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篇(1)

系的課堂教學(xué)實(shí)驗(yàn)。該實(shí)驗(yàn)的框架由三部分組成：首先回顧現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的概念并闡明基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的營運(yùn)資本的效率性；接著指導(dǎo)學(xué)生獲取一組公司的財(cái)務(wù)報(bào)表并計(jì)算其營運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)；最后指導(dǎo)學(xué)生運(yùn)用Excel電子數(shù)據(jù)表進(jìn)行營運(yùn)資本效率變量和公司收益變量的相關(guān)分析。

關(guān)鍵詞：營運(yùn)資本管理　實(shí)驗(yàn)　現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期　盈利　相關(guān)分析

0　引言

本文的目的在于設(shè)計(jì)一個(gè)完整的課題教學(xué)實(shí)驗(yàn)來強(qiáng)調(diào)營運(yùn)資本的效率和公司盈利能力之間的關(guān)系。該實(shí)驗(yàn)框架由三部分組成。首先回顧現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的概念并闡明基于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的營運(yùn)資本的效率性。接著要求學(xué)生獲取一組特定公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。該實(shí)驗(yàn)要求學(xué)生利用這些財(cái)務(wù)報(bào)表計(jì)算凈交易周期這一能反映現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的經(jīng)營性指標(biāo)。該實(shí)驗(yàn)也要求學(xué)生計(jì)算衡量盈利能力的各種指標(biāo)，如資產(chǎn)回報(bào)率和利潤率。第三，該實(shí)驗(yàn)最后通過指導(dǎo)學(xué)生運(yùn)用Excel電子數(shù)據(jù)表進(jìn)行營運(yùn)資本效率變量和公司收益變量的相關(guān)性分析。本文最后通過描述上述課堂實(shí)驗(yàn)回顧了營運(yùn)資本管理及其對公司的影響，并得出結(jié)論。

1　營運(yùn)資本管理

營運(yùn)資本管理文獻(xiàn)中常見的觀點(diǎn)是營運(yùn)資本管理對公司績效的重要性以及在該領(lǐng)域中日益增長的重要性正指引著大多數(shù)公司的所有經(jīng)營活動(dòng)。有效的營運(yùn)資本管理是公司整體戰(zhàn)略的重要組成部分并能很好地創(chuàng)造股東價(jià)值。[1]

雖然對營運(yùn)資本管理決策的重要性已經(jīng)形成共識，但公司財(cái)務(wù)理論的發(fā)展速度已經(jīng)變慢，主要研究有效的營運(yùn)資本管理政策。該變慢的速度已經(jīng)擴(kuò)展到了財(cái)務(wù)管理的教學(xué)。即對于介紹財(cái)務(wù)管理的課程而言，營運(yùn)資本管理的教學(xué)僅僅在學(xué)時(shí)允許的情況下進(jìn)行。這種教學(xué)結(jié)果導(dǎo)致財(cái)務(wù)管理專業(yè)的畢業(yè)生在其職業(yè)生涯中將缺乏對營運(yùn)資本管理及其對公司成功運(yùn)營的重要性的基本理解。

2　現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和公司的盈利性

財(cái)務(wù)管理專業(yè)的學(xué)生應(yīng)具備進(jìn)行比率分析的能力。因此學(xué)生應(yīng)當(dāng)通過計(jì)算流動(dòng)比率和速動(dòng)比率來分析公司的流動(dòng)性。而且分析應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款的管理也能通過計(jì)算各自的周轉(zhuǎn)率。然而大多數(shù)學(xué)生認(rèn)為這些比率是孤立的，很難看到這些比率的綜合性。但是對這些比率的有效管理事實(shí)上對現(xiàn)金流量有著重要影響，現(xiàn)金流量反過來又影響了盈利性。應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款和存貨周轉(zhuǎn)率的綜合影響就是有效的營運(yùn)資本管理政策的影響，而營運(yùn)資本管理政策又可通過現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期來體現(xiàn)。現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期是營運(yùn)資本管理中的一個(gè)關(guān)鍵概念。通過計(jì)算資金投入到存貨和應(yīng)收賬款的天數(shù)扣除向供應(yīng)商延期支付的天數(shù)這一指標(biāo)，使現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期這一概念更具有操作性[2]。該指標(biāo)的計(jì)算如下：

現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期（CCC）=存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期－應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期。

因此營運(yùn)資本管理的效率可以通過計(jì)算現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期。該指標(biāo)反映了公司管理其采購、銷售、收款及付款的同步性。而且，Shin和Soenen指出公司的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期與其盈利性有著很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。為了證明其觀點(diǎn)，Shin和Soenen使用了一個(gè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的替代指標(biāo)即凈交易周期。該比率基本等于現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，但更易于通過公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行估計(jì)和計(jì)算[3]。該凈交易周期指標(biāo)的計(jì)算如下：

凈交易周期=（存貨+應(yīng)收賬款－應(yīng)付賬款）×（365÷銷售額）

從而該凈交易周期與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期實(shí)質(zhì)上是相似的。由于教學(xué)的目的是要強(qiáng)調(diào)營運(yùn)資本管理的效率性與公司整體盈利的關(guān)聯(lián)性，公司凈交易周期是衡量短期財(cái)務(wù)管理效率的有效指標(biāo)。

計(jì)算了衡量營運(yùn)資本管理效率的指標(biāo)后，還需規(guī)定兩個(gè)衡量盈利性的簡單指標(biāo)，即資產(chǎn)收益率和利潤率，其計(jì)算如下：

資產(chǎn)收益率（ROA）=凈利潤÷資產(chǎn)總額

利潤率（PE）=凈利潤÷銷售額

3　實(shí)驗(yàn)流程

各種課程和不同類型的教學(xué)任務(wù)中應(yīng)該設(shè)計(jì)能體現(xiàn)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期和公司整體盈利性關(guān)系的實(shí)驗(yàn)。設(shè)計(jì)該實(shí)驗(yàn)的目的在于增強(qiáng)學(xué)生對營運(yùn)資本管理管理這一主題的理解。財(cái)務(wù)管理原理課程也可以采用這種實(shí)驗(yàn)，將其作為財(cái)務(wù)比率分析章節(jié)的補(bǔ)充。

上表1和表2所列示的樣本數(shù)據(jù)就是學(xué)生完成實(shí)驗(yàn)所需使用或收集的數(shù)據(jù)。注意本實(shí)驗(yàn)所需的樣本公司都是零售商和大家熟知的公司。本實(shí)驗(yàn)選擇零售商的原因在于，其消除了生產(chǎn)周期的時(shí)間能使學(xué)生更好地理解本實(shí)驗(yàn)的重點(diǎn)。本實(shí)驗(yàn)選擇大家熟知的公司的原因在于，增加了學(xué)生對該實(shí)驗(yàn)問題的熟悉度從而提升了學(xué)生對本實(shí)驗(yàn)的關(guān)注度。表1包含現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的數(shù)值，這些是學(xué)生在相關(guān)性分析中需要使用的輸入變量。表2涵蓋了所有公司在相同樣本期內(nèi)公司盈利性指標(biāo)的計(jì)算，即資產(chǎn)收益率和利潤率這兩個(gè)指標(biāo)。大商股份2011年的數(shù)值可按以下步驟計(jì)算而得：①登錄http：///搜尋大商股份2011年度財(cái)務(wù)報(bào)表。②下載大商股份2011年度資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表。③使用這兩張表里的相關(guān)數(shù)據(jù)，進(jìn)行如下計(jì)算：

CCC=（17，549+1，118-10，257）×（365÷137，634）=22.3

ROA=4，430÷49，996=0.088

PM=4，430÷137，634=0.032

一旦上述計(jì)算完成，學(xué)生隨后就可以運(yùn)用相關(guān)分析來確定現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期的長短與公司盈利性之間的關(guān)系。這將涉及運(yùn)用Excel數(shù)據(jù)表中的皮爾生（PEARSON）相關(guān)系數(shù)的計(jì)算。下表3列示了該實(shí)驗(yàn)的計(jì)算結(jié)果：

表3的數(shù)據(jù)反映出營運(yùn)資本管理的效率性與公司的盈利性之間是負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性強(qiáng)調(diào)了營運(yùn)資本管理的效率性與公司的盈利性之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

4　結(jié)語

營運(yùn)資本管理是財(cái)務(wù)管理中非常重要的組成部分。公司的應(yīng)收賬款、存貨和應(yīng)付賬款沒有達(dá)到同步，其不得不尋求額外的高成本的融資。如果該融資所需的時(shí)間延長了現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期，其將對公司盈利的產(chǎn)生消極影響，同時(shí)其還決定了公司的存亡。即，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期提供了一種簡單且實(shí)用的方法，該方法能衡量公司營運(yùn)資本管理效率及其恰當(dāng)管理對公司整體盈利的影響。

本文所設(shè)計(jì)的實(shí)驗(yàn)要求學(xué)生以一種簡單而有效的方法進(jìn)行分析，并使其能深入理解營運(yùn)資本管理質(zhì)量的重要性。該實(shí)驗(yàn)是一種有效的工具。學(xué)生可通過使用該工具理解管理層對營運(yùn)資本關(guān)注度對其公司盈利性的影響。該實(shí)驗(yàn)同時(shí)還有助于學(xué)生看到許多財(cái)務(wù)變量之間的相互作用。

參考文獻(xiàn)：

[1]Ricci，Morrison.International　Working　Capital　Practices　of　the　Fortune　200[J].Financial　Practice　&　Education，1996，6（2）：　7-21.

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[3]于東智.營運(yùn)資本管理、現(xiàn)金轉(zhuǎn)化循環(huán)與銷售規(guī)劃比率[J].遼寧工程技術(shù)大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2000（12）：210-213.

篇(2)

關(guān)鍵詞：營運(yùn)資本管理 實(shí)證研究 綜述

一、引言

營運(yùn)資本管理是企業(yè)短期財(cái)務(wù)管理的核心內(nèi)容，其各個(gè)組成部分幾乎與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的方方面面密切相關(guān)。國內(nèi)外學(xué)者采用規(guī)范研究、實(shí)證研究以及二者相結(jié)合的方法，對我國企業(yè)營運(yùn)資本管理進(jìn)行了系統(tǒng)研究。其中，關(guān)于營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效、營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值、營運(yùn)資本管理與企業(yè)盈利能力之間的關(guān)系等方面研究多采用實(shí)證研究方法。因此，本文擬對實(shí)證研究方法在這三方面應(yīng)用的基本情況和特點(diǎn)進(jìn)行歸納總結(jié)，以期為實(shí)證研究方法在我國營運(yùn)資本管理研究領(lǐng)域的應(yīng)用提供借鑒。

二、在營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效關(guān)系研究方面的應(yīng)用

張寧在（2010）對我國制造業(yè)上市公司1999-2008年10年間營運(yùn)資本管理的營運(yùn)資本投資政策、營運(yùn)資本融資政策和營運(yùn)資本管理效率三個(gè)方面進(jìn)行了實(shí)證分析。研究采用回歸分析法，在相關(guān)假設(shè)的基礎(chǔ)上分別構(gòu)建了營運(yùn)資本政策與公司績效、營運(yùn)資本管理效率與公司績效的回歸模型。作者采用托賓Q和權(quán)益報(bào)酬率（ROE）作為公司績效的代表變量，使分析結(jié)果更具說服力；在回歸分析模型中加入相關(guān)控制變量，剔除相關(guān)因素對公司績效的影響，從而使結(jié)論更加客觀。

陳曉霞（2011）采用實(shí)證分析法對營運(yùn)資本管理與企業(yè)經(jīng)營績效進(jìn)行了定量分析。在實(shí)證研究模型檢驗(yàn)中，分別采用了描述統(tǒng)計(jì)、Pearson相關(guān)系數(shù)分析、多元回歸分析等方法，并給出了經(jīng)驗(yàn)公式。作者運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)分析軟件Eviews較好地完成了營運(yùn)資本管理與經(jīng)營績效關(guān)系的實(shí)證研究。

張紅娟（2009）通過多元線性回歸表明，現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)資本回報(bào)率存在著顯著相關(guān)關(guān)系，而企業(yè)增長率與營運(yùn)資本管理各方面都不存在相關(guān)關(guān)系，現(xiàn)金流量也只與現(xiàn)金周轉(zhuǎn)期即營運(yùn)資本管理效率相關(guān)。

柯寶紅（2009）以2007年滬、深兩市所有制造業(yè)A股上市公司為研究對象，運(yùn)用多元線性回歸法分析了制造業(yè)上市公司營運(yùn)資本對企業(yè)績效的影響。結(jié)論是：公司營運(yùn)資本對企業(yè)績效有影響但不顯著，并就此提出了改善制造業(yè)上市公司企業(yè)績效的對策及建議。

張梅玉（2010）以零售業(yè)滬、深兩市A股2001年前上市的62家公司為樣本，選取2001-2005年的數(shù)據(jù)，通過實(shí)證研究表明：零售業(yè)企業(yè)的營運(yùn)資本管理效率很大程度上影響了總資產(chǎn)主營業(yè)務(wù)利潤率。

可見，實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效關(guān)系研究方面，大部分研究主要采用了相關(guān)性分析、多元回歸分析、描述性統(tǒng)計(jì)、Pearson相關(guān)系數(shù)分析等方法，能夠較客觀、真實(shí)地反映二者間的關(guān)系。

三、在營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究方面的應(yīng)用

王幀（2011）利用2005-2009年連續(xù)五年上市的房地產(chǎn)公司營運(yùn)資本管理財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)與多元回歸分析。通過對理論假設(shè)的檢驗(yàn)和實(shí)證結(jié)果詮釋得出結(jié)論：我國房地產(chǎn)上市公司營運(yùn)資本管理存在流動(dòng)資產(chǎn)占總收入水平較高、易變現(xiàn)率較低、營運(yùn)資本總體管理水平上升。

汪平等（2007）以截至2004年末在滬、深兩市上市的A股制造業(yè)公司為樣本，運(yùn)用多元回歸分析研究了我國上市公司營運(yùn)資本政策與企業(yè)價(jià)值之間的相關(guān)性。研究結(jié)論是：企業(yè)價(jià)值與營運(yùn)資本周轉(zhuǎn)期負(fù)相關(guān)，而與流動(dòng)資產(chǎn)比例和流動(dòng)負(fù)債比例無關(guān)。

韓慶蘭等（2008）結(jié)合2003-2006年滬、深兩市房地產(chǎn)公司數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型對營運(yùn)資本管理與公司價(jià)值關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：房地產(chǎn)上市公司價(jià)值受一年以上應(yīng)收賬款占應(yīng)收賬款總額的比例、預(yù)收賬款與營業(yè)收入之比、預(yù)付賬款與營業(yè)成本之比以及金融流動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債率等因素的影響。

王治安等（2007）從管理資產(chǎn)負(fù)債表的角度，對2003-2006年上市的1 050家A股公司進(jìn)行了研究。通過Pearson檢驗(yàn)分析，并利用固定效應(yīng)模型進(jìn)行GLS估計(jì)。研究認(rèn)為，我國上市公司營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系為：營運(yùn)資本需求與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)相關(guān)。

董海婷（2010）對2003-2007年394家A股上市公司年度報(bào)表中數(shù)據(jù)利用多元回歸模型進(jìn)行了回歸分析，并進(jìn)行經(jīng)濟(jì)意義檢驗(yàn)、統(tǒng)計(jì)推斷檢驗(yàn)和計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)檢驗(yàn)。通過描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果和實(shí)證分析得出結(jié)論：營運(yùn)資本管理越有效率，企業(yè)價(jià)值越大。

由上分析可見，實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值關(guān)系研究方面主要采用了描述性統(tǒng)計(jì)、多元回歸分析、固定效應(yīng)模型等方法，從而較好地反映了營運(yùn)資本管理對企業(yè)價(jià)值的影響。

四、在營運(yùn)資本管理與企業(yè)盈利能力關(guān)系研究方面的應(yīng)用

營運(yùn)資本管理對企業(yè)盈利能力的影響可歸結(jié)為兩個(gè)方面：營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響和營運(yùn)資本政策對企業(yè)盈利能力的影響。

（一）營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響

萬玉晶（2011）運(yùn)用散點(diǎn)圖和描述性統(tǒng)計(jì)分析了我國零售業(yè)上市公司營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)和盈利能力現(xiàn)狀；運(yùn)用因子分析、相關(guān)性分析、逐步回歸分析等實(shí)證分析法研究營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響，并進(jìn)行盈利分組研究。研究得出：盈利好和盈利差組盈利能力受不同的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)影響。

李治國（2008）對滬、深兩市2006年上市的注冊地為山東的企業(yè)2006年年報(bào)數(shù)據(jù)采用二步模型法進(jìn)行了研究。第一步，用簡單因子分析模型確定綜合盈利指標(biāo)；第二步，首先用多變量回歸模型分析確定第一步確定的因子與資本結(jié)構(gòu)變量的相關(guān)關(guān)系，提出回歸模型假設(shè)；然后對樣本公司盈利能力指標(biāo)分析因子得分對其影響，并同時(shí)進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。實(shí)證分析結(jié)論是：山東上市公司的盈利能力同資產(chǎn)債率負(fù)相關(guān)，同長期權(quán)益負(fù)債比正相關(guān)。

張淑英等（2008）對安徽46家上市公司2003-2005年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)運(yùn)用因子分析法進(jìn)行研究，對資本結(jié)構(gòu)與盈利能力的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。研究表明：資產(chǎn)負(fù)債率與上市公司的盈利能力存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而長期負(fù)債資產(chǎn)比率與盈利能力沒有顯著的相關(guān)性。

宋晨曦（2009）將深市中小企業(yè)板塊的268家企業(yè)劃分為九個(gè)行業(yè)，以2003-2008年的數(shù)據(jù)為樣本，分別對這九個(gè)行業(yè)的營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。將營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)作為自變量，盈利能力指標(biāo)作為因變量，構(gòu)建一元線性回歸模型。實(shí)證表明：合理確定營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)，選擇營運(yùn)資本政策對盈利能力的提高起著關(guān)鍵作用。

不難看出，實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)盈利能力關(guān)系研究方面，主要采用的是描述性統(tǒng)計(jì)、因子分析、相關(guān)性分析、逐步回歸分析和二步模型等方法，從而較好地分析了二者間的關(guān)系，結(jié)果更具說服力。

（二）營運(yùn)資本政策對企業(yè)盈利能力的影響

王麗娜（2009）對1998-2007年工業(yè)上市公司年度報(bào)表中的有關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用聚類分析法和極值分布模型，分析我國工業(yè)上市公司主要采用的營運(yùn)資本政策盈利性現(xiàn)狀；運(yùn)用聚類分析方法得出我國企業(yè)主要采用的營運(yùn)資本政策類型；使用極大似然法求得概率模型參數(shù)，運(yùn)用極值分布模型求出不同重現(xiàn)期對應(yīng)的各指標(biāo)預(yù)測值。

王麗娜等（2000）以滬、深兩市1998-2004年90家樣本A股工業(yè)行業(yè)上市公司為研究對象，運(yùn)用聚類分析與極值分布模型方法對其管理實(shí)踐進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)論是：目前，我國上市公司營運(yùn)資本政策以中庸型和穩(wěn)健型為主，且中庸型多于穩(wěn)健型，中庸型政策的盈利能力高于穩(wěn)健型政策，大多數(shù)企業(yè)選擇的是盈利性較好的中庸型政策。

辜玉璞（2006）首先對滬、深兩市1995-2004年的146家制造業(yè)上市公司年度報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)；然后，建立流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的占用水平與資產(chǎn)報(bào)酬率和資本報(bào)酬率之間的關(guān)系模型，運(yùn)用相關(guān)性分析法分析了營運(yùn)資本政策與企業(yè)績效的關(guān)系。另外，建立流動(dòng)資產(chǎn)持有水平與銷售規(guī)模的相關(guān)性研究模型、流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的匹配模型、營運(yùn)資本水平與現(xiàn)金流量相關(guān)性模型等。研究表明：流動(dòng)資產(chǎn)比例與企業(yè)盈利能力無顯著相關(guān)性；流動(dòng)負(fù)債比例與企業(yè)盈利能力呈負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金周轉(zhuǎn)周期與企業(yè)盈利能力呈負(fù)相關(guān)。

高飛（2008）對1998-2007年滬、深兩市A股上市公司年報(bào)數(shù)據(jù)，運(yùn)用描述性統(tǒng)計(jì)分析、相關(guān)性分析、多元回歸分析等方法對提出的假設(shè)加以驗(yàn)證，得出結(jié)論：我國上市公司營運(yùn)資本投資政策越穩(wěn)健，其盈利能力越強(qiáng)；營運(yùn)資本融資政策越激進(jìn)，盈利能力越低。

可見，實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本政策與企業(yè)盈利能力關(guān)系研究方面，主要采用了描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、多元回歸分析、聚類分析和極值分布模型等方法，從而更準(zhǔn)確地分析了營運(yùn)資本政策與企業(yè)盈利能力的影響。

五、結(jié)論

綜上所述，我國實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本管理研究中的應(yīng)用主要集中在三個(gè)方面：營運(yùn)資本管理與企業(yè)績效、營運(yùn)資本管理與企業(yè)價(jià)值、營運(yùn)資本管理與企業(yè)盈利能力的關(guān)系。從研究現(xiàn)狀看，使用的主要分析方法是相關(guān)性分析、描述性統(tǒng)計(jì)、回歸分析和聚類分析等方法。就應(yīng)用的主要情況看，較為科學(xué)規(guī)范的實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本管理研究中的應(yīng)用尚處于起步和探索階段。此外，在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論的研究中，我國學(xué)者比較關(guān)注長期財(cái)務(wù)決策，而對企業(yè)短期財(cái)務(wù)管理的核心和上市公司重要財(cái)務(wù)政策之一的營運(yùn)資本管理，目前在我國的實(shí)證研究方面基本上還是空白。因此，加強(qiáng)實(shí)證研究方法在營運(yùn)資本管理理論研究中應(yīng)用的同時(shí)，還應(yīng)積極探索在營運(yùn)資本管理實(shí)踐研究中的應(yīng)用。

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篇(3)

對蝦養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展直接帶動(dòng)了對蝦飼料行業(yè)的發(fā)展。2001-2010年是我國對蝦飼料增速最快的10年，2011年達(dá)到對蝦飼料產(chǎn)銷量的高峰。然而，受病害及養(yǎng)殖環(huán)境影響，我國對蝦飼料年產(chǎn)量3年來出現(xiàn)下跌或較低增長的徘徊態(tài)勢。從長期來看，我國經(jīng)濟(jì)增長的新常態(tài)已經(jīng)形成，可以預(yù)估我國對蝦養(yǎng)殖及飼料行業(yè)的發(fā)展將更加依賴于提高效率和內(nèi)涵式增長，而單獨(dú)追求量的野蠻性生長時(shí)代已經(jīng)過去。我國對蝦飼料行業(yè)在經(jīng)歷了2000年前后企業(yè)數(shù)量爆發(fā)式增長之后，近年來市場集中度逐步提升。目前，我國對蝦飼料經(jīng)營企業(yè)主要有恒興、海大、粵海和通威4大集團(tuán)，對蝦飼料年產(chǎn)銷量達(dá)到我國對蝦飼料年產(chǎn)銷量的60%以上。隨著行業(yè)集中度的提高，業(yè)內(nèi)大量規(guī)模小、技術(shù)落后、品牌較弱、管理粗放、輕視戰(zhàn)略的小型企業(yè)已逐步喪失競爭能力并退出市場。然而，在養(yǎng)殖行情低迷及總量增長有限的情況下，傳統(tǒng)的以人海戰(zhàn)術(shù)及挖掘競爭對手客戶為代表的營銷模式逐漸暴露出其局限性；龐大的銷售隊(duì)伍及相應(yīng)升高的銷售費(fèi)用日漸蠶食對蝦飼料企業(yè)不高的經(jīng)營利潤，服務(wù)同質(zhì)化趨勢非常明顯；促銷、折扣、賒銷等傳統(tǒng)銷售手段達(dá)到的增量效果也越來越有限。面對對蝦養(yǎng)殖及飼料行業(yè)競爭態(tài)勢的變化，如何調(diào)整和解決對蝦飼料營銷方面的問題，改善企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量，已成為對蝦飼料企業(yè)需要面對的嚴(yán)峻課題。

2對蝦飼料企業(yè)加強(qiáng)客戶關(guān)系管理的現(xiàn)實(shí)性與必然性

客戶的價(jià)值是不同的。管理學(xué)理論已證明企業(yè)80%的利潤來源于20%的客戶，而這20%的客戶大多是老客戶?？蛻絷P(guān)系管理通過對客戶價(jià)值的量化評估，能夠幫助企業(yè)找到價(jià)值客戶，從而將更多的關(guān)注和資源投向價(jià)值客戶，提高企業(yè)的經(jīng)營水平。此外，客戶關(guān)系管理有利于挖掘客戶的潛在價(jià)值，縮短新產(chǎn)品開發(fā)周期，提高客戶忠誠度，進(jìn)而拓展銷售市場。有證據(jù)顯示，若客戶流失率降低5%，則企業(yè)利潤率增加30%以上。對蝦飼料市場已出現(xiàn)了明顯的變化，主要表現(xiàn)在潛在市場開發(fā)難度加大，買方對產(chǎn)品供給方的要求發(fā)生改變，客戶期望普遍延伸。因此，重視和保持現(xiàn)有顧客成為企業(yè)生存和發(fā)展的關(guān)鍵，對蝦飼料行業(yè)的競爭已經(jīng)從單個(gè)企業(yè)之間的競爭演變?yōu)槠髽I(yè)綜合實(shí)力與企業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系能力之間的競爭。在這種條件下，挖掘和積累客戶信息，有針對性的為客戶提供有價(jià)值的產(chǎn)品和服務(wù)，發(fā)展和管理企業(yè)與客戶之間利益、情感和倫理上的關(guān)系，培養(yǎng)客戶長期忠誠度，實(shí)現(xiàn)顧客價(jià)值最大化和企業(yè)收益最大化之間的平衡成為對蝦飼料企業(yè)的必然選擇。受各種條件限制，短期內(nèi)飼料企業(yè)可能還難以實(shí)施系統(tǒng)的CRM軟件?？蛻絷P(guān)系管理不僅是一個(gè)軟件而已，更是一種方法論、一種經(jīng)營理念和一種商業(yè)策略。在目前情況下，通過將客戶關(guān)系管理的一些理念應(yīng)用到對蝦飼料營銷之中即可以提高對蝦飼料企業(yè)的內(nèi)在競爭力，從而提升企業(yè)的價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績。

3基于客戶關(guān)系管理理論的營銷變革探索

3.1基于客戶關(guān)系管理的戰(zhàn)略思維轉(zhuǎn)變

忠誠、持久而穩(wěn)定的顧客群是企業(yè)最寶貴的資源。在未來的3~5年，對蝦飼料企業(yè)營銷的關(guān)鍵是爭取和留住顧客，滿足消費(fèi)者個(gè)性化的需求，和顧客建立互相信任、穩(wěn)定的雙向溝通的互動(dòng)關(guān)系。傳統(tǒng)、單向、被動(dòng)的適應(yīng)消費(fèi)者的營銷方式已經(jīng)落在時(shí)代變化的后面，這種慢一拍的市場跟進(jìn)不但不能享受到高額利潤，而且在這個(gè)快速變化的社會(huì)對企業(yè)而言往往還可能是致命的。為此，必須首先轉(zhuǎn)變自身企業(yè)的經(jīng)營理念和營銷理念，培訓(xùn)整個(gè)經(jīng)營團(tuán)隊(duì)樹立以顧客生命周期理論為指導(dǎo)的客戶觀，即：客戶保持時(shí)間越長，獲取該顧客的成本在每期分?jǐn)傇降?；長期客戶更傾向于購買公司更多的產(chǎn)品和服務(wù)，同時(shí)還會(huì)對企業(yè)的新產(chǎn)品、附加產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)品感興趣；長期客戶更傾向于習(xí)慣易，交易穩(wěn)定、持續(xù)，所以交易成本更低，交換效率更高，而其管理和服務(wù)的成本卻更低；長期、滿意的客戶更樂于為企業(yè)免費(fèi)進(jìn)行正面的口傳和推薦，從而吸引更多的新客戶。站在對蝦養(yǎng)殖客戶的角度來說，目前對蝦養(yǎng)殖已成為一個(gè)多種技術(shù)集成的行業(yè)，養(yǎng)殖戶在資金、產(chǎn)品使用、養(yǎng)殖技術(shù)、信息以及銷售渠道等方面越來越希望能夠得到供應(yīng)商的長期支持，因此也希望與對蝦飼料企業(yè)建立長期穩(wěn)定的關(guān)系。

3.2基于客戶終身價(jià)值的客戶組合分析

客戶分析是客戶關(guān)系管理活動(dòng)的基礎(chǔ)性工作?？蛻舴治龅哪康氖菐椭髽I(yè)了解客戶的構(gòu)成與價(jià)值，從而能夠?qū)ふ液线m的目標(biāo)群體或個(gè)體，針對性的發(fā)展關(guān)系戰(zhàn)略，合理配置資源。對對蝦飼料企業(yè)來說，目標(biāo)市場是確定的，即養(yǎng)殖對蝦的養(yǎng)殖戶是我們的目標(biāo)客戶，但是我們的客戶組成是不一樣的。例如，客戶的養(yǎng)殖面積是不同的（10畝、20畝、50畝、100畝），用料規(guī)?？赡苁遣煌模?0t、100t、500t、1000t），養(yǎng)殖模式可能是不同的（高位池養(yǎng)殖、粗養(yǎng)、精養(yǎng)、工廠化養(yǎng)殖、冬棚養(yǎng)殖等等），養(yǎng)殖技術(shù)可能是不同的（成功率50%以下，50%~80%，80%以上）。因此，就需要通過一系列技術(shù)手段，根據(jù)大量客戶的特征、購買記錄等可得數(shù)據(jù)，找出誰是企業(yè)有價(jià)值的客戶，這個(gè)過程一般稱為客戶識別?？蛻糇R別通常要進(jìn)行客戶盈利性分析。以往，客戶盈利性分析常采用產(chǎn)量成本法（VBC）進(jìn)行計(jì)算。現(xiàn)在越來越多的企業(yè)采用作業(yè)成本法（ABC）對客戶盈利性進(jìn)行分析，即將費(fèi)用的發(fā)生情況細(xì)分到每一個(gè)客戶，從而能夠準(zhǔn)確計(jì)算該客戶對企業(yè)盈利貢獻(xiàn)的大小?？蛻絷P(guān)系管理理論條件下更多引入客戶終身價(jià)值（CustomerLifetimeValue）的概念進(jìn)行客戶盈利性分析，指每個(gè)購買者在未來可能為企業(yè)帶來的收益總和。該分析方案不但考慮到客戶當(dāng)年的利潤貢獻(xiàn)，還對客戶在整個(gè)生命周期內(nèi)的折扣水平、銷售費(fèi)用、服務(wù)費(fèi)用、維護(hù)成本、資金成本、維持年限等進(jìn)行計(jì)算，從而更為合理的評估客戶對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的大小。根據(jù)客戶識別，我們可以應(yīng)用帕累托原則對客戶進(jìn)行分層，從而識別出企業(yè)的黃金層級客戶、鋼鐵層級客戶和重鉛層級客戶。公司必須投入更多資源來維持與黃金層級客戶的良好關(guān)系，減少此類客戶的流失。同時(shí)，要采取措施，使鋼鐵層級客戶能夠上升轉(zhuǎn)變?yōu)辄S金層級客戶。

3.3基于顧客價(jià)值設(shè)計(jì)的產(chǎn)品創(chuàng)新

在明確客戶貢獻(xiàn)價(jià)值的相關(guān)信息之后，客戶關(guān)系管理體系中最核心的一步就是如何深層次挖掘出客戶的真實(shí)需要，開發(fā)出令客戶滿意的價(jià)值組合。如何能夠獲得顧客價(jià)值優(yōu)勢，并在產(chǎn)品設(shè)計(jì)開發(fā)階段將其轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的獨(dú)特競爭能力己成為企業(yè)最難以被超越的競爭優(yōu)勢的來源之一。在目前市場競爭條件下，對蝦養(yǎng)殖客戶在方案、體驗(yàn)及綠色環(huán)保等幾個(gè)維度需要更多的價(jià)值提供。我國的對蝦養(yǎng)殖業(yè)目前仍以散養(yǎng)戶為主，大多數(shù)散養(yǎng)戶缺乏養(yǎng)殖專業(yè)知識和改進(jìn)養(yǎng)殖模式的意識。水產(chǎn)養(yǎng)殖特別是對蝦養(yǎng)殖需求的技術(shù)較為復(fù)雜，除飼料外，種苗選擇、養(yǎng)殖模式、水質(zhì)調(diào)控、疫病控制等因素都會(huì)對養(yǎng)殖效果造成較大影響，因此水產(chǎn)飼料企業(yè)的服務(wù)能力和提供全套解決方案的能力更為重要。對目前的對蝦養(yǎng)殖來說，養(yǎng)殖成本的高低其實(shí)對客戶的盈利影響不大，對客戶盈利影響最大的是是否能夠通過改善其養(yǎng)殖技術(shù)或者養(yǎng)殖模式提高養(yǎng)殖成功率。這就要求對蝦飼料企業(yè)必須通過在種苗培育、飼料投喂、水質(zhì)調(diào)控、病害防治、信息服務(wù)等方面提供全程養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)。此外，給予客戶更多好的購買體驗(yàn)和對環(huán)境更加綠色環(huán)保也對產(chǎn)品價(jià)值產(chǎn)生較大的影響。為此，對蝦飼料企業(yè)應(yīng)逐漸將自身打造成專業(yè)的一體化服務(wù)平臺(tái)，可以適當(dāng)增加產(chǎn)品結(jié)構(gòu)（例如優(yōu)質(zhì)種苗、調(diào)水或動(dòng)保產(chǎn)品），從而為對蝦養(yǎng)殖戶提供更多的技術(shù)服務(wù)、更好的購物體驗(yàn)，使養(yǎng)殖的對蝦更加綠色環(huán)保。

3.4應(yīng)用關(guān)系管理的幾點(diǎn)體會(huì)

1）嚴(yán)把產(chǎn)品質(zhì)量關(guān)。

產(chǎn)品質(zhì)量是企業(yè)為客戶提供有利保障的關(guān)鍵武器，沒有好的質(zhì)量依托，企業(yè)長足發(fā)展就是個(gè)很遙遠(yuǎn)的問題。飼料本身是一種生產(chǎn)資料，其質(zhì)量的好壞不僅僅影響客戶的滿意度，還嚴(yán)重影響客戶的養(yǎng)殖收益。因此，對飼料企業(yè)來說，必需保證產(chǎn)品質(zhì)量穩(wěn)定可靠，這是建立穩(wěn)定長久優(yōu)質(zhì)客戶關(guān)系的基礎(chǔ)。

2）建立和完善對蝦飼料客戶滿意度評價(jià)模型。

客戶滿意與客戶的付出相關(guān)，一方面在于客戶對價(jià)格、產(chǎn)品質(zhì)量、服務(wù)態(tài)度等的滿意，但更重要的是在于企業(yè)所提供的產(chǎn)品和服務(wù)與客戶要求、期望的吻合程度。因此，必須認(rèn)真分析和構(gòu)建對蝦飼料客戶的滿意度評價(jià)指標(biāo)，探索利用決策診斷工具分析矩陣模型，使企業(yè)定量的理解自身在區(qū)域的客戶滿意度，滿足多樣化客戶的需求，合理優(yōu)化企業(yè)資源，提升客戶對企業(yè)忠誠度，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

3）科學(xué)合理的銷售方案及銷售考核指標(biāo)。

目前，對飼料銷售業(yè)務(wù)員的考核，更多還是以銷量和回款作為主要考核指標(biāo)。引入客戶關(guān)系管理思維之后，在制定銷售方案時(shí)，考核指標(biāo)應(yīng)考慮客戶流失率、客戶滿意度、客戶價(jià)值開發(fā)等指標(biāo)。例如，一個(gè)養(yǎng)殖戶如果僅僅購買公司的飼料，那么其價(jià)值與采用公司提供整套方案的養(yǎng)殖戶相比，肯定是有所差異的，對此要有所區(qū)分。此外，對新客戶開發(fā)的認(rèn)知也應(yīng)有一定的改變。過去，一個(gè)客戶開始購料或達(dá)到一定銷量即視為新客戶。從更為科學(xué)的角度來說，只有這個(gè)客戶進(jìn)行了重復(fù)購買之后，才能夠認(rèn)定這個(gè)客戶對企業(yè)提供的產(chǎn)品和服務(wù)滿意了，成為了公司的客戶?；诖怂枷耄覀冊谡J(rèn)定新客戶時(shí)，要求養(yǎng)殖戶在一個(gè)新的養(yǎng)殖周期還使用公司的產(chǎn)品才能視為此客戶被成功的開發(fā)。

4）為黃金層級客戶設(shè)置客戶經(jīng)理。

在過去的銷售工作中，針對不同類型的客戶業(yè)務(wù)人員提供的服務(wù)是一樣的，甚至更多的資源和精力投入到低價(jià)值客戶身上，這樣是非常不經(jīng)濟(jì)的。因此，在未來的對蝦飼料營銷工作中應(yīng)該為黃金層級客戶設(shè)置大客戶經(jīng)理，大客戶經(jīng)理與銷售經(jīng)理區(qū)分開來，要求碩士以上學(xué)歷，能夠?yàn)榭蛻籼峁I(yè)的養(yǎng)殖技術(shù)服務(wù)，針對養(yǎng)殖過程中出現(xiàn)的各種情況和問題，進(jìn)行快速診斷并提供解決方案，并直接向公司總經(jīng)理匯報(bào)工作。除此之外，公司還應(yīng)要求所有對外部門員工能夠識別大客戶，在大客戶訂單處理、開票、資金辦理等各方面給予特殊關(guān)照，從而大幅度改善與大客戶的關(guān)系。

4結(jié)語

篇(4)

關(guān)鍵詞：上市公司；非上市公司；盈利持續(xù)性；長期績效

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、國內(nèi)外研究現(xiàn)狀

分析美國證券市場，眾多學(xué)者經(jīng)驗(yàn)表明美國證券市場普遍存在公司上市后短期內(nèi)存在超額收益率，長期業(yè)績卻呈下滑趨勢的現(xiàn)象（Jain & Kini（1994），Siew、Ivo & Wong（1998）和Ritter（1991））。國內(nèi)學(xué)者也從不同角度對各個(gè)行業(yè)各個(gè)板塊上市公司的績效變化進(jìn)行了大量研究（嚴(yán)軼斐（2011），祝錫萍和嚴(yán)軼斐（2011），梁樂（2012），Guihai Huang & Frank M.Song（2005），黃惠春和于潤（2009））。

綜合國內(nèi)外學(xué)者的研究看來，公司上市后短期存在超額收益，長期業(yè)績下滑是存在于各國市場的普遍現(xiàn)象。各國學(xué)者主要對比公司上市前后的業(yè)績變化以及與行業(yè)平均水平的差異進(jìn)行縱向研究，除了Ritter和Levis簡單對比了上市公司與非上市公司的業(yè)績變化以外，其他學(xué)者很少涉及到類似的橫向研究。除此之外，各國的長期績效研究時(shí)間跨度均在3年以內(nèi)，無法對Ritter提出的問題“公司上市三年之后是否依然存在績效變差的現(xiàn)象”進(jìn)行充分解答。因此，本文打算延長長期績效的考察時(shí)間跨度，從企業(yè)盈利持續(xù)性這一角度入手，結(jié)合文獻(xiàn)中提到的相關(guān)衡量指標(biāo)，對比我國市場上市公司與非上市公司的業(yè)績表現(xiàn)，詳細(xì)探究公司上市對企業(yè)盈利持續(xù)性的影響。

二、研究變量與樣本數(shù)據(jù)

（一）研究變量。本文參考嚴(yán)軼斐（2011）《中小板公司上市前后盈利持續(xù)性分析》一文中用于衡量盈利持續(xù)性的四個(gè)變量作為公司盈利性指標(biāo)，分別是總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率和主營業(yè)務(wù)利潤率，樣本公司四個(gè)指標(biāo)的時(shí)間跨度為1999～2009年。

本文綜合國內(nèi)外的研究文獻(xiàn)，重點(diǎn)考察上市年數(shù)、公司規(guī)模、發(fā)行規(guī)模、初始收益、留存股比例和國家股比例與公司盈利能力的相關(guān)性以及這些因素對公司盈利持續(xù)性的影響。其中，前兩個(gè)變量為橫向與縱向?qū)Ρ妊芯孔兞?，對上市公司與非上市公司都進(jìn)行考察，后四個(gè)變量為縱向?qū)Ρ妊芯孔兞?，僅對上市公司進(jìn)行考察。

（二）樣本數(shù)據(jù)。本文選取的樣本主要分為兩部分：上市公司樣本與非上市公司樣本。本文主要考察樣本上市公司上市前一年至上市后七年的盈利水平變動(dòng)情況，上市公司的樣本取自于2000～2003年的111家A股上市公司（剔除金融業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及能源業(yè)），上市樣本為單一公司作為主發(fā)起人的上市公司，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為1999～2009年。本文根據(jù)2000～2003年上市公司的樣本，選取總資產(chǎn)規(guī)模在上市公司樣本上市前總資產(chǎn)規(guī)模上下限之間，且符合上市標(biāo)準(zhǔn)之一的連續(xù)兩年盈利的非上市公司作為非上市公司樣本，又根據(jù)上市公司樣本總資產(chǎn)規(guī)模相近這一條件，從30余萬家公司中篩選935家數(shù)據(jù)作為參照樣本，數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2000～2009年。

三、公司上市后對盈利持續(xù)性影響統(tǒng)計(jì)分析

（一）上市公司與非上市公司盈利持續(xù)性的橫向?qū)Ρ确治?。?為上市公司樣本與非上市公司樣本的基本特征。以t=0時(shí)刻作為參考點(diǎn)，對于上市公司樣本來說，0時(shí)刻為上市當(dāng)年，考察時(shí)間段為-1年至+7年；對于非上市公司樣本來說，0時(shí)刻為相應(yīng)時(shí)間根據(jù)上市公司總資產(chǎn)規(guī)模選取非上市公司樣本的時(shí)間點(diǎn)，考察時(shí)間段為0年至+7年。表1統(tǒng)計(jì)中選取綜合性較強(qiáng)的凈資產(chǎn)回報(bào)率作為考察盈利水平的指標(biāo)。此外，為了保證數(shù)據(jù)的可比性，后文所有與資產(chǎn)相關(guān)的數(shù)據(jù)均以2000年為基準(zhǔn)年（CPI=100）進(jìn)行了相應(yīng)的物價(jià)指數(shù)調(diào)整。（表1）

1、上市年數(shù)。對于上市年數(shù)與企業(yè)盈利水平的關(guān)系，本文將進(jìn)行縱向與橫向?qū)Ρ瓤疾?，樣本上市公司上市?年至上市后7年和同時(shí)期的樣本非上市公司的四個(gè)盈利性指標(biāo)變化如表2所示。各年份與上市當(dāng)年的盈利水平中位數(shù)變化差異的顯著性由Wilcoxon檢驗(yàn)法的Z值和P值表示。（表2）

如表2所示，上市公司樣本從-1年至+7年，除了銷售凈利率與主營業(yè)務(wù)利潤率在上市當(dāng)年有微小且不顯著的上升以外，其余年份各指標(biāo)均顯著低于上市前1年的業(yè)績表現(xiàn)，且隨著上市年數(shù)的增加，上市公司的盈利能力呈逐步下降趨勢，除了主營業(yè)務(wù)利潤率以外，其余三個(gè)盈利指標(biāo)于上市第6年達(dá)到最小值，第7年起有所好轉(zhuǎn)。其中，綜合反映企業(yè)盈利水平的凈資產(chǎn)收益率這一指標(biāo)，雖然在上市當(dāng)年就出現(xiàn)了-8.91%的下滑，但之后6年并沒有發(fā)生顯著的變化，這說明上市公司的凈資產(chǎn)收益率較為穩(wěn)定。

如表2所示，非上市公司樣本，雖然第一年各指標(biāo)的變化并不顯著，且各年度盈利水平的變化幅度較小，但也在-1至+7年出現(xiàn)了盈利能力下滑的現(xiàn)象。其中，總資產(chǎn)回報(bào)率、銷售凈利率與主營業(yè)務(wù)利潤率三個(gè)指標(biāo)呈現(xiàn)逐步下滑的趨勢，而凈資產(chǎn)回報(bào)率雖有所下降，但基本保持在7%～8%之間波動(dòng)。此外，除主營業(yè)務(wù)利潤率以外，其余三個(gè)盈利指標(biāo)均在第7年達(dá)到最小值。非上市公司的業(yè)績表現(xiàn)作為對照組，一定程度上可以反映出本文選取的樣本時(shí)間段經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠景氣，也對上市公司的盈利水平造成一定的負(fù)面影響。

從圖1的橫向?qū)Ρ葋砜?，上市公司（IPO）與非上市公司（SU）的四個(gè)盈利指標(biāo)從-1至+7年間均有所下滑，且由于上市公司上市前1年的業(yè)績表現(xiàn)較好，上市公司的下滑幅度顯著大于非上市公司。其中，總資產(chǎn)收益率、銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)利潤率三個(gè)指標(biāo)，上市公司均優(yōu)于非上市公司。兩組樣本中，凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)較為特殊，下滑趨勢不明顯，主要呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，上市公司上市第一年凈資產(chǎn)收益率就出現(xiàn)了顯著下跌，之后與非上市公司基本持平。受2008年的金融危機(jī)影響，上市公司與非上市公司在+6與+7年表現(xiàn)都達(dá)到最差，上市公司第7年起業(yè)績好轉(zhuǎn)，但非上市公司盈利水平依然處于下滑趨勢，并沒有好轉(zhuǎn)的趨勢。（圖1）

2、公司規(guī)模。為了考察公司規(guī)模與企業(yè)盈利水平的關(guān)系，本文將運(yùn)用分組統(tǒng)計(jì)的方法對樣本公司進(jìn)行縱向與橫向?qū)Ρ瓤疾?。如?所示，此處累計(jì)收益率是指凈資產(chǎn)收益率的平均累計(jì)收益率，企業(yè)的盈利持續(xù)性用7年期累計(jì)收益率衡量，公司規(guī)模用總資產(chǎn)衡量，按總資產(chǎn)大小將上市公司樣本從小到大平均分為五組。A組和B組數(shù)據(jù)為111家上市公司樣本的累計(jì)收益率統(tǒng)計(jì)，A組數(shù)據(jù)根據(jù)公司上市第7年的公司規(guī)模進(jìn)行分組，B組數(shù)據(jù)根據(jù)公司上市前的公司規(guī)模進(jìn)行分組；C組數(shù)據(jù)為935家非上市公司樣本（剔除缺失數(shù)據(jù)后剩余918家）的累計(jì)收益率統(tǒng)計(jì)，分組與B組相同，根據(jù)上市公司樣本上市前的公司規(guī)模進(jìn)行分組。A組與B組對比為縱向?qū)Ρ确治?，A組與C組、B組與C組對比為橫向?qū)Ρ确治觥＃ū?）

A組與B組上市公司樣本縱向?qū)Ρ葋砜?，根?jù)第7年公司規(guī)模分組的A組數(shù)據(jù)可以看出，公司規(guī)模與盈利持續(xù)性存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，規(guī)模最小的一組累計(jì)收益率均值僅為26.38%，規(guī)模最大的一組平均累計(jì)收益率高達(dá)119.06%。上市公司樣本上市前公司規(guī)模分組的B組數(shù)據(jù)，公司上市前的規(guī)模與盈利持續(xù)性并沒有存在顯著的線性相關(guān)關(guān)系，但大致呈倒“V”型，第二組的累計(jì)收益率最高。A組與B組的縱向?qū)Ρ确治稣f明，公司上市前后相對規(guī)模擴(kuò)張的幅度不同，導(dǎo)致上市前不同規(guī)模的公司收益率發(fā)生較大變化，縱向?qū)Ρ日f明了公司上市前的規(guī)模與盈利持續(xù)性并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

B組與C組橫向?qū)Ρ葋砜?，雖然C組公司規(guī)模的分組與B組完全相同，上市公司與非上市公司樣本在每個(gè)規(guī)模區(qū)間的樣本數(shù)目大不相同，B組每個(gè)規(guī)模區(qū)間數(shù)量基本相同，而C組樣本數(shù)目隨著公司規(guī)模的增加迅速減小，雖然總資產(chǎn)規(guī)模與上市公司上市前樣本相近，但小規(guī)模的非上市公司多于大規(guī)模的非上市公司。由于非上市公司的總資產(chǎn)分布狀況不會(huì)發(fā)生較大變化，所以A組與C組也可以進(jìn)行橫向?qū)Ρ确治觯cA組相同，C組公司規(guī)模與累計(jì)收益率存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，橫向?qū)Ρ纫苍俅握f明了公司規(guī)模與企業(yè)盈利持續(xù)性存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

綜合三組數(shù)據(jù)來看，上市公司的累計(jì)收益率均值顯著低于非上市公司的累計(jì)收益率均值，而兩組樣本累計(jì)收益率的中位數(shù)并沒有存在顯著差異，非上市公司累計(jì)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為3.15，上市公司為0.61，這說明非上市公司的收益波動(dòng)較大，而上市公司盈利水平較為穩(wěn)定。

表4為上市公司樣本四個(gè)盈利指標(biāo)與公司規(guī)模關(guān)系的統(tǒng)計(jì)表，公司規(guī)模分組與表4的A組數(shù)據(jù)分組相同，為上市公司上市第7年的公司規(guī)模，按公司規(guī)模大小將上市公司樣本平均分為五組，考察樣本公司規(guī)模與四個(gè)盈利指標(biāo)7年期累計(jì)收益率的相關(guān)關(guān)系，通過表4可以看出，上市公司樣本業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定，均值與中位數(shù)之間差別不大，因此選擇累計(jì)收益率均值衡量企業(yè)盈利持續(xù)性的指標(biāo)。通過表4的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率及銷售凈利率與公司規(guī)模存在正相關(guān)關(guān)系，即公司規(guī)模越大，各指標(biāo)累計(jì)收益率均值越高，而主營業(yè)務(wù)利潤率與公司規(guī)模并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。由此可以看出，公司規(guī)模對企業(yè)盈利持續(xù)性存在較大影響。（表4）

（二）上市公司盈利持續(xù)性相關(guān)影響因素的縱向?qū)Ρ确治?/p>

1、發(fā)行規(guī)模。本文運(yùn)用分組統(tǒng)計(jì)辦法對公司上市時(shí)的發(fā)行規(guī)模與盈利持續(xù)性進(jìn)行分析。發(fā)行規(guī)模為公司上市時(shí)發(fā)行價(jià)格乘以發(fā)行數(shù)量再根據(jù)物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的數(shù)據(jù)，將上市公司樣本按發(fā)行規(guī)模大小平均分為五組，考察樣本公司發(fā)行規(guī)模與四個(gè)盈利指標(biāo)7年期累計(jì)收益率相關(guān)關(guān)系，由于上市公司樣本業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定，均值與中位數(shù)之間差別不大，因此選擇累計(jì)收益率均值衡量企業(yè)盈利持續(xù)性的指標(biāo)，如表5所示。（表5）

通過表7可以看出，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率與發(fā)行規(guī)模之間并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系，隨著發(fā)行規(guī)模的增大，這兩個(gè)盈利指標(biāo)分別在30%～40%和60%～80%之間呈現(xiàn)在一定范圍內(nèi)的波動(dòng)。銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)利潤率與發(fā)行規(guī)模之間表現(xiàn)出一定的正相關(guān)關(guān)系，分別從50%提高到80%以及300%提高到600%，由此可以看出，公司上市時(shí)通過公開發(fā)行融到資金的規(guī)模對主營業(yè)務(wù)利潤的增長產(chǎn)生了正向的作用。對比圖1可以看出，公司上市后，公司規(guī)模增大，銷售利潤率相對于非上市公司有了較大的提升，但由于公司規(guī)模增大導(dǎo)致的其他成本增加，因此總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率并沒有出現(xiàn)較大變化。

2、初始收益。本文運(yùn)用分組統(tǒng)計(jì)的方法對公司上市時(shí)的初始收益與盈利持續(xù)性的相關(guān)性進(jìn)行分析。初始收益為公司上市第一天的收益率，將上市公司樣本按初始收益大小平均分為五組，考察樣本公司初始收益與四個(gè)盈利指標(biāo)7年期累計(jì)收益率的相關(guān)關(guān)系，由于上市公司樣本業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定，均值與中位數(shù)之間差別不大，因此選擇累計(jì)收益率均值衡量企業(yè)盈利持續(xù)性的指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)如表6所示。（表6）

通過表6可以看出，總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率以及銷售凈利率與初始收益存在一定的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著初始收益的增加，三個(gè)盈利指標(biāo)的累計(jì)收益率均值呈下降趨勢，而主營業(yè)務(wù)利潤率在370%～550%之間波動(dòng)，與初始收益并沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。本文樣本公司的初始收益正負(fù)各半，這一點(diǎn)與初始收益基本為正的國外學(xué)者文獻(xiàn)不同，但初始收益與企業(yè)盈利持續(xù)性的負(fù)相關(guān)的關(guān)系這一結(jié)果相同。此外，四個(gè)盈利指標(biāo)第四組數(shù)據(jù)都處于較高的水平，這一巧合有待進(jìn)一步研究。

3、留存股比例。本文運(yùn)用分組統(tǒng)計(jì)的方法對公司上市時(shí)的留存股比例與盈利持續(xù)性的相關(guān)性進(jìn)行分析。留存股比例為公司上市時(shí)主發(fā)起人的持股比例，將上市公司樣本按留存股比例大小平均分為五組，考察樣本公司留存股比例與四個(gè)盈利指標(biāo)7年期累計(jì)收益率的相關(guān)關(guān)系，由于上市公司樣本業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定，均值與中位數(shù)之間差別不大，因此選擇累計(jì)收益率均值衡量企業(yè)盈利持續(xù)性的指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)如表7所示。（表7）

通過表7可以看出，總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率與留存股比例存在一定的正相關(guān)關(guān)系，即隨著主發(fā)起人留存股比例的增加，公司的總資產(chǎn)收益率與凈資產(chǎn)收益率呈上升趨勢，而銷售凈利率和主營業(yè)務(wù)利潤率僅表現(xiàn)為圍繞總均值波動(dòng)，與留存股比例并沒有存在顯著的相關(guān)關(guān)系。這說明了主發(fā)起人的持股比例對公司的營運(yùn)業(yè)績存在較大影響，表現(xiàn)為總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率。

4、國家持股比例。本文運(yùn)用分組統(tǒng)計(jì)方法對上市公司國家持股比例與盈利持續(xù)性的相關(guān)性進(jìn)行分析。國家持股比例是公司上市時(shí)的數(shù)據(jù)，國有股股數(shù)除以總發(fā)行股數(shù)，將上市公司樣本按國有股比例大小平均分為五組，考察樣本公司國有股比例與四個(gè)盈利指標(biāo)7年期累計(jì)收益率相關(guān)關(guān)系，由于上市公司樣本業(yè)績表現(xiàn)較為穩(wěn)定，均值與中位數(shù)之間差別不大，因此選擇累計(jì)收益率均值衡量企業(yè)盈利持續(xù)性指標(biāo)，統(tǒng)計(jì)如表8所示?？梢钥闯?，除了主營業(yè)務(wù)利潤率以外，其余三個(gè)指標(biāo)均與國家持股比例呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即隨著國有股比例的增加，累計(jì)收益率呈下降趨勢。國家持股比例較高的企業(yè)，往往營運(yùn)效率較低，進(jìn)而導(dǎo)致收益率下降。但主營業(yè)務(wù)利潤率的累計(jì)收益率均值圍繞均值波動(dòng)，受國家持股比例影響較小。這說明國家持股比例對企業(yè)的總體盈利能力存在較大的影響。（表8）

四、結(jié)論及相關(guān)建議

通過上文可知，上市年數(shù)、公司規(guī)模、留存股比例和國家持股比例這四個(gè)因素對企業(yè)盈利持續(xù)性存在顯著的影響。雖然橫向?qū)Ρ瓤磥恚荣Y產(chǎn)規(guī)模的公司由于上市后的盈利水平明顯高于非上市公司，且業(yè)績表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但通過上市公司樣本縱向?qū)Ρ劝l(fā)現(xiàn)，公司上市后盈利水平顯著下滑，盈利能力遠(yuǎn)低于上市前的業(yè)績水平。雖然公司規(guī)模擴(kuò)大之后有利于公司業(yè)務(wù)的拓展，但也可能會(huì)因?yàn)殚e置資金過多，影響公司的盈利能力。留存股比例增加有利于提高公司的營運(yùn)效率，國家持股比例卻有相反的影響，過高的國有股比例可能導(dǎo)致上市公司營運(yùn)效率降低，對上市公司的盈利持續(xù)性存在負(fù)面影響。根據(jù)以上分析，本文擬對優(yōu)化上市公司盈利持續(xù)性提出以下幾個(gè)相關(guān)建議：

（一）加強(qiáng)對公司上市前盈余管理的監(jiān)督。適當(dāng)?shù)挠喙芾碛欣诒ＷC公司營運(yùn)業(yè)績的穩(wěn)定，但公司為達(dá)到上市以及募集更多資金等目的，往往在上市前美化財(cái)務(wù)報(bào)表，通過盈余管理將盈利水平粉飾得過高，誤導(dǎo)投資者，上市后無法維持發(fā)行時(shí)的業(yè)績，投資者失去信心，不利于企業(yè)的長期發(fā)展。

（二）適當(dāng)增大留存股比例。雖然股權(quán)分散有利于公司的穩(wěn)健發(fā)展，但留存股比例較大的公司，盈利水平表現(xiàn)相對較好，因?yàn)榘l(fā)起人持股比例提高，可以減少成本，體現(xiàn)集權(quán)制度的優(yōu)勢，決策能力較強(qiáng)，市場反應(yīng)能力較快，有利于公司營運(yùn)效率的提高。

（三）提高國家持股比例高的公司的管理水平。在我國特殊的證券市場背景下，國家持股比例過高的公司，融資相對容易，但公司管理層積極性不高，營運(yùn)效率偏低。因此，為了優(yōu)化企業(yè)的盈利能力，應(yīng)該制定相應(yīng)的管理或監(jiān)管政策，提高國家持股比例過高公司的營運(yùn)效率。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]Bharat Jain，Omesh Kini.Post-Issue Operating Performance of IPO Firms[J].Journal of Finance，1994.

篇(5)

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 成長性 因子分析

一、研究背景

2009年創(chuàng)業(yè)板正式推出后，在取得豐碩成果的同時(shí)，也存在一些不可忽視的問題。大多數(shù)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)基本都在成長初期，發(fā)展前景具有很大的不確定性，因此，對于創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性評價(jià)及其研究就顯得尤其重要。本文基于因子分析法對創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行研究，評估企業(yè)的成長性，并對促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展提出合理意見。

二 、樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以所有截至2011年4月在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司作為企業(yè)成長性測量樣本，經(jīng)過篩選最后取得樣本總量為197家，其中包括制造業(yè)的企業(yè)有124家；信息技術(shù)業(yè)共40家；社會(huì)服務(wù)業(yè)12家；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)6家；傳播與文化產(chǎn)業(yè)7家；采掘業(yè)4家；建筑業(yè)2家；交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)1家；批發(fā)和零售貿(mào)易1家。在行業(yè)分類上，本文采用證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。

本文以反映企業(yè)盈利能力、償債能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力的4大類14個(gè)指標(biāo)為基礎(chǔ)，構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)板公司成長性評價(jià)指標(biāo)體系，來考察企業(yè)的成長性。使用SPSS 18.0統(tǒng)計(jì)軟件對選取的樣本公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析和處理。通過采用因子分析法來求解企業(yè)的成長性指數(shù)。

三、因子分析

（一）KMO檢驗(yàn)和Bartlett檢驗(yàn)

對樣本數(shù)據(jù)的KMO和Bartlett檢驗(yàn)的檢驗(yàn)結(jié)果如表1。由KMO 檢驗(yàn)和巴特里特球形檢驗(yàn)表可以看出，所選樣本數(shù)據(jù)的 KMO 值為0.652，巴特里特球形檢驗(yàn)結(jié)果的顯著概率是 0.000，表明研究中所選用的數(shù)據(jù)適合做因子分析。

（二）因子提取和方程構(gòu)建

通過因子分析，觀察特征根及貢獻(xiàn)率表，可以發(fā)現(xiàn)特征根大于1的公共因子共有5個(gè)，表明測量企業(yè)成長性的14項(xiàng)變量可以載荷于5個(gè)因子，這5個(gè)公共因子對總體變量解釋量達(dá)78.596%。在實(shí)證處理中，本文采取了方差最大法進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)，從表2可以看出經(jīng)過旋轉(zhuǎn)后的因子載荷陣、各變量在任意公共因子上的載荷明顯都兩級分化。

根據(jù)旋轉(zhuǎn)后的公共因子載荷矩陣可得：

公共因子 F1 在流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/負(fù)債合計(jì)、經(jīng)營凈現(xiàn)金流量/流動(dòng)負(fù)債上有較高的載荷，這些指標(biāo)都與企業(yè)償債能力直接相關(guān)，因此將公共因子 F1 命名為企業(yè)償債能力因子。公共因子 F2 在營業(yè)收入增長率、營業(yè)利潤增長率、利潤總額增長率上有較高載荷，反映了企業(yè)的盈利能力，因此將公共因子F2命名為企業(yè)發(fā)展能力因子。公共因子 F3 在資產(chǎn)報(bào)酬率、投入資本回報(bào)率上有較高載荷，這些指標(biāo)反映了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，因此將公共因子F3命名為企業(yè)盈利能力因子。公共因子 F4 在存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上有較高載荷，反映了企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)管理能力，因此將公共因子F4命名為企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)管理能力因子。公共因子 F5在固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上有較高載荷，這些指標(biāo)反映了企業(yè)固定資產(chǎn)管理能力，因此將公共因子F5命名為企業(yè)固定資產(chǎn)管理能力因子。5個(gè)公共因子分別對企業(yè)總體成長性的解釋率達(dá)到23.119%、19.888%、16.736%、10.341%、8.512%、7.063%，總體解釋率達(dá)到78.596%，說明本文構(gòu)建的模型能較好地解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性指標(biāo)體系，且通過成份得分協(xié)方差矩陣可 以看出5個(gè)因子互不相關(guān)、相互獨(dú)立。

進(jìn)一步，通過觀察因子得分系數(shù)矩陣可以分別求得各個(gè)公因子的得分，由因子得分系數(shù)矩陣表，各主成分F1、F2、F3、F4、F5得分表達(dá)式如下：

F1=0.004y1-0.030y2+0.161y3+0.295y4+0.295y5+0.235y6+0.238y7-0.022y8+0.020y9+0.018y10+0.000y11-0.010y12-0.026y13+0.029y14

F2=-0.055y1-0.063y2-0.006y3+0.049y4+0.051y5-0.049y6-0.043y7+0.344y8+0.362y9+0.365y10+0.075y11-0.076y12+0.062y13+0.063y14

F3=0.427y1+0.438y2+0.037y3-0.171y4-0.173y5+0.149y6+0.144y7-0.083y8-0.069y9-0.077y10-0.067y11+0.021y12-0.044y13+0.074y14

F4=-0.017y1-0.027y2+0.096y3-0.069y4-0.064y5+0.003y6+0.023y7+0.024y8-0.029y9-0.030y10-0.064y11+0.597y12+0.566y13+0.031y14

F5=0.086y1+0.126y2-0.270y3+0.169y4+0.163y5-0.085y6-0.070y7+0.077y8-0.059y9-0.065y10-0.378y11+0.089y12+0.027y13+0.735y14

最后，進(jìn)行綜合得分評價(jià)，設(shè)公司成長值為F，以各因子的方差貢獻(xiàn)率與5個(gè)主因子累計(jì)的方差貢獻(xiàn)率之比作為權(quán)重，可由主因子的線性組合構(gòu)建創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的綜合評價(jià)模型如下：

F=（23.119%F1+19.888%F2+16.736%F3+10.341%F4+8.512%F3）/78.596%

（三）成長性評價(jià)結(jié)果分析

根據(jù)構(gòu)建的創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的綜合評價(jià)模型，將數(shù)據(jù)代入，可以得到反映企業(yè)整體成長性的綜合得分，以及各個(gè)樣本企業(yè)在不同成長因子上的得分。

由成長性綜合得分排名表，本文將創(chuàng)業(yè)板上市公司分類為三類：一類是綜合得分最高的5家高成長性企業(yè)；一類是綜合得分一般的99家一般成長性企業(yè)，另一類是綜合得分最低的93家低成長性企業(yè)。排名最前的5家高成長企業(yè)分別是：宋城旅游（社會(huì)服務(wù)業(yè)）、新寧物流（交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè)）、朗科科技（信息技術(shù)業(yè)）、中青寶網(wǎng)絡(luò)（信息技術(shù)業(yè)）、易世達(dá)（社會(huì)服務(wù)業(yè)），其中，樣本中選取的12家社會(huì)服務(wù)業(yè)有2家屬于高成長性企業(yè)，說明社會(huì)服務(wù)業(yè)成長性普遍偏高，排名最高的是宋城旅游，也屬于社會(huì)服務(wù)業(yè)。排名前5名的企業(yè)中社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)占的比重相對較高，這些行業(yè)都屬于隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，發(fā)展比較迅猛的行業(yè)，有產(chǎn)業(yè)先進(jìn)性或技術(shù)先進(jìn)性，對整個(gè)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動(dòng)作用，且是技術(shù)云集、資源較小消耗、發(fā)展?jié)摿Υ?、整體業(yè)績好的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，通常充滿活力，有很大的成長空間。創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)發(fā)展空間決定了公司市場份額的擴(kuò)大，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)多是小行業(yè)中的成熟者，這些公司的經(jīng)營管理人員面對的主要問題是較高的人力資源成本，應(yīng)提高經(jīng)營管理水平，不斷優(yōu)化配置人力資源，積極向行業(yè)的上下游發(fā)展，進(jìn)行行業(yè)內(nèi)并購，整合產(chǎn)業(yè)鏈，拓展更大的市場空間，使其穩(wěn)健增長，獲得長遠(yuǎn)的效益。

在成長性綜合得分表中，排名最靠后的是盛運(yùn)機(jī)械（制造業(yè)）、銀之杰科技（信息技術(shù)業(yè)）、華伍制動(dòng)（制造業(yè)）、天龍油墨（制造業(yè)）、華星通信（信息技術(shù)業(yè)）。124家制造業(yè)企業(yè)中，沒有一家屬于高成長性企業(yè)，卻有3家屬于低成長性企業(yè)，說明制造業(yè)普遍成長性偏低。這些公司并不具備高成長性是由于行業(yè)競爭、以及不斷加大的費(fèi)用的支出、進(jìn)行行業(yè)內(nèi)并購以及增資擴(kuò)建等原因造成的，需要企業(yè)進(jìn)一步提高創(chuàng)業(yè)板公司資源獲取率、利用率以及盈利率，降低資源的成本，集中發(fā)展公司經(jīng)營效益最好的主營業(yè)務(wù)，優(yōu)化現(xiàn)有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而增強(qiáng)盈利能力、不斷擴(kuò)大市場占有率，增強(qiáng)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而獲得競爭優(yōu)勢，使其具備良好的成長能力。另外，40家信息技術(shù)業(yè)中，有2家屬于高成長性企業(yè)，有2家屬于低成長性企業(yè)，說明該行業(yè)成長性參差不齊，兩極分化比較嚴(yán)重。

結(jié)合各因子排名可以得出，反映企業(yè)盈利能力、營運(yùn)能力、發(fā)展能力的因子對成長性的影響較大，因此，企業(yè)的成長性綜合得分情況與發(fā)展能力、盈利能力、營運(yùn)能力這幾個(gè)因子的得分情況基本相似，從而可得出企業(yè)盈利的持續(xù)增長、較高的資產(chǎn)管理水平對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有較大影響，表明管理資產(chǎn)和持續(xù)獲取利潤的能力在創(chuàng)業(yè)板公司健康持續(xù)發(fā)展的過程中扮演重要角色。從總體來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利性普遍較差，反映盈利能力的指標(biāo)普遍偏低。其原因主要有以下幾點(diǎn)：縱觀創(chuàng)業(yè)板的公司，大多數(shù)都是處于成長初期、不確定性風(fēng)險(xiǎn)比較大、主營業(yè)務(wù)發(fā)展比較薄弱、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相對單一、各項(xiàng)成本支出偏高、行業(yè)競爭比較激烈、需要更長的時(shí)間來突顯技術(shù)優(yōu)勢。

在對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性分析中我們可以看出，企業(yè)成長性是各種因素綜合作用導(dǎo)致的結(jié)果，而不是單一的因素，因此，企業(yè)的成長性則更反映為一種綜合能力的增加，對企業(yè)能可持續(xù)發(fā)展有著重要的影響。創(chuàng)業(yè)板上市公司應(yīng)當(dāng)拓展業(yè)務(wù)范圍、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、降低各項(xiàng)成本的消耗、提高技術(shù)研發(fā)投入力度、不斷提高企業(yè)的市場占有份額。

四、研究結(jié)論

1.本文利用各個(gè)因子計(jì)算出了198家創(chuàng)業(yè)板上市公司的綜合得分，從得分排名可以看出，社會(huì)服務(wù)業(yè)、信息技術(shù)業(yè)成長性普遍偏高，排名最高的是宋城旅游，也屬于社會(huì)服務(wù)業(yè)。124家制造業(yè)企業(yè)中，沒有一家屬于高成長性企業(yè)，有3家屬于低成長性企業(yè)，說明制造業(yè)普遍成長性偏低。

2.對影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的因素進(jìn)行分析，可以看出成長性綜合得分情況與發(fā)展能力、盈利能力、營運(yùn)能力因子基本相似，從而可以得出企業(yè)盈利的持續(xù)增長、較高的資產(chǎn)管理水平對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性具有較大影響，表明管理資產(chǎn)和持續(xù)獲取利潤的能力對創(chuàng)業(yè)板公司健康持續(xù)發(fā)展起重要作用。從總體來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利性普遍較差，反映盈利能力的指標(biāo)普遍偏低。

五、政策建議

為更好地促進(jìn)我國創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)與發(fā)展，筆者認(rèn)為，我們創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展應(yīng)該立足于服務(wù)中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)的主要任務(wù)，建設(shè)符合我國國情的創(chuàng)業(yè)板市場，完善風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，嚴(yán)格準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)市場監(jiān)管，促進(jìn)企業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展。J

參考文獻(xiàn)：

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篇(6)

摘要：公司規(guī)模與上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告正相關(guān),規(guī)模大的公司既有實(shí)力也有意愿披露更多信息。本文選取深市2010 年和2011 年披露年報(bào)的中小上市公司為研究對象，實(shí)證分析了中小板上市公司對外披露的內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的影響因素，結(jié)果顯示：盈利能力與中小上市公司內(nèi)控鑒證報(bào)告自愿披露與否正相關(guān)，上市年限、公司是否違規(guī)、股權(quán)集中度與內(nèi)控鑒證報(bào)告自愿披露與否顯著負(fù)相關(guān)，財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性與上市公司是否披露內(nèi)控鑒證報(bào)告無顯著相關(guān)性。

關(guān)鍵詞 ：內(nèi)部控制鑒證報(bào)告；影響因素；中小上市公司

一、問題提出

《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》指出，企業(yè)應(yīng)結(jié)合內(nèi)部監(jiān)督情況，定期對內(nèi)部控制的有效性進(jìn)行自我評價(jià)，出具內(nèi)部控制自我評價(jià)報(bào)告，但未對中小上市公司作強(qiáng)制披露要求。我國學(xué)者從不同視角對內(nèi)部控制進(jìn)行了探討，但大多將內(nèi)部控制信息披露的形式、現(xiàn)狀以及評價(jià)依據(jù)作為研究重點(diǎn)，而對內(nèi)部控制鑒證報(bào)告影響因素的研究相對較少。深市A 股自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的中小上市公司數(shù)量由2010年的285家增長到2011 年的409 家，披露比例由2010年的51.60%上升到2011年的73.83 %，中小上市公司為何自愿承擔(dān)額外成本和法律風(fēng)險(xiǎn)去披露內(nèi)控鑒證報(bào)告呢?

二、理論分析及研究假設(shè)

（一）理論分析

上市公司大多僅依照相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)定強(qiáng)制披露信息。但上市公司為保持競爭優(yōu)勢，除強(qiáng)制性信息披露外，還必須自愿披露更多相關(guān)信息。

信號傳遞理論認(rèn)為，內(nèi)控質(zhì)量較高的上市公司往往會(huì)自愿性披露更多有關(guān)內(nèi)部控制及相關(guān)財(cái)務(wù)信息，向資本市場傳遞有關(guān)公司質(zhì)量的利好消息，使本公司有別于其他公司，以取得競爭優(yōu)勢，獲取高額利潤，降低公司的資本成本，提升企業(yè)價(jià)值。此外，根據(jù)理論，問題也可能使得上市公司更加傾向于自愿性披露內(nèi)部控制信息。即當(dāng)信息不對稱問題和沖突較嚴(yán)重時(shí)，管理者將更傾向于自愿性披露更多內(nèi)部控制信息。

（二）研究假設(shè)

根據(jù)現(xiàn)狀分析的結(jié)論，結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對自愿性信息披露的研究成果，我們提出以下假設(shè)。

假設(shè)1：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司規(guī)模正相關(guān)。

公司所有者（委托人）與管理者（人）之間是委托關(guān)系，當(dāng)人自身利益與公司利益矛盾時(shí)，人為追求自身利益往往會(huì)忽視公司利益而產(chǎn)生成本。當(dāng)公司規(guī)模越大，其降低成本的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈。在面臨公眾輿論、社會(huì)責(zé)任等壓力時(shí)，為塑造良好市場形象，低成本，公司信息披露亦越詳盡。

假設(shè)2：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司盈利能力正相關(guān)。

上市公司是以獲取利潤最大化為經(jīng)營目標(biāo)的盈利性組織。內(nèi)部控制能保證公司經(jīng)營效率，可同公司經(jīng)營目標(biāo)形成良好互動(dòng)。公司內(nèi)部控制越完善，其經(jīng)營效率就越有保證，盈利能力也越強(qiáng)；反之，公司的盈利能力越強(qiáng)，公司的經(jīng)營效率越高，內(nèi)部控制也越完善。公司內(nèi)控質(zhì)量越高，管理層越有將內(nèi)控鑒證報(bào)告向資本市場傳遞的動(dòng)機(jī)，獲得廣大投資者的支持和認(rèn)可，引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源流向本公司，提高經(jīng)營效率。管理層對公司的內(nèi)控質(zhì)量有信心，也表明其對公司盈利能力有信心。

假設(shè)3：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司上市年限負(fù)相關(guān)。

新上市的公司在IPO 階段會(huì)面臨更加嚴(yán)苛的監(jiān)管披露要求，作為資本市場的“新手”為吸引資本市場投資者的目光，其對新規(guī)則可能更敏感，執(zhí)行新規(guī)章的意愿也愈加強(qiáng)烈，更傾向于披露較多的內(nèi)部控制信息。我國內(nèi)部控制信息披露法規(guī)是一個(gè)逐步完善過程，信息的供需雙方以及監(jiān)管部門都在經(jīng)歷一個(gè)共同的學(xué)習(xí)歷程。由于早期內(nèi)控監(jiān)管法規(guī)不盡完善，早期上市的公司大多未能建立起有效的內(nèi)部控制制度，隨著證券市場監(jiān)管的不斷規(guī)范和制度日趨完善，后上市的公司在內(nèi)控制度建立方面也可能更具后發(fā)優(yōu)勢。

假設(shè)4：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司是否違規(guī)負(fù)相關(guān)。

內(nèi)部控制的目標(biāo)之一是保證企業(yè)經(jīng)營地合法合規(guī)。上市公司一旦發(fā)生了違規(guī)，則表明該公司在內(nèi)部控制設(shè)計(jì)或運(yùn)行環(huán)節(jié)存在缺陷，將面臨證監(jiān)會(huì)、證券交易所的處罰。根據(jù)信號傳遞理論，發(fā)生違規(guī)而受到證監(jiān)會(huì)處罰的公司不會(huì)傾向于自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。

假設(shè)5：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司財(cái)務(wù)杠桿正相關(guān)。

財(cái)務(wù)杠桿將股東和債權(quán)人緊緊聯(lián)系在一起，增加了財(cái)富從債權(quán)人向股東轉(zhuǎn)移的可能性。當(dāng)公司的財(cái)務(wù)杠桿比率較高時(shí)，其年報(bào)信息披露不僅要滿足廣大股東需求，亦要滿足長期債權(quán)人希望從公司管理層處獲得相關(guān)信息以保證他們沒有違反或不盡職履行債券契約的特殊要求。上市公司認(rèn)為，詳盡的信息披露可以減少債權(quán)人投資的不確定性，增加債權(quán)人的投資信心。內(nèi)部控制鑒報(bào)告在一定程度上能有效反應(yīng)出公司運(yùn)作和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的重要信息，保證財(cái)務(wù)報(bào)告真實(shí)可靠。內(nèi)部控制鑒證報(bào)告可作為利益相關(guān)者重大決策的參考信息，其披露有助于維系企業(yè)與債權(quán)人之間的關(guān)系。

假設(shè)6：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與控股股東持股比例負(fù)相關(guān)。

股權(quán)集中度是指公司股權(quán)集中于一個(gè)或者幾個(gè)大股東的數(shù)量特征，在一定程度上反應(yīng)股東對公司的影響，反應(yīng)大股東對公司內(nèi)部控制建設(shè)的影響程度。公司股權(quán)集中度越高，股權(quán)越集中，控股股東越有可能擁有公司絕對控制權(quán)，控股股東很可能與管理層合謀，利用信息不對稱來侵蝕中小股東的利益，公司管理層和股東往往不會(huì)主動(dòng)為外部信息使用者披露內(nèi)部控制信息，股權(quán)集中度與自愿披露水平負(fù)相關(guān)。

假設(shè)7：公司是否披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告與公司財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性正相關(guān)

內(nèi)部控制的核心目標(biāo)就是保證公司出具的財(cái)務(wù)報(bào)告可靠。內(nèi)部控制與財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性間有一定相關(guān)性，注冊會(huì)計(jì)師如對公司財(cái)務(wù)報(bào)告出具了非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見，則表明該公司的年度報(bào)告的真實(shí)性、公允性和可靠性或者其他方面或多或少遭受質(zhì)疑，也在一定程度上反映出該公司內(nèi)部控制制度設(shè)計(jì)和運(yùn)行可能存在缺陷，將會(huì)降低其對外披露內(nèi)部控制信息的動(dòng)力。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

為檢驗(yàn)中小上市公司自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告的影響因素，設(shè)計(jì)如表1的變量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）模型構(gòu)建

根據(jù)研究需要，因變量ICSAR 為虛擬變量，其取值為0 或1，以公司自身特征、公司治理結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性等為自變量，建立如下二項(xiàng)Logistic回歸方程：

Ln（P(ICSAR＝1)/[1-P(ICSAR＝1)]）=ΣβiXii +ε＝β0+β1SIZE+β2EPS + β3AGE +β4VIOLIT + β5 LEV+β6SHA +β7SJYJ +ξ

其中：β0 為常數(shù)量；β1 ～ β7 為回歸系數(shù)；ξ 為隨機(jī)項(xiàng)

（三）數(shù)據(jù)來源及處理

本文選取深圳證券交易所2011 年披露年報(bào)的中小上市公司為研究對象,剔除ST、金融類、信息披露不規(guī)范和不完整的上市公司，共篩選出符合條件的中小上市公司554 家公司。公司內(nèi)部控制鑒證報(bào)告來自于深圳證券交易所披露的定期報(bào)告，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2 可知，公司規(guī)模、上市年限、財(cái)務(wù)杠桿、股權(quán)集中度與上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告呈正相關(guān)；盈利能力則與上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告呈負(fù)相關(guān)；各變量均取得了與預(yù)期相同的結(jié)果，但T檢驗(yàn)結(jié)果顯示，除公司規(guī)模外，其余變量差異不明顯。

（二）相關(guān)性分析

（三）Logistic 回歸分析

因變量ICSAR 為二分變量，本文選擇二項(xiàng)邏輯回歸方法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，結(jié)果如表5。

由表5 可知，模型的卡方值=57.35，在0.05 顯著性水平下模型通過整體顯著性檢驗(yàn)；Nagelkerke R2＝0.457，模型可以解釋總體狀況的45.7% , 模型擬合程度較好；EPS、SIZE、AGE 的P 值分別為0.000、0.019 和0.012, 顯著性概率均小于0.05, 表明回歸系數(shù)在0.05 置信水平上顯著，但VIOLIT、LEV、SHA和SJYJ等未通過顯著性檢驗(yàn)；模型中各自變量的估計(jì)系數(shù)與預(yù)期符號一致。

五、研究結(jié)論

公司規(guī)模與上市公司是否自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告正相關(guān)，表明規(guī)模大的公司樹立良好企業(yè)形象，有實(shí)力也有意愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告。盈利能力與上市公司是否自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告顯著正相關(guān)，即盈利性越強(qiáng)的上市公司更愿意自愿披露內(nèi)部控制鑒證報(bào)告。上市年限與上市公司是否自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告顯著負(fù)相關(guān)，即新上市公司自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的動(dòng)力強(qiáng)、水平高，這既是資本市場監(jiān)管不斷加強(qiáng)的體現(xiàn)，也表明新上市公司更樂于向市場傳遞積極的信號。公司是否違規(guī)與上市公司是否自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告顯著負(fù)相關(guān)，即違規(guī)公司披露內(nèi)控鑒證報(bào)告的可能性很小。股權(quán)集中度與上市公司是否自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，和預(yù)期的方向一致但相關(guān)性不顯著，原因可能是我國資本市場尚不完善，公司股權(quán)集中度差別不顯著。財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性與上市公司是否披露內(nèi)控鑒證報(bào)告正相關(guān)，同預(yù)期方向一致但相關(guān)性不顯著，可能是上市公司是否會(huì)自愿披露內(nèi)控鑒證報(bào)告既受我國資本市場不成熟、監(jiān)管不到位影響，也取決于公司自身特征及其治理結(jié)構(gòu)的合理性。

本文的局限性: 本文有一定的局限性，僅選取了中小上市公司作為研究樣本, 未能全面反映我國上市公司的總體情況；僅從公司基本特征，公司治理結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)報(bào)告可靠性等三個(gè)角度研究了內(nèi)部控制鑒證報(bào)告自愿性披露的影響因素，造成個(gè)別實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與理論假設(shè)不相符, 今后將使用大樣本并從不同的視角進(jìn)行深入研究來驗(yàn)證和完善。

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篇(7)

【關(guān) 鍵 詞】財(cái)務(wù)指標(biāo)體系/“雙高”企業(yè)/傳統(tǒng)企業(yè)/投資價(jià)值

【 正 文】

如何利用上市公司公開披露的財(cái)務(wù)信息對其進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)，從而發(fā)現(xiàn)上市公司的投資價(jià)值，是股票投資者普遍關(guān)心的一個(gè)問題。目前，我國已有一千多家上市公司，其中，既有大量的傳統(tǒng)企業(yè)，但也出現(xiàn)了為數(shù)不少的“雙高”企業(yè)。對于傳統(tǒng)企業(yè)，財(cái)務(wù)評價(jià)已形成了一套相對成熟的理論和方法體系。但對于“雙高”企業(yè)，如何對其進(jìn)行恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)評價(jià)，并據(jù)此評估其投資價(jià)值，則是一個(gè)有待研究的新課題。本文將主要從投資者的角度，探討目前我國A 股上市公司中“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系及其差異。我們將首先通過對現(xiàn)有財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系的比較分析，以及對股票投資者所做的問卷調(diào)查與分析，得出恰當(dāng)評價(jià)“雙高”企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)的不盡相同的兩套財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系，然后再利用上市公司年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證性分析，驗(yàn)證兩類企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系差異存在的合理性，并由此說明“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值來源的差異性。

一、財(cái)務(wù)評價(jià)與企業(yè)價(jià)值

一般而言，財(cái)務(wù)評價(jià)就是通過收集和選取與決策相關(guān)的各項(xiàng)財(cái)務(wù)信息，并運(yùn)用一定的分析方法進(jìn)行信息加工，借以評估企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與財(cái)務(wù)狀況。不同的財(cái)務(wù)報(bào)告使用者，亦即不同財(cái)務(wù)評價(jià)主體，對上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)的目的往往不盡相同。這些主體包括：上市公司的經(jīng)營管理者、上市公司的投資者（含潛在的投資者，下同）、債權(quán)人、與上市公司有業(yè)務(wù)聯(lián)系的公司、有收購或兼并意向的公司、中介機(jī)構(gòu)（注冊會(huì)計(jì)師、咨詢?nèi)藛T等）、國家經(jīng)濟(jì)管理部門和稅務(wù)部門、上市公司的員工和工會(huì)、以及其他利益相關(guān)者。本文主要從投資者角度研究上市公司的財(cái)務(wù)評價(jià)問題。

投資者對上市公司進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)，其目的一般包括：（1 ）了解公司的經(jīng)營成果、資本結(jié)構(gòu)、資本保值增值、利潤分配及現(xiàn)金流轉(zhuǎn)的詳情，以便做出增加投資、保持原有的投資規(guī)模、放棄投資、轉(zhuǎn)讓股份等投資決策；（2）了解公司經(jīng)營管理、財(cái)務(wù)狀況、盈利能力、 資本結(jié)構(gòu)等所有方面，對自己的投資風(fēng)險(xiǎn)和投資回報(bào)進(jìn)行判斷和估計(jì)；（3 ）分析公司的內(nèi)部情況和外部環(huán)境變化可能對公司利潤的形成和分配帶來的影響，以及可能對公司股票價(jià)格帶來的影響；（4）判斷一個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況和發(fā)展?jié)摿?，評估這個(gè)公司整體的真實(shí)價(jià)值，并將其與公司的市場價(jià)值進(jìn)行比較，尋找價(jià)值被低估的公司進(jìn)行投資以獲取最大的收益。

企業(yè)價(jià)值是企業(yè)適應(yīng)市場環(huán)境、獲利能力和競爭優(yōu)勢持續(xù)時(shí)間的綜合表現(xiàn)，它不但度量了企業(yè)已有資產(chǎn)的獲利能力，還體現(xiàn)了企業(yè)對經(jīng)營環(huán)境的戰(zhàn)略適應(yīng)能力。企業(yè)估價(jià)，就是對持續(xù)經(jīng)營中的企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值所進(jìn)行的估量。它實(shí)際上是一個(gè)綜合了企業(yè)能力、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及人的主觀需求等多方面因素之后，對企業(yè)持續(xù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)的認(rèn)識和評價(jià)過程。

投資者無論投資于“雙高”企業(yè)還是傳統(tǒng)企業(yè)，其目的都只有一個(gè)：在可接受風(fēng)險(xiǎn)程度下獲取最大的收益。傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的內(nèi)在特質(zhì)不同，價(jià)值體現(xiàn)的方面不同，價(jià)值增值方式不同，對它們進(jìn)行價(jià)值評估的方法和手段也就應(yīng)該有所差別。傳統(tǒng)企業(yè)要合理的配置、利用自然資源，依賴大量的資金、設(shè)備等有形資產(chǎn)的投入來擴(kuò)大再生產(chǎn)達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，降低成本，以獲取最大的利潤。與傳統(tǒng)企業(yè)相比較，“雙高”企業(yè)具有如下特征：（1）“雙高”企業(yè)主要是知識、智力的投入，在美國，有許多高技術(shù)企業(yè)的無形資產(chǎn)已超過總資產(chǎn)的60％。（2 ）知識已代替資本成為企業(yè)成長的根本動(dòng)力，是競爭力的主要源泉，并已經(jīng)成為使投資獲得高額回報(bào)和員工獲得高額收入的基礎(chǔ)。（3 ）科學(xué)和技術(shù)的研究開發(fā)日益成為企業(yè)發(fā)展的重要基礎(chǔ)，越來越多的企業(yè)在研究開發(fā)上投入大量資金，以獲取技術(shù)上的優(yōu)勢，期望獲得高額回報(bào)。（4 ）企業(yè)投資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特點(diǎn)?！半p高”企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于以下三個(gè)方面：一是技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，即在產(chǎn)品研制和開發(fā)過程中由于技術(shù)失敗而引致的損失；二是市場風(fēng)險(xiǎn)，即技術(shù)創(chuàng)新帶來的新產(chǎn)品能否取得必要的市場占有量；三是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，即對技術(shù)創(chuàng)新的前期投資能否按期收回并獲得令人滿意的利潤。（5）企業(yè)成長快。 “雙高”企業(yè)往往是開始規(guī)模很小，管理上很不成熟，但憑借其研究成果可以迅速發(fā)展成為組織和管理上日臻成熟的大公司。

傳統(tǒng)企業(yè)多為基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，由于技術(shù)、設(shè)備、工藝、生產(chǎn)相對成熟，企業(yè)大都處于成熟期，因而市場較穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)較小。企業(yè)的歷史業(yè)績相對穩(wěn)定，人們對其未來收益預(yù)期也相對穩(wěn)定，波動(dòng)空間相對狹窄，對投資者的激勵(lì)作用不大。傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值更多體現(xiàn)在將來收益的穩(wěn)定與可預(yù)計(jì)性和低風(fēng)險(xiǎn)性上。“雙高”企業(yè)則是新生事物，制度創(chuàng)新乃至企業(yè)、產(chǎn)品的創(chuàng)新都是有創(chuàng)新利潤的存在（創(chuàng)新的邊際利潤大于創(chuàng)新的邊際成本），預(yù)期的高額利潤，對投資者激勵(lì)作用大。一般而言，股票的價(jià)格取決于預(yù)期股利收益與市場利率之間的相對比例關(guān)系，預(yù)期股利收益不斷增大，則股價(jià)不斷提高，企業(yè)的價(jià)值也不斷提高?！半p高”企業(yè)大都處于生命周期的成長期，由于新產(chǎn)品新技術(shù)的研究費(fèi)用高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)大，其利潤波動(dòng)預(yù)期也較大?！半p高”企業(yè)的價(jià)值更多體現(xiàn)在將來收益的高增長與高風(fēng)險(xiǎn)性上。

公司價(jià)值本質(zhì)上是由其未來預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。對于傳統(tǒng)企業(yè)，企業(yè)未來業(yè)績與歷史及當(dāng)前業(yè)績表現(xiàn)之間的關(guān)系密切，企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)更注重企業(yè)“目前”價(jià)值的評估；而對于“雙高”企業(yè)，企業(yè)未來業(yè)績與歷史和現(xiàn)在業(yè)績表現(xiàn)之間沒有聯(lián)系或是聯(lián)系不大，企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)就應(yīng)該更注重企業(yè)“未來”可能價(jià)值的評估。業(yè)績評價(jià)和企業(yè)估價(jià)有著密切的聯(lián)系。在資本市場有效率的條件下，企業(yè)價(jià)值成為評價(jià)的核心，即評價(jià)體系的指標(biāo)最終是與價(jià)值相關(guān)的。價(jià)值相關(guān)反映在如下三個(gè)方面：一是當(dāng)前盈利性（用貨幣指標(biāo)計(jì)量）；二是盈利能力的可持續(xù)性（健康性指標(biāo)）；三是盈利能力的增長潛力（價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素等）。因?yàn)閮深惼髽I(yè)的價(jià)值體現(xiàn)不同，所以對它們進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)所使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系就可能存在一定的差異。

二、“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)體系差異性：理論及調(diào)查分析

傳統(tǒng)企業(yè)的財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系主要包括股東利益比率、盈利能力比率、短期償債比率、長期償債比率和資產(chǎn)運(yùn)營能力比率等五大類指標(biāo)。其中，反映股東利益的比率主要有每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、市盈率和股利支付率等；反映盈利能力的比率主要有經(jīng)營利潤率、銷售凈利率和資產(chǎn)凈利率等；反映短期償債能力的比率主要有流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等；反映長期償債能力的比率主要有資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)和有形凈值債務(wù)率等；反映資產(chǎn)運(yùn)營效率的比率主要有存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。

與傳統(tǒng)企業(yè)相比較，“雙高”企業(yè)財(cái)務(wù)特征的最明顯之處就在于其高成長性。關(guān)于描述企業(yè)成長性和發(fā)展能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，人們的認(rèn)識存在一定差異。例如：

1.1999年財(cái)政部、國家經(jīng)貿(mào)委、人事部和國家計(jì)委聯(lián)合的《國有資本金效績評價(jià)規(guī)則》中涉及的“發(fā)展能力狀況”指標(biāo)，包括了銷售（營業(yè)）增長率、資本積累率、總資產(chǎn)增長率、固定資產(chǎn)成新率、三年利潤平均增長率和三年資本平均增長率等六個(gè)比率指標(biāo)。其中：

3.張俊瑞和鄧崇云（2000）認(rèn)為，從選擇投資對象和基于長期投資的目標(biāo)出發(fā)，投資人應(yīng)當(dāng)認(rèn)真地分析公司的凈利潤增長率及利潤構(gòu)成（張俊瑞和鄧崇云，2000）。其中：

（1 ）凈利潤增長率＝（本期凈利潤－上期凈利潤）÷上期凈利潤×100％

（2）營業(yè)利潤與利潤總額比＝（營業(yè)利潤÷利潤總額）×100％

4.黃磊（1999）認(rèn)為，根據(jù)企業(yè)成長期的特點(diǎn)，可以從主營業(yè)務(wù)收入增長率（同前）、凈利潤增長率（同前）、主營業(yè)務(wù)利潤率和凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)等來評價(jià)上市公司的成長性（黃磊，1999）。其中：

（1 ）主營業(yè)務(wù)利潤率＝（主營業(yè)務(wù)利潤÷主營業(yè)務(wù)收入凈額）×100％

（2）凈資產(chǎn)收益率＝（凈利潤÷報(bào)告期末股東權(quán)益）×100％

盡管人們對評價(jià)“雙高”企業(yè)成長性和發(fā)展能力的指標(biāo)選擇存在認(rèn)識上的一定分歧，但還是可以歸納出以下兩個(gè)共同認(rèn)識：

1.增長率指標(biāo)是最能體現(xiàn)“雙高”企業(yè)特征的財(cái)務(wù)指標(biāo)；

2.成長性既反映為經(jīng)營成果（盈利能力）的增長，如銷售增長率、凈利潤增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率等，又反映為財(cái)務(wù)狀況（資本擴(kuò)張能力）的增長，如總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)增長率和持續(xù)可能成長率等。

為了更好等說明“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)體系的差異性，我們進(jìn)行了一項(xiàng)問卷調(diào)查。此次問卷調(diào)查的對象是具有一般財(cái)務(wù)知識的國內(nèi)股票市場普通投資者。問卷要求被調(diào)查者分別從評價(jià)傳統(tǒng)企業(yè)和“雙高”企業(yè)的目的出發(fā)，判斷各財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)的重要性——重要性程度最高為7分，然后依次遞減，最低為1分。 此次問卷調(diào)查共發(fā)出問卷200份，收回有效問卷60份，回收率30％。調(diào)查結(jié)果詳見表1。表1中的“平均分”為被調(diào)查者對各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)重要性程度打分的平均值。由表1 可以得出以下結(jié)論：

1.投資者認(rèn)為傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)主要應(yīng)該有（按重要性程度由高到低取前18項(xiàng)）：每股收益、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、經(jīng)營利潤率、銷售凈利率、股利支付率、凈資產(chǎn)增長率、存貨周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)凈利率、應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率、有形凈值債務(wù)率和主營業(yè)務(wù)利潤增長率。

2.投資者認(rèn)為“雙高”企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)主要應(yīng)該有（按重要性程度由高到低取前18項(xiàng)）：主營業(yè)務(wù)收入增長率、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率、總資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率、市盈率、每股收益、經(jīng)營利潤率、銷售凈利率、資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和持續(xù)可能成長率。

3.兩類企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)共同的比率指標(biāo)有：每股收益、凈利潤增長率、凈資產(chǎn)收益率、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、流動(dòng)比率、經(jīng)營利潤率、銷售凈利率、凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、資產(chǎn)凈利率、應(yīng)收款項(xiàng)周轉(zhuǎn)率、主營業(yè)務(wù)利潤增長率和每股凈資產(chǎn)；評價(jià)傳統(tǒng)企業(yè)特有的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)是：股利支付率、存貨周轉(zhuǎn)率和有形凈值債務(wù)率；評價(jià)“雙高”企業(yè)特有的財(cái)務(wù)比率指標(biāo)是：總資產(chǎn)增長率、持續(xù)可能成長率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

4.無論對于傳統(tǒng)企業(yè)還是“雙高”企業(yè)，投資者最重視的都是企業(yè)的盈利能力和股東利益這兩類指標(biāo)。其中，反映企業(yè)總體獲利能力的比率主要是銷售凈利率、經(jīng)營利潤率、資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)收入增長率及主營業(yè)務(wù)利潤增長率等；反映股東利益的比率主要是每股收益、每股凈資產(chǎn)、市盈率及凈資產(chǎn)增長率等。

5.投資者評價(jià)傳統(tǒng)企業(yè)時(shí)，更注重的是其經(jīng)營穩(wěn)定性和股利支付的連續(xù)性。傳統(tǒng)企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)中存貨所占的比重較大，存貨周轉(zhuǎn)率是衡量和評價(jià)企業(yè)采購、生產(chǎn)和銷售等各環(huán)節(jié)管理狀況的綜合性指標(biāo)。所以存貨周轉(zhuǎn)率也是評價(jià)傳統(tǒng)企業(yè)特有的財(cái)務(wù)指標(biāo)。有形凈值債務(wù)率更為謹(jǐn)慎地反映企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定。有形凈值債務(wù)率高，是高風(fēng)險(xiǎn)、高報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；有形凈值債務(wù)率低，是低風(fēng)險(xiǎn)、低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。有形凈值債務(wù)率成為評價(jià)傳統(tǒng)企業(yè)特有的財(cái)務(wù)指標(biāo)，說明投資者對傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)（負(fù)債）風(fēng)險(xiǎn)的特別關(guān)注。

表1 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)重要性程度比較

按重要性程度

傳統(tǒng)企業(yè)

“雙高”企業(yè)

由高到低排序

財(cái)務(wù)指標(biāo)

重要性程度

財(cái)務(wù)指標(biāo)

重要性程度

平均分

平均分

1

每股收益

5.817

銷售收入增長率

5.967

2

凈利潤增長率

5.467

凈利潤增長率

5.817

3

凈資產(chǎn)收益率

5.350

凈資產(chǎn)增長率

5.583

4

每股凈資產(chǎn)

5.233

總資產(chǎn)增長率

5.550

5

市盈率

5.217

主營業(yè)務(wù)利潤增長率

5.383

6

資產(chǎn)負(fù)債率

5.200

市盈率

4.850

7

速動(dòng)比率

4.983

每股收益

4.700

8

流動(dòng)比率

4.933

經(jīng)營利潤率

4.650

9

經(jīng)營利潤率

4.850

銷售凈利率

4.633

10

銷售凈利率

4.833

資產(chǎn)凈利率

4.533

11

股利支付率

4.633

凈資產(chǎn)收益率

4.483

12

凈資產(chǎn)增長率

4.617

流動(dòng)比率

4.367

13

存貨周轉(zhuǎn)率

4.583

資產(chǎn)負(fù)債率

4.317

14

主營業(yè)務(wù)收入增長率

4.567

速動(dòng)比率

4.300

15

資產(chǎn)凈利率

4.550

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

4.283

16

應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率

4.517

每股凈資產(chǎn)

4.283

17

有形凈值債務(wù)率

4.333

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

4.267

18

主營業(yè)務(wù)利潤增長率

4.233

持續(xù)可能成長率

4.217

19

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

4.167

存貨周轉(zhuǎn)率

3.867

20

已獲利息倍數(shù)

4.150

已獲利息倍數(shù)

3.750

21

持續(xù)可能成長率

3.750

股利支付率

3.700

22

總資產(chǎn)增長率

3.617

有形凈值債務(wù)率

3.550

6.投資者評價(jià)“雙高”企業(yè)，并不看重其當(dāng)前的盈利性和股利支付水平，而是希望公司將主要收益用于擴(kuò)大再生產(chǎn)以便將來獲取更大的收益，即投資者更看重公司盈利能力的可持續(xù)性和盈利能力的增長潛力。從“雙高”企業(yè)特有的財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)來看，總資產(chǎn)增長率表示公司資產(chǎn)的增長情況，資產(chǎn)是公司生產(chǎn)經(jīng)營獲取利潤、增加股東財(cái)富的物質(zhì)基礎(chǔ)，這個(gè)指標(biāo)可以較好地反映公司盈利能力的增長潛力；持續(xù)可能成長率是衡量公司憑借自身財(cái)力支持成長能力的重要尺度；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映全部資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度，周轉(zhuǎn)越快，說明銷售能力越強(qiáng)。

三、“雙高”企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)特征差異性：上市公司實(shí)證分析

本文選取滬深兩地上市公司1997至2000年共四個(gè)年度的報(bào)表數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。從傳統(tǒng)企業(yè)中隨機(jī)選取30家公司，其中15家選自上海30指數(shù)股，另15家選自深圳成分指數(shù)股。從“雙高”企業(yè)中隨機(jī)選取30家公司，其中滬市15家，深市15家，入選的條件是1997年～2000年三年凈利潤平均年增長率達(dá)到20％以上，2000年每股收益達(dá)到0.20元以上。這30家“雙高”企業(yè)中，大部分公司主營業(yè)務(wù)屬于高科技領(lǐng)域，也有少數(shù)幾家主營業(yè)務(wù)不屬于高科技行業(yè)，但正進(jìn)軍高科技產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，擬以高科技產(chǎn)品作為新的利潤增長點(diǎn)。研究發(fā)現(xiàn)，兩類上市公司的財(cái)務(wù)特征存在比較顯著的差異。具體如表2所示：

表2 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)平均值與均方差比較

計(jì)算值

傳統(tǒng)企業(yè)

“雙高”企業(yè)

財(cái)務(wù)指標(biāo)

平均值

均方差

平均值

均方差

主營業(yè)務(wù)收入凈額三年平均增長率(%)

7.58

14.04

48.24

38.63

凈利潤三年平均增長率(%)

-3.66

32.58

56.30

24.19

總資產(chǎn)三年平均增長率(%)

13.64

13.52

53.76

23.79

凈資產(chǎn)三年平均增長率(%)

14.42

13.25

58.32

33.13

主營業(yè)務(wù)利潤率(%)三年平均值

24.47

13.27

32.29

11.24

凈資產(chǎn)收益率(%)三年平均值

8.85

5.51

16.80

5.06

2000年度營業(yè)利潤與利潤總額比(%)

71.58

64.85

84.19

16.19

2000年度每股收益(元/股)

0.26

0.20

0.52

0.17

市盈率(2001年4月30)

56.13

34.82

52.30

24.25

由表2數(shù)據(jù)可以看到， 傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的財(cái)務(wù)特征存在明顯的差異性，歸納如下：

1.“雙高”企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入凈額三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的6.36倍；“雙高”企業(yè)的凈利潤三年平均增長率超過50％，而傳統(tǒng)企業(yè)的凈利潤三年平均減少3.66％；“雙高”企業(yè)的總資產(chǎn)三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的3.94倍；“雙高”企業(yè)的凈資產(chǎn)三年平均增長率是傳統(tǒng)企業(yè)的4.04倍。可見，“雙高”企業(yè)的發(fā)展速度非常顯著地快于傳統(tǒng)企業(yè)。

2.“雙高”企業(yè)的凈利潤增長率高于主營業(yè)務(wù)收入增長率，表明“雙高”企業(yè)產(chǎn)品獲利能力在不斷提高，企業(yè)正高速成長，未來獲利將會(huì)增加。

3.“雙高”企業(yè)的主營業(yè)務(wù)利潤率平均值高出傳統(tǒng)企業(yè)7.82個(gè)百分點(diǎn)，表明“雙高”企業(yè)產(chǎn)品的科技含量高、附加值大、獲利空間大，因此發(fā)展后勁比傳統(tǒng)企業(yè)強(qiáng)。

4.“雙高”企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率三年平均值幾乎是傳統(tǒng)企業(yè)的兩倍，說明“雙高”企業(yè)在同樣的資金投入下為股東創(chuàng)造的效益更多。

5.“雙高”企業(yè)2000年度營業(yè)利潤與利潤總額比高于傳統(tǒng)企業(yè)12.61個(gè)百分點(diǎn)，說明“雙高”企業(yè)的主營業(yè)務(wù)更突出。

6.“雙高”企業(yè)2000年每股收益是傳統(tǒng)企業(yè)的兩倍。說明“雙高”企業(yè)的獲利能力明顯高于傳統(tǒng)企業(yè)。

7.“雙高”企業(yè)的市盈率（2001年4月30日）略低于傳統(tǒng)企業(yè)， 其主要原因是傳統(tǒng)企業(yè)的每股收益偏低。

總的來看，上述實(shí)證分析結(jié)論驗(yàn)證了前文得出的“雙高”企業(yè)和傳統(tǒng)企業(yè)財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系差異存在的合理性。

四、結(jié)語

綜上所述，傳統(tǒng)企業(yè)與“雙高”企業(yè)的不同特征決定了它們的價(jià)值來源不盡相同。傳統(tǒng)企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在其為股東創(chuàng)造當(dāng)前財(cái)富的能力、盈利能力的穩(wěn)定性和低風(fēng)險(xiǎn)性；“雙高”企業(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在其為股東創(chuàng)造增值財(cái)富的能力、獲取未來收益的能力和高風(fēng)險(xiǎn)性。因此，投資者對這兩類企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)評價(jià)所關(guān)注的焦點(diǎn)就必然地出現(xiàn)了差異。這就意味著，上市公司財(cái)務(wù)評價(jià)不能拘泥于傳統(tǒng)的指標(biāo)體系，而應(yīng)為不同類型的企業(yè)設(shè)計(jì)不盡相同的財(cái)務(wù)評價(jià)指標(biāo)體系。

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