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篇(1)

進行資本成本估算時，面臨的問題不在于缺乏足夠的估價法及資產(chǎn)估價模型，而在于結(jié)合實際估算對象的特性，合理地作出判斷及其應(yīng)用環(huán)境。就科技型企業(yè)來說，由于存續(xù)時間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價機制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。

一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對估算方法

IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時間（常常是3―5年或更短），財務(wù)報表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因為預(yù)期的未來增長占據(jù)了企業(yè)價值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對這類私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒有股票市場這一客觀定價機制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對估算方法。

相對價值評估是以類似的公司在市場上的當前定價為基礎(chǔ)來評估某公司的價值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來說，類比估價法就是按一定的標準，選擇一家與非上市公司的風(fēng)險程度、收益特征均較類似的上市公司作為類比公司，以類比公司的資本成本或加上必要的風(fēng)險調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。

同時，類比公司的選擇是整個估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風(fēng)險程度來說，選擇風(fēng)險具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來的必要風(fēng)險調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來說，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級內(nèi)的公司來最大限度減少對有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來說，選擇市場占有情況、銷售波動情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預(yù)測的準確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開：選擇并確定3-5家類比公司；計算類比公司平均的貝塔值；將類比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項目的目標資本結(jié)構(gòu)或負債權(quán)益比率計算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項目的股權(quán)資本成本。

二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建

確定相對價值評估方法后，接下來就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個科學(xué)預(yù)測的過程，主客觀因素考量伴隨整個測算過程甚至有時主觀因素如理財經(jīng)驗判斷要重于客觀因素。從實施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個主要步驟：

（一）多渠道估算信息采集

資本成本估算科學(xué)性離不開充分的信息來源和嚴謹?shù)木C合判斷。評估信息的獲取一般有三個途徑：一是直接查閱會計報表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價格等指標；三是觀察或?qū)Ρ绕涓偁幷呋蝾愃乒緩闹械玫焦浪愎镜囊话泔L(fēng)險、成長性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時，可以從上面三個渠道獲取充分的評估信息，這樣在選取估算方法更符合評估公司的真實特征，進而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報酬率。

但更為常見的是，僅能從某一種來源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來源基本無法提供一丁點有益的線索。這時就需要估算人員有相對豐富的估算經(jīng)驗和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報酬率的真實水平。

（二）企業(yè)生命周期審視

對成長性和風(fēng)險程度盡可能接近事實的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準確性?？萍夹推髽I(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴張期、高速增長期、成熟期和衰退期五個階段，因每個階段特征不同特別是信息可獲取性和價值主要來源等差異很大，對其進行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴張期，具備以下特征：收入增長較快；利潤很低或利潤為負；主要來自未來增長能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進行直接預(yù)測，可以有限參考類比公司。

（三）估算方法模型遴選

投資者要求的報酬率預(yù)測具有一定動態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財人員針對評估對象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M行預(yù)測的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴謹、主觀的、定性的東西在里面。有過資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個事實――財務(wù)決策在很大程度上依賴主觀判斷。

（四）關(guān)鍵估算因素復(fù)核

接下來要對資本成本評估中最常犯的錯誤或最重要因素進行復(fù)核。下面四個方面的復(fù)核必不可少，他們關(guān)系到評估結(jié)果與評估對象的實際情況能否最接近吻合。

對貼現(xiàn)率與資本化率進行準確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應(yīng)用于估算所有預(yù)期的經(jīng)濟收入（包括對已分配或?qū)⒁獙崿F(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟收入（如未來12個月或其他具體時間段）的一個因子。只有當預(yù)期長期經(jīng)濟收入水平是固定的時候這兩個比率才相等。資本成本是基于市場導(dǎo)向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來預(yù)期未來現(xiàn)金流，這都是錯誤的。

對預(yù)期收益率與歷史收益率進行明確區(qū)分。資本成本指的是預(yù)期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場將以預(yù)期收益率而不是歷史收益率來吸引潛在投資者對投資對象的投資。最常見的錯誤之一就是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來計算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個平均歷史收益率是這個行業(yè)中吸引未來投資的預(yù)期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價值，而相關(guān)收益測量的是市場價值的預(yù)期收益。

貼現(xiàn)率的選擇要與預(yù)期現(xiàn)金流變量相適合。預(yù)期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項目自身增長等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯誤地把真實的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預(yù)期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標準；如果不考慮短期高速增長因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導(dǎo)致價值高估。

加權(quán)平均計算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場價值基礎(chǔ)上的。估算實踐中，我們常常假設(shè)一個資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場價值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個過程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過多次重復(fù)直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對貝塔進行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價值來確定資本結(jié)構(gòu)。

三、研究結(jié)論

科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個由各種已知和未知變量所決定的、必須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財務(wù)決策提供科學(xué)性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來說，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運用相對價值評估的方法來進行估算，選擇恰當?shù)墓烙嬆Ｐ鸵约跋嚓P(guān)經(jīng)驗法則，其實施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復(fù)核四個核心環(huán)節(jié)。

參考文獻：

①汪平. 財務(wù)理論(修訂版)〔M〕．北京：經(jīng)濟管理出版社，2008

②Robert F. Reilly（美）．高級商業(yè)價值評估手冊.〔M〕．北京：中信出版社，2003

篇(2)

由于債務(wù)成本利率水平和還本付息明確，我國企業(yè)能感受到債務(wù)成本的存在，但感受不到權(quán)益成本的壓力。普遍把公開發(fā)行股票視為一種無需還本付息的廉價籌資方式。同時，資本成本，特別是權(quán)益成本估算模型的應(yīng)用還存在大量的技術(shù)困難。例如，缺乏作為無風(fēng)險基準收益率的短期國債市場，投資者投資分散，組合程度低。近年來，有些證券公司計算了β值（即單個股票超額報酬率對市場組合超額報酬率的敏感程度），但未形成共識和受到廣泛接受，經(jīng)驗判斷仍然非常重要。

既然現(xiàn)代公司財務(wù)管理中強調(diào)資本成本的重要性，而在現(xiàn)實中又難以估算，我國企業(yè)特別是上市公司如何對待和應(yīng)用資本成本？筆者認為：

一、在經(jīng)營理念上，企業(yè)需要了解資本成本的意義，但主要應(yīng)致力于正確地進行投資、經(jīng)營和田資決策，不必過分關(guān)注資本成本的具體數(shù)值。建立和推廣資本成本理念的目的，并不在于精確計算實際上不能準確估算的資本成本數(shù)值，而在于促進企業(yè)樹立為股東創(chuàng)造市場價值而不是帳面價值的經(jīng)營理念和股東價值最大化的財務(wù)目標。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標之一，其估算應(yīng)該由資本市場來完成。在目前我國資本市場未形成資本成本估算方法和數(shù)值共識時，企業(yè)不必過分關(guān)注本企業(yè)資本成本具體數(shù)值，特別是以技術(shù)創(chuàng)新為經(jīng)營哲學(xué)的成長型公司，因為快速成長企業(yè)的預(yù)期收益率往往大大超過資本成本，資本成本并不是其主要考慮因素。融資決策的關(guān)鍵在于匹配經(jīng)營風(fēng)險，增強企業(yè)的財務(wù)彈性，保持合理的資信等級。例如：1998年微軟公司資本收益率為52.9％，資本成本率只有14．2％，英特爾公司資本收益率為42.7％，資本成本率為15．L％，因此成長型公司應(yīng)致力于形成和強化企業(yè)的競爭優(yōu)勢和價值驅(qū)動因素，諸如技術(shù)創(chuàng)新、提供滿足客戶需求的增值服務(wù)等，股票市場對企業(yè)價值的評價會通過套利交易原理在股價上反映出來。

二、資本成本理念在投資決策中的應(yīng)用。在企業(yè)進行投資決策中引入資本成本的概念，旨在幫助我們判斷單項投資和組合投資的風(fēng)險程度，以及這種風(fēng)險的代價——即它的市場價格是多少。也就是將資本投資與金融市場上相同風(fēng)險的投資相對比，從而設(shè)法確定資本投資的機會成本。（1）采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流方法評估投資機會價值，從而必須具體算出權(quán)益資本成本時，可以采用幾種普遍接受的方法估算權(quán)益資本成本區(qū)間值，并作為敏感性分析因素。目前，可供選擇的做法包括：a、在現(xiàn)有國債收益率基礎(chǔ)上加上相應(yīng)的風(fēng)險溢價；b、借鑒國外投資機構(gòu)對我國境外上市公司β值的估算結(jié)果來估算國內(nèi)上市公司的權(quán)益資本成本；。、直接參照上市公司權(quán)益資本回報率水平。（2）采用其他合適的估算方法和評價指標，代替資本加權(quán)成本的估算。包括：a、采用內(nèi)部收益率法；b、調(diào)整現(xiàn)值法（APV），它將項目的每項現(xiàn)金流量分為無杠桿作用的營業(yè)現(xiàn)金流量及與項目融資相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，這種分類是為了采取不同的貼現(xiàn)率；c、在兼并收購中，可以采用市場盈利率（P／E）、股票市值／帳面值（MV／SV）以及EBITDA倍數(shù)。

三、資本成本理念在公司分部管理中的應(yīng)用。隨著公司規(guī)模的不斷擴大，其經(jīng)營的業(yè)務(wù)領(lǐng)域和跨越的區(qū)域也隨之增多和變廣，會劃分為若干分部（子公司或事業(yè)部），對分部的成本效益管理也必須引入資本成本理念。每個分部所使用的資產(chǎn)都必須進行融資，那么波分部的資本成本也就是公司期望分部從它的資本投資上所獲得的最低報酬率。其可以接受的標準，可以考慮：a、參照可比上市公司權(quán)益資本收益率；b．直接根據(jù)股票價格信號而不是資本成本來評估公司繼續(xù)經(jīng)營的經(jīng)濟價值；c、參照長期債務(wù)成本。

四、資本成本理念在融資決策中的應(yīng)用。按照保持與公司資產(chǎn)收益風(fēng)險匹配、維持合理的資信和財務(wù)彈性的融資決策和資本管理的基本準則，借助財務(wù)顧問的專業(yè)知識，利用稅法等政策環(huán)境和金融市場的有效性狀況，確定融資類型、設(shè)定彈性條款、選擇融資時機和地點等。

隨著產(chǎn)品市場競爭加劇和金融系統(tǒng)市場化程度的提高，企業(yè)資產(chǎn)預(yù)期收益和金融市場的不確定性明顯增加科部投資者與企業(yè)對經(jīng)濟和金融形勢、公司發(fā)展前景評價的差異日益增大，股票市場又往往對信息反應(yīng)過度或不實，導(dǎo)致企業(yè)價值高估或低估，這些因素顯著影響企業(yè)資本成本。例如，A股、B股及境外上市股票發(fā)行價格差異甚大，境外上市融資成本大大超過國內(nèi)A股，盲目追求境外上市將付出巨大代價，企業(yè)融資決策時只有考慮這些因素，才能更好地匹配資產(chǎn)收益風(fēng)險，降低融資成本。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】 資本成本;應(yīng)用

一、我國上市公司資本成本與融資決策

一般來說,公司的融資途徑分為內(nèi)源融資(內(nèi)部積累)和外源融資兩部分,外源融資又分為股權(quán)融資和債務(wù)融資(包括銀行貸款和發(fā)行債券)兩種。啄食順序理論(pecking order theory)是基于非對稱信息情況下對公司新項目融資決策的研究,屬資本結(jié)構(gòu)主流理論之一。Myers 和Majluf(1984)提出了資本結(jié)構(gòu)的啄食順序理論,認為企業(yè)要為自己的新項目進行融資時應(yīng)遵循啄食順序原則:首先是內(nèi)部股權(quán)融資(即留存收益),其次是債務(wù)融資,最后才是外部股權(quán)融資。如果公司選擇股權(quán)融資,有可能引起市場誤解并且導(dǎo)致新發(fā)行股票的貶值。只有在企業(yè)投資收益能夠補償股票貶值損失時,企業(yè)才愿意投資,否則企業(yè)就會放棄投資的機會;若股票的真實價值小于企業(yè)市場價值,企業(yè)愿意投資,但投資者不愿意購買股票;債券的真實價值與市場價格之間的差距比股票要小,但發(fā)行債券容易產(chǎn)生破產(chǎn)成本,還要受企業(yè)財務(wù)狀況的制約。通過國外對企業(yè)各種方式融資的分析,西方發(fā)達國家企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的實際情況與啄食順序假說是符合的。對于我國上市公司,大量數(shù)據(jù)表明,中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)中,內(nèi)源融資的比例普遍很低,外源融資占據(jù)絕對的比重。“未分配利潤為負”的上市公司幾乎是完全依賴外源融資;那些“未分配利潤為正”的上市公司,1995～2000年股權(quán)融資比例基本上呈持續(xù)上升態(tài)勢,權(quán)益性融資的比例一直維持在較高的水平,特別是1997 年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資的現(xiàn)象,除了1998 年回落到53.52%的低位,2000年又達到了65.86%的高比例,6 年的平均水平近60%;同期債務(wù)融資的比例基本上是在 40%徘徊,1998 年之后還呈明顯的下降態(tài)勢。由此可見,我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即與啄食順序理論存在著明顯的沖突,融資結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出較為明顯甚至強烈的股權(quán)融資偏好。

二、我國上市公司資本成本與投資決策

本文根據(jù)風(fēng)險―收益原則估算了我國上市公司的資本成本,理性的投資者在進行投資或者再投資決策時,必然會估計一個投資收益率,并將該收益率與資本成本進行比較,如果前者大于后者,投資該項目(或企業(yè))就能為自身創(chuàng)造財富,那么就會進行投資;反之,如果前者小于后者,投資該項目(或企業(yè))就會毀滅自身價值,因而就會進行其他項目(或企業(yè))的投資。

三、我國上市公司資本成本與業(yè)績評價

篇(4)

一、資本成本：一個混亂的概念

資本成本是財務(wù)管理學(xué)中的一個核心概念，但目前在我國財務(wù)管理理論研究和企業(yè)理財實踐中對其理解非?；靵y，很多時候是被曲解了。例如，近年來有關(guān)我國上市公司熱衷股權(quán)融資的研究和分析文章有很多，其中不少人認為，由于我國上市公司IPO、配股和增發(fā)新股等股權(quán)融資的資本成本遠遠低于公司負債融資的資本成本，從而導(dǎo)致上市公司熱衷于股權(quán)融資。這種流行觀點源于我國企業(yè)理財實踐、甚至包括很多國內(nèi)財務(wù)管理教材對資本成本的錯誤認識，人們認為資本成本是公司為了籌集與使用資本（金）而付出的代價，它包括用資費用與籌資費用。按照這種理解，資本成本可以按通用公式K=D／(P-F)進行計算，即資本成本等于用資費用除以籌資凈額（籌資總額減去籌資費用的余額）。顯然，不論籌資費用F的大小，只要用資費用D足夠小，甚至為0，那么資本成本K就足夠小，甚至為0。而公司的股利政策和股利支付是由董事會制定預(yù)案、股東大會表決通過的，不像債務(wù)利息支付屬于“財務(wù)硬約束”。我國上市公司控股股東基于公司賬面凈資產(chǎn)保值增值的考慮，由其主導(dǎo)的財務(wù)決策常常會支付較少的現(xiàn)金股利，甚至多年不派發(fā)股利。由此可知，上市公司自然應(yīng)該選取資本成本低的股票籌資方式了。但“優(yōu)序籌資理論”認為，企業(yè)對外籌資時應(yīng)先選擇負債，最后再選擇發(fā)行普通股籌資，于是人們將我國上市公司熱衷股權(quán)融資的現(xiàn)象稱為其“悖論”。

成熟資本市場中公司的籌資實務(wù)普遍遵循“優(yōu)序籌資理論”。盡管受到經(jīng)濟發(fā)展水平、金融體制、金融市場完善程度，包括公司財務(wù)管理水平等眾多因素的影響，不同國家和地區(qū)的公司融資方式選擇存在很大差別，但經(jīng)濟發(fā)達國家的公司普遍較少采用發(fā)行普通股籌資。美國上市公司僅有25％左右的資金源于新債和新的股權(quán)融資，20世紀80年代以及近年來，美國公司撤回了大量的權(quán)益資本，這些股票回購的資金是通過舉借新債籌集的。日本的公司也更多地依靠外部負債融資而非股權(quán)融資。

那么，是否因為發(fā)達國家公司的股利支付水平太高而導(dǎo)致其選擇舉債而非發(fā)行股票融資呢？答案是否定的。與我國上市公司相比，美國公司現(xiàn)金股利的支付水平也不能算高。表1顯示，美國幾家藍籌股2000年的股利收益率水平遠低于銀行利率。

因此，將資本成本理解為“公司為了籌集與使用資本而付出的代價”是片面的，以用資費用除以籌資凈額的資本成本計算口徑是錯誤的，以資本成本高低選擇籌資方式的財務(wù)決策方法也是缺乏理論依據(jù)的。

財務(wù)理論中認為股權(quán)融資的資本成本要高于負債融資，原因在于一方面發(fā)行股票的風(fēng)險高于債券；另一方面發(fā)行債券等負債融資具有利息抵稅作用。那么，資本成本到底是什么？如果資本成本不是選擇融資方式的依據(jù)，其作用到底是什么？

二、資本成本是投資期望收益率

（一）資本成本的含義

要理解資本成本的作用，必須清楚資本成本的準確概念?，F(xiàn)代公司財務(wù)學(xué)中資本成本的通常定義為：資本成本是企業(yè)為維持其市場價值和吸引所需資金而在項目投資時必須達到的報酬率?；蛘弑硎鰹椋荷虡I(yè)資產(chǎn)的投資者進行投資時所期望的收益率，以價值最大化為目標的企業(yè)的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率。

對于負債資金而言，債權(quán)投資者所要求的報酬率在形式上與公司所支付的利息是一致的；而對于股權(quán)資本而言，股權(quán)投資者所要求的報酬率與公司所支付的股利則是完全不同的。從公司的角度分析，當公司有多余現(xiàn)金時，它有兩種選擇，或者將其以現(xiàn)金股利方式發(fā)放給股東，股東將其投資于金融資產(chǎn)獲取收益；或者公司將現(xiàn)金投資于新項目。如圖1所示。以公司價值最大化或股東財富最大化為財務(wù)目標的公司，如果選擇后者，那一定是企業(yè)投資項目的期望收益率不小于風(fēng)險相當?shù)慕鹑谫Y產(chǎn)的期望收益率。

（二）資本成本的計算

從公司的角度來看，股東將股利投資于金融資產(chǎn)的期望收益率就是權(quán)益資本成本，它是公司將現(xiàn)金投資于新項目的機會成本，用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）可將其表達為：Rs=Rf＋βi×（Km-Rf），其中，Rf為無風(fēng)險利率；Km-Rf是市場組合的期望收益率與無風(fēng)險利率之差，稱為期望超額市場收益率；βi為公司β系數(shù)。

除了運用CAPM模型之外，股利折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型、股票――債券風(fēng)險溢價法也可用于對資本成本的估算，這些資本成本的確定方法都是從投資者期望收益率的角度出發(fā)的。

負債資金的資本成本除了利息之外，還需要考慮利息抵稅。因此，稅后債務(wù)資本成本＝Rd×(1-T)，其中，Rd是借款利率，即稅前債務(wù)資本成本，它是債權(quán)投資者要求的收益率；T是公司的所得稅稅率。

公司通常運用債務(wù)D和權(quán)益資本S進行投資，這時，需要計算公司的加權(quán)平均資本成本：RWACC＝S／（S＋D）×Rs＋D／（S＋D）Rd×(1－T)

（三）中西方對資本成本理解的差異分析

比較中西方對資本成本概念的理解，可以發(fā)現(xiàn)我國實務(wù)和理論界對這一概念的理解有很大的偏差，主要表現(xiàn)在以下兩方面。

1.資本成本是實際支出還是機會成本

我國眾多教材和公司理財實務(wù)中理解的資本成本主要是企業(yè)付出的利息費用、現(xiàn)金股利等未來資金使用過程中以及籌集過程中的現(xiàn)金流出；而資本成本從本質(zhì)上講是一項機會成本，它是投資者投資于某個企業(yè)或項目而喪失了投資于其他方面獲取收益的機會成本。

2.解釋資本成本時是基于企業(yè)管理者還是投資者

我國對資本成本的一般理解是站在企業(yè)管理者的角度，主要關(guān)注付現(xiàn)成本；在企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標下，決策者則是從股東和債權(quán)人的角度來闡述投資者對其出讓資金所要求的回報的。

深入分析我國財務(wù)管理實踐和財務(wù)理論研究中錯誤理解資本成本概念的原因不難發(fā)現(xiàn)，中西方在財務(wù)目標選擇上的不同導(dǎo)致了對于資本成本這一財務(wù)管理核心概念理解上的差異。

三、財務(wù)目標與資本成本

（一）企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標必然要求以資本成本作為資本預(yù)算的“取舍率”

財務(wù)目標是被廣泛認可的現(xiàn)代公司財務(wù)理論的研究基礎(chǔ)，選擇科學(xué)的財務(wù)目標對于指導(dǎo)企業(yè)進行科學(xué)的理財實踐是不可或缺的。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，關(guān)于上市公司的財務(wù)目標較具代表性的觀點有利潤最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化等。自20世紀80年代以來，在西方，財務(wù)理論研究者和實務(wù)界人士已經(jīng)普遍接受和認可了以企業(yè)價值最大化作為企業(yè)的財務(wù)目標。

中西方對資本成本的不同理解實際上體現(xiàn)出各自選擇的財務(wù)目標的不同。西方財務(wù)管理理論研究以及公司理財活動中普遍選擇了已經(jīng)深入人心的企業(yè)價值最大化或股東財富最大化的財務(wù)目標。在企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標下，企業(yè)的投資決策、籌資決策和股利政策都應(yīng)盡可能地增加企業(yè)價值，這樣的財務(wù)決策才可稱之為科學(xué)、合理的理財行為。作為現(xiàn)代財務(wù)理論基石的MM理論研究表明，在籌資、投資和利潤分配這些企業(yè)基本的財務(wù)活動中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)（或籌資）決策和股利分配決策在本質(zhì)上與企業(yè)價值無關(guān)，只有投資活動中投資項目產(chǎn)生的凈現(xiàn)值才會增加企業(yè)價值。也就是說，真正決定企業(yè)價值的是投資決策，而籌資決策和股利政策所處的地位應(yīng)該是從屬于投資決策并與其一起為實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的財務(wù)目標服務(wù)的。

投資者（或資金提供者委托的人）會通過對投資對象（公司投資計劃）風(fēng)險大小的識別和評估來確定投資期望報酬率，這個期望報酬率就是滿足投資項目所需資金的資本成本。估算出項目投資和運營過程各期的現(xiàn)金流量后，其凈現(xiàn)值的大小將取決于折現(xiàn)率的高低，以資本成本作為折現(xiàn)率計算的投資項目凈現(xiàn)值如果大于0，將增加企業(yè)價值。如圖2所示。

（二）我國上市公司的財務(wù)目標選擇

長期以來，我國上市公司對財務(wù)目標的選擇迥異于西方，很少有公司真正以企業(yè)價值最大化作為財務(wù)目標，這源于證券市場雙軌制的起始制度設(shè)計。我國上市公司長期以來呈現(xiàn)股權(quán)分置和一股獨大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，股權(quán)分置條件下上市公司的財務(wù)目標往往體現(xiàn)為控股股東利益最大化。一方面，以國有股為主體的控股股東能夠以自身利益最大化為目標控制公司的財務(wù)決策；另一方面，由于控股股東所持股份不能上市流通，往往不會像流通股股東那樣關(guān)注公司股價。而且，政府對國有資本的管理考核注重賬面凈資產(chǎn)的保值增值，國有控股股東以及管理層自然更為關(guān)注所持股份的賬面價值，長期追求每股凈資產(chǎn)最大化。同時，公司管理層為自身利益最大化，往往追求公司籌資規(guī)模最大化以及充沛的自由現(xiàn)金流量。

上市公司通過公開發(fā)行股票籌資，既滿足了控股股東每股凈資產(chǎn)最大化的財務(wù)目標，也滿足了管理層的利益訴求。IPO時公開發(fā)行股票的價格遠高于發(fā)起人的凈資產(chǎn)折股價格，配股和增發(fā)新股的價格也高于此前公司的每股凈資產(chǎn)，作為發(fā)起人的控股股東為了直接、快速地增加每股凈資產(chǎn)又往往放棄認股權(quán)。這樣做既滿足了公司發(fā)展所需資金，又實現(xiàn)了控股股東賬面資本快速增值的目標，同時也最大限度地降低了管理層在公司經(jīng)營上的財務(wù)風(fēng)險。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】資本成本;財務(wù)決策;經(jīng)濟增加值

隨著現(xiàn)代管理成本理論的不斷發(fā)展與創(chuàng)新,現(xiàn)代成本管理的實踐不斷向前發(fā)展。資本成本作為評估企業(yè)資本經(jīng)營業(yè)績和價值創(chuàng)造狀況的指標已受到全世界業(yè)內(nèi)人士的廣泛關(guān)注。推行資本成本在我國現(xiàn)代成本管理實踐中的運用,必將提高我國企業(yè)投資決策、融資決策的水平和經(jīng)營管理的水平,加快我國社會主義市場經(jīng)濟的建設(shè)步伐,為全世界人類的社會發(fā)展作出應(yīng)有的貢獻。然而由于我國的企業(yè)對資本成本的研究時間比較短,和經(jīng)濟發(fā)達國家相比還不十分成熟,所以許多企業(yè)并沒有認識到資本成本在企業(yè)經(jīng)營管理中的重要性,以至于未能作出正確的財務(wù)決策。

一、資本成本的概念

資本成本是企業(yè)進行投資決策和籌資決策的一個重要基礎(chǔ)和依據(jù),必須對資本成本進行重新認識,建立和完善科學(xué)的資本成本概念,為企業(yè)的投資和籌資決策提供更加合理的標準。

資本成本的概念應(yīng)理解為:資本成本是投資于某一項目或企業(yè)的機會成本,是投資者所要求的必要報酬率,并且其可以用投資者要求的必要報酬率來度量。

二、資本成本的分類

(一)個別資本成本

個別資本成本是指各種單個資本來源的成本,包括債務(wù)資本成本和股權(quán)資本成本。

1.債務(wù)資本成本

債務(wù)資本成本是指企業(yè)通過債務(wù)形式融資所必須支付的報酬。債務(wù)資本成本可以分為長期借款資本成本和長期債券資本成本兩類。長期借款資本成本是指企業(yè)通過長期借款方式融資所必須支付的代價,它主要取決于長期借款的利率和企業(yè)適用的所得稅稅率。長期債券資本成本是指企業(yè)以發(fā)行長期債券方式融資所必須支付的代價,它主要由債券的票面利率和企業(yè)適用的所得稅稅率決定。企業(yè)債務(wù)的利率是由市場經(jīng)濟狀況和企業(yè)自身的狀況決定的。總的債務(wù)資本成本等于長期借款資本成本和長期債券資本成本的加權(quán)平均。

2.股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本是指股東對投入企業(yè)的資本所期望得到的報酬。股權(quán)資本融資發(fā)行費用一般比債務(wù)資本融資要高,股利也沒有抵稅作用,而且還會造成企業(yè)控制權(quán)的稀釋,導(dǎo)致股票價格的下跌。另外,投資人對股權(quán)資本的回報要求通常要高于債務(wù)資本,因而企業(yè)應(yīng)謹慎選擇融資方式,確定合理的資本結(jié)構(gòu)。

股權(quán)資本成本又分為兩類:留存收益資本成本和普通股資本成本。留存收益資本成本事實上是一種機會成本,普通股資本成本是指企業(yè)通過發(fā)行股票融資所須支付的代價,這里的普通股是指企業(yè)新發(fā)行的普通股。普通股資本成本與留存收益資本成本的區(qū)別在于前者有籌資費用而后者沒有。總的股權(quán)資本成本是留存收益資本成本和新發(fā)行股票資本成本的加權(quán)平均。

(二)綜合資本成本

20世紀60年代初,一些學(xué)者開始認識到企業(yè)資本成本在很大程度上要受到企業(yè)負債比例的影響,因此不能孤立地以每一種資本的成本來看待企業(yè)資本成本問題,而應(yīng)該是負債資本成本與股權(quán)資本成本的加權(quán)平均。所以,企業(yè)資本成本開始被理解成是一個“加權(quán)平均資本成本”的概念,并在當時的學(xué)術(shù)界廣為流行。而在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生了兩種較為流行的加權(quán)平均資本成本計量模型,即索羅門的“現(xiàn)代公式”以及莫迪格利安尼(Modgliani)和米勒(Miller)的“平均資本成本方法”。1963年索羅門在出版的《財務(wù)管理理論》中認為“加權(quán)平均資本成本”就是“促使企業(yè)預(yù)期未來現(xiàn)金流量的資本化價值與企業(yè)當前價值相等的折現(xiàn)率”,并用公式表示出來:

其中,WACC為企業(yè)加權(quán)平均資本成本;Kd為企業(yè)債務(wù)資本成本;Ks為企業(yè)股權(quán)資本成本;D為企業(yè)負債的價值;S為企業(yè)所有者權(quán)益的價值;V=S+D表示企業(yè)的總價值。

1966年Modgliani和Miller在《1954—1957年公用電力行業(yè)資本成本的某些估計》一文里提出了另一種計量“平均資本成本”的方法,從他們所提出的概念看,資本成本雖然還是一個平均的概念,但不再是加權(quán)平均的含義,而是表現(xiàn)為股權(quán)資本成本與負債比率的關(guān)系式,其公式是:

其中,C為企業(yè)平均資本成本;K為企業(yè)股權(quán)資本成本;T為企業(yè)所得稅稅率;dD?筑dA為企業(yè)資產(chǎn)負債率。

從MM的平均資本成本公式中不難發(fā)現(xiàn),公式放棄了“加權(quán)平均”的思想,認為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本與負債資本成本本身無關(guān),這從理論上難以令人信服,而且它也只能求得過去的資本成本。由于MM平均資本成本模型有上述缺陷,建議采用索羅門的“現(xiàn)代公式”計算企業(yè)加權(quán)平均資本成本,即先求出個別資本成本;再以各種資本占總資本的比重為權(quán)數(shù),運用統(tǒng)計上的加權(quán)平均方法算出企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

三、資本成本在財務(wù)決策中的應(yīng)用

(一)確定公司市場價值

表示公司價值的方法有兩種:一種是賬面價值;另一種是市場價值。賬面價值反映的是以往投資經(jīng)營活動的結(jié)果,而市場價值反映的是人們對公司未來前景的預(yù)期。相比較而言,市場價值對當前決策更有意義,而資本成本正是估算公司市場價值的重要變量。公司股權(quán)資本的市場價值一般可根據(jù)下式計算:

其中,EBIT為企業(yè)的息稅前收益;I為企業(yè)每年支付的債務(wù)利息;Ks為企業(yè)股權(quán)資本成本;T為企業(yè)適用的所得稅稅率;S為企業(yè)股權(quán)資本的市場價值。

股權(quán)資本市場價值加上債務(wù)資本市場價值就是公司的總市場價值。

(二)資本成本在企業(yè)融資決策中的應(yīng)用

資本成本的一個重要作用就是進行融資決策。對各種不同的債務(wù)和權(quán)益融資方式進行分析、比較、取舍的一個重要標準就是比較各自的資本成本,盡量采取資本成本小的融資方式,使企業(yè)的利益最大化。

企業(yè)無論何種方式籌資,在籌資的資本成本決策中一般必須考慮以下幾個原則的要求。

1.對于任何方式融資組合,無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資,其混合成本都必須保證小于資本收益率,否則公司現(xiàn)有股東的利益就會有所損害。

2.資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價指標之一,其估算是由資本市場來完成的,資本成本取決于投資項目的預(yù)期收益風(fēng)險,資本成本的估算是建立在市場價值而不是企業(yè)賬面價值基礎(chǔ)上,資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性,因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值,在實際的應(yīng)用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。

3.要對債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本進行比較。

4.盡可能降低融資成本,以提高股東的市場價值。

(三)資本成本在投資決策中的應(yīng)用

資本成本是評價各種投資項目是否可行的一個重要尺度。在投資決策分析中,資本成本是不可或缺的重要變量。在凈現(xiàn)值法和盈利能力指數(shù)法中,資本成本是計算項目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率。

在投資決策分析中,資本成本是評價投資項目、比較投資方案和進行投資決策的標準。在凈現(xiàn)值法和盈利能力指數(shù)法中,資本成本是計算項目凈現(xiàn)值的貼現(xiàn)率;在內(nèi)含報酬率法中,資本成本是進行比較取舍的標準。

1.在凈現(xiàn)值法中的應(yīng)用,凈現(xiàn)值的公式如下

其中,NPV表示項目的凈現(xiàn)值;CFt表示第t期的項目現(xiàn)金凈流量;n表示項目的期數(shù);r表示項目的資本成本,也就是貼現(xiàn)率。

凈現(xiàn)值反映了投資方案的凈收益,當一個項目的凈現(xiàn)值為正時就采納,為負時就拒絕。

2.在盈利能力指數(shù)法中的應(yīng)用,盈利能力指數(shù)法的公式如下

其中,PI表示項目的盈利能力指數(shù);CIFt表示第t期的現(xiàn)金流入量;COFt表示第t期的現(xiàn)金流出量;n表示項目的期數(shù);r表示項目的資本成本,也就是貼現(xiàn)率。

獲利指數(shù)法能夠真實地反映投資項目的盈虧程度,當獲利指數(shù)大于或者等于1時就采納,小于1時就拒絕。

3.在內(nèi)含報酬率法中的應(yīng)用,內(nèi)含報酬率法的公式如下

若存在使得:

令I(lǐng)RR=r,IRR表示項目的內(nèi)含報酬率;其中,NPV表示項目的凈現(xiàn)值;CFt表示第t期的項目現(xiàn)金凈流量;n表示項目的期數(shù);r表示項目的資本成本,也就是貼現(xiàn)率。

內(nèi)含報酬率反映了投資項目的真實報酬,目前越來越多的企業(yè)使用這個指標對投資項目進行評價。對項目進行評估時,就是將其內(nèi)含報酬率與項目的資本成本進行比較,如果計算出的內(nèi)含報酬率大于或者等于企業(yè)的資本成本或者必要報酬率就采納;反之,則拒絕。因此,可以說資本成本估算的正確與否是決定一個投資項目評估成敗的關(guān)鍵。

(四)評價企業(yè)經(jīng)營業(yè)績

企業(yè)的整個經(jīng)營業(yè)績可以用企業(yè)全部投資的利潤率來衡量,并可將其與企業(yè)全部資本的成本率相比較,如果利潤率高于資本成本率,可以認為企業(yè)經(jīng)營有利;反之,則認為企業(yè)經(jīng)營不利,業(yè)績不佳,需要改善經(jīng)營管理,提高企業(yè)全部資本的利潤率和降低資本成本。

(五)進行股利分配決策

資本成本是影響股利政策的重要因素。在股利決策中引入資本成本,主要是因為股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種股權(quán)融資方式所喪失的機會成本進行權(quán)衡。在具體的股利政策選擇中,與發(fā)行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經(jīng)濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,就應(yīng)當采取低的股利政策。但是,如果企業(yè)將留存收益用于再投資所獲得的收益低于股東自己進行另一項風(fēng)險相似的投資的收益率(股東要求的最低報酬率或者股權(quán)資本成本),企業(yè)就不應(yīng)該保留留存收益,而應(yīng)將其分派給股東,采用高的股利支付政策。

股利政策包括向股東支付的現(xiàn)金股利占盈余的百分比、絕對股利分配趨勢的穩(wěn)定性、股票股利與股票分割以及股票回購。股利支付率決定了留存在公司的盈余金額,它必須根據(jù)企業(yè)財務(wù)管理的目標進行評價。在股利決策中引入資本成本,主要是由于股利對投資者的價值必須與留存收益作為一種權(quán)益融資方式所喪失的機會成本進行權(quán)衡。在具體的股利政策選擇中,與發(fā)行新股相比,保留盈余不需要花費籌資費用,是一種比較經(jīng)濟的籌資渠道。所以,從資本成本角度考慮,如果公司有擴大資金的需要,也應(yīng)當采取低的股利政策。

四、經(jīng)濟增加值

近幾年,國外提出了一個全新的財務(wù)概念,即經(jīng)濟增加值(EVA)。計算公式為:EVA=銷售額-經(jīng)營成本-資本成本。

此指標考慮的資本成本是按經(jīng)濟學(xué)家所說的機會成本,它的計算范圍包括股權(quán)和債務(wù)。機會成本是指投資者由于持有現(xiàn)有公司的證券而放棄的在其它風(fēng)險相當?shù)淖C券上的投資所預(yù)期帶來的回報。計算企業(yè)利潤時,必須考慮企業(yè)的資本成本,包括權(quán)益的資本成本。按照此方法許多有賬面利潤的企業(yè)實際上是虧本經(jīng)營的。企業(yè)必須重視資本成本,必須把權(quán)益的資本成本同債務(wù)資本成本一同考慮,以判斷企業(yè)盈利是否足以彌補資本成本。

此指標是一個充分體現(xiàn)保值增值目標的財務(wù)考核指標,它克服了傳統(tǒng)指標中沒有全面考慮資本成本因素的缺陷,比較準確地反映了公司在一定時期內(nèi)為股東創(chuàng)造的價值。彼德·德魯克在1995年《哈弗商業(yè)評論》上的文章指出,“EVA的基礎(chǔ)是我們長期以來一直熟知的、我們稱之為利潤的東西,也就是說企業(yè)為股東剩下的金錢,通常根本不是利潤。只要一家公司的利潤低于資本成本,公司就是處于虧損狀態(tài),盡管公司要繳納所得稅,好像公司真的盈利一樣”,這句話道出了資本成本隱含的成本屬性。

EVA考慮了帶來企業(yè)利潤的所有資本成本,其基本理念是資本獲得的收益至少要能補償投資者承擔(dān)的風(fēng)險。也就是說,股東必須賺取至少等于資本市場上類似風(fēng)險投資回報的收益率。其實,EVA所考慮的資本成本就是經(jīng)濟學(xué)家所說的機會成本,這種資金的成本的計算范圍包括股權(quán)和債務(wù)。正如債權(quán)人需要得到利息回報一樣,股東也要求對他們的投入資本得到一個最低可以接受的回報。如果股東預(yù)期得到一個最低的回報,比如說他們的資本的10%,那么只有當企業(yè)利潤率高于10%時,股東才開始賺錢。因此,EVA的基本原理就是:經(jīng)濟附加值等于公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本后的凈值,這里的資本成本包括債務(wù)資本的成本,也包括權(quán)益資本的成本。

其計算公式為:

經(jīng)濟增加值=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本

=稅后凈營業(yè)利潤-加權(quán)平均資本成本×資本總額

由此可見,EVA改變了會計報表沒有全面考慮資本成本的缺陷,它可以幫助管理者明確了解公司的運營情況,從而向管理者提出了更高的要求:即對資本的有效利用負責(zé),對資本的期望收益負責(zé),從而從微觀上改善和提高資本配置效率,促使管理者提高盈利水平,提高資本使用效率。

結(jié)論

本文針對資本成本在現(xiàn)實應(yīng)用中存在的問題,著重對資本成本在企業(yè)財務(wù)決策中的應(yīng)用進行了分析研究。通過分析可以看到,在資本成本理念日益受到重視的今天,資本成本的應(yīng)用具有深刻的實踐意義。通過分析論證充分說明運用資本成本不僅在理論上是可行的,而且在財務(wù)管理的實踐中對財務(wù)會計體系的發(fā)展也是有益的。

本文全面介紹了資本成本在企業(yè)進行投資決策、籌資決策、分配股利時的應(yīng)用,明確說明了其應(yīng)用方法,并提出運用經(jīng)濟增加值來對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績進行評價的觀點,以期在日后能得到廣泛的應(yīng)用。

在我國的公司財務(wù)實務(wù)中,資本成本的運用是一個十分薄弱的環(huán)節(jié)。最突出的一個表現(xiàn)就是對各類資本成本不加區(qū)分,而籠統(tǒng)地以銀行貸款利率作為資本成本用于各項財務(wù)決策。同時還存在中小企業(yè)的資本成本較高和資本成本的應(yīng)用范圍比較狹隘等問題。

目前,資本成本的研究基本上集中在企業(yè)層面,以營利組織為研究對象,而較少考慮非營利組織,這不免使資本成本的應(yīng)用受到限制。雖然非營利組織的資源主要來自于捐贈和無償?shù)恼{(diào)撥,出資者不要求回報,但是,非營利組織卻在應(yīng)用著社會的資源,在非營利組織中也存在著管理效率的問題,如果能將資本成本用于考量非營利組織的效率,在一定程度上可以體現(xiàn)出非營利組織的管理水平來。因此,從這個角度講,就應(yīng)當考慮資本成本對決策和經(jīng)營的影響。

在論文的研究中,筆者認為有必要在完善我國資本市場的同時,著力培養(yǎng)全民的資本成本意識,特別是要強化對企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者全面的資本成本考核,考察其經(jīng)營中的資本成本與同行業(yè)的比較、不同時期的比較。同時特別應(yīng)當發(fā)展壯大我國的債券市場。目前我國企業(yè)顯示出的對權(quán)益性資本的偏好是不正常的,不符合財務(wù)理論,更不符合企業(yè)發(fā)展的需要,應(yīng)該擴大企業(yè)債務(wù)性融資,降低企業(yè)的資本成本。

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[6]朱武祥.資本成本理念及其在企業(yè)財務(wù)決策中的應(yīng)用[J].投資研究,2000(1).

篇(6)

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值自由現(xiàn)金流量加權(quán)平均資本成本

1.自由現(xiàn)金流量模型的建立

1.1 企業(yè)自由現(xiàn)金流量

企業(yè)自有現(xiàn)金流量是指企業(yè)經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除稅收、必要的營運資本增加和凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資后，所剩下的可支付給投資人的現(xiàn)金流量。

1.1.1 稅后經(jīng)營凈利潤

稅后經(jīng)營凈利潤指企業(yè)不包括金融損益（如財務(wù)費用、公允價值變動損益、金融資產(chǎn)的投資收益和資產(chǎn)減值損失）的營業(yè)利潤減去實付企業(yè)所得稅后的金額。債權(quán)投資收益和金融資產(chǎn)的資產(chǎn)減值損失不列入經(jīng)營收益，而股權(quán)投資收益和經(jīng)營資產(chǎn)的資產(chǎn)減值損失雖是經(jīng)營活動中產(chǎn)生的，但其不具有持續(xù)性，因此可以忽略。此外利潤表中的營業(yè)外收支項目是企業(yè)的偶然損益也無持續(xù)性，在評價企業(yè)自由現(xiàn)金流量時也可忽略。由此其計算公式可推導(dǎo)為：

稅后經(jīng)營凈利潤=息稅前利潤×(1-T)

=(營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用) ×(1-T)其中:T為企業(yè)所得稅稅率

2.1.2經(jīng)營營運資本

經(jīng)營營運資本=經(jīng)營性流動資產(chǎn)―經(jīng)營性負債

經(jīng)營營運資本增加=期末經(jīng)營營運資本―期末經(jīng)營營運資本

經(jīng)營性流動資產(chǎn)指經(jīng)營活動中占用的流動資產(chǎn)。但不包括超過經(jīng)營周轉(zhuǎn)所需的貨幣資金（即超過企業(yè)最佳現(xiàn)金持有量的部分），因為該部分現(xiàn)金用于非經(jīng)營性項目，所以在計算經(jīng)營性流動資產(chǎn)時應(yīng)剔除。

1.1.2凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資

凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資是指用于購置長期經(jīng)營資產(chǎn)的支出減去長期經(jīng)營負債的增加額。凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加的計算公式如下：

凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加=固定資產(chǎn)增加+無形資產(chǎn)增加+在建工程增加+長期待攤費用增加+合并價差增加

1.2 加權(quán)平均資本成本的確定

企業(yè)從不同來源得到的資本成本是不相同的，應(yīng)采用加權(quán)平均資本成本作為折現(xiàn)率將未來期間的自由現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)計算企業(yè)的價值。

加權(quán)平均資本成本是以各種不同資本來源占全部資本總額的比重為權(quán)數(shù)，對各種不同來源資本的個別資本成本進行加權(quán)平均計算得到。計算公式為:

WACC=B/V×Kb×(1-T)+S/V×R

其中：B-負債的市場價值S-股權(quán)資本的市場價值 V-企業(yè)市場價值

Kb-稅前債務(wù)成本 R-股權(quán)資本成本

1.2.1 確定企業(yè)目標資本結(jié)構(gòu)

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)指企業(yè)負債和股權(quán)的構(gòu)成及其比例關(guān)系。企業(yè)可根據(jù)市場價格確定資本結(jié)構(gòu)要素的價值。一般地，債務(wù)資本的市場價值與賬面價值相差不大，可直接以賬面價值確定。對于上市公司的股權(quán)資本的市場價值，可按照每股股票市場價值與發(fā)行的總股數(shù)的乘積確定。

1.2.2確定債務(wù)資本成本

影響債務(wù)成本的因素主要有貨幣供求狀況與利率水平、企業(yè)的違約風(fēng)險及債務(wù)的稅收效應(yīng)。一般地，貨幣供給大于需求，企業(yè)信用等級較高，企業(yè)所得稅稅率水平較高，則負債資本成本較低。該類企業(yè)的債務(wù)資本成本Kb可采用中國銀行公布的長期基準貸款利率確定。由于負債稅收效應(yīng)導(dǎo)致的債務(wù)稅后資本成本=Kb×(1-T)

1.2.3確定股權(quán)資本成本

股權(quán)資本成本通常可采用馬科維茨在投資理論上提出的資本資產(chǎn)定價模型來確定。該模型認為股權(quán)資本成本等于無風(fēng)險收益率加風(fēng)險溢價，其計算公式為：

Rj = Rf +β( Rm - Rf)

其中：Rj―第i 種資產(chǎn)的預(yù)期收益率 β ―系統(tǒng)風(fēng)險Rf―無風(fēng)險收益率

Rm―市場收益率 (Rm - Rf)―市場風(fēng)險溢價

1.3未來自由現(xiàn)金流量的估算

基于自由現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估是以企業(yè)連續(xù)經(jīng)營為假設(shè)前提的，因此需要預(yù)測企業(yè)無限期的現(xiàn)金流量。通常將預(yù)測時間分為預(yù)測期和后續(xù)期。實務(wù)中詳細預(yù)測期通常為5~7年，因為競爭均衡理論認為，一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經(jīng)濟增長的速度發(fā)展下去，也不可能在競爭的市場中長期取得超額利潤。

1.4企業(yè)價值的估算

在預(yù)測期內(nèi)詳細預(yù)測企業(yè)的未來自由現(xiàn)金流量，并用加權(quán)平均資本成本將其折現(xiàn)確定預(yù)測期內(nèi)企業(yè)價值。其計算公式為：

n

預(yù)測期內(nèi)企業(yè)價值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t

t=1

后續(xù)期內(nèi)企業(yè)價值可采用永續(xù)增長模型確定，其計算公式為：

∞

后續(xù)期企業(yè)終值=∑ FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t=FCFFn×(1+g)/(WACC-g)

t=n+1

后續(xù)期企業(yè)現(xiàn)值=后續(xù)期終值/(1+WACC) n

其中g(shù) 為現(xiàn)金流量增長率，在穩(wěn)定狀態(tài)下其值與銷售增長率相同，而根據(jù)競爭理論和事實驗證，絕大多數(shù)可持續(xù)經(jīng)營的企業(yè)，其銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟的增長率，大約為7%。

n

企業(yè)經(jīng)營價值=∑FCFFt(1+g)t／（1+WACC）t+ FCFFn×(1+g)/(WACC-g)（1+WACC）

篇(7)

關(guān)鍵詞：資本成本 約束效應(yīng) 財務(wù)政策

作者簡介：

汪 平（1963-），男，山東臨清人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師

鄒 穎（1972-），女，山東龍口人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院副教授

袁光華（1965-），男，湖北云夢人，首都經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)會計學(xué)院副教授

一、引言

財務(wù)政策研究是現(xiàn)代財務(wù)理論研究的重要領(lǐng)域。財務(wù)政策是企業(yè)董事會、管理當局根據(jù)基本的財務(wù)理論、財務(wù)規(guī)則以及企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略、行業(yè)慣例與客觀的內(nèi)外部環(huán)境所制定的進行財務(wù)管理工作必須遵循或采用的基本的原則、程序和方法等內(nèi)容的總稱。財務(wù)理論是制定財務(wù)政策的基礎(chǔ)之一，也是保障財務(wù)政策科學(xué)性、理性化的核心因素。作為嚴謹?shù)呢攧?wù)理論的補充，以實地研究（Field Research）尤其是調(diào)查研究（Survey Research）為工具而進行的長期、細致的財務(wù)政策的調(diào)研與分析進一步發(fā)展甚至修正了有關(guān)財務(wù)理論?？茖W(xué)、合理的財務(wù)政策應(yīng)當既有財務(wù)理論的支撐，又符合企業(yè)所處環(huán)境的諸多理財慣例，尤其是可以促成理財目標的順利實現(xiàn)，推動企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，財務(wù)政策的研究是財務(wù)理論發(fā)展的重要途徑。一般認為，投資政策、融資政策與股利政策是企業(yè)的三大具有戰(zhàn)略意義的財務(wù)政策（Baker，Singleton和Veit，2011）。這三個財務(wù)政策的制定與優(yōu)化均受到資本成本的嚴格約束，資本成本在其中發(fā)揮著重要而核心的作用。這些財務(wù)政策以及由此決定的理財行為將從根本上決定企業(yè)的發(fā)展方向以及價值創(chuàng)造實力。與國外管理優(yōu)秀企業(yè)相比，我國企業(yè)尚未建立起科學(xué)地組織財務(wù)管理活動的機制。其中一個重要的表現(xiàn)就是通常沒有明確的、穩(wěn)定的財務(wù)政策，當然更罔論財務(wù)政策的合理性與科學(xué)性。本文著眼于資本成本對于財務(wù)政策的約束效應(yīng)，基于上市公司10年的面板數(shù)據(jù)，對我國企業(yè)的投資政策、融資政策與股利政策進行經(jīng)驗檢驗，力求為公司財務(wù)政策的制定與優(yōu)化提供理論與數(shù)據(jù)支持。

二、文獻評述與理論分析

從1958年到1961年，Modigliani和Merton深入研究了資本成本與投資政策、資本結(jié)構(gòu)政策、股利政策之間的科學(xué)關(guān)系，奠定了資本成本在公司財務(wù)政策的制定與優(yōu)化過程中的無可替代的重要作用，同時也開啟了資本成本與公司財務(wù)政策的相關(guān)研究。

（一）資本成本與投資政策 投資政策又稱資本預(yù)算政策，是企業(yè)針對資本投資所制定的財務(wù)政策。Dean（1951）將資本成本作為資本項目取舍的標準，認為只有內(nèi)含報酬率（IRR）超過其市場決定的資本成本水平的投資項目才能夠被采納。Solomon（1955）更是直接提出資本成本的基本作用在于為資本性支出是否可行提供正確而客觀的標準，即資本支出的取舍率。自此，從理論上講，資本成本在投資政策中的約束效應(yīng)已經(jīng)得以確認——資本成本是資本投資項目選擇的基準利率，且該基準利率要隨著項目的風(fēng)險程度進行調(diào)整（Ehrhart，1994；Brigham和Ehrhart，2008）。因此真實的資本成本取決于資本的投向，不同風(fēng)險程度的投資項目，應(yīng)以不同的資本成本作為基準利率進行投資決策（Armitage，2005；Brealey， Myers和Allen，2008）。調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，超過50%的美國公司以風(fēng)險調(diào)整后的資本成本作為投資項目折現(xiàn)率（Gitman和Mercurio，1982；Bierman，1993；Block，2003）。亞太地區(qū)國家的公司在基準利率的正確選擇上落后于美國公司（Kester等，1999）。我國企業(yè)普遍將“銀行貸款利率或以此為參考”作為折現(xiàn)最重要的依據(jù)（李悅等，2007）。按照Modigliani和Miller（1958）的分析，決定企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量亦即價值創(chuàng)造實力的惟一活動就是資本投資決策。如果企業(yè)的資本投資項目可以完全細分，那么，最佳的資本投資規(guī)模就是凈現(xiàn)值（NPV）為0的那一點的投資規(guī)模。如果NPV為正值的投資項目存在資本限制，為投資不足；相反，如果企業(yè)投資于NPV為負值的投資項目，則為過度投資。其中，尤以過度投資對企業(yè)造成的不利影響更為重大和深遠，需要引起高度關(guān)注。毫無疑問，資本成本是投資決策中最為重要且核心的決定性因素。在其他條件不變的情況下，資本成本越低，企業(yè)對于資本投資項目的選擇余地越大，財務(wù)競爭力也就越強。

（二）資本成本與融資政策 融資政策實則一個復(fù)合型的財務(wù)政策，涉及到不同性質(zhì)投資者之間以及相同性質(zhì)投資者之間利益的權(quán)衡以及對于企業(yè)經(jīng)營、資本投資新增融資的滿足程度，包括融資金額和融資結(jié)構(gòu)兩個方面。融資金額從根本上取決于企業(yè)的資本預(yù)算，是由投資決策所決定的；融資結(jié)構(gòu)包括資本結(jié)構(gòu)問題和股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。自Modigliani和Miller（1958）開拓性的研究以后，眾多學(xué)者在資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論的基礎(chǔ)上逐漸放松了理論假設(shè)，提出了諸多資本結(jié)構(gòu)理論，其中靜態(tài)權(quán)衡模型一直處于主導(dǎo)地位（Van Horne，2001；Brealey， Myers和Allen，2008）。該理論精髓在于通過債務(wù)稅盾利益與財務(wù)拮據(jù)成本、成本的權(quán)衡，確定企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，管理者無一例外地認為資本結(jié)構(gòu)十分重要，因為管理者都在盡力管理其資本成本（Baker，Singleton和Veit，2011）。我國學(xué)者李悅等（2007）發(fā)現(xiàn)，中國上市公司普遍具有低估股權(quán)融資成本和明顯的股權(quán)融資偏好等錯誤的融資觀念與政策。這些直接誘導(dǎo)了企業(yè)的非理性融資行為。按照現(xiàn)代財務(wù)理論，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指能夠使得企業(yè)價值最大化或加權(quán)平均資本成本最小化的資本結(jié)構(gòu)。也就是說，從融資政策的角度講，最優(yōu)的融資政策在資本成本方面具體表現(xiàn)為董事會和管理層應(yīng)當且有義務(wù)通過科學(xué)的方法和途徑合理地安排融資金額和融資結(jié)構(gòu)，在滿足經(jīng)營和投資所需資本的前提下，盡量地降低企業(yè)現(xiàn)金流的風(fēng)險程度，降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，從而降低資本成本。

（三）資本成本與股利政策 科學(xué)、合理的股利政策既要滿足股東的報酬率要求，又要有助于公司長遠可持續(xù)發(fā)展，二者兼顧的關(guān)鍵在于科學(xué)地確定股利支付率和股利支付額。已有研究將股利支付率作為分析股利政策的重點。Lintner（1956）、Walter（1956）、Rozeff（1982）、John和Williams（1985）、Miller和Rock（1985）以及John和Lang（1991）等學(xué)者提出不同的最優(yōu)股利支付率模型，然而學(xué)術(shù)界對這些模型的檢驗結(jié)果莫衷一是。理論上講，在未來投資機會與目標資本結(jié)構(gòu)確定的前提下，按照剩余股利模型，公司可以形成最佳股利政策。然而調(diào)查證據(jù)顯示幾乎沒有公司嚴格地使用純粹的剩余股利政策，而是對剩余股利政策進行必要的調(diào)整（Smith，2009）。從長期來看，股利支付率是股利政策的核心指標，也是觀察企業(yè)股利政策特征的重要指標。但就某一個具體的股利支付期而論，股利支付額是一個更加值得關(guān)注的指標，因為直接關(guān)系到股東利益的保護以及股東財富最大化目標的實現(xiàn)。按照股東財富最大化的理財目標，董事會、管理層應(yīng)當在配合投資者實際獲得的資本利得報酬率的基礎(chǔ)上通過現(xiàn)金股利的支付來實現(xiàn)股東所要求的報酬率，亦即股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本對于現(xiàn)金股利支付額具有不可忽視的重要作用：在其他因素不變的情況下，現(xiàn)金股利支付額與股權(quán)資本成本的波動呈正相關(guān)關(guān)系，亦即資本成本提高，現(xiàn)金股利支付額要增加；資本成本降低，現(xiàn)金股利支付額可以減少。對現(xiàn)金股利進行科學(xué)合理的動態(tài)調(diào)整離不開對股權(quán)資本成本的合理估算。

從現(xiàn)有研究來看，企業(yè)財務(wù)政策的研究主要是采用調(diào)查研究法，即通過運用E-mail、問卷、訪談等形式調(diào)查企業(yè)財務(wù)人員尤其是首席財務(wù)官，對企業(yè)的財務(wù)政策進行整理與分類，得出結(jié)論。很明顯，對企業(yè)理財行為進行分析，并將此上升到慣例、規(guī)則的層面，當具備了一定的穩(wěn)定性和普遍性之后，某種財務(wù)政策就具備了一定程度的普適性，可以為很多企業(yè)財務(wù)政策的制定提供借鑒。在調(diào)查研究中，學(xué)者們對于財務(wù)政策制定的制約因素多有涉獵，并取得了一定的成果，但相對而言，受到研究方法的局限，此類研究尚流于表面，難以深入了解財務(wù)政策制定的內(nèi)在機理，對于不同財務(wù)政策科學(xué)性的辨析也難以上升到理論層面。收益權(quán)是投資者最為基本的投資訴求，具有投資者要求報酬率（資本成本）約束的財務(wù)政策是公司實施理性財務(wù)行為的基本依據(jù)與標準。資本成本對公司財務(wù)政策具有核心約束作用，“投資者要求報酬率-資本成本-財務(wù)政策-理財行為-價值創(chuàng)造-理財目標實現(xiàn)”這是公司財務(wù)政策制定與優(yōu)化的正確邏輯與科學(xué)思路。從技術(shù)上講，具有一個合理的資本成本的估算值是制定科學(xué)財務(wù)政策的基礎(chǔ)和前提。

三、研究設(shè)計

（ 一 ）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，以2000年至2009年十年間滬深股市全部A股上市公司為研究對象。研究樣本依據(jù)以下原則進行了篩選：剔除無期初收盤價格的樣本；剔除無每股收益的樣本；剔除EPS2-EPS1為負的樣本。2000年至2009年每年的初始樣本規(guī)模、刪除樣本規(guī)模與最終樣本規(guī)模如表（1）所示。

（ 二 ）變量定義 本文中相關(guān)變量的定義與計量詳見表（2）。

（ 三 ）模型建立 本文從投資規(guī)模與投資結(jié)構(gòu)兩個角度反映公司的投資政策，用固定資產(chǎn)投資的增加計量投資的規(guī)模，用固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的比例計量投資的結(jié)構(gòu)。構(gòu)建模型如下：

Investmentit=α+β1WACCit+β2TobinQit+β3OCFit+ε （1）

融資政策的研究重點是資本結(jié)構(gòu)。本文以資產(chǎn)負債率、短期融資長期融資比分別從資本的性質(zhì)結(jié)構(gòu)與期限結(jié)構(gòu)兩個方面全面反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。構(gòu)建模型如下：

CapitalStructureit=α+β1WACCit+β2lnTAit+β3Profitit+β4Collatit+λIndDummy+ε （2）

股利政策是與股東財富最大化理財目標關(guān)系最為緊密的財務(wù)政策，直接關(guān)系到股東利益的保護。股東實際報酬包括股利報酬與資本利得報酬兩部分。股利支付額是直接構(gòu)成股東報酬的重要內(nèi)容，是股利政策中尤其應(yīng)當引起關(guān)注的重要指標，因此本文采用股東實際報酬率（以相對數(shù)的形式側(cè)重計量股利支付額）和股利報酬率兩個指標反映公司的股利政策。構(gòu)建模型如下：

Dividendit=α+β1OCFit+β2TobinQit+β3Investmentit+β4WACC+ε （3）

本文采用PEG模型（Easton，2004）估算股權(quán)資本成本，構(gòu)建如下模型：

RE=■ （4）

模型4中，P0為期初每股價格，取每股收盤價格；EPS1是當期預(yù)期每股收益，EPS2是下期預(yù)期每股收益。本文使用實際每股收益替代。

四、實證檢驗分析

（ 一 ）回歸分析 依模型1進行OLS，回歸結(jié)果見表（3）。首先，為了便于對比，先不引入資本成本，做企業(yè)投資對運營現(xiàn)金流與托賓Q的回歸表（3）的第I部分。結(jié)果表明，在不考慮資本成本的影響時，對公司投資影響最大的是企業(yè)的未來成長機會（托賓Q）。然而，兩者的關(guān)系是與財務(wù)管理的理論相沖突的。理論上，企業(yè)未來成長機會越大，投資支出越大。而基于我國企業(yè)數(shù)據(jù)進行分析的結(jié)果與現(xiàn)有理論恰好相反，兩者的關(guān)系是負向相關(guān)，而且非常顯著（t值為-7.592）。這一結(jié)果顯示我國企業(yè)的投資行為是非理性的，與眾多研究發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)普遍存在著過度投資和投資不足并存現(xiàn)象的研究結(jié)果是相吻合的。當將樣本按企業(yè)性質(zhì) 分組進行回歸時發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)組的R2值顯著提高。除了上面談到的投資和托賓Q負相關(guān)關(guān)系更加明顯（t=-1819）之外，還發(fā)現(xiàn)投資水平和企業(yè)的運營現(xiàn)金流也顯著正相關(guān)（t=5.470）。而對另外兩個分組（法人控股和自然人控股）而言，這一關(guān)系不明顯，R2也較低。這說明投資不理主要存在于我國的國有企業(yè)中。然后，我們在回歸中加入資本成本作為自變量表（3）的第II部分，發(fā)現(xiàn)模型的解釋能力提升到了極致（所有企業(yè)樣本的R2從0.113提高到0.995）。但是結(jié)果卻與財務(wù)理論所預(yù)測的符號是相反的，回歸的結(jié)果顯示資本成本與投資水平呈現(xiàn)顯著的（t=970.4）正向相關(guān)關(guān)系，與理論分析相背。這一結(jié)果表明，我國公司在資本投資政策的制定過程中，存在著嚴重的資本成本缺位現(xiàn)象，作為核心錨定因素的資本成本并未在公司投資政策的制定中發(fā)揮出其應(yīng)有的作用，這就直接導(dǎo)致了公司的非理性投資行為。進一步分組檢驗的結(jié)果表明，這一現(xiàn)象最為突出的只有國有企業(yè)，對于法人控股和自然人控股的企業(yè)，資本成本和企業(yè)投資水平之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。最后，采用固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)的比例進行回歸表（3）的第III部分，結(jié)果顯示，只有運營現(xiàn)金流有部分解釋能力，其他均無明顯的關(guān)系。

（ 二 ）相關(guān)性分析 依模型2進行OLS，回歸結(jié)果見表（4）。沒有加入資本成本作為自變量的回歸（表4的第I部分）結(jié)果顯示，我國企業(yè)的資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模、企業(yè)盈利能力以及資產(chǎn)抵押性都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。我國企業(yè)的規(guī)模越大，盈利能力越強，負債率就越低。也就是說，在資本結(jié)構(gòu)政策方面，我國大型企業(yè)顯然采取了一種極其穩(wěn)健的策略。這應(yīng)當與我國公司債市場的不發(fā)達有著直接的因果關(guān)系。而一般的理財慣例是，企業(yè)的規(guī)模越大，其償債能力越強，從而資產(chǎn)負債率越高；企業(yè)的盈利能力越強，舉債的能力也越強。這一回歸結(jié)果說明我國上市公司的融資行為不同于西方國家。與我國學(xué)者對此問題研究所得出的我國上市公司存在股權(quán)融資偏好的結(jié)論是一致的。按企業(yè)性質(zhì)分組回歸的結(jié)果與樣本整體回歸的結(jié)果基本一致，說明這一融資行為是普遍存在于我國上市公司。加入資本成本作為自變量進行回歸表（4）的第II部分后，最為顯著的一個變化是回歸方程的解釋程度大幅提升（所有企業(yè)樣本的R2從原來的0.031提高到0.971）。數(shù)據(jù)顯示資本成本是解釋企業(yè)資產(chǎn)負債關(guān)系的關(guān)鍵變量，這與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基本框架是一致的。然而資本成本是和企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈負向關(guān)系，亦即資本成本越高，負債率越低，這與負債屬于較低資本成本的資金來源的觀點相悖。資本成本越高的企業(yè)為了降低資本成本，應(yīng)該提高資產(chǎn)負債率。當然，從資本結(jié)構(gòu)決策的角度講，由于各個企業(yè)的內(nèi)外部融資環(huán)境差異極大，資本成本與負債率直接的相關(guān)性也很難獲得一個穩(wěn)定的結(jié)果。如果從我國企業(yè)股權(quán)融資偏好的角度來看，股權(quán)融資偏好是形成資產(chǎn)負債率低和資本成本高的一個共同原因。最后，應(yīng)用短期融資長期融資比的回歸結(jié)果表（4）的第III部分沒有發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)的資本成本之間有明確的相關(guān)關(guān)系。依模型3進行OLS，回歸結(jié)果見表（5）。未引入資本成本作解釋變量的回歸表（5）的第I部分）結(jié)果表明，企業(yè)的運營現(xiàn)金流、托賓Q和投資對于股利報酬率解釋能力均不強（R2除國有企業(yè)組外，都低于0.02）?；貧w系數(shù)除常數(shù)項外，基本也不顯著。說明股利報酬率和企業(yè)的運營現(xiàn)金流、成長機會與投資額之間不存在明顯的關(guān)系。企業(yè)的股利政策和理論上的預(yù)期是有出入的。加入資本成本作解釋變量（表5的第II部分）后，模型的解釋能力有所提升，而且股利報酬率和資本成本呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這和理論預(yù)測是一致的，因為股權(quán)資本成本是股東期望的報酬，股利報酬率是股東實際報酬的一部分，兩者一致說明股東的報酬要求得到了回報。我們進一步用實際報酬率作為被解釋變量進行回歸（表5的第III部分），結(jié)果顯示實際報酬率和資本成本有顯著的正相關(guān)關(guān)系，實際報酬率還和托賓Q呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。這說明除了股東期望的報酬以外，企業(yè)的投資機會也是決定股東實際報酬的重要因素。然而總體來看，本文設(shè)計的模型3對于股利政策與資本成本相關(guān)關(guān)系的解釋能力都比較有限（R2太低）。

五、結(jié)論

本文認為，資本成本對公司財務(wù)政策的制定與優(yōu)化具有約束效應(yīng)，在不考慮資本成本因素的狀態(tài)下，公司的財務(wù)政策難以明晰和穩(wěn)定。沒有資本成本約束的財務(wù)政策必定是盲目的、非科學(xué)的，而這種財務(wù)政策所引導(dǎo)的理財行為也必定是低效的、非理性的?？傮w來看，實證數(shù)據(jù)表明，通過我國企業(yè)實際理財行為所體現(xiàn)出來的財務(wù)政策與資本成本之間的關(guān)聯(lián)度很弱，很多財務(wù)政策缺乏資本成本約束，理財行為難以得到足夠的理論支持。投資政策直接關(guān)系到企業(yè)價值的創(chuàng)造與股東財富的增加，是公司的第一大財務(wù)政策，資本成本作為企業(yè)資本投資項目所必須獲得的、最低的報酬率水平，是投資項目選擇的惟一基準。在其他因素不變的情況下，資本成本越高，可供備選的投資項目就越少，公司的財務(wù)競爭力越差。沒有足夠資本投資項目的企業(yè)，其未來的發(fā)展實力必將受到重大影響。但我國上市公司的數(shù)據(jù)顯示，資本成本水平越高，企業(yè)的投資規(guī)模越大，與現(xiàn)代財務(wù)理論的分析完全相悖。這表明資本成本顯然沒有成為我國企業(yè)投資政策制定的約束因素。許多被采納的資本投資項目，按照凈現(xiàn)值法則，實屬過度投資的范圍。很多學(xué)者已經(jīng)對于我國企業(yè)界大量存在的過度投資現(xiàn)象都進行了深入的分析，應(yīng)當引起企業(yè)界的高度關(guān)注。融資政策包括融資金額與融資結(jié)構(gòu)兩個方面。沒有資本成本約束的投資政策必然導(dǎo)致公司的融資金額決策缺乏必要的資本成本約束。就資本結(jié)構(gòu)而言，公司管理當局應(yīng)當合理安排不同資本成本水平的資本構(gòu)成項目，即權(quán)衡債務(wù)資本、股權(quán)資本以及長短期資金的不同風(fēng)險程度與其投資者要求的報酬水平，并在經(jīng)營過程中努力降低現(xiàn)金流量的風(fēng)險，降低財務(wù)風(fēng)險，滿足投資者報酬率的要求。本文實證結(jié)果表明，由于我國公司債市場的不健全以及銀行業(yè)的短視，逼迫企業(yè)過多地依賴外部股權(quán)融資，形成過分的股權(quán)融資偏好，結(jié)果出現(xiàn)了較高的資本成本與較低的負債率并存的不合理局面。股利政策與股東財富關(guān)系最為密切。本文的數(shù)據(jù)分析對于我國企業(yè)股利政策的合理性予以了部分支持，但是鑒于模型本身對于資本成本之于股利政策的解釋能力有限，只能表明上市公司的股利政策受到了較弱的資本成本約束。

鑒于數(shù)據(jù)獲得的限制，本文對于上市公司財務(wù)政策的檢驗采取了間接分析的方法，這會使得研究結(jié)論的準確性受到影響。但從另一個角度講，基于資本成本約束對財務(wù)政策進行科學(xué)分析是對財務(wù)政策進行調(diào)查研究的重要補充，對于企業(yè)財務(wù)政策制定科學(xué)性的提高具有重大價值。

*本文系教育部人文社科規(guī)劃基金資助項目“資本成本、價值創(chuàng)造與我國國企EVA考核研究”（項目編號：10YJA630146）；教育部人文社科青年基金項目“金融危機下我國企業(yè)非效率投資行為治理研究”（項目編號：10YJC630024）；國家社科基金資助項目“資本成本約束、可持續(xù)分紅與國有企業(yè)價值創(chuàng)造”（項目編號：11BGL026）；北京市教委科研水平提高項目；北京市屬高等學(xué)校創(chuàng)新團隊建設(shè)與教師職業(yè)發(fā)展計劃項目的階段性成果

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