(dāng)事人意思自治引入PRIMA規(guī)則，這能最大限度地貫徹跨國(guó)證券市場(chǎng)各參與者對(duì)于證券交易可預(yù)見性的需求。下面分別述之。

（1）相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化的兩種途徑。相關(guān)證券中間人場(chǎng)所化最直接的辦法就是直接以證券被貸記的證券賬戶所在地作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)榫蚉RIMA的實(shí)質(zhì)意義而言，正是在該相關(guān)證券中間人所持有的投資者證券賬戶上擔(dān)保權(quán)人或受讓方的證券權(quán)利得以記載并因此能夠得以實(shí)施，依此看來(lái)，賬戶論不失為一種既切中肯綮又適當(dāng)?shù)剞D(zhuǎn)化傳統(tǒng)物之所在地法原則的可行觀點(diǎn)。

但持否定意見的學(xué)者則認(rèn)為，證券賬戶實(shí)際上表彰的是一種無(wú)形的法律關(guān)系，尋求其地理意義上的“所在地”仍不過(guò)是擬制的產(chǎn)物，削足適履仍然沒(méi)有擺脫物之所在地法的窠臼。與其硬性地規(guī)定證券賬戶的所在地，不如著眼于進(jìn)行證券賬戶保管活動(dòng)的證券中間人具體的分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所。因?yàn)檫@些分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所本身就具有物理所在，并暗合PRIMA的本意；而且證券賬戶的保管活動(dòng)也在該場(chǎng)所實(shí)施，通過(guò)實(shí)際的而非擬制的條件即可作出判斷。這種觀點(diǎn)可稱之為“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。[xxxvii]以《海牙證券公約》為例，其最終文本融合兩種觀點(diǎn)，兼采了“證券賬戶論”和“分支機(jī)構(gòu)/營(yíng)業(yè)所論”。

（2）事先確定性。首先，在跨國(guó)證券交易中引入意思自治，由證券交易當(dāng)事人預(yù)先指定交易中所有權(quán)問(wèn)題的準(zhǔn)據(jù)法能夠確保交易雙方明確擔(dān)保權(quán)益完善的必要條件，從而促進(jìn)交易的可預(yù)見性和有效性，但對(duì)于如何規(guī)定當(dāng)事人的意思自治仍有爭(zhēng)議。一種觀點(diǎn)認(rèn)為只要證券存托協(xié)議進(jìn)行了法律選擇或是在該證券存托協(xié)議中規(guī)定了證券賬戶的保管地，則該準(zhǔn)據(jù)法或是特定保管地法應(yīng)予以肯定。換句話說(shuō)，證券存托協(xié)議中的法律選擇應(yīng)為完全的意思自治，不必與事后的跨國(guó)證券交易有任何的聯(lián)系。[xxxix]另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，當(dāng)事人自由選擇法律支配證券交易中的所有權(quán)問(wèn)題并對(duì)抗第三人，這是無(wú)法接受的。事實(shí)上，即便是某些大陸法系國(guó)家的法律允許當(dāng)事人意思自治以支配交易的財(cái)產(chǎn)權(quán)方面，這種法律選擇也不得對(duì)抗第三人。

對(duì)此，《海牙證券公約》在厘定相關(guān)條文時(shí)，首先對(duì)意思自治和公約所要解決的問(wèn)題之間的關(guān)系加以明確。就確定相關(guān)證券中間人所在地而言，提及“當(dāng)事人意思自治”似乎并不恰當(dāng)，容易造成一種誤解，即證券擔(dān)保交易或買賣的當(dāng)事人能夠進(jìn)行法律選擇以確定該交易的所有權(quán)方面的準(zhǔn)據(jù)法，而事實(shí)上公約在此處所要規(guī)定的則是投資者和其證券中間人能夠協(xié)商一致指定證券賬戶保管地的問(wèn)題，這與投資者與證券交易的另一方當(dāng)事人選擇法律適用于二者之間的證券交易大相徑庭。為了避免使用“當(dāng)事人意思自治”而可能造成的混淆，公約未使用“partyautonomy”的用語(yǔ)，而僅僅規(guī)定了投資者與其證券中間人通過(guò)證券存托協(xié)議或者是證券賬戶文件“場(chǎng)所化”該證券賬戶的可能性。[xli]在這一點(diǎn)上，專家起草小組認(rèn)為公約是采取了“合意論”（consensualapproach）來(lái)肯定事先確定性。

其次，公約對(duì)于投資者和證券中間人的合意也進(jìn)行了主觀論和客觀論的折衷，因此絕對(duì)的不受限制的合意以及完全依賴客觀因素來(lái)決定證券中間人所在地的觀點(diǎn)都作了妥協(xié)。一方面在證券存托協(xié)議中投資者與證券中間人可以規(guī)定證券賬戶保管于某地（一般即該證券中間人某一分支機(jī)構(gòu)或營(yíng)業(yè)所）；另一方面，這種合意并不必然具有效力，它還受制于某種客觀聯(lián)系的條件，即必須能夠反映出證券賬戶實(shí)際被保管地。這種折衷的處理既滿足了間接持有制中當(dāng)事人在確定性和可預(yù)見性方面的主導(dǎo)，同時(shí)又能夠排除某些虛假的合意，使之不致與證券賬戶實(shí)際保管地相沖突。

第三，此種合意須為明示，[xliv]這實(shí)際上賦予了法官在沒(méi)有當(dāng)事人明示的合意時(shí)可以依據(jù)一些客觀的因素推定其默示合意的自由裁量權(quán)。為了細(xì)化法院的權(quán)衡因素，《海牙證券公約》還專門開列了排除考慮的各種因素，其中包括：（1）證券發(fā)行人的成立地或組成地，或者是其法定本座地或其已登記的營(yíng)業(yè)所在地、中央管理地或主營(yíng)業(yè)地。（2）表彰或證明證券的證書所在地。（3）證券發(fā)行人或代表證券發(fā)行人所保管的任何證券持有人名冊(cè)的所在地。（4）相關(guān)證券中間人以外的任何證券中間人所在地。[xlv]盡管法官根據(jù)個(gè)案具體情況會(huì)側(cè)重于不同的權(quán)衡因素，從而使權(quán)衡因素不能保證完全的事先確定性，但是作為當(dāng)事人預(yù)先確定證券賬戶保管地規(guī)則的自然延伸，確有必要在當(dāng)事人缺乏合意的情況下以一些客觀因素代之，以達(dá)到盡可能同樣的確定性目的。而同時(shí)規(guī)定不予考慮的消極權(quán)衡因素黑名單，其主旨則在于明確表明，所謂的“透視理論”在公約中被徹底予以否定。

這些具體的權(quán)衡因素歸根到底還是在判斷相關(guān)證券中間人或其營(yíng)業(yè)所與特定證券賬戶之間的最密切聯(lián)系，以客觀標(biāo)準(zhǔn)代替當(dāng)事人的合意來(lái)決定相關(guān)證券中間人所在地。原來(lái)的《海牙證券公約》草案中還開列了可以考慮的因素，這種立法模式雖邏輯清晰，但失之繁瑣，而且每一個(gè)積極的權(quán)衡因素從立法條文中看均不是決定性的，[xlvi]這樣不同的法院地可能會(huì)有不同的結(jié)果，相反有損于公約建立此領(lǐng)域法律適用的確定性之主旨，因此也受到實(shí)務(wù)中業(yè)界的詬病。從最終文本來(lái)看，海牙國(guó)際私法會(huì)議的起草小組充分尊重了這種實(shí)務(wù)的取向，目前的公約文本傾向于以一個(gè)單一規(guī)則來(lái)代替所有的權(quán)衡因素開列的辦法，即訴諸于簽訂證券存托協(xié)議的證券中間人的“依法成立地”。

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，《海牙證券公約》不涉及各國(guó)監(jiān)管部門對(duì)于證券的發(fā)售、證券中間人的資格和行為要求以及其他一些監(jiān)管性措施的采取。因此，各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)完全可以依其法定職權(quán)禁止證券中間人進(jìn)行準(zhǔn)據(jù)法的選擇或禁止選擇特定一國(guó)的法律作為準(zhǔn)據(jù)法，這構(gòu)成對(duì)事先確定性的重要限制。

3。PRIMA規(guī)則的準(zhǔn)據(jù)法支配范圍

本文所討論的PRIMA規(guī)則，主要是確定合適的法律以支配證券權(quán)益處分中的財(cái)產(chǎn)方面，包括：（1）證券權(quán)利質(zhì)押的產(chǎn)生、完善以及執(zhí)行。（2）所有權(quán)轉(zhuǎn)讓的完成或者是證券權(quán)利完全買賣。（3）各項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)性的處分中的優(yōu)先權(quán)問(wèn)題。易言之，此處將僅涉及證券轉(zhuǎn)讓或是擔(dān)保交易的財(cái)產(chǎn)方面，證券交易的合同方面則由合同沖突規(guī)則予以確定。就間接持有證券的交易而言，合同方面的問(wèn)題不必訴諸于新的規(guī)則。

以《海牙證券公約》為例，僅僅只是涉及間接持有證券之處分的證券交易的所有權(quán)方面，而該交易的合同方面則另受其他沖突規(guī)則的支配，這同時(shí)也界定了PRIMA所指引的實(shí)體法實(shí)際所管轄的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。當(dāng)然，準(zhǔn)據(jù)法的適用范圍與公約的實(shí)體范圍是一致的。[xlviii]其中應(yīng)指出的是，公約所關(guān)注的間接持有制的證券處分的沖突法問(wèn)題，僅限于投資者與其相關(guān)證券中間人之間的法律關(guān)系，而對(duì)于整個(gè)間接持有制中越層的證券權(quán)利處分則不在公約的適用范圍之內(nèi)。[xlix]而契約性權(quán)利則另受國(guó)際私法中有關(guān)合同法律適用的沖突法規(guī)則的支配。[l]因此，公約的核心是以PRIMA作為連接因素確定準(zhǔn)據(jù)法，適用于證券中間人持有的證券處分而導(dǎo)致的各項(xiàng)財(cái)產(chǎn)權(quán)利。

五、小結(jié)

分析間接持有制中跨國(guó)證券交易的特點(diǎn)，其在法律適用上最重要的價(jià)值目標(biāo)是對(duì)確定性和可預(yù)見性的追求。《海牙證券公約》的締結(jié)統(tǒng)一了當(dāng)前間接持有制體系下跨國(guó)證券交易的沖突法規(guī)則，拋棄了單純對(duì)證券賬戶進(jìn)行場(chǎng)所化的傳統(tǒng)沖突規(guī)則，以證券賬戶持有人與其證券中間人的關(guān)系為基點(diǎn)，確立了PRIMA原則。PRIMA原則最大的優(yōu)點(diǎn)在于其所帶來(lái)的法律適用上的確定性和可預(yù)見性。而這種法律確定性和可預(yù)見性正是跨國(guó)證券交易的法律框架中最為核心的價(jià)值訴求，舍此，則信用風(fēng)險(xiǎn)難以控制，并會(huì)產(chǎn)生“蝴蝶效應(yīng)”進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。正是在此目標(biāo)下，新的PRIMA規(guī)則就支配跨國(guó)證券交易的交割、結(jié)算、擔(dān)保交易的準(zhǔn)據(jù)法提供了確定性，極大地提高了全球證券市場(chǎng)地交易效率，降低了間接持有制下跨國(guó)證券交易的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，從而更好地促進(jìn)了資本的跨國(guó)流動(dòng)。

注釋

[i]當(dāng)然在許多情形下，記名證券也會(huì)輔之以證券證書，但這僅是所有權(quán)之證明。換句話說(shuō)，記名證券只是一份所有權(quán)文件，其交付能夠產(chǎn)生對(duì)證券物權(quán)的移轉(zhuǎn)。

[ii]證券中間人一詞是一個(gè)泛稱，包括所有不同種類的持有投資者證券權(quán)益的金融機(jī)構(gòu)，如證券公司或證券經(jīng)紀(jì)商（bro2kers）、銀行以及其他托管人（custodians）、結(jié)算系統(tǒng)（settlementsystems）以及存托機(jī)構(gòu)（depositories）。為明確起見，開設(shè)記載特定投資者證券權(quán)益之賬戶的證券中間人也常被稱為是“最近證券中間人”（immediateintermediary）。相關(guān)定義可參見下文中所引的海牙國(guó)際私法會(huì)議2006年的第36號(hào)公約中的相關(guān)名詞界定。在證券市場(chǎng)實(shí)務(wù)中，托管人（custodian）、分托管人（sub-custodian）、存托機(jī)構(gòu)（depository）以及存托人（depositary）經(jīng)常相互替代使用。在本文的討論中，一般以托管人和存托機(jī)構(gòu)作為通稱，其在法律上的具體含義并無(wú)實(shí)質(zhì)的差異。

[iv]對(duì)于無(wú)記名證券轉(zhuǎn)讓的有效性適用受擔(dān)保人占有證券證書所在地的法律。而對(duì)于記名證券，物之所在地法是證券發(fā)行人的屬人法或是轉(zhuǎn)讓時(shí)證券發(fā)行人的證券名冊(cè)或證券名冊(cè)持有人所在地的法律。

[v]即《有關(guān)證券中間人持有證券的某些權(quán)利的法律適用公約》（為行文的方便，以下簡(jiǎn)稱《海牙證券公約》。參見http：//www。hcch。net，2007年9月8日訪問(wèn)。

[vi]最早的中央證券存托機(jī)構(gòu)是1872年成立于奧地利的WienerGiro-undCassenverein。紐約證券交易所在一戰(zhàn)前就曾打算設(shè)立一個(gè)中央證券存托機(jī)構(gòu)（CSD），但直至上世紀(jì)60年代末的“紙張危機(jī)”后才成立了托管信托公司（TheDepositoryTrustCom2pany，DTC）。1999年9月，在DTC和全國(guó)證券清算公司（NSCC）的基礎(chǔ)上，紐約證券交易所新成立了一個(gè)證券托管信托及清算公司（DTCCo。）。時(shí)至今日，DTC是世界上最大的中央證券存托機(jī)構(gòu)。國(guó)際中心證券存托機(jī)構(gòu)中（ICSD）最為重要的是Euroclear和Clearstream（其前身為Cedel）。

[vii]如在美國(guó)，其股票公開交易的大公司股東名冊(cè)往往只顯示一個(gè)持有機(jī)構(gòu)名稱：即CEDE&CO。登記擁有紐約證券交易所上市股票中83%、NASDAQ上市交易股票中的72%，以及紐約證券交易所上市交易公司債券中的91%。CEDE&CO。就是DTC所使用的指定人名稱。

[viii]有些國(guó)家，如瑞典和芬蘭，除了證券中間人外也允許投資者直接在CSD上開設(shè)賬戶。而在挪威，本地投資者還必須直接在CSD上開設(shè)證券賬戶。

[ix]例如，DTC有600多個(gè)參與者，Euroclear則大約有來(lái)自80多個(gè)國(guó)家的1900多個(gè)參與者。

[x]有時(shí)候也可能是兩個(gè)或幾個(gè)CSD。

[xi]可替代性的概念對(duì)于確保證券的流動(dòng)性至關(guān)重要，而且，可替代性也極大地降低了證券托管的管理成本。有些CSD和證券中間人也可為其參與者或客戶開設(shè)非替代性的證券賬戶，在加拿大，這也被稱為“客戶名證券”。

[xii]軋差是指一個(gè)清算系統(tǒng)中的交易方或參與者之間就相互頭寸或債務(wù)的協(xié)議對(duì)沖。

[xiii]在現(xiàn)今的證券結(jié)算方式，即為同時(shí)以電子簿記的方式交換資金和證券?，F(xiàn)金交付避免了證券賣方交割了證券卻收不到買方資金的風(fēng)險(xiǎn)，同樣也免除了買方支付資金而收不到證券的風(fēng)險(xiǎn)。

[xiv]綜合賬戶（omnibusaccounts）指的是投資者有關(guān)證券之間之利益僅記載于保存投資者賬戶的最近中間人的賬戶上。該最近中間人僅在一個(gè)單一賬戶上（即“混合賬戶”）持有所有投資者的證券利益，亦即在該混合賬戶上并未包括單個(gè)具體投資者的身份和權(quán)利，故在這種結(jié)構(gòu)中的投資者賬戶又被稱之為替代性賬戶（fungibleaccounts）。與之相對(duì)應(yīng)的是溯源性賬戶（traceableaccounts），指的是投資者利益不僅記載于最近中間人的賬戶上，而且獨(dú)立于該賬戶上中間人自身的證券利益包括該中間人所的其他投資者的利益。即特定投資者的身份和利益均以分賬戶在每一個(gè)中間人的賬戶中予以存留，故喻之為非替代性賬戶（non-fungibleaccounts）。

[xv]RandallD。Guynn，ModernizingSecuritiesOwnership，TransferandPledgingLaws，AdiscussionPaperontheNeedforInternationalHarmonization，CapitalMarketsForum，SectiononBusinessLaw，InternationalBarAssociation1996，at29-30。故而，需要另行構(gòu)建一種保障機(jī)制使投資者在最近證券中間人破產(chǎn)時(shí)仍享有受保護(hù)的權(quán)利，通常的做法是強(qiáng)制要求證券中間人的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金機(jī)制。

[xvi]參見1998年德國(guó)《有價(jià)證券保管法》（Depotgesetz）第2條規(guī)定。

[xvii]德國(guó)《有價(jià)證券保管法》第6條明確規(guī)定了對(duì)于混合存量的共同所有權(quán)以及在保管人在混合證券當(dāng)中的管理權(quán)。

[xviii]ChristopheBernasconi，TheLawApplicabletoDispositionsofSecuritiesHeldThroughIndirectHoldingSystems，HagueConferenceofPrivateInternationalLaw，PreliminaryDocumentNo。1ofNovember2000，at25。（以下簡(jiǎn)稱為

[xx]參見黃進(jìn)：《國(guó)際私法》，法律出版社1999年版，第355～367頁(yè)；徐冬根、王國(guó)華、蕭凱：《國(guó)際私法》，清華大學(xué)出版社2005年版，第77～86頁(yè)。

[xxi]此時(shí)，該證券證書也視作代表投資者利益就象流通票據(jù)一樣。

[xxii]這種理論視證券持有人名冊(cè)的簿記入冊(cè)而不是占有證券證書賦予證券的法定權(quán)利。

[xxiii]此種理論的基礎(chǔ)是，公司仍是一種法律擬制，故創(chuàng)設(shè)該實(shí)體的法律應(yīng)予以適用以決定有關(guān)公司之利益的有效轉(zhuǎn)讓。

[xxvi]FidelityPartners，Inc。v。FirstTrustCo。，1997U。S。Dist。Lexis19287，No。97Civ。5184，1997，WL752725（S。D。N。Y。，1997）。在該案中，一個(gè)判決債權(quán)人尋求執(zhí)行判決債務(wù)人通過(guò)間接持有制所持有債券利益，該債券在紐約可予償付，但該判決債務(wù)人的利益卻僅記載于位于菲律賓的某證券中間人的賬簿上，法院拒絕了在紐約的債券執(zhí)行。此種類型的訴爭(zhēng)也常被稱為是“上層附加”訴爭(zhēng)。

[xxix]PreliminaryDraftConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanIntermediary，Prel。Doc。No。8，F(xiàn)ebruary2002。這與公約的最終文本的措詞完全一樣。

[xxx]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxi]參見《海牙證券公約》第4條、第5條。

[xxxii]同前注23，黃進(jìn)書，第355～364頁(yè)；同前注23，徐冬根、王國(guó)華、蕭凱書。

[xxxiii]參見[英]馬丁?沃爾夫：《國(guó)際私法》，李浩培、湯宗舜譯，法律出版社1988年版，第724～725頁(yè)。

[xxxvi]瑞士《國(guó)際私法》第100條第1款規(guī)定，動(dòng)產(chǎn)物權(quán)的取得和喪失，適用物權(quán)取得或喪失所依據(jù)的事實(shí)發(fā)生時(shí)動(dòng)產(chǎn)所在地的法律。公約起草小組則認(rèn)為限定時(shí)間因素沒(méi)有必要，而且對(duì)于優(yōu)先權(quán)的問(wèn)題，限定時(shí)間因素反而會(huì)徒增困撓。同上注。

[xxxviii]SeePrel。Doc。No。6，November2001Draft；又可參見《海牙證券公約》第4條。

[xxxix]有關(guān)意思自治的范圍歷來(lái)存在兩種對(duì)立的觀點(diǎn)：一種主張絕對(duì)的、無(wú)限制的法律選擇，另一種主張則相反，認(rèn)為當(dāng)事人的法律選擇須與合同有實(shí)際聯(lián)系。英國(guó)似乎是絕對(duì)意思自治的代表，“僅僅因?yàn)榘讣钠渌聦?shí)表明合同與所選擇的法律之間沒(méi)有聯(lián)系，英格蘭法院便否定明示選擇的效力，似乎還沒(méi)有這樣的案例?！盵英]莫里斯：《戴西和莫里斯論沖突法》，中國(guó)大百科全書出版社1998年版，第1120頁(yè)。賴特勛爵在維他食品案中也肯定了這一點(diǎn)。SeeVitaFoodProductsInc。v。UnusShippingCo。Ltd，（1939）A。C。277CP。C。但應(yīng)該注意的是，英國(guó)同樣有大量的判例承認(rèn)了防止當(dāng)事人規(guī)避客觀上與合同有最密切聯(lián)系的強(qiáng)制性法律規(guī)定的重要性，“如果當(dāng)事人選擇適用的法律是為了規(guī)避其強(qiáng)制性的規(guī)定，無(wú)論該法是英格蘭法還是外國(guó)法，法院都不會(huì)承認(rèn)該選擇的效力。”同前引莫里斯書，第1121頁(yè)。事實(shí)上，即使是在維他食品案中，當(dāng)事人的法律選擇至少是法院地法，而且英國(guó)的商事法律是很完善的?！皬倪@一點(diǎn)看，不需要合同與選擇法之間有真實(shí)的聯(lián)系這一規(guī)則，僅僅表明所有法官都根據(jù)他們熟悉的法律來(lái)作出判決這一自然的、積極的傾向?！蓖耙锼箷?，第1122頁(yè)。因此，從英國(guó)的所謂絕對(duì)意思自治的立場(chǎng)具體分析，我們?nèi)匀豢梢哉业疆?dāng)事人“合理預(yù)期”對(duì)其意思自治的一種潛在限制。

[xli]當(dāng)然，勿庸否認(rèn)的是，投資者與其證券中間人協(xié)商一致，預(yù)先達(dá)成證券賬戶所在地的合意，對(duì)于投資者與殿后他人之間的證券交易會(huì)產(chǎn)生反射效果。因?yàn)榘凑展s中的PRIMA原則，該保管證券賬戶的證券中間人所在法將支配投資者以后有關(guān)該證券賬戶中的證券交易。

[xliii]參見《海牙證券公約》第4條第1款。

[xliv]同上注。

[xlv]參見《海牙證券公約》第6條。

[xlvi]該條在March2001Draft中的英文用語(yǔ)是“maybeconsidered”