序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇風險投資評估的基本步驟范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關鍵詞：價值工程；風險投資；成本優(yōu)化

風險投資是一種高風險高收益的投資形式，主要工作是對經(jīng)過篩選后的項目標的（通常是一家實體企業(yè)）進行注資參股，并在未來通過合適的方式退出獲利。對一個風險投資公司來說，會在數(shù)年的投資行為后，管理一個項目池，項目池的凈收益即為所有項目在未來退出后所帶來的收益，減去所有項目運作過程發(fā)生的成本。在風險投資運作過程中，項目收益和項目成本是兩個需要考慮的核心問題。項目收益取決于風險投資公司對項目評估的評估體系、專業(yè)能力、市場運氣；項目成本則取決于項目運作中的實施流程、調(diào)查方法等。學術界對風險投資的研究，大多集中在以未來預期收益為導向的項目評估指標體系的分類和評價，忽略了項目評估所實現(xiàn)的功能與投入成本間存在一種可優(yōu)化的價值關系，適用于價值工程理論的分析范疇。本文旨在應用價值工程探討風險投資項目評估中的成本控制問題，即在滿足必要評估功能的前提下，制定成本優(yōu)化的項目評估流程。

1價值工程理論

價值工程是指以最低的總成本（壽命周期成本），在可靠實現(xiàn)產(chǎn)品或作業(yè)的必要功能的前提下，通過創(chuàng)造性工作提高產(chǎn)品或作業(yè)的價值的科學手段。價值工程中的“價值”是指研究對象所具有的功能與取得該項功能所需的成本之比，這種關系可以用公式V=F/C表達，其中V-價值，F(xiàn)-功能，C-成本。價值工程的核心是功能分析，通過功能分析甄別必要和冗余的功能，并通過成本優(yōu)化，提升研究對象的價值。價值工程的基本工作流程包括對象選擇、情報收集、功能分析與功能評價、方案創(chuàng)造、方案實施等。

2價值工程在風險投資項目評估中的應用

價值工程的主要工作步驟包括功能分析與功能評價、方案改善創(chuàng)新、方案評價及結論。現(xiàn)以國內(nèi)一家知名風險投資機構的項目運營數(shù)據(jù)為基礎，引入價值工程方法對該機構項目評估流程進行分析，并在滿足現(xiàn)有功能需求的情況下提出成本優(yōu)化方案。

2.1項目評估概況

風險投資的項目評估指對目標企業(yè)進行的全方位調(diào)查分析，包括行業(yè)調(diào)查、業(yè)務審查、團隊調(diào)查、財務調(diào)查、法律調(diào)查五個功能。

2.2功能分析和功能評價

由五位風險投資領域的業(yè)內(nèi)專家，按常用的“0-4評分法”對五個功能的重要性進行評分、匯總計算，確定功能重要性系數(shù)。功能重要性評分方法見表1，功能重要性系數(shù)F（iF1-F5）計算結果見表2。風險投資的項目評估分為六個業(yè)務環(huán)節(jié)，分別是資料收集、走訪、進駐項目企業(yè)調(diào)查、專家智囊評審、會計師事務所審計、律師事務所合規(guī)?，F(xiàn)以國內(nèi)一家知名風險投資公司的項目運營數(shù)據(jù)為基礎，提取4個項目評估流程作為樣本。每個評估樣本在六個業(yè)務環(huán)節(jié)中均增加了成本，將增加的成本分攤到F1-F5五個功能單元。計算每個功能單元分攤的成本匯總，并以此計算功能成本系數(shù)Ci（C1-C5）。如表3所示。根據(jù)以上功能重要性系數(shù)和功能成本系數(shù)，計算功能價值系數(shù)Vi=Fi/Ci。如表4。價值工程的重點改進對象是功能價值系數(shù)小于1的功能單元。如表中所示，F(xiàn)1-F3的價值系數(shù)均略大于1，表明功能價值略高；F5的價值系數(shù)約等于1，表明目前其功能成本與功能重要性基本匹配。F4的價值系數(shù)小于1，且偏離較大，表明其功能偏低或成本偏高，因此提高F4的功能或降低其成本是價值工程的改進方向。

2.3方案改善

根據(jù)上一階段的功能評價，我們確定從財務調(diào)查這個方面來對這家國內(nèi)風險投資公司的項目評估進行成本優(yōu)化。按照成熟風險投資機構運作的行規(guī)，財務調(diào)查主要是外聘第三方會計師事務所進行的審慎調(diào)查。然而由于第三方審計機構審計時間長、風控保守，在國內(nèi)競爭激烈的風險投資市場容易錯失良機，部分國內(nèi)風險投資機構在實際操作中也采用自建財務調(diào)查團隊，而非外聘第三方機構的模式。對于這家國內(nèi)風險投資公司，我們建議自建財務調(diào)查團隊。這樣一來，可以省去外聘第三方會計師事務所的審計成本，需要增加團隊建設費用、業(yè)務實施費用。在每個項目上需要2名財務盡調(diào)人員，負責整理財務報表及分錄、查閱明細賬、納稅資料、資產(chǎn)盤點、重要合同等，并形成報告。分析自建財務調(diào)查團隊為單個項目帶來的成本變化。該風司可長期聘用2名專業(yè)財務人員，按照一般薪資標準每年共增加工資支出20萬元；另一方面，該風司一般年份需要進行財務調(diào)查的項目數(shù)為月均1-2個，取其平均值，按照每年18個需實施項目計算，平均每個項目的自建財務人員支出為1.11萬元。業(yè)務實施費用方面，財務調(diào)查一般歷時3-5天，按照該風司每人每天1000元的出差費用標準，取天數(shù)平均值，2個人員的4天調(diào)查差旅費用合計0.8萬元。因此，實施每個項目時，若自建團隊將增加1.91萬元成本。而與此同時，可省去外聘第三方審計機構所需為每個項目支付的5萬元財務調(diào)查費。故得到的結論是：自建財務調(diào)查團隊時，每個項目上將節(jié)省3.09萬元。

2.4方案實施與效果

該國內(nèi)風險投資公司根據(jù)選定的改進方案，取消了外聘的第三方會計師事務所，改為長期聘用兩名全職財務人員，并根據(jù)其熟練程度調(diào)整業(yè)務量。在該風險投資公司過去一年進駐企業(yè)方評估的22個項目中，僅財務調(diào)查一項支出就累計節(jié)省70多萬元。

3結束語

在風險投資項目評估流程中，應用價值工程方法對一家國內(nèi)風險投資公司進行成本優(yōu)化分析，找到了進行成本控制的關鍵。對于該公司來說，能夠重新設計業(yè)務流程架構，并在合理的業(yè)務結構下，把更多的資源投入到業(yè)務能力的擴展上，同時提高了業(yè)務效率。在實際的風險投資行業(yè)里，對于一支資金量1-2億的小基金，配備2名財務人員是合適的。以1億的資金規(guī)模為例，基金管理人每年收到管理費為150-200萬，如果能夠在某一個業(yè)務流程上節(jié)省50-60萬，也不啻為一項不小的收獲。放大而言，募集資金量越大的基金，投資的項目越多，同一時期內(nèi)需要考察評估的項目就更多。當需要考察的項目數(shù)大幅增長時，通過本文提供的改進方案所節(jié)省的運營經(jīng)費將變成巨大的效益。

作者:楊哲 顧鋒 單位:上海交通大學安泰經(jīng)濟與管理學院

參考文獻：

[1]王春生，等.世界范圍VE/VM學術組織的建設及其對實踐應用的推動[J].價值工程，2007（4）.

[2]舒忠安.運用價值工程方法對建設項目設計方案的優(yōu)選分析[J].建材技術與應用，2014（3）：60-64.

篇(2)

    關鍵詞: 科技評估 風險投資 風險管理

    1 科技評估

    1.1 科技評估的概念

    2000年12月28日科技部頒發(fā)的《科技評估管理暫行辦法》將科技評估定義為“是指由科技評估機構根據(jù)委托方明確的目的,遵循一定的原則、程序和標準,運用科學、可行的方法對科技政策、科技計劃、科技項目、科技成果、科技發(fā)展領域、科技機構、科技人員以及與科技活動有關的行為所進行的專業(yè)化咨詢和評判活動”。從更廣泛的意義上來講,科技評估是對與科學技術活動有關的行為,根據(jù)委托者的明確目的,由專門的機構和人員依據(jù)大量的客觀事實和數(shù)據(jù),按照專門的規(guī)范、程序,遵循適用的原則和標準,運用科學的方法所進行的專業(yè)化判斷活動。其結果要歸結為能夠回答委托者特定目的評估結論和評估分析。

    1.2 科技評估的范疇

    科技評估的范疇主要是職能性評估和經(jīng)營性評估兩大方面,職能性評估是指對政府科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為政府有關部門發(fā)揮決策、監(jiān)督職能提供服務。經(jīng)營性評估是指對企業(yè)或其他社會組織與科技活動有關行為進行的客觀的、科學的評價和判斷,為他們對被評事物的決策、判斷提供參考依據(jù)。在市場經(jīng)濟條件下,科技評估作為一種咨詢活動,不應僅僅只為政府決策服務,還應深入到市場中的各類科技活動之中,接受非政府機構委托的評估任務,如企業(yè)投資項目的科技評估、風險投資機構投資的科技評估、企業(yè)產(chǎn)權交易中的科技評估等。

    1.3 科技評估的分類

    科技評估可從不同角度分類。從評估時間上,可分為事先評估、事中評估、事后評估和跟蹤評估四類。事先評估是在某項科技活動實施前所進行的評估,主要包括實施該項活動必要性和可行性兩方面內(nèi)容。它常常帶有預測的性質(zhì),但不同于一般的預測分析;事中評估是在科技活動實施過程中進行的監(jiān)督性評估,著重檢驗是否按照預定的目標、計劃執(zhí)行,對前面工作的進展與預期效果進行比較,并對未來進行預估,以發(fā)現(xiàn)問題,調(diào)整或修正目標與策略;事后評估是科技活動完成后進行的評估。另外,從評估空間上,可分為國家評估和地方評估;從評估規(guī)模上,可分為宏觀評估、中觀評估和微觀評估;從評估方法上分,可分為定性評估、定量評估及定性與定量相結合的評估;從評估形式上,可分為通信評估、會議評估、調(diào)查評估、專訪評估和組合評估等。

    1.4 科技評估的方法

    評估方法有廣義和狹義兩種概念,廣義概念包括評估準備、評估設計、信息獲取、評估分析與綜合、撰寫評估報告等評估活動全過程的方法,狹義概念特指評估分析與綜合的方法。

    科技評估可選用的方法多種多樣,關鍵是要依據(jù)不同對象,有針對性地選擇評估方法。常用的分析評價方法有定性和定量結合的方法、多指標綜合評價方法、指數(shù)法及經(jīng)濟分析法和基于計算機技術的評估方法等。

    2 風險投資的風險管理

    風險管理是通過對風險的識別、衡量和控制,以最少的成本將風險導致的各種不利后果減少到最低限度的科學管理方法。風險投資的風險管理的出發(fā)點和歸宿,都是企圖運用系統(tǒng)的、綜合的現(xiàn)代科學管理方法,有效地擴大投資活動的有利因素,控制和抑制不利因素,達到以最小的成本,安全、可靠地實現(xiàn)風險投資利益的最大化。

    2.1 風險識別

    風險識別是風險管理的第一步,是指對企業(yè)面臨的,以及潛在的風險加以判斷、歸類和鑒定風險性質(zhì)的過程。存在于企業(yè)自身周圍的風險多種多樣、錯綜復雜,無論是潛在的,還是實際存在的,是靜態(tài)的,還是動態(tài)的,是企業(yè)內(nèi)部的,還是與企業(yè)相關聯(lián)的外部的,所有這些風險在一定時期和某一特定條件下是否客觀存在,存在的條件是什么,以及損害發(fā)生的可能性等,都是在風險識別階段應予以回答的問題。在風險投資中,風險一般可以分為兩類:系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險是由公司之外的各種因素引起的,如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利率等與政治、經(jīng)濟和社會相聯(lián)系的風險,是不能通過多角化投資而分散的,因此又稱作不可分散風險或市場風險。重要的系統(tǒng)風險有政治風險、法律法規(guī)風險和政策風險等。非系統(tǒng)風險也被稱作可分散風險,它是由公司本身的商業(yè)活動和財務活動帶來的,如企業(yè)的管理水平、研究與開發(fā)、消費者需求的改變、市場營銷風險以及法律訴訟等,其可以通過多角化投資組合而分散,是公司特有的風險。重要的非系統(tǒng)風險有決策風險、財務風險、信用風險、完工風險和市場風險。作為風險投資者,其關心的往往只是項目的系統(tǒng)風險,因非系統(tǒng)風險完全可以通過合理的投資組合而得到分散。

    2.2 風險衡量

    風險衡量對已經(jīng)識別的風險進行分析評估,以確定其損害程度的過程。風險衡量的方法分為定性風險評價方法和定量風險評價方法兩大類,定性風險評價方法又可分為主觀評價法和客觀評價法,傳統(tǒng)的主觀評價法主要有觀察法、資產(chǎn)負債表透視法和事件推測法等?，F(xiàn)代的主觀風險評價方法致力于將傳統(tǒng)主觀方法涉及到的因素綜合在一起,并且設法將傳統(tǒng)上的主觀方法的定性分析特征轉向定量分析上,由此而將主觀分析擴展到能夠同時完成綜合評價風險因素與測量風險臨界值的雙重任務?，F(xiàn)代客觀風險評價法中,最具代表性的是“Z記分”方法。作為一種綜合評價風險企業(yè)風險的方法,“Z記分”方法首先挑選出一組決定企業(yè)風險大小的最重要的財務和非財務的數(shù)據(jù)比率,然后根據(jù)這些比率在預先顯示或預測風險企業(yè)經(jīng)營失敗方面的能力大小給予不同的加權,最后將這些加權數(shù)值進行加總,就得到一個風險企業(yè)的綜合風險分數(shù)值,將其對比臨界值就可知企業(yè)風險的危急程度。定量風險評價方法主要有風險圖法、決策樹法等。2.3 風險控制

    風險控制是指在對風險進行全面的分析之后,實施各種風險控制工具,力圖在風險發(fā)生之前消除各種隱患,減少損失產(chǎn)生的原因及實質(zhì)性因素,將損失的后果減少到最低限度。實施風險控制的步驟是風險預測——風險決策——實施決策方案——方案的成果評價。風險控制的主要方法有風險規(guī)避、風險預防、風險分散、風險轉嫁、風險補償、風險抑制等。

    3 科技評估與風險投資的風險管理

    科技評估與風險管理既有聯(lián)系也有區(qū)別,科技評估作為一種專業(yè)化判斷活動,在介入風險投資的風險管理后,其任務便是對風險進行識別和衡量,其結果作為風險投資機構投資決策和制定風險控制實施方案的依據(jù)。可見,在風險投資的風險管理中,科技評估實質(zhì)是風險的識別和衡量的過程,而風險管理還包括了風險控制的實施過程,這樣科技評估就可以作為風險管理一個組成部分,實現(xiàn)兩者的有機結合,促進共同發(fā)展?？萍荚u估與風險投資的風險管理的關系如附圖所示:

    3.1 科技評估是提高風險投資管理效率的重要手段

    科技評估經(jīng)過近十年的發(fā)展,已有一整套較為完備的評估規(guī)范和技術方法,在評估設計、評估信息采集、綜合分析、評估質(zhì)量控制等方面的研究已較為成熟,同時,由于科技評估機構長期致力于國家和地方各類科技計劃、科技項目、科研機構等方面的評估,對于科技產(chǎn)業(yè)、科技政策等方面的研究也是其他咨詢機構無法比擬的。而我國風險投資業(yè)尚處于起步階段,國家還未出臺較為完備的有關風險投資事業(yè)的行政法規(guī),風險投資機構的風險管理機制還很不健全,對風險管理人才培訓的投入和重視程度還遠遠不夠,因此,將科技評估運用到風險投資的風險管理中將能充分發(fā)揮其作用,提高管理效率。

    3.2 科技評估方法是衡量風險投資風險的有效工具

    定量和定性方法相結合是科技評估方法應用的基本思路,這與現(xiàn)代風險評價所采取的方法既有相近又有其獨到之處,科技評估中最常用的方法是多指標綜合評估方法,它是在對多個影響因素進行分析研究之后,設計一套相應的評估指標體系,并對每一個評估指標都制定具體的標準和統(tǒng)一的計算方法,使其能對金額、人數(shù)等可計量的指標進行定量評估,同時對社會影響等因素亦可做定性評估的描述。這與上面介紹的“Z記分”方法僅依靠可計量的數(shù)據(jù)作為評價基礎相比較更為有效。采取科技評估方法衡量投資風險也更為準確、可信。 

    3.3 科技評估是推動風險投資管理創(chuàng)新的動力

    引入評估機制,使風險投資機構的投資選擇與投資決策相分離,使得風險投資管理更為透明化,也遏止了內(nèi)部人員的“暗箱操作”等種種不良現(xiàn)象。通過獨立的、專業(yè)化的評估中介組織的運作,將能使風險投資機構的管理層能更客觀地認識到投資風險,從而可集中精力于投資決策,通過管理體制的創(chuàng)新,保證投資的科學性和安全性,也提高了投資成功率。

    3.4 科技評估參與風險投資管理是其自身發(fā)展的需要

    科技評估工作現(xiàn)階段主要是為各級科技行政管理部門,主要是國家和省、市科技管理部門服務,而且大部分科技評估機構是由科技管理部門所屬的有關單位,如軟科學研究機構、科技咨詢機構、科技情報機構等部門產(chǎn)生,但由科技管理部門所屬的單位評估科技管理部門的科技項目、科技計劃等等,在一定程度和一定范圍內(nèi)不可避免的受到科技管理部門的影響。因而,評估水平難以提高。因此,科技評估機構作為一種社會中介服務機構,和各類資產(chǎn)評估機構一樣,應逐步社會化和多元化,如參與到風險投資管理的咨詢工作中,只有社會化、多元化,才能充分引進競爭機制,優(yōu)勝劣汰,提高評估水平,促進科技評估事業(yè)的發(fā)展。

篇(3)

高新技術產(chǎn)業(yè)投資已成為推動我國經(jīng)濟增長的重要動力之一。風險投資大多是投向新創(chuàng)的高新技術企業(yè)，各個階段與環(huán)節(jié)都存在不確定性因素，只要投資過程中有一個環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，就會導致整個投資項目失敗，因此風險投資一般存在較大風險。如果能在投資前或運營中比較準確地預計風險并加以有效控制，就可大大減少盲目投資或經(jīng)營不善造成的損失。生物制藥產(chǎn)業(yè)就是把以基因工程、細胞工程、酶工程、發(fā)酵工程為代表的現(xiàn)代生物工程技術應用于藥物制造領域的產(chǎn)業(yè)。生物制藥產(chǎn)品在診斷、預防、控制甚至消滅傳染病，保護人類健康、延長人類壽命等領域具有獨特的優(yōu)勢。目前世界上6O以上的生物技術成果都應用于醫(yī)藥行業(yè)，用以開發(fā)特色新藥或?qū)鹘y(tǒng)醫(yī)藥進行改良。

生物制藥行業(yè)已成為當前最活躍、發(fā)展最快的行業(yè)之一，吸引著世界各國的風險投資機構紛紛投巨資開展生物制藥領域的研究和生產(chǎn)。我國生物制藥行業(yè)經(jīng)過近2O多年的發(fā)展，行業(yè)整體水平迅速提高。生物制藥產(chǎn)業(yè)是我國乃至世界上高新技術產(chǎn)業(yè)中發(fā)展最迅速的產(chǎn)業(yè)之一，具有誘人的投資前景和巨大的投資潛力。作為技術高度密集的高新技術行業(yè)，生物制藥產(chǎn)業(yè)對技術的要求比較高，其發(fā)展需要巨額資金投人，因此，對該行業(yè)的投資風險進行評價尤為重要。目前影響我國生物制藥產(chǎn)業(yè)投資風險的因素主要有技術因素、市場因素、財務因素、管理因素和其他方面的因素。我國各地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平存在差距，這在一定程度上導致我國各省(自治區(qū)、直轄市)的生物制藥行業(yè)發(fā)展水平不一樣，各省(自治區(qū)、直轄市)生物制藥行業(yè)上市公司所面臨的投資風險也不一樣。作為投資者，應該選擇哪些生物制藥上市公司進行投資?鑒于此，本文在全國范圍內(nèi)選擇了15家生物制藥行業(yè)上市公司，將其作為研究樣本，對其投資風險進行綜合評價，以期為風險投資家選擇投資風險小的上市公司提供參考依據(jù)。

2文獻綜述

關于高新技術項目投資風險評價，國內(nèi)外文獻大多集中于對評價指標體系中的各指標進行描述方面，很少有文獻對風險因素指標進行更深入的理論化探討和整合。MacMillan_】等構建了27項投資風險評價標準，并將其分為五大類，即企業(yè)家個人素質(zhì)與經(jīng)驗、產(chǎn)品特色、市場特征、財政補償情況和投資人員構成。其分析表明，五大類評價標準中有10項最常使用的標準被認為是評價投資風險所必須要有的，而這10項中有6項標準與企業(yè)家的個人素質(zhì)與經(jīng)驗有關。通過分析這些標準，他們總結出6種類型的風險，即競爭風險、籌資風險、投資風險、管理風險、執(zhí)行風險、領導者風險。Meredith等認為風險分為市場風險和技術風險兩大類；Fired與Hisirehc。]從美國的硅谷、波士頓和西北地區(qū)各選擇了6位著名的風險投資家，采訪了其投資決策過程，通過實證調(diào)研得出15個基本評估標準，分為戰(zhàn)略思想、管理能力和收益三個方面。風險企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，其總體特征也不同，評估其投資風險的方法與側重點也應不同，相應的評價指標也不同。

然而，早期風險投資評估決策過程卻忽視了評價指標的階段性。Hall和Hoferl_4J以及Boocock和Woods_5]的研究有了質(zhì)的進步，他們認識到風險投資項目的評價指標具有階段性，即在風險投資評估決策的不同階段所使用的評價指標應不相同?？偨Y國外關于風險投資評價研究，可見研究內(nèi)容往往集中于從風險投資者的角度對投資項目進行風險評價，其關注的重點一般是企業(yè)家素質(zhì)、市場風險、技術風險、財務風險等；在設計評價指標時，沒有考慮行業(yè)因素，沒有進行專業(yè)細分，沒有對不同行業(yè)的風險特點加以區(qū)分，投資項目的專業(yè)特性和專業(yè)風險不能準確地被反映在指標體系中。

近年來國內(nèi)學者也對高新技術項目投資風險進行了研究。例如：宋逢明等將投資風險分為過程風險與環(huán)境風險；林艷珠[7將投資風險分為技術、經(jīng)濟、市場、社會、環(huán)境、資信等方面的風險；毛薦其等_8將投資風險分為社會政治風險、法律風險、經(jīng)濟風險、金融與投資市場風險、技術風險、生產(chǎn)風險、管理風險、財務風險、市場風險和其他風險；蔡建春_9]把風險投資評價指標分為技術風險指標、市場風險指標、環(huán)境風險指標、管理風險指標及流動性風險指標五大類?？傮w來看，以往國內(nèi)外研究的側重點不同，具有以下特點：第一，大部分研究是從某個角度出發(fā)對投資風險的影響因素進行研究，對環(huán)境因素、項目因素分析得多，而對創(chuàng)業(yè)投資公司內(nèi)部的管理考慮不夠，創(chuàng)業(yè)投資公司內(nèi)部的管理，特別是人力資源管理存在較大問題，它是影響投資風險的重要因素；第二，不同的行業(yè)有不同的特點，適合多數(shù)高新技術風險投資項目的投資風險評價指標體系可能沒有考慮到生物制藥行業(yè)的風險投資項目的特殊性；第三，在投資風險因素評價體系中，每個因素對投資風險的影響程度不同、作用大小不同，而以往研究很少針對各因素的重要性程度給出結論。

生物制藥行業(yè)具有高投入、高風險、回收期較長的特點，這使得風險投資者們在加強金融風險管理的呼聲下傾向于對處于成長期、擴張期甚至成熟期的生物制藥企業(yè)進行投資。此外，由于生物制藥行業(yè)屬于高技術行業(yè)，一般的風險投資機構缺乏具有該領域知識背景的投資專家，因此風險投資者也趨向于對產(chǎn)品和市場相對明朗的企業(yè)進行投資。對生物制藥行業(yè)的投資屬于高科技風險投資的種，在我國仍處于發(fā)展的初階階段，其行業(yè)投資決策很難通過分析大量的歷史樣本數(shù)據(jù)來產(chǎn)生。目前對于生物制藥企業(yè)的風險投資，大多以行業(yè)經(jīng)驗作為投資評價依據(jù)，在風險評價方法的選擇上，以往多數(shù)文獻選擇層次分析法進行評價。筆者對投資風險評價時沒有沿用以前的方法，而是利用數(shù)理統(tǒng)計學中的主成分一聚類分析法對我國生物制藥企業(yè)的投資風險進行比較和排序。

3指標及樣本選取

考慮到影響我國生物制藥業(yè)投資風險的因素主要有技術因素、市場因素、財務因素和管理因素，同時參考國內(nèi)外文獻中的高新技術產(chǎn)業(yè)投資風險評價指標，并遵循可行、可比的原則，本文選取8個指標作為投資風險評價指標，見表1。本文選擇技術人員占比和大專及以上學歷員工占比兩個指標來反映樣本公司的技術水平和管理水平。若兩者較高，說明該樣本公司相對其他樣本公司而言具有較高的技術水平和管理水平，進而認為樣本公司具有較好的投資前景，其投資風險較小。本文用每股凈資產(chǎn)、每股收益、投資報酬率以及凈利潤增長率這4個指標反映公司的盈利能力，這些指標值較高，說明收益較高，進而認為該樣本公司的投資風險較低。本文用流動比率和速動比率兩個指標反映公司的償債能力，并認為償債能力好的企業(yè)的投資風險相對較低。鑒于我國各地區(qū)生物制藥業(yè)的發(fā)展水平不一，本文遵循科學、系統(tǒng)的原則，在華東地區(qū)、華南地區(qū)、東北地區(qū)選擇了15家生物制藥行業(yè)的上市公司作為研究樣本，這15家上市公司包含了主營、兼營生物制藥的醫(yī)藥公司。

4主成分一聚類分析的原理和基本步驟

1)主成分分析原理。主成分分析法是一種將多個變量化為少數(shù)幾個綜合的新變量的多元統(tǒng)計分析方法，其中心思想是將數(shù)據(jù)降維，以排除眾多信息共存中相互重疊的信息。其基本思路是，將原變量進行轉化，并使少數(shù)幾個新變量成為原變量的線性組合，且這些變量要盡可能多地表征原變量的數(shù)據(jù)結構且不丟失信息l_l。

2)聚類分析原理。聚類分析是一種建立分類的多元統(tǒng)計分析方法，它能夠根據(jù)樣本數(shù)據(jù)的諸多特征，按照樣本在性質(zhì)上的親疏程度，在沒有先驗知識的情況下，對樣本個體進行分類。類內(nèi)部的個體在特征上具有相似性，不同類的個體在特征上存在較大的差異性。

3)基本步驟。(1)對15家生物制藥上市公司的數(shù)據(jù)進行標準化預處理；(2)對15家生物制藥行業(yè)上市公司進行聚類分析；(3)對投資風險評價指標進行主成分分析；(4)計算15家樣本公司的綜合評價得分并排序。

5生物制藥行業(yè)上市公司投資風險評價

5．1數(shù)據(jù)標準化處理

本文選取我國15家生物制藥行業(yè)上市公司2010年12月31El的數(shù)據(jù)進行研究，數(shù)據(jù)來源于財經(jīng)網(wǎng)和各公司的財務報表，見表2。在進行分析前，對原始數(shù)據(jù)做標準化預處理：使各變量的均值為0、方差為1，以消除原始變量量綱不同對分析結果產(chǎn)生的影響。標準化后的數(shù)據(jù)(見表2)具備可比性，并遵從正態(tài)分布規(guī)律。

5．2聚類分析

應用SPSS17．0軟件，利用標準化后的樣本數(shù)據(jù)對上市公司進行聚類分析，得到圖1所示的聚類圖。圖1為縱向顯示的冰掛圖，從圖1中可知：當聚類類數(shù)為3時，海王生物所在列的冰柱單獨為一體，據(jù)此可確定海王生物為一類；千金藥業(yè)和東阿阿膠所在列的冰柱連為一體，據(jù)此可確定這兩家上市公司屬于一類；其他12家上市公司所在列的冰柱連為一體，據(jù)此可確定這12家上市公司屬于一類。聚類結果說明多數(shù)樣本公司的投資風險存在相似性。

5．3投資風險評價指標的主成分分析

利用SPSS17．0軟件的因子分析功能，可得到標準化數(shù)據(jù)的相關矩陣，然后利用EXCEL軟件計算相關矩陣的特征值，并選取特征值大于1的特征根(見表3)。其中，成分F、F。、的特征值依次為3．137、2．032、1．343。其中，F(xiàn)。解釋了原始變量總方差的39．211％，其累計方差貢獻率為39．211；F。解釋了原始變量總方差的25．406，其累計方差貢獻率為64．616；F。解釋了原始變量總方差的16．784，其累計方差貢獻率為81．401。由于這3個成分共解釋了原始變量總方差的81．401，因此認為用這3個綜合評價指標來反映原始變量的信息是可行的，可將這3個成分作為主成分。采用方差最大法對成分載荷矩陣進行正交旋轉，利用SPSS17．0軟件得到的旋轉后的成分載荷矩陣見表4。從表4可以看出，每股凈資產(chǎn)、每股收益、投資報酬率、凈利潤增長率在成分F上的載荷較高，F(xiàn)可以反映公司的盈利水平；速動比率和流動比率在成分F上的載荷較高，成分F可以反映公司的償債水平；技術人員占比和大專及以上學歷員工占比在成分上的載荷較高，成分F?？煞从彻镜墓芾硭胶图夹g水平。運用EXCEL軟件計算得到成分F1、F2、的特征值3．137、2．032、1．343所對應的特征向量分別為(一0．23174，一0．16657，0．72506，0．77439，1．17819，一1．62505，3．804597，10．1446)、(0．30062，0．21550，0．18393，0．63272，0．84319，一0．41822，一4．24888，一l1．74109)、(0．20642，0．62546，一0．08907，0．07465，0．24453，0．74004，2．54385，6．12489)。利用式(1)確定主成分F1、F2、的綜合評價值，分別記為y1、、y3。式(1)中，C為成分F1、F2、F3的特征值所對應的特征向量；X是標準化的數(shù)據(jù)矩陣。以各特征值貢獻率為分配系數(shù)l_1，計算得到各樣本公司的綜合評價指標值y，計算結果見表5。Y—CX。(1)從表5所示的單個成分得分來看：就成分F的得分而言，千金藥業(yè)和東阿阿膠兩家公司的得分最大，說明這兩家公司的盈利水平相對最高，海王生物的得分最小，說明海王生物的盈利水平相對最低；就成分F。的得分而言，千金藥業(yè)和東阿阿膠這兩家公司的得分仍最大，說明這兩家公司的管理水平和技術水平相對最好，海王生物的得分最小，說明海王生物的管理水平和技術水平相對最低。

5．4綜合評價得分

利用式(2)計算得到各類生物制藥行業(yè)上市公司的綜合評價得分，計算結果見表6。其中，F(xiàn)為各類中各樣本公司的評價指標值，為各類中的樣本公司個數(shù)。F一(F1+F2+F)。從表6可以看出，第一類(海王生物)的綜合得分為一6．586006，原因是海王生物的盈利水平、管理水平和技術水平均相對最差，因此其投資風險相對最大；第二類的綜合得分為6．26440，原因是千金藥業(yè)和東阿阿膠的盈利水平、管理水平和技術水平均相對最好，因此其投資風險相對最小，風險投資者可考慮將其作為理想的投資對象；第三類的綜合得分為一0．45092，說明其他12家樣本公司的投資風險不大。

篇(4)

一國際投資銀行在風險投資領域的經(jīng)驗

從國外成熟的經(jīng)驗來看,投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色,幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務,在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創(chuàng)業(yè)投資的運作過程來看,每一步驟都與投資銀行的業(yè)務和技術緊密相關,證券公司從事這一業(yè)務,有著其他機構難以相比的優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務范圍,拓寬、延伸金融服務,服務手段從相對固定向不固定轉變,服務方法從相對簡單向多樣化轉變,技術含量從較低向較高轉變,服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業(yè)務:(1)設立專業(yè)部門,專門從事高科技公司的投融資服務。(2)發(fā)起設立風險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設立風險投資基金公司,積極實現(xiàn)風險投資組織革新,通過組織資產(chǎn)運作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗宗旨,并借此規(guī)避投資風險,是今后證券公司開展風險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經(jīng)驗,并充分利用自身的獨特優(yōu)勢,不斷進行業(yè)務創(chuàng)新,與之展開公平競爭,中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務競爭和創(chuàng)新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業(yè)務創(chuàng)新

在現(xiàn)階段,我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業(yè)務及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業(yè)務的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體,證券公司只有具備了不斷引進和創(chuàng)新的金融工具,才能使與風險投資相關的新業(yè)務不斷拓展。

1、可轉換優(yōu)先股

根據(jù)美國硅谷風險投資成功案例分析,風險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進行的。這種優(yōu)先股具有如下特性:

(1)優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風險投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術享有優(yōu)先索取權,這樣便可將損失減為最小。

(2)收益性。風險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風險資本,再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

(3)可贖回性。風險資本除了通過風險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外,如果風險企業(yè)的發(fā)展速度未達到風險投資者的期望值,可以要求風險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。

(4)有限的決策參與權。參與風險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于:一般優(yōu)先股并不享受表決權,但風險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務,如企業(yè)出售,生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權,對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結權。根據(jù)美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數(shù)據(jù)進行的分析,這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

(5)可轉換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當風險企業(yè)進展順利時,風險投資者有權將優(yōu)先股轉換成普通股,從而擁有風險企業(yè)的部分股權,甚至實現(xiàn)對風險企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件(ratchets)指的是風險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時,風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣,當風險企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時,風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據(jù)不同的情況和契約的約定,再投資期權有以下三種情況:

第一,追加投資。當企業(yè)經(jīng)營較好,發(fā)展前途樂觀,股票有升值潛力時,風險投資還可用預先確定的價格向風險企業(yè)追加投資,這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份,從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉,以致有人總結道:“所謂的風險資本投資,不過是購買了對企業(yè)進行再投資權利的期權而已?！?/p>

第二,轉換貸款。風險投資者向風險企業(yè)提供貸款,在風險企業(yè)業(yè)務發(fā)展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風險企業(yè)歸還,風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉換比例,購買公司普通股。

第三,可轉換債券。風險企業(yè)發(fā)行可轉換債券給風險投資公司和證券公司,在風險企業(yè)經(jīng)營不佳時,債券甚至低于面值發(fā)行,當風險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉好,其股份有很大升值潛力時,將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質(zhì)是:風險資本憑借其較早進入風險企業(yè)的便利,設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業(yè)經(jīng)營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種,成功實現(xiàn)了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種,其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種:

第一,與其他風險資本共同投資。為分散風險,風險投資通常以共同投資的方式運作,即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”,其他的風險投資實體作為“追隨者”,在主要的融資階段,一般有兩到三家共同參與。這樣,使得單個的風險投資可投資于更多的企業(yè),減少了投資失敗的風險,也可以通過風險投資的共同審計,減少判斷錯誤的可能性。

第二,引進戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益,在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時,非常注重風險企業(yè)未來產(chǎn)品或技術的使用權、產(chǎn)品市場分享權、產(chǎn)品經(jīng)銷權、未來產(chǎn)品或技術的共同開發(fā)權以及最終購買風險企業(yè)其余部分股權的期權。因此引進戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業(yè)的一個渠道,但引進戰(zhàn)略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業(yè)的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小,但往往不參與公司的具體管理工作,對風險企業(yè)的重大決策干預較少,除了關心公司的投資回報外,不在乎公司的管理和控制權問題,所以,引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群,完全可以通過合資的方式幫助風險企業(yè)成功實現(xiàn)業(yè)務的拓展,從而為風險企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務

1、培育和儲備風險企業(yè)的管理者

證券公司內(nèi)部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產(chǎn)業(yè)評估咨詢小組,為投資和貸款決策提供咨詢服務;同時培養(yǎng)具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才,以適應創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務發(fā)展的需要,中國風險投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業(yè)提供管理增值服務

風險企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風險企業(yè)的管理是根據(jù)風險企業(yè)本身高科技或市場化的特性,順應現(xiàn)代科學技術的發(fā)展和經(jīng)濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式,它以知識管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導向和以柔性管理組織形式,全面、高能量、高速進行經(jīng)營管理和決策,選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案,實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益,達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強管理,通過管理創(chuàng)造價值,是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力,才可能協(xié)助風險企業(yè)通過管理提高其價值,這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術遠見、服務方法、行業(yè)關系、全球業(yè)務、為顧客專門設計的建議、交易經(jīng)驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業(yè)的財務和戰(zhàn)略管理顧問,這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆杖谫Y等方面的財務與融資服務,以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導。

3、為風險企業(yè)提供全新的售后服務

在支持風險企業(yè)公開發(fā)行股票后,證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務三大塊業(yè)務來保持與風險企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關系。

首先,售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量,形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續(xù)攀升,并能提高其二級市場的流通量,這是維護風險企業(yè)二級市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次,長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業(yè)服務,即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉換證券、債券發(fā)行和合資等,以確保業(yè)務已上軌道的公司能實現(xiàn)最低的融資成本。第三,在戰(zhàn)略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大,證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略,比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風險企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導,為企業(yè)爭取最高的價值。

四利用業(yè)務創(chuàng)新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講,風險投資是對投資銀行業(yè)務外延的拓展,是重大的業(yè)務創(chuàng)新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè),良好的監(jiān)控風險、規(guī)避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規(guī)避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業(yè)進行廣泛的遴選,聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進行檢查,根據(jù)種種跡象判斷和識別風險的類型,并對風險發(fā)生的概率和風險發(fā)生后預期的投資損失進行計算,運用數(shù)學方法和模型,計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益,從而作出對風險企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規(guī)避風險

風險投資是通過明確的合約設計,將其權利和義務明確化和制度化來規(guī)避風險的。比如前述,設計可轉讓的優(yōu)先股參與風險企業(yè),既可為今后增資有前景的風險企業(yè)設計購股選擇權,從而實現(xiàn)高收益,又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時要求優(yōu)先債務清償,盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中,證券公司通過設計種種參股的選擇權,使得參與的風險大大降低,投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風險

通過建立嚴格的風險評估體系,對各種風險進行識別,運用數(shù)學方法和模型,評估風險發(fā)生的概率及風險發(fā)生后預期的損失,填寫的潛在損失估計表,進行風險分析和測定,通過主觀的推測和客觀的財務比率分析,判定可能的損失,并對風險資本分階段投入,實施全過程的風險監(jiān)控,規(guī)避風險。

篇(5)

從國外成熟的經(jīng)驗來看，投資銀行家扮演著創(chuàng)業(yè)投資的策劃者、組織者的角色，幾乎每一家金融公司都有專門部門從事高科技公司的投資業(yè)務，在融資、公司購并、企業(yè)包裝上市等方面扮演著十分重要的角色。

從整個創(chuàng)業(yè)投資的運作過程來看，每一步驟都與投資銀行的業(yè)務和技術緊密相關，證券公司從事這一業(yè)務，有著其他機構難以相比的優(yōu)勢。

創(chuàng)業(yè)投資為證券公司業(yè)務的開展提供了難得的機遇和廣闊的空間。而證券公司必須突破傳統(tǒng)的業(yè)務范圍，拓寬、延伸金融服務，服務手段從相對固定向不固定轉變，服務方法從相對簡單向多樣化轉變，技術含量從較低向較高轉變，服務周期從相對較短向孵化型轉變。

有條件的證券公司可以分步實施風險投資業(yè)務：（1）設立專業(yè)部門，專門從事高科技公司的投融資服務。（2）發(fā)起設立風險投資基金公司。由證券公司發(fā)起設立風險投資基金公司，積極實現(xiàn)風險投資組織革新，通過組織資產(chǎn)運作和管理投資直接投入到系統(tǒng)性專業(yè)化的風險投資之中去。

從機構組織和制度上保障風險投資基金不偏離基金投資的投資原則和經(jīng)驗宗旨，并借此規(guī)避投資風險，是今后證券公司開展風險投資的發(fā)展趨勢和基本方向。

只要虛心學習國外先進風險投資機構的成功經(jīng)驗，并充分利用自身的獨特優(yōu)勢，不斷進行業(yè)務創(chuàng)新，與之展開公平競爭，中國真正意義上的投資銀行將在業(yè)務競爭和創(chuàng)新中壯大成長。

二為風險投資服務的投資銀行業(yè)務創(chuàng)新

在現(xiàn)階段，我國的證券公司介入風險投資必須以投資銀行業(yè)務及其創(chuàng)新和現(xiàn)有資源為立足點。因為證券公司開展風險投資業(yè)務的優(yōu)勢之一是證券公司是金融市場工具創(chuàng)新最具活力的主體，證券公司只有具備了不斷引進和創(chuàng)新的金融工具，才能使與風險投資相關的新業(yè)務不斷拓展。

1、可轉換優(yōu)先股

根據(jù)美國硅谷風險投資成功案例分析，風險投資對企業(yè)的投資一般是通過優(yōu)先股的形式進行的。這種優(yōu)先股具有如下特性：

（1）優(yōu)先清償。以優(yōu)先股形式入股可使風險投資在企業(yè)破產(chǎn)后對企業(yè)資產(chǎn)和技術享有優(yōu)先索取權，這樣便可將損失減為最小。

（2）收益性。風險企業(yè)能夠支付優(yōu)先股的紅利給風險資本，再愿意冒險的風險投資者也不希望他們的投資顆粒無收。

（3）可贖回性。風險資本除了通過風險企業(yè)的IPO順利獲得退出之外，如果風險企業(yè)的發(fā)展速度未達到風險投資者的期望值，可以要求風險企業(yè)購回這些優(yōu)先股。

（4）有限的決策參與權。參與風險企業(yè)的優(yōu)先股不同之處在于：一般優(yōu)先股并不享受表決權，但風險投資的股份一般對企業(yè)的重大事務，如企業(yè)出售，生產(chǎn)安排等享有與所占股份不成比例的表決權，對經(jīng)理層的決策甚至享有凍結權。根據(jù)美國學者Max和Grmper分別利用1990年的實際數(shù)據(jù)進行的分析，這種優(yōu)先股的投資方式較一般的證券投資在減少逆向選擇和避免風險投資承擔過高風險方面都更加有效。

（5）可轉換性。這是此種優(yōu)先股最具適用性的地方。當風險企業(yè)進展順利時，風險投資者有權將優(yōu)先股轉換成普通股，從而擁有風險企業(yè)的部分股權，甚至實現(xiàn)對風險企業(yè)的控制。

2、“棘輪”條件

“棘輪”條件（ratchets）指的是風險企業(yè)用低價發(fā)行新股票籌資時，風險投資有權獲得一定量的股票以保證其持股比例不因新股票的發(fā)行而改變。這樣，當風險企業(yè)因經(jīng)營不善被迫以較低價格發(fā)行新股票籌資時，風險投資不會因“股份稀釋”而影響其表決權。

3、再投資期權

根據(jù)不同的情況和契約的約定，再投資期權有以下三種情況：

第一，追加投資。當企業(yè)經(jīng)營較好，發(fā)展前途樂觀，股票有升值潛力時，風險投資還可用預先確定的價格向風險企業(yè)追加投資，這樣風險投資便可以低于市場價格的低價增加其在成功把握較大的企業(yè)內(nèi)的股份，從中獲利。這種期權已成為風險資本的一大獲利源泉，以致有人總結道：“所謂的風險資本投資，不過是購買了對企業(yè)進行再投資權利的期權而已?！?/p>

第二，轉換貸款。風險投資者向風險企業(yè)提供貸款，在風險企業(yè)業(yè)務發(fā)展順利時風險投資者可以按照貸款時的約定將貸款轉換成普通股。如果貸款已經(jīng)由風險企業(yè)歸還，風險投資者仍能按原來的貸款金額及約定的較為優(yōu)惠的轉換比例，購買公司普通股。

第三，可轉換債券。風險企業(yè)發(fā)行可轉換債券給風險投資公司和證券公司，在風險企業(yè)經(jīng)營不佳時，債券甚至低于面值發(fā)行，當風險企業(yè)上市或經(jīng)營狀況轉好，其股份有很大升值潛力時，將債券轉換成股份。

以上三種形式的本質(zhì)是：風險資本憑借其較早進入風險企業(yè)的便利，設計了以債務形式存在、既能盡量減少風險又能在風險企業(yè)經(jīng)營狀況轉好時增加股份、獲得較高收益的金融創(chuàng)新品種，成功實現(xiàn)了控制風險下的收益最大化。

4、合資

合資的方式有很多種，其中比較適合國內(nèi)證券公司采用的方式有兩種：

第一，與其他風險資本共同投資。為分散風險，風險投資通常以共同投資的方式運作，即一般以一家證券公司的風險資本充當“領導者”，其他的風險投資實體作為“追隨者”，在主要的融資階段，一般有兩到三家共同參與。這樣，使得單個的風險投資可投資于更多的企業(yè)，減少了投資失敗的風險，也可以通過風險投資的共同審計，減少判斷錯誤的可能性。

第二，引進戰(zhàn)略投資者或中小投資人共同投資。戰(zhàn)略投資者看重投資對象未來對于自己公司戰(zhàn)略發(fā)展的利益，在戰(zhàn)略投資者是否作出合資決策時，非常注重風險企業(yè)未來產(chǎn)品或技術的使用權、產(chǎn)品市場分享權、產(chǎn)品經(jīng)銷權、未來產(chǎn)品或技術的共同開發(fā)權以及最終購買風險企業(yè)其余部分股權的期權。因此引進戰(zhàn)略投資者雖然可能是投資銀行退出風險企業(yè)的一個渠道，但引進戰(zhàn)略投資者進行合資可能意味著失去對風險企業(yè)的控制。

而引進中小投資人雖然投資額較小，但往往不參與公司的具體管理工作，對風險企業(yè)的重大決策干預較少，除了關心公司的投資回報外，不在乎公司的管理和控制權問題，所以，引進中小投資人的合資是較理想的選擇。

證券公司利用廣泛的客戶群，完全可以通過合資的方式幫助風險企業(yè)成功實現(xiàn)業(yè)務的拓展，從而為風險企業(yè)首次公募發(fā)行和投資銀行常規(guī)業(yè)務的開發(fā)創(chuàng)造條件。

三為風險企業(yè)提供全方位創(chuàng)新服務

1、培育和儲備風險企業(yè)的管理者

證券公司內(nèi)部需要有管理、財務和科技等專家組成具有一定權威的高科技產(chǎn)業(yè)評估咨詢小組，為投資和貸款決策提供咨詢服務；同時培養(yǎng)具備金融、保險、管理、科技、投資等各方面知識以及預測、處理、承受風險能力的人才，以適應創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務發(fā)展的需要，中國風險投資離不開投資銀行的金融創(chuàng)新服務和對風險投資家、高級管理人員的培育。

2、為風險企業(yè)提供管理增值服務

風險企業(yè)的管理與傳統(tǒng)意義上的企業(yè)有較大的不同。風險企業(yè)的管理是根據(jù)風險企業(yè)本身高科技或市場化的特性，順應現(xiàn)代科學技術的發(fā)展和經(jīng)濟激烈競爭的新形勢而誕生的管理模式，它以知識管理為內(nèi)容、以人本管理為核心、以戰(zhàn)略管理為導向和以柔性管理組織形式，全面、高能量、高速進行經(jīng)營管理和決策，選擇企業(yè)最佳的經(jīng)營方案，實現(xiàn)最大的經(jīng)濟效益，達到最高的科學管理水平。

投資銀行如何協(xié)助公司加強管理，通過管理創(chuàng)造價值，是投資銀行提供風險投資延伸服務的核心。投資銀行的專業(yè)人員必須揉合不同的技巧和專業(yè)能力，才可能協(xié)助風險企業(yè)通過管理提高其價值，這些技巧和能力包括行業(yè)知識、技術遠見、服務方法、行業(yè)關系、全球業(yè)務、為顧客專門設計的建議、交易經(jīng)驗、新穎的財務結構、進入資本市場的能力、透析及深入的研究等各個方面。要達到管理增值的目標還須投資銀行擔任風險企業(yè)的財務和戰(zhàn)略管理顧問，這包括私募配售、初次公開發(fā)行、股本設計、可轉換債券、投資級別債券和高收益?zhèn)鶆杖谫Y等方面的財務與融資服務，以及購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面的戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導。

3、為風險企業(yè)提供全新的售后服務

在支持風險企業(yè)公開發(fā)行股票后，證券公司風險資本部門還應通過售后市場研究和交易支持、長期融資安排以及戰(zhàn)略咨詢服務三大塊業(yè)務來保持與風險企業(yè)或高科技公司的持續(xù)伙伴關系。

首先，售后市場研究和交易支持主要是支持IPO后的股價和流通量，形成和保持較高的上市開盤價和日后股價的持續(xù)攀升，并能提高其二級市場的流通量，這是維護風險企業(yè)二級市場形象、保證公司后續(xù)融資的重要支持手段。其次，長期融資安排主要是證券公司未來協(xié)助高科技公司建立合適的資金結構方面提供長期專業(yè)服務，即利用各種各樣的融資工具如增發(fā)新股、可轉換證券、債券發(fā)行和合資等，以確保業(yè)務已上軌道的公司能實現(xiàn)最低的融資成本。第三，在戰(zhàn)略咨詢服務方面主要是隨著科技公司規(guī)模日漸壯大，證券公司的財務顧問部門應向其提供多種不同發(fā)展戰(zhàn)略，比如在購并、戰(zhàn)略銷售、買方顧問、重組顧問、戰(zhàn)略合作等方面給風險企業(yè)一些戰(zhàn)略建議與業(yè)務指導，為企業(yè)爭取最高的價值。

四利用業(yè)務創(chuàng)新進行風險控制

對于中國的投資銀行來講，風險投資是對投資銀行業(yè)務外延的拓展，是重大的業(yè)務創(chuàng)新。證券公司在控制風險方面必須具有足夠的專業(yè)優(yōu)勢才有能力篩選成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，良好的監(jiān)控風險、規(guī)避風險的能力可以提高證券公司風險投資的成功率。

1、通過對客戶的遴選規(guī)避風險

證券公司的投資銀行部門應對風險企業(yè)進行廣泛的遴選，聘請工程師、科學家、財務法律專家對風險企業(yè)的有形資產(chǎn)、企業(yè)合同等進行檢查，根據(jù)種種跡象判斷和識別風險的類型，并對風險發(fā)生的概率和風險發(fā)生后預期的投資損失進行計算，運用數(shù)學方法和模型，計算出在可以忍受的風險水平下的投資損益，從而作出對風險企業(yè)的投資取舍。

2、通過契約的合理設計規(guī)避風險

風險投資是通過明確的合約設計，將其權利和義務明確化和制度化來規(guī)避風險的。比如前述，設計可轉讓的優(yōu)先股參與風險企業(yè)，既可為今后增資有前景的風險企業(yè)設計購股選擇權，從而實現(xiàn)高收益，又可以在企業(yè)經(jīng)營不佳時要求優(yōu)先債務清償，盡量減少損失。在前述的再投資期權方式中，證券公司通過設計種種參股的選擇權，使得參與的風險大大降低，投資的效率得到了提高。

3、通過有效監(jiān)控來規(guī)避風險

通過建立嚴格的風險評估體系，對各種風險進行識別，運用數(shù)學方法和模型，評估風險發(fā)生的概率及風險發(fā)生后預期的損失，填寫的潛在損失估計表，進行風險分析和測定，通過主觀的推測和客觀的財務比率分析，判定可能的損失，并對風險資本分階段投入，實施全過程的風險監(jiān)控，規(guī)避風險。

篇(6)

[關鍵詞]科技型中小企業(yè)；融資方式組合；風險投資；銀行信貸

科技型中小企業(yè)是指以科技人員為主體，從事科學研究、技術開發(fā)、技術轉讓、技術服務、技術咨詢和高新技術產(chǎn)品研制、生產(chǎn)、銷售，以科技成果商品化為主要內(nèi)容，以市場為導向，實行自籌資金、自愿組合、自主經(jīng)營、自負盈虧、自我發(fā)展、自我約束的知識密集型經(jīng)濟實體。自改革開放以來，隨著經(jīng)濟體制和科技體制改革的不斷深入，科技型中小企業(yè)獲得了蓬勃發(fā)展，已經(jīng)成為我國經(jīng)濟增長的一個新的亮點。盡管如此，但由于科技型中小企業(yè)本身具有的一些特點，如創(chuàng)建初期風險較高、自身資產(chǎn)規(guī)模較小、經(jīng)營體制不健全、盈利能力波動較大等，其在市場上融資較為困難，這也在一定程度上限制了它們的發(fā)展及其經(jīng)濟潛能的發(fā)揮。因此，正確認識科技型中小企業(yè)的發(fā)展周期與規(guī)律，科學掌握其融資特點，是我們探討問題的基礎和關鍵。

一、科技型中小企業(yè)的融資方式組合

科技型中小企業(yè)的發(fā)展周期可分為創(chuàng)業(yè)期、成長期和成熟期三個階段。每個階段的風險、收益、資金需求特點及需求量都不相同，因此各個階段所表現(xiàn)出來的融資特點與融資渠道也不盡相同。根據(jù)科技型中小企業(yè)發(fā)展的不同階段，應確定與之相適應的不同融資方式。由于社會經(jīng)濟活動的復雜性以及各個階段科技型中小企業(yè)發(fā)展的環(huán)境不同、風險與收益要求不同等，更要注重在每個階段合理有效地進行各種融資方式的組合，以最大限度地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求。1．創(chuàng)業(yè)期特點及融資組合。在創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)主要是利用新發(fā)明、新技術，完成新產(chǎn)品的研究和開發(fā)，但其面臨的最大風險是技術風險和市場風險。技術風險是指在產(chǎn)品研究和開發(fā)過程中，由于技術失敗而引致的損失，它可能高達30％左右。市場風險是指生產(chǎn)出來的符合標準的新產(chǎn)品能否為市場所接受，能否取得足夠的市場份額。一個新產(chǎn)品從研制、開發(fā)到試生產(chǎn)、批量生產(chǎn)，一直到產(chǎn)生效益，短則兩三年，長則七八年甚至更長的時間。在這期間，市場情況會發(fā)生難以預料的變化，原來預計能為市場所接受的產(chǎn)品很可能不再適應市場的需求，或是競爭對手已經(jīng)搶先一步推出成熟的產(chǎn)品。由于這些客觀風險的存在，加之企業(yè)沒有以往的經(jīng)營記錄，投資風險仍然較大。這一時期企業(yè)融資只能采取以下各種組合方式：(1)內(nèi)源融資，創(chuàng)業(yè)者通過自身渠道輸入適當?shù)馁Y金。(2)政府科技基金。一般地，處于創(chuàng)業(yè)期的科技型中小企業(yè)尚無商業(yè)價值，且投資風險較大，投資責任主要應由政府承擔。因此，西方發(fā)達國家大多設立了中小科技企業(yè)基金，以支持其發(fā)展。目前，我國科技部設有中小企業(yè)創(chuàng)新基金，各省市也設立了相應的支持企業(yè)創(chuàng)新的基金，如高新技術企業(yè)擔保風險基金、中小科技企業(yè)創(chuàng)新基金等。(3)天使投資資金。天使投資者通過利用自己富有的資金和創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗，幫助新興科技公司創(chuàng)業(yè)與發(fā)展。之所以稱之為“天使”，是因為他們的投資行為對創(chuàng)業(yè)者而言，確實如同天上下凡的天使一般，為創(chuàng)業(yè)者提供難得的資金，并通常提供經(jīng)營上的建議和顧問意見。(4)風險投資。是指一種直接面向科技企業(yè)的股權投資，即投資人將風險資本投資于新近成立或快速成立的高科技企業(yè)，同時參與企業(yè)的經(jīng)營管理決策，在企業(yè)發(fā)展成熟后則通過資本市場出售和其他方式轉讓所持有的股權以收回投資并獲取較高的投資回報，繼而進行新一輪的投資。風險投資所特有的本質(zhì)屬性，決定了它是科技型中小企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期和成長期的最佳融資方式。

2．成長期特點及融資組合。在成長期，企業(yè)的新產(chǎn)品經(jīng)過不斷改進，產(chǎn)品的技術難題已基本解決，新產(chǎn)品已逐漸適應市場要求并被逐步認可，銷售規(guī)模和資產(chǎn)規(guī)模不斷擴大，獲利能力不斷增強，風險隨之降低。但企業(yè)為了擴充設備、拓展產(chǎn)品市場，以求在競爭中脫穎而出，還需要大量的資金支持。這一階段，盡管企業(yè)已經(jīng)具備了向外部融資的條件，但由于風險因素并未消除，投資風險依然較高，獲取一般銀行貸款和在主板市場融資仍幾乎不可能。其主要融資組合方式為：(1)二板市場融資。二板市場是指在一國證券主板市場(第一板市場)之外的證券交易市場，其明確定位是為具有高成長性的中小企業(yè)和高科技企業(yè)融資服務，是科技型中小企業(yè)的直接融資渠道。與主板市場相比，二板市場上市的企業(yè)標準和上市條件相對較低，科技型中小企業(yè)更容易上市募集發(fā)展所需資金。應當明確，2004年5月經(jīng)中國證監(jiān)會批準在深圳證券交易所設立的中小企業(yè)板塊是對二板市場的積極探索，它是分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設的一個重要步驟，在條件成熟時將整體剝離成為獨立的創(chuàng)業(yè)板市場。(2)銀行擔保貸款。是指借款方向銀行提供符合法定條件的第三方保證人作為還款保證，借款方不能履約還款時，銀行有權按約定要求保證人履行或承擔清償貸款連帶責任的貸款方式。處在這一階段的科技型中小企業(yè)欲想獲得銀行信用貸款比較困難，但可通過此種方式融資。(3)買殼或借殼上市。買殼上市，是指非上市公司通過收購一些業(yè)績較差、籌資能力弱化的上市公司，剝離被購公司資產(chǎn)，注入自己的資產(chǎn)，從而實現(xiàn)間接上市籌措資金的目的。而借殼上市是指上市公司的母公司(集團公司)通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，實現(xiàn)母公司上市之目的。上市公司的上市資格即“殼”，已成為一種“稀有資源”。由于有些上市公司機制轉換不徹底，經(jīng)營管理不善，業(yè)績表現(xiàn)不盡如人意，喪失了在證券市場進一步籌集資金的能力，處于成長期的科技型中小企業(yè)就可以充分利用上市公司的這個“殼”資源，對其進行資產(chǎn)重組，增強其向社會融資的能力，尋求更大發(fā)展。(4)風險投資。

3．成熟期特點及融資組合。在成熟期，企業(yè)的高科技產(chǎn)品得到市場的檢驗，產(chǎn)品市場占有率逐步擴大，銷售和利潤快速增長，產(chǎn)品逐步進入成熟期。此階段，產(chǎn)品的技術與市場前景均趨于明朗，原有的高風險也逐漸降低，融資渠道迅速拓寬。一般情況下，風險投資基本上在這個時期套現(xiàn)退出。這一階段的融資組合方式為：(1)主板市場融資。是指通過在上海、深圳兩個證券交易所上市而融通資金。主板市場所容納的上市公司基本歸屬成熟產(chǎn)業(yè)，公司

在達到一定規(guī)模后其發(fā)展也會相對穩(wěn)定。(2)銀行貸款。是指科技型中小企業(yè)憑借自己的信譽、行業(yè)地位而從商業(yè)銀行獲取的商業(yè)貸款，如信用貸款、抵押貸款等。(3)國外資本市場融資。是指具備一定實力和發(fā)展?jié)撡|(zhì)的科技型中小企業(yè)通過到國外資本市場發(fā)行股票，從而籌措資金。據(jù)報道，目前新加坡、美國等地的資本市場已開始重視中國科技型中小企業(yè)的推薦上市工作。

二、科技型中小企業(yè)融資方式的創(chuàng)新與突破

目前，科技創(chuàng)新的速度不斷加快，科技產(chǎn)品的生命周期在縮短，科學技術對社會經(jīng)濟發(fā)展的決定作用也越來越大。就整體而言，科技型中小企業(yè)發(fā)展過程中每一階段的資金需求都在迅速增長，因此在其發(fā)展的任何一個階段，僅靠某一個渠道的資金來源遠遠不夠，還需其他融資渠道予以配合，形成合力。就我國科技型中小企業(yè)的融資現(xiàn)狀來看，目前需著重對以下融資方式進行創(chuàng)新與突破。

(一)加大政府科技投入力度，強化政府在科技型中小企業(yè)融資體系中的作用

改革開放以來，我國雖然陸續(xù)實施了星火計劃、火炬計劃、成果推廣計劃和新產(chǎn)品計劃等，促進了中小科技企業(yè)的發(fā)展，但它們主要集中在支持技術創(chuàng)新的成熟階段上，目的在于解決我國科技成果商業(yè)化水平較低的問題。在我國風險投資還比較落后的情況下，這一策略無疑是正確的。但從長遠看，隨著科技進步的加快，科技創(chuàng)新和新產(chǎn)品、新技術、新工藝的研發(fā)也更加重要，政府應逐漸加大這一方面的支持。政府可直接組建為中小科技企業(yè)服務的風險投資基金，用以支持中小科技企業(yè)的科技創(chuàng)新與開發(fā)。需要說明的是，政府直接組建風險投資機構，在風險投資還不被社會眾多人所接受的時候，其發(fā)揮的表率作用是顯而易見的，但隨著事業(yè)的發(fā)展壯大，這并不是最佳的選擇，相反可能會限制其發(fā)展。政府支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展，主要是發(fā)揮政府資金的乘數(shù)作用，引導其他社會資金進入這一領域。美國支持科技型企業(yè)的做法值得借鑒。為解決創(chuàng)新型技術企業(yè)的資金短缺問題，美國于1958年成立了中小企業(yè)管理局(SBA)。中小企業(yè)管理局主要通過發(fā)行債券和擔保的方式為小企業(yè)投資公司提供資金支持，而很少直接參與到風險投資實務中去。總之，政府的主要職責就是為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供一個健康有效的制度環(huán)境、政策環(huán)境，以少量的引致資金吸引更多的社會資金投資于科技型中小企業(yè)。

(二)完善風險頭資運行機制，為科技型中小企業(yè)融資提供基本保障

經(jīng)驗表明，美國高科技企業(yè)的發(fā)展很大程度上受益于其發(fā)達成熟的風險投資體系。資料顯示，美國90％的高科技企業(yè)是按照風險投資機制發(fā)展起來的，正是這些高科技企業(yè)的發(fā)展才鑄就了令世人矚目的美國“新經(jīng)濟”。反觀我國，盡管風險投資正在興起，各地政府相繼建立了風險投資基金，但由于缺乏社會資金的廣泛參與，缺乏科學的管理制度和切合實際的簡便易行的營運機制，缺乏公正獨立的專業(yè)化中介服務機構，缺乏一個有效的進入和退出機制，風險投資的潛能未能很好地發(fā)揮，也未能很好地支持科技型中小企業(yè)的發(fā)展。

針對我國風險投資的現(xiàn)狀及存在的諸多問題，現(xiàn)在應從以下幾個方面尋求完善風險投資運行機制的途徑。第一，拓寬風險投資資金來源。從我國目前情況來看，許多風險投資的主角仍是政府，或者是帶有明顯的行政色彩。其資金來源仍然主要是財政科技撥款和銀行科技開發(fā)貸款，投資主體過于單一。這種以政府出資為主導的風險投資體系難以滿足未來科技型中小企業(yè)發(fā)展的資金需求，必須加以創(chuàng)新。西方國家風險投資的資金來源大都來自機構投資者，比如美國是風險投資業(yè)最為發(fā)達的國家，據(jù)1995年統(tǒng)計，風險投資的資金來源中，養(yǎng)老基金占38％，基金會和捐贈金占22％，銀行與保險公司資金占18％，個人占17％，其他占5％?，F(xiàn)階段，一方面，我國政府應抓緊制訂相應的優(yōu)惠政策和優(yōu)惠措施，引導社會資金向風險投資業(yè)的投入；另一方面，要積極創(chuàng)造條件，允許證券公司、保險公司、養(yǎng)老基金等機構資金介入風險投資。

第二，完善社會中介機構和風險投資網(wǎng)絡。由于我國科技型中小企業(yè)與風險投資者缺乏有效的溝通渠道，許多好的投資項目得不到風險資本的支持，而大量的風險資本又找不到好的投資方向。因此，借鑒美國、加拿大等國風險投資發(fā)展的經(jīng)驗，我國應盡快著手建立和完善為科技型中小企業(yè)服務的社會中介服務機構和投資信息交流網(wǎng)絡。一是要成立一些非盈利性的社會中介機構，能夠為風險投資機構提供準確的各種信息和評估報告；二是應由政府出面建設一個高效率的風險投資網(wǎng)絡平臺，為風險投資行業(yè)提供實時、便捷的信息服務，促進科技型中小企業(yè)與風險投資的對接。

第三，建立完善的風險投資退出機制。風險投資的目的是獲取資本性收益，而非財務收益。風險投資的失敗機率雖然很高，但一旦成功，其回報率也相當高。在西方國家，其平均利潤率一般保持在30％～60％，遠遠高出一般投資項目，甚至使向來以穩(wěn)健著稱的商業(yè)銀行也為之動心。但這種高回報，最終取決于是否有一種風險資本順暢退出的機制。只有能夠自由而有效地退出風險企業(yè)，風險資本才能保持其靈活性，不斷選擇和支持新的風險企業(yè)，從而使風險投資保持生機與活力。在西方國家，風險資本退出機制主要有三種方式：公開上市、股權協(xié)議轉讓和企業(yè)回購股權。其中，公開上市既能使創(chuàng)業(yè)企業(yè)的市場價值大大提高并得以實現(xiàn)，又可以增強其原有股份的流動性，為企業(yè)日后的再籌資打好基礎，故其是首選退出方式。結合我國的實際情況，現(xiàn)應著手做好以下工作：一是創(chuàng)造條件，扶植更多的科技型中小企業(yè)進入二板市場進行融資。目前，深圳證券交易所中小企業(yè)板主要看中的是企業(yè)的成長性，而非高科技屬性。這需要我們培養(yǎng)大量極具潛質(zhì)的高科技中小企業(yè)，而非僅有科技因素即可。因此，對于有條件的成長型高新技術中小企業(yè)，政府應積極對其進行“孵化”，助其進入中小企業(yè)板進行融資。通過中小企業(yè)板的建立，風險投資資本可以較便利地退出，消除了眾多風險投資機構的后顧之憂。二是恢復建設地方性柜臺交易市場。對于大多數(shù)科技型中小企業(yè)而言，上市融資條件苛刻，耗時耗力，并非最佳選擇，而柜臺交易市場交易靈活、交易成本低廉，且對于交易股票的條件要求較寬松，更適于成長階段的科技型中小企業(yè)進行證券化的股權流通和交易，便于風險資本的靈活退出。但鑒于我國1993～1997年之間對于場外交易市場探索的失敗，在重新恢復建設的過程中，應做好各類市場風險的防范工作，完善交易程序和交易制度，保證交易過程的透明、合法、公平和規(guī)范。三是完善破產(chǎn)清算等方面的法律法規(guī)，為實施破產(chǎn)清算鋪平道路。由于投資科技型中小企業(yè)具有較大的風險性，因此一旦確認所投資的企業(yè)失去發(fā)展可能性，風險投資機構就要迅速通過破產(chǎn)清算的方式收回投資，以避免更大損失的發(fā)生。雖然破產(chǎn)清算是一種迫不得已的方式，但

美國的事實表明以破產(chǎn)清算方式退出的投資大約占風險投資的32％，以這種方式能收回原投資額的64％。應該說，破產(chǎn)清算也是風險資本退出的重要途徑。

通過上述各個方面的完善，風險資本進入科技型中小企業(yè)會比較順利，退出通道也會比較暢通。(三)改革銀行信貸管理方式和運作機制，建立多元化的科技型中小企業(yè)融資體系

在科技型中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期，由于企業(yè)沒有形成自己的品牌，尚未形成自己的商譽，資產(chǎn)規(guī)模較小，金融機構無法知曉企業(yè)的資信情況，因此，企業(yè)欲從銀行獲取貸款確實很難。但當企業(yè)進入成長期和成熟期后，商業(yè)銀行就可選擇合適的時機介入企業(yè)，為其提供充足的信貸資金。

1．積極發(fā)展多元化、競爭性的中小金融機構，為科技型中小企業(yè)提供資金支持。中小金融機構天然適合為中小企業(yè)提供金融服務，并因其規(guī)模較小、分支機構較少、立足于地方經(jīng)濟而具有得天獨厚的優(yōu)勢。由于信息和交易成本的問題，中小企業(yè)成本最低的金融服務應當來自于中小金融機構。因此，新興股份制銀行、城市商業(yè)銀行和城鄉(xiāng)信用社就應該是科技型中小企業(yè)的主要金融服務供給者，但與科技型中小企業(yè)的需求相比，其機構數(shù)量信貸規(guī)模是遠遠不夠的。為了更好地滿足科技型中小企業(yè)的融資需求，我國應進一步發(fā)展多元化、競爭性的地方中小金融機構。

2．改進銀行對科技型中小企業(yè)的信貸管理辦法。目前銀行對科技型中小企業(yè)的貸款基本上沿用了原有針對大中型企業(yè)的管理模式：通過企業(yè)的信用等級確定貸款風險程度，通過制訂嚴格的審貸分離、三級審批制度控制風險，通過要求企業(yè)提供擔保轉移風險。由于科技型中小企業(yè)客觀上具有點多、面廣、量大、風險高、涉及行業(yè)多、所有制結構比較復雜等特點，以傳統(tǒng)信貸方式進行管理難以把握風險，且手續(xù)復雜、管理成本較高。因此，需要結合科技型中小企業(yè)自身特點，以企業(yè)發(fā)展?jié)撡|(zhì)、技術領先水平、市場開發(fā)潛力、企業(yè)還貸能力、企業(yè)退出機制等為主要審貸標準，完善貸款管理方式及風險評估技術。

3．結合科技型中小企業(yè)的經(jīng)營特點，創(chuàng)新銀行信貸擔保方式。針對科技型中小企業(yè)一般資產(chǎn)規(guī)模較小，且主要是無形資產(chǎn)的特點，可以嘗試擔保抵押方式發(fā)放貸款。(1)開展知識產(chǎn)權擔保融資貸款。科技型中小企業(yè)通常擁有較高的技術水平，但缺乏土地、不動產(chǎn)等傳統(tǒng)的可以用作抵押的物品，可以考慮以知識產(chǎn)權作為擔保品替代傳統(tǒng)的物質(zhì)擔保。當然要實現(xiàn)這種融資方式，還需要完善相應的法律法規(guī)。(2)開展訂單擔保貸款。如果企業(yè)擁有大量訂單，就說明企業(yè)產(chǎn)品有市場。有市場，就可能產(chǎn)生利潤，還本付息就有保證。因此，根據(jù)訂單數(shù)量，確定貸款額度，是一種可以探討的新的融資方式。(3)開展動產(chǎn)擔保貸款。以企業(yè)的原材料、半產(chǎn)品、產(chǎn)品庫存等動產(chǎn)作為抵押物發(fā)放貸款，對銀行來講是一種可以考慮的貸款方式。動產(chǎn)本身流通性強，具有較強的變現(xiàn)能力，關鍵是要正確給予估價。

4．加強與風險投資方式的融合，共同為科技型中小企業(yè)提供服務。風險投資機構在決定對科技型中小企業(yè)投資時，可與商業(yè)銀行合作，由銀行對企業(yè)提供結算、財務顧問等金融服務。這樣，銀行可以明正言順地介入企業(yè)，為下一步銀企合作打好基礎。隨著科技型中小企業(yè)的成長擴張，其對資金的需求加大，由于事先已經(jīng)對企業(yè)有了充分的了解，銀行就只可以對一些發(fā)展前景明朗的企業(yè)及時發(fā)放信貸資金，幫助其盡快發(fā)展壯大。

(四)規(guī)范主板市場交易行為，為科技型中小企業(yè)提供更多有效的融資途徑

篇(7)

【關鍵詞】風險投資；技術創(chuàng)新；關聯(lián)性

目前，將提高自主創(chuàng)新能力作為貫徹落實科學發(fā)展觀的重大原則，強調(diào)要建設創(chuàng)新型國家，把增強自主創(chuàng)新能力作為科學技術發(fā)展的戰(zhàn)略基點和調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構、轉變增長方式的中心環(huán)節(jié)，目前已經(jīng)成為一種共識。金融業(yè)在加強對企業(yè)自主創(chuàng)新的支持方面應當有何作為呢？這是一個非常值得探討的話題。就我國而言，為促進技術創(chuàng)新活動，我國也高度重視風險投資的發(fā)展。從實際情況看，雖然風險投資機構在推動企業(yè)技術創(chuàng)新方面取得了一定成績，但總體上尚未取得預期效果。這就有必要深入研究風險投資與技術創(chuàng)新之間的關聯(lián)性，探討中國風險投資發(fā)展面臨的問題，從而為推進我國的技術創(chuàng)新活動提供一個新的視野。

一、文獻回顧

有關風險投資與企業(yè)創(chuàng)新之間關聯(lián)的研究，數(shù)量少，相當部分研究是從宏觀層面上進行的。Black和Gilson探討了以股票為中心以及以銀行為中心的兩種類型資本市場的效率。他們通過對比美、德、日三國金融體系對風險投資的影響后認為：風險投資在以股票為中心的資本市場中更有效率。這是因為，風險投資契約是一種控制權的隱性契約，當風險投資采用IPO實現(xiàn)退出時，它能夠賦予成功的創(chuàng)業(yè)者一項從風險投資家手中重新獲得控制權的期權，從而對創(chuàng)業(yè)者形成激勵。德國的全能銀行以及日本的主辦銀行體系都不能有效地提供這種激勵；Jeng和Jells以美國等15國的截面數(shù)據(jù)為基礎進行的回歸分析顯示：IPO是風險投資最強的驅(qū)動因素；GDP和市場資本化進程的作用不顯著；政府作用具有很強影響，政府通過規(guī)則制定、政府計劃、勞動力市場改革等手段可以在投資低迷期引導私人風險投資。Milhaupt 則將美日風險投資之間的差異歸結為兩者不同的制度環(huán)境――公司治理特征，美國市場導向型的公司治理促進了風險資本的供給和需求，而日本銀行導向型的治理機制則制約了風險投資。

國內(nèi)研究概況

20世紀90年代中期后，我國風險投資的研究開始逐漸興盛起來。除了早期大量的有關風險投資的基礎性知識介紹外，國內(nèi)學者的研究既有宏觀層面的研究，也有微觀層面以及相關的實證分析；從涉及的領域看，包括經(jīng)濟，法律、文化等諸多內(nèi)容。但在有關風險投資與技術創(chuàng)新之間關系的研究上，出于政策設計的迫切需要，我國學者更多地是從宏觀制度層面上展開有關分析，研究的焦點集中在發(fā)展風險投資以促進技術創(chuàng)新的重要性和必要性、風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的資金支持作用以及我國風險投資發(fā)展所面臨的制約等。

辜勝阻等提出，技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是以高科技產(chǎn)業(yè)為代表的新經(jīng)濟的發(fā)動機；張劍平從風險投資正在演變?yōu)橐环N全球性的金融與科技運作行為看，認為發(fā)展風險投資對于順利實現(xiàn)“知識一技術一經(jīng)濟”的轉化，推進國家技術創(chuàng)新體系的建設，發(fā)展我國知識經(jīng)濟、提高我國綜合國力具有重要的意義；中國社科院金融研究中心課題組認為我國科技與資本的結合，存在著政策環(huán)境、體制環(huán)境和金融環(huán)境三大障礙，它們影響了我國風險投資的相對收益率、風險投資與風險創(chuàng)業(yè)活動的安全感以及風險資本的順暢退出，進而不利于高科技成果的轉化應用。

二、技術創(chuàng)新中存在的問題

從宏觀的角度看，一個國家的產(chǎn)業(yè)結構，只有不斷地升級，才能提高國際競爭力，在國際競爭中取得比較優(yōu)勢，才能有經(jīng)濟的持續(xù)增長。而要達到這個目的，就必須重視技術創(chuàng)新，制定相應的政策，投入一定的資金，提供新的產(chǎn)品或服務，形成新的產(chǎn)業(yè)。從微觀的角度看，技術創(chuàng)新的主體往往是企業(yè)，因為企業(yè)面臨著巨大的競爭壓力。隨著社會的進步，市場需求結構也會發(fā)生較大的變化。作為產(chǎn)品或服務的供給者――企業(yè)，要在市場的不斷變化中求生存、求發(fā)展，就必須在市場上占有一定的份額，取得應有的利潤。實現(xiàn)這樣的目標，唯有不斷地推出新產(chǎn)品，或者不斷地改進生產(chǎn)方法，降低生產(chǎn)成本，以滿足市場需求，取得創(chuàng)新利潤，這就是技術創(chuàng)新。

技術創(chuàng)新是一個復雜的過程，在各個階段都需要大量的資金投入，技術創(chuàng)新投資中存在的問題不同于一般投資，造成技術創(chuàng)新融資成本高于其他一般投資，從而會使得一些發(fā)明創(chuàng)造因為資本成本過高而不能獲得資金投入。

1.外部性問題。在一個自由競爭的市場中，技術創(chuàng)新的中的研究與開發(fā)進行融資比較困難，因為研發(fā)投資的主要產(chǎn)出是提供新產(chǎn)品和服務的知識，而這種知識是非排他的，即一個企業(yè)的應用不能阻止另一個企業(yè)的應用。技術創(chuàng)新成果的保密性差，其投資回報不能與各企業(yè)對于該項投資成比例，因此這些企業(yè)不愿投資，導致經(jīng)濟中技術創(chuàng)新投資不足。

2.非對稱信息問題。對于技術創(chuàng)新投資，發(fā)明者與投資者之間的信息不對稱、發(fā)明者或者來自所有者和管理者之間的道德風險，也會造成外部融資成本高。風險資本市場中的逆向選擇的結果必然導致技術創(chuàng)新企業(yè)很難獲得風險資本和發(fā)展資金。同時,也使投資家無法實現(xiàn)投資利潤最大化的目的。

對于高科技企業(yè)來說,風險厭惡的管理層不愿投資回報不穩(wěn)定的研發(fā)項目。研發(fā)投入的一個重要特征是,其產(chǎn)出的不確定性。研究開發(fā)項目的開始階段,不確定性最大。有些研發(fā)項目在未來獲得巨大成功的可能性小, 而且不能通過通常的期望回報率檢驗, 但還是值得繼續(xù)投資。這些不確定性可能非常大,不能簡單地用均值和方差刻畫其分布。

產(chǎn)業(yè)結構總是在調(diào)整過程中，風險投資不只是建立企業(yè)，它也培育一個完整的產(chǎn)業(yè)。風險投資通過支持行業(yè)的產(chǎn)生和發(fā)展，支持經(jīng)濟持續(xù)增長；企業(yè)總是要面臨激烈的市場競爭，風險投資通過對企業(yè)技術創(chuàng)新的支持，使其具有市場力量。

三、中國風險投資發(fā)展中存在的主要問題及其原因

當前我國風險投資存在的最主要問題是風險投資業(yè)發(fā)展的環(huán)境不理想，這些環(huán)境包括軟環(huán)境和硬環(huán)境，其中主要有：

1.我國至今尚未形成一套規(guī)范的，扶持風險投資發(fā)展的政策和法規(guī)體系，如《風險投資法》、《破產(chǎn)法》等仍然是空白。風險投資機構的設立和運作主要依據(jù)《公司法》，與風險投資發(fā)展的法律要求有很大差距。我國《保險法》、《商業(yè)銀行法》和《養(yǎng)老保險法》禁止機構投資者進入風險投資市場，另外我國稅收政策不適應風險投資業(yè)發(fā)展的需要，特別是將風險投資機構作為一般納稅機構，必須繳納所得稅，結果削弱了對民間資本和機構投資者的吸引力。這些政策法規(guī)上的欠缺增加了風險投資公司的投資風險，阻礙了民間和國外風險資本的進入。

2. 金融市場不發(fā)達，風險投資退出渠道不暢

風險投資主要通過轉讓被投資企業(yè)股權的方式實現(xiàn)資本增值收益，其主要退出渠道有上市、 企業(yè)間的并購等方式。但是目前在我國，這些主要的退出渠道都受到很多制約甚至欠缺，從而極大地打擊了民間風險資本的積極性。在國外，企業(yè)并購主要采用股權置換方式進行，而在我國由于資本市場不發(fā)達，企業(yè)間并購主要采用現(xiàn)金收購的方式，這就大大增加了并購的成本和風險。另外，我國產(chǎn)權市場不完善，產(chǎn)權評估和產(chǎn)權交易市場不發(fā)達，企業(yè)尚未成為技術進步的主體，高新技術企業(yè)不能自由地轉化產(chǎn)權，成為風險投資運行中的障礙。

3. 社會文化環(huán)境的缺欠

主要表現(xiàn)為缺乏必要的社會信用環(huán)境、尊重知識產(chǎn)權的文化環(huán)境、創(chuàng)業(yè)環(huán)境、人才環(huán)境。為什么風險投資起源于美國？為什么美國的風險投資規(guī)模最大 水平最高？這與美國的社會文化傳統(tǒng)和背景息息相關。例如創(chuàng)新和開拓精神是美國文化的特質(zhì)，企業(yè)和個人的創(chuàng)新和發(fā)明受到社會的高度尊重，并得到嚴格的知識產(chǎn)權法律制度的保護。近現(xiàn)代社會科學技術快速發(fā)展的一個根本原因就在于人類對知識產(chǎn)權的保護日益完善。知識產(chǎn)權保護的完善大大地減少或抑制了創(chuàng)新活動中的搭便車行為，從而激勵了創(chuàng)新和研發(fā)活動，這就為風險投資的發(fā)展提供了巨大的市場空間。

我國風險投資發(fā)展中存在以上的問題，最根本的原因在于我國整個市場經(jīng)濟體制的不成熟，以及由此表現(xiàn)出來的金融體制，特別是投融資體制的不成熟，風險投資只是整個體制的一個側面。在我國的金融體系中政府干預過多，國家壟斷色彩濃厚。與發(fā)達國家規(guī)范的市場相比，中國市場環(huán)境還很不完善，無序的市場競爭和相對較高的準入門檻，導致市場開拓難度很大，這也造成了我國風險投資機構多種經(jīng)營的現(xiàn)象比比皆是。

四、我國利用風險投資業(yè)促進技術創(chuàng)新進一步發(fā)展的思路與對策

（一）風險投資的發(fā)展需要具備一些基本的條件

1. 一國或地區(qū)科學技術發(fā)展的水平和創(chuàng)新能力

如果沒有新的科技成果、新的產(chǎn)品和新的經(jīng)營模式，風險投資就失去了投資對象，不可能長期存在下去。從國內(nèi)外實踐經(jīng)驗來看，風險投資機構傾向于在擁有眾多高科技成果及人才的地方設立公司或聯(lián)絡機構，以獲得投資機會。許多高科技風險投資中心同時也是高等教育機構和研究機構的所在地，這些機構不僅提供了源源不斷的科技成果，還培養(yǎng)了大批專業(yè)管理和技術人才。

2. 社會經(jīng)濟發(fā)展的階段和層次

（1）經(jīng)濟的市場化程度和開放度較高，這是風險投資產(chǎn)生和運行的制度基礎；（2）充裕、穩(wěn)定的風險資金來源；（3）較發(fā)達的金融市場，為風險投資提供融資、投資、退出等服務，并為風險投資提供其未來價值實現(xiàn)的場所，提供一種未來價值的預期。

3. 風險投資家素質(zhì)和企業(yè)家能力

風險投資業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，也是一個知識密集型行業(yè)，風險投資的發(fā)展需要需要一支專業(yè)化人才隊伍，特別是優(yōu)秀的風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是風險投資成功與否的關鍵。

4. 法律、道德和文化環(huán)境

需要具備一個保障和促進風險投資發(fā)展的政策法規(guī)體系；敢冒風險、鼓勵創(chuàng)新、容忍失敗的創(chuàng)業(yè)環(huán)境；開放、合作和尊重多樣性的文化氛圍；尊重契約、誠實守信的商業(yè)環(huán)境。

總之，風險投資的出現(xiàn)是一國社會經(jīng)濟、科技和文化發(fā)展到一定階段的結果和產(chǎn)物，而風險投資的發(fā)展反過來又會促進一國社會經(jīng)濟、科技和文化的發(fā)展。

（二）我國應采取的切實步驟

就國情而言，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國已基本具備風險投資發(fā)展的長短期條件。但風險投資宜保持適當規(guī)模，過熱過快只會導致投資規(guī)模的盲目增長，導致融資過程中的粗放經(jīng)營，導致投資個體間的無序競爭，投資風險的無限增大，其結果可能損壞風險投資發(fā)展的長期性和穩(wěn)定性。為此，我國應做好以下的工作：

1.創(chuàng)造良好的風險投資夜發(fā)展的系統(tǒng)環(huán)境

據(jù)我國的實踐經(jīng)驗，我們將風險投資的外部環(huán)境分為硬環(huán)境和軟環(huán)境，硬環(huán)境主要包括：法律環(huán)境、政策環(huán)境、科技環(huán)境、教育環(huán)境、稅收環(huán)境、尊重和保護知識產(chǎn)權的環(huán)境、金融市場環(huán)境、人才環(huán)境、中介服務環(huán)境等。不同的風險投資環(huán)境造就了各國風險投資不同發(fā)展模式。目前就我國而言，最緊迫最基礎的是相關法律和政策的建立和完善，這是風險投資發(fā)展的起點和制度基礎。我國在制定公司法、商業(yè)銀行法、保險法、證券法、知識產(chǎn)權保護法和稅收優(yōu)惠政策時，并沒有考慮到風險投資的運行特點和規(guī)律，使得它們不適合甚至阻礙了我國了我國風險投資夜的進一步發(fā)展。因此，在風險投資還沒有發(fā)展壯大之前，借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，對現(xiàn)行的法規(guī)政策進行調(diào)整、修訂和完善，為風險投資創(chuàng)造適宜的環(huán)境。

2.轉變政府職能

在一個完善的市場經(jīng)濟體制下，政府在主要職能并不是自己直接參與和審批了多少項目，而是政府是否能夠為經(jīng)濟體系中的投融資雙方提供良好的、高效率的投融資環(huán)境和制度環(huán)境。這是我國風險投資從“政府推動型”走向“市場推動型”的關鍵環(huán)節(jié)。我國風險投資也存在“國退民進”的問題，對國有控股或國有獨資的風險投資公司可進行委托經(jīng)營，如委托給投資銀行或資產(chǎn)管理公司經(jīng)營管理，雙方通過契約保證資產(chǎn)的保值增值。另外，實現(xiàn)產(chǎn)學研金的溝通和互動是風險投資發(fā)展的必然要求，是解決風險投資業(yè)中信息不對稱問題的重要機制。政府有必要為研究機構、科技人員、高新技術企業(yè)、風險投資機構和金融機構之間的相互交流搭建一個平臺。政府在提供類似的風險投資公共品和優(yōu)質(zhì)服務方面還有很大的空間。

3.進一步推動金融體制改革，培育多層次的資本市場

資本市場在風險投資發(fā)展過程中的作用主要表現(xiàn)在以下三個方面：補償風險資本資本承擔的風險；準確評價高新技術企業(yè)的價值；吸引社會資本加入風險投資行列，促進風險資本的有效循環(huán)。在高新技術企業(yè)發(fā)展的各階段中，投資的需求量不盡相同，不同的高新技術企業(yè)對資金的需求量也有相當大差別，這就客觀上要求建立不同層次的資本市場。除了創(chuàng)業(yè)板，當前應建立和完善一個可以有效監(jiān)控的、專門服務于高新技術成果轉化和高新技術要求成長的技術產(chǎn)權交易市場。

4.積極調(diào)動民間資本，建立多元化的投融資渠道

從長遠看，我國風險投資的真正發(fā)展還是在于建立大批民營的風險投資公司。只要政府采取一定的扶持措施，我國沉淀的民間資金一定能夠?qū)ξ覈娘L險投資以和高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展起到越來越重要的作用。

5.利用經(jīng)濟全球化和一體化迅速發(fā)展的大好時機，大力引進國外風險投資，建立適合中國國情的風險投資發(fā)展模式

國際風險投資機構的優(yōu)勢是較大的資金規(guī)模、豐富的經(jīng)驗、先進的管理方法，而國內(nèi)的風險投資機構的優(yōu)勢是熟悉政策法規(guī)和市場，較為廣泛的關系網(wǎng)和地區(qū)背景。組建規(guī)范的風險投資合資公司，可以取長補短，充分發(fā)揮雙方的優(yōu)勢，同時可以打消在某些特殊領域國外風險投資獨資公司可能會影響我國科技安全的顧慮。為此，我國必須樹立外國風險投資不但是外資，而且比普通外資更為重要的觀念，努力改善投資環(huán)境，積極吸引外國風險投資進入中國市場。

參考文獻

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