序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇創(chuàng)業(yè)收益與風(fēng)險范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；引導(dǎo)基金；私人收益；投資時機(jī)

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國從1985年開始探索運(yùn)用財政資金扶持創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展。過去主要通過財政出資設(shè)立國有創(chuàng)業(yè)投資公司，直接從事創(chuàng)業(yè)投資。2005年后，開始嘗試設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，即通過扶持商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進(jìn)入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。引導(dǎo)基金的出現(xiàn)避免了政府過分干預(yù)市場運(yùn)作的缺陷，又可以充分發(fā)揮財政資金的杠桿效應(yīng)，吸引更多的創(chuàng)業(yè)資本投向處于種子期及初創(chuàng)期的科技創(chuàng)新企業(yè)，標(biāo)志著政府促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，是中國創(chuàng)業(yè)投資事業(yè)發(fā)展的重要里程碑。

然而，在規(guī)避風(fēng)險的同時，引導(dǎo)基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復(fù)雜的委托問題，即：（1）創(chuàng)業(yè)投資過程中的委托關(guān)系和控制權(quán)問題更為復(fù)雜，從一個單向的雙層委托關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€復(fù)合的委托鏈。（2）商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資追求收益最大化，目標(biāo)單一；而引導(dǎo)基金中各參與人的目標(biāo)存在差異甚至沖突：公共資本追求社會福利的最大化，即希望引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)資本投向符合本地產(chǎn)業(yè)規(guī)劃發(fā)展的領(lǐng)域、投向創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風(fēng)險相對較小的企業(yè)和更有贏利前景的行業(yè)。

因此，為了促進(jìn)中國引導(dǎo)基金的發(fā)展，就需要針對這些問題，探討參與各方在創(chuàng)業(yè)投資各階段的利益博弈及相應(yīng)的激勵機(jī)制，為改進(jìn)中國創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的運(yùn)作效率提供理論支持。

二、問題提出

在創(chuàng)業(yè)投資活動中，創(chuàng)業(yè)投資家以其特殊的專業(yè)技能，對確保創(chuàng)投活動的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對創(chuàng)業(yè)投資家進(jìn)行激勵，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風(fēng)險問題一直是理論界關(guān)注的一個重要問題。Maeland ［2］在投資項目中項目價值為共同知識而投資額為非對稱信息的假設(shè)下，研究了投資時機(jī)和最優(yōu)激勵合同的確定問題，發(fā)現(xiàn)不對稱信息使實物期權(quán)投資時機(jī)推遲；王云平［3］通過對創(chuàng)業(yè)投資公司的治理分析認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者與創(chuàng)業(yè)投資家之所以形成委托關(guān)系，是因為創(chuàng)業(yè)投資公司具有專門的人才和信息甄別系統(tǒng)，可以節(jié)約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創(chuàng)業(yè)投資家之間，創(chuàng)業(yè)投資家應(yīng)承擔(dān)無限責(zé)任，并應(yīng)建立信譽(yù)機(jī)制；葛峙中［5］認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)投資者對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵與約束機(jī)制可通過制度安排、報酬激勵、合同和聲譽(yù)來實現(xiàn)；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動和擁有關(guān)于項目價值的私人信息共存時的實物期權(quán)投資決策問題，得到了最優(yōu)合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動之間的相互影響以及對投資時機(jī)的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對稱條件下蘊(yùn)含擴(kuò)張期權(quán)的項目投資決策與經(jīng)理激勵問題，發(fā)現(xiàn)信息不對稱引起投資不足。

上述文獻(xiàn)在一般框架之下考慮了最優(yōu)合同的設(shè)計，但并未針對創(chuàng)業(yè)投資家的私人收益進(jìn)行分析。創(chuàng)業(yè)投資中，創(chuàng)業(yè)投資家作為“理性經(jīng)濟(jì)人”，必然會考慮自身的私人收益。因為，創(chuàng)業(yè)投資者（以下簡稱“委托人”）和創(chuàng)業(yè)投資家（以下簡稱“人”）之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，人對項目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關(guān)的信息。人憑借掌握信息的優(yōu)勢，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業(yè)中，由于其委托的地位掌握了控制權(quán)而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽(yù)、名望、安全感等。為進(jìn)一步展開分析，筆者根據(jù)私人收益是從企業(yè)之內(nèi)還是企業(yè)之外獲得，將其分為兩類：

（1）內(nèi)部私人收益：即人從風(fēng)險投資企業(yè)之內(nèi)獲得，包括人經(jīng)營企業(yè)所獲得的工資福利等待遇及其利用風(fēng)險投資成本的信息不對稱優(yōu)勢獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風(fēng)險投資企業(yè)本身獲得，而是由于風(fēng)險投資項目成功后而獲得的地位、級別、榮譽(yù)、心理滿足感、安全感等。

已有研究通常假定創(chuàng)業(yè)投資家以追求投資項目的收益最大化為目標(biāo)，除此之外沒有其他私人目標(biāo)，因此對創(chuàng)業(yè)投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統(tǒng)的NPV決策認(rèn)為，只要項目預(yù)期凈現(xiàn)值為正，則項目投資就應(yīng)該進(jìn)行，投資時機(jī)并不是一個被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創(chuàng)性地指出，投資機(jī)會實際上是企業(yè)持有的在現(xiàn)在或者在未來進(jìn)行投資以獲得具有一定價值資產(chǎn)的選擇權(quán)，這種選擇權(quán)是有價值的，而傳統(tǒng)NPV決策方法忽略了這種價值。筆者將在前人研究的基礎(chǔ)上納入人的私人收益因素，來研究風(fēng)險投資的進(jìn)入決策即投資時機(jī)的選擇問題。

三、問題描述與建模

投資者欲進(jìn)行一項風(fēng)險投資，該項目的實施由創(chuàng)業(yè)投資家操作。人將確定具體的投資時機(jī)，并確定最終需要的投資額。假設(shè)風(fēng)險投資項目成功后，投資項目所產(chǎn)生產(chǎn)品的價格為P(t)，并假設(shè)該價格在市場不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運(yùn)動：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報酬率，σ表示P報酬率的瞬間標(biāo)準(zhǔn)差，dz是P變動的隨機(jī)項，為維納過程的增量。期初價格P(0)=P0>0，P(t)簡記為P。設(shè)項目的產(chǎn)出為一個單位，且其投資成本標(biāo)準(zhǔn)化為零，因此項目的利潤流即為P。

進(jìn)一步假設(shè)委托人和人均為風(fēng)險中性，無風(fēng)險利率為r，風(fēng)險項目所需要的投資額I為不對稱信息：人知道I的真實值，而委托人僅知道I服從區(qū)間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識。假設(shè)投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據(jù)來源不同分為：內(nèi)部私人收益和外部私人收益。內(nèi)部私人收益包括：人經(jīng)營風(fēng)險項目所獲得的單位時間工資、福利、正常職務(wù)消費等w1和人利用有關(guān)投資成本的信息優(yōu)勢所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經(jīng)營風(fēng)險項目而獲得的社會聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點使其對風(fēng)險投資時機(jī)的影響不同。筆者假設(shè)w2為對稱信息，即委托人能夠?qū)θ说耐獠渴找孀龀鰷?zhǔn)確的判斷。

設(shè)委托人與人簽訂的轉(zhuǎn)移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風(fēng)投項目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構(gòu)成。其中τ(I)為執(zhí)行風(fēng)險投資期權(quán)的時刻，是I的函數(shù)；P(τ(I))為執(zhí)行風(fēng)險投資期權(quán)時的產(chǎn)品價格。委托人依靠觀測人進(jìn)行風(fēng)險投資時的產(chǎn)品價格來制定合同，以補(bǔ)償人的信息成本，并激勵人在最優(yōu)時刻進(jìn)行風(fēng)險投資，稱這個合同為激勵合同。為了激勵人說真話，激勵合同除了需要支付實際投資成本之外還需要付出一定的激勵成本。對于人來說，這就是他利用信息優(yōu)勢所獲得的信息租金，即人的內(nèi)部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風(fēng)險投資期權(quán)價值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無風(fēng)險利率r為貼現(xiàn)率。假設(shè)r>α，否則上式無經(jīng)濟(jì)意義。式中第二項積分的期望值表示風(fēng)險投資完成后的委托人價值函數(shù)。可以得到人的零期價值函數(shù)為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現(xiàn)因子E［e－rτ(I)］表示將期權(quán)執(zhí)行時刻的單位價值貼現(xiàn)到期初時刻的價值。根據(jù)文獻(xiàn)Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進(jìn)行化簡可以得到零期委托人的價值函數(shù)為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價值最大化問題轉(zhuǎn)化為給定合同S(•)下尋找最優(yōu)的風(fēng)險投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設(shè)為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優(yōu)的風(fēng)險投資臨界值來最大化自己的價值。為實現(xiàn)人最大化自身價值，還需要滿足激勵相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優(yōu)臨界值?？梢则炞C此時二階條件小于0，存在最優(yōu)解。

利用包絡(luò)定理對人價值函數(shù)進(jìn)行求導(dǎo)：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個等式右邊第一項根據(jù)一階條件應(yīng)當(dāng)為0。對式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡可得激勵合同與投資臨界值的關(guān)系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實上，投資后人獲得的單位時間總價值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時間的實際收益為式(9)右邊的最后一項，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價值函數(shù)(5)并化簡可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經(jīng)以上替換，委托人最大化問題由尋找最優(yōu)合同S(•)轉(zhuǎn)變?yōu)閷ふ易顑?yōu)的期權(quán)執(zhí)行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號內(nèi)的積分項是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵成本之間進(jìn)行權(quán)衡。對上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對其求解，可以得到人執(zhí)行風(fēng)險投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當(dāng)沒有信息不對稱問題時，由標(biāo)準(zhǔn)的分析易知，行使風(fēng)險投資期權(quán)的最優(yōu)臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進(jìn)行對比分析，可以得到如下結(jié)論：

結(jié)論1：在構(gòu)成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對風(fēng)險投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風(fēng)險投資臨界值，使風(fēng)險投資時機(jī)提前。投資成本的信息不對稱增高了風(fēng)險投資臨界值，使風(fēng)險投資時機(jī)延后。

結(jié)論2：人私人收益對風(fēng)險投資時機(jī)總的影響并不確定：當(dāng)I－I>w2，即當(dāng)投資成本信息不對稱的程度大于人從風(fēng)投項目中獲得的外部私人收益時，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風(fēng)險投資時機(jī)將向后推遲。反之，當(dāng)人從風(fēng)投項目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時，風(fēng)險投資時機(jī)將提前。

上述結(jié)論表明，為了盡早實現(xiàn)外部收益，人總趨向于提前進(jìn)行風(fēng)險項目的投資；由于人擁有關(guān)于投資成本的信息優(yōu)勢，因此他要求獲得信息租金，這對委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風(fēng)險投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對稱程度I－I成正比。

五、結(jié)論及建議

筆者利用實物期權(quán)理論和隨機(jī)過程方法構(gòu)建了創(chuàng)業(yè)投資期權(quán)價值模型，研究了基于人私人收益的激勵合約問題。針對內(nèi)部私人收益和外部私人收益對人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優(yōu)的時刻進(jìn)行風(fēng)險投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機(jī)過程最優(yōu)停時問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對創(chuàng)業(yè)投資家激勵機(jī)制的研究，從如何激勵創(chuàng)業(yè)投資家選擇最優(yōu)投資時刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對激勵合約的影響，發(fā)現(xiàn)了創(chuàng)業(yè)投資家的外部私人收益與因掌握信息優(yōu)勢而獲得的內(nèi)部私人收益對最優(yōu)投資時機(jī)選擇正反兩方面的作用及其影響機(jī)制。

對上述結(jié)論分析發(fā)現(xiàn)，由于人內(nèi)部私人收益中的工資福利收益是信息對稱的，且由委托人從企業(yè)之內(nèi)支付，因此對于激勵合同的支付以及風(fēng)險投資時機(jī)、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時，不必考慮其對于風(fēng)險投資時機(jī)和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對于人的外部私人收益，它對于風(fēng)險投資時機(jī)和風(fēng)險投資效率都有正向的影響，可以減少激勵合同的支付。這一結(jié)論說明，投資者考慮人的私人收益時，要著重研究這項風(fēng)險投資所能帶給人的外部收益，因為它對于風(fēng)險投資時機(jī)、效率以及委托人支付給人的報酬都有重要影響。

在現(xiàn)實環(huán)境中，政府作為引導(dǎo)基金的投資者，在承擔(dān)風(fēng)險的同時，也擁有更大的談判權(quán)。一方面，應(yīng)該對風(fēng)險投資家擁有充分的選擇權(quán)，選擇對投資企業(yè)、投資項目更為看重，能更多地從該風(fēng)險投資中獲得外部收益的人，這會使投資效率更高，并減少激勵成本。

另一方面，應(yīng)逐步建立創(chuàng)業(yè)投資的經(jīng)理人市場，更加關(guān)注創(chuàng)業(yè)投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽(yù)影響，使其更加注重投資項目運(yùn)作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導(dǎo)基金激勵成本的情況下，增強(qiáng)對風(fēng)險投資家個人的激勵強(qiáng)度。

參考文獻(xiàn)：

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［9］ DIXIT A, PINDYCK R S. Investment under uncertainty ［M］. Princeton, New Jersey :Princeton University Press, 1994.

Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

收稿日期：2011-05-26

篇(2)

內(nèi)容摘要:本文在分析各類市場資金風(fēng)險偏好的基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于投資者風(fēng)險偏好的市場資金配置體系,研究了該體系構(gòu)建中的問題并提出了相應(yīng)建議。

關(guān)鍵詞:科技型中小企業(yè) 風(fēng)險偏好 資金配置

實踐中,科技型中小企業(yè)除了具有一般中小企業(yè)共有的風(fēng)險外,還附加了較高的技術(shù)風(fēng)險,這就使其在融資中處于不利的地位。市場資金是具有不同風(fēng)險偏好,以盈利為目的,基于風(fēng)險和收益的權(quán)衡進(jìn)行自主投資的資金,而科技型中小企業(yè)不同發(fā)展階段也具有不同的融資需求,將二者有效結(jié)合,構(gòu)建合理的市場資金配置體系,將促進(jìn)以市場化手段解決科技型中小企業(yè)的融資困境。

科技型中小企業(yè)投資者的風(fēng)險偏好分析

從投資性質(zhì)來劃分,投資于科技型中小企業(yè)的資金可以分為股權(quán)資金和債權(quán)資金,股權(quán)資金可以分享企業(yè)成長帶來的高額收益,期望收益較高,而債權(quán)資金可以獲得還本付息的保證,抵押性債權(quán)資金還可以獲得抵押物的保障,但相對來說期望收益較低。從風(fēng)險收益的角度來說,總體上股權(quán)資金的風(fēng)險大于債權(quán)資金。

從資金的來源看,股權(quán)資金可以進(jìn)一步劃分為天使資金、種子資金、創(chuàng)業(yè)投資資金、股票市場資金。根據(jù)不同投資者的風(fēng)險偏好及與對企業(yè)的了解與控制程度不同,天使資金主要來源于科技企業(yè)創(chuàng)始人或其親戚朋友,外部種子資金、創(chuàng)業(yè)資金等風(fēng)險資金來源于其它風(fēng)險偏好較高的投資人。雖然這些人難以真實全面地了解企業(yè),存在相對信息不對稱問題,但這些投資者一般具有行業(yè)經(jīng)驗,可以幫助企業(yè)降低經(jīng)營和管理風(fēng)險,資金入股企業(yè)后可以獲得相對控股權(quán),可以通過參與經(jīng)營決策來降低信息不對稱風(fēng)險。而股票市場投資者由于在信息、控制方面的弱勢地位,其所能承擔(dān)的風(fēng)險也是有限的。民間信貸資金主要來源于富有的企業(yè)主或個人,對收益要求較高,能承擔(dān)一定風(fēng)險。銀行信貸資金主要來源于居民及企業(yè)存款,存款人對收益要求較低,所能夠承受的風(fēng)險有限,但作為融資中介的銀行可以利用專業(yè)能力及對資金使用的監(jiān)督權(quán)在一定程度上降低投資風(fēng)險。作為直接債權(quán)投資的債券市場資金則對資金的安全性要求較高,風(fēng)險偏好較低。

根據(jù)金融理論中風(fēng)險收益的基本原理,只要預(yù)期收益能彌補(bǔ)投資者承受的高風(fēng)險,就能吸引風(fēng)險偏好較高的市場資金流入高風(fēng)險的投資領(lǐng)域。而對風(fēng)險偏好較低的投資者來說, 其對收益的要求較低,首要的是通過降低風(fēng)險保障資金的安全性。當(dāng)風(fēng)險收益不能對等時,特別是收益受限時,投資者會通過尋求降低風(fēng)險來達(dá)到平衡,或轉(zhuǎn)向其它投資領(lǐng)域。

基于投資者風(fēng)險偏好的市場資金配置體系

科技型中小企業(yè)的發(fā)展一般經(jīng)歷種子期、創(chuàng)業(yè)期、成長期及成熟期幾個階段。從投資者的投資風(fēng)險來看,隨著企業(yè)的發(fā)展,投資者所承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險、信息不對稱風(fēng)險及信用風(fēng)險等也逐漸減小。如果能將投資者的風(fēng)險偏好、投資風(fēng)險及企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求有效結(jié)合,就可以為科技企業(yè)的發(fā)展構(gòu)建一個結(jié)構(gòu)合理、相互銜接的融資體系。

股權(quán)資金中的天使資金及種子資金從種子期開始介入企業(yè),主要為企業(yè)提供啟動資金并輔助企業(yè)降低技術(shù)風(fēng)險。而主要以財務(wù)投資為主的外部創(chuàng)投資金一般不擅長技術(shù)的研發(fā)與評估,適宜等企業(yè)技術(shù)風(fēng)險降低后,從創(chuàng)業(yè)期開始介入企業(yè)。債權(quán)資金應(yīng)從企業(yè)進(jìn)入成長期后開始介入,由于成長期初期企業(yè)符合條件的抵押品較少,經(jīng)營風(fēng)險也較大,受利率及信貸成本限制,正規(guī)的銀行信貸及債券市場資金也不宜介入,但由于民間信貸資金可以采用較高的利率,借貸者之間較為熟悉,信息不對稱風(fēng)險相對較小,因此成長期初期的債權(quán)資金應(yīng)以民間信貸資金為主。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成長期后期或成熟期后,隨著企業(yè)風(fēng)險的降低,風(fēng)險偏好較低的銀行、債券市場資金開始介入,而企業(yè)的股權(quán)融資則偏向公募的股權(quán)市場。

市場資金配置體系構(gòu)建中的問題及對策

(一) 銀行信貸資金存在的問題及對策

1.銀行信貸存在的問題。在研究中發(fā)現(xiàn),銀行認(rèn)為政府補(bǔ)償?shù)牧Χ炔蛔?企業(yè)融資問題依然難以有效解決。導(dǎo)致這種結(jié)果的主要原因為:第一,收益限制。中小科技企業(yè)最大的價值在于其未來的高成長性和高收益性,而這是與高風(fēng)險相伴的。但銀行對企業(yè)的貸款屬于債權(quán)投資,在承擔(dān)高風(fēng)險時并不能分享高收益,且由于我國的利率還沒有市場化,銀行也不能通過提高利率來補(bǔ)償風(fēng)險。第二,風(fēng)險偏好。即使利率市場化后,銀行可以向高風(fēng)險高收益的經(jīng)營方向調(diào)整,但是由于其資金來源于不能承受風(fēng)險的存款人,銀行仍只能以穩(wěn)健經(jīng)營為重點,也不宜大量介入風(fēng)險較大的貸款。第三,經(jīng)營模式。在目前我國金融市場準(zhǔn)入條件較為嚴(yán)格的情況下,我國的銀行信貸資金主要集中于國有大銀行。大銀行一方面運(yùn)營成本較高,另一方面不乏優(yōu)質(zhì)的客戶資源,而處在發(fā)展中的科技企業(yè)一般貸款金額較小,信用缺失,服務(wù)成本較高,從競爭壓力和規(guī)模效益的角度考慮,大銀行缺乏對這些企業(yè)貸款的內(nèi)在動力。

2.基于風(fēng)險偏好的信貸資金配置?；谝陨戏治鑫覀冋J(rèn)為,在科技企業(yè)的貸款中,大銀行充其量只能介入成長期后期或成熟期企業(yè)的貸款,這是市場內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律使然,無論是行政和輿論的引導(dǎo),還是目前推行的在大銀行內(nèi)部設(shè)立專門的科技信貸部門的做法,都無法從根本上解決問題。

從目前各銀行對科技中小企業(yè)信貸增長緩慢的情況看,銀行此類業(yè)務(wù)的風(fēng)險和收益還存在一定差額。在利率市場化之前,如果政府希望推進(jìn)大銀行向風(fēng)險較高的企業(yè)貸款,比較可行的方法,不是銀行方面通過抵押品等的金融創(chuàng)新來進(jìn)一步提高銀行的風(fēng)險和成本,而是貸款企業(yè)方面通過貸款方式的創(chuàng)新,如打包貸款、捆綁貸款等方式來降低銀行貸款的服務(wù)成本及風(fēng)險。另一種方法是通過設(shè)立風(fēng)險準(zhǔn)備金為銀行及擔(dān)保公司提供足夠的風(fēng)險補(bǔ)償。但受限于大銀行的資金來源及客戶性質(zhì),推動大銀行向科技中小企業(yè)貸款并非解決問題的根本之道。

解決高風(fēng)險的科技企業(yè)的信貸問題,主要還應(yīng)從培育能承擔(dān)高風(fēng)險的金融機(jī)構(gòu)主體入手。因此,適當(dāng)放松中小金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入條件,引入競爭機(jī)制,將中小金融機(jī)構(gòu)的資金來源限制為能承受一定風(fēng)險的資金,同時對其貸款利率允許適當(dāng)調(diào)高,引導(dǎo)中小金融機(jī)構(gòu)確立高風(fēng)險高收益的經(jīng)營模式。中小金融機(jī)構(gòu)由于服務(wù)輻射的范圍較小,對貸款企業(yè)易于了解,可以降低服務(wù)成本。競爭壓力及不同的經(jīng)營模式使中小金融機(jī)構(gòu)有內(nèi)在動力提供高風(fēng)險的貸款服務(wù),在中小金融機(jī)構(gòu)的初期發(fā)展過程中,為培育其市場生存能力,政府的貸款風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制應(yīng)重點向此類金融機(jī)構(gòu)傾斜。

此外,民間信貸也是一支不容忽視的力量。在科技型中小企業(yè)向銀行求貸無門的情況下,很多企業(yè)都轉(zhuǎn)而求助于民間信貸。民間信貸資金目前在我國還處于地下運(yùn)營狀態(tài),放款人同時承擔(dān)著較高的政策風(fēng)險和企業(yè)風(fēng)險。從民間信貸來看,民間信貸按市場利率所獲得的收益應(yīng)該是可以同時彌補(bǔ)其所承擔(dān)的政策風(fēng)險和企業(yè)風(fēng)險的。從現(xiàn)實的情況來看,銀行的信貸供給和企業(yè)的信貸需求之間還存在較大的缺口,而這一缺口正為民間信貸提供了生存的土壤。因此,解決科技企業(yè)成長期前期的信貸需求問題,政府不妨采取措施為民間信貸松綁,如引導(dǎo)這些資金入股中小銀行或社區(qū)銀行,在允許其合法經(jīng)營的前提下,對其貸款利率也進(jìn)行適當(dāng)規(guī)范,使民間信貸資金成為銀行信貸資金的重要補(bǔ)充。

(二) 風(fēng)險投資資金存在的問題及對策

1.風(fēng)險投資資金存在的主要問題。從獲取收益的角度來說,由于固定收益的限制,信貸資金所能承受的風(fēng)險是有限的?？萍计髽I(yè)未來高成長的收益是由股權(quán)資金獲取的,因此,企業(yè)發(fā)展過程中的高風(fēng)險應(yīng)主要由股權(quán)資金承擔(dān),特別是種子期和創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的資金來源應(yīng)主要靠發(fā)展各類風(fēng)險投資資金來解決。

目前股權(quán)資金的主要問題是各類風(fēng)險資金過度集中于企業(yè)成長期,特別是IPO前期進(jìn)行投資,而對企業(yè)創(chuàng)業(yè)期及種子期的投資則明顯不足。根據(jù)《2005年廣東省風(fēng)險投資行業(yè)調(diào)查報告》顯示,投資于成長期及成熟期前期的項目約占風(fēng)險投資項目的70%左右,而投資于創(chuàng)業(yè)期和種子期的項目分別只有17%和13%左右。

2.原因分析。風(fēng)險投資大多是財務(wù)性投資,對企業(yè)的長期經(jīng)營沒有興趣,主要是為了從進(jìn)入到退出這一階段股權(quán)的差價。其中,進(jìn)出差價及投資時間的長短是影響資金進(jìn)入時機(jī)的主要因素。成長期后期的企業(yè)已有望達(dá)到上市的條件,距離上市的時間較短,從目前我國股票市場的現(xiàn)狀看,企業(yè)上市后的股權(quán)都可獲得相當(dāng)高的溢價,其中部分原因也是因為投資者沒有進(jìn)入IPO前期企業(yè)的便利渠道,致使相當(dāng)數(shù)量沒有進(jìn)入渠道的風(fēng)險資金囤積在公開股票市場。企業(yè)在公開上市之前的股權(quán)沒有集合競價交易市場,大多都是投資方與企業(yè)通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓或增發(fā),缺乏了市場價格的發(fā)現(xiàn)機(jī)制,通常定價也相對偏低。根據(jù)國外的經(jīng)驗,通過企業(yè)股票發(fā)行上市退出的風(fēng)險投資的回報達(dá)到1.195倍,兼并收購的投資回報為0.14倍,企業(yè)回購股份回報為0.137倍,這就使企業(yè)“成長期后公開上市前”的這一投資階段具有了低風(fēng)險、高收益的特征,從而吸引了本來就相對有限的創(chuàng)業(yè)投資資金。

在種子期、創(chuàng)業(yè)期進(jìn)入企業(yè)的資金,除了要承擔(dān)相對較大的技術(shù)風(fēng)險外,企業(yè)上市的不確定性較大,距離上市的時間也過長。雖然在此時進(jìn)入企業(yè)的成本較低,但這種低成本尚無法彌補(bǔ)資金承擔(dān)的額外風(fēng)險。在收益相同的情況下,可以預(yù)期的是,只要資金在前期進(jìn)入所承擔(dān)的額外風(fēng)險成本高于在后期進(jìn)入由于股權(quán)增值所承擔(dān)的高股價成本,市場資金就仍將會選擇在企業(yè)發(fā)展的后期介入。因此,政府在引導(dǎo)風(fēng)險投資向企業(yè)發(fā)展的早期階段轉(zhuǎn)移時,根本的方法是通過機(jī)制建設(shè)改變這種風(fēng)險收益不對等的狀況。

3.場外股權(quán)交易市場建設(shè)及政府調(diào)節(jié)的方式。處于種子期及創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)本身所固有的技術(shù)、市場及經(jīng)營風(fēng)險是難以改變的,降低投資者的風(fēng)險,特別是財務(wù)投資者的風(fēng)險的方法可以從增加其投資股份的流動性著手。創(chuàng)業(yè)板的推出降低了科技企業(yè)上市的條件,拓寬了創(chuàng)業(yè)投資的退出渠道,在解決這個問題上向前推進(jìn)了一大步。但能上創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)只是少數(shù),而且創(chuàng)業(yè)板只是部分地解決了退出渠道的便利性問題,沒有解決創(chuàng)業(yè)投資進(jìn)入企業(yè)渠道的便利性。因此,為解決種子期投資的退出、創(chuàng)業(yè)投資的進(jìn)入及此階段所投資股份的流動性問題,有必要為企業(yè)上市前的股權(quán)及為不能上市的企業(yè)的股權(quán)流通搭建交易平臺,同時拓寬創(chuàng)業(yè)投資的資金來源渠道,將場內(nèi)的一部分能承擔(dān)高風(fēng)險的個人投資者的資金分流到場外市場。

如果資金在場外市場交易也能像在場內(nèi)交易一樣便利,風(fēng)險資金又能夠便利地在場外市場與場內(nèi)交易所市場間流動,市場機(jī)制本身就能夠發(fā)揮資金調(diào)節(jié)的作用。當(dāng)企業(yè)IPO的定價過高時,風(fēng)險資金就會流向場外交易市場,致使企業(yè)上市前的股權(quán)價格提高,如此又會提高更早期進(jìn)入資金的收益水平,從而引導(dǎo)資金將投資期間進(jìn)一步提前。當(dāng)投資于企業(yè)的資金隨時能夠變現(xiàn),在各階段變現(xiàn)的風(fēng)險收益能夠?qū)Φ葧r,資金也就不會扎堆于IPO前的企業(yè)了。因此,長遠(yuǎn)來看,盡快為科技企業(yè)建立完善場外股權(quán)交易市場是運(yùn)用市場機(jī)制解決風(fēng)險資金投資失衡問題的有效而根本的方法。

在市場機(jī)制尚不完善的情況下,政府調(diào)節(jié)資金配置的有效方法不是自己組建創(chuàng)業(yè)投資公司,以投資主體的身份代替市場進(jìn)行直接投資,或參股商業(yè)性質(zhì)的創(chuàng)司,借助市場力量獲取投資收益,而是通過非盈利性的創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在基金投資種子期及創(chuàng)業(yè)期的市場資金時,通過限制其投資階段、投資期限及投資領(lǐng)域,進(jìn)行風(fēng)險補(bǔ)償或重點予以政策優(yōu)惠。只有解決了風(fēng)險和收益的失衡問題,才能有效解決市場資金配置失衡的問題。

參考文獻(xiàn):

1.Giancarlo Giudici, Stefano Paleari. The Provision of Finance to Innovation: A Survey Conducted among Italian Technology-based Small Firms. Small Business Economics[J]. 2000,14

篇(3)

一、我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出現(xiàn)狀

2009年9月，我國創(chuàng)業(yè)板市場正式啟動，定位于初創(chuàng)期、規(guī)模小，但運(yùn)作良好、具有高成長性的高新科技企業(yè)融資。其不僅是對主板市場有效補(bǔ)給，也為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資退出拓展了渠道。2004～2009年，我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資項目退出收入低于500萬元的項目所占比例依次為：55.6%、66.4%、62.5%、65.1%、61.1%、54.3%，規(guī)模略有增長，但總量仍普遍偏小。目前我國風(fēng)險投資的退出渠道按投資成功程度由高至低依次為：IPO、并購、管理層回購、清算退出。2004～2009年我國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資IPO收益率依次為159.81%、419.25%、491.45%、436.07%、916.66%、627.47%；收購收益率依次為9.23%、-20.56%、27.35%、-15.37%、28.35%、4.74%；回購收益率依次為-38.18%、20.53%、-30.81%、-26.80%、-29.47%；清算收益率依次為-41.03%、-61.40%、-53.63%、-42.63%、-29.13%、-42.66%（數(shù)據(jù)來源：中國創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展報告2010）。

二、創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資各退出方式比較

(一)IPO

IPO是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本最佳退出渠道。通過IPO，風(fēng)險投資可獲較高回報。風(fēng)險投資家將其私人權(quán)益轉(zhuǎn)化為公共股權(quán)，在獲得市場認(rèn)可后轉(zhuǎn)手，實現(xiàn)資本增值。任何硬幣都有兩面，IPO亦不例外。優(yōu)點顯而易見：首先是實現(xiàn)營利性和流動性，獲得較高收益率，實現(xiàn)被投資公司價值最大化。風(fēng)險基金投資者、風(fēng)險投資家、創(chuàng)業(yè)者持有股票的價值由市場的杠桿作用放大而迅速增值。其次，成功的IPO即表明了金融市場對企業(yè)良好經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可，使企業(yè)擁有在證券市場上持續(xù)籌資的渠道，分擔(dān)投資風(fēng)險。同時，IPO為創(chuàng)業(yè)者提供了企業(yè)控制權(quán)的看漲期權(quán)，通常合約執(zhí)行日即企業(yè)上市日，剩余控制權(quán)分配符合現(xiàn)代企業(yè)理論。再次，企業(yè)上市后進(jìn)入資本運(yùn)營渠道，必然引起媒體和公眾關(guān)注，吸引并留住更多優(yōu)秀人才與核心人員。此外，有利于提高風(fēng)險投資基金在私人權(quán)益市場的聲譽(yù)，利于以后風(fēng)險投資活動開展。

IPO缺點通常有：上市限制條件嚴(yán)格，所需時間較長，一般由公司首席執(zhí)行官或首席財務(wù)官牽頭，牽扯公司領(lǐng)導(dǎo)層很大精力；成本高，手續(xù)繁瑣，涉及法律、會計、中介等問題；上市后信息披露使企業(yè)競爭對手和客戶了解大量重要數(shù)據(jù)和內(nèi)部情況；風(fēng)險資本經(jīng)歷限售期的市場檢驗后才能全部退出；受證券市場行情及擴(kuò)容量影響，每年風(fēng)險企業(yè)上市數(shù)量維持相對穩(wěn)定，大量初創(chuàng)企業(yè)無法順利上市。

(二)并購?fù)顺?/p>

并購?fù)顺鲆罁?jù)出資方并購目的及定價方法不同分為戰(zhàn)略型并購和財務(wù)型并購。

1.戰(zhàn)略型并購是風(fēng)險投資家創(chuàng)業(yè)成功最有可能的退出方式，也是除IPO外最好的退出方式。購買者出于戰(zhàn)略考慮往往支付遠(yuǎn)高于企業(yè)現(xiàn)金流量狀況所預(yù)示的購買價格。創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資家獲益頗多：初創(chuàng)企業(yè)賣價高；審查較少，談判迅速；企業(yè)管理者可留任；存在買方競爭時風(fēng)險投資家獲益更多。但交易前很長時間要與潛在購買者聯(lián)系，與其共享企業(yè)信息，且購買者往往是初創(chuàng)企業(yè)合伙人。

2.財務(wù)型并購以企業(yè)財務(wù)狀況尤其是現(xiàn)金流量狀況作為購買依據(jù)，確定企業(yè)購買價格。良好的現(xiàn)金流量狀況能吸引財務(wù)型并購者，并獲較高溢價。這種并購?fù)Ц冬F(xiàn)金，幾乎無售后風(fēng)險。但風(fēng)險投資家獲利僅相當(dāng)于IPO的20%左右，甚至低于戰(zhàn)略型并購。且購買者往往將初創(chuàng)企業(yè)拆分、合并，更換管理層。

(三)管理層回購

初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展到相當(dāng)階段，如創(chuàng)業(yè)者希望自己控制企業(yè)，風(fēng)險投資家也愿意，可進(jìn)行管理層回購。它降低風(fēng)險投資家的風(fēng)險，保障風(fēng)險投資至少可獲協(xié)議回購價格的收益，產(chǎn)權(quán)明晰，操作簡易，退出迅速。創(chuàng)業(yè)者可重得已壯大企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)，保持充分獨立性。我國近年管理層回購發(fā)展迅猛，數(shù)量居首，但收益遠(yuǎn)不及IPO。(四)破產(chǎn)清算破產(chǎn)清算是投資各方最不愿卻又必須采取的方案。若不能及時抽身，不僅給投資者帶來更大損失，且機(jī)會成本巨大。以這種方式退出的風(fēng)險資本約占總投資的20%，僅收回原投資額的64%。風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行清算需要三個條件：計劃經(jīng)營期內(nèi)經(jīng)營狀況與預(yù)計目標(biāo)相差較大，或發(fā)展方向背離了企業(yè)計劃及投資協(xié)議中約定目標(biāo)，風(fēng)險企業(yè)家決定放棄風(fēng)險企業(yè)；風(fēng)險企業(yè)無法償還到期債務(wù)，又無法得到新融資；經(jīng)營狀況太差，或資本市場不景氣，無法以合理價格出售且風(fēng)險企業(yè)家無法或不愿進(jìn)行股票回購。這種退出方式使風(fēng)險投資家在很大程度上承擔(dān)投資失敗損失，是投資失敗的必然結(jié)果。此外，我國《公司法》要求在出現(xiàn)資不抵債的客觀事實時才能清算，從而很可能錯過投資撤出最佳時機(jī)，無形中擴(kuò)大風(fēng)險企業(yè)損失。

篇(4)

創(chuàng)業(yè)投資的概念

風(fēng)險一詞是我們在現(xiàn)實生活中運(yùn)用的非常廣泛的概念之一，對風(fēng)險的含義與特征的解釋有多種，且莫衷一是。比如風(fēng)險可定義為不確定性的行為;風(fēng)險是可能造成失敗和損失的發(fā)生;風(fēng)險是實際與預(yù)期的相反結(jié)果等等。創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險的含義一般界定為特定主體在特定期間內(nèi)各種的無法預(yù)料的和控制的因素的作用，使創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可能發(fā)生一定的利益損失。因此，只要創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在預(yù)測中可能純在實際與預(yù)期的收益的相反性，就可以對其進(jìn)行深入的探討。

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險分析

1．創(chuàng)業(yè)投資的政策風(fēng)險

在創(chuàng)業(yè)投資的政策方面，我國給予了強(qiáng)大支持，并且制定了一系列的法律法規(guī)以保障企業(yè)投資人的合法權(quán)益。但是，一些政策卻增加了創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險。首先是作為技術(shù)入股時，對技術(shù)成果的價值評估問題;在創(chuàng)業(yè)投資技術(shù)發(fā)展階段，創(chuàng)業(yè)投資技術(shù)的應(yīng)用性和價值性不能準(zhǔn)確的進(jìn)行評估其真正的價值，這勢必極大影響創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)對股權(quán)比例的認(rèn)定。其次，我國法律在創(chuàng)業(yè)組織形式上認(rèn)定存在障礙;目前我國法律規(guī)定，只有法律認(rèn)定的合資企業(yè)、有限公司或合伙企業(yè)，并且具備實際運(yùn)作資金，開展經(jīng)營業(yè)務(wù)活動才會被認(rèn)定為投資活動，在此基礎(chǔ)上確定創(chuàng)業(yè)組織的法律地位及其義務(wù)和相應(yīng)的權(quán)利，否則當(dāng)事人的權(quán)益就無法得到保證。

2．創(chuàng)業(yè)投資的市場風(fēng)險

在主場中發(fā)揮作用的主要是創(chuàng)業(yè)投資項目，因此創(chuàng)業(yè)投資項目的風(fēng)險因素會受到市場的競爭環(huán)境和市場的定位環(huán)境的雙重影響，概括而言就是如下因素:(1)目標(biāo)市場定位的準(zhǔn)確性。不準(zhǔn)確的市場定位，加大了市場進(jìn)入的難度，提高了成本，不利于市場的開發(fā)，同時失去了進(jìn)入其他市場的機(jī)會;(2)競爭對手的數(shù)量。在市場上同一技術(shù)被開發(fā)或者同一種產(chǎn)品的生產(chǎn)企業(yè)越多，則越發(fā)提高了競爭的風(fēng)險程度;在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時，我們不僅要評估市場上存在的對手，同時還要評估出潛在的競爭對手;(3)需求分析可靠性預(yù)測。目標(biāo)市場的準(zhǔn)確性需要我們準(zhǔn)確的分析，一次影響企業(yè)的產(chǎn)品數(shù)量，隨后影響開發(fā)新產(chǎn)品的研究方向，增加了我們在在重大決策中失敗的風(fēng)險;(4)競爭對手的實力。對競爭對手除了要考慮數(shù)量的多少，還要考慮某些實力巨大的企業(yè)，這些都會造成競爭的風(fēng)險。

3．創(chuàng)業(yè)投資的管理人員風(fēng)險

在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境中，管理人員的素質(zhì)通常是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在投資決策中所考慮的主要因素是如何促進(jìn)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的交流與合作、構(gòu)建合理的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制、設(shè)計公司發(fā)展的商業(yè)模式、拓展銷售渠道等等都是和管理層的工作人員密切相關(guān)的要素。由這些原因很有可能會導(dǎo)致核心管理人員在投資企業(yè)陷入投資風(fēng)險中后，離開投資企業(yè)。穩(wěn)定管理層和風(fēng)險企業(yè)的合作關(guān)系，是創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)在面臨的主要風(fēng)險之一。因此，在面對變幻莫測的市場下，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)把對項目的價值的看待部分移動到管理人員上。

4．創(chuàng)業(yè)投資的資本退出風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)投資還有一種風(fēng)險就是風(fēng)險資本的退出風(fēng)險。只有資本退出才能變現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的收益，因此選擇一條合適的退出渠道對于創(chuàng)業(yè)資本退出起著極其重要的作用。優(yōu)于創(chuàng)業(yè)資本的特點和創(chuàng)業(yè)投資的運(yùn)作方式的獨特性，使創(chuàng)業(yè)資本與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的結(jié)合只是結(jié)合很短一段時間(一般3～7年)。在創(chuàng)業(yè)資本投入創(chuàng)新項目的時候，創(chuàng)業(yè)資本自身便要為其找到一條方便、安全而且能得到最大利潤的退出方法。沒有合理的退出渠道，創(chuàng)業(yè)資本就無法實現(xiàn)資本的增值和進(jìn)一步的資本循環(huán)，這將會很大程度的影響創(chuàng)業(yè)投資者獲得最大的報酬，也會影響到其他風(fēng)險資金的流入。

創(chuàng)業(yè)投資中的風(fēng)險控制措施

首先是創(chuàng)業(yè)投資中籌資階段的風(fēng)險控制。上市公司一般都是是各行業(yè)的領(lǐng)頭企業(yè)，資本實力雄厚，公司的治理能力和風(fēng)險投資的參與意識比非上市公司要強(qiáng)。上市公司可通過參與建立創(chuàng)業(yè)投資基金的形式，然后請專業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資公司來負(fù)責(zé)運(yùn)營資本。一方面可以利用上市公司的投資基金來發(fā)展中小型企業(yè)，同時上市公司又可以享受中小型企業(yè)的企業(yè)價值增長所帶來的收益。其次是創(chuàng)業(yè)投資階段的風(fēng)險的風(fēng)險控制。首先我們應(yīng)該選擇合適的投資形式，處在不同領(lǐng)域的項目所面臨的風(fēng)險是截然不同的，投資組合是當(dāng)今投資領(lǐng)域中最常見的分散風(fēng)險的方式之一。然后就做好項目的篩選，項目的篩選是一個價值發(fā)現(xiàn)和過濾風(fēng)險的過程，它也是運(yùn)作一個創(chuàng)業(yè)投資項目成功的重要前提。從最基本的點出發(fā)的話，我國的創(chuàng)業(yè)投資市場，目前風(fēng)險投資家在選擇項目時主要關(guān)注的投資項目三方面的問題，包含項目市場前景、創(chuàng)業(yè)項目的技術(shù)先進(jìn)性及競爭力、項目管理團(tuán)隊即被投資企業(yè)的管理團(tuán)隊。最后是提供增值服務(wù)。為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)是規(guī)避創(chuàng)業(yè)投資公司投資階段風(fēng)險的一個行之有效的方法。最后是創(chuàng)業(yè)投資中退出階段的風(fēng)險控制。創(chuàng)業(yè)投資在投資時的收益很少，主要收益在創(chuàng)業(yè)投資資本退出的時候。如果沒有退出渠道，投資者就要永遠(yuǎn)承受風(fēng)險。在我國，目前大家普遍認(rèn)為，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資金規(guī)模問題往往是影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)的上市重要原因之一。創(chuàng)業(yè)板雖列入議事日程，但距離真正正式設(shè)立還尚待時日。

篇(5)

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)；財務(wù)風(fēng)險；控制策略

一、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的經(jīng)營特點

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)是指處于創(chuàng)業(yè)階段，在面臨高風(fēng)險的同時依靠其本身具有的某種優(yōu)勢如特殊的技術(shù)領(lǐng)域優(yōu)勢、資源壟斷等可能在將來展現(xiàn)出巨大發(fā)展?jié)摿Α⒕哂懈叱砷L性、收獲高投資回報的創(chuàng)新開拓型企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)與大型企業(yè)相比，它在經(jīng)營方面有以下特點：

1.經(jīng)營決策靈活

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模較小，員工的人數(shù)比較少，組織結(jié)構(gòu)較簡單，因此在經(jīng)營決策上有更大的靈活性。

2.能迅速適應(yīng)市場變化

“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”口號提出來后，中小企業(yè)是實施“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的重要平臺。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的經(jīng)營范圍比較廣，經(jīng)營的項目也很豐富，一旦當(dāng)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)生波動時，有“船小好掉頭”的優(yōu)勢，能緊跟時代步伐，迅速適應(yīng)市場的變化，比管理層次多、組織結(jié)構(gòu)復(fù)雜的大型企業(yè)更具快速調(diào)整優(yōu)勢。

3.存活率較低

首先，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)在發(fā)展過程中需要投入很多資金，但是它的籌資比較困難，面臨的資金壓力很大。其次，很多的創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)并沒有清楚的調(diào)查和分析目前市場行情，可能會存在盲目跟風(fēng)的投資行為。最后，我國目前的市場競爭很激烈，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)與“船大好頂浪”的大型企業(yè)相比，競爭力比較弱，容易破產(chǎn)倒閉。

二、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)由于外部環(huán)境的復(fù)雜多變，企業(yè)內(nèi)部自身的人力、科技、資源等因素會導(dǎo)致企業(yè)面臨一系列的財務(wù)風(fēng)險，從而影響企業(yè)的有序發(fā)展。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險主要有以下幾種：

1.創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)融資困難

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的持續(xù)發(fā)展需要獲取大量的資金，而融資困難卻是目前創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)普遍存在的問題。由于創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)規(guī)模比較小，在創(chuàng)業(yè)階段還未被市場所熟知，企業(yè)的發(fā)展前景對外界來說具有不確定性，因此只有很少一部分創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)的最初階段能夠獲得天使投資的資金支持。除此之外，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)要想上市發(fā)行股票籌資必須具備一定的條件；而且由于受債券額度小和政策等原因也很難發(fā)行企業(yè)債券來籌集資金；在向銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行融資跡銀行等金融機(jī)構(gòu)往往會要求企業(yè)提供擔(dān)保或以企業(yè)的廠房、設(shè)備作為抵押物。所以大部分創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)采取的融資方式是自籌，通過創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊成員自身出資，企業(yè)面臨的資金壓力很大。如果創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)資金不足或者籌資的渠道不恰當(dāng)，那將會給企業(yè)帶來資金短缺的財務(wù)風(fēng)險。

2.創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的投資決策不科學(xué)

首先，大部分創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)規(guī)模較小，生產(chǎn)經(jīng)營決策權(quán)集中，企業(yè)的所有者一般就是企業(yè)的決策者。當(dāng)這些決策者對外進(jìn)行投資時，由于自身沒有財務(wù)、金融等投資方面的知識或者主觀決策判斷失誤沒有對投資項目的可行性進(jìn)行系統(tǒng)、周密的分析和研究，導(dǎo)致企業(yè)的投資失敗。

其次，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的資金相對來說比較緊張，通?？衫玫氖Ｓ噘Y金不是很多，所以企業(yè)的每一次投資對企業(yè)以后的生存發(fā)展都至關(guān)重要。但是有些企業(yè)在進(jìn)行投資時通常不做市場調(diào)查，或者調(diào)查的方法不正確，導(dǎo)致沒有獲取充分可靠的信息，進(jìn)而盲目的進(jìn)行投資，給企業(yè)造成了損失。

3.創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的資金回收不及時

在企業(yè)的整個財務(wù)活動過程中，最重要的環(huán)節(jié)就是資金回收。

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)處在創(chuàng)業(yè)階段，由于經(jīng)驗較少，對于消費者的需求沒有很好的判斷，導(dǎo)致存貨的積壓。而創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)普遍存在大量舉借短期債務(wù)的情況，短期償債壓力較大，因此對存貨變現(xiàn)的管理就顯得尤為重要。

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)為了增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，通常會采取賒銷的方式銷售商品，以此來招攬顧客，這就給企業(yè)帶來了應(yīng)收賬款的壞賬風(fēng)險。一些創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)盲目的為了增加銷售、打出自己的品牌而給予顧客過高的信用額度，導(dǎo)致企業(yè)日后面臨較大的應(yīng)收賬款壞賬風(fēng)險。

4.創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)的收益分配政策不合理

在進(jìn)行收益分配時，一方面如果企業(yè)把大量的收益留存在企業(yè)內(nèi)部，用于企業(yè)的市場開拓或者日常開支，而不用于向投資者或者企業(yè)員工分配，會挫傷投資者或者員工的積極性。另一方面，創(chuàng)業(yè)中小企業(yè)對于資金的需求量較大，如果把大量的資金用于向投資者或者員工分配則會影響企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。

三、創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的控制策略

1.多樣化企業(yè)的融資方式

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)要科學(xué)的對比和分析在不同融資方式以及融資組合下的財務(wù)成本和潛在財務(wù)風(fēng)險的大小，并且考慮本企業(yè)的特點和現(xiàn)狀來采取合適的融資方式。注意保持企業(yè)現(xiàn)金流出與流入的匹配、長期借款與短期借款的搭配，正確的使用和控制企業(yè)的資金，在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)需要現(xiàn)金的關(guān)鍵時期而能夠有充足的資金保障企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。

2.科學(xué)進(jìn)行投資決策，降低投資風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)做出投資決策時應(yīng)該加強(qiáng)可行性研究，要選取適合本企業(yè)、且風(fēng)險與收益相匹配的項目，不能好高騖遠(yuǎn)、盲目投資。在投資后，還要加強(qiáng)對投資項目的管理，及時掌握投資項目的經(jīng)營狀況、盈利水平和發(fā)展前景等，進(jìn)行定期的分析，以便及時的了解企業(yè)可能會面臨的財務(wù)風(fēng)險并采取有效的控制措施。

3.加強(qiáng)對營運(yùn)資金的管理

創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)對資金的需求量很大，為了保證資金的流動性和節(jié)約營運(yùn)資金，首先，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對存貨的管理，控制存貨的規(guī)模及周轉(zhuǎn)速度，避免因存貨占用大量資金而給企業(yè)帶來營運(yùn)資金壓力。其次，為了提高應(yīng)收賬款的回收速度，創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)應(yīng)該根據(jù)客戶的信用情況分別制定不同的信用標(biāo)準(zhǔn)和信用條件，并且及時催收款項，保證應(yīng)收賬款的及時收回。

4.合理分配企業(yè)收益

擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，保證企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和向投資者或者員工分配收益是既相互聯(lián)系又相互矛盾。企業(yè)的管理層應(yīng)該根據(jù)企業(yè)自身的發(fā)展經(jīng)營情況，合理調(diào)整兩者的關(guān)系，確保企業(yè)的收益能夠合理的分配下去。

參考文獻(xiàn)：

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[2]邰敏.創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)戰(zhàn)略管理探討[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2016.

[3]劉杰.創(chuàng)新型中小企業(yè)財務(wù)風(fēng)險評價研究[D].武漢理工大學(xué)，2013.

篇(6)

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)公司 估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 市場法 適用條件

創(chuàng)業(yè)公司是指營業(yè)時間較短，還未產(chǎn)生利潤或利潤不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟(jì)的地位也越來越重要。國務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險，保護(hù)投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個重要的現(xiàn)實問題。

一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡介與比較

創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。

1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計損耗來確認(rèn)價值。此方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價。然而資產(chǎn)法的缺點在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運(yùn)營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值。因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。

2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計算預(yù)測現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來確認(rèn)創(chuàng)業(yè)公司價值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟(jì)預(yù)測，把未來現(xiàn)金流分為多個階段。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時需要考慮行業(yè)特點和公司所出創(chuàng)業(yè)時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預(yù)測的參數(shù)過多，其結(jié)果準(zhǔn)確性受影響。

3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對比差異調(diào)整其定價乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項基礎(chǔ)財務(wù)指標(biāo)（如：利潤、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數(shù)據(jù);對可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標(biāo)的交易的差異性評價，及其對應(yīng)的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。

二、創(chuàng)業(yè)公司估值實踐

創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結(jié)果進(jìn)行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對估值結(jié)果進(jìn)行修正，包括：主要創(chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項目相關(guān)專利和特許經(jīng)營權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價等。

由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價值）可由以下公式計算：

v=■？棕ivi+■Ai？孜i

s.t■？棕i=1

其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。

？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。

1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。

（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認(rèn)為股票內(nèi)在價值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標(biāo)的公司有發(fā)放股利記錄、投資標(biāo)的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對項目進(jìn)行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項目終值;貼現(xiàn)率r的確定對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。

（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認(rèn)為公司的價值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。

模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進(jìn)行估值（一般大于30%）。

模型注意事項：一般需提供預(yù)測財務(wù)報表（一般為未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目進(jìn)行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現(xiàn)率r由項目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。

（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當(dāng)前股權(quán)賬面價值Bt和預(yù)期的未來剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。

模型適用條件：公司無發(fā)放股利記錄;投資標(biāo)的公司在當(dāng)期及可預(yù)期的時期，有負(fù)的自由現(xiàn)金流;投資標(biāo)的公司有清晰透明的財務(wù)報表（及預(yù)測財務(wù)報表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會計準(zhǔn)則判斷）。

模型注意事項：需提供預(yù)測財務(wù)報表（如未來3年），對會計準(zhǔn)則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目（管理層易操縱）進(jìn)行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險越大。

2、市場法。市場法根據(jù)不同定價乘數(shù)可分為以下四種方法。

（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。

（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對輕資產(chǎn)及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無形資產(chǎn)（如商譽(yù)）需減記凈資產(chǎn);對無形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點;考慮會計準(zhǔn)則對資產(chǎn)賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。

（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無穩(wěn)定的收益E的項目。模型注意事項：權(quán)重發(fā)生制對收入確認(rèn)的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產(chǎn)品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。

（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運(yùn)營現(xiàn)金流（CFO）為正;運(yùn)營現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運(yùn)營和利潤。模型注意事項：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長期為負(fù)值;不同會計準(zhǔn)則對現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。

三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)

由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法。

實物期權(quán)法認(rèn)為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價于購買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費。通過Black-Scholes期權(quán)定價模型可求出期權(quán)價值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，需全部考慮，過多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實物期權(quán)法未被普遍接受和運(yùn)用。

風(fēng)險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險因素，計算其結(jié)果確定風(fēng)險資本投資的價值，風(fēng)險越小價值越高。其缺點是各風(fēng)險的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過多次的修正，所以風(fēng)險因素綜合法也未被廣泛使用。

本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權(quán)重計算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個估值區(qū)間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟(jì)等市場因素。

【參考文獻(xiàn)】

[1] Scott D.：Levine.Business Valuation Issues Related to Start-Up Companies[J].Willamette Management Associates，USA，2007.

篇(7)

創(chuàng)業(yè)投資又稱風(fēng)險資本或風(fēng)險投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險投資協(xié)會的定義,風(fēng)險投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本。

所謂風(fēng)險識別是指對潛在的和已經(jīng)存在的各種風(fēng)險進(jìn)行系統(tǒng)和全面的認(rèn)識和區(qū)分。

風(fēng)險管理是研究風(fēng)險發(fā)生規(guī)律和風(fēng)險控制技術(shù)的一門新興管理科學(xué)。美國風(fēng)險管理的權(quán)威解釋者威廉姆斯和漢斯認(rèn)為:風(fēng)險管理是通過對風(fēng)險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風(fēng)險導(dǎo)致的各種不利后果減少到最低限度的科學(xué)管理辦法。按照風(fēng)險管理的定義,風(fēng)險管理的實施主要包含三個過程:即風(fēng)險識別、風(fēng)險評估和風(fēng)險控制。

二、創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險管理的對策

創(chuàng)業(yè)投資的風(fēng)險與收益一般成正比關(guān)系,即風(fēng)險越大,獲利可能性越高。正是因為創(chuàng)業(yè)投資存在著巨大的投資風(fēng)險,對創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)而言,最大限度地控制并有效規(guī)避風(fēng)險,盡量減少投資失敗的幾率,提高投資項目的成功率,是獲取高額投資回報的前提。因而,創(chuàng)業(yè)投資公司必須對投資項目進(jìn)行科學(xué)的風(fēng)險管理,只有這樣才能有效規(guī)避風(fēng)險,獲取最大的收益。

就創(chuàng)業(yè)投資風(fēng)險而言,風(fēng)險控制是指創(chuàng)業(yè)投資家采取各種措施和方法,消滅或者減少風(fēng)險事件發(fā)生的各種可能性,或者風(fēng)險事件發(fā)生時造成的損失。根據(jù)風(fēng)險評估的結(jié)果實現(xiàn)風(fēng)險管理的目標(biāo),風(fēng)險控制是其中最為重要的一步,貫穿于風(fēng)險管理的全過程。

按照創(chuàng)業(yè)投資活動的整個運(yùn)作過程,可以將風(fēng)險管理對策分為兩個部分。

(一)創(chuàng)業(yè)資本投入之前的風(fēng)險防范對策

創(chuàng)業(yè)資本投入之前的風(fēng)險主要來自于事前信息不對稱以及由此產(chǎn)生的逆向選擇風(fēng)險。因此,這一時期的風(fēng)險防范措施的形成應(yīng)建立在如何保證創(chuàng)業(yè)投資商能夠盡可能得到來自創(chuàng)業(yè)企業(yè)家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的完整、準(zhǔn)確的信息上。

確定項目是否可行,具體可以通過分析商業(yè)計劃書、借助中介機(jī)構(gòu)推介以及依靠專業(yè)隊伍評估來達(dá)到盡可能全面準(zhǔn)確地掌握被投資項目的真實信息。同時,在考察項目可行度時,還應(yīng)該注重對被投資企業(yè)企業(yè)家素質(zhì)特別是整個管理團(tuán)隊綜合素質(zhì)的考察。此外,在創(chuàng)業(yè)資本投入之前我們還要關(guān)注可能出現(xiàn)的投資公司內(nèi)部人員道德風(fēng)險以及后期可能出現(xiàn)的資金風(fēng)險和投資失敗風(fēng)險,為此我們?yōu)閷L(fēng)險可能造成的損失降到最低,應(yīng)采取措施盡可能規(guī)避這些風(fēng)險。

1、跟投的投資方式

跟投是指投資公司每投資一個項目要求部分或全部項目參與人以個人名義投入一定比例資本。這種管理措施可在一定程度上控制因投資企業(yè)內(nèi)部的項目推薦及決策等相關(guān)人員工作不認(rèn)真或決策發(fā)生重大失誤甚至與創(chuàng)業(yè)企業(yè)聯(lián)合詐騙等行為所產(chǎn)生的道德風(fēng)險。

2、分散投資方式

由于創(chuàng)業(yè)投資具有極高的風(fēng)險性,通常創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)會規(guī)定,對某一項目的投資不得超過所籌集創(chuàng)業(yè)資本總額的10―20%左右。這種分散組合的投資方式能盡量大的降低投資風(fēng)險,提高投資成功率。

3、辛迪加投資方式

在創(chuàng)業(yè)投資過程中幾家創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)共同對某一項目進(jìn)行投資就是一種辛迪加投資方式。在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域,分散投資和辛迪加投資是相互結(jié)合的兩種投資形式,被大多數(shù)機(jī)構(gòu)采用。辛迪加投資可彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)分散投資所帶來的資金不足的難題。且通過辛迪加投資形式,創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以實現(xiàn)優(yōu)勢互補(bǔ),降低市場競爭風(fēng)險,減少投資決策失誤的概率。

4、分段投資方式

分段投資的方式就是根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的不同發(fā)展階段,將投資分為不同的時間段注入到企業(yè)發(fā)展的不同時期,而不是一次性提前向項目注入所有資本。分階段投資允許創(chuàng)業(yè)投資家在做出再投資決定之前對被投資企業(yè)實施監(jiān)控,以便對項目的預(yù)測更加精準(zhǔn),有利于對終止投資還是繼續(xù)投資做出正確的抉擇。

(二)創(chuàng)業(yè)資本投入之后的風(fēng)險管理對策

1、運(yùn)用金融工具規(guī)避風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)經(jīng)常運(yùn)用的金融工具有可轉(zhuǎn)換債券和可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等。

可轉(zhuǎn)換債券投資方式,即創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)委托銀行貸款給擬投資企業(yè),同時約定在一定的條件下委托方擁有將貸款本金(利息)轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)的選擇權(quán),并事先約定轉(zhuǎn)股的時間、轉(zhuǎn)股的價格或價格的計算方法以及其他的轉(zhuǎn)股條件。

可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資方式,即將創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資的股份設(shè)定為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股,可以取得固定的股息,且不隨公司業(yè)績好壞而波動,并可以先于普通股股東領(lǐng)取股息,同時在被投資企業(yè)破產(chǎn)清算時,創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)剩余財產(chǎn)有先于普通股股東的要求權(quán)。此外,創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)可以在適當(dāng)?shù)臅r候?qū)?yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股,分享企業(yè)快速發(fā)展時的資本增值收益。通過巧妙設(shè)計金融工具,創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到創(chuàng)業(yè)家身上,并給予創(chuàng)業(yè)家相應(yīng)的收益分配權(quán),強(qiáng)化激勵和約束,達(dá)到規(guī)避風(fēng)險,實現(xiàn)收益與風(fēng)險均衡之目的。

但如果創(chuàng)業(yè)投資商采取可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股等金融工具進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資,那么,正常情況下是不具有投票表決權(quán)的。這樣勢必會導(dǎo)致對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的失控,從而加大投資風(fēng)險。為了解決這一問題,創(chuàng)業(yè)投資商可以在投資契約中為表決權(quán)制定附加條款,即不僅允許優(yōu)先股具有像普通股一樣的表決權(quán),而且還允許優(yōu)先股附加超額投票權(quán)(比如,一個股份所代表的投票權(quán)可以是其他普通股投票權(quán)的兩倍等)或者重大問題否決權(quán)(對重大問題擁有一票否決權(quán))。這一制度安排保證了創(chuàng)業(yè)投資商不管以何種金融工具結(jié)構(gòu)投資都能對創(chuàng)業(yè)企業(yè)擁有足夠的控制權(quán)。

2、通過參與創(chuàng)業(yè)投資的后續(xù)管理控制風(fēng)險

創(chuàng)業(yè)投資商除了防范信息不對稱所造成的風(fēng)險外,還要應(yīng)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)本身所面臨的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險和管理風(fēng)險等。創(chuàng)業(yè)投資公司必須有意識地推動創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善,培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)對規(guī)范化管理的意識。

具體的參與方式有:通過向創(chuàng)業(yè)企業(yè)派駐董事,隨時對企業(yè)的經(jīng)營情況、財務(wù)狀況和管理層素質(zhì)進(jìn)行監(jiān)督和評定,定期審查企業(yè)的財務(wù)報表或直接派遣財務(wù)總監(jiān),實施財務(wù)控制;并有權(quán)在管理層不遵循契約規(guī)定或經(jīng)營出現(xiàn)偏差時,向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出意見,必要時向企業(yè)派駐管理人員,甚至撤換總經(jīng)理。這樣,創(chuàng)業(yè)投資商更可以監(jiān)督和控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重大決策,幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)完善內(nèi)部治理,在內(nèi)部形成完善的管理制度和財務(wù)制度,提高企業(yè)抵御風(fēng)險的能力。