序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇投資債券的風(fēng)險(xiǎn)范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞債券投資風(fēng)險(xiǎn)防范

債券投資是投資者通過購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資，它是證券投資的一個(gè)重要組成部分。一般來(lái)說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)A(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)，總風(fēng)險(xiǎn)可分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管理。政府關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，稅率越高，免稅的價(jià)值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價(jià)值就會(huì)相應(yīng)減少，則債券的價(jià)格就會(huì)下降；對(duì)于投資于免稅債券的投資者面臨著所購(gòu)買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指由市場(chǎng)利率的可能性變化給投資者帶來(lái)收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，會(huì)吸引一部分資金流向銀行儲(chǔ)蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將下跌；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，一部分資金流回債券市場(chǎng)，增加對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將上漲。同時(shí)，投資者購(gòu)買的債券離到期日越長(zhǎng)，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。

1.1.4通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價(jià)格的上漲，債券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會(huì)使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的存在，并產(chǎn)生一種錯(cuò)覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會(huì)下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購(gòu)買能力下降時(shí)，就會(huì)造成有時(shí)候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場(chǎng)上能購(gòu)買的東西卻相對(duì)減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購(gòu)買力就會(huì)下降到低于原來(lái)投資金額的購(gòu)買力。

1.2可分散風(fēng)險(xiǎn)

可分散風(fēng)險(xiǎn)又叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素對(duì)單個(gè)債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險(xiǎn)、回收風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無(wú)法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會(huì)承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營(yíng)狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財(cái)務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會(huì)下降，那么就會(huì)發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2回收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場(chǎng)利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時(shí)候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會(huì)遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3再投資風(fēng)險(xiǎn)

由于購(gòu)買短期債券，而沒有購(gòu)買長(zhǎng)期債券，將會(huì)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，長(zhǎng)期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時(shí)，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時(shí)候不得不在價(jià)格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來(lái)的收益變動(dòng)就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)

若投資者購(gòu)買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價(jià)的變動(dòng)與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測(cè)性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會(huì)增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)因此產(chǎn)生。

2債券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

2.1合理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的程度

在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對(duì)象可能帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素的變動(dòng)情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財(cái)政政策和貨幣政策的變動(dòng)趨勢(shì)；關(guān)注銀行利率的變動(dòng)以及影響利率的各種因素的變動(dòng)

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對(duì)影響國(guó)債或公司債券價(jià)格變動(dòng)的各種因素進(jìn)行分析。對(duì)公司債券的投資者來(lái)說，充分了解企業(yè)的信用等級(jí)狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)管理水平、產(chǎn)品的市場(chǎng)占有情況，其中公司的信用等級(jí)狀況可由專業(yè)的債券信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購(gòu)買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價(jià)交換，它的購(gòu)買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購(gòu)買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價(jià)格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價(jià)格。對(duì)附息債券來(lái)說，它的發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計(jì)算出來(lái)的，即購(gòu)買價(jià)格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對(duì)貼息債券，其購(gòu)買成本的計(jì)算方法為：購(gòu)買價(jià)格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時(shí)間后就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購(gòu)交易所掛牌分銷的國(guó)債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價(jià)格每升降0.01元時(shí)收取的傭金起價(jià)為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時(shí)，又會(huì)收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時(shí)要交納占投資收益額20%的個(gè)人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時(shí)代為扣除的。

2.3準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價(jià)差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價(jià)差+利息，這里的價(jià)差在債券溢價(jià)發(fā)行的時(shí)候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個(gè)社會(huì)范疇的概念，它必須綜合考慮物價(jià)水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來(lái)計(jì)算實(shí)際收益時(shí)，還必須剔除通貨膨脹率或價(jià)格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價(jià)格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時(shí)機(jī)

所謂把握合適的債券投資時(shí)機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己?jiǎn)挝换騻€(gè)人能夠支配的長(zhǎng)期資金數(shù)量，一般而言，我國(guó)大部分單位能夠支配的長(zhǎng)期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時(shí)閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動(dòng)性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時(shí)，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動(dòng)性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時(shí)，債券的價(jià)格就降低，此時(shí)便存在風(fēng)險(xiǎn)，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì)，反之，若利率下降，長(zhǎng)期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國(guó)債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會(huì)產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來(lái)購(gòu)買國(guó)債，這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險(xiǎn)很低，但由于國(guó)債利率相對(duì)較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來(lái)投資于高收益的低等級(jí)公司債券，收益可能會(huì)很高，但缺乏安全性，也很可能會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓?chǎng)空。而投資種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長(zhǎng)期的債券，不論什么時(shí)候，總有一部分即將到期的債券，當(dāng)它到期后，又把資金投資到最長(zhǎng)期的證券中去。假定某投資者擁有20萬(wàn)元資金，他分別用4萬(wàn)元去購(gòu)買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬(wàn)元債券到期，資金收回后再購(gòu)買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡(jiǎn)便易行、操作方便，能使投資者有計(jì)劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，那么，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，必須對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有比較全面的認(rèn)識(shí)，并對(duì)其加以測(cè)算和衡量，同時(shí)，采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。

參考文獻(xiàn)

1詹姆斯·C·范霍恩．現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理（第十版）[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，1999

2伯恩斯坦，達(dá)摩達(dá)蘭.投資管理[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000

篇(2)

關(guān)鍵詞債券投資風(fēng)險(xiǎn)防范

債券投資是投資者通過購(gòu)買各種債券進(jìn)行的對(duì)外投資，它是證券投資的一個(gè)重要組成部分。一般來(lái)說，債券按其發(fā)行主體的不同，分為政府債券、金融債券和公司債券。債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)A(yù)期收益變動(dòng)的可能性及變動(dòng)幅度，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在的。與債券投資相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)稱為總風(fēng)險(xiǎn)，總風(fēng)險(xiǎn)可分為可分散風(fēng)險(xiǎn)和不可分散風(fēng)險(xiǎn)。

1債券投資風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)形式

1.1不可分散風(fēng)險(xiǎn)

不可分散風(fēng)險(xiǎn)，又稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，指的是由于某些因素給市場(chǎng)上所有的債券都帶來(lái)經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括政策風(fēng)險(xiǎn)、稅收風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。

1.1.1政策風(fēng)險(xiǎn)

政策風(fēng)險(xiǎn)是指政府有關(guān)債券市場(chǎng)的政策發(fā)生重大變化或是有重要的舉措、法規(guī)出臺(tái)，引起債券價(jià)格的波動(dòng)，從而給投資者帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)本國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展通常有一定的規(guī)劃和政策，以指導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展和加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)的管理。政府關(guān)于債券市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)劃和政策應(yīng)該是長(zhǎng)期穩(wěn)定的，在規(guī)劃和政策既定的前提條件下，政府應(yīng)運(yùn)用法律手段、經(jīng)濟(jì)手段和必要的行政管理手段引導(dǎo)債券市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。

1.1.2稅收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于投資免稅的政府債券的投資者面臨著稅率下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，稅率越高，免稅的價(jià)值就越大，如果稅率下調(diào)，免稅的實(shí)際價(jià)值就會(huì)相應(yīng)減少，則債券的價(jià)格就會(huì)下降；對(duì)于投資于免稅債券的投資者面臨著所購(gòu)買的債券被有關(guān)稅收征管當(dāng)局取消免稅優(yōu)惠，則也可能造成收益的損失。

1.1.3利率風(fēng)險(xiǎn)

利率風(fēng)險(xiǎn)是指由市場(chǎng)利率的可能性變化給投資者帶來(lái)收益損失的可能性。債券是一種法定的契約，大多數(shù)債券的票面利率是固定不變的，當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，會(huì)吸引一部分資金流向銀行儲(chǔ)蓄等其他金融資產(chǎn)，減少對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將下跌；當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，一部分資金流回債券市場(chǎng)，增加對(duì)債券的需求，債券價(jià)格將上漲。同時(shí)，投資者購(gòu)買的債券離到期日越長(zhǎng)，則利率變動(dòng)的可能性越大，其利率風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)越大。

1.1.4通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)

由于投資債券的實(shí)際收益率=名義收益率-通貨膨脹率。在通貨膨脹的條件下，隨著商品價(jià)格的上漲，債券價(jià)格也會(huì)上漲，投資者的貨幣收入有所增加，會(huì)使他們忽視通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)的存在，并產(chǎn)生一種錯(cuò)覺。其實(shí)，由于貨幣貶值，貨幣購(gòu)買力水平下降，債券的實(shí)際收益率也會(huì)下降，當(dāng)貨幣的實(shí)際購(gòu)買能力下降時(shí)，就會(huì)造成有時(shí)候即使我們的投資收益在量上增加了，但在市場(chǎng)上能購(gòu)買的東西卻相對(duì)減少。當(dāng)通貨膨脹率上升到超過債券利率水平，則債券的實(shí)際購(gòu)買力就會(huì)下降到低于原來(lái)投資金額的購(gòu)買力。

1.2可分散風(fēng)險(xiǎn)

可分散風(fēng)險(xiǎn)又叫系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，是指某些因素對(duì)單個(gè)債券造成經(jīng)濟(jì)損失的可能性，具體包括信用風(fēng)險(xiǎn)、回收風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)和可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)債券發(fā)行人在債券到期時(shí)無(wú)法還本付息，而使投資者遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在公司債券中，公司如果因?yàn)槟撤N原因不能完全履約支付本金和利息，則債券投資者就會(huì)承受較大的虧損，就算公司的經(jīng)營(yíng)狀況非常良好，但我們也不能排除它存在財(cái)務(wù)狀況不佳的可能性，若真有這種可能，該公司的還本付息能力就會(huì)下降，那么就會(huì)發(fā)生它不能按約定償還本息，從而產(chǎn)生了信用風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.2回收風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于有回收性條款的債券，常常有強(qiáng)制收回的可能，而這種可能又常常是市場(chǎng)利率下降、投資者按債券票面的名義利率收取實(shí)際增額利息的時(shí)候，而發(fā)行公司提前收回債券，投資者的預(yù)期收益就會(huì)遭受損失，從而產(chǎn)生了回收性風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.3再投資風(fēng)險(xiǎn)

由于購(gòu)買短期債券，而沒有購(gòu)買長(zhǎng)期債券，將會(huì)有再投資風(fēng)險(xiǎn)。例如，長(zhǎng)期債券利率為10%，短期債券利率8%，為減少風(fēng)險(xiǎn)而購(gòu)買短期債券。但在短期債券到期收回現(xiàn)金時(shí)，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投資機(jī)會(huì)，從而產(chǎn)生再投資風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.4轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)投資者急于將手中的債券轉(zhuǎn)讓出去，有時(shí)候不得不在價(jià)格上打點(diǎn)折扣，或是要支付一定的傭金，因這種付出所帶來(lái)的收益變動(dòng)就產(chǎn)生了轉(zhuǎn)讓風(fēng)險(xiǎn)。

1.2.5可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)

若投資者購(gòu)買的是可轉(zhuǎn)換債券，當(dāng)其轉(zhuǎn)成了股票后，股息又不是固定的，股價(jià)的變動(dòng)與債券相比，既具有頻繁性又具有不可預(yù)測(cè)性，投資者的投資收益在經(jīng)過這種轉(zhuǎn)換后，其產(chǎn)生損失的可能性將會(huì)增大一些，可轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)因此產(chǎn)生。

2債券投資風(fēng)險(xiǎn)的防范

2.1合理估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)的程度

在進(jìn)行投資之前，投資者應(yīng)通過各種渠道了解和掌握各種信息，從宏觀和微觀兩方面去分析投資對(duì)象可能帶來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

（1）從宏觀方面，必須準(zhǔn)確分析各種政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素的變動(dòng)情況；了解經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性特點(diǎn)、各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策特別是財(cái)政政策和貨幣政策的變動(dòng)趨勢(shì)；關(guān)注銀行利率的變動(dòng)以及影響利率的各種因素的變動(dòng)。

（2）從微觀方面，首先要從總體上把握國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，其次要對(duì)影響國(guó)債或公司債券價(jià)格變動(dòng)的各種因素進(jìn)行分析。對(duì)公司債券的投資者來(lái)說，充分了解企業(yè)的信用等級(jí)狀況、發(fā)展前景和經(jīng)營(yíng)管理水平、產(chǎn)品的市場(chǎng)占有情況，其中公司的信用等級(jí)狀況可由專業(yè)的債券信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)完成，其余的各種因素必須依靠投資者在充分掌握相關(guān)信息后，才能得出較為準(zhǔn)確的判斷風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果。

2.2全面確定債券投資成本

確定債券的投資成本也需要投資者在進(jìn)行投資之前開展，債券投資的成本大致有購(gòu)買成本、交易成本和稅收成本三部分。

（1）債券不是免費(fèi)的，我們要獲得債券還須等價(jià)交換，它的購(gòu)買成本在數(shù)量上就等于債券的本金，即購(gòu)買債券的數(shù)量與債券發(fā)行價(jià)格的乘積，若是中途的轉(zhuǎn)讓交易就乘以轉(zhuǎn)讓價(jià)格。對(duì)附息債券來(lái)說，它的發(fā)行價(jià)格是發(fā)行人根據(jù)預(yù)期收益率計(jì)算出來(lái)的，即購(gòu)買價(jià)格=票面金額的現(xiàn)值+利息的現(xiàn)值。對(duì)貼息債券，其購(gòu)買成本的計(jì)算方法為：購(gòu)買價(jià)格=票面金額×(1-年貼現(xiàn)率)。

（2）債券在發(fā)行一段時(shí)間后就進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行流通轉(zhuǎn)讓，如在交易所進(jìn)行交易，還得交付自己的經(jīng)紀(jì)人一筆傭金，不過，投資人通過證券商認(rèn)購(gòu)交易所掛牌分銷的國(guó)債可以免收傭金，其他情況下的傭金收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)是：每一手債券(10股為一手)在價(jià)格每升降0.01元時(shí)收取的傭金起價(jià)為5元，最高不超過成交金額的2‰。經(jīng)紀(jì)人在為投資人辦理一些具體的手續(xù)時(shí)，又會(huì)收取成交手續(xù)費(fèi)、簽證手續(xù)費(fèi)和過戶手續(xù)費(fèi)。

（3）我們還需要考慮的是稅收成本，雖然政府債券和金融債券是免稅的，債券交易也免去了股票交易需要繳納的印花稅，但我們投資公司債券時(shí)要交納占投資收益額20%的個(gè)人收益調(diào)節(jié)稅，這筆稅款是由證券交易所在每筆交易最終完成后替我們清算資金賬戶時(shí)代為扣除的。

2.3準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益

債券的投資收益包括利息、價(jià)差和利息再投資所得的利息收入。這僅僅只是其名義收益，即投資債券的名義收益=面值×持有年數(shù)×債券年利率+價(jià)差+利息，這里的價(jià)差在債券溢價(jià)發(fā)行的時(shí)候應(yīng)該是負(fù)值。但實(shí)際上，收益是一個(gè)社會(huì)范疇的概念，它必須綜合考慮物價(jià)水平的變化，或者說成通貨膨脹因素，所以，當(dāng)我們來(lái)計(jì)算實(shí)際收益時(shí)，還必須剔除通貨膨脹率或價(jià)格指數(shù)，即實(shí)際收益=名義收益/價(jià)格指數(shù)，這樣才能準(zhǔn)確計(jì)算債券投資收益。

2.4把握合適的債券投資時(shí)機(jī)

所謂把握合適的債券投資時(shí)機(jī)是指投資者在進(jìn)行投資時(shí)，一方面要結(jié)合自身的實(shí)際情況，即自己?jiǎn)挝换騻€(gè)人能夠支配的長(zhǎng)期資金數(shù)量，一般而言，我國(guó)大部分單位能夠支配的長(zhǎng)期資金十分有限，能用于債券投資的僅僅是一些暫時(shí)閑置的資金。采取期限短期化既能使債券具有高度的流動(dòng)性，又能取得高于銀行存款的收益。由于所投資的債券期限短，投資者一旦需要資金時(shí)，能夠迅速轉(zhuǎn)讓，滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要。采取這種投資方式能保持資金的流動(dòng)性和靈活性。另一方面需要密切注意利率的變化，利率提高時(shí)，債券的價(jià)格就降低，此時(shí)便存在風(fēng)險(xiǎn)，但若是進(jìn)行短期投資，就可以迅速的找到高收益投資機(jī)會(huì)，反之，若利率下降，長(zhǎng)期債券卻能保持高收益。

2.5選擇多樣化的債券投資方式

所謂債券投資方式多樣化，一是指投資者將自己的資金分別投資于不同種類的債券，如國(guó)債、金融債券、公司債券等。各種債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)是各不相同的,如果將資金集中投資于某一種債券可能會(huì)產(chǎn)生種種不利后果，如把所有資金全部用來(lái)購(gòu)買國(guó)債，這種投資行為盡管非常安全、風(fēng)險(xiǎn)很低，但由于國(guó)債利率相對(duì)較低，這樣做使得投資者失去投資公司債券所能得到的高收益；如果全部資金用來(lái)投資于高收益的低等級(jí)公司債券，收益可能會(huì)很高，但缺乏安全性，也很可能會(huì)遇到經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，最終連同高收益的承諾也可能變?yōu)橐粓?chǎng)空。而投資種類分散化的做法可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定收益的目的。二是指投資者將自己的資金分散投資在不同期限的債券上，投資者手中經(jīng)常保持短期、中期、長(zhǎng)期的債券，不論什么時(shí)候，總有一部分即將到期的債券，當(dāng)它到期后，又把資金投資到最長(zhǎng)期的證券中去。假定某投資者擁有20萬(wàn)元資金，他分別用4萬(wàn)元去購(gòu)買1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各種債券，這樣，他每年都有2萬(wàn)元債券到期，資金收回后再購(gòu)買5年期債券，循環(huán)往復(fù)。這種方法簡(jiǎn)便易行、操作方便，能使投資者有計(jì)劃地使用、調(diào)度資金。

總之，債券投資是一種風(fēng)險(xiǎn)投資，那么，投資者在進(jìn)行投資時(shí)，必須對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)有比較全面的認(rèn)識(shí)，并對(duì)其加以測(cè)算和衡量，同時(shí)，采取多種方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，力求在一定的風(fēng)險(xiǎn)水平下使投資收益最高。

參考文獻(xiàn)

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2伯恩斯坦，達(dá)摩達(dá)蘭.投資管理[M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2000

篇(3)

關(guān)鍵詞：銀行；債券投資；風(fēng)險(xiǎn)；建議

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007―4392(2010)10―0033―04

一、我國(guó)銀行業(yè)債券投資現(xiàn)狀

近年來(lái)，隨著債券業(yè)務(wù)市場(chǎng)深度、廣度的不斷擴(kuò)展和銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，債券業(yè)務(wù)對(duì)銀行業(yè)的重要性正不斷上升。同我國(guó)金融領(lǐng)域中的其它部分一樣，我國(guó)債券業(yè)務(wù)正向市場(chǎng)化有序推進(jìn)，銀行間債券市場(chǎng)的參與者類型日趨多元化，債券種類呈現(xiàn)多樣性，信用層次不斷豐富。從債券發(fā)行人看，范圍由2004年的人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行、商業(yè)銀行和企業(yè)延伸到目前的鐵道部、非銀行金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)；從投資范圍看，銀行間債券市場(chǎng)的債券品種由2004年的國(guó)債、政策性金融債、企業(yè)債和商業(yè)銀行用于補(bǔ)充資本的次級(jí)債擴(kuò)大到政策性銀行債、普通金融債、短期融資券、資產(chǎn)支持債券、混合資本債券和地方政府債等十余個(gè)品種。從債券投資者看，目前已有銀行、證券公司、基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、非銀行金融機(jī)構(gòu)、信用社、財(cái)務(wù)公司和企業(yè)等類型的投資者，且戶數(shù)在2009年末已達(dá)9247家，較2004年末上升了132.16％。從市場(chǎng)容量看．整個(gè)市場(chǎng)2009年累計(jì)發(fā)行債券4.9萬(wàn)億元，年末債券托管額達(dá)13萬(wàn)億元：分別較2004年和2004年末增長(zhǎng)106.66％、182.61％。

受政策、市場(chǎng)和自身特點(diǎn)三方面因素影響，銀行投資債券市場(chǎng)的意愿較高。一是宏觀調(diào)控政策促使銀行加大債券投資。受宏觀調(diào)控政策的持續(xù)影響，銀行的信貸投放規(guī)模被嚴(yán)格控制，債券市場(chǎng)進(jìn)而成為銀行配置資產(chǎn)的一個(gè)重要渠道。此外，存款準(zhǔn)備金的連續(xù)上調(diào)也促使銀行增大了對(duì)流動(dòng)性資產(chǎn)的配置。上述現(xiàn)象在2008年及之前幾年的宏觀調(diào)控中均曾反復(fù)出現(xiàn)。二是銀行間債券市場(chǎng)在廣度和深度上的迅速發(fā)展改善了銀行債券投資的市場(chǎng)環(huán)境。債券市場(chǎng)參與者量上的迅速增加和類型上的多元化，為銀行提供了更多不同投資取向的交易對(duì)手，提高了交易成功的概率；債券發(fā)行量的擴(kuò)大則有利于銀行更自由地調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使銀行的資產(chǎn)管理具有更大的回旋余地。三是銀行制度成為投資債券的內(nèi)在因素。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的管理制度下，銀行的資產(chǎn)配置受到嚴(yán)格限定，使債券成為除信貸投放外另一重要資產(chǎn)配置方式。這對(duì)小銀行業(yè)機(jī)構(gòu)尤為明顯。此類銀行均存在經(jīng)營(yíng)規(guī)模狹小、營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)不足、產(chǎn)品創(chuàng)新乏力、營(yíng)銷能力較弱的特點(diǎn)。在市場(chǎng)狹小，優(yōu)質(zhì)客戶資源有限、中小企業(yè)利潤(rùn)偏低的市場(chǎng)背景下，處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)質(zhì)客戶乏力，培育小客戶成本過高，無(wú)力獨(dú)自研究和推出新產(chǎn)品的不利地位，限制了貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對(duì)而言，銀行間債券投資業(yè)務(wù)具有經(jīng)營(yíng)成本低廉、參與者市場(chǎng)地位平等、交易可控性強(qiáng)、不需營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)支持、利息收益相對(duì)穩(wěn)定的特點(diǎn)，有效規(guī)避了小銀行的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)短板。并可使其通過對(duì)債券期限結(jié)構(gòu)的合理配置，兼顧資產(chǎn)流動(dòng)性需求。

二、我國(guó)銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)債券業(yè)務(wù)還處于新興發(fā)展時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)管理體系并不健全，風(fēng)險(xiǎn)的控制更多依靠銀行間債券市場(chǎng)對(duì)債券發(fā)行人和市場(chǎng)參與者嚴(yán)格的準(zhǔn)人限制這一行政審批手段。債券風(fēng)險(xiǎn)管理相對(duì)于業(yè)務(wù)發(fā)展尤為遲緩，更難以抵御市場(chǎng)化程度不斷加深的債券風(fēng)險(xiǎn)。

(一)風(fēng)險(xiǎn)投資策略不明確

我國(guó)大部分銀行，特別是小銀行。近年雖已展開了對(duì)債券市場(chǎng)的分析研究，但受專業(yè)人才缺乏、內(nèi)外信息資源不足的影響，研究?jī)H處于起步階段，多集中于單項(xiàng)業(yè)務(wù)或局部問題，缺乏系統(tǒng)性研究，不足以從全行視角出發(fā)為債券投資提供系統(tǒng)性的前瞻指導(dǎo)，未能對(duì)債券業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、規(guī)模、種類、期限配置制定長(zhǎng)期規(guī)劃，致使銀行債券業(yè)務(wù)缺乏市場(chǎng)定位，無(wú)法形成明確、持續(xù)的具體措施，影響了抵御市場(chǎng)波動(dòng)的效果。尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)波動(dòng)較大，國(guó)家各項(xiàng)調(diào)控政策連續(xù)推出，對(duì)銀行資產(chǎn)負(fù)債的配置提出較大挑戰(zhàn)的情況下，銀行的風(fēng)險(xiǎn)投資策略仍停留在相機(jī)決策的被動(dòng)境地，凸現(xiàn)了市場(chǎng)、政策研究能力的薄弱。

(二)風(fēng)險(xiǎn)管理制度缺失

在業(yè)務(wù)規(guī)范上，多數(shù)銀行還未建立起一整套能全面覆蓋債券業(yè)務(wù)各風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)的管理制度，未能針對(duì)債券業(yè)務(wù)特點(diǎn)制定操作性強(qiáng)的自營(yíng)業(yè)務(wù)、業(yè)務(wù)、代持業(yè)務(wù)具體細(xì)則或業(yè)務(wù)流程；未健全債券投資業(yè)務(wù)有關(guān)的授權(quán)管理、授信管理、業(yè)務(wù)操作程序、計(jì)量分析、會(huì)計(jì)核算、績(jī)效考核、檢查監(jiān)督等管理制度；未建立重大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和違規(guī)責(zé)任追究制度。制定的資金業(yè)務(wù)相關(guān)管理辦法中，缺乏對(duì)債券投資業(yè)務(wù)進(jìn)行定期或不定期壓力風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試的規(guī)定，特別是小銀行對(duì)債券投資總體規(guī)模無(wú)明確限制，未設(shè)立專門的風(fēng)險(xiǎn)管理部門對(duì)債券投資業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的分析和控制。日常管理主要依靠管理貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)的各項(xiàng)內(nèi)部制度。而此類制度的內(nèi)容亦多為各部門的職責(zé)規(guī)定，無(wú)可用于具體操作的風(fēng)險(xiǎn)量化指標(biāo)，客觀上難以在部門和崗位間形成有效制衡。削弱了債券投資管理的約束力。在投資決策上，銀行主要依靠從業(yè)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷，未形成以債券種類、期限、價(jià)格和市場(chǎng)利率等因素為基礎(chǔ)綜合評(píng)定的決策機(jī)制。上述制度的缺乏使債券業(yè)務(wù)的操作和風(fēng)險(xiǎn)控制更多體現(xiàn)為決策者的個(gè)人偏好，而難以保持持續(xù)、穩(wěn)健的做法。此外，對(duì)賬制度有欠缺。部分小銀行雖在《資金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》中對(duì)對(duì)賬管理作出一些規(guī)定，但未細(xì)化對(duì)賬業(yè)務(wù)操作流程，明確對(duì)賬責(zé)任人，也未按照會(huì)計(jì)核算管理的基本要求逐日進(jìn)行賬實(shí)核對(duì)。資金中心與托管機(jī)構(gòu)對(duì)賬，通過臺(tái)賬與托管機(jī)構(gòu)按面值對(duì)賬，但無(wú)對(duì)賬單。

(三)風(fēng)險(xiǎn)管理能力不高

一些銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范水平還較弱，雖有風(fēng)險(xiǎn)管理部門負(fù)責(zé)監(jiān)控債券風(fēng)險(xiǎn)，并開始逐漸引入市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型、限額管理和流動(dòng)性管理等技術(shù)支持，但受人力不足、專業(yè)水平有限和工作不專職的影響，在實(shí)際監(jiān)控中未能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分析由定性向定量的轉(zhuǎn)變，沒有建立市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本分配機(jī)制，亦未在壓力測(cè)試基礎(chǔ)上制定出應(yīng)急處置方案，制約了風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的效果。一些債券業(yè)務(wù)交易性明顯的銀行未能建立與自身交易性業(yè)務(wù)頻繁相適應(yīng)的止損制度，亦未依據(jù)業(yè)務(wù)總量、債券種類、期限等因素提取損失準(zhǔn)備金，建立補(bǔ)償機(jī)制。此外，對(duì)銀行間債券市場(chǎng)稽核審計(jì)空白。按照內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)管理要求，銀行涉及任何業(yè)務(wù)都應(yīng)納入監(jiān)督管理范圍。但部分銀行稽核部門未對(duì)銀行間債券市場(chǎng)投資業(yè)務(wù)制度建設(shè)、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)管理等情況進(jìn)行內(nèi)部稽核檢查：對(duì)反復(fù)套作的風(fēng)險(xiǎn)控制不夠嚴(yán)格。金融機(jī)構(gòu)通過購(gòu)買債券進(jìn)行質(zhì)押式回購(gòu)融入資金、再購(gòu)買債券反復(fù)套作放大風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率出現(xiàn)較大波動(dòng)時(shí)，利率風(fēng)險(xiǎn)成倍增加，從而引發(fā)資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(四)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制虛化

一是崗位設(shè)置交叉。債券業(yè)務(wù)崗位設(shè)置應(yīng)按前臺(tái)交易、風(fēng)險(xiǎn)控制、后臺(tái)審核與清算的崗位進(jìn)行業(yè)務(wù)操作。部分銀行未定人定崗，分工不明確，交易人員既負(fù)責(zé)前臺(tái)現(xiàn)券買賣、債券回購(gòu)、資金拆借業(yè)務(wù)，又負(fù)責(zé)

后臺(tái)復(fù)核，前后臺(tái)未能按要求嚴(yán)格分離，存在混崗操作和“一手清”現(xiàn)象。二是風(fēng)險(xiǎn)管控不到位。部分銀行未按銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》要求，設(shè)立專門的債券投資交易賬戶；資金中心未建立u盾、密碼檢查登記簿、印章使用登記簿，且印章使用責(zé)任不明確，密碼更換無(wú)記錄、不及時(shí)，保管不合規(guī)。三是短期逐利性較強(qiáng)。頻繁的債券買賣在一些銀行已成為日?，F(xiàn)象。有的銀行頻繁通過出售、購(gòu)回的形式讓交易對(duì)手代持自身債券，借以推高債券利率，實(shí)現(xiàn)更高的債券收益率；有的銀行頻繁進(jìn)行債券買賣，以獲取價(jià)差收益。大量的交易使得一些銀行1年的債券買人賣出總量高達(dá)其年末債券余額的30倍以上。四是債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理在很多銀行中長(zhǎng)期處于邊緣化地位。日常監(jiān)督中，一些銀行董事會(huì)風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)未督促過高級(jí)管理層改進(jìn)對(duì)債券業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理，亦未擬定出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)約束指標(biāo)；稽核審計(jì)等風(fēng)險(xiǎn)管理部門未對(duì)債券業(yè)務(wù)進(jìn)行過全面檢查，也未提出過風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)報(bào)告和風(fēng)險(xiǎn)管理意見、建議。

三、防控我國(guó)銀行業(yè)債券投資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策建議

(一)構(gòu)建市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

一是完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的各項(xiàng)規(guī)章制度和授權(quán)授信辦法。包括貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)管理辦法、貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作規(guī)程等業(yè)務(wù)制度；制定市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理政策和程序、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理框架、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)止損辦法等風(fēng)險(xiǎn)管理制度以及完善的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)審計(jì)制度等。在授權(quán)授信制度方面，制定各項(xiàng)業(yè)務(wù)品種的限額額度和風(fēng)險(xiǎn)敞口額度，明確授權(quán)流程和授權(quán)業(yè)務(wù)種類以及可以交易或投資的金融工具等，從制度上規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。二是完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理流程、架構(gòu)和信息反饋制度，明確銀行內(nèi)部各部門的風(fēng)險(xiǎn)管理職責(zé)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理部門要定期寫出交易類賬戶市值重估報(bào)告和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析報(bào)告，報(bào)告應(yīng)采用縱向報(bào)送與橫向傳送相結(jié)合方式，縱向?yàn)橄蚬芾韺訄?bào)送，橫向?yàn)橄蚯芭_(tái)傳送反饋，以更有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分析和控制。銀行內(nèi)部稽核部門要定期對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理情況進(jìn)行檢查，向董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)報(bào)告。職責(zé)明確，分工明晰，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理更加具體，落到實(shí)處。三是制定銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理政策和戰(zhàn)略。中小銀行要本著風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略和全行經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略一致性的原則，考慮自身市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受度、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別控制能力、交易規(guī)模、復(fù)雜程度等因素。制定風(fēng)險(xiǎn)管理戰(zhàn)略和風(fēng)險(xiǎn)管理目標(biāo)。在債券投資中，平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，主動(dòng)采取措施回避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，以減少或避免由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所引起的市值損失，同時(shí)要通過投資組合的多樣化來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)自身的發(fā)展規(guī)劃，制定合理的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本占用，避免盲目擴(kuò)大投資，放大市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。四是構(gòu)建市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理模型，完善市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、計(jì)量、檢測(cè)和控制程序。根據(jù)《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》的要求，劃分銀行類賬戶和交易類賬戶，構(gòu)建債券組合管理，使用模型每日對(duì)交易類賬戶債券進(jìn)行市值重估、在險(xiǎn)價(jià)值分析、關(guān)鍵年期久期分析和收益率曲線分析等。定期進(jìn)行情景分析和壓力測(cè)試，為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的控制和防范提供有力的數(shù)據(jù)支持。

(二)強(qiáng)化內(nèi)控防范操作風(fēng)險(xiǎn)

一是增強(qiáng)審慎經(jīng)營(yíng)理念控制投資規(guī)模。在日常的債券業(yè)務(wù)操作中，準(zhǔn)確解析貨幣政策趨向，及時(shí)把握投資機(jī)會(huì)，同時(shí)持有合理數(shù)量的債券，確保債券資產(chǎn)的流動(dòng)性。銀行債券投資業(yè)務(wù)要確保正常支付結(jié)算的前提下，結(jié)合自身資本實(shí)力、發(fā)展戰(zhàn)略，充分考慮各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的可協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展問題。設(shè)定適當(dāng)?shù)膫顿Y業(yè)務(wù)總量控制目標(biāo)。要密切關(guān)注宏觀政策的變動(dòng)及可能對(duì)債券投資市場(chǎng)產(chǎn)生的影響，嚴(yán)格債券滾動(dòng)投資管理，合理確定債券投資放大倍數(shù)，嚴(yán)防因債券投資規(guī)模過大而引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力。明確債券投資選取標(biāo)準(zhǔn)，合理確定債券投資組合，分析投資風(fēng)險(xiǎn)，跟蹤監(jiān)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)變化，不定期進(jìn)行壓力測(cè)試并合理設(shè)立止損點(diǎn)。二是加強(qiáng)業(yè)務(wù)規(guī)范化管理。銀行要建立債券投資業(yè)務(wù)授權(quán)管理制度、債券投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)辦法、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和處理機(jī)制方面的制度及管理辦法，同時(shí)按照全面、審慎、有效、獨(dú)立的原則，通過全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和其他合規(guī)渠道進(jìn)行債券投資。按規(guī)定辦理托管手續(xù)。三是對(duì)重要崗位進(jìn)行分離。對(duì)前臺(tái)現(xiàn)券買賣、債券回購(gòu)、資金拆借等業(yè)務(wù)要明確專人負(fù)責(zé)，后臺(tái)復(fù)核人員與前臺(tái)交易人員必須分離，做到權(quán)責(zé)清晰、相互監(jiān)督，防止出現(xiàn)混崗和“一手清”現(xiàn)象，同時(shí)要明確專門的部門或風(fēng)險(xiǎn)控制人員負(fù)責(zé)的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控，加強(qiáng)計(jì)算機(jī)管理，實(shí)行分級(jí)授權(quán)和崗位約束，切實(shí)防范投資業(yè)務(wù)操作風(fēng)險(xiǎn)。四是強(qiáng)化內(nèi)控制度執(zhí)行力。債券投資業(yè)務(wù)管理部門要加強(qiáng)對(duì)操作人員執(zhí)行制度情況的監(jiān)督，督促業(yè)務(wù)人員依法合規(guī)操作；規(guī)范會(huì)計(jì)核算，按要求設(shè)立專門的債券投資交易賬戶，加強(qiáng)日常對(duì)賬工作，嚴(yán)格按會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制原則，及時(shí)準(zhǔn)確核算債券投資業(yè)務(wù)，提足風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備。要充分發(fā)揮內(nèi)部審計(jì)部門的監(jiān)督效力，使稽核人員具備相關(guān)的專業(yè)知識(shí)和技能，加強(qiáng)稽核監(jiān)督的質(zhì)量和頻率，每年至少對(duì)市場(chǎng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系各個(gè)組成部分和環(huán)節(jié)的準(zhǔn)確、可靠以及有效性進(jìn)行一次獨(dú)立的審計(jì)和評(píng)價(jià)，對(duì)違反內(nèi)控制度的部門和個(gè)人嚴(yán)肅處理。五是銀行要加強(qiáng)業(yè)務(wù)人員培訓(xùn)，提高業(yè)務(wù)技能和風(fēng)險(xiǎn)管理水平。通過舉辦債券投資業(yè)務(wù)培訓(xùn)班、建立銀行間貨幣市場(chǎng)業(yè)務(wù)定期分析制度等，幫助債券投資交易員及時(shí)了解宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)、掌握市場(chǎng)政策、信息和交易技巧，不斷提高操作技能和風(fēng)險(xiǎn)防控水平。

(三)細(xì)化債券投資業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)價(jià)格(利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格)的不利變動(dòng)而使銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)(包括黃金)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，分別是指由于利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格的不利變動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的研究在我國(guó)起步較晚，2004年12月銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，要求城市商業(yè)銀行最遲應(yīng)于2008年底前達(dá)到本指引要求，處于監(jiān)管要求和商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益需要，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理迫在眉睫。此外，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)的《進(jìn)一步加強(qiáng)商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理工作的通知》對(duì)商業(yè)銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理提出了系統(tǒng)要求，但銀行在監(jiān)管部門沒有硬性要求的情況下往往從降低成本，簡(jiǎn)化程序考慮，將風(fēng)險(xiǎn)管理維持在較低水平。而鑒于近年來(lái)銀行債券投資資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速增大。其緩慢提升的管理水平已無(wú)法適應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)控制的需要。對(duì)此，有必要通過進(jìn)一步出臺(tái)細(xì)化的監(jiān)管規(guī)定，促進(jìn)銀行提高債券管理水平。一是將銀行的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)階段化。在綜合考慮市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、銀行投資情況和成本承受能力的基礎(chǔ)上，制定從簡(jiǎn)至繁分階段建設(shè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，逐步細(xì)化管理架構(gòu)和強(qiáng)化技術(shù)手段，由各行在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下根據(jù)自身的投資規(guī)模和交易類型建設(shè)對(duì)應(yīng)階段應(yīng)擁有的風(fēng)險(xiǎn)管理體系。此后，在自身風(fēng)險(xiǎn)管理體系未達(dá)到下一階段之前，銀行的債券投資不得超出本階段設(shè)定的范圍。二是將債券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定量化。依據(jù)銀行風(fēng)險(xiǎn)總體情況，以指標(biāo)形式明確市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本的配置要求，框定投資的比例、結(jié)構(gòu)、范圍，限定風(fēng)險(xiǎn)限額、止損限額的最低要求，并確定開展壓力測(cè)試的間隔期，強(qiáng)化對(duì)銀行的監(jiān)管約束。

篇(4)

[摘要]巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款是債券交易各方權(quán)利義務(wù)關(guān)系的載體?；谑Ｓ嗨魅?quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，必須在理順債券運(yùn)行中多方主體的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，因?yàn)榫逓?zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問題，也不例外的在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作。但是，在進(jìn)行巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)時(shí)，必須比較巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)和期權(quán)結(jié)構(gòu)上與一般債券的異同，在債券契約條款設(shè)計(jì)中應(yīng)包含一些限制性條款，以便巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款的科學(xué)性。 

無(wú)論何種融資契約，其合同條款只是表象，也即契約關(guān)系的外部載體，契約背后反映的實(shí)質(zhì)上是其所承擔(dān)的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。正因?yàn)槿绱?，融資契約條款設(shè)計(jì)的目的也就是契約雙方(或多方)權(quán)利義務(wù)關(guān)系的平衡。巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的條款設(shè)計(jì)須解決的一個(gè)核心問題，也不例外地在于如何平衡債權(quán)債務(wù)雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，保證債券的順利運(yùn)作，達(dá)到雙方各自交易的初衷。本文基于剩余索取權(quán)與控制權(quán)對(duì)應(yīng)的一般原則，對(duì)以履約保證機(jī)制為重點(diǎn)的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)機(jī)制問題進(jìn)行了一些探析。 

 

一、巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的契約條款設(shè)計(jì)概覽 

 

巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券(catastrophe bond)是20世紀(jì)90年代以來(lái)全球巨災(zāi)事故頻繁發(fā)生且損失幅度劇增的大背景催生出來(lái)的一種新型art(alternative risk transfer)工具，它由(再)保險(xiǎn)公司(或其設(shè)立或指定的spv，即特殊目的機(jī)構(gòu)specialpurpose vehicle)發(fā)行，收益取決于該公司或整個(gè)行業(yè)的巨災(zāi)損失狀況。與普通債券不同的是，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券本金的返還與否依賴于特定事件的發(fā)生：若在期內(nèi)未發(fā)生約定的巨災(zāi)事故，發(fā)行人按約向投資者還本付息；若發(fā)生預(yù)先規(guī)定的觸發(fā)事件(triggering event)，則發(fā)行人向投資者償付本金或利息的義務(wù)將部分乃至全部被免除，債券發(fā)行人將運(yùn)用該筆基金進(jìn)行理賠。作為一種新型的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的出現(xiàn)不僅增強(qiáng)了保險(xiǎn)業(yè)的承保能力，也為投資者提供了一種從分散化投資組合中獲得較高收益的有效途徑，對(duì)保險(xiǎn)業(yè)乃至整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生了相當(dāng)?shù)挠绊?，已成為迄今為止運(yùn)作的最為成熟和廣泛的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化工具。我國(guó)自2006年起也開始初步籌劃相關(guān)的地震風(fēng)險(xiǎn)債券的運(yùn)作。 

根據(jù)企業(yè)契約理論中有關(guān)所有制、治理結(jié)構(gòu)的一般論點(diǎn)，企業(yè)是一系列契約的組合，是個(gè)人之間交易產(chǎn)權(quán)的一種方式。企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的一般原則是剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的對(duì)應(yīng)。企業(yè)的融資活動(dòng)深刻影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，因而融資契約的設(shè)計(jì)也理應(yīng)遵守剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)相對(duì)應(yīng)的原則。據(jù)此，又結(jié)合當(dāng)前理論界主流的債務(wù)契約設(shè)計(jì)理論，企業(yè)融資契約要解決的核心問題就是如何設(shè)計(jì)一種能使剩余所有權(quán)和剩余控制權(quán)相匹配的最優(yōu)契約，以在投資者和股東之間合理地分配現(xiàn)金收益流，或在特定情況下及時(shí)地將企業(yè)的控制權(quán)由企業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，以保護(hù)債權(quán)人的合法利益，使投資者愿意提供足夠數(shù)量的資金滿足企業(yè)的投資需求。一言以蔽之，融資契約的條款設(shè)計(jì)要解決兩個(gè)問題：現(xiàn)金收益流的分配以及保證履約機(jī)制的設(shè)置。

由于巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的發(fā)行主體spv一般由政府或旨在通過巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券轉(zhuǎn)移巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的(再)保險(xiǎn)公司發(fā)起成立，其功能也被人為局限于充當(dāng)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化活動(dòng)的中介，不以營(yíng)利為目的，更重要的是，如上述，債券最終的現(xiàn)金流流向存在著不確定性。再者，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券在發(fā)行前都經(jīng)過科學(xué)理算，原(再)保險(xiǎn)公司繳納的保險(xiǎn)費(fèi)，投資者期初的投資支出及其累計(jì)額一般情況下能滿足偶然發(fā)生的巨災(zāi)損失事故?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，收益現(xiàn)金流在股東和投資者之間的分配在巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款的設(shè)計(jì)中意義不大，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券契約條款設(shè)計(jì)的重點(diǎn)在于對(duì)其履約保證機(jī)制的探討。 轉(zhuǎn)貼于

二、從條款設(shè)計(jì)看巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的履約保證機(jī)制 

 

根據(jù)債券契約條款設(shè)計(jì)理論的一般觀點(diǎn)，債券契約條款設(shè)計(jì)所應(yīng)包含的一些因素包括現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)、信用結(jié)構(gòu)與期權(quán)結(jié)構(gòu)。以下結(jié)合巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的特殊之處，試從這些方面來(lái)探討其契約條款設(shè)計(jì)較一般的債券的共通與特殊之處。 

(一)現(xiàn)金流結(jié)構(gòu) 

即資金在何時(shí)，以何種數(shù)量，向哪方流動(dòng)的結(jié)構(gòu)，這是融資契約的最基本結(jié)構(gòu)。包括三個(gè)方面： 

1．期限問題。對(duì)一般債券而言，期限越長(zhǎng)表明債券本身所包含的違約風(fēng)險(xiǎn)越大，從而要求的回報(bào)率就越高。對(duì)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言這一基本原則也是成立的。特殊之處在于，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券回報(bào)率的高低，還特別依賴于巨災(zāi)事故發(fā)生的概率和本金利息的風(fēng)險(xiǎn)程度，即巨災(zāi)事故發(fā)生概率越高，越有可能觸發(fā)債券對(duì)(再)保險(xiǎn)人的支付，投資者對(duì)其本息的要求權(quán)越有可能喪失。當(dāng)然，不同種類債券(本金保證型、本金利息均保證型及均不保證型)對(duì)本息的規(guī)定對(duì)于投資者本金的風(fēng)險(xiǎn)程度不同，要求的回報(bào)率自然也不同?？傊?，對(duì)pie災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券而言自然因素(巨災(zāi)事故發(fā)生概率)與債券本身?xiàng)l款的設(shè)定對(duì)其收益率的影響相對(duì)于期限的影響更大，這是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券相對(duì)于普通債券的一大區(qū)別。 

2．利率問題。在利率問題上巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券類似于一個(gè)浮動(dòng)利率債券，具體來(lái)說，在巨災(zāi)事故即將發(fā)生或者已發(fā)生但尚未進(jìn)行賠付的情況下，投資者預(yù)期債券的觸發(fā)支付在即，從而存在吞食自己本金和(或)利息的可能性，因而市場(chǎng)對(duì)其需求傾向于下降，為平衡供求關(guān)系，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券的價(jià)格會(huì)傾向于上升，利率會(huì)傾向于下降。 

3．還款方式。在此問題上，巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券和一般債券類似：它一般都是在期末一次性支付投資者本息(未發(fā)生巨災(zāi)事故的情況下)。相對(duì)于定期支付本息的情況，一次性還款對(duì)發(fā)行人的有利之處在于可能最大限度地占用這筆資金。但是，也存在弊端：首先，債券到期需要支付一大筆現(xiàn)金，如果發(fā)行人現(xiàn)金短缺或安排不善有可能出現(xiàn)到期無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)；其次，從投資者角度看，一次性還款等于是將應(yīng)收利息再“強(qiáng)迫”投資于這種債券，從而使其本息面臨較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，本金保證型和本金利息保證型的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)債券對(duì)投資者和發(fā)行人來(lái)說都有益處。 

篇(5)

關(guān)鍵字：債券 風(fēng)險(xiǎn)管理 利率風(fēng)險(xiǎn)

一、引言

債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要指利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，一般情況下，債券價(jià)格與收益率之間存在著以下四種關(guān)系：（1）債券價(jià)格與收益率反方向變化；（2）如果給定收益率的波動(dòng)幅度，償還期較長(zhǎng)的價(jià)格波動(dòng)幅度更大一些。但價(jià)格的相對(duì)波動(dòng)幅度隨期限的延長(zhǎng)而越來(lái)越?。唬?）在收益率動(dòng)幅度給定的條件下，利率較低的債券價(jià)格的波動(dòng)幅度要更大一些；（4）在給定面值以及收益率相同程度上升或下降的情況下，由于收益率下降而引起的價(jià)格上升幅度要高于由于收益率上升而引起的價(jià)格下跌幅度。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的處理，花旗集團(tuán)的前董事長(zhǎng)沃爾特·瑞斯敦曾經(jīng)說過：“生活的全部?jī)?nèi)容就是管理風(fēng)險(xiǎn)，而不是消除風(fēng)險(xiǎn)?！币虼耍瑥哪撤N意義上說，金融機(jī)構(gòu)的基本任務(wù)之一就是管理金融風(fēng)險(xiǎn)。但是作為控制風(fēng)險(xiǎn)及為風(fēng)險(xiǎn)適當(dāng)定價(jià)的第一步，必須精確地測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)的各種根源，這就提出了風(fēng)險(xiǎn)管理測(cè)度的問題。而度量風(fēng)險(xiǎn)大致可以分為兩種類型，即風(fēng)險(xiǎn)的相對(duì)度量指標(biāo)和絕對(duì)度量指標(biāo)。相對(duì)度量指標(biāo)主要是測(cè)量市場(chǎng)因素的變化和金融資產(chǎn)收益變化之間的關(guān)系，例如久期，凸性，DVO1；絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的常用指標(biāo)通常指?jìng)M合的VAR計(jì)算。

二、相對(duì)指標(biāo)的應(yīng)用

DVO1用于衡量利率風(fēng)險(xiǎn)，即利率水平變化1bp，而導(dǎo)致的單個(gè)債券價(jià)格的變化程度。雖然簡(jiǎn)單，但試想要試算組合中每一只的損益，則過于繁縟。

修正久期，指?jìng)瘍r(jià)格對(duì)利率變化的敏感程度，修正久期用于衡量利率風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)債券的價(jià)格為p，到期收益率為若用b表示債券的修正持續(xù)期，則有：

由于債券價(jià)格是收益率的減函數(shù)，所以前面加一負(fù)號(hào)，從而使修正持續(xù)期為正值。債券的修正持續(xù)期越大，說明債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越大，市場(chǎng)利率的較小波動(dòng)就有可能引起債券價(jià)格的大幅度波動(dòng)，因此債券的利率風(fēng)險(xiǎn)就越大。反之，b越小，說明債券價(jià)格的波動(dòng)幅度越小，市場(chǎng)利率的較大波動(dòng)也只能引起債券價(jià)格的小幅度波動(dòng)，因此債券的利率風(fēng)險(xiǎn)就越小。

那么修正持續(xù)期的真實(shí)涵義是什么呢？將修正持續(xù)期的定義公式變形可寫成下述的形式：

上式給出了利率的變化與債券價(jià)格的變化之間的近似線性關(guān)系。例如，當(dāng)債券的修正持續(xù)期為3時(shí)，市場(chǎng)利率每上升0.1%，債券價(jià)格將下降大約0.3%。當(dāng)然，這是一個(gè)近似結(jié)果，當(dāng)利率變化的區(qū)間比較小時(shí)，近似結(jié)果還是相當(dāng)好的。

由于修正久期度量的是一種近似線性關(guān)系，這種近似線性關(guān)系使由修正久期計(jì)算得出的債券價(jià)格變動(dòng)幅度存在誤差。當(dāng)債券價(jià)格隨利率變化的波動(dòng)性越大，這種誤差越大。而凸性則可度量出這種線性近似所產(chǎn)生的誤差。所以，如果用凸性調(diào)整上述線性近似，則可以更加精確地度量并反映出利率與債券價(jià)格之間的變化關(guān)系。

凸性，通常與久期配合使用，提高利率風(fēng)險(xiǎn)度量的精度。通過計(jì)算賬戶持倉(cāng)債券組合的修正久期和凸度，來(lái)測(cè)試未來(lái)利率波動(dòng)時(shí)，組合所承受的損益，是常用的測(cè)算方法。

假設(shè)債券的價(jià)格為p，到期收益率為，債券的凸性c等為債券價(jià)格對(duì)收益率的二階導(dǎo)數(shù)再除以債券價(jià)格；

債券的凸性是對(duì)債券價(jià)格曲線的彎曲程度的一種度量。債券的凸性越大，說明債券價(jià)格曲線的彎曲程度越大，從而用修正持續(xù)期度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)所產(chǎn)生的誤差越大。當(dāng)債券的凸性為零時(shí)，債券的價(jià)格曲線成為一條直線，此時(shí)，用修正持續(xù)期度量債券的利率風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)有任何誤差。

如果將債券的凸性考慮進(jìn)去，則債券價(jià)格隨市場(chǎng)利率變化的相對(duì)變化率可以用下述更加精確的公式來(lái)表示：

上式中，第一項(xiàng)是用修正持續(xù)期度量的債券價(jià)格隨市場(chǎng)利率變化的近似線性變化率，第二項(xiàng)可以看作是線性近似所產(chǎn)生的誤差。

以某賬戶為例，資產(chǎn)持倉(cāng)組合到期收益率為3.76159，估算凸性為17.06451，修正久期為3.76.倘若未來(lái)1周潛在突發(fā)風(fēng)險(xiǎn)事件可能爆發(fā)，通過假定利率分別上行20bp50bp90bp，來(lái)預(yù)算損失非常有效：

例如“加息”使得收益率曲線平行式地移動(dòng)，通過修正久期和凸性能非常便捷地計(jì)算出組合損益。

但若組合遇到非平行方式的市場(chǎng)利率曲線的變化，例如短端（短期險(xiǎn)）利率上行，中端利率下行，長(zhǎng)端利率上行，就得運(yùn)用關(guān)鍵年利率久期（key--rateduration）。

關(guān)鍵利率久期通俗講，就是把組合中的個(gè)券在不同時(shí)點(diǎn)到期的現(xiàn)金流所對(duì)應(yīng)的修正久期，一招關(guān)鍵年限（1y.3y.5y.7y.10y）加總，然后根基預(yù)估的收益率曲線在不同期限位置上的變化，測(cè)出來(lái)不同關(guān)鍵年期限的久期對(duì)組合市值的影響。

以上述某賬戶為例假設(shè)下月內(nèi)中短端（1-5年）至多上行50bp，長(zhǎng)端（5-10年）有下行10bp則有，

如下：通過wind提取上表數(shù)據(jù)，假設(shè)中短端上行50bp長(zhǎng)端下行10bp，則有虧損-167.727萬(wàn)（（0.0395+0.2963+0.795+1.4867）*-50bp）+（（0.9664+0.2356）*10bp）*14000）。

上述兩種利率風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試方法不僅能運(yùn)用于賬戶運(yùn)行期間，而且能在產(chǎn)品前端創(chuàng)設(shè)階段幫助受托人把握風(fēng)險(xiǎn)。

假設(shè)一個(gè)總杠桿在30倍，規(guī)模3億底層出資1000萬(wàn)元的產(chǎn)品，負(fù)債端加權(quán)成本在年化6.5，采用被動(dòng)策略的話，資產(chǎn)端的組合收益起碼要在。6.6以上，依據(jù)最新中債估值A(chǔ)A無(wú)擔(dān)保企業(yè)債到期收益率曲線，預(yù)估能到6.6以上以上的企業(yè)債久期在3.8左右。如若一季度內(nèi)利率曲線整體上行50bp則計(jì)算虧損月570萬(wàn)。依據(jù)這個(gè)方法，加上持有期收益并扣除優(yōu)先級(jí)應(yīng)計(jì)收益，就能算出來(lái)產(chǎn)品剩下的安全墊到底有多少。

久期與凸性是債券風(fēng)險(xiǎn)測(cè)量的傳統(tǒng)線性指標(biāo)，也是債券風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具。

利用久期對(duì)債券風(fēng)險(xiǎn)管理的最重要的應(yīng)用就是進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的免疫。免疫的目標(biāo)是讓來(lái)自投資組合的收益滿足負(fù)債的支付，而在投資后不必追加額外的資本。簡(jiǎn)單地，免疫就是使資產(chǎn)和 負(fù)債的現(xiàn)金流量相符合。在不特別限制投資選擇的情況下，免疫較為容易實(shí)現(xiàn)。一般的步驟為：

（1）找到負(fù)債的持續(xù)期；（2）選擇一個(gè)組合，該組合修正持續(xù)期等于前面負(fù)債的持續(xù)期；（3）選擇每個(gè)證券投資的數(shù)量，使得組合的現(xiàn)值等于負(fù)債的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為免疫組合的到期收益率；（4）當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生變化，或者負(fù)債償還，調(diào)整投資負(fù)債。

對(duì)于凸性來(lái)說，債券的凸性對(duì)投資者只會(huì)帶來(lái)好處，而沒有任何壞處。這從（5）式是容易看出的。不論市場(chǎng)利率在未來(lái)如何變化，債券的凸性越大，市場(chǎng)利率變化時(shí)債券價(jià)格的增值幅度就越大，債券利率風(fēng)險(xiǎn)越小，對(duì)債券持有者越有利，從而對(duì)投資者帶來(lái)的好處就越多。因此，對(duì)任何投資者而言，凸性越大的債券就越理想。

由于修正久期在利率風(fēng)險(xiǎn)的度量方面優(yōu)于麥考萊久期，所以實(shí)際操作者通常所說的持續(xù)期就是指修正久期。久期和修正久期的計(jì)算是在一定假設(shè)前提進(jìn)行的，即收益率曲線是平坦的，而且，當(dāng)市場(chǎng)利率變化時(shí)，收益率曲線只會(huì)發(fā)生平移，因此，長(zhǎng)期利率和短期利率是相等的，從而對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)采用同一利率。而實(shí)際上的收益率曲線通常是向上傾斜的，即長(zhǎng)期利率高于短期利率。因此，在根據(jù)修正持續(xù)期進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)必須注意上述假設(shè)對(duì)現(xiàn)實(shí)世界的接近程度。此外，持續(xù)期的應(yīng)用也是有條件的，對(duì)于可贖回債券，當(dāng)利率變化時(shí)，債券很可能被提前贖回。因此，對(duì)于此類債券用持續(xù)期度量其風(fēng)險(xiǎn)極有可能產(chǎn)生誤導(dǎo)。

久期和凸性是一種先進(jìn)的利率風(fēng)險(xiǎn)管理方法，雖然其還存在著一些缺陷，如這種技術(shù)不適用于具有隱含期權(quán)的金融工具，但它對(duì)于利率敏感度缺口等風(fēng)險(xiǎn)管理方法而言，能更為準(zhǔn)確地衡量利率變化對(duì)債券價(jià)格的影響。并且，隨著計(jì)算機(jī)技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，久期和凸性的技術(shù)也越來(lái)越具有可操作性。目前，久期和凸性已被廣泛應(yīng)用于債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理。當(dāng)然，在應(yīng)用久期和凸性等方法進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)的度量和防范時(shí)，必須注意其適用范圍和局限性，否則是要產(chǎn)生誤導(dǎo)的。

三、絕對(duì)指標(biāo)的運(yùn)用

通過計(jì)算不同置信率下不同資產(chǎn)類別的VaR值，公募基金風(fēng)控部門根據(jù)風(fēng)控條例標(biāo)準(zhǔn)（例如，VaR值超過凈值5%即預(yù)警）提交預(yù)警到投研決策會(huì)進(jìn)而控制公募基金風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于證券投資類集合資金信托，目前鮮有聽說用VaR做風(fēng)險(xiǎn)度量的，但使用VAR也不是不可行的（用于管理型項(xiàng)目）。

在實(shí)際運(yùn)用中，交易員通過比較VaR值和安全墊的差額（置信度95%），來(lái)判定受托賬戶風(fēng)險(xiǎn)高低。因?yàn)閂aR值比較直觀，當(dāng)在95%置信度下，債券資產(chǎn)的VAR值超過安全線，即表示，在未來(lái)20天內(nèi)，可能有一天會(huì)跌破止損線，亦或者可以表示未來(lái)一天有95%概率不會(huì)破止損。

雖然VaR簡(jiǎn)單明了，但使用VaR對(duì)資產(chǎn)組合管理通常要借助第三方技術(shù)力量，譬如中債登記公司和Wind軟件。同時(shí)，不同單位的VaR采用的計(jì)算模型也不一樣，中債登采用歷史模擬法模型來(lái)計(jì)算VaR值，Wind使用的參數(shù)法來(lái)估算VaR值。另外針對(duì)不同類型資產(chǎn)要分別計(jì)算VaR值，對(duì)于投資市場(chǎng)分散的產(chǎn)品，測(cè)算VaR過于繁縟，沒有相對(duì)指標(biāo)那么易用，精準(zhǔn)性可靠性又需要打折扣。

綜上，通過使用利率敏感性分析以及VaR值測(cè)算的綜合運(yùn)用，可講標(biāo)準(zhǔn)化的債券投資信托賬戶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)提前估量到位。對(duì)于債券投資信托賬戶的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，筆者將再繼續(xù)探討。

參考文獻(xiàn)：

[1]姜旭朝、陳曉莉：《內(nèi)債指標(biāo)體系及中國(guó)內(nèi)債風(fēng)險(xiǎn)狀況分析》，《財(cái)政研究》，2000年第7期。

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篇(6)

【關(guān)鍵詞】高收益?zhèn)?系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn) 信用 利率

一、我國(guó)高收益?zhèn)默F(xiàn)狀

目前在中國(guó)，真正意義上的高收益?zhèn)€沒有推出，本文認(rèn)為，在GDP增速為8%的環(huán)境下，這些無(wú)擔(dān)保的非上市民企以10%左右的成本發(fā)債是較為合適的，而目前，AA-和A+債的到期收益率在8%～9.5%左右，一旦同等評(píng)級(jí)的高收益?zhèn)?0%左右的到期收益率發(fā)行，那么這些在傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)體系下，被視為更可靠的債券的價(jià)格就會(huì)上漲。尤其是在缺乏非評(píng)級(jí)公司的有效信用分析的市場(chǎng)中，利用傳統(tǒng)評(píng)級(jí)方法定價(jià)會(huì)更明顯地激發(fā)上述擠壓效應(yīng)。

在存量規(guī)模方面：我國(guó)高收益?zhèn)陌l(fā)行主體較為單一，以地方性城投債為主，包括少量產(chǎn)業(yè)債，沒有真正的解決中小企業(yè)融資難的問題。

在期限結(jié)構(gòu)方面：2011年前發(fā)行的高收益?zhèn)谙藿Y(jié)構(gòu)中，以6至7年期為主，占比達(dá)到87%，較長(zhǎng)期限和較短期限的債券少有發(fā)行，2012年我國(guó)目前即將發(fā)行的創(chuàng)業(yè)板私募債——樂視網(wǎng)企業(yè)債債則為3年期，我國(guó)真正意義上的高收益?zhèn)谄谙奚蠈?huì)有所創(chuàng)新。

在信用利差方面：比較銀行間固定利率AA-級(jí)產(chǎn)業(yè)債和城投債的利差，分析我國(guó)高收益?zhèn)庞美?。總體上各券種各期限高收益?zhèn)庞美?009年5月份以來(lái)不斷上揚(yáng)，并且2011年以來(lái)呈加速態(tài)勢(shì)。AA-級(jí)的信用利差上升的更快，目前已經(jīng)超過400bp。目前，我國(guó)的債券評(píng)級(jí)在AA-的信用利差已經(jīng)超過4.28%，根據(jù)國(guó)際慣例，目前我國(guó)的債券評(píng)級(jí)在AA-級(jí)以下的債券在收益率方面已經(jīng)完全具有高收益?zhèn)奶卣鳌＿_(dá)到我們所定義高收益?zhèn)臉?biāo)準(zhǔn)。對(duì)于目前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們認(rèn)為，我國(guó)低等級(jí)債券信用利差的逐步擴(kuò)大是我國(guó)利率市場(chǎng)化逐步深化的體現(xiàn)。

在流動(dòng)性方面：債券的流動(dòng)性是指?jìng)儸F(xiàn)的難易程度，流動(dòng)性反映了市場(chǎng)的供需情況，也體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)的參與程度，在我國(guó)交易所交易的債券的流動(dòng)性不如銀行間市場(chǎng)交易的債券，高收益?zhèn)嬖谝欢ǖ某袖N風(fēng)險(xiǎn)。

二、高收益?zhèn)L(fēng)險(xiǎn)

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、經(jīng)濟(jì)增速的波動(dòng)會(huì)給宏觀經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)各個(gè)行業(yè)及各行業(yè)的微觀經(jīng)濟(jì)主體帶來(lái)不同程度的影響，而且發(fā)達(dá)國(guó)家的案例顯示，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等外部因素出現(xiàn)不利變化通常是導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的主要原因。

（2）利率風(fēng)險(xiǎn)，受國(guó)民經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行狀況、國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)、金融貨幣政策以及國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化等因素的影響，為了維持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展，央行通過貨幣政策的調(diào)整來(lái)調(diào)控貨幣的供給，包括制定指導(dǎo)利率，來(lái)調(diào)控通脹，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，央行可以通過調(diào)整利率水平，存款準(zhǔn)備金水平，通過公開市場(chǎng)操作來(lái)操作整個(gè)經(jīng)濟(jì)的貨幣政策。債券的投資價(jià)值在其存續(xù)期內(nèi)可能隨著市場(chǎng)利率的波動(dòng)而發(fā)生變動(dòng)，從而使債券投資者持有的債券價(jià)值具有一定的不確定性。

（3）其他資本市場(chǎng)波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵谖覀兊馁Y本市場(chǎng)中，還有像股市，期貨，現(xiàn)貨等資本市場(chǎng)，而在一定時(shí)間內(nèi)，社會(huì)投資資本是一定的，當(dāng)社會(huì)資本親睞其他市場(chǎng)時(shí)，勢(shì)必引起債市資金的流出，從來(lái)拉高收益率，譬如說股市，長(zhǎng)期來(lái)說，股票市場(chǎng)與債市是成負(fù)相關(guān)的。但在我國(guó)，這種相關(guān)性至今還表現(xiàn)的不是很明顯。

（4）再投資風(fēng)險(xiǎn)，再投資風(fēng)險(xiǎn)是指?jìng)钟姓咴诔钟衅陂g收到的利息收入、到期收到的本息、出售時(shí)得到的資本收益率，用于再投資所能實(shí)現(xiàn)的報(bào)酬，可能會(huì)低于當(dāng)初購(gòu)買該債券時(shí)的收益率。再投資風(fēng)險(xiǎn)反應(yīng)了利率下降對(duì)固定收益證券利息收入再投資收益的影響，這與利率上升所帶來(lái)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)互為消長(zhǎng)。

（5）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，由于債券具體上市交易流通的審批事宜需要在債券發(fā)行結(jié)束后方能進(jìn)行，公司債券發(fā)行結(jié)束后上市需向銀行間或交易所提交申請(qǐng)。但無(wú)法保證債券上市交易的申請(qǐng)一定能夠獲得同意，亦無(wú)法保證債券會(huì)在債券二級(jí)市場(chǎng)有活躍的交易，從而使公司債券存在一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性差的債券使投資者在短期內(nèi)無(wú)法以合理的價(jià)格賣出，從而遭受損失或者喪失新的投資機(jī)會(huì)。但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不能單純的歸結(jié)為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也有可能是由于債券本身的影響，譬如，發(fā)現(xiàn)量，信用，擔(dān)保情況，可否質(zhì)押等。

三、關(guān)于我國(guó)高收益?zhèn)慕ㄗh

第一，應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露。垃圾債發(fā)行主體財(cái)務(wù)狀況的穩(wěn)定性更低，所以，需要及時(shí)、滾動(dòng)、動(dòng)態(tài)的信息披露，以便利投資人評(píng)估企業(yè)的償債前景，正確進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。我國(guó)現(xiàn)階段的高收益城投債就存在財(cái)務(wù)報(bào)告披露時(shí)間滯后以及不披露等情況，與投資級(jí)債券的主體往往表現(xiàn)穩(wěn)定、違約風(fēng)險(xiǎn)較低不同，投機(jī)級(jí)債券主體發(fā)展前景不確定、違約風(fēng)險(xiǎn)高。從控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，需要投資人能夠很好地評(píng)估企業(yè)未來(lái)的償債前景，而這需要有足夠完善的信息披露制度來(lái)保證。對(duì)于我國(guó)當(dāng)前來(lái)說，尤其需要加強(qiáng)信息的定期、動(dòng)態(tài)、滾動(dòng)披露，強(qiáng)化對(duì)虛假、延遲信息披露的訴訟等懲戒威懾。

第二，需要做好合格投資人的分類管理?？紤]我國(guó)非金融性公司債過去從來(lái)沒有出現(xiàn)過違約，垃圾債很可能也會(huì)自然地被投資人特別是個(gè)體投資者認(rèn)為不會(huì)有實(shí)質(zhì)的違約風(fēng)險(xiǎn)。為避免這一問題的出現(xiàn)，高收益?zhèn)暮细裢顿Y者在發(fā)展初期應(yīng)僅限于合格機(jī)構(gòu)投資者，但同時(shí)應(yīng)該增加投資者渠道，包括讓銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商集合理財(cái)產(chǎn)品參與高收益?zhèn)顿Y等，待條件成熟時(shí)，讓有一定資金規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的個(gè)人成為合格投資者。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】 融資成本；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；道德風(fēng)險(xiǎn)

一、債務(wù)融資道德風(fēng)險(xiǎn)的理論評(píng)述

企業(yè)債務(wù)融資一般有銀行貸款和企業(yè)債券兩種形式。理性的企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)會(huì)遵循成本最小化和收益最大化原則，其中，融資成本是企業(yè)融資時(shí)必然要考慮的主要因素。債務(wù)融資的成本由基礎(chǔ)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)構(gòu)成。對(duì)銀行貸款而言，基礎(chǔ)利率就是銀行間拆借利率、央行再貸款或再貼現(xiàn)利率，企業(yè)債券的基礎(chǔ)利率是相同期限的國(guó)債收益率。基礎(chǔ)利率取決于宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和社會(huì)資金供求狀況，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好的時(shí)候，投資機(jī)會(huì)多，社會(huì)資金供求狀況偏緊，利率水平較高，企業(yè)整體債務(wù)融資成本上升。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與企業(yè)融資期限和違約風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，融資期限越長(zhǎng)，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也越高。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的重要組成部分是債務(wù)融資過程中企業(yè)和債權(quán)人之間由于信息不對(duì)稱而產(chǎn)生的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本，其中道德風(fēng)險(xiǎn)成本還對(duì)企業(yè)選擇債務(wù)融資方式有很大影響。

道德風(fēng)險(xiǎn)成本源于債務(wù)融資后債權(quán)人與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱。債權(quán)人的監(jiān)督能有效防范企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)，降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本和整個(gè)融資成本。由于銀行對(duì)企業(yè)的監(jiān)督比債券投資者更有效，對(duì)于道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)而言，道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)時(shí)間短，知名度低，規(guī)模較小，或負(fù)債率高，進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，而銀行的監(jiān)督能夠降低其融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，所以這類企業(yè)一般會(huì)選擇銀行貸款。相反，道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)進(jìn)行債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，更愿意發(fā)行公司債券籌集資金。而且這些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)一般經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)、知名度較高、負(fù)債率較低、規(guī)模較大、可抵押的資產(chǎn)較多，投資機(jī)會(huì)也較多，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本低，能夠以較低的成本發(fā)行債券。

在多數(shù)情況下，由于信息不對(duì)稱，公眾對(duì)企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)水平不知情，那些道德風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)為了降低融資成本，就需要在投資者心目中建立良好的聲譽(yù)。對(duì)于那些公眾投資者了解不多的企業(yè)，如果沒有聲譽(yù)，發(fā)行債券的成本相當(dāng)高，在公開發(fā)行債券之前需要在投資者心目中建立聲譽(yù)。大企業(yè)在長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過程中已經(jīng)有了良好的聲譽(yù)，因此具有比中小企業(yè)更大的融資優(yōu)勢(shì)（Diamond，1991）。

道德風(fēng)險(xiǎn)還與企業(yè)投資機(jī)會(huì)有關(guān)。在融資金額有限的情況下，企業(yè)不可能投資于所有的項(xiàng)目，選擇一個(gè)投資項(xiàng)目就意味著放棄別的項(xiàng)目。因此企業(yè)的投資機(jī)會(huì)可以被看作期權(quán)，其價(jià)值取決于企業(yè)以最優(yōu)方式行權(quán)的可能性（Barclay&Smith，1995）。企業(yè)投資機(jī)會(huì)越多，股東和債權(quán)人對(duì)行權(quán)方式的沖突越大，發(fā)生資產(chǎn)替代和投資不足等道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越大，用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目替代低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目越容易，債券融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本也越高。為了降低融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，這些企業(yè)更依賴于銀行貸款。投資機(jī)會(huì)也是企業(yè)的增長(zhǎng)潛力，所以銀行貸款的比例與企業(yè)增長(zhǎng)潛力正相關(guān)，而企業(yè)債券的比例與增長(zhǎng)潛力負(fù)相關(guān)（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

企業(yè)債券可以選擇在公募債券市場(chǎng)或者私募債券市場(chǎng)發(fā)行。公募債券市場(chǎng)面向所有的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。私募債券市場(chǎng)的投資者主要是金融機(jī)構(gòu)。金融機(jī)構(gòu)精于信用評(píng)估，能夠?qū)ζ髽I(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以發(fā)行私募債券與銀行貸款相似。道德風(fēng)險(xiǎn)成本是影響債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的重要因素，規(guī)模較小的企業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)較大，在公募債券市場(chǎng)上融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本高，會(huì)選擇在私募債券市場(chǎng)籌資，私募債券更多的監(jiān)督及更嚴(yán)格的債務(wù)條款也降低了道德風(fēng)險(xiǎn)成本。債券發(fā)行成本是影響企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)選擇的另一個(gè)因素。公募債券發(fā)行成本高，但債券發(fā)行成本具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)，債券發(fā)行量大的企業(yè)能夠充分利用公募債券發(fā)行成本的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，通過公募籌集債務(wù)資金（Sudha Krishnaswami，Paul A.Spindt，Venkat Subramaniam，1999）。

雖然銀行監(jiān)督能夠降低債務(wù)融資的道德風(fēng)險(xiǎn)成本，但銀行可能利用其優(yōu)勢(shì)“要挾”企業(yè)，從企業(yè)中抽取額外的費(fèi)用，因此一些道德風(fēng)險(xiǎn)小、債券融資道德風(fēng)險(xiǎn)成本低的企業(yè)會(huì)選擇企業(yè)債券（Christopher W. Anderson，Anil K. Makhija，1999）。

二、基于道德風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)融資方式選擇模型

道德風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)債務(wù)融資方式的重要因素，道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易；道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來(lái)減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)的投資項(xiàng)目質(zhì)量、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)短、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、負(fù)債率等都有關(guān)系。下面將通過一個(gè)建立在道德風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型來(lái)分析企業(yè)對(duì)銀行貸款和企業(yè)債券的選擇。

模型的基本思想是：由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，經(jīng)理和股東的利益不完全一致，在選擇投資項(xiàng)目方面意見不一致，經(jīng)理會(huì)選擇有高回報(bào)的好項(xiàng)目或低回報(bào)但能給經(jīng)理個(gè)人帶來(lái)好處的壞項(xiàng)目。如果經(jīng)理把股東價(jià)值放在第一位，那么有好的項(xiàng)目、好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、資產(chǎn)盈利能力強(qiáng)的企業(yè)更傾向于發(fā)行債券，其他企業(yè)從銀行貸款。如果經(jīng)理不關(guān)心股東價(jià)值，經(jīng)理傾向于選擇使其受監(jiān)督最小的融資方式以投資于能給經(jīng)理私人帶來(lái)收益的壞項(xiàng)目，就會(huì)選擇債券融資。

（一）模型的假設(shè)條件

根據(jù)以上論述，筆者作出以下假設(shè)條件：

1.銀行有監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，而個(gè)人投資者沒有；

2.有一個(gè)企業(yè)總資產(chǎn)為A r，其中可以用作抵押的有形資產(chǎn)為

A c，其余為無(wú)形資產(chǎn)；

3.企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)為D E，D E

4.企業(yè)的潛在投資項(xiàng)目能給股東帶來(lái)收益π，給經(jīng)理帶來(lái)的私人收益為β；

5.經(jīng)理是風(fēng)險(xiǎn)中性的，其預(yù)期效用是企業(yè)收益和私人收益的加權(quán)平均，令α∈[0，1]表示企業(yè)收益的權(quán)重，那么經(jīng)理的預(yù)期效用為απ+β， α與企業(yè)被收購(gòu)的概率或經(jīng)理被大股東撤換的概率正相關(guān)；

6.假定經(jīng)理人有兩種投資項(xiàng)目可以選擇，兩個(gè)項(xiàng)目都有正的凈現(xiàn)值，都需要投資F，項(xiàng)目i（i=1，2）的收益為X的概率為Pi，收益為0的概率為1-Pi，項(xiàng)目2的預(yù)期收益高于項(xiàng)目1，即P2>P1，但項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來(lái)的私人收益β為B（B>0），項(xiàng)目2給經(jīng)理帶來(lái)的私人收益為0。假定項(xiàng)目2的社會(huì)收益高于項(xiàng)目1，即：

p2X>P1X+B （1）

7. 假定經(jīng)理人私人收益B與項(xiàng)目的投資規(guī)模F成正比，項(xiàng)目投資規(guī)模又與企業(yè)規(guī)模A r成正比，即：B=bA r,b>0。

（二）模型

假設(shè)企業(yè)公共秩序資金為F，承諾到期償還金額為D，原有債務(wù)比新的債務(wù)優(yōu)先級(jí)別高。如果企業(yè)無(wú)力償還新老債務(wù)，債權(quán)人將清算所有抵押資產(chǎn)A c。

經(jīng)理從項(xiàng)目1獲得的收益為：

α[p1（X-D+A r-D E）+（1-p1）（A r-A c）]+bA r（2）

經(jīng)理從項(xiàng)目2獲得的收益為：

α[p2（X-D+A r-D E）+（1-p 2）（A r-A c）]（3）

如果

α（p2-p1）（X-D-D E+A c）≥bA r （4）

那么經(jīng)理會(huì)選擇更有社會(huì)效益的項(xiàng)目2 。

如果新債權(quán)人認(rèn)為經(jīng)理會(huì)選擇項(xiàng)目2，那么在不考慮資金的時(shí)間價(jià)值的情況下，新債權(quán)人愿意借款的最低條件是：

p2D+（1-p2）（A c-D E）=F （5）

這就是經(jīng)理選擇項(xiàng)目2的條件。

在公式（1）成立而公式（6）不成立的情況下，經(jīng)理會(huì)選擇項(xiàng)目1，此時(shí)經(jīng)理的私人收益扭曲了經(jīng)理的項(xiàng)目選擇行為。

如果公式（6）成立，那么經(jīng)理會(huì)自動(dòng)選擇好的項(xiàng)目，無(wú)須通過銀行的監(jiān)督來(lái)保證經(jīng)理選擇好項(xiàng)目，因此經(jīng)理發(fā)行債券融資。

如果公式（6）不成立，在企業(yè)選擇債券融資的情況下，債券投資者會(huì)要求更高的回報(bào)（同樣不考慮資金的時(shí)間價(jià)值），比如說D1，使：

如果沒有銀行監(jiān)督，存在兩種結(jié)果：公式（6）成立，企業(yè)發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目2；公式（6）不成立，企業(yè)則發(fā)行債券并選擇項(xiàng)目1。

如果有銀行監(jiān)督，那么情況會(huì)發(fā)生變化，因?yàn)殂y行監(jiān)督會(huì)促使企業(yè)選擇好的項(xiàng)目。假定企業(yè)從銀行借款，到期償還金額為L(zhǎng)，銀行的監(jiān)督成本為m， 此外假設(shè)監(jiān)督成本不太高。

不考慮資金的時(shí)間價(jià)值，銀行愿意借款的條件是：

如果公式11成立，經(jīng)理會(huì)選擇從銀行借款并受銀行監(jiān)督；如果不成立，那么企業(yè)選擇發(fā)行公募債券。

綜合上述分析，公式6成立或公式11不成立時(shí)企業(yè)就會(huì)發(fā)行債券。

公式6和公式11可以被重寫為：

當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比例高時(shí)，經(jīng)理有足夠的動(dòng)機(jī)投資項(xiàng)目2，不需要監(jiān)督，因此選擇發(fā)行企業(yè)債券為項(xiàng)目融資。當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值處于中等水平時(shí)，經(jīng)理從銀行貸款投資于項(xiàng)目2，接受銀行的監(jiān)督，項(xiàng)目2的增加值足以抵消監(jiān)督成本及項(xiàng)目1給經(jīng)理帶來(lái)的私人收益；當(dāng)項(xiàng)目2的市場(chǎng)價(jià)值與企業(yè)總資產(chǎn)的比值低時(shí)，經(jīng)理選擇債券融資并投資于項(xiàng)目1。

從公式12和公式14還可以看出，負(fù)債率高的企業(yè)更傾向于從銀行取得借款。因?yàn)檫@時(shí)新的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，融資成本高，經(jīng)理從項(xiàng)目2得到的收益少，更傾向于投資項(xiàng)目1，只有銀行監(jiān)督才能解決這個(gè)問題；反過來(lái)，負(fù)債率低、凈資產(chǎn)高的企業(yè)更傾向于債券融資。

該模型的基礎(chǔ)假設(shè)是銀行比分散的債券投資者的監(jiān)督更為有效，銀行有監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，而個(gè)人投資者沒有。分散的債券投資者具有強(qiáng)烈的“搭便車”行為傾向，很難對(duì)企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督，而銀行不能“搭便車”，且銀行在挑選和監(jiān)督企業(yè)方面具有優(yōu)勢(shì)，因此個(gè)人將資金交給銀行，委托銀行貸款給企業(yè)，代表他們對(duì)企業(yè)進(jìn)行“授權(quán)監(jiān)督”（Booth， 1992）。

銀行的自有資金很少，絕大部分資金來(lái)自于存款人。根據(jù)委托-理論，在不存在道德風(fēng)險(xiǎn)的情況下，當(dāng)委托人是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者而人是風(fēng)險(xiǎn)中立者（或愛好者）時(shí)，委托－合同應(yīng)該由委托人取得固定收入，而人獲取剩余收入，這樣的合同同時(shí)滿足約束和激勵(lì)，促使人盡心盡力工作。銀行可以看作是風(fēng)險(xiǎn)中立者，企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)中立者或愛好者，個(gè)人則是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者。個(gè)人以固定利率存款到銀行或借款給企業(yè)，并簽訂一份委托－合同。而銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)較低，企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)相當(dāng)高。銀行滿足委托－合同的前提條件而企業(yè)不滿足，因此個(gè)人愿意與銀行簽訂合同而不愿直接與企業(yè)簽訂合同。

銀行監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)有以下三個(gè)方面。首先，存款人與銀行的委托－合同讓存款人取得固定收入，而銀行獲取剩余收入，這使銀行的收入與其工作努力程度和盡責(zé)程度直接相關(guān)，使銀行有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)監(jiān)督企業(yè)。其次，金融監(jiān)管當(dāng)局對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量有較高的規(guī)定和要求，為了達(dá)到這些要求，銀行必須對(duì)貸款企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督。最后，聲譽(yù)和誠(chéng)信是銀行最重要的無(wú)形資產(chǎn)，一旦銀行因?yàn)閷?duì)貸款監(jiān)督不力而出現(xiàn)問題，就會(huì)失去存款人的信任，其經(jīng)營(yíng)會(huì)碰到很大困難，甚至?xí)飘a(chǎn)。

此外，從宏觀環(huán)境看，銀行監(jiān)督企業(yè)還需要滿足一個(gè)條件，即銀行面臨著預(yù)算硬約束，如果經(jīng)營(yíng)不善，就有可能破產(chǎn)。如果這一條件不滿足，那么銀行監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)就會(huì)削弱。如果政府會(huì)對(duì)陷于困境的銀行施以援手，或者存在存款保險(xiǎn)制度，銀行的預(yù)算約束軟化，缺乏監(jiān)督企業(yè)的動(dòng)機(jī)，就會(huì)出現(xiàn)一些放任企業(yè)損害銀行利益的“非理性”行為。

三、結(jié)束語(yǔ)

本文基于道德風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)債務(wù)融資選擇方式進(jìn)行了理論研究。研究假定企業(yè)、銀行和債券投資者都是理性的“經(jīng)濟(jì)人”，在既定的規(guī)則下追求自身利益極大化，企業(yè)和銀行都是預(yù)算硬約束的。企業(yè)為了追求自身利益極大化，總是力求以盡可能低的成本從銀行和債券投資者那里獲取資金。銀行和債券投資者為了其利益極大化，既要以盡可能高的利率向企業(yè)提供資金，又要通過各種措施保證企業(yè)如約償還債務(wù)。

銀行貸款和公司債券存在的基礎(chǔ)是不同的。作為一個(gè)理性的“經(jīng)濟(jì)人”，企業(yè)在選擇債務(wù)融資方式時(shí)，融資成本是必然要考慮的主要因素，而道德風(fēng)險(xiǎn)又是影響企業(yè)債務(wù)融資成本的重要因素。道德風(fēng)險(xiǎn)小的企業(yè)債券融資較容易。而道德風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)難以在債券市場(chǎng)上融資，只能依靠銀行貸款，通過銀行的監(jiān)督來(lái)減少或消除道德風(fēng)險(xiǎn)。本文通過建立一個(gè)基于道德風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)債務(wù)融資方式選擇模型，對(duì)債務(wù)融資方式的選擇進(jìn)行深入研究。研究結(jié)論表明，與中小企業(yè)相比，大企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模大，經(jīng)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，聲譽(yù)高，進(jìn)行債券融資的逆向選擇成本和道德風(fēng)險(xiǎn)成本低。一些信用好的大企業(yè)能夠以低于銀行貸款的融資成本進(jìn)行債券融資，因此進(jìn)行債券融資的通常是大企業(yè)。

【主要參考文獻(xiàn)】

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