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篇(1)

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；融資偏好；對策

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

隨著資本市場的發(fā)展，資金問題成為制約上市公司發(fā)展的問題之一，因此融資的重要性日益顯現(xiàn)。融資有廣義和狹義之分：廣義的融資指資金在持有者之間流動、以余補(bǔ)缺的一種經(jīng)濟(jì)行為。它是指資金的雙向互動過程，不僅包括資金的流入，而且包括資金的流出；不僅包括資金的來源，還包括資金的運(yùn)用。狹義的融資主要指資金的融入，既包括不同資金持有者之間的融通，也包括某一經(jīng)濟(jì)主體通過一定的方式在自身體內(nèi)進(jìn)行資金融通，即包括內(nèi)部融資和外部融資兩部分。本文研究的是狹義的融資，即資金的融入問題。

一、上市公司常用融資方式分類

融資方式是公司獲取資金的具體方式，按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資方式可以有多種不同的分類，本文依據(jù)研究的需要，將上市公司的融資方式按照融資過程中資金來源的不同方向，分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資是公司在創(chuàng)辦與運(yùn)作的過程中不斷將積累轉(zhuǎn)化為投資，進(jìn)行再生產(chǎn)的行為。外源融資是公司通過一定的方式向公司之外的經(jīng)濟(jì)主體籌集資金，主要包括股權(quán)融資、債權(quán)融資等。

二、上市公司常用融資方式的特征

（一）內(nèi)源融資。內(nèi)源融資的特征是：第一，融資便利；第二，融資風(fēng)險(xiǎn)低；第三，融資成本低。

（二）股權(quán)融資。股票融資的特征是：第一，股票融資沒有還本壓力；第二，一次籌資金額較大；第三，沒有固定的股利負(fù)擔(dān)；第四，能夠提高上市公司的知名度；第五，可能會分散公司的控制權(quán)。

（三）債權(quán)融資。債權(quán)融資的特征是：第一，債權(quán)融資具有節(jié)稅功能；第二，債權(quán)融資具有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；第三，債權(quán)融資不會分散企業(yè)的控制權(quán)；第四，債權(quán)融資會加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

三、從資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)看上市公司的融資偏好

就一個上市公司而言，其融資行為與資本結(jié)構(gòu)具有不可分割的聯(lián)系。從本質(zhì)上說，資本結(jié)構(gòu)是公司融資行為的結(jié)果。公司融資是一個動態(tài)過程，不同的行為必然導(dǎo)致不同的結(jié)果，形成不同的資本結(jié)構(gòu)。公司融資行為合理與否必然通過資本結(jié)構(gòu)反映出來。合理的融資行為必然形成優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，融資行為的扭曲必然導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的失衡。

隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司的資本結(jié)構(gòu)已不再是一個靜態(tài)的概念，更不是一個簡單的財(cái)務(wù)問題，其越來越多地受到資本市場的影響，越來越多地通過資本市場反映出來。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為明顯的低負(fù)債特點(diǎn)，這說明了我國上市公司“輕債務(wù)融資，重股權(quán)融資”的融資偏好。而在發(fā)達(dá)資本市場上，企業(yè)融資遵循“由內(nèi)而外、先債后股”的融資順序。

四、對我國上市公司股權(quán)融資偏好的原因分析

（一）股權(quán)融資成本偏低。從理論上講，債券融資成本應(yīng)比股權(quán)融資成本低。但是在我國，股權(quán)融資成本實(shí)際上卻低于債券融資成本。這是因?yàn)椋孩傥覈鲜泄粳F(xiàn)金股利分配少；②股票發(fā)行價(jià)格偏高；③上市公司的成長性較差。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)的大小因素。一般來講，負(fù)債融資面臨著固定的還本付息壓力，若企業(yè)經(jīng)營不善則容易引發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；而股票融資使得企業(yè)擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，在經(jīng)營困難時(shí)甚至可不必發(fā)放股利。相比較負(fù)債融資來講，股權(quán)融資對于我國上市公司就好比是免費(fèi)的午餐，因此股票融資風(fēng)險(xiǎn)要低得多。

（三）公司治理的不完善。我國的上市公司在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中為了不動搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國有股、法人股和公眾流通股。而國有股缺乏人格化的產(chǎn)權(quán)主體，無法對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制；而分散的中小股東存在嚴(yán)重的投機(jī)性和“搭便車”行為，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重。這就使企業(yè)的融資方式更多地體現(xiàn)經(jīng)理人的意志，經(jīng)理人越不想承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，越偏好于股權(quán)融資。

五、解決我國上市公司股權(quán)融資偏好的對策

（一）強(qiáng)化上市公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。上市公司應(yīng)強(qiáng)化公司內(nèi)部積累，實(shí)現(xiàn)內(nèi)源融資和外源融資的有效結(jié)合。強(qiáng)化上市公司的內(nèi)部積累：首先，要提高上市公司的自生能力，這是加強(qiáng)上市公司內(nèi)部積累的一個前提條件。而提高上市公司的自生能力，一方面要改善上市公司經(jīng)營管理，提高其獲利能力、競爭能力和可持續(xù)發(fā)展水平；另一方面要進(jìn)一步完善上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。其次，上市公司要具有自我積累的機(jī)制。這就要求通過產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新，明確產(chǎn)權(quán)主體和利益主體，徹底改變企業(yè)產(chǎn)權(quán)和利益無明確邊界約束的行為。再次，上市公司在融資過程中必須樹立市場觀念、效益觀念、成本觀念、風(fēng)險(xiǎn)觀念和法制觀念，關(guān)注融資風(fēng)險(xiǎn)與投資收益，增強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿意識，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低資金成本，建立完善的內(nèi)部融資機(jī)制。

（二）大力發(fā)展債券市場，完善市場融資體系。我國債券市場發(fā)展滯后在制約資本市場進(jìn)一步健康發(fā)展的同時(shí)，也對公司的融資行為、治理績效產(chǎn)生了不良影響。因此，為規(guī)范上市公司融資行為，必須大力發(fā)展證券市場。長期以來，我國證券市場在發(fā)展過程中存在一些弊端，比如企業(yè)債券在發(fā)行方面受到很大的限制，企業(yè)債發(fā)行市場準(zhǔn)入門檻過高、手續(xù)復(fù)雜；企業(yè)債券品種單一、期限結(jié)構(gòu)不合理等等都制約著證券市場的發(fā)展。因此，大力發(fā)展證券市場，必須消除證券市場存在的弊端。

（三）實(shí)施股權(quán)分置改革，優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)分置是指在我國股票市場上A股被區(qū)分為流通股和非流通股。股權(quán)分置對資本市場的影響尤為明顯，它扭曲了資本市場定價(jià)機(jī)制，制約了資源的有效配置；市場難以對大股東和管理層進(jìn)行激勵和約束，公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)；資本流動出現(xiàn)了協(xié)議轉(zhuǎn)讓和市場競爭兩種價(jià)格，打亂了市場操作的基礎(chǔ)。造成資本市場長期低迷，上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善和融資結(jié)構(gòu)失衡，影響了我國改革的進(jìn)一步深入。因此，要改變我國上市公司融資現(xiàn)狀，改變資本市場狀況，必須首先對股權(quán)分置加以改革。

總之，上市公司的融資行為具有廣泛的影響，從宏觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到資源配置和資本市場結(jié)構(gòu)的合理與否；從微觀層面上看，上市公司融資行為的合理與否會影響到上市公司自身資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理與否。因此，上市公司的融資行為是一個非常值得研究的問題，尤其是在目前我國資本市場和上市公司本身并不完善的情況下。

（作者單位：石家莊市公路橋梁投資開發(fā)管理中心）

主要參考文獻(xiàn)：

[1]岳續(xù)華.控制權(quán)收益與股權(quán)再融資偏好[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2007.12.

篇(2)

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場 發(fā)展模式 啟示與借鑒 云南

黨的十八屆三中全會《決定》提出建立多層次資本市場體系以來，我國資本市場發(fā)展很快，特別是十八屆三中全會通過的《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》又進(jìn)一步肯定強(qiáng)調(diào)推進(jìn)多層次資本市場體系建設(shè)的重要意義。為了深化這個問題的研究，本文對如何構(gòu)建云南省多層次資本市場體系及模式做了一些初步的構(gòu)想。

一、多層次資本市場概念界定

資本市場通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場是指經(jīng)營一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長期信貸市場、證券市場等；狹義的資本市場把以間接融資為特征的中長期信貸市場排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場。從廣義角度看，在資本市場的兩個子市場中，究竟哪個市場為主導(dǎo)，則要以各國的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場主要是指狹義的證券市場。

在云南資本市場改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場體系，是云南省經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是云南資本市場可持續(xù)、跨越式發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場的制度和信息的成本有所不同，資本市場應(yīng)是分層的。分層的資本市場其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制?？此啤按怪薄钡馁Y本市場分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、云南多層次資本市場的發(fā)展構(gòu)架

（一）主板市場

1.A股市場。滬市A股市場和深市A股市場是我國多層次資本市場的主力軍。滬深交易所主板市場主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個金字塔形資本市場的頂部，是最高層次的資本市場。云南資本市場的發(fā)展必須在此基礎(chǔ)上，探索按本地公司質(zhì)量和市場流動性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場分層。

2.B股市場。B股市場是證券市場發(fā)展過程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來，中國的B股市場已經(jīng)由地方性市場發(fā)展到由中國證監(jiān)會統(tǒng)一管理的全國性市場。隨著我國證券市場的發(fā)展，B股市場可以說基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來，也許B股市場會在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并。當(dāng)前云南B股市場是否值得發(fā)展仍有待觀察，當(dāng)視經(jīng)濟(jì)外向度的提高程度來決定。

（二）二板市場

二板市場是針對中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場。將來的創(chuàng)業(yè)板市場不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場。由于目前存在的深圳中小板市場的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個小創(chuàng)板市場，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場的一個過渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場。創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會。經(jīng)過了嚴(yán)格的篩選和審批，我國首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于云南中小企業(yè)的眾多，在不久的將來創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將可能大大超過主板，成為云南資本市場第二個主戰(zhàn)場。

3.國際板市場。國際板是指一國供境外企業(yè)來該國上市發(fā)行股票的證券交易市場。當(dāng)前云南如果能夠推出國際板市場，那么云南的資本市場就形成了較完備的資本市場體系，就能夠與國際發(fā)達(dá)國家的資本市場接軌。一般來說是否擁有國際板市場也是一個國家或地區(qū)資本市場是否發(fā)達(dá)先進(jìn)的重要標(biāo)志。昆明目前正在積極推進(jìn)區(qū)域性國際金融中心的建設(shè)，因此，能否盡快推進(jìn)國際板市場的建設(shè)既是云南資本市場快速發(fā)展的需要，也是昆明構(gòu)建區(qū)域性國際金融中心的戰(zhàn)略意圖的體現(xiàn)。國際板市場不僅能夠服務(wù)國內(nèi)、省內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，也能夠?yàn)槲沂≠Y本市場發(fā)展以及在全國乃至全球范圍內(nèi)的資源配置、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整特別是在GMS以及孟中印緬經(jīng)濟(jì)走廊帶利益分配中提高發(fā)言權(quán)。

4.場外交易市場。目前中國的場外交易市場主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場，條塊結(jié)合的場外交易市場體系等。

（1）三板市場。三板市場的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場包括老三板市場和新三板市場兩個部分。老三板市場包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)了柜臺交易向更高層次市場的轉(zhuǎn)換，對柜臺交易的活躍和發(fā)展起到積極推動作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

云南完全可以借鑒上述經(jīng)驗(yàn)推廣符合自身情況的三板市場。

（2）產(chǎn)權(quán)交易市場?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場”由原體改委及財(cái)政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會員制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。云南也可以借鑒上述地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)建立符合自身情況的產(chǎn)權(quán)交易市場。

三、多層次資本市場發(fā)展模式比較與借鑒

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過云南近20多年證券市場的發(fā)展，云南省距形成具有中國特色的多層次資本市場的發(fā)展模式目前尚有距離。云南的多層次資本市場發(fā)展還有很長的路要走。目前在云南建立多層次資本市場的過程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個方面：

（一）進(jìn)一步完善主板市場

進(jìn)一步完善主板市場，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場與B股市場的問題，在一個適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場的合并。另外，增加主板市場的層次劃分，建立主板市場與二板市場或三板市場的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場交易及流動性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立二板市場

中國目前的二板市場尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場，其上市門檻和交易制度與主板市場沒有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。云南則可借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場外交易市場

目前云南多層次資本市場構(gòu)建中，主板市場正在完善，二板市場尚待發(fā)展，場外交易市場尚且處于空白階段。因此，建立統(tǒng)一有效的完善的場外交易市場將是云南多層次資本市場今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個成熟的資本市場體系都應(yīng)該是一個互動的體系，既能給上市公司一個上升通道，又能給退市的公司一個退出渠道。由此觀之，云南三板市場的定位于既是一個“收購站”又是一個“孵化器”。另外，對于云南眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來說，上市公司在很長時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場外交易市場主要是為那些不能達(dá)到主板和二板市場上市要求的公司提供一個高效的融資平臺。

（四）條件成熟時(shí)推出國際板市場

當(dāng)代各國經(jīng)濟(jì)的競爭，越來越多的體現(xiàn)為各國金融市場的競爭。我省建設(shè)高效的國際板市場，不僅僅是為滿足云南實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需要，還能夠顯著提升云南省在國際范圍內(nèi)配置資源的能力，增強(qiáng)我省乃至我國在全球利益分配格局中的發(fā)言權(quán)，因此，我省在條件成熟時(shí)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推出具有中國特色的國際板市場。

總之，借鑒發(fā)達(dá)國家多層次資本市場發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場的功能和作用，云南多層次資本市場可設(shè)計(jì)為四個層次六個板塊的發(fā)展框架，即主板市場；二板市場（中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場）；場外交易市場（三板市場、產(chǎn)權(quán)交易市場）；國際板市場。同時(shí)，各個不同層次和板塊的市場對應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個完善的資本市場結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場是每個國家資本市場發(fā)展發(fā)展的一般趨勢。在建設(shè)云南多層次資本市場體系中，我們既要充分借鑒國際市場的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從我國及云南省的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)云南省多層次資本市場體系的建立與完善。

參考文獻(xiàn)

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篇(3)

公司治理從產(chǎn)生和發(fā)展角度來分析，其可以分為狹義和廣義兩個概念。狹義的公司治理概念，主要是說上市公司的股東對公司的經(jīng)營管理者采取的監(jiān)督和平衡措施。這種措施可以有效地對股東和經(jīng)營管理者之間的權(quán)責(zé)進(jìn)行劃分和調(diào)整來，使得兩者之間權(quán)責(zé)明確。公司治理的主要目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)上市公司股東最大化利益，避免經(jīng)營管理者和股東之間出現(xiàn)利益背離現(xiàn)象。公司治理主要通過股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)理層所構(gòu)成的公司治理結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)上市公司的內(nèi)部治理[1]?！V義的公司治理概念，主要是說上市公司為了協(xié)調(diào)上市公司和相關(guān)人員（股東、經(jīng)營管理者、職工和投資意向者）之間的利益關(guān)系，而采取的一系列制度（正是制度、非正式制度、內(nèi)部制度和外部制度），使得上市公司的決策更加科學(xué)有效，最終實(shí)現(xiàn)上市公司的利益最大化。

二、上市公司治理結(jié)構(gòu)中存在的問題

上市公司治理的核心是處理好經(jīng)營管理者和股東之間利益、權(quán)責(zé)問題，并促進(jìn)雙方積極努力為公司服務(wù)，防止權(quán)責(zé)不明導(dǎo)致的治理混亂。有效的公司治理是以合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)為前提的。股權(quán)集中可以幫助上市公司有效實(shí)行監(jiān)管，但是目前我國上市公司大多數(shù)都存在國有股權(quán)的主體地位不明確的問題，很難保證國有股權(quán)人格化的形成。這就導(dǎo)致上市公司中的國有產(chǎn)權(quán)閑置。上市公司中大股東從管理機(jī)制方面到管理力度方面都存在著嚴(yán)重的不足，這樣不利于對公司經(jīng)營管理者的有效約束，進(jìn)而經(jīng)常發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)，造假、侵吞資產(chǎn)等腐敗現(xiàn)象。這種內(nèi)部治理主要依靠經(jīng)營管理者進(jìn)行控制的現(xiàn)象，嚴(yán)重?fù)p害上市公司其他中小股東的利益。

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷深入，上市公司可以通過聘用和評估等競爭機(jī)制來實(shí)現(xiàn)對經(jīng)營管理者的有效監(jiān)督和制約，這些競爭機(jī)制的評定標(biāo)準(zhǔn)主要是外部市場對公司控制權(quán)和價(jià)值的影響。這樣的競爭機(jī)制可以有效地提高上經(jīng)營管理者的工作積極性，從另一個角度來說，競爭機(jī)制也代表了股東對經(jīng)營管理者的行為進(jìn)行約束。目前我國上市公司國家所占股份比重過大，而且這些股份又不能在股市上流通。上市公司由于在二級市場上流通股的買賣不足而發(fā)生了控制權(quán)的實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變，這直接影響了敵意收購機(jī)制和競爭機(jī)制對經(jīng)營管理者的約束力度。

國有股所占比例大的股權(quán)結(jié)構(gòu)保證了上市公司在法人治理結(jié)構(gòu)方面，充分實(shí)現(xiàn)獨(dú)立自主。在國有上市公司中，其將部分資產(chǎn)改組上市以后，就會產(chǎn)生兩套法人體系，這就會造成部分控股股東在市場圈錢的現(xiàn)象，給上市公司的資產(chǎn)造成影響，甚至損害了股份公司職工的個人能利益。兩套法人體會對上市公司在不公允的關(guān)聯(lián)交易下發(fā)生了價(jià)值扭曲，并且誤導(dǎo)了投資者，間接的損害了股東的利益。例如，湖北興化的一個尿素企業(yè)，其生產(chǎn)的尿素一直被某集團(tuán)公司以高于市場零售價(jià)的價(jià)格進(jìn)行收購。但是某公司不在對其產(chǎn)品進(jìn)行收購，該尿素企業(yè)的業(yè)績就出現(xiàn)大幅度下滑。在1996和1997年，該企業(yè)發(fā)行的股票每股收益為1元至3元，然而在1999年上半年，該公司發(fā)行的股票就出現(xiàn)大幅下跌，每股股票收益為-0.243元，發(fā)行股票在價(jià)格1至4元的落差。這無形中對公司中小股票持有者造成不小的損失。目前我國證券市場的盈利主要是靠中小散戶來實(shí)現(xiàn)的。因此，我國股票市場應(yīng)該保護(hù)中小投資者的權(quán)益，實(shí)現(xiàn)我國證券市場的壯大和可持續(xù)發(fā)展。

三、完善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的對策

目前，國際資本市場的資本受到美國經(jīng)濟(jì)因素的影響供給比較充足。我國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展對國際資本市場來說具有很大的開發(fā)潛力，國際資本逐漸加大了對我國資本市場的投入力度。我國目前逐漸減少對上市公司的資產(chǎn)投入，將以前的國有控股轉(zhuǎn)變?yōu)橥赓Y控股，并將以前的國有股票逐漸在二級市場上流通和銷售，甚至直接轉(zhuǎn)讓給國外投資者。為了讓從國有控股向外資控股的轉(zhuǎn)變變的更加平穩(wěn)，就需要依靠被譽(yù)為中國“蓄水池”的基金，逐漸將這些國有股份消化掉。

篇(4)

一、內(nèi)部資本市場租金

(一)內(nèi)部資本市場的形成內(nèi)部資本市場在多元化企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展中應(yīng)需出現(xiàn)，一定歷史時(shí)期的外部資本市場有其難以克服的缺陷。Dahlman(1979)從交易成本角度分析了企業(yè)與外部資本市場的摩擦，認(rèn)為外部資本市場存在兩個主要問題：一是政府對利率水平、信用市場配置的限制；二是資本市場的低市場流動性，信息的不完全性和信息的低效率。Alehian(1969)和Williamson(1970，1975)認(rèn)為，因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ，使企業(yè)在獲取外部資源時(shí)承擔(dān)了較高的交易成本，無法從外部資本市場獲得足夠的資金，但通過兼并其他企業(yè)將外部資本市場轉(zhuǎn)為內(nèi)部資本市場，可以在一定程度上緩解融資約束，降低外部交易成本。同時(shí)，企業(yè)融資和分散風(fēng)險(xiǎn)的需求日益增加，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)成為必然。Alchian(1969)、Williamson(1970，1975)將這種企業(yè)內(nèi)部資金流動和配置的競爭現(xiàn)象稱為“內(nèi)部資本市場”，并肯定了內(nèi)部資本市場具有資源配置中的效率增強(qiáng)作用。對于內(nèi)部資本市場的概念、邊界，目前學(xué)術(shù)界沒有一個統(tǒng)一的界定，但其明顯的特征優(yōu)勢使得其與外部資本市場區(qū)別開來，主要表現(xiàn)在：第一，提高了企業(yè)內(nèi)部資源配置效率(Stein，2000)。使資金從預(yù)期產(chǎn)出較低的分部轉(zhuǎn)移到預(yù)期產(chǎn)出較高的分部，企業(yè)集團(tuán)總部的主要責(zé)任是對定量的資源進(jìn)行配置，即在眾多具有競爭性的項(xiàng)目之間挑選出最優(yōu)項(xiàng)目，并把有限的資源投入這些項(xiàng)目，以便企業(yè)在整體上獲取收益最大化。第二，優(yōu)化總部監(jiān)督，降低了監(jiān)督成本。從所有權(quán)考慮，對各項(xiàng)目的資產(chǎn)擁有所有權(quán)，從監(jiān)督中可以得到更大的收益，而且總部在監(jiān)督方面付出的努力程度越高，收益也越大。Shaffstein和Stein(1994)根據(jù)內(nèi)部資本市場擁有剩余控制權(quán)的特征，認(rèn)為內(nèi)部資本市場相對于外部資本市場更有利于對分部監(jiān)督。第三，信息優(yōu)勢。利用外部資本市場融資，由于需要進(jìn)行信息搜集和業(yè)績監(jiān)督等活動，就不可避免地產(chǎn)生高額交易成本。其中部分成本是由商業(yè)秘密造成的。通過內(nèi)部資本市場來進(jìn)行投融資，既節(jié)省信息搜索成本，又在一定程度上規(guī)避了投資風(fēng)險(xiǎn)。

(二)內(nèi)部資本市場租金租金是一個重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)概念，隨著經(jīng)濟(jì)理論的演變。租的定義也在不斷地變化。從早期的地租到地租的一般化，再后來就擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)租”的范疇，用來表示某種產(chǎn)品或勞務(wù)的需求提高，而供給量由于種種原因(如政府干預(yù)、行政管制等人為限制)難以增加，導(dǎo)致該商品供求差額擴(kuò)大，從而形成差價(jià)收入或要素收入。關(guān)于租金的概念和理論依角度的不同而不同。如李嘉圖租金，壟斷租金、組織租金等。但在本質(zhì)上有兩點(diǎn)是相同的：一是指絕對的資源要素報(bào)酬，如地租、利息、工資等要素的價(jià)格和收入；二是指資源在不同的組合中差額報(bào)酬，例如，超額利潤，消費(fèi)者剩余等。而內(nèi)部資本市場租金在本質(zhì)上是一種范圍更大和層次更高的組織租金(馮麗霞，2006)。關(guān)于組織租金，大致有三種論述：一是認(rèn)為組織租金就是企業(yè)剩余，即企業(yè)產(chǎn)生的大于各要素市場價(jià)格總和的收入余額(張維迎，1996；楊瑞龍，2001)；二是認(rèn)為組織租金等于企業(yè)契約組織生產(chǎn)的收益大于要素所有者單干所產(chǎn)生的收益總和的收入余額(Alehian，Demsetz，1972)；三是將組織租金規(guī)定為組織分工相對于通過市場組織分工效率的提高所帶來的收入增加(楊小凱、張永生，2000)?？梢姡M織租金是由兩部分組成的，即由組織費(fèi)用的節(jié)省和組織生產(chǎn)所帶來的交易收益的增加，其中交易收益的增加部分是由于組織資源的不同程度的壟斷性所帶來的。因此，可以看出，內(nèi)部資本市場租金是企業(yè)集團(tuán)組織租金的構(gòu)成部分。內(nèi)部資本市場租金是指企業(yè)集團(tuán)總部通過對各分部財(cái)務(wù)資源的組合運(yùn)用產(chǎn)生大于各分部獨(dú)立運(yùn)用資源的收益，這種收益具有超額收益特征(馮麗霞，2006)，具有1+1>2的效益，而大于2的這部分正是企業(yè)集團(tuán)組建內(nèi)部資本市場的目的，追求超額收益。內(nèi)部市場租金來源于外部資本市場和內(nèi)部資本市場，主要表現(xiàn)為三種形式：(1)規(guī)模優(yōu)勢帶來的收益。即企業(yè)集團(tuán)憑借其規(guī)模優(yōu)勢在外部資本市場上通過開拓更寬的融資渠道或以更低的融資成本、以及獲得政府特定的政策支持所產(chǎn)生的收益。(2)資金配置效率提高帶來的收益。因?yàn)槠髽I(yè)集團(tuán)總部對企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)，內(nèi)部資本市場允許CEO將資金分配給有更好投資機(jī)會的部門，從而提高資金的使用效率。(3)內(nèi)部資本市場由于總部在信息處理、監(jiān)督激勵等方面相對于外部資本市場具有很大的優(yōu)勢，從而規(guī)避了外部資本市場上投資項(xiàng)目的信息披露和困擾外部資本市場的激勵等問題，從而節(jié)省了成本。

二、管理層尋租分析

(一)尋租及其發(fā)展關(guān)于尋租，經(jīng)濟(jì)學(xué)界有了很多的研究，“尋租”(rent-seeking)一詞是美國明尼蘇達(dá)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)教授Ann。Krueger(1974)首先提出的，但有關(guān)尋租理論和分析尋租的方法是由公共選擇理論的開創(chuàng)者G。TuUoek教授(1967)提出的。著名國際貿(mào)易問題專家Bhagwati(1982)堅(jiān)持使用直接非生產(chǎn)性尋利活動(DirectlyUnproduc-tive Profit-seeking Activities，簡稱DUP活動)來涵蓋并取代尋租概念。按照DUP活動的定義，尋租活動不僅包括諸如搶劫、偷竊和戰(zhàn)爭等非法的或不人道的活動，同時(shí)還包括“利用資源通過政治過程獲得特權(quán)從而構(gòu)成對他人利益的損害大于租金獲得者收益的行為”。尋租行為的結(jié)果對尋租者與設(shè)租者個人而言是有利的，表現(xiàn)為個人財(cái)富的增加，但他們個人的這種獲利則是挖走既得社會福利中的一部分，因而從全社會來看則是造成了因設(shè)租、尋租雙方所付出的時(shí)間、精力、金錢等而導(dǎo)致資源的浪費(fèi)。布坎南認(rèn)為“尋租一詞用來描述這樣一種制度背景中的經(jīng)濟(jì)行為，在那里，追求滿足私利的個人竭力使價(jià)值最大化造成了社會浪費(fèi)而不是社會剩余”(Buehanan，1980)。Tulloek認(rèn)為“個人的投資事實(shí)上既不會提高生產(chǎn)力水平，也不會降低生產(chǎn)力水平，但卻會因此而獲得特殊地位或壟斷權(quán)力而提高他的收入，這就是尋租”。從廣義上說尋租指那種維護(hù)既得的經(jīng)濟(jì)利益或是對既得利益進(jìn)行再分配的非生產(chǎn)性活動；從狹義上講是指利用行政法律手段阻礙生產(chǎn)要素在不同產(chǎn)業(yè)之間自由競爭以維護(hù)或攫取既得利益的行為(劉勁松，2009)。尋租行為可以分為合法

行為和非法行為。合法行為是可以借助法律謀求政府的優(yōu)惠政策來獲取收益的行為；非法行為是利用諸如行賄受賄等違法的行為牟取既得利益。這類行為往往會阻礙社會自由、平等競爭，造成社會資源的扭曲配置，浪費(fèi)社會資源。隨著尋租理論發(fā)展的不斷深入，尋租一詞也被引入研究的各個領(lǐng)域，內(nèi)部資本市場的尋租行為集中表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部資本市場組織中各層級的尋租行為。這種行為對組建企業(yè)集團(tuán)追求內(nèi)部資本市場價(jià)值有著不利的影響。也是內(nèi)部資本市場效率低下的主要原因。

(二)管理層尋租企業(yè)內(nèi)部資本市場的多層關(guān)系為內(nèi)部資本市場尋租活動的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。本文擬對兩層關(guān)系的尋租行為進(jìn)行分析。第一，董事會――總經(jīng)理的委托關(guān)系。董事會作為企業(yè)的所有者是總經(jīng)理的委托人，希望總經(jīng)理從企業(yè)的長遠(yuǎn)利益和整體利益出發(fā)，貫徹董事會的決策，合理地配置企業(yè)資源，達(dá)到企業(yè)利益最大化的目標(biāo)。但是總經(jīng)理關(guān)注的是怎樣完成董事會的預(yù)算目標(biāo)，提高自己的經(jīng)營業(yè)績，追求的是個人利益最大化，提高自身價(jià)值。因此，總經(jīng)理會利用職權(quán)來調(diào)配資源、調(diào)整預(yù)算為自己賺取非生產(chǎn)性利潤，達(dá)到個人利益最大化。第二。總經(jīng)理――各部門經(jīng)理的委托關(guān)系。在該委托關(guān)系中，總經(jīng)理又成為委托人，各部門經(jīng)理成為人，總經(jīng)理有權(quán)對各部門資源集中調(diào)配，投向高收益項(xiàng)目的部門。部門經(jīng)理為了使資源流向本單位，會扭曲信息，對總經(jīng)理進(jìn)行尋租行為，通過尋租，企業(yè)的部門經(jīng)理能夠提高自身的談判能力和從總經(jīng)理那里獲取更多的報(bào)酬率。Shleifer&Vishny(1989)和Edlin&Stiglitz(1995)的模型研究，解釋了具有尋租行為的部門經(jīng)理努力提高其與公司總部面對面討價(jià)還價(jià)的能力，從而從公司總部爭取更大的補(bǔ)償份額。Seharfstein和Stein(2000)建立了一個兩層模型說明公司中部分部門經(jīng)理的尋租行為(Rent-seeking)影響了內(nèi)部資本市場運(yùn)作。通過尋租，部門經(jīng)理可以提高談判能力，并能從CEO獲取大部分補(bǔ)償；而且因?yàn)镃EO本身是外部投資者的者，這部分超額的補(bǔ)償不采取現(xiàn)金工資的形式獲得。而是采取資本預(yù)算分配中的特惠來獲得。而且在內(nèi)部資本市場中有可能出現(xiàn)較弱的部門從較強(qiáng)的部門獲取補(bǔ)償，這意味著內(nèi)部資本市場有可能存在“平均主義”(Socialism)。這種尋租行為會導(dǎo)致內(nèi)部資本市場資源配置的交叉補(bǔ)貼等低效投資問題。鄒薇、錢雪松(2005)以Scharfstein和Stein(2000)的分析框架為基礎(chǔ)，構(gòu)造了一個兩層次委托模型，但引入了企業(yè)融資成本因素，說明融資成本偏低的外部資本市場不僅會促使企業(yè)CEO過分?jǐn)U大融資規(guī)模，而且會加劇企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，導(dǎo)致資本配置不當(dāng)、投資缺乏效率的不良后果。也就是說，外部資本市場運(yùn)作的不規(guī)范不僅扭曲了企業(yè)層面的資本配置，而且對企業(yè)內(nèi)部資本市場的運(yùn)作產(chǎn)生了消極影響。具體表現(xiàn)是加劇了企業(yè)內(nèi)部管理者的尋租行為，并使得內(nèi)部資本配置的扭曲程度更加嚴(yán)重。

從上述分析可以看出，管理層尋租行為直接影響著內(nèi)部資本市場租金的多少，因?yàn)楣芾韺拥膶ぷ庑袨檎且詢?nèi)部資本市場租金的構(gòu)成來源為代價(jià)。所以為了有效地避免管理層在內(nèi)部資本配置過程中進(jìn)行尋租，建議完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立多層次、多角度的、以提高內(nèi)部資本市場效率為核心的控制機(jī)制。首先，建立有效的CEO激勵機(jī)制。激勵機(jī)制是公司治理的重要部分。良好的激勵機(jī)制能使員工與公司的利益達(dá)成一致，從而提高員工工作的積極性。其中，CEO是公司主要的決策制定者，對CEO的激勵顯得尤為重要。一旦利用權(quán)力進(jìn)行尋租以謀求自身利益，必定會給公司帶來巨大的損失。建立有效的薪酬激勵機(jī)制，CEO便會仔細(xì)衡量應(yīng)得薪酬和進(jìn)行尋租所得的收益，就不會進(jìn)行有風(fēng)險(xiǎn)的尋租活動，使CEO與股東的利益目標(biāo)方向一致，對改善公司內(nèi)部資本配置效率而言，具有非常重要的意義。其次，有效發(fā)揮董事會的控制主體作用。為了確保董事會對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場的控制權(quán)，董事會可以通過企業(yè)集團(tuán)各成員企業(yè)的控股股東和董事會來控制各成員企業(yè)的投資、籌資決策權(quán)。同時(shí)，集團(tuán)公司作為子公司的投資者入主子公司董事會，同樣發(fā)揮投資決策與督導(dǎo)的作用，強(qiáng)化董事會對企業(yè)內(nèi)部資本預(yù)算決策的監(jiān)督與控制，有效地監(jiān)督、控制子公司經(jīng)理的投資行為，也可以有效地監(jiān)督控制經(jīng)營者的行為，從而減少管理層尋租行為。再次，加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督相結(jié)合的控制體系，多角度控制內(nèi)部資本配置主體的行為，防止企業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理進(jìn)行內(nèi)部資本的隨意支配，并且規(guī)避部門經(jīng)理的尋租行為。同時(shí)，對內(nèi)部資本市場的資本配置行為，可以通過外部監(jiān)督機(jī)構(gòu)(如注冊會計(jì)師事務(wù)所)的定期審計(jì)來進(jìn)行監(jiān)督和控制。最后，在所有控制手段的實(shí)施中注重信息溝通，以降低控制成本。

參考文獻(xiàn)：

篇(5)

摘要 本文闡述了狹義金融和廣義金融概念的區(qū)別，認(rèn)為綠色金融是亞金融，屬于廣義金融的范疇。并在此基礎(chǔ)上討論了綠色金融的一級市場、二級市場及三重特征性含義，指出應(yīng)該拓寬對綠色金融概念和市場的理解，使綠色產(chǎn)業(yè)多年來的投融資難題在現(xiàn)實(shí)意義上得到解決。最后提出要重視生態(tài)文明建設(shè)和國家興亡的關(guān)系，將綠色金融提高到金融改革創(chuàng)新、國民經(jīng)濟(jì)體系轉(zhuǎn)型升級和國家民族興衰的高度上來認(rèn)識。

關(guān)鍵詞 綠色金融；一級市場；二級市場；環(huán)境資金；金融創(chuàng)新；債券市場金融和綠色金融

狹義金融是指貨幣類高流動性資產(chǎn)和證券類低流動性資產(chǎn)的融通活動。前些年，我國財(cái)經(jīng)類金融教科書上將金融定義為貨幣的發(fā)行、流通和回籠，貸款的發(fā)放和收回，存款的存入和提取，匯兌的往來等經(jīng)濟(jì)活動。顯然，這一定義更為狹窄。在這個定義下，金融僅僅是指貨幣交易和短期商業(yè)信貸過程的加總。

然而，以貨幣為例，上述概念僅僅是交易貨幣和工商信貸的內(nèi)容。它既不包括貨幣類資產(chǎn)的理財(cái)過程，也不包括資本類資產(chǎn)的增值和升值過程。換句話說，狹義概念似乎丟失了不少理應(yīng)屬于金融的內(nèi)涵成分。顯然，狹義貨幣只從貨幣和證券本身的生成及交易活動來看待金融過程。

廣義金融的概念既包括貨幣和證券自身的形成和交易活動，還包括貨幣和證券自身交易活動這個相對獨(dú)立的過程。從整個金融活動的過程來看，金融是貨幣和證券發(fā)行的市場（一級市場）和二者流動的市場（二級市場）群的組合。

因此，廣義上的金融可定義為：所有高流動性資產(chǎn)（貨幣與準(zhǔn)貨幣類資產(chǎn)）和低流動性資產(chǎn)（資源、產(chǎn)權(quán)、股權(quán)、股票及其對應(yīng)未來收入流的有價(jià)票據(jù)）的形成過程——一級市場和流動過程和二級市場及其相互聯(lián)動的總和。有了金融一、二級市場及其互動的綜合內(nèi)涵來補(bǔ)充狹義金融概念，綠色金融才會變得可理解和可操作。多年來投資于環(huán)境資金的市場匱乏（僅僅是公共部門的投資）才有可能變得可動員和可交易。

綠色金融概念屬于廣義金融的范疇，即綠色金融應(yīng)該是綠色金融資產(chǎn)動員（一級市場）和流轉(zhuǎn)（二級市場）的綜合。

綠色金融的兩級市場

綠色金融一級市場

綠色金融的一級市場是指綠色資源的動員，這里包括環(huán)境類資源技術(shù)發(fā)明類（比如節(jié)能減排技術(shù)）和環(huán)境保護(hù)類（比如排污權(quán)和捕撈使用權(quán)等）的確權(quán)、授權(quán)、評估、授信、擔(dān)保、增級、賣方回購、第三方托管、托管、置換等資產(chǎn)證券化類業(yè)務(wù)等，其形成的做市主體應(yīng)能夠使得本行業(yè)的投資報(bào)酬率和其他行業(yè)的投資報(bào)酬率持平，否則，一級市場的效益將得不到充分動員。目前，我國綠色金融一級市場尚未開始有效運(yùn)行，一級市場中最重要的是綠色金融資源的動員有回購式的擔(dān)保支持，有了擔(dān)保式產(chǎn)品回購支撐，資產(chǎn)的證券化才是可能實(shí)現(xiàn)的。同時(shí)，做市主體類別應(yīng)該分類完全，做市主體數(shù)量也需要達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)，否則，產(chǎn)品的形成和投資報(bào)酬率持平只是一句空話。

綠色金融的二級市場

綠色金融的二級市場是在一級市場動員的基礎(chǔ)上，形成讓場內(nèi)交易頭寸活躍的做市主體，將場外業(yè)務(wù)導(dǎo)入場內(nèi)來的做市主體，還有讓交易成本降到最低的價(jià)格收斂商主體，并且，三者在結(jié)構(gòu)配比合理的基礎(chǔ)上要達(dá)到門檻性數(shù)量。一般而言，三者的比例應(yīng)該是1:10:10，做市主體數(shù)量不少于12～15家，最好在100家左右，三者加起來的數(shù)量不少于1500家。就我國的實(shí)際情況來看，綠色金融二級市場的形成還處在前期狀態(tài)。因此，就資本市場的發(fā)展來看，需要有綠色金融的獨(dú)立市場。

綠色金融市場的互動與關(guān)聯(lián)

一個好的綠色金融市場，應(yīng)該要具備下述功能：一是動員區(qū)域“塊塊”綠色金融資源；二是與國家“條條”金融機(jī)構(gòu)有效對接；三是與廣域范圍一級和二級資本市場“并網(wǎng)”；四是三者結(jié)合起來，能夠在我國形成以地方試點(diǎn)為基礎(chǔ)的綠色金融全國第三方市場平臺。僅依靠20世紀(jì)形成的證券交易所和債券市場，完成綠色產(chǎn)業(yè)投融資服務(wù)的成本將會非常高。

綠色金融的三重特征性含義

上述關(guān)于綠色金融的概念解釋和兩級市場的論述解決了綠色金融的合理內(nèi)涵及其兩級市場的動態(tài)互動機(jī)理。然而有別于普通金融，綠色金融基于基于其自身的對象的特殊性，呈現(xiàn)以下的三點(diǎn)特征。

綠色金融具有公共屬性

綠色金融涉及環(huán)境資源金融。環(huán)境資源有公共品的性質(zhì)。比如空氣本身對于每一個人來說，是必需品，也是私人品。但是就對空氣質(zhì)量而言，人們很難將不同區(qū)間的空氣污染隔開。大面積、全范圍地覆蓋或者屏蔽空氣質(zhì)量是高成本的、或者是無窮大成本的。換句話說，盡管空氣是可以內(nèi)化為私人品，但空氣資源的自由可獲取的產(chǎn)權(quán)特性，使得空氣的質(zhì)量變?yōu)楣财?，這對每一個人的影響是一樣的。甲污染了空氣乙無法規(guī)避這種污染，使得空氣污染好像一種公共品一樣。在這個意義上，空氣質(zhì)量的私人控制是高成本的，只好由公共部門來控制。從某種程度上，人們可以通過設(shè)計(jì)或發(fā)明具有私人性質(zhì)的空氣凈化產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)局部空氣的改善，但是這種改善雖然容易鎖定收益但很難得到低成本，因?yàn)樵诩夹g(shù)上要區(qū)隔兩個相鄰空間的空氣質(zhì)量是違背資源的自然稟賦特性的；設(shè)計(jì)或發(fā)明具有公共品性質(zhì)的凈化空氣產(chǎn)品是低成本的，但卻很難鎖定收益。在這種意義上，一種具有公共品性質(zhì)的產(chǎn)品的投融資僅靠私人部門的投入是不經(jīng)濟(jì)的。所以政府部門建設(shè)綠色金融的公共性質(zhì)的投融資市場是必須的，也是經(jīng)濟(jì)的。這和綠色環(huán)境的公共品一樣需要自然壟斷制度的安排是一致的。

這時(shí)候，綠色金融市場的建設(shè)一定是和強(qiáng)制性門檻設(shè)計(jì)相關(guān)的，比如在所有權(quán)意義上按照公平原則分配經(jīng)濟(jì)人——消費(fèi)者和生產(chǎn)者全部——的消費(fèi)配額，從而為因生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)不同而形成的配額消費(fèi)形成供需機(jī)理。這時(shí)候，公共品的供給，立法形成配額在先，市場交易在后。換句話說，如果出現(xiàn)政府失效的狀況，綠色金融一二級市場將會消失。我國立法資源非常薄弱，對綠色金融立法的關(guān)注有限，對于綠色金融立法所需要的制度前提立法關(guān)注有限；綠色金融的公共屬性在我國立法資源匱乏條件下，存在多重制度缺失而形成有效建設(shè)的瓶頸。

綠色金融具有私人品屬性

綠色金融的私人品屬性存在于與綠色技術(shù)、排污技術(shù)、清潔能源技術(shù)和環(huán)境治理技術(shù)有關(guān)的生產(chǎn)過程中，這時(shí)候，綠色金融的融資項(xiàng)目有些是負(fù)收益的，有些是正收益的。比如，排污類技術(shù)的發(fā)明和創(chuàng)造常常會增加生產(chǎn)商的成本。這時(shí)候，生產(chǎn)性廠商更愿意經(jīng)過外部性將污染通過非價(jià)格的方法轉(zhuǎn)嫁給他人，而不是自己增加成本采納新的技術(shù)。新技術(shù)的發(fā)明就碰到市場融資的瓶頸——融資負(fù)收益，融資越多，成本越高，收益越少。融資正收益的情況也存在，比如綠色食品技術(shù)和綠色能源技術(shù)，采納后投人生產(chǎn)是增加收益的。這種正負(fù)收益間雜的情形，為綠色金融的政策制定帶來了難題。

綠色金融的雙重屬性加大了建設(shè)綠色金融市場的挑戰(zhàn)

綠色金融兼具公共品和私人品的雙重屬性，使得綠色金融市場的建設(shè)帶來了新市場形式的挑戰(zhàn)。到底是將綠色金融看成傳統(tǒng)金融的一部分，讓一行三會來管理，還是讓一行三會學(xué)習(xí)綠色金融的獨(dú)特性質(zhì)，給予綠色金融新的規(guī)制形式？觀察的結(jié)果是，我國綠色金融市場還處在傳統(tǒng)金融部門的忽視之下，說明傳統(tǒng)的金融監(jiān)管無法為綠色金融提供有效的公共品支持下的活動空間，必須尋找新的制度形式來發(fā)展生產(chǎn)者和消費(fèi)者皆可參與的金融形式，必須開發(fā)新的市場平臺來發(fā)展公共綠色金融和市場綠色金融相互兼容的金融制度。

結(jié)語

篇(6)

[關(guān)鍵詞]交易流通速度 ;收入流通速度; 貨幣政策

一、問題的提出

貨幣的收入流通速度與交易流通速度是最常用的兩個貨幣流通速度概念。貨幣的交易流通速度是貨幣流通速度最初的形式化表述,它包括了考察期內(nèi)任何商品任何數(shù)量的交易,是貨幣流通速度最寬泛的表述。但由于交易總量受到一個社會在特定時(shí)期內(nèi)的分工細(xì)化程度、流通渠道、社會生產(chǎn)的組織方式等因素影響,很難統(tǒng)計(jì)周全,影響了交易流通速度的可測性,所以在很大程度上,后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家沒有追隨費(fèi)雪對交易流通速度概念的偏愛,交易型貨幣數(shù)量公式MV=PT在費(fèi)雪之后即淡出了貨幣理論和實(shí)證研究的范圍。隨著貨幣數(shù)量論在20世紀(jì)60年代到70年代被弗里德曼為首的貨幣主義學(xué)派重新發(fā)掘,交易型貨幣數(shù)量論衍變?yōu)槭杖胄拓泿艛?shù)量論。由于貨幣主義的收入型貨幣數(shù)量論和相應(yīng)的貨幣政策主張?jiān)?0世紀(jì)70―80年代被發(fā)達(dá)國家貨幣當(dāng)局采納應(yīng)用,有關(guān)收入型貨幣數(shù)量公式及收入流通速度的研究隨之大量出現(xiàn)。在我國,目前無論理論界還是政府決策層,對貨幣流通速度的測算或預(yù)測以及由此對貨幣供應(yīng)量的決定,其理論依據(jù)都來自收入型貨幣數(shù)量公式MV=PY。貨幣當(dāng)局根據(jù)GDP增長目標(biāo)、物價(jià)控制目標(biāo)及某個一定的收入流通速度變化水平(如每年下降3―4%),來規(guī)劃、制定貨幣供應(yīng)目標(biāo)。[1]然而進(jìn)入90年代以來,我國出現(xiàn)了明顯違背收入型貨幣數(shù)量論的情況,即貨幣供應(yīng)量增速顯著高于經(jīng)濟(jì)增長率與通貨膨脹率之和, 出現(xiàn)了所謂“超額貨幣供給”。①與此同時(shí),改革開放以來,我國狹義收入流通速度和廣義收入流通速度除少數(shù)年份上升以外,總體上呈長期下降趨勢。

事實(shí)上,我國“超額貨幣供給”以及貨幣流通速度不斷下降問題是緊密聯(lián)系的,構(gòu)成了一個問題的兩個方面,其原理均是從傳統(tǒng)的收入型貨幣數(shù)量論公式出發(fā),在實(shí)際度量中以消費(fèi)物價(jià)水平替代一般物價(jià)水平P,以國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP代替交易總額T作為衡量貨幣需求的規(guī)模變量,由此導(dǎo)致了我國貨幣需求函數(shù)的不穩(wěn)定。事實(shí)上,20世紀(jì)80年代以來,人們發(fā)覺貨幣數(shù) 量不再簡單地與物價(jià)和收入呈比例關(guān)系,但與經(jīng)濟(jì)體系中所有需要貨幣媒介的交易,如房地產(chǎn)交易、[2]股票交易[3]等仍有重要相關(guān)性,并且這種相關(guān)性并不象貨幣與名義收入的關(guān)系那樣出現(xiàn)明顯的不穩(wěn)定。Schinasi and Hargraves[4]指出,20世紀(jì)80年代以來銀行總貸款規(guī)模與股票價(jià)格變動之間存在因果關(guān)系,而同時(shí)貨幣供應(yīng)與通貨膨脹之間的因果關(guān)系卻逐漸減弱。由此可見,隨著金融資產(chǎn)交易規(guī)模的不斷壯大,一方面GDP總量指標(biāo)包含的內(nèi)容已遠(yuǎn)小于交易總額;另一方面收入型貨幣數(shù)量理論的準(zhǔn)確性和解釋力日益下降。有學(xué)者據(jù)此提出,20世紀(jì)80年代中期以來,收入型貨幣數(shù)量論開始出現(xiàn)向早期的交易型貨幣數(shù)量論復(fù)歸的趨勢。[5]由此,在測算貨幣流通速度時(shí),我們有必要從交易流通速度的角度闡釋我國貨幣與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)系,更好地理解和制定相應(yīng)的貨幣政策。

二、 文獻(xiàn)回顧

(一)國外學(xué)者有關(guān)交易流通速度的研究

費(fèi)雪以后,關(guān)于交易流通速度的研究體現(xiàn)在Garvy 和 Blyn、[6]薩登[7]、Cramer[8]等人的著作中。Garvy 和 Blyn在《貨幣流通速度》一書中詳盡分析了交易流通速度的測算、交易流通速度與收入流通速度周期波動及長期趨勢等。Garvy 和 Blyn認(rèn)為,收入流通速度的研究旨在分析一定貨幣和財(cái)政政策對國民收入和就業(yè)水平的影響,而交易流通速度的研究意義在于分析企業(yè)和個人支出流量變化及貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。他們認(rèn)為戰(zhàn)后美國交易流通速度上升主要?dú)w因于金融創(chuàng)新導(dǎo)致的貨幣余額需求的減少,而從長期趨勢上看,經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變動會導(dǎo)致交易流通速度的下降。薩登指出,收入流通速度Vy的下降趨勢可以由Vy和交易流通速度Vt的發(fā)散加以解釋。由于Vt和Vy的分母相同,發(fā)散或收斂意味著它們的分子之間的比例,即PT/Y發(fā)生了變化。這個比例的變化不是反映了相對價(jià)格的變化,就是反映了T/y的變化。影響Vt和Vy發(fā)散的因素包括:(1)當(dāng)期生產(chǎn)的商品和服務(wù)的價(jià)格,相對于一般價(jià)格水平下降。(2)金融交易相對于收入的上升。(3)非金融交易(如縱向分工)相對于收入的上升。(4)非收入實(shí)物交易向貨幣經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移,即經(jīng)濟(jì)貨幣化過程導(dǎo)致的T/y增加,或貨幣收入向非貨幣經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)移。薩登還對1919-1946年美國Vt和Vy的變動進(jìn)行了考察,認(rèn)為金融交易比縱向一體化和相對價(jià)格的波動更能解釋Vt和Vy的發(fā)散。Cramer拓展了費(fèi)雪交易方程式,將PT拓展為包括當(dāng)期交易(CT)、收入轉(zhuǎn)移(IT)、資本交易(AT)和閑置貨幣(IM)四個部分。他估算了美國1950―1979年當(dāng)期交易與收入轉(zhuǎn)移規(guī)模及相應(yīng)的銀行存款(MdVd)和現(xiàn)金支付額(McVc),指出當(dāng)期交易與國民收入比值的影響因素包括企業(yè)縱向一體化程度、服務(wù)業(yè)比重及進(jìn)口規(guī)模等。Howells, P.G.和 I.B-F. Mariscal[9]基于內(nèi)生貨幣供給機(jī)制,分析了英國80年代總交易量的增長與收入流通速度下降的關(guān)系,指出由于總交易量決定了貸款量從而貨幣供給量,因此收入流通速度下降可以由總交易量的增加來解釋。他們認(rèn)為,英國80年代總交易量的增長數(shù)倍于國民收入增長,這不能從生產(chǎn)的反一體化和中間交易增加中得到解釋,而是主要?dú)w因于金融交易與二手交易(房地產(chǎn))。Feige, Edgar L.[10]指出,用GDP替代交易量作為交易方程中貨幣需求的規(guī)模變量是基于GDP與總交易量成比例的假定,但經(jīng)驗(yàn)表明GDP與總支付額往往不成比例。為了使得交易方程式成為交易額與支付額的均衡條件,貨幣流通速度應(yīng)該獨(dú)立從貨幣周轉(zhuǎn)的觀察中得到,而不應(yīng)從交易方程式中求得。此外,Copeland[11] 、Burns[12]探討了交易方程式價(jià)格指數(shù)和交易量指數(shù)測度、現(xiàn)金支付額與銀行存款支付額計(jì)算中的統(tǒng)計(jì)問題。

(二) 國內(nèi)學(xué)者有關(guān)交易流通速度的研究

近年來,我國有不少學(xué)者開始強(qiáng)調(diào)貨幣的交易流通速度的重要性。陶江[13]通過對美國的名義收入與貨幣量、存款借記額、貨幣的收入速度、存款周轉(zhuǎn)率之間的偏相關(guān)系數(shù)的分析發(fā)現(xiàn),活期存款的周轉(zhuǎn)率與借記額始終與名義收入保持著顯著的相關(guān)性,與此同時(shí),貨幣的收入速度與貨幣的交易速度之間曾經(jīng)有過的高度正相關(guān)性已經(jīng)改變。由此他認(rèn)為,經(jīng)濟(jì)學(xué)界應(yīng)恢復(fù)貨幣的交易速度在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中的理論地位,恢復(fù)或建立貨幣周轉(zhuǎn)速度的統(tǒng)計(jì)。陶江對交易流通速度重要性的分析僅基于美國活期存款周轉(zhuǎn)率的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),并未對我國交易流通速度進(jìn)行分析。[14]指出,我國以往研究中只關(guān)注貨幣收入流通速度,而忽視貨幣交易流通速度。他對我國改革開放以來貨幣MZM(M1與M0的差額)交易流通速度的穩(wěn)定性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),認(rèn)為改革開放以來貨幣MZM交易流通速度是平穩(wěn)的,下降的只是其收入流通速度。伍超明認(rèn)為,隨著經(jīng)濟(jì)虛擬化以及居民虛擬財(cái)富占比的提高,貨幣需求函數(shù)正不斷向交易型貨幣數(shù)量論復(fù)歸。他重建了一個新的交易性貨幣流通速度公式,即整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的貨幣流通速度是媒介實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)貨幣量之比以及各自貨幣流通速度的函數(shù)?？偟膩碚f,我國學(xué)者有關(guān)交易流通速度的研究還很缺乏,這很大程度上與交易貨幣流通速度難于量化有關(guān),對我國交易貨幣流通速度進(jìn)行合理的測算是我們研究交易流通速度的基礎(chǔ)。

三、我國交易貨幣流通速度的計(jì)算

在收入貨幣流通速度的研究中,一般采用GDP作為決定交易性貨幣需求的規(guī)模變量,然而GDP只代表總交易中的一部分,特別是隨著經(jīng)濟(jì)金融的發(fā)展,總交易規(guī)模相對于最終產(chǎn)品交易迅速擴(kuò)大,對貨幣需求產(chǎn)生了重要影響。許多學(xué)者的研究指出,在解釋貨幣需求方面,GDP不是對交易量的好的衡量。[15][16]正如Judd Scadding[17]指出,利用GDP作為規(guī)模變量有三個缺點(diǎn):它沒有考慮轉(zhuǎn)移支付、金融資產(chǎn)和現(xiàn)有存貨的交易;它其中包含的估價(jià)有可能沒有發(fā)生交易;它剔除了中間產(chǎn)品的交易。事實(shí)上,選擇一個合適的規(guī)模變量始終是貨幣需求實(shí)證分析的一個爭論要點(diǎn)。后來研究人員利用別的變量來替代GDP,如國民總支出、個人可支配收入、個人總支出、最終銷售總額和國內(nèi)吸收。[18]近來,有不少研究致力于從交易動機(jī)的角度構(gòu)建更為全面衡量利用貨幣進(jìn)行交易的規(guī)模變量。

在我國學(xué)者對交易流通速度的研究中,以銀行現(xiàn)金收支表中的科目“商品銷售收入+服務(wù)事業(yè)收入”作為MZM在一年內(nèi)所完成的絕大部分實(shí)物交易額,其結(jié)論的可靠性值得商榷。陶江以銀行活期存款的借記額,作為近似的經(jīng)濟(jì)交易總額,把活期存款的周轉(zhuǎn)率看作近似的貨幣交易速度。在西方發(fā)達(dá)國家,活期存款是最主要的支付工具,幾乎與所有類型的經(jīng)濟(jì)交易相聯(lián)系。活期存款的借記額全面反映了最終產(chǎn)品交易、中間產(chǎn)品交易、資本交易,以及與實(shí)際經(jīng)濟(jì)交易無關(guān)的貨幣在不同帳戶間的轉(zhuǎn)移。[19]盡管銀行活期存款的借記額作為總交易的衡量排除了現(xiàn)金交易,同時(shí)包含了大量不具有實(shí)際經(jīng)濟(jì)含義的單純的貨幣轉(zhuǎn)帳記錄,但活期存款借記額較全面衡量了以活期存款為支付手段的經(jīng)濟(jì)交易,因而早期的 研究者大多使用Debits作為總交易的衡量。

由于目前我國還沒有關(guān)于Debits的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),我們運(yùn)用Weiler[20]的方法,用非金融資金運(yùn)用總額、證券購買凈額和債務(wù)支付凈額三者之和代替debits 作為總支付額的衡量。結(jié)合我國統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可得性,我們采用我國資金流量表下企業(yè)、居民、政府三部門非金融資金運(yùn)用額之和、股票成交額、國內(nèi)債務(wù)發(fā)行額作為上述三項(xiàng)的替代。

有關(guān)交易流通速度計(jì)算中對貨幣層次的選擇,盡管費(fèi)雪在《貨幣的購買力》(1911)中對交易方程式貨幣層次的處理較為籠統(tǒng),但一般認(rèn)為基于交易方程式關(guān)于交易總額T的設(shè)定表明在交易方程式中所適用的貨幣,只能是通貨和活期存款,即狹義貨幣M1。在我國,M1是流通中的現(xiàn)金與可用于轉(zhuǎn)帳支付的活期存款之和,它是商品、勞務(wù)、有價(jià)證券等的交易媒介,又是支付工資、租金等的手段。此外,由于我國股票市場對貨幣需求的交易效應(yīng)主要體現(xiàn)在證券公司存放在銀行的客戶保證金帳戶上面,計(jì)算我國交易流通速度的貨幣量層次還應(yīng)包括證券公司客戶保證金。在我國資本市場發(fā)展形式較好的年份,證券公司客戶保證金占狹義貨幣M1的比重達(dá)到了10%以上。②在我國M1增長速度明顯快于準(zhǔn)貨幣增長速度的年份,客戶保證金同時(shí)出現(xiàn)了快速增長,體現(xiàn)出與M1變動的同步性。2001年6月客戶保證金被計(jì)入我國廣義貨幣供應(yīng)量M2,但考慮到客戶保證金的交易性質(zhì),我們將其納入交易流通速度的貨幣層次。

由此,我國交易流通速度的計(jì)算公式為:Vt=(企業(yè)、居民、政府三部門非金融資金運(yùn)用額之和+股票成交額+國內(nèi)債務(wù)發(fā)行額 )/(M1年均值+證券公司客戶保證金),由于我國資金流量表的編制開始于1992年,我們計(jì)算得到1992―2008年我國交易貨幣流通速度(圖1)。

由圖1可知,1992年以來,與我國狹義收入流通速度持續(xù)下降趨勢不同,我國交易流通速度具有較為明顯的順周期特征。2000年以后,二者變動的同步性消失,交易流通速度與狹義收入流通速度出現(xiàn)發(fā)散趨勢,表明我國收入交易(GDP交易)占總交易量的比值逐年下降,這可以部分地由我國金融市場交易的擴(kuò)大加以解釋。1997年10月以來,我國首次出現(xiàn)物價(jià)負(fù)增長的現(xiàn)象,央行試圖適度放松銀根。而同期我國證券市場出現(xiàn)了前所未有的迅猛發(fā)展勢頭,成為影響同期儲蓄變動的第一因素。從圖2可以看到,在我國資本市場發(fā)展形式較好的年 份(2000年和2007年),同時(shí)出現(xiàn)了交易流通速度相對于收入流通速度的明顯上升,表明證券市場的發(fā)展吸引著越來越多的資金由廣義貨幣轉(zhuǎn)為狹義貨幣,貨幣供給量增長中的相當(dāng)一部分流入資本市場及相關(guān)市場部門。事實(shí)上,交易流通速度與收入流通速度相對變動的特征,可以看作是宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)在運(yùn)行狀況的“指示器”,反映出我國經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)軌過程中貨幣需求結(jié)構(gòu)的變化。

四、結(jié)論及其政策含義

(一)貨幣政策應(yīng)關(guān)注金融資產(chǎn)的價(jià)格

20世紀(jì)70年代起西方各國中央銀行紛紛開始將價(jià)格穩(wěn)定作為貨幣政策的首要目標(biāo)。長期以來,各國中央銀行測度通貨膨脹水平,進(jìn)而制定貨幣政策時(shí)往往沒有充分考慮資產(chǎn)價(jià)格變動的因素,其后果是一方面CPI體現(xiàn)出來的低通貨膨脹率;一方面是股票、債券、地產(chǎn)的價(jià)格大幅波動導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。本文認(rèn)為,將資產(chǎn)價(jià)格信息“內(nèi)置于”貨幣政策的框架之中,建立一個以CPI為基礎(chǔ)的,同時(shí)考慮資產(chǎn)價(jià)格變動的廣義價(jià)格指數(shù)是十分必要的。但在實(shí)踐中,由于資產(chǎn)價(jià)格決定的基礎(chǔ)難以把握,工具缺乏可操作性等,現(xiàn)階段我國貨幣政策還不能將資產(chǎn)價(jià)格納入貨幣政策調(diào)控目標(biāo),而適合作為輔助的監(jiān)測和預(yù)警指標(biāo),并根據(jù)市場走向和金融資產(chǎn)價(jià)格的變化做出相應(yīng)的判斷,實(shí)施相應(yīng)的調(diào)控行動。

(二)應(yīng)在確定貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)時(shí)考慮金融交易需求

近年來我國理論界普遍認(rèn)為,股票市場的發(fā)展與擴(kuò)張對貨幣產(chǎn)生了不可忽視的增量需求,而我國目前的貨幣政策忽視了股票市場的貨幣需求效應(yīng),從而影響了貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。 股票市場價(jià)格上漲和交易量的擴(kuò)大是否導(dǎo)致了貨幣需求的相應(yīng)增加,這要考察我國貨幣供給過程的主要決定因素。由于我國M1貨幣層次的部門結(jié)構(gòu)中企業(yè)部門占主體,而企業(yè)的活期存款主要來源于銀行貸款,因此在現(xiàn)行金融體系格局下,股票交易貨幣需求的增加體現(xiàn)為銀行信貸需求的增長。

圖3反映了美國在1975―2008年間每年發(fā)生的信貸規(guī)模與GDP之比,可以看出,在整個期間的變化中該比率曾出現(xiàn)過兩次比較大的波動,一次是在1981―1984年間,信貸規(guī)模迅速擴(kuò)張,與GDP的比率一度接近30%。這個期間正好是美國股市繁榮時(shí)期。第二次波動則出現(xiàn)在1997年之后,亞洲、俄羅斯以及拉美國家頻繁爆發(fā)危機(jī),全球資本開始向美國流動,由此推動了納斯達(dá)克市場的繁榮。與此同時(shí),美國國內(nèi)信貸與GDP的比重一年中就提高了8個百分點(diǎn),達(dá)到25%的水平。從美國信貸規(guī)模與GDP比率的變化軌跡,我們大致可以看到信貸資金需求與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫離的現(xiàn)象,影響信貸規(guī)模變動的主要因素不再僅僅是實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面對資金的需求,而是資本市場的繁榮程度。

由此可見,中央銀行在進(jìn)行貨幣供給規(guī)劃和貨幣政策操作時(shí)必需考慮到股票市場的貨幣需求效應(yīng),這一方面有利于央行通過對計(jì)劃年度內(nèi)資本市場走勢的預(yù)測,盡可能準(zhǔn)確地評估資本市場發(fā)展變化對貨幣供應(yīng)量的影響,以使確定的貨幣供應(yīng)量調(diào)控目標(biāo)值切近實(shí)際;另一方面,全面反映社會資金的運(yùn)行狀況,有利于央行正確判斷實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況與資本市場運(yùn)行的差異及其對信用規(guī)模的影響,從而準(zhǔn)確把握貨幣政策調(diào)控的方向和力度。

(三)適時(shí)建立信貸資金進(jìn)入股票市場的“合規(guī)”渠道

應(yīng)當(dāng)說,銀行信貸資金進(jìn)入股票市場問題并不是一個新問題。1999年7月1日開始實(shí)施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規(guī)定了“禁止銀行資金違規(guī)流入股市?！?999年下半年,出于發(fā)展資本市場,以降低銀行財(cái)務(wù)壓力和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)、推動宏觀經(jīng)濟(jì)增長的考慮,對銀行信貸資金入市在監(jiān)管態(tài)度上出現(xiàn)了變化,允許證券公司和基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場。2002年2月,央行和證監(jiān)會聯(lián)合了《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質(zhì)押向商業(yè)銀行借款,從而為銀行信貸資金間接進(jìn)入股票市場提供了兩條合法通道。2005年則對《證券法》進(jìn)行了修正,第八十一條規(guī)定“依法拓寬資金入市渠道,禁止資金違規(guī)流入股市”。一個時(shí)期以來,我國股市調(diào)節(jié)信貸資金流入股市規(guī)模的手段,除貨幣供應(yīng)量政策、利率政策外,就是行政色彩的強(qiáng)制手段和因時(shí)而異的處罰措施。隨著資本市場的發(fā)展,資本市場將逐步成為貨幣政策的一個重要傳導(dǎo)渠道,銀行信貸資金將必須適時(shí)與股票市場之間建立一種“合規(guī)”的聯(lián)系。為此,應(yīng)進(jìn)一步完善股票質(zhì)押貸款管理辦法;對企業(yè)尤其是上市公司持有的證券資產(chǎn)數(shù)量實(shí)行比例限制,在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候,打通信貸資金合規(guī)進(jìn)入股票市場的渠道。

注 釋:

① 從目前搜集到的文獻(xiàn)來看,關(guān)于“超額貨幣”的定義不是很明確,一般定義為貨幣增長率與經(jīng)濟(jì)增長率和價(jià)格上漲率之和之差。超額貨幣的理論基礎(chǔ)是交易方程式,因而最為簡 單但較為粗略的度量超額貨幣的方法來源于對交易方程式的簡單變形,即 exm=-(+)=ΔM-(ΔP+ΔY)。ΔM>ΔP+ΔY表明存在超額貨幣現(xiàn)象,ΔM

②股票交易帳戶資金當(dāng)然還包括證券公司的自營資金,但是由于客戶保證金占證券公司同業(yè)存放的大部分,因此在這里我們主要討論客戶保證金。2001證券公司客戶保證金帳戶余額為7355億元,占M1的比重為12.3%。2007年10月證券公司客戶保證金達(dá)到23390.69億元 ,占當(dāng)月M1的比重為16.2%。

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Abstract:This paper analyzes the trend of

transaction velocity

of money

in China based on the statistics from 1992 to 2008.We find that the transaction

velocity in China fluctuates periodically. Meanwhile, the synchronicity of the

fluctuation of transaction and income velocities in china disappears after 2000.

篇(7)

【關(guān)鍵詞】 系統(tǒng)論； 會計(jì)信息系統(tǒng)； 關(guān)系； 價(jià)值網(wǎng)絡(luò)

一、資源、過程與價(jià)值鏈

從系統(tǒng)論的觀點(diǎn)看經(jīng)濟(jì)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)。靜態(tài)地按資源分類，經(jīng)濟(jì)由物質(zhì)、資金、人才和信息四個資源子系統(tǒng)組成，它們在組成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)其結(jié)構(gòu)不是簡單的層次性，而是復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)狀。動態(tài)地按資源流分類，它分為物質(zhì)流、資金流、人才流和信息流四種流動，四種資源流在形成經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)時(shí)其狀態(tài)也不是簡單的線性，而是循環(huán)不斷、相互交錯的螺旋式上升網(wǎng)絡(luò)狀。真實(shí)的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)是由各種子系統(tǒng)、流動交錯組成的，系統(tǒng)論是人們認(rèn)識世界時(shí)的主要工具，劃分子系統(tǒng)或流動只是為了方便人們認(rèn)識世界。

價(jià)值是一個抽象的概念，獲得價(jià)值特別是價(jià)值的增量是人類及其組織的主要動機(jī)。為獲取價(jià)值或價(jià)值增量，人類及其組織使物質(zhì)流、資金流、人才流按業(yè)務(wù)、管理、信息三個過程的運(yùn)行模式運(yùn)行著。業(yè)務(wù)過程的主體是客觀存在的物質(zhì)、資金、人才等資源綜合在一起的結(jié)構(gòu)與流動，它是運(yùn)行模式的基礎(chǔ)；管理過程的主體是人，它是人們通過對物質(zhì)、資金、人才流動的控制而改造世界的過程；信息過程則是人們認(rèn)識世界及世界變化的過程，是業(yè)務(wù)過程與管理過程的橋梁。如果從運(yùn)行模式中將價(jià)值抽象出來的話就形成了價(jià)值鏈。價(jià)值鏈貫穿于企業(yè)與物質(zhì)、資本、人才等市場之間。企業(yè)是將各種資源結(jié)合在一起，以生產(chǎn)形式創(chuàng)造價(jià)值的主要場所，因此企業(yè)是價(jià)值鏈研究的主要對象。市場是通過交換使資源流動的場所，它既是企業(yè)得以存在的基礎(chǔ)，也是企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)的場所，因此市場通過交換進(jìn)行資源配置的效率決定了企業(yè)生產(chǎn)的成本，也決定了企業(yè)收益的多少，并通過節(jié)約成本、增加收益的方式創(chuàng)造價(jià)值。

二、會計(jì)：資金流上的管理活動與信息系統(tǒng)

上文四種資源是從創(chuàng)造價(jià)值的角度劃分的，即凡是能創(chuàng)造價(jià)值的都將其視為資源。世界也可以劃分為物質(zhì)與人，因?yàn)橘Y金是人造的，信息是人腦抽象的結(jié)果。物質(zhì)資源是指看得見、摸得著、客觀存在的物體，它們或者是組成產(chǎn)品的材料、或者是生產(chǎn)產(chǎn)品的工具。不強(qiáng)調(diào)人的主觀性的話，人也是一種物質(zhì)資源，如會計(jì)信息系統(tǒng)中計(jì)算產(chǎn)品的人工成本時(shí)，將它與原材料、固定資產(chǎn)同等看待。但人的主觀能動性會使價(jià)值增值，所以人可以看作一種獨(dú)立的資源。資金資源是一種人造資源，它具有特殊性：一方面資金是人們用來衡量價(jià)值的工具，貨幣是市場交換的一般等價(jià)物，從這個角度可將資金作為價(jià)值的代表，會計(jì)就是用資金作為價(jià)值的代表而對價(jià)值鏈業(yè)務(wù)過程進(jìn)行管理的工具；另一方面，資金又是市場中獲取其他資源的前提，所以資金也是一種資源。信息是管理過程中人與人之間進(jìn)行交流時(shí)的資源，信息過程通過收集數(shù)據(jù)、進(jìn)行加工處理、提供信息進(jìn)行交流等來改善管理過程，并進(jìn)一步通過改善的管理過程促進(jìn)業(yè)務(wù)過程提高效率，創(chuàng)造價(jià)值。

會計(jì)是一個以代表價(jià)值鏈的資金流為業(yè)務(wù)過程的系統(tǒng)，從對資金流中業(yè)務(wù)過程的管理看，會計(jì)是管理過程中的管理活動；從為資金流所涉及的市場、企業(yè)等管理過程中的人提供決策所需信息的角度看，會計(jì)是一個信息系統(tǒng)。

三、關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)

隨著知識經(jīng)濟(jì)的到來及信息技術(shù)的發(fā)展，人們對物質(zhì)、資金、人才、信息四種經(jīng)濟(jì)資源的研究越來越多，并充分地意識到價(jià)值創(chuàng)造過程中另一種資源――關(guān)系的重要性。

物質(zhì)市場上企業(yè)與供應(yīng)商的戰(zhàn)略同盟關(guān)系是降低成本創(chuàng)造價(jià)值的資源，企業(yè)與客戶的良好關(guān)系是企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值得以實(shí)現(xiàn)或超值實(shí)現(xiàn)的資源。人才市場及企業(yè)內(nèi)部，管理者與員工之間的關(guān)系也在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過程中發(fā)揮重要作用：如基于知識共享的創(chuàng)新，基于信息交流而降低的成本、提高的效率也創(chuàng)造了價(jià)值。資本市場上企業(yè)與投資者（包括潛在投資者）之間的關(guān)系，可以使企業(yè)資金成本、成本降低，企業(yè)價(jià)值提升從而創(chuàng)造價(jià)值。

對關(guān)系的重視表現(xiàn)在以下方面：一是經(jīng)濟(jì)租即價(jià)值或價(jià)值增量。企業(yè)理論的關(guān)系學(xué)派認(rèn)為關(guān)系是資源流動的基礎(chǔ)，它是構(gòu)成經(jīng)濟(jì)和社會結(jié)構(gòu)的本質(zhì)。關(guān)系建立是一種更加主動的價(jià)值創(chuàng)造形式，關(guān)系租與資源租、能力租（或創(chuàng)新租）一起成為價(jià)值創(chuàng)造的主要源泉。二是隨著信息技術(shù)的發(fā)展與廣泛深入的使用，在信息過程發(fā)揮作用的信息系統(tǒng)，越來越重視對市場與企業(yè)中關(guān)系的管理：如供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)、客戶關(guān)系管理系統(tǒng)、投資者關(guān)系管理系統(tǒng)、知識管理信息系統(tǒng)等。其他如關(guān)系營銷理念及其理論、應(yīng)用的快速發(fā)展；經(jīng)濟(jì)學(xué)與社會學(xué)的逐漸結(jié)合（管理學(xué)下的會計(jì)學(xué)就是社會學(xué)、經(jīng)濟(jì)學(xué)綜合后的學(xué)科）；社會資本（包括知識資本、關(guān)系資本）概念的出現(xiàn)等。

可以說“關(guān)系是一種資源”。關(guān)系泛指人（包括自然人與法人）與人之間的關(guān)系，要注意的是只有能夠創(chuàng)造價(jià)值的關(guān)系才是資源，只有基于信任和良好聲譽(yù)的關(guān)系才會創(chuàng)造價(jià)值。為了創(chuàng)造并管理好關(guān)系資源，最重要的是解決信息不對稱，即進(jìn)行信息的溝通、交流。信息時(shí)代在關(guān)系建立與管理過程中，必然借助現(xiàn)代化的信息技術(shù)與信息系統(tǒng)。

作為信息系統(tǒng)，會計(jì)的目標(biāo)是溝通資金流中業(yè)務(wù)過程與管理過程的關(guān)系，它反映、反饋資金流，為管理過程提供決策信息。資金流既貫穿市場也經(jīng)過企業(yè)，會計(jì)信息系統(tǒng)在資本市場上的目標(biāo)是在上市公司與投資者（含潛在投資者）之間進(jìn)行溝通，創(chuàng)建并管理好投資者關(guān)系。會計(jì)信息系統(tǒng)在企業(yè)中的目標(biāo)是反映、反饋企業(yè)內(nèi)業(yè)務(wù)過程，為企業(yè)各級管理者提供決策信息，創(chuàng)建并管理好整個業(yè)務(wù)過程中所涉及的關(guān)系，如企業(yè)與員工、供應(yīng)商、客戶等利益相關(guān)者之間的關(guān)系。

這種以獲取價(jià)值或增量價(jià)值為目的，以資金流為基本業(yè)務(wù)過程，以資本市場及企業(yè)內(nèi)部關(guān)系管理為導(dǎo)向，在價(jià)值管理與價(jià)值創(chuàng)造過程中充分發(fā)揮溝通、交流作用的信息系統(tǒng)就是關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)。關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)是系統(tǒng)整體觀下對資金流或價(jià)值鏈的認(rèn)識，它強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)的整體優(yōu)化，而不僅僅是傳統(tǒng)意義上的財(cái)務(wù)會計(jì)加管理會計(jì)。

四、關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)的特性

（一）關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)服務(wù)于基于關(guān)系的價(jià)值網(wǎng)絡(luò)

資金的特性使資金流通過市場和企業(yè)與物質(zhì)、人力、信息、關(guān)系等資源有著復(fù)雜的聯(lián)系。物質(zhì)市場上的買賣使資金與物質(zhì)相互轉(zhuǎn)換，企業(yè)可購買生產(chǎn)的設(shè)備和原材料，也可賣出產(chǎn)品、提供服務(wù)實(shí)現(xiàn)新的價(jià)值。人才市場上企業(yè)可利用資金雇傭員工。資本市場上企業(yè)憑借投資者關(guān)系及資金增值的愿景籌措資金。

在價(jià)值創(chuàng)造過程中，需要各種資源，則擁有不同資源的行為主體之間的互動關(guān)系是構(gòu)成經(jīng)濟(jì)和社會結(jié)構(gòu)的本質(zhì)。按合同的不完全性程度，關(guān)系分為正式的契約關(guān)系、非正式的契約關(guān)系或隱契約關(guān)系。為了使資金流即價(jià)值鏈增值，企業(yè)在市場上與市場的其他參與者存在著網(wǎng)狀關(guān)系，企業(yè)內(nèi)部各種資源、所有參與者之間也存在著網(wǎng)狀的關(guān)系。依據(jù)不同的關(guān)系，資源流動、變換著，同時(shí)也發(fā)生著價(jià)值的交換，最終價(jià)值增值。因此價(jià)值鏈其實(shí)是一個價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，這個網(wǎng)絡(luò)是基于關(guān)系的。

丹尼爾?F?斯普爾伯（Daniel F.Spulber）的中間層理論認(rèn)為企業(yè)就是在市場終端買者與賣者個體（如供應(yīng)商及消費(fèi)者，投資者及上市公司等）之間的中間層（企業(yè)、金融中介機(jī)構(gòu)），即企業(yè)是價(jià)值網(wǎng)絡(luò)中的一個節(jié)點(diǎn)。企業(yè)通過市場與其他企業(yè)或市場參與者相互聯(lián)系，企業(yè)內(nèi)部的各個參與者也以各種價(jià)值創(chuàng)造活動而進(jìn)行價(jià)值交換并建立關(guān)系。企業(yè)與市場的參與者其實(shí)就是價(jià)值鏈上的利益相關(guān)者。

關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)服務(wù)的是價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，也應(yīng)該是網(wǎng)絡(luò)化的。但要注意的是價(jià)值網(wǎng)絡(luò)中網(wǎng)絡(luò)一詞的含義是指關(guān)系的結(jié)構(gòu)是網(wǎng)絡(luò)化的，它涉及到各種資源的多維向量空間，它與網(wǎng)絡(luò)技術(shù)中網(wǎng)絡(luò)的含義不同，盡管網(wǎng)絡(luò)技術(shù)對價(jià)值網(wǎng)絡(luò)有重要的推動作用。關(guān)系各方可以而且越來越依靠計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息交流、溝通，增強(qiáng)聯(lián)系。

（二）關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)是資金流自適應(yīng)的結(jié)果

系統(tǒng)是開放性的，它與環(huán)境有密切聯(lián)系，并能向適應(yīng)環(huán)境的方向發(fā)展。系統(tǒng)是動態(tài)的，處于不斷發(fā)展變化中。一個遠(yuǎn)離平衡態(tài)的開放系統(tǒng)可以通過不斷地與外界交流，在外界條件達(dá)到一定閾值時(shí)，從原來無序狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)闀r(shí)空和功能上的有序狀態(tài)，這就是系統(tǒng)的自適應(yīng)性。

經(jīng)濟(jì)全球化競爭壓力和網(wǎng)絡(luò)化技術(shù)的進(jìn)步，使資金流所處環(huán)境發(fā)生了巨大改變，也增強(qiáng)了資金流自適應(yīng)的動力和條件。資本市場上越來越大的資金競爭壓力是會計(jì)信息系統(tǒng)發(fā)展、升級為關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)的動力；網(wǎng)絡(luò)技術(shù)一方面使投資者比以前信息更加靈通、要求更高，而且擁有了更大的主動決策權(quán)；另一方面也為關(guān)系管理的核心――搭建互動式的交流平臺創(chuàng)造了條件。

狹義的資金流只限于企業(yè)內(nèi)，系統(tǒng)論觀點(diǎn)則將企業(yè)內(nèi)的資金流放置在市場這個大系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)中，是廣義的資金流概念。唯有廣義資金流的整體優(yōu)化，才能使價(jià)值鏈最優(yōu)。也就是說：除了要在企業(yè)中管理好資金流以外，還要注重資本市場上資金流的管理。資本市場上資本競爭的加劇以及投資者主動決策權(quán)的加大，既要求企業(yè)為投資者創(chuàng)造最高的價(jià)值，又要讓投資者信任企業(yè)，相信企業(yè)的投資價(jià)值。傳統(tǒng)的會計(jì)信息系統(tǒng)以狹義的資金流為業(yè)務(wù)過程，關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)則以廣義的資金流為業(yè)務(wù)過程。關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)在資本市場上以投資者關(guān)系管理為核心，以贏得投資者的信任為目標(biāo)，所以關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)正是在技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及競爭態(tài)勢達(dá)到一定閾值時(shí)，資金流表現(xiàn)出的一種適應(yīng)性、應(yīng)變能力和系統(tǒng)的進(jìn)化性。關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)的自適應(yīng)性還表現(xiàn)在其設(shè)計(jì)思想與學(xué)習(xí)能力上。

（三）關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)是基于知識管理的信息系統(tǒng)

計(jì)算機(jī)是人類進(jìn)行信息管理的主要工具，信息管理經(jīng)歷了以下三個階段：傳統(tǒng)的信息管理階段、信息資源管理階段和知識管理階段。傳統(tǒng)的信息管理主要關(guān)注信息的組織，更關(guān)注信息加工處理的技術(shù)，數(shù)據(jù)的組織經(jīng)歷了由分散到集中統(tǒng)一的過程。當(dāng)數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)了集中統(tǒng)一的組織以后，信息才真正成為一種資源，并且實(shí)現(xiàn)了信息資源的共享，進(jìn)入信息資源管理階段。信息資源管理更關(guān)注信息內(nèi)容，即信息資源的綜合利用。此階段主要通過對信息載體、信息系統(tǒng)、信息網(wǎng)絡(luò)、信息設(shè)備的管理來實(shí)現(xiàn)對信息內(nèi)容的管理。知識管理階段是信息管理的最新發(fā)展，它是前兩個階段的繼承和發(fā)展。知識管理將信息轉(zhuǎn)化為知識，并用知識來提高企業(yè)的應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力。知識管理關(guān)注知識的應(yīng)用，具有較強(qiáng)的方向性和效用性。知識管理強(qiáng)調(diào)系統(tǒng)化的處理和利用信息、發(fā)掘知識內(nèi)涵、建立以先進(jìn)信息技術(shù)為基礎(chǔ)的知識管理系統(tǒng)、促進(jìn)知識的廣泛共享和創(chuàng)新。

會計(jì)信息系統(tǒng)也經(jīng)歷了三個階段：即會計(jì)電算化、會計(jì)信息化和會計(jì)知識化。會計(jì)電算化階段注重信息技術(shù)在會計(jì)中的應(yīng)用，以提高信息處理的效率為主要目標(biāo)。會計(jì)信息化階段將會計(jì)信息作為一種企業(yè)內(nèi)部管理與外部作決策用的資源，以提高企業(yè)管理和外部決策效率。會計(jì)知識化更注重將會計(jì)信息轉(zhuǎn)換為會計(jì)知識，以提高資金流的應(yīng)變能力和創(chuàng)新能力，關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)是基于知識管理的信息系統(tǒng)。

傳統(tǒng)的信息管理、信息資源管理與知識管理是信息管理的不同階段，三者有區(qū)別但并不能相互替代，它們相互補(bǔ)充，以傳統(tǒng)的信息管理為基礎(chǔ)，以信息資源利用、知識創(chuàng)造與利用為手段，以價(jià)值管理與價(jià)值創(chuàng)造為目標(biāo)，相互影響、相互啟發(fā)、共同發(fā)展，形成并存的局面，即三者共存于一體化的信息知識管理體系中。同樣，關(guān)系型會計(jì)信息系統(tǒng)其實(shí)是會計(jì)電算化、會計(jì)信息化、會計(jì)知識化三位一體化后的信息系統(tǒng)，它以承載于資金流上的價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值管理為業(yè)務(wù)過程，將資金流的數(shù)據(jù)收集起來，進(jìn)行信息化、知識化的處理，并應(yīng)用于市場與企業(yè)不同層面的資金業(yè)務(wù)管理過程中。

【參考文獻(xiàn)】

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