序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化的典型特征范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營

目前，我國保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業(yè)債券；買賣證券投資基金；國務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場(chǎng)利率降低，導(dǎo)致我國保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來，我國保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內(nèi)外證券市場(chǎng)。

我國保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場(chǎng)缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來，我國保險(xiǎn)監(jiān)管部門放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場(chǎng)中，特別是直接投資股票市場(chǎng)帶來巨大收益的同時(shí)必定帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場(chǎng)的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過高比重的投資。國內(nèi)外的實(shí)踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開始大量轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場(chǎng)的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國內(nèi)政府債券和公司債券市場(chǎng)及外國證券市場(chǎng)投資。英國保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％

以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場(chǎng)上打包銷售出去，構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營保險(xiǎn)公司也開始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場(chǎng)上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，在二級(jí)市場(chǎng)上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營證券化公司：即聯(lián)邦國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來源于國會(huì)撥款。由它購入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒有政府背景的私營金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開始進(jìn)入抵押二級(jí)市場(chǎng)，專門從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來擔(dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來擔(dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購買次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國，2005—1開元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營差額賬戶。現(xiàn)金準(zhǔn)備金是

從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過購買次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。可見各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說，通過保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化?，F(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國開展，因?yàn)槲覈ｋU(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類資產(chǎn)都不用證券化。另外，長期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷?，資金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類長期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場(chǎng)對(duì)各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競爭又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場(chǎng)的繁榮。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。

篇(2)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；金融模式；商業(yè)銀行

中圖分類號(hào)：F832.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2013）10-107 -02

一、資產(chǎn)證券化的概念

資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）通俗而言是指將缺乏流動(dòng)性、但具有可預(yù)期收入的資產(chǎn)，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式予以出售，以獲取融資，最大化提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化以及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

狹義的資產(chǎn)證券化是把缺乏流動(dòng)性但是能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款和企業(yè)的應(yīng)收賬款）經(jīng)過重組整合形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)來發(fā)行有價(jià)證券。按照被證券化的資產(chǎn)種類不同又可分為房屋抵押支撐的證券化（Mortgage-Backed Securitization，MBS）和資產(chǎn)支撐的證券化（Asset-Backed Securitization，ABS）。

在典型的資產(chǎn)證券化的流程中，通常由發(fā)起人（Originator）將預(yù)期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個(gè)資產(chǎn)池出售給擁有獨(dú)立專門從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能力的特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）。此過程中發(fā)起人可聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來對(duì)該證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，某些特殊情況下需要加強(qiáng)信用等級(jí)時(shí)，會(huì)有被稱為“信用加強(qiáng)者”的公司機(jī)構(gòu)來提供增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的服務(wù)。

在對(duì)資產(chǎn)證券化概念的認(rèn)知中，很多人會(huì)將其與一般債權(quán)融資和普遍的抵押貸款相混淆。資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)的是將證券本身的信用和融資者的信用等級(jí)相割離。無論資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)是否被保留在融資者的資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)證券的信用等級(jí)不受影響，該信用等級(jí)僅僅取決于明確指定的資產(chǎn)和信用擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)，與融資者本身的信用沒有關(guān)系。與項(xiàng)目融資不同的是，資產(chǎn)證券化不是以所要建設(shè)或者組合資產(chǎn)在未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流為抵押融資，而是參照現(xiàn)有的已經(jīng)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的各種收益權(quán)來作為抵押進(jìn)行融資。

二、資產(chǎn)證券化近年來在我國的發(fā)展

相比較美國自上世紀(jì)70年代開始的資產(chǎn)證券化發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化起步較晚。我國在1992年海南首推地產(chǎn)投資券項(xiàng)目，首次開始了證券化的嘗試。2000年中國建設(shè)銀行（以下統(tǒng)稱“我行”）和中國工商銀行相繼獲準(zhǔn)實(shí)行住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，但由于諸多原因，該試點(diǎn)未得到立即開展。直至2005年我行和國家開發(fā)銀行獲準(zhǔn)作為試點(diǎn)單位，分別作為住房抵押貸款證券化和信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位，標(biāo)志著我國本土證券化的試點(diǎn)正式啟動(dòng)。2005年底，我行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券在銀行間市場(chǎng)發(fā)行，這是我國首批政策規(guī)范下的資產(chǎn)支持證券發(fā)行。經(jīng)過2006年一年時(shí)間的穩(wěn)定迅速發(fā)展，我國的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)取得了快速發(fā)展。市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)大，證券化產(chǎn)品規(guī)模從2005年的171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.2%，涵蓋了銀行、電信、交通、電力和地產(chǎn)等諸多行業(yè)。

但自從金融危機(jī)開始以來，我國資產(chǎn)證券化的腳步受到阻礙，國際金融業(yè)務(wù)一片蕭條的國際大環(huán)境下，我國也受到影響，證券化各類項(xiàng)目出現(xiàn)了停滯不前的狀態(tài)。2005年，銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》，資產(chǎn)證券化正式啟動(dòng)。2008年金融危機(jī)之后一度被叫停，直至2012年重啟。我國資產(chǎn)證券化剛剛起步卻因?yàn)槊绹鹑诮邕^度證券化釀出的危機(jī)而尷尬地戛然而止。目前為止，我國的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一共發(fā)行了79只債券，發(fā)行規(guī)模896億元。伴隨著“證券化”就是風(fēng)險(xiǎn)的尷尬境地，我國因?yàn)榇钨J危機(jī)停滯了4年的中國“資產(chǎn)證券化”正在緩慢復(fù)蘇。

三、資產(chǎn)證券化對(duì)商業(yè)銀行的意義

資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)改變了銀行傳統(tǒng)的資金出借者的身份，使得商業(yè)銀行具有了資產(chǎn)銷售者的新身份，對(duì)現(xiàn)代商業(yè)銀行的發(fā)展具有重大意義。

（一）資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)商業(yè)銀行的部分風(fēng)險(xiǎn)出表

對(duì)于目前各大商業(yè)銀行，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)表內(nèi)資產(chǎn)的監(jiān)管審計(jì)愈加嚴(yán)厲，商業(yè)銀行在傳統(tǒng)方式的信貸發(fā)放過程中，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)往往隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，對(duì)我國各大商業(yè)日益膨脹的巨額表內(nèi)資產(chǎn)的質(zhì)量造成很大的影響。

商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化的主要?jiǎng)訖C(jī)之一，就是剝離部分風(fēng)險(xiǎn)較高的貸款，如果全部是優(yōu)質(zhì)貸款，銀行是不會(huì)有動(dòng)力進(jìn)行資產(chǎn)證券化的。由于商業(yè)銀行在信貸發(fā)放過程中難以完全掌握債務(wù)人的信息，做出完美準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)，因此，違約行為時(shí)，信貸風(fēng)險(xiǎn)將由銀行完全承擔(dān)，信貸風(fēng)險(xiǎn)在不斷累積的過程中難以得到有效地分散釋放。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)聚積到一定程度時(shí)將對(duì)銀行本身的經(jīng)營造成危機(jī)。通過對(duì)信貸資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性安排，通過資產(chǎn)證券化的手段盤活信貸資產(chǎn)，商業(yè)銀行可以將部分信貸風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到資本市場(chǎng)變?yōu)槭袌?chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。以住房抵押貸款為例，截至2012年6月，我行的個(gè)人住房貸款余額已達(dá)到14，040.48億元，個(gè)人住房貸款期限一般為10-30年，借款人以分期支付的方式償還貸款。借貸資金的主要來源是我行吸收的各類儲(chǔ)蓄存款，而儲(chǔ)蓄存款的周期一般為1-3年的短期存款。住房貸款還款期限與儲(chǔ)蓄存款周期的時(shí)間差異將導(dǎo)致銀行資產(chǎn)兌現(xiàn)和資產(chǎn)負(fù)債償付期限之間存在較大差距，增加了銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。而在此情況下，將個(gè)人住房信貸證券化可以讓商業(yè)銀行提前從資本市場(chǎng)獲得現(xiàn)金，盤活了流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。

資產(chǎn)證券化在處理銀行不良資產(chǎn)中也可發(fā)揮重大作用。通過信貸資產(chǎn)證券化技術(shù)可將不良貸款支持的證券進(jìn)行合理風(fēng)險(xiǎn)與收益的重新設(shè)計(jì)，將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到銀行資產(chǎn)負(fù)債表外，使得風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量降低，提高了資本充足率，降低了不良貸款總額。

（二）資產(chǎn)證券化拓寬了企業(yè)的融資渠道

在各種融資手段和渠道的不斷完善下，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸已經(jīng)不再是企業(yè)融資的唯一渠道。作為商業(yè)銀行，努力完善自身服務(wù)，為客戶提供更好更完善更專業(yè)的服務(wù)則是今后發(fā)展的重要途徑。目前我國企業(yè)的融資渠道較少，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行信貸仍然是廣大企業(yè)的主要融資來源，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢。上市融資起點(diǎn)高，成本大，會(huì)對(duì)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大改變，并不是多數(shù)公司的最佳選擇。資產(chǎn)證券化則是企業(yè)和銀行共同適用的融資手段。

XX行2013年為XX高速公路有限公司發(fā)行的XX高速公路有限公司資產(chǎn)支持票據(jù)，其發(fā)行額度為10億元，是一個(gè)典型的資產(chǎn)證券化的成功運(yùn)作案例，發(fā)行人以高速公路收費(fèi)權(quán)作為質(zhì)押并追加發(fā)行人控股股東不可撤銷連打帶包責(zé)任方式進(jìn)行增級(jí)，根據(jù)擔(dān)保人外部評(píng)級(jí)AAA的信用水平測(cè)算，發(fā)行人本期債券信用等級(jí)為AAA。發(fā)行人本次資產(chǎn)支持票據(jù)注冊(cè)額度為10億元，將在通過銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)后一次性發(fā)行，期限為5年，在存續(xù)期內(nèi)，發(fā)行人每年按照計(jì)劃歸還債券本金及利息。本次資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目，成功為優(yōu)質(zhì)客戶融資10億元，同時(shí)也獲得了可觀的中間業(yè)務(wù)收入，取得了雙贏的結(jié)果。

（三）資產(chǎn)證券化成為商業(yè)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的重要手段

近年來，資產(chǎn)證券化日益成為各商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新、增加中間業(yè)務(wù)收入、盤活低流動(dòng)性資產(chǎn)的重要手段。信用卡應(yīng)收賬款證券化、汽車貸款證券化等新穎金融模式逐漸出現(xiàn)。

以信用卡應(yīng)收賬款證券化為例，該模式在發(fā)達(dá)國家是已被廣泛運(yùn)用的成熟金融模式，在我國處于剛剛起步的階段。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化是將能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的一部分資產(chǎn)，打包建立一個(gè)資產(chǎn)池，并以其將來產(chǎn)生的現(xiàn)金收益為償付基礎(chǔ)發(fā)行證券。其中，現(xiàn)金流的穩(wěn)定性是最關(guān)鍵的因素。

與一般的信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目不同的是，信用卡應(yīng)收賬款是循環(huán)型的信用，因?yàn)樾庞每ǔ挚ㄈ司哂须S時(shí)消費(fèi)、借款以及還款的消費(fèi)特征，因此信用卡應(yīng)收賬款的余額可能會(huì)隨著持卡人的不同行為而有大幅的波動(dòng)。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限都比較長，在兩年到十年之間，而信用卡應(yīng)還款周期一般較短，只有20～30天左右，具體的還款時(shí)間隨著每位信用卡使用者的賬單周期而不同，這就出現(xiàn)了典型的短期貸款和長期證券的差時(shí)組合。因此，由于信用卡應(yīng)收賬款的資金池處于時(shí)刻變化的波動(dòng)中，為了維持該資金池的穩(wěn)定性，銀行需要不斷購入新的信用卡應(yīng)收賬款注入資金池。

政策層面，信用卡應(yīng)收賬款證券化所必須跨過的“循環(huán)購買”難題已經(jīng)解決。2013年3月，證監(jiān)會(huì)頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》中首次提出，可以“以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流循環(huán)購買新的同類基礎(chǔ)資產(chǎn)方式組成專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)”。央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，全國信用卡授信總額為3.49萬億元，同比增長34.0%，較第三季度末增加1516.03億元，環(huán)比增長4.5%；期末應(yīng)償信貸總額11386.69億元，同比增長40.1%。信用卡應(yīng)收賬款是一個(gè)巨大的資金池，商業(yè)銀行出于提升自身流動(dòng)性和增強(qiáng)大規(guī)模融資的能力，實(shí)行信用卡應(yīng)收賬款證券化將是未來發(fā)展的趨勢(shì)。從境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來看，信用卡應(yīng)收賬款證券化是提高信用卡業(yè)務(wù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從而提升資本回報(bào)率的有效手段。

四、資產(chǎn)證券化面臨的困境

（一）受制于國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展程度，市場(chǎng)積極性不夠

金融危機(jī)后，市場(chǎng)一片蕭條，金融業(yè)作為此次危機(jī)的爆發(fā)點(diǎn)和受影響最為深重的行業(yè)，資產(chǎn)證券化難以受到業(yè)界正確的認(rèn)識(shí)和評(píng)價(jià)，往往一切有關(guān)債券類的金融手段都會(huì)被武斷定義成為巨大風(fēng)險(xiǎn)的來源。在我國僅有的幾單資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行過程中，銀行往往扮演著自產(chǎn)自銷的角色，銀行業(yè)買家占據(jù)了資產(chǎn)證券化市場(chǎng)接近87%的份額。我國金融市場(chǎng)還缺乏完善的債券交易市場(chǎng)，近幾年發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行往往是在銀行間市場(chǎng)，在不能吸引社會(huì)機(jī)構(gòu)投資者的情況下，商業(yè)銀行之間往往處于自導(dǎo)自演的角色。

（二）國內(nèi)投資者對(duì)資產(chǎn)證券化未能進(jìn)行正確客觀的認(rèn)識(shí)

理論上，資產(chǎn)證券化的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的割離，發(fā)行機(jī)構(gòu)本身的信用等級(jí)和被證券化的資產(chǎn)并無關(guān)系。我國的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與美國的存在巨大的差異。在我國，被證券化的資產(chǎn)往往是發(fā)行方的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。而在美國高收益率的證券化產(chǎn)品中，所剝離的資產(chǎn)往往是有著較大風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。理論上當(dāng)更為優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)在被剝離出來以后，由于該資產(chǎn)的信用等級(jí)高，風(fēng)險(xiǎn)較小，該證券化產(chǎn)品的收益率理應(yīng)更低，因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)更低。而在我國卻出現(xiàn)這樣的悖論，投資者要求該優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化后需提供更高的收益率，在此種情況下，導(dǎo)致投資者往往對(duì)金融債券更感興趣，而發(fā)行方也沒有持續(xù)的動(dòng)力來進(jìn)行資產(chǎn)的證券化運(yùn)作。資產(chǎn)不優(yōu)，收益率不高，關(guān)注度低，反應(yīng)了我國資產(chǎn)證券化發(fā)展的尷尬處境。

（三）專業(yè)中介服務(wù)以及金融專業(yè)人才的缺乏

資產(chǎn)證券化的過程中，需要涉及眾多的中介服務(wù)結(jié)構(gòu)，包括資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。目前來講，我國整個(gè)證券評(píng)級(jí)行業(yè)運(yùn)作仍然缺乏規(guī)范，沒有統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。缺少具有公信力的評(píng)估機(jī)構(gòu)，在評(píng)估過程中難以做到獨(dú)立、客觀、公正，不能獲得大眾的認(rèn)可。

我國金融專業(yè)人才的缺失也限制了市場(chǎng)的發(fā)展。高度專業(yè)和細(xì)分化的金融市場(chǎng)需要大量的金融專業(yè)人才，我國金融市場(chǎng)發(fā)展與發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)仍然差距很大，專業(yè)人才培養(yǎng)方面落后。

作者簡介：

篇(3)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；特征；法律關(guān)系及問題

一、資產(chǎn)證券化概述

（一）資產(chǎn)證券化的含義

所謂資產(chǎn)證券化，主要是指發(fā)起人將公司或者企業(yè)現(xiàn)有的缺乏流動(dòng)性，但在未來不確定時(shí)間段內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、預(yù)期的現(xiàn)金流的特定資產(chǎn)或資產(chǎn)集合出售給特殊目的載體，該載體采用正規(guī)化渠道，如優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)安排等方式，增加資產(chǎn)收益、降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和增強(qiáng)資產(chǎn)信用，最終將這部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為在資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)自由流通的市場(chǎng)化證券，并且借助證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)銷售給投資者的活動(dòng)。在我國，依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同可以將資產(chǎn)證券分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)支持證券化兩大類。

（二）資產(chǎn)證券化的特征

首先，資產(chǎn)證券作為一種資產(chǎn)信用融資方式，與銀行信用、企業(yè)信用以及其他傳統(tǒng)的融資方式相比，大有不同。一方面，資產(chǎn)證券化所體現(xiàn)出的資產(chǎn)信用融資方式既能適應(yīng)現(xiàn)代金融市場(chǎng)發(fā)展的需求，不斷拓寬自身內(nèi)涵與外延，另一方面，又能體現(xiàn)新形勢(shì)下對(duì)金融市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展，以及對(duì)促進(jìn)金融資產(chǎn)流通、金融體制改革相關(guān)目標(biāo)的追求。其次，資產(chǎn)證券化是一種提供表外融資的融資方式。從對(duì)資產(chǎn)證券化過程中相關(guān)資產(chǎn)安全以及對(duì)投資者的相關(guān)合法利益的保護(hù)的角度出發(fā)，在證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)過程中，將證券化的資產(chǎn)與發(fā)起人自身的資產(chǎn)相互隔離，以免出現(xiàn)兩種資產(chǎn)被人為故意的相互參合。最后，資產(chǎn)證券化是一種結(jié)構(gòu)性融資方式。在這種融資運(yùn)行模式下，相關(guān)機(jī)構(gòu)參與人往往利用自身的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)在對(duì)擬證券化的資產(chǎn)全面查詢、分析、評(píng)估的基礎(chǔ)上，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)（如資產(chǎn)的信用等級(jí)和預(yù)期發(fā)展?fàn)顩r），對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性優(yōu)化整合。也有的是將此類資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，以提高證券化資產(chǎn)的質(zhì)量和信用等級(jí)。

二、資產(chǎn)證券化法律關(guān)系分析

（一）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的主體

資產(chǎn)證券化法律關(guān)系中包含多方主體，除了證券發(fā)起人、發(fā)行人、證券承銷人和投資者，還包括資產(chǎn)服務(wù)人、信用增級(jí)人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等。其中，資產(chǎn)服務(wù)人主要是提供與資產(chǎn)證券化活動(dòng)開展有關(guān)的服務(wù)，并以此作為資深經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍的機(jī)構(gòu)或者組織，簡言之即為提供服務(wù)管理資產(chǎn)、獲取報(bào)酬；信用增級(jí)人顧名思義是為了增加證券化資產(chǎn)的信用等級(jí)、減少其信用風(fēng)險(xiǎn)，以期讓更多的投資觀望者將目光集中于該種證券，最終進(jìn)行購買投資行為；信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)各種名目的證券化進(jìn)行評(píng)級(jí)以幫助投資者科學(xué)決策，降低成本、減少風(fēng)險(xiǎn)。

（二）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的客體

資產(chǎn)證券化往往是由多個(gè)法律關(guān)系復(fù)合而來的，所以它的法律關(guān)系的客體也呈現(xiàn)出多樣化。例如，在資產(chǎn)證券化過程中所產(chǎn)生的大量現(xiàn)金流。這些現(xiàn)金流是擔(dān)保資產(chǎn)證券化、保證證券發(fā)行業(yè)務(wù)得以落實(shí)的資金基礎(chǔ)，倘若該現(xiàn)金流基礎(chǔ)出現(xiàn)問題，那么勢(shì)必會(huì)造成資產(chǎn)證券化過程受阻、中斷。因此，該現(xiàn)金流必須足夠支付資產(chǎn)證券化服務(wù)費(fèi)用、足以償付資產(chǎn)支持證券的權(quán)益。

（三）資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容

資產(chǎn)證券化活動(dòng)是一項(xiàng)十分復(fù)雜的工作，廣泛涉及多方參與主體，而各主體間存在不同的法律關(guān)系，這也導(dǎo)致了資產(chǎn)證券化法律關(guān)系的內(nèi)容復(fù)雜多樣。具體來說，資產(chǎn)證券化過程中主要的法律關(guān)系包括但不限于以下幾個(gè)方面:1.發(fā)行人和投資者之間在證券法意義上存在著投資法律關(guān)系。根據(jù)法律推理，投資者在支付相應(yīng)資金購買資產(chǎn)轉(zhuǎn)化證券后，必將享有相應(yīng)的權(quán)利。例如，投資者能夠如期收到預(yù)期承諾的投資收益、根據(jù)自己意志自由地轉(zhuǎn)讓債券以及其他能夠轉(zhuǎn)讓的權(quán)益、如實(shí)獲取本人購買的資產(chǎn)證券的相關(guān)信息等權(quán)利；而作為另一方的發(fā)行人則需承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，如應(yīng)該按期支付證券收益，按照規(guī)定披露證券信息等。2.發(fā)行人和資金保管機(jī)構(gòu)之間存在著的委托法律關(guān)系。在該法律關(guān)系中，發(fā)行人作為委托人把資金交付給資金保管機(jī)構(gòu)，即受托人來進(jìn)行保管。依據(jù)資金保管合同的約定，保管人負(fù)有保障資金安全、定期向資產(chǎn)支持證券持有人支付投資收益，以及定期向發(fā)行人提供服務(wù)報(bào)告的義務(wù)。

三、我國開展資產(chǎn)證券化過程中的若干法律問題

（一）信用評(píng)級(jí)法律問題

20世紀(jì)80年代以后，我國大力倡導(dǎo)發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)并不斷推進(jìn)、深化經(jīng)濟(jì)體制改革。伴隨著政策的倡導(dǎo)和支持，諸多形式各異的證券爭相在證券市場(chǎng)及相關(guān)場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)行，且隨著經(jīng)濟(jì)的繁榮，證券發(fā)行量也逐步攀高、蒸蒸日上。改革開放至今，信用評(píng)級(jí)業(yè)在我國的發(fā)展?fàn)顩r已今非昔比，相關(guān)制度及措施也逐步構(gòu)建。但不得不承認(rèn)的是，雖然我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)發(fā)展迅速，但與歐美等信用評(píng)估業(yè)較發(fā)達(dá)的西方發(fā)達(dá)國家相比，我國的信用評(píng)級(jí)業(yè)還存在諸多問題，需要完善之處眾多。典型的問題在于我國在信用評(píng)級(jí)方面的立法比較薄弱，相關(guān)法律法規(guī)制定的欠缺及貫徹落實(shí)的不到位。在我國，目前主要有《證券法》《公司法》《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》以及配套的法規(guī)、規(guī)章。在這其中，需要重點(diǎn)提一下《證券法》，其作為我國調(diào)整證券發(fā)行的具有最高級(jí)別的法律，卻沒有對(duì)證券信用評(píng)級(jí)予以詳細(xì)的規(guī)定，這直接造成了證券信用評(píng)級(jí)沒有明確的指導(dǎo)規(guī)范，也極大地阻礙了整個(gè)行業(yè)的健康發(fā)展，這非常值得反思。關(guān)于信用增級(jí)法律問題，通過對(duì)國外實(shí)踐的觀察，我們可以看到，由第三人提供擔(dān)?；虮ｋU(xiǎn)是相對(duì)來說最有效的信用增級(jí)方式。雖然我國1995年頒布的《擔(dān)保法》為第三人提供擔(dān)保這種外部信用增級(jí)方式提供了一定的法律依據(jù)，但就現(xiàn)階段來講，我國第三方金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)的發(fā)展尚且處于起步階段，還沒有得到完全的釋放與發(fā)展，因而將為資產(chǎn)證券化提供外部信用增級(jí)的期望寄托于金融擔(dān)保機(jī)構(gòu)時(shí)機(jī)尚不成熟?？偨Y(jié)外國的相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，資產(chǎn)證券化發(fā)達(dá)的國家（地區(qū)）的政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)，多是通過提供擔(dān)保的方式給予資產(chǎn)證券化極大的支持。與之相反的是，我國《擔(dān)保法》不僅不對(duì)此提供支持鼓勵(lì)，甚至對(duì)政府擔(dān)保做出嚴(yán)格限制，不準(zhǔn)許政府或政府性質(zhì)的機(jī)構(gòu)為資產(chǎn)證券化提供擔(dān)保。種種因素都將導(dǎo)致我國在資產(chǎn)證券化中很難充分發(fā)揮外部信用增級(jí)機(jī)制的作用，最終束縛了我國資產(chǎn)證券化的健康平穩(wěn)發(fā)展。經(jīng)過上述對(duì)資產(chǎn)證券化的具體分析以及對(duì)資產(chǎn)證券化過程中依然存在的法律問題的指明，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化是促進(jìn)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然選擇，但只有完善各方面制度，有效規(guī)范其運(yùn)作，才能發(fā)揮其巨大的優(yōu)越性。一方面，可以借鑒外國經(jīng)驗(yàn)，如可以適當(dāng)放寬政府作為第三方提供擔(dān)保作為外部信用增級(jí)的強(qiáng)大后盾；另一方面，應(yīng)當(dāng)完善信用評(píng)級(jí)法律法規(guī)，填補(bǔ)法律空白，為今后資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供有利條件，并且還要對(duì)法律存在沖突的地方做出明確規(guī)定，糾正以往法律適用錯(cuò)誤。

參考文獻(xiàn)：

篇(4)

一、資產(chǎn)證券化的動(dòng)因分析

從宏觀角度來說，資產(chǎn)證券化提高了經(jīng)濟(jì)體通過價(jià)格調(diào)節(jié)從而有效配置資源的能力。首先，資產(chǎn)證券化提供了一種將資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)有效識(shí)別和細(xì)分的機(jī)制，在此基礎(chǔ)上，對(duì)資產(chǎn)的定價(jià)將更趨準(zhǔn)確，而準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)能更有效地引導(dǎo)資源向高效益的部門流動(dòng)；其次，資產(chǎn)證券化為資產(chǎn)運(yùn)營主體根據(jù)不同的需求分散和有效轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)提供了條件，證券資產(chǎn)的可分性，使投資者尤其是中小投資者的分散化投資成為可能，證券投資基金的出現(xiàn)增強(qiáng)了這種優(yōu)勢(shì)，而金融衍生證券的出現(xiàn)大大提高了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的效率；再次，資產(chǎn)證券化通過擴(kuò)大投資者的資產(chǎn)選擇集，能夠充分動(dòng)員儲(chǔ)蓄，發(fā)掘資金來源，加快儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的速度，降低轉(zhuǎn)化成本，適應(yīng)融資者日益多樣、復(fù)雜的融資需求，從而使投融資雙方的滿足程度和福利水平得以提高；最后，資產(chǎn)證券化打破了金融市場(chǎng)之間的界限，促進(jìn)金融資源的自由流動(dòng)，引起新的金融機(jī)構(gòu)大量出現(xiàn)，從而模糊了傳統(tǒng)商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)之間的界限，增進(jìn)金融業(yè)的競爭。

從投融資雙方來看，資產(chǎn)證券化過程實(shí)質(zhì)上是對(duì)被證券化資產(chǎn)的特性(期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn))進(jìn)行重新分割和組合的過程，也是金融工具由初級(jí)向高級(jí)進(jìn)行深加工的過程。一方面各種資產(chǎn)通過采取證券資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)，使得其期限、流動(dòng)性、收益和風(fēng)險(xiǎn)的重新分割和組合變得更為容易；另一方面通過資產(chǎn)證券化，為籌資者和投資者提供大量不同期限，不同流動(dòng)性、不同風(fēng)險(xiǎn)收益率并且可分性強(qiáng)的金融產(chǎn)品和組合，從而滿足不同市場(chǎng)主體的偏好和需求；從資產(chǎn)選擇集角度來看，通過資產(chǎn)證券化，使得本來不可能或很難進(jìn)行的資產(chǎn)收益、風(fēng)險(xiǎn)空間的細(xì)分成為可能，使原來間斷的收益風(fēng)險(xiǎn)分布逐漸連續(xù)起來，籌資者和投資者在投資空間中所能選擇的資產(chǎn)組合點(diǎn)或集合大大增加，從而提高投融資雙方的效用。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的必要性分析

隨著2003年4月《巴塞爾新資本協(xié)議》第三次征求意見稿的出臺(tái)，新的資本協(xié)議已基本定型，其中最根本的變化體現(xiàn)在要求各成員國銀行配置最低資本金時(shí)能更加全面、敏感地反映其資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，要求在原先僅反映銀行資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上擴(kuò)展到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)度的衡量除了原先的標(biāo)準(zhǔn)法外鼓勵(lì)各成員國銀行使用更為貼切的內(nèi)部評(píng)級(jí)法，這就必然對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量欠佳的中國銀行業(yè)提出了更高的資本金要求。高盛公司2002年的對(duì)于中國銀行業(yè)補(bǔ)充資本金的可能成本列出了三個(gè)方案，其結(jié)論如下表所示：

                 

表1

 

項(xiàng)目

樂觀方案

中等方案

悲觀方案

重組對(duì)象

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

四大行

銀行業(yè)

銀行重組成本(億元)

7770

14800

21150

35560

34940

57150

相當(dāng)于gdp的比重

8%

14%

21%

35%

34%

56%

amc的重組成本(億元)

6970

9760

12550

相當(dāng)于gdp的比重

7%

10%

12%

重組總成本(億元)

14740

21770

30910

45420

47490

69690

相當(dāng)于gdp的比重

14%

21%

30%

44%

46%

68%

數(shù)據(jù)來源：巴塞爾新資本協(xié)議研究

如前所述，中國銀行業(yè)不良資產(chǎn)比率按照新資本協(xié)議的風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)會(huì)明顯提高，假設(shè)維持當(dāng)前的資本金水平不做大規(guī)模的補(bǔ)充，那么就必須顯著降低現(xiàn)有銀行資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度，也就需要對(duì)銀行體系現(xiàn)存的不良資產(chǎn)進(jìn)行大規(guī)模的處置和清理，由此也必然需要注入大量新的外部資金。此外從中國不良資產(chǎn)產(chǎn)生的機(jī)理來看，絕大部分不良資產(chǎn)屬于體制改革的沉沒成本，隨著改革的不斷推進(jìn)，新的不良資產(chǎn)仍將不斷產(chǎn)生，銀監(jiān)會(huì)貸款五級(jí)分類的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2004年第一季度，境內(nèi)主要商業(yè)銀行的不良貸款率為16.61%，其中四大國有銀行為19.15%，股份制商業(yè)銀行為7.12%，均比年初下降，但仍高于國際水平，且不良貸款額絕對(duì)值巨大，對(duì)中國金融系統(tǒng)的穩(wěn)定形成較大地威脅，國家和銀行都急于為解決不良資產(chǎn)謀求出路，因此中國金融系統(tǒng)不良資產(chǎn)的處置將是一個(gè)長期地系統(tǒng)工程，必須找到—個(gè)行之有效的處理方法。

二、中國不良資產(chǎn)證券化的可行性分析

資產(chǎn)證券化現(xiàn)在已成為國際資本市場(chǎng)上發(fā)展最快，最具活力的一種金融產(chǎn)品，在世界許多國家得到了廣泛地應(yīng)用，因此借鑒國際經(jīng)驗(yàn)開展不良資產(chǎn)證券化應(yīng)該是中國目前商業(yè)銀行滿足監(jiān)管要求，防范和分散風(fēng)險(xiǎn)的有效工具和現(xiàn)實(shí)選擇。然而一種新的金融創(chuàng)新工具能否順利推出關(guān)鍵要看需求，追溯國外資產(chǎn)證券化的歷史我們可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的參與程度對(duì)于證券化的成敗關(guān)系重大。

1.證券投資基金應(yīng)該成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。證券投資基金以其穩(wěn)定的資金來源、雄厚的資金實(shí)力和理性地投資方式，更能抵御市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而成為各國證券市場(chǎng)中重要的穩(wěn)定力量。然而中國證券市場(chǎng)由于規(guī)模小，可供投資的品種單一，制約了證券投資基金的投資組合空間，一定程度上已喪失了其穩(wěn)定市場(chǎng)的重要功能，這從中國基金首發(fā)規(guī)模平均只有50億元左右可見一斑。首發(fā)規(guī)模超百億的目前只有海富通收益和中信經(jīng)典配置，而規(guī)模最小的巨田基礎(chǔ)行業(yè)只有10多億元。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有安全性高、盈利性好的特點(diǎn)，尤其是采用信用分檔技術(shù)的證券化產(chǎn)品，能夠?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者提供不同期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益特征的品種，大大豐富了基金的可投資對(duì)象，中國目前巨大的居民儲(chǔ)蓄以及企業(yè)投資多元化的需要為基金的發(fā)展提供了良好的資金基礎(chǔ)。隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，證券投資基金作為中國目前最典型的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)該而且最有可能通過發(fā)展和完善自己，成為中國證券市場(chǎng)上舉足輕重的力量以及不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最大需求者。

表2

中國歷年來基金發(fā)行規(guī)模

 

年份

1998

1999

2，000

2001

2002

2003

2004.4.30

發(fā)行規(guī)模(億元)

100

399

31

211

568

678

750

 

數(shù)據(jù)來源：和訊網(wǎng)

2.其他機(jī)構(gòu)投資者也必然成為不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極參與者。養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基金一直是工業(yè)國家金融市場(chǎng)的傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者，根據(jù)中國社?；?002年度報(bào)告，截止2002年末，全國社保基金權(quán)益總額為1241.86億元，社保基金2001年實(shí)現(xiàn)收益率為2.25%，僅比同期銀行儲(chǔ)蓄利率稍高一點(diǎn)，2002年底社?；鹱C券資產(chǎn)的浮動(dòng)虧損為3.54億元，雖然浮動(dòng)盈虧屬于未實(shí)現(xiàn)利得或損失，不應(yīng)該作為當(dāng)期損益確認(rèn)，但它表明中國目前社?；鹱C券資產(chǎn)的應(yīng)用質(zhì)量較差，投資收益低下。近年來，隨著下崗職工人數(shù)的不斷增多，人口老齡化速度的不斷加快，社會(huì)保障支出日益增加，低的投資回報(bào)率已經(jīng)難以滿足不斷增加的社保開支需要，社?；鹫媾R著越來越迫切的增值壓力?？梢?，為社?；痖_辟新的投資渠道，提高其投資收益顯得十分必要和緊迫，此時(shí)為其提供可供選擇的資產(chǎn)證券化品種應(yīng)該是最好的時(shí)機(jī)。

近幾年中國保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展十分迅猛，保險(xiǎn)資金規(guī)模不斷擴(kuò)大，然而從保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)構(gòu)成來看，其持有的企業(yè)債券占企業(yè)債券總量的50%左右，持有的證券投資基金占所有封閉式基金總份額的26.3%，這一方面說明了保險(xiǎn)公司已成為中國資本市場(chǎng)上的主要機(jī)構(gòu)投資者，另一方面也說明了保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道的狹窄已經(jīng)成為制約保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的瓶頸，2003年6月出臺(tái)的《保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券管理暫行辦法》將保險(xiǎn)公司可以購買的債券品種由以前的四種中央企業(yè)債券擴(kuò)展到經(jīng)國家主管部門批準(zhǔn)發(fā)行且經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在aa級(jí)以上的企業(yè)債，投資比例也由原來的10%增加到20%。為中國不良資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的推出提供了又一契機(jī)。

3.合格的境外機(jī)構(gòu)投資者(qfii)的引入必將進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)中國證券化產(chǎn)品的需求。加入世貿(mào)組織后，隨著金融和服務(wù)項(xiàng)目開放程度的日益提高，中國資本項(xiàng)目開放已是大勢(shì)所趨。市場(chǎng)期待已久的qfii制度隨著《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》的頒布已從2002年12月1日起正式實(shí)施。為了分散風(fēng)險(xiǎn)、擴(kuò)大資產(chǎn)組合選擇的范圍，合格境外機(jī)構(gòu)投資者的進(jìn)入必然擴(kuò)大對(duì)中國資本市場(chǎng)證券化產(chǎn)品的需求。2003年1月23日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司與德意志銀行簽署了資產(chǎn)證券化和分包一攬于協(xié)議，邁出了中國不良資產(chǎn)證券化運(yùn)作的第一步。另據(jù)了解，華融資產(chǎn)管理公司2001年、2003年兩次大規(guī)模國際招標(biāo)的成功運(yùn)作以及國內(nèi)不良資產(chǎn)投資環(huán)境的不斷改善，進(jìn)一步激發(fā)了境外投資者對(duì)中國不良資產(chǎn)市場(chǎng)更加強(qiáng)烈的投資興趣和熱情。

三、運(yùn)作模式建議

資產(chǎn)證券化是以被證券化資產(chǎn)可預(yù)見的未來現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券的過程，從本質(zhì)上來說是被證券化資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的分割和重組過程。因此資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析是資產(chǎn)證券化的核心原理，任何一項(xiàng)成功的資產(chǎn)證券化必須要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行成功的重組以組成資產(chǎn)池，并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池和其他資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離，同時(shí)還必須對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行信用增級(jí)，所以資產(chǎn)重組、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的三大基本原理。為此中國不良資產(chǎn)證券化過程可按如下步驟實(shí)施：

1.資產(chǎn)池的構(gòu)造。商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)以其賬面價(jià)值真實(shí)出售給資產(chǎn)管理公司(amc)，從而使得不良資產(chǎn)與商業(yè)銀行的其他資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。amc對(duì)所購買不良資產(chǎn)現(xiàn)值進(jìn)行估算，據(jù)以確定資產(chǎn)處理底價(jià)，在基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上，應(yīng)盡量選擇有抵押擔(dān)保的同質(zhì)貸款，在地區(qū)、行業(yè)分布上應(yīng)盡可能地分散，另外由于不良資產(chǎn)潛在的違約風(fēng)險(xiǎn)比較大，amc可以購入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合與不良貸款搭配組建資產(chǎn)池。

2.spv的設(shè)立。資產(chǎn)證券化成功與否取決于高效低成本的交易機(jī)構(gòu)，而交易機(jī)構(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)是特殊目的載體(spv)的設(shè)立與運(yùn)作。amc作為不良資產(chǎn)的所有者，與證券公司、商業(yè)銀行、信托投資公司、國外專業(yè)公司共同設(shè)立spv，不同金融中介的參與可以充分發(fā)揮各自的優(yōu)勢(shì)，使證券的定價(jià)、設(shè)計(jì)更加合理，從而有利于市場(chǎng)投資者接受和證券化的成功。

3.證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)。不良資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)是違約風(fēng)險(xiǎn)，所以設(shè)計(jì)債券時(shí)應(yīng)確保投資者在購買債券后本息償付的安全性和及時(shí)性，為此可利用信用分檔技術(shù)在不同債券之間分配信用風(fēng)險(xiǎn)，其運(yùn)作原理是：如果發(fā)行人擁有一個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，那么以該資產(chǎn)池為支撐發(fā)行的所有債券都要獲得aaa級(jí)的信用評(píng)級(jí)是不太可能的，但發(fā)行人通過信用分檔技術(shù)可以創(chuàng)造出信用等級(jí)為aaa、aa、a的多檔債券，信用等級(jí)較高的債權(quán)是優(yōu)先檔債券，并將優(yōu)先檔債券可能造成的損失轉(zhuǎn)移給次級(jí)檔投資者。優(yōu)先檔債券由于受到次級(jí)債券的保護(hù)，因此風(fēng)險(xiǎn)較低，可以在資本市場(chǎng)上向投資者公開發(fā)售，而次級(jí)債券則可以由資產(chǎn)管理公司、國家財(cái)政部或商業(yè)銀行等機(jī)構(gòu)持有。由于不良資產(chǎn)的潛在損失由財(cái)政部和銀行共同承擔(dān)，從而保護(hù)了投資者利益，可以確保不良資產(chǎn)證券化成功，從而對(duì)未來中國資產(chǎn)證券化過程起到良好的示范作用。

4.信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)。與其他資產(chǎn)相比，不良資產(chǎn)證券化對(duì)信用增級(jí)的要求更高，可由amc提供一定的贖回?fù)?dān)保，由財(cái)政部為優(yōu)先檔債券提供一定比例的還款準(zhǔn)備，由第三方出具擔(dān)保債券還本付息的擔(dān)保等。信用增級(jí)后spv應(yīng)該邀請(qǐng)國內(nèi)外比較權(quán)威的機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，債券發(fā)行后對(duì)其還本付息情況進(jìn)行跟蹤，經(jīng)過一定時(shí)間對(duì)信用級(jí)別的調(diào)整，逐步建立不良資產(chǎn)證券的評(píng)級(jí)系統(tǒng)，使投資者真正接受這一債券品種。

運(yùn)用證券化手段處置不良資產(chǎn)，不僅能夠有效地化解中國金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠提升中國不良資產(chǎn)的處置層次和處置速度，更有助于豐富中國金融機(jī)構(gòu)的投資銀行運(yùn)作實(shí)踐。同時(shí)，經(jīng)過信用增級(jí)和評(píng)級(jí)并嚴(yán)格按照證券化規(guī)范運(yùn)作的不良資產(chǎn)支持證券，是具有較高收益和較低風(fēng)險(xiǎn)的證券投資工具，將其作為中國資產(chǎn)證券化的突破口選擇將會(huì)豐富廣大投資者的投資渠道，從而進(jìn)一步推進(jìn)中國資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。

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篇(5)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制；啟示

中圖分類號(hào)：F830.9　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　文章編號(hào)：1002-2848-2008101)-0059-05

一、引言

美國次級(jí)債(subpfime Market)危機(jī)給全球金融市場(chǎng)帶來巨大的沖擊，但是，次級(jí)債危機(jī)的影響似乎遠(yuǎn)未結(jié)束。曾幾何時(shí)，低利率和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的繁榮，使低信用等級(jí)、收入不穩(wěn)定、負(fù)債較重的人群跑步進(jìn)入置產(chǎn)行列。但必然的產(chǎn)業(yè)周期和必要的利率政策，必然邏輯地導(dǎo)致還款違約率的上升和次級(jí)抵押貸款公司壞賬的巨增，從而將證券化后的次級(jí)債拖下泥潭，進(jìn)而使包括美國次級(jí)抵押貸款公司在內(nèi)的全球主流金融機(jī)構(gòu)不得不收縮信用、增加撥備甚至接連。由此連帶其他國家參與次級(jí)債投資的金融企業(yè)遭受巨大的損失。我們不得不重新審視資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的構(gòu)建，本文擬從審視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制視角出發(fā)，探討如何構(gòu)建防范危機(jī)的六道防線和形成有效的防火墻，從而減少潛在的危機(jī)發(fā)生可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的傷害。

二、風(fēng)險(xiǎn)防范制度的設(shè)計(jì)原理

從制度設(shè)計(jì)來講，新古典金融理論在有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上，以資本資產(chǎn)定價(jià)理論和現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論為基石，很好地解決了金融制度設(shè)計(jì)的第一個(gè)問題，即均衡價(jià)格的確定。新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的代表人物科斯則證明，當(dāng)交易成本為正時(shí)，不同的制度安排具有不同的配置效率。而行為金融學(xué)則主要研究了金融市場(chǎng)的無效率和人非理性對(duì)新古典均衡的偏離，即當(dāng)交易成本和人非理性產(chǎn)生對(duì)新古典均衡的偏離時(shí)，良好的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)會(huì)發(fā)現(xiàn)并校正，至少隔斷這種偏離的蔓延。資產(chǎn)證券化是一種典型的結(jié)構(gòu)型融資。近三十年來，它因發(fā)現(xiàn)并強(qiáng)化局部資產(chǎn)的效率從而有效解決融資人整體信用的不足而風(fēng)靡全球。它一般包括組建特殊目的載體(SPV)、選購可證券化的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池、SPV以資產(chǎn)為支撐發(fā)行證券化產(chǎn)品組合、以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流支撐證券的償付四個(gè)環(huán)節(jié)。資產(chǎn)證券化中構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的核心就是要在上述四個(gè)環(huán)節(jié)之間構(gòu)筑防火墻，以確保整個(gè)交易結(jié)構(gòu)的安全，使整個(gè)交易結(jié)構(gòu)不至于因局部的隱患，釀成彌天大火，并在實(shí)踐中保持較高的資產(chǎn)配置效率和較低的交易成本。其基本原理圖為

三、構(gòu)建資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范的六道防線

(一)資產(chǎn)合格

1、資產(chǎn)的內(nèi)在特征

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則(2006年)》第二十條規(guī)定，資產(chǎn)是指企業(yè)過去的交易或者事項(xiàng)形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益的資源。這個(gè)定義與國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1989年的《財(cái)務(wù)報(bào)表編報(bào)框架》中“資產(chǎn)是因過去的事項(xiàng)所控制的、可望為企業(yè)帶來未來經(jīng)濟(jì)利益流人的資源”，以及美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(FASB)在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念公告中“資產(chǎn)是可預(yù)期的未來經(jīng)濟(jì)利益，它是某一特定主體從已發(fā)生的交易或事項(xiàng)中所獲得或控制的”的定義已經(jīng)很接近了。

它們都包含有這樣的內(nèi)在特征：(1)具有可預(yù)期的經(jīng)濟(jì)利益，這是資產(chǎn)的本質(zhì)要素，是資產(chǎn)的自然屬性；(2)產(chǎn)權(quán)明晰，屬于特定主體。這是資產(chǎn)的社會(huì)屬性；(3)產(chǎn)權(quán)的取得源于已發(fā)生的交易或事項(xiàng)；(4)未來收益和風(fēng)險(xiǎn)可以預(yù)期；(5)是一種經(jīng)濟(jì)資源。

2、資產(chǎn)選擇的經(jīng)濟(jì)性標(biāo)準(zhǔn)

從經(jīng)濟(jì)范疇來講，擬證券化的合格資產(chǎn)必須滿足以下七個(gè)條件：(1)現(xiàn)金流一資產(chǎn)具有明確界定的支付模式，能在未來產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；(2)統(tǒng)計(jì)記錄一持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；(3)期限相似一本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存活期間；(4)分散化―金融資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；(5)信用一原所有者己持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；(6)抵押物一金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價(jià)值或它對(duì)于債務(wù)人的效用較高；(7)同質(zhì)性―金融資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

3、資產(chǎn)選擇的法律性標(biāo)準(zhǔn)

原始權(quán)益人所擁有的資產(chǎn)能否人選資產(chǎn)池，從法律上來講，它首先應(yīng)該是可轉(zhuǎn)讓的。與某個(gè)特定主體的不可分割的法律從屬關(guān)系會(huì)從根本上禁止資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的可能性。以我國法律為例，1999年3月15日通過的《中華人民共和國合同法》第七十九條規(guī)定：債權(quán)人可以將合同的權(quán)利全部或者部分轉(zhuǎn)讓給第三人，但有下列情形之一的除外：(1)根據(jù)合同性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓；(2)按照當(dāng)事人的約定不得轉(zhuǎn)讓；(3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。這實(shí)際上列出了三種債權(quán)轉(zhuǎn)讓的限制條件。

其次，它應(yīng)該是可預(yù)期的。影響因素主要有三個(gè)：第一，債務(wù)人的支付能力。這是違約風(fēng)險(xiǎn)的決定因素。第二，債務(wù)人的支付習(xí)慣即債務(wù)人的社會(huì)信用。一般來說，決定債務(wù)人支付習(xí)慣的因素有債務(wù)規(guī)模、SPV信用收集條款的相關(guān)權(quán)利以及拖欠對(duì)債務(wù)人信用記錄和未來再融資的影響三個(gè)方面。第三，道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)指的是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)。

應(yīng)對(duì)債務(wù)人違約風(fēng)險(xiǎn)的主要措施有：首先，建立充分的信用記錄。充分的信用記錄有兩個(gè)用途。一是判斷債務(wù)人動(dòng)態(tài)的支付能力和支付習(xí)慣，二是擁有充分信用記錄的債務(wù)人有較好的再融資環(huán)境。其次，利用大數(shù)定理，分散集中的違約風(fēng)險(xiǎn)。單獨(dú)判斷某一個(gè)具體債權(quán)債務(wù)關(guān)系中債務(wù)人的違約風(fēng)險(xiǎn)是很困難的，如果單純依靠這一措施，會(huì)導(dǎo)致高風(fēng)險(xiǎn)帶來的高成本。但大數(shù)定理可以降低組合資產(chǎn)的整體風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)組合的違約風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)某種規(guī)律性。這樣，人們盡管難以預(yù)測(cè)單個(gè)資產(chǎn)的現(xiàn)金流量，但卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)集合的現(xiàn)金流的平均數(shù)有一個(gè)可信的估計(jì)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的大數(shù)分散，要求三個(gè)條件。即構(gòu)成債務(wù)來自足夠多數(shù)目的債務(wù)人，且單個(gè)債務(wù)人不能占過大比例，債務(wù)人之間不存在很強(qiáng)的相關(guān)性；債務(wù)呈現(xiàn)一定的多樣性，如多樣性的地理分布。

4、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算

風(fēng)險(xiǎn)的防范首先來自對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的度量。其中比較適用的是Cred~risk+模型。

Credit risk+模型是由Credit Suisse在1997年推出的一種獨(dú)特的信用風(fēng)險(xiǎn)模型，它借用保險(xiǎn)精算的思想，著重分析資產(chǎn)組合在統(tǒng)計(jì)方面的特征，而不用具體考慮每個(gè)債務(wù)人違約的原因。該模型與Credit Metrics模型一樣也是從一個(gè)評(píng)級(jí)系統(tǒng)出發(fā)，來模擬組合資產(chǎn)的違約資產(chǎn)分布。但它并不像Creditmetrics模型一樣是固定的，而是可以擴(kuò)展到一個(gè)能夠反映GDP增長、長期利率等一些宏觀指標(biāo)對(duì)其影響的一個(gè)隨機(jī)的變量。

Credit risk+模型在計(jì)算資產(chǎn)損失分布時(shí)，用的方法比較復(fù)雜。

第一步，將各資產(chǎn)的損失標(biāo)準(zhǔn)化，再劃分為一些細(xì)分的組，并通過相應(yīng)的方法降低這樣細(xì)分引起的誤差。

第二步，在假定各組資產(chǎn)違約數(shù)量服從泊松分布的前提下，計(jì)算出各組資產(chǎn)破產(chǎn)數(shù)量的分布。

第三步，將第二步得到的概率作一個(gè)z變換(概率生成函數(shù))。

第四步，在第三步的基礎(chǔ)上，算出整個(gè)資產(chǎn)組合中違約概率分布的一個(gè)概率生成函數(shù)。

最后，通過對(duì)這個(gè)概率生成函數(shù)做相應(yīng)的運(yùn)算可以得到整個(gè)資產(chǎn)組合的違約概率分布。

這個(gè)模型比較適合基礎(chǔ)資產(chǎn)數(shù)量眾多，且預(yù)期損失分布較為集中的資產(chǎn)組合。

由此可知，盡管證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。一般應(yīng)該選擇未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較小的資產(chǎn)。不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，所以對(duì)資產(chǎn)的選擇和組合是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的第一道防線。

從美國資產(chǎn)證券化的歷史上看，也反映出了這一要求。美國市場(chǎng)上最早被證券化的資產(chǎn)是美國儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)發(fā)放的住房抵押按揭貸款。就因?yàn)樗诿绹鴼v史悠久，歷史資料完整，資產(chǎn)特性比較容易被評(píng)估，按揭貸款有著規(guī)范化、統(tǒng)一化的法律文件，便于對(duì)資產(chǎn)實(shí)施管理。其后登場(chǎng)的是信用卡應(yīng)收款和汽車貸款證券化。這些資產(chǎn)的共同特性也是固定的違約率和標(biāo)準(zhǔn)化的法律文本。再后來如租賃收入、商業(yè)收入、不良貸款、小型商業(yè)貸款、出口信貸和特許費(fèi)收入等才逐步發(fā)展起來。

(二)SPV合格

為防止因自身債務(wù)問題而扭曲證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離效果，各國在設(shè)立SPV時(shí)都意圖通過某些限制條件使SPV成為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)”(Bankruptcy-Re-mote)的主體。

1、法律地位獨(dú)立

SPV在設(shè)立時(shí)有獨(dú)立發(fā)起設(shè)立的SPV即孤兒SPV和由某經(jīng)濟(jì)主體發(fā)起設(shè)立的SPV兩種。按照英美法系的公司法人格否認(rèn)原則，如果股東濫用公司獨(dú)立人格，法律將“揭開公司的面紗”，否認(rèn)那些表面獨(dú)立。而實(shí)質(zhì)上受個(gè)別股東直接操縱的公司的法人人格。如此，法院將把母子公司的風(fēng)險(xiǎn)連在一起，將原始權(quán)益人已經(jīng)銷售給SPV的資產(chǎn)納入到母公司的破產(chǎn)程序中，一起清算給債權(quán)人。從而給資產(chǎn)證券化釜底抽薪。因此，SPV應(yīng)通過保持SPV具有法律效力的管理文件如財(cái)務(wù)報(bào)表、帳薄和檔案等獨(dú)立于其他機(jī)構(gòu)，只以自己的名義從事義務(wù)，不同其他機(jī)構(gòu)發(fā)生關(guān)聯(lián)關(guān)系，并以獨(dú)立年度審計(jì)等措施實(shí)現(xiàn)公司的獨(dú)立運(yùn)作。

2、限制債務(wù)

SPV的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)嚴(yán)格限制在與資產(chǎn)證券化相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)，以避免從事與資產(chǎn)證券化無關(guān)的業(yè)務(wù)活動(dòng)而產(chǎn)生額外負(fù)債，從而避免給SPV帶來破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

3、禁止兼并重組

即在證券未清償完畢的情況下，SPV不能進(jìn)行清算、解體、兼并及資產(chǎn)的銷售，也不能對(duì)設(shè)立文件進(jìn)行修改。從而保證SPV不會(huì)因產(chǎn)權(quán)變動(dòng)而對(duì)破產(chǎn)隔離機(jī)制造成破壞。

4、引入獨(dú)立董事制度

為了防止SPV的自愿破產(chǎn)行為，實(shí)踐中一般通過引入關(guān)聯(lián)方利益的形式來實(shí)現(xiàn)。由于SPV經(jīng)營的獨(dú)立性要求，不可能通過外部主體的資本參與來實(shí)現(xiàn)。為此，SPV一般引入現(xiàn)代委托機(jī)制中的獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事制度的最大特點(diǎn)在于通過其獨(dú)立性來防范公司董事會(huì)的內(nèi)部人控制問題，以確保SPV的決策服從于投資人的整體利益。

以上對(duì)特設(shè)載體的限制性規(guī)定，為資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)筑了第二道防線。

(三)真實(shí)銷售

兩個(gè)合格主體間的有效連接是真實(shí)銷售。而產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有效性是以產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的真實(shí)性為前提的。

1、排它權(quán)

受讓資產(chǎn)不能存在被追索權(quán)或者回購權(quán)。追索權(quán)，是指當(dāng)債務(wù)憑證到期得不到償付或者在到期日前得不到承兌或者發(fā)生其他法定原因(付款人或者承兌人死亡、逃匿、被法院宣告破產(chǎn)或者被行政部門責(zé)令終止業(yè)務(wù)活動(dòng))時(shí)，債權(quán)人向債務(wù)憑證的所有義務(wù)人請(qǐng)求償付和賠償?shù)臋?quán)利。顯然，一旦資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓完成后，如果在SPV以外還存在著擁有追索權(quán)的主體，那么SPV和投資者的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)大于受讓資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。回購權(quán)是指一旦出讓方的利益受到威脅的時(shí)候，出讓方有權(quán)利按照事先約定的價(jià)格贖回其資產(chǎn)。顯然，這種回購權(quán)的出現(xiàn)對(duì)于資產(chǎn)證券化中的SPV而言，就意味著證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)張。

因此，資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓條款中應(yīng)排除回購協(xié)議、遠(yuǎn)期承諾和發(fā)起人回購選擇權(quán)等內(nèi)容，否則SPV就沒有真正掌握對(duì)證券化資產(chǎn)的有效控制。

2、控制權(quán)

資產(chǎn)的實(shí)際控制權(quán)包括對(duì)資產(chǎn)實(shí)際收入的管理和控制、對(duì)資產(chǎn)的處置權(quán)和對(duì)剩余的索取權(quán)。

3、公允定價(jià)

資產(chǎn)估價(jià)的方法總的來說有三類：第一類是現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法。這種方法認(rèn)為一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值等于資產(chǎn)預(yù)期在未來所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和。第二類是相對(duì)估價(jià)法。這種方法根據(jù)某一變量，如收益、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值或銷售額等，考察同類可比資產(chǎn)的價(jià)值，借以對(duì)一項(xiàng)新資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。第三類是期權(quán)估價(jià)法。它用期權(quán)定價(jià)模型來估計(jì)有期權(quán)特征資產(chǎn)的價(jià)值。估價(jià)使用的方法不同，得出的結(jié)論可能會(huì)有顯著的差異。但就定價(jià)機(jī)制來講，交易雙方應(yīng)該依據(jù)資產(chǎn)的特性，選擇適用的估價(jià)方法，使交易價(jià)格公允透明。

上述真實(shí)性的法律標(biāo)準(zhǔn)，在美國財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)(FASB)的有關(guān)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的會(huì)計(jì)準(zhǔn)中也體現(xiàn)出來?！癋ASB 125”規(guī)定，一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，如果出售方通過轉(zhuǎn)讓獲得收益權(quán)益之外的對(duì)價(jià)(Consideration)，那么就意味著出售方將資產(chǎn)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了受讓方，這項(xiàng)交易將作為真實(shí)出售的會(huì)計(jì)處理。

這是資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建的第三道防線，即以市場(chǎng)的方法將原始權(quán)益人、原始債務(wù)人和特設(shè)載體隔離開來。

(四)重組增值

收益是風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖。通過資產(chǎn)重組優(yōu)化配置從而提高收益是內(nèi)生于資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的第四道防線。

1、組建資產(chǎn)池

將各種風(fēng)險(xiǎn)收益不同的資產(chǎn)搜集起來，組成資產(chǎn)池，然后由SPV將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)組合起來，創(chuàng)造出一組具有特定風(fēng)險(xiǎn)收益組合效用的資產(chǎn)，是資產(chǎn)組合機(jī)制的最終應(yīng)用。構(gòu)造資產(chǎn)組合時(shí)要遵循三個(gè)原則：第一、分散性。資產(chǎn)組合在地域分布上應(yīng)該具備一定的分散性。這樣，不會(huì)因某一特定地域的局部風(fēng)險(xiǎn)而造成資產(chǎn)組合的整體風(fēng)險(xiǎn)。第二、規(guī)模性。資產(chǎn)證券化中的主要費(fèi)用是相對(duì)固定的。例如律師費(fèi)用、審計(jì)費(fèi)用、資產(chǎn)評(píng)估費(fèi)用、信用評(píng)級(jí)費(fèi)用和承銷費(fèi)用等。只有當(dāng)可證券化的資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模(一般為1億美元)時(shí)，這種融資方式才算經(jīng)濟(jì)，從而具有市場(chǎng)競爭力和生命力。第三，可預(yù)測(cè)性。通過制定構(gòu)造資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)，資產(chǎn)交易的各方可以對(duì)資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測(cè)，從而準(zhǔn)確的估計(jì)其風(fēng)險(xiǎn)，并依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行證券化資產(chǎn)的定價(jià)。

2、實(shí)現(xiàn)增值

資產(chǎn)重組是資產(chǎn)的所有者或支配者為實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行的目的，根據(jù)資產(chǎn)重組原理，運(yùn)用一定的方式和手段，對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行重新配置與組合的行為。在資產(chǎn)證券化中，資產(chǎn)重組原理的核心思想就是通過資產(chǎn)的重新組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)收益的重新分割。

資產(chǎn)重組原理一般包括如下內(nèi)容：(1)最佳化原理。通過資產(chǎn)重組使基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益達(dá)到最佳水平，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券價(jià)值達(dá)到最佳化。(2)均衡原理。資產(chǎn)重組應(yīng)將資產(chǎn)的原始權(quán)益人、中介機(jī)構(gòu)以及將來投資人的利益進(jìn)行協(xié)調(diào)，以有利于證券的發(fā)行和其未來的市場(chǎng)表現(xiàn)。(3)成本最低原理。在資產(chǎn)重組過程中，堅(jiān)持低成本策略，以降低資產(chǎn)重組的操作成本。(4)優(yōu)化配置原理。按照“邊際收益遞減”理論，在某種資產(chǎn)連續(xù)追加投入的過程中，邊際收入所能帶來的邊際收益總是遞減的。當(dāng)邊際成本與邊際收益趨于一致時(shí)，資產(chǎn)投入的效益就達(dá)到最佳狀態(tài)。在產(chǎn)出不變的情況下，各種資產(chǎn)相互組合或替代已經(jīng)不能導(dǎo)致成本進(jìn)一步降低的狀態(tài)就是最優(yōu)的資產(chǎn)組合狀態(tài)。因此，資產(chǎn)重組的目標(biāo)不僅是要一般地提高資產(chǎn)的利用效率，更重要的是要通過不斷調(diào)整與再組合來實(shí)現(xiàn)整體融資結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，并最終保證參與各方的利益。

(五)管理牽制

資產(chǎn)證券化后，主要參與方有管理人、托管人和服務(wù)人三方。對(duì)三者權(quán)利義務(wù)關(guān)系的劃分是職能牽制設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容，也是資產(chǎn)證券化后交易結(jié)構(gòu)持續(xù)平穩(wěn)運(yùn)行的第五道防線。

服務(wù)人承擔(dān)對(duì)原始債務(wù)的清收工作，一般可由原始權(quán)益人承擔(dān)，也可由SPV或?qū)ｉT的清收機(jī)構(gòu)承擔(dān)。SPV和服務(wù)商簽訂的服務(wù)協(xié)議中通常規(guī)定，服務(wù)商在收入收集后的一定時(shí)間之內(nèi)，可以保留和混存收入，但在這段時(shí)間結(jié)束之前，資產(chǎn)的收入必須存人合規(guī)存款賬戶之中。有些服務(wù)協(xié)議規(guī)定債務(wù)人直接對(duì)鎖定賬戶進(jìn)行支付。鎖定賬戶中的款項(xiàng)每天都會(huì)被存入合規(guī)存款賬戶之中，除非服務(wù)商具有證券化交易要求的信用等級(jí)，否則它不能得到鎖定賬戶的款項(xiàng)。這樣，即使服務(wù)商的清償能力不足甚至破產(chǎn)都不會(huì)減少或延遲對(duì)證券投資者的按時(shí)償付。

管理人在其管理收益計(jì)劃(或信托計(jì)劃)中一般都要明確：1、接受托管人的監(jiān)督；2、妥善保存有關(guān)的合同、協(xié)議、推廣文件、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期不少于十五年；3、因自身或其人的過錯(cuò)造計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；4、因托管人過錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失時(shí)，有權(quán)代表投資人向托管人追償。

托管人的權(quán)利和義務(wù)主要有：1．監(jiān)督計(jì)劃的經(jīng)營運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)管理人的投資或清算指令違反法律、法規(guī)或合同約定的，必須要求其改正，或拒絕執(zhí)行。2．按規(guī)定出具托管人報(bào)告；3．妥善保存有關(guān)合同、協(xié)議、交易記錄、會(huì)計(jì)賬冊(cè)等文件資料，保存期同步不少于15年；4．因過錯(cuò)導(dǎo)致計(jì)劃資產(chǎn)損失的，向受益憑證持有人承擔(dān)賠償責(zé)任；5．因管理人過錯(cuò)造成計(jì)劃資產(chǎn)損失的，有權(quán)資人向管理人追償。

(六)持續(xù)的信息披露

目前中國的資產(chǎn)證券化沿著銀行間債券市場(chǎng)和證券交易所大宗交易平臺(tái)兩個(gè)市場(chǎng)展開。兩家主管機(jī)構(gòu)中國證監(jiān)會(huì)和中國人民銀行都對(duì)上市后證券的定期和臨時(shí)信息披露制度作了明確的規(guī)定。從而為資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制構(gòu)建了第六道防線，即監(jiān)管防線。

即將出臺(tái)的《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作指引(征求意見稿)》規(guī)定，計(jì)劃存續(xù)期間基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)生超過受益憑證未償本金余額5％以上，或者當(dāng)期分配金額10％以上的重大損失；基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及法律糾紛或者擔(dān)保等重大或有負(fù)債，可能影響受益憑證本息按時(shí)足額償付；以及基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)期發(fā)生重大變化等情形時(shí)，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行『臨時(shí)信息披露。

篇(6)

關(guān)鍵詞：次級(jí)抵押貸；金融衍生產(chǎn)品；扇型結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)傳遞

一、次貸金融衍生產(chǎn)品的扇型結(jié)構(gòu)

次級(jí)抵押貸款是指向那些信用級(jí)別不高的低收入者家庭和個(gè)人發(fā)放的住房抵押貸款。次貸金融衍生產(chǎn)品是由次級(jí)抵押貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)生的一系列衍生品構(gòu)成。

資產(chǎn)證券化指將缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過信用增級(jí)，對(duì)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換成為在金融市場(chǎng)上可以出售證券，以此融通資金。資產(chǎn)證券化一般是指信貸資產(chǎn)的證券化，它包括住房抵押貸款證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化(ABS)。

次貸金融衍生產(chǎn)品指次貸的住房抵押貸款證券化（MBS），以及它的衍生產(chǎn)品：債務(wù)抵押證券（CDO）、信用違約互換（CDS）、資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP）等。

本人認(rèn)為次貸金融衍生產(chǎn)品呈現(xiàn)類似扇型開放的、輻射結(jié)構(gòu)。它以次級(jí)抵押貸款為核心，以商業(yè)銀行和投資銀行的組建的“特殊目的組織”（SPV）為骨干，以一系列層次分明的衍生產(chǎn)品為扇面，以風(fēng)險(xiǎn)和收益為紐帶，風(fēng)險(xiǎn)在投資者中間不斷的擴(kuò)大、傳遞，類似扇型的開放的輻射結(jié)構(gòu)。這個(gè)結(jié)構(gòu)本身極其脆弱，易產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，向外輻射力強(qiáng)，一旦危機(jī)來臨，以排山倒海之勢(shì)影響整個(gè)金融系統(tǒng)。

最基礎(chǔ)是次貸，輻射擴(kuò)展是次貸的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)。房貸公司和商業(yè)銀行發(fā)放次級(jí)貸款形成次貸的一級(jí)市場(chǎng)。放貸機(jī)構(gòu)在發(fā)放貸款收取一定的費(fèi)用后盡量將貸款轉(zhuǎn)讓出去，形成貸款的二級(jí)市場(chǎng)。

第二層是次貸初始證券化產(chǎn)品，輻射擴(kuò)展是MBS進(jìn)行多檔分層結(jié)構(gòu)。投資銀行購買次貸的債權(quán)后對(duì)其進(jìn)行證券化的處理，形成以次貸為抵押的證券，即MBS?；蛘邔⒋钨J和其他資產(chǎn)組成資產(chǎn)支持證券，即ABS。也有房貸公司自己組建SPV，發(fā)行次貸證券化產(chǎn)品，用于自己投資組合或銷售。

根據(jù)投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和收益的不同偏好，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流加以剝離和重組，將債券設(shè)計(jì)成不同檔級(jí)，以體現(xiàn)本息支付、風(fēng)險(xiǎn)承受能力上的區(qū)別。這類似MBS有了償付結(jié)構(gòu)的安排的證券（是一種轉(zhuǎn)付證券），在MBS的基礎(chǔ)上衍生出新的交易產(chǎn)品，如抵押擔(dān)保債券（CMO）、房地產(chǎn)抵押貸款融資信托（REMIC）、剝離式抵押支持證券（SMBS）等。

第三層是債務(wù)擔(dān)保證券（CDO)。投資銀行繼續(xù)創(chuàng)新，他們以SPV的現(xiàn)金流作抵押，發(fā)行一種結(jié)構(gòu)性投資產(chǎn)品―債務(wù)抵押證券（CDO）。CDO也是一種轉(zhuǎn)付證券，即將資產(chǎn)池現(xiàn)金流進(jìn)行高級(jí)和低級(jí)的償付結(jié)構(gòu)安排，從而構(gòu)建各種償付順序不同和風(fēng)險(xiǎn)不同的證券。CDO的種類繁多，數(shù)量龐大。CDO一般分為高級(jí)、中級(jí)、低級(jí)和不出售的股權(quán)級(jí)（金融機(jī)構(gòu)自己持有）。

第四層是CDO的衍生品―CDS、合成CDO、ABCP。高級(jí)CDO可以順利地發(fā)行。對(duì)中級(jí)和低級(jí)CDO，投資銀行利用金融工具對(duì)垃圾資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)，創(chuàng)造出新的產(chǎn)品。將CDO的利息收入分解成兩個(gè)獨(dú)立的部分，一個(gè)是資金使用成本，另一個(gè)是違約風(fēng)險(xiǎn)成本，為了將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁，創(chuàng)新出次貸的信用違約掉期（CDS）產(chǎn)品。CDS類似于保險(xiǎn)合約，其含義是如果有投資人愿意承擔(dān)CDO違約風(fēng)險(xiǎn)而購買CDS，那他將得到投資銀行的分期支付的違約保險(xiǎn)金。信用違約互換CDS即成為次貸資產(chǎn)的避險(xiǎn)工具。雷曼兄弟公司的投資家們又在CDS的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出“合成CDO”產(chǎn)品。將低級(jí)的CDO資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流積存一個(gè)備用的資金池，一旦出現(xiàn)違約，該資金池將啟動(dòng)供應(yīng)現(xiàn)金流的緊急功能。此辦法對(duì)CDO起到了信用增級(jí)作用，“合成CDO”又發(fā)行了出去。另外以債務(wù)抵押證券（CDO）再作為抵押，發(fā)行短期資產(chǎn)支持票據(jù)（ABCP）融資。

美國的大型投資銀行，如高盛、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登等將金融工程技術(shù)引入證券化產(chǎn)品中，創(chuàng)造出結(jié)構(gòu)性金融的工具。投資銀行將MBS發(fā)展為CDO，再到CDS，層層深加工，制造了次貸衍生品市場(chǎng)的虛假繁榮和泡沫。

二、次貸金融衍生產(chǎn)品扇型結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

（一）次貸金融衍生品扇型結(jié)構(gòu)的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指資產(chǎn)證券化參與主體對(duì)它們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。其表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付。

某種程度上，次級(jí)房屋貸款危機(jī)是信用危機(jī)，因?yàn)榇渭?jí)房屋貸款的到期未付率上升引起投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的普遍擔(dān)憂，而市場(chǎng)并非缺乏資金，而是缺乏因?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂引發(fā)的流動(dòng)性危機(jī)。這種憂慮除引起與此相關(guān)的MBS和CDO市場(chǎng)的波動(dòng)外，還波及其他信用衍生品市場(chǎng)，并波及其他市場(chǎng)。

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，次貸衍生金融產(chǎn)品不能改變其基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量的性質(zhì)，它的發(fā)展取決于穩(wěn)定的現(xiàn)金流和穩(wěn)定的房地產(chǎn)市場(chǎng)。當(dāng)住房價(jià)格下降，上述過程就會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)。持有次貸及衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)出現(xiàn)巨額資產(chǎn)損失。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。次貸的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)很大，發(fā)行的是垃圾證券，評(píng)估得到的3A，大部分是通過內(nèi)部增信手段，而內(nèi)部增信看似風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，實(shí)際上是風(fēng)險(xiǎn)聚集在中檔和低檔部分，它們的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)向高檔傳遞。另外，次貸金融衍生產(chǎn)品是資產(chǎn)、信用和風(fēng)險(xiǎn)的重新組合，這種重新組合導(dǎo)致了信息更加不對(duì)稱，加大了風(fēng)險(xiǎn)度量和風(fēng)險(xiǎn)控制難度，增加了投資者和市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也增加了金融系統(tǒng)的脆弱性。這就是結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

3.中介機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)。特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是主要的中介。資產(chǎn)證券化使得發(fā)起人的信用與證券相分離，又增加了SPV的信用風(fēng)險(xiǎn)。SPV主要有投資銀行擔(dān)當(dāng)，是流動(dòng)性的承擔(dān)者，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊缺，債務(wù)鏈的傳導(dǎo)作就會(huì)波及整個(gè)市場(chǎng)。

信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是以單純的指標(biāo)評(píng)估信用風(fēng)險(xiǎn)，況且其方法早已不能適應(yīng)日益創(chuàng)新的證券品種，評(píng)級(jí)提供的信息不能充分揭示項(xiàng)目內(nèi)在的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)。

4.金融機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是80年代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家提出的一個(gè)經(jīng)濟(jì)哲學(xué)范疇的概念，即“從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時(shí)做出不利于他人的行動(dòng)?！被蛘哒f是：當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí)所采取的自身效用最大化的自私行為。次貸證券化產(chǎn)品建立在較差資產(chǎn)質(zhì)量基礎(chǔ)之上，衍生品的設(shè)計(jì)有很大的隱蔽性、誘騙性，具有綁架全球投資者和全球金融市場(chǎng)的性質(zhì)。金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新者們不顧股東利益和客戶利益，為了追求自身的利益最大化濫用一些數(shù)學(xué)模型，打著金融創(chuàng)新的旗號(hào)，將金融產(chǎn)品模糊化、神秘化，銷售金融產(chǎn)品。監(jiān)管的缺失培育了這種道德風(fēng)險(xiǎn)。無序的競爭以及貪婪和暴利使之走上毀滅的道路。

（二）次貸金融衍生產(chǎn)品扇型結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑

本人認(rèn)為次貸金融衍生產(chǎn)品產(chǎn)品的扇型輻射結(jié)構(gòu)決定了它的典型的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑。次貸證券化產(chǎn)品屬于結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品，即對(duì)資產(chǎn)、信用、風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行結(jié)構(gòu)性重組，然后分配給不同的投資者，其中信用增級(jí)是手段。它是一個(gè)開放的、有層次、關(guān)聯(lián)度極高的結(jié)構(gòu)，加上金融機(jī)構(gòu)的杠桿效應(yīng)，便于風(fēng)險(xiǎn)不斷地累積、擴(kuò)散和傳遞；這個(gè)結(jié)構(gòu)本身極其脆弱，易產(chǎn)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，向外輻射力強(qiáng)，一旦危機(jī)來臨，可以排山倒海之勢(shì)影響整個(gè)金融系統(tǒng)。

1.次貸金融衍生產(chǎn)品扇型結(jié)構(gòu)便于風(fēng)險(xiǎn)的累積、擴(kuò)散。（1）風(fēng)險(xiǎn)累積效應(yīng)。次貸資產(chǎn)證券化過程實(shí)際上是資產(chǎn)組合和信用增級(jí)的一個(gè)過程，也是多種資產(chǎn)累積、多個(gè)信用主體的信用累積的一個(gè)過程，其本身也是一種風(fēng)險(xiǎn)累積的過程。（2）風(fēng)險(xiǎn)聚集效應(yīng)。CDO、CDS這些結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)品并沒有消除風(fēng)險(xiǎn)，只是切割、擴(kuò)散和聚集了風(fēng)險(xiǎn)。例如CDO，若風(fēng)險(xiǎn)暴露首先有股權(quán)級(jí)的投資者承擔(dān)，當(dāng)損失超過了股權(quán)級(jí)所覆蓋的額度時(shí)，超額部分由低級(jí)投資者承擔(dān)，以此類推。次貸風(fēng)險(xiǎn)聚集在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中的不同層次產(chǎn)品和同一層次不同產(chǎn)品上。股權(quán)級(jí)、低級(jí)和中間級(jí)的證券成了風(fēng)險(xiǎn)的集聚地；上一層次的風(fēng)險(xiǎn)又傳遞到下一層次。事實(shí)上所謂本層次的高檔證券是上一層次低級(jí)和中間級(jí)經(jīng)過重組而來。更不用說其前提是次級(jí)貸款，一開始發(fā)行的就是垃圾證券。投資銀行最終成了風(fēng)險(xiǎn)聚集地，這就是危機(jī)首先從投資銀行和對(duì)沖基金中引爆，并不斷擴(kuò)散、傳遞的原因。（3）風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。次貸的各種金融產(chǎn)品配置到各金融機(jī)構(gòu)的投資組合中。由于資產(chǎn)支持證券的反復(fù)衍生和杠桿交易，使風(fēng)險(xiǎn)以幾何級(jí)數(shù)的速度擴(kuò)散。美國的次貸危機(jī)，是資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)的結(jié)果。

可見，次貸金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)切割、擴(kuò)散的結(jié)果使整個(gè)系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)通過不同層次和渠道化整為散，形散神不散，風(fēng)險(xiǎn)不僅沒有消失，而是累積起巨大的勢(shì)能，一旦形條件成熟，頃刻爆發(fā)。

2.次貸金融衍生產(chǎn)品扇型結(jié)構(gòu)便于風(fēng)險(xiǎn)的傳遞。由于次貸金融衍生產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)復(fù)雜，數(shù)量繁多，高度關(guān)聯(lián)，使風(fēng)險(xiǎn)細(xì)胞更容易繁殖，風(fēng)險(xiǎn)不斷地被復(fù)制到各種產(chǎn)品中傳遞，并通過市場(chǎng)的“羊群效應(yīng)”傳導(dǎo)、放大風(fēng)險(xiǎn)，釀成全面的金融危機(jī)。金融全球化的發(fā)展，美國金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)借道證券化被銷售到全球。分散到全球的風(fēng)險(xiǎn)在危機(jī)來臨時(shí)就會(huì)發(fā)生聯(lián)動(dòng)和共振效應(yīng)，這就是國際金融市場(chǎng)不斷動(dòng)蕩的原因。

次貸原本是間接融資市場(chǎng)的交易，主要風(fēng)險(xiǎn)在商業(yè)銀行，證券化把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到直接融資市場(chǎng)，分散到國際證券市場(chǎng)。直接融資市場(chǎng)的深化產(chǎn)生了CDO，把熱門的CDO資產(chǎn)作抵押，向商業(yè)銀行以高倍杠桿借錢融資進(jìn)一步做大CDO市場(chǎng)，對(duì)沖基金又將其以放大多倍的衍生交易送回到間接融資市場(chǎng)。這就完成了風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移證券市場(chǎng)，再回歸銀行和整個(gè)金融體系的過程，并且風(fēng)險(xiǎn)跨國傳遞，影響全球金融市場(chǎng)。

三、金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的監(jiān)管

（一）金融結(jié)構(gòu)體系需要根本性的變革

美國和全球金融市場(chǎng)體系必然面臨新一輪的革新，包括金融機(jī)構(gòu)運(yùn)行模式、金融市場(chǎng)激勵(lì)機(jī)制和金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管。從金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式來看，以投資銀行回歸商業(yè)銀行懷抱為特征的金融行業(yè)聚合成為短期潮流，表現(xiàn)為行業(yè)集中度提高和綜合化發(fā)展的加強(qiáng)。衍生產(chǎn)品高收益高風(fēng)險(xiǎn)模式將改變。市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性融資即便復(fù)蘇，也將規(guī)模縮小。投資銀行業(yè)將回歸到原來以服務(wù)為主的經(jīng)營模式，而不是以資本運(yùn)作為主，風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力有望增強(qiáng)。

這次金融監(jiān)管滯后表明監(jiān)管體系要跟上金融創(chuàng)新和混業(yè)經(jīng)營的趨勢(shì)。

（二）保護(hù)一般投資者的利益是重中之重

金融資產(chǎn)證券化的成敗，主要取決于能否獲得投資人的信任，研究和建構(gòu)值得讓投資者信賴的監(jiān)控機(jī)制十分重要。為保護(hù)投資者，在法律制度的設(shè)計(jì)上，應(yīng)分別從事前監(jiān)控和事后監(jiān)控。訂立相關(guān)的法律制度，以減輕投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到保護(hù)投資者的目的，同時(shí)也在另一方面降低了信用風(fēng)險(xiǎn)。

（三）加強(qiáng)資產(chǎn)證券化、場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管

加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和對(duì)證券化載體的監(jiān)管，以及對(duì)資產(chǎn)“真實(shí)出售”的監(jiān)管，加固對(duì)資產(chǎn)證券化的證券發(fā)行和交易的監(jiān)管。

加強(qiáng)場(chǎng)外衍生品交易的監(jiān)管。資產(chǎn)證券化屬于場(chǎng)外衍生品交易，由交易雙方通過直接協(xié)商來決定，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜多樣，這樣非標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品增加了投資者的認(rèn)知難度，也使得產(chǎn)品流動(dòng)性不高，導(dǎo)致產(chǎn)品較難正確定價(jià)。監(jiān)管環(huán)境寬松，導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)很高。

對(duì)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)，如在制定各種政策時(shí)，嚴(yán)格控制杠桿交易的上限，避免利用杠桿效應(yīng)過度，避免單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向其他市場(chǎng)傳染。

（四）監(jiān)管、內(nèi)控和金融機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制的并舉

處理好外部監(jiān)管和監(jiān)管對(duì)象內(nèi)控制度之間的關(guān)系，并進(jìn)一步鞏固相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的自律機(jī)制，并建立和完善現(xiàn)有金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)機(jī)制。

資產(chǎn)證券化由于其融資的復(fù)雜性，既會(huì)涉及到證券，擔(dān)保，信托金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域，又會(huì)涉及到工商業(yè)企業(yè)資產(chǎn)交易的非金融行業(yè)，資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)跨行業(yè)的綜合業(yè)務(wù)，涉及多的部門管理。所以處理好外部監(jiān)管和監(jiān)管對(duì)象內(nèi)控制度之間的關(guān)系，也是極其重要的。

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篇(7)

 

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證薺化；特別目的栽體；sp

 

資產(chǎn)證券化作為全球最具魅力的金融創(chuàng)新產(chǎn)品之一，越來越引起國內(nèi)金融界的關(guān)注。隨著抵押貸款證券化試點(diǎn)的即將實(shí)施，國內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)證券化的研究，也從最初的可行性分析論證階段迅速過渡到對(duì)具體操作模式的探討上。爭論最激烈的熱點(diǎn)問題之一是圍繞特別目的載體spv(special purpose vehicle)的設(shè)立展開的。本文將比較各種不同觀點(diǎn)的優(yōu)劣，從不同模式人手進(jìn)行探討。

一、spv的性質(zhì)及其特點(diǎn)

資產(chǎn)證券化的發(fā)起人通常并不把擬證券化的貸款組合直接賣給投資人，而是把貸款組合首先賣給一家專門從事資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)和發(fā)行的中介公司，該中介公司即spv。spv是發(fā)行人為了迎合法律的要求而特設(shè)的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，是整個(gè)資產(chǎn)證券化中至關(guān)重要的環(huán)節(jié)，它對(duì)發(fā)起人提供的貸款組合進(jìn)行評(píng)估，確定購買價(jià)格，完成購買交易，實(shí)現(xiàn)“破產(chǎn)隔離”。

為了保證投資者的利益不受侵害，一般都規(guī)定spv必須是一個(gè)不能破產(chǎn)的實(shí)體，這表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是spv本身不易破產(chǎn)；二是spv與發(fā)行人之間的證券化資產(chǎn)買賣行為必須是“真實(shí)銷售”。所謂真實(shí)銷售是指資產(chǎn)在出售以后即使原始受益人遭到破產(chǎn)清算，已出售資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算財(cái)產(chǎn)的范圍。如果不能實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷售”，則這種證券化行為只能被認(rèn)定為是一種擔(dān)保融資。事實(shí)上，最大限度地降低發(fā)起人破產(chǎn)對(duì)證券化交易的不利影響并防止發(fā)行人自身的破產(chǎn)是spv的重要作用。

為了進(jìn)一步獲得專業(yè)分工的效益，spv將對(duì)貸款進(jìn)行包裝組合，完善證券化結(jié)構(gòu)；通過優(yōu)次分級(jí)、超額擔(dān)保、備付金帳戶、信用證等形式對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)；聘請(qǐng)?jiān)u級(jí)機(jī)構(gòu)，如標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪、惠譽(yù)等，對(duì)信用增級(jí)后的資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，力爭獲得較高評(píng)級(jí)；選擇服務(wù)商、委托人等為交易服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)；選擇承銷商，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；委托服務(wù)商從原始債務(wù)人處收取借款人的償付金，委托受托銀行向證券持有人按約定方式進(jìn)行本息償付。因此，spv是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)的中心，是資產(chǎn)證券化最具匠心之處。

spv發(fā)揮作用的大小及其效率高低在相當(dāng)程度上決定著資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的規(guī)模和成功與否。spv據(jù)其設(shè)立主體的不同分為政府設(shè)立型和市場(chǎng)定位型兩類，設(shè)立主體不同會(huì)對(duì)spv產(chǎn)生不同影響。中小企業(yè)貸款證券化中的spv形態(tài)的選擇頗多，主要有三大類：一是直接利用國外的spv。其優(yōu)點(diǎn)在于國外spv相對(duì)成熟規(guī)范并且能夠引入外資，缺點(diǎn)在于國外的資產(chǎn)證券化相關(guān)法律環(huán)境無法復(fù)制，容易使其運(yùn)作變形走樣。二是政府設(shè)立spv，其中又可分為兩種，其一是建立全國統(tǒng)一的中小企業(yè)貸款spv，無論國有銀行還是中小企業(yè)銀行，其中小企業(yè)貸款的組合都應(yīng)當(dāng)統(tǒng)一報(bào)批并轉(zhuǎn)移。其二是利用國有性質(zhì)的金融資產(chǎn)管理公司將業(yè)務(wù)拓展創(chuàng)新，不僅吸納國有商業(yè)銀行的中小企業(yè)貸款，而且以同樣的條件與標(biāo)準(zhǔn)服務(wù)于中小銀行。但必須將這種業(yè)務(wù)獨(dú)立出來成立子公司或某種實(shí)體部門。三是商業(yè)銀行自行組建spv。國有商業(yè)銀行可以在金融資產(chǎn)管理公司之外新設(shè)spv，而中小商業(yè)銀行則以公司信托等方式組建spv。

二．特殊目的載體spv的法律形式

spv是資產(chǎn)證券化流程中的中心環(huán)節(jié)，是一個(gè)極為關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)，必須要考慮其效率性、風(fēng)險(xiǎn)隔離性與法律可適性。spv一般是一個(gè)為資產(chǎn)證券化專門成立的實(shí)體，其章程往往會(huì)限制spv業(yè)務(wù)范圍，僅限于證券化，以使其避免額外負(fù)債。其效率性與風(fēng)險(xiǎn)隔離性是綜合在具備法律可適性的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)當(dāng)中的。spv可以采用的形態(tài)有公司、信托、有限合伙等。spv采用公司形式，優(yōu)點(diǎn)在于可以靈活地發(fā)行證券，吸引更多投資并具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性、易規(guī)范性。信托形式一般采用授予人信托或所有者信托：spv采用合伙形式的，合伙人電必須是公司等實(shí)體而不應(yīng)是自然人。

合伙式。美國不動(dòng)產(chǎn)證券化中，有有限合伙形式。美國稅法修正前，合伙無須就其盈余繳納所得稅，對(duì)合伙式有稅收的優(yōu)惠。1986年美國稅法修正后，有限合伙形式的稅收優(yōu)勢(shì)消失，合伙式的特殊目的載體的發(fā)展大不如以前。目前，在其他國家和地區(qū)的資產(chǎn)證券化中，很少采用這種形

式。

信托式。信托式在英美法國家資產(chǎn)證券化中較普遍，歷史上第一個(gè)資產(chǎn)證券化的特殊目的載體就是采用這種形式。除英美法國家外，大陸法國家在資產(chǎn)證券化中亦多有采用這種方式，如日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》和臺(tái)灣地區(qū)的《金融資產(chǎn)證券化條例》均規(guī)定了信托式。

公司式。在美國資產(chǎn)證券化中，公司是特殊目的載體常用的組織形態(tài)。從稅收的角度，美國公司可分普通公司即c公司、s公司。c公司是指必須按聯(lián)邦所得稅法c章的規(guī)定交納所得稅的公司。s公司是指可以根據(jù)聯(lián)邦所得稅法s章的規(guī)定納稅的公司，s公司可以避免雙重征稅。

在美國，設(shè)立特殊目的公司一般采用c公司形式，s公司雖有稅收的優(yōu)惠，卻有若干條件的限制。如所有股東必須是個(gè)人。這限制了s公司成為spv。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的國家和地區(qū)都有采用公司形式

三．設(shè)立spy的環(huán)境分析

如前所述，spv是發(fā)起人為了實(shí)現(xiàn)其特定的財(cái)務(wù)目標(biāo)而設(shè)立的一個(gè)法律概念上的實(shí)體，它近乎是一個(gè)“空殼公司”，只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益，實(shí)際管理和控制均委托他人進(jìn)行，自身并不擁有職員和場(chǎng)地設(shè)施，spv的資產(chǎn)通常委托給發(fā)起人進(jìn)行管理，而spv的權(quán)益則全部移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，然后發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

受托管理機(jī)構(gòu)作為投資者的代表持有證券的全部權(quán)益，收取證券本息，并分配給投資者。在spv違約時(shí)，受托管理機(jī)構(gòu)將代表投資者采取必要的法律行動(dòng)。顯然，這種實(shí)質(zhì)上的信托結(jié)構(gòu)能有效地牽制各參與方的行為，起到保護(hù)投資者利益的作用。

破產(chǎn)隔離是spv的本質(zhì)要求，這必須在法律法規(guī)的保障下實(shí)現(xiàn)。在選擇設(shè)立spv的形式時(shí)，必須考慮兩個(gè)因素：

一是各國法律關(guān)于法律主體的規(guī)定；二是各國法律有關(guān)證券化稅收的規(guī)定。

為保證spv的破產(chǎn)隔離，還要對(duì)其資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益作出規(guī)定。擔(dān)保權(quán)益是指基于債權(quán)的擔(dān)保而產(chǎn)生的法律權(quán)益。一般要求spv將資產(chǎn)的擔(dān)保權(quán)益授予已評(píng)級(jí)證券的持有入，以確保債務(wù)擔(dān)保權(quán)益的轉(zhuǎn)讓。這可以減少母公司在破產(chǎn)程序中的實(shí)際利益，降低非自愿破產(chǎn)的可能性，減小母公司提交實(shí)體非自愿破產(chǎn)申請(qǐng)的動(dòng)力，更加滿足spv的法律要求。在選擇234的形式時(shí)，選擇一個(gè)稅收負(fù)擔(dān)很小或沒有納稅義務(wù)的實(shí)體作為金融資產(chǎn)的購買者也是非常重要的。因?yàn)殡m然金融資產(chǎn)投資者的投資收益屬于應(yīng)稅收入，但持有金融資產(chǎn)的實(shí)體本身不一定負(fù)有納稅義務(wù)。如果發(fā)起人選擇的spv困持有金融資產(chǎn)而負(fù)有納稅義務(wù)，那么會(huì)減少投資者的投資收益。另一方面，任何一個(gè)實(shí)體的設(shè)立都要符合一定的法律形式上的要求，這既是注冊(cè)登記的需要，同時(shí)也就選擇了其所要遵循的法律規(guī)范。這些法律法規(guī)將對(duì)公司的注冊(cè)成立、經(jīng)營活動(dòng)、稅收、會(huì)計(jì)、破產(chǎn)清算等進(jìn)行規(guī)范。

四．spv的設(shè)置的模式

關(guān)于特別目的機(jī)構(gòu)spv的設(shè)置，基本上有兩種模式，一種是作為發(fā)起人(即發(fā)放抵押貸款的銀行)的附屬機(jī)構(gòu)，另一種是獨(dú)立于發(fā)起人新設(shè)立spv。而新設(shè)立spv又面臨兩種選擇，即由政府設(shè)立，還是由其他金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，如信托公司、證券公司或資產(chǎn)管理公司等。

1．特別目的機(jī)構(gòu)spv是獨(dú)立設(shè)立，還是作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)

對(duì)于這個(gè)問題，有兩種觀點(diǎn)，一種觀點(diǎn)堅(jiān)決主張?zhí)貏e目的機(jī)構(gòu)應(yīng)獨(dú)立設(shè)立，并且持這種觀點(diǎn)的人占大多數(shù)，他們的理由主要是：第一，從信用增級(jí)的角度看，在銀行外部新設(shè)立的spv是以資產(chǎn)證券化為唯一目的的、有法律限制的、獨(dú)立的信托實(shí)體，spv與需要資產(chǎn)證券化的機(jī)構(gòu)是市場(chǎng)上公平的交易者，它們?cè)陂_展證券化業(yè)務(wù)時(shí)，不受銀行等相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及財(cái)政等政府職能部門的影響和控制。這樣才能真正實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和“破產(chǎn)隔離”，增加投資者信心。

第二，從效率的角度看，新設(shè)立spv也具有優(yōu)勢(shì)。因?yàn)槌闪I(yè)化的資產(chǎn)證券化機(jī)構(gòu)適應(yīng)了社會(huì)化大分工的發(fā)展趨勢(shì)，它可以將不同商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)整合成為一個(gè)規(guī)模較大的資產(chǎn)池，以此為基礎(chǔ)集中發(fā)行證券，這樣可以形成規(guī)模效益，降低發(fā)行費(fèi)用，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。

另一種觀點(diǎn)主張，可以由發(fā)起人設(shè)立spv。其理由是：第一，在發(fā)起人融資額較少的情況下，由發(fā)起人設(shè)立spv可以簡化交易程序，節(jié)約融資成本。第二，商業(yè)銀行持有需要證券化的資產(chǎn)，本身的信用程度較高，管理水平也比一般的機(jī)構(gòu)高，而且它們有進(jìn)行證券化的需要和積極性，可以保證證券化的順利實(shí)行。第三，引入證券化這種創(chuàng)新工具．需要從簡單、易操作的方式人手，這樣才容易把市場(chǎng)造就出來。

總體而言，這兩種設(shè)立spv的方式各有利弊，并且其優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)是互補(bǔ)的。獨(dú)立于抵押貸款的發(fā)起銀行設(shè)立spv更加嚴(yán)格和規(guī)范，比較容易實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離，而這正是資產(chǎn)證券化技術(shù)最精妙的構(gòu)思所在。對(duì)于希望在證券化之初就有一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)、高起點(diǎn)、規(guī)范化運(yùn)作的市場(chǎng)而言，獨(dú)立設(shè)立spv顯然是一種最好的選擇。但這種做法的問題是操作難度較大，需要法律制度的先行配套，需要進(jìn)行spv的構(gòu)造和注冊(cè)，并且還面臨spv由誰出資、設(shè)在哪里、設(shè)幾個(gè)等現(xiàn)實(shí)的問題需要事先考慮成熟，因而很難在較短時(shí)問內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作上市。

而作為發(fā)起人的附屬機(jī)構(gòu)設(shè)立spv好處是簡便易行，但在真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離方面又很難做到嚴(yán)格和規(guī)范，因此在資產(chǎn)證券化的起步階段或試點(diǎn)階段先通過發(fā)起人設(shè)立spv也是可以的，只是在這種情況下，監(jiān)管部門需要特別加強(qiáng)管理，防止出現(xiàn)內(nèi)部人控制現(xiàn)象而損害投資者的利益。在產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)和試點(diǎn)準(zhǔn)備成熟，同時(shí)建立了相應(yīng)的關(guān)于spv的法律之后，逐步走上嚴(yán)格和正規(guī)的軌道，獨(dú)立于發(fā)起人設(shè)立spv，進(jìn)一步保障投資人的利益。這種分兩步走的方案雖然具有一定的可行性，但需有相關(guān)的法律法規(guī)作支撐，待市場(chǎng)成熟了，再高起點(diǎn)地設(shè)立專門的spv來實(shí)施抵押貸款證券化。

2．spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，還是金融中介機(jī)構(gòu)設(shè)置

一種觀點(diǎn)認(rèn)為spv應(yīng)由政府主導(dǎo)，這也是美國資產(chǎn)證券化模式的主要特征之一，美國三大抵押貸款證券公司政府國民抵押協(xié)會(huì)(gnma)、聯(lián)邦國民抵押協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司(fhlmc)在成立之初都具有政府背景或暗示，目前除gnma承擔(dān)較多政府職能外，fnma等已經(jīng)私有化，但仍承擔(dān)一定公共義務(wù)。政府主導(dǎo)設(shè)立spv的優(yōu)點(diǎn)主要是：第一，有利于體現(xiàn)和落實(shí)政府的各種公共政策。第二，政府設(shè)立的spv由于具有很高的信譽(yù)度和權(quán)威性，能夠得到證券市場(chǎng)廣泛認(rèn)可，有利于推動(dòng)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。第三，有利于降低抵押貸款證券化運(yùn)作成本。由于有政府信用作擔(dān)保，可以免除證券化過程中昂貴的信用增級(jí)費(fèi)用，降低證券化的運(yùn)作成本。第四，有利于形成全國統(tǒng)一的抵押貸款證券化市場(chǎng)，促進(jìn)抵押貸款標(biāo)準(zhǔn)化。

另一種觀點(diǎn)主張spv應(yīng)由具有較強(qiáng)實(shí)力和良好信譽(yù)的證券公司、信托投資公司或資產(chǎn)管理公司等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)設(shè)立，實(shí)行純商業(yè)化運(yùn)作。澳大利亞采取的就是這種方式，它沒有專門的證券化機(jī)構(gòu)，銀行、證券公司、信托機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)都可以從事證券化業(yè)務(wù)，只要符合法律和得到市場(chǎng)認(rèn)可即可。銀行可以將自己的住房貸款證券化，也可以購買其他銀行的住房貸款持有或包裝后進(jìn)行證券化。這種方式的優(yōu)點(diǎn)主要是它們通常能夠按照市場(chǎng)化的原則進(jìn)行運(yùn)作，在開展業(yè)務(wù)時(shí)，不受相關(guān)利益機(jī)構(gòu)以及政府部門影響的控制，從而可以保障證券化融資的公平合理性。

還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為設(shè)立spv的根本目的在于使用于證券化的資產(chǎn)不會(huì)和其他資產(chǎn)混雜在一起，從而達(dá)到破產(chǎn)隔離(bankrupt—remote)的效果，保障投資人的權(quán)益。而spv本質(zhì)上只是一項(xiàng)法律安排，并不一定是實(shí)體公司，它的注冊(cè)不需要資本金或只是象征性的資本金，本身也不會(huì)有任何雇員。美國的fnma、gnma和fhlmc等都不是spv，它們往往在發(fā)行某種住房抵押貸款證券時(shí)設(shè)立相應(yīng)的spv，因此它們都管理著很多的spv ，對(duì)應(yīng)不同批次的證券。正因?yàn)槿绱?，spv的設(shè)立可不拘泥于形式，只要能達(dá)到破產(chǎn)隔離和嚴(yán)格保障投資人權(quán)益的安排，都是可以運(yùn)用的，比如信托、監(jiān)管賬戶等。而發(fā)行人則可以是現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行、證券公司、信托公司等，當(dāng)然在初期可以選擇有切實(shí)需求、資信程度高、全國性的機(jī)構(gòu)，比如國有商業(yè)銀行。

上述觀點(diǎn)都有一定的道理。政府主導(dǎo)設(shè)立spv通過美國資產(chǎn)證券化的實(shí)踐證明是非常成功的，正是由于政府的大力支持和參與，美國的抵押貸款證券市場(chǎng)才能獲得超常的發(fā)展，目前其發(fā)行量已超過美國國債。并且由于政府的積極介入，在抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)通過fha和va為中低收入階層抵押貸款提供擔(dān)保，又在抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)購買經(jīng)這兩個(gè)機(jī)構(gòu)加保的抵押貸款進(jìn)行證券化并在其中充當(dāng)信用擔(dān)保的角色，從而實(shí)現(xiàn)了幫助中低收入階層購置自有住房的社會(huì)公共目標(biāo)，提高了社會(huì)福利。如果失去政府主導(dǎo)，類似的公共目標(biāo)恐怕很難實(shí)現(xiàn)。

五．我國設(shè)立spv的模式分析

對(duì)我國而言，spv還屬于概念性東西，具體的運(yùn)作方式處于摸索應(yīng)用階段。但面對(duì)加入wto后我國金融市場(chǎng)開放的承諾，消極被動(dòng)顯然不可取，我們必須積極借鑒國外成功經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合國內(nèi)企業(yè)實(shí)際，選擇適合我國發(fā)展的mbs模式，以增強(qiáng)金融服務(wù)領(lǐng)域的國際競爭力。但spv在我國是新生事物，現(xiàn)行法律等配套制度的滯后將不可避免地對(duì)這一先進(jìn)的融資模式產(chǎn)生阻礙。

模式一；商業(yè)銀行自行設(shè)立子公司spv。商業(yè)銀行自行設(shè)立spv有許多優(yōu)勢(shì)，如能夠避免在貸款出售上繁瑣的定價(jià)、評(píng)級(jí)，簡化mbs的部分程序，而且可以從mbs中獲得超出服務(wù)費(fèi)收入的更大的利潤。但目前我國的商業(yè)銀行不能投資于非銀行金融業(yè)務(wù)，要成立以發(fā)行mbs為單一業(yè)務(wù)的spv存在法律障礙。此外，spv與商業(yè)銀行之間的母子關(guān)系，容易被管理者、投資者認(rèn)為是商業(yè)銀行的變相融資，可能導(dǎo)致內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易，證券投資者的利益容易受到侵害，并且spv發(fā)行的債券的評(píng)級(jí)也會(huì)受到商業(yè)銀行本身信用的重大影響

模式二：采用特殊信托充當(dāng)spv信托方式也是國際上資產(chǎn)證券化的典型模式之一。此模式在證券化的發(fā)展過程中得到了廣泛的應(yīng)用?！缎磐蟹ā分幸?guī)定了信托財(cái)產(chǎn)與委托人其它資產(chǎn)的隔離、受托人自有財(cái)產(chǎn)之間的隔離以及受托人承擔(dān)支付信托利益的義務(wù)是以信托財(cái)產(chǎn)為限等問題，這些規(guī)定保證了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了“破產(chǎn)隔離”。這樣，發(fā)起人可以設(shè)立一個(gè)信托(spv)，然后將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到信托中，信托的權(quán)益移交給一家獨(dú)立的受托管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行托管，spv設(shè)計(jì)、發(fā)行符合市場(chǎng)需要的mbs，受托管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)收取證券的本息，分配給投資者。

模式三：單獨(dú)組建國有獨(dú)資spv。目前，我國證券化市場(chǎng)處于萌芽狀態(tài)，spv的設(shè)立及其操作規(guī)范在一定程度上確定了我國證券化市場(chǎng)的模式和未來的發(fā)展方向。從國外經(jīng)驗(yàn)看，在證券化市場(chǎng)發(fā)展初期，風(fēng)險(xiǎn)較大，沒有政府支持的spv很難應(yīng)付這種危機(jī)。由政府出面組建spv，可以使證券化市場(chǎng)一開始就處于良好的管理之中，可更好地配合金融體制改革和金融市場(chǎng)的協(xié)調(diào)發(fā)展。因此目前可考慮由財(cái)政部、中國人民銀行、各商業(yè)銀行(住房公積金管理中心)等聯(lián)合出資成立spv。在組建初期，政府直接控股，以提高spv的信用等級(jí)，減少制度安排成本，并能更好地兼顧政策目標(biāo)和贏利目標(biāo)。

模式四：賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能。我國的金融資產(chǎn)管理公司(amc)是專門為接收、管理和處置國有銀行不良資產(chǎn)而設(shè)立的有明確存續(xù)期的金融機(jī)構(gòu)，它有明確的業(yè)務(wù)范圍和經(jīng)營目標(biāo)，為特定階段的歷史使命和金融改革服務(wù)。在有關(guān)規(guī)定中已經(jīng)明確amc可以采用證券化等方法對(duì)貸款及其抵押品進(jìn)行處置，還可以享受多種形式的優(yōu)惠政策。與此同時(shí)，金融界也一直在探討amc的存續(xù)發(fā)展之路。因此，若能在證券化試點(diǎn)期間賦予資產(chǎn)管理公司spv的職能，不失為一個(gè)多贏之舉。

 

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