序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇債務(wù)資產(chǎn)證券化范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

資產(chǎn)證券化是指將一組流動(dòng)性較差，但可產(chǎn)生可預(yù)期的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)一系列重整組合，并采用一定的信用增級(jí)措施來(lái)提高其信用質(zhì)量或評(píng)級(jí)，以該資產(chǎn)組合預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)在金融市場(chǎng)上發(fā)行流動(dòng)性較好、信用級(jí)別較高證券的過(guò)程。運(yùn)作機(jī)制是指在人類(lèi)社會(huì)有規(guī)律的運(yùn)動(dòng)中，影響這種運(yùn)動(dòng)的各因素的結(jié)構(gòu)、功能及其相互關(guān)系，以及這些因素產(chǎn)生影響、發(fā)揮功能的作用過(guò)程和作用原理及其運(yùn)行方式。也是引導(dǎo)和制約決策并與人、財(cái)、物相關(guān)的各項(xiàng)活動(dòng)的基本準(zhǔn)則及相應(yīng)制度，更是決定行為的內(nèi)外因素及相互關(guān)系的總稱。資產(chǎn)證券化交易程序復(fù)雜，運(yùn)作參與主體較多，各主體相互聯(lián)系、相互作用，形成了運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，要保證資產(chǎn)證券化交易目標(biāo)和任務(wù)真正實(shí)現(xiàn)，必須建立一套協(xié)調(diào)、靈活、高效的運(yùn)行機(jī)制。基于前述分析，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是指在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，由金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)以及各參與主體等組織按照一定的規(guī)則和協(xié)議相互連接，相互合作，以減少證券化交易過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券化交易績(jī)效的交易管理方式。

二、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型的構(gòu)建

由于資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)設(shè)計(jì)精巧的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，參與主體較多，運(yùn)作程序繁瑣，因此資產(chǎn)證券化各參與組織可以看作復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織的模塊化組織進(jìn)行分析。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織構(gòu)成

原始債務(wù)人：在與原始權(quán)益人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中承擔(dān)債務(wù)的一方，債務(wù)人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中主要是按照合同來(lái)履行義務(wù)。原始權(quán)益人（發(fā)起人）：在與原始債務(wù)人簽訂的債權(quán)債務(wù)合同中享有債權(quán)的一方。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，發(fā)起人把需要證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給SPV，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與收益的重組優(yōu)化。特殊目的載體(SPV)：在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，首先發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)，并由這家獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，最終達(dá)到融資的目的。SPV是介于發(fā)起人和投資者之間的中介機(jī)構(gòu)，是資產(chǎn)支持證券的真正發(fā)行人。SPV是一個(gè)法律上的實(shí)體，可以采取信托、公司或者有限合伙的形式。服務(wù)商：它一般由發(fā)起人或發(fā)起人自己指定的銀行來(lái)承擔(dān)，對(duì)資產(chǎn)項(xiàng)目及其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)理和保管：負(fù)責(zé)收取這些資產(chǎn)到期的本金和利息，將其交付予受托人；對(duì)過(guò)期欠帳服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行催收，確保資金及時(shí)、足額到位；定期向受托管理人和投資者提供有關(guān)特定資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)報(bào)告等。受托管理人：在資產(chǎn)證券化中，受托管理人主要是作為發(fā)行人的向投資者發(fā)行證券，并將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，另外受托人需要將服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)交給投資者。其主要職責(zé)是：一是作為發(fā)行人的人向投資者發(fā)行證券；二是將權(quán)益資產(chǎn)的應(yīng)收款轉(zhuǎn)給投資者，并且在款項(xiàng)沒(méi)有立即轉(zhuǎn)給投資者時(shí)，有責(zé)任對(duì)款項(xiàng)進(jìn)行投資；三是受托人應(yīng)對(duì)服務(wù)商提供的報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)并轉(zhuǎn)給投資者。投資者：作為資產(chǎn)支持證券的最終購(gòu)買(mǎi)者，主要有尋求長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)的保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和退休基金，需要分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的商業(yè)銀行以及謀求高于債券回報(bào)的安全投資機(jī)會(huì)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者等。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)：在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主要作用是對(duì)將要發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行評(píng)價(jià)，并給出證券的信用等級(jí)，為投資者的投資決策提供合理、可靠的依據(jù)。國(guó)際上主要的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)除了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪外，還有惠譽(yù)、達(dá)夫菲爾普斯。信用增級(jí)機(jī)構(gòu)：它主要是使一個(gè)投機(jī)級(jí)證券的信用等級(jí)提高到投資級(jí)，進(jìn)而能夠進(jìn)入到高級(jí)資本市場(chǎng)進(jìn)行融資。一般信用增級(jí)機(jī)構(gòu)包括：政府機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、金融擔(dān)保公司、金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)的財(cái)務(wù)公司等。中介服務(wù)機(jī)構(gòu)：它主要為資產(chǎn)證券化的融資提供各類(lèi)業(yè)務(wù)指導(dǎo)、充當(dāng)顧問(wèn)，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要有會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)等。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)是指對(duì)金融證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)督管制的機(jī)構(gòu)，如證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門(mén)等。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作模型構(gòu)建

各模塊化組織間的如物質(zhì)、信息、服務(wù)、資金等聯(lián)系，各結(jié)點(diǎn)與結(jié)點(diǎn)間的復(fù)雜關(guān)系一起構(gòu)成資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，圖中原始債務(wù)人、發(fā)起人、特殊目的載體SPV、投資者是資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作的核心運(yùn)作主體，是必不可少的模塊化組組織；資產(chǎn)增級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)商、服務(wù)商、委托管理人是運(yùn)作過(guò)程中的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，為核心運(yùn)作主體提供信息、咨詢等服務(wù)，這幾個(gè)模塊化組織根據(jù)具體的情況可以被替代；證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)以及法律監(jiān)管部門(mén)等金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過(guò)程進(jìn)行監(jiān)督管理，規(guī)范網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作市場(chǎng)，提高證券化交易效益?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面來(lái)理解資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)：第一，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由具有決策能力的資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)以及結(jié)點(diǎn)之間的交易連結(jié)方式、信息溝通方式、服務(wù)方式等構(gòu)成的具有網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的整體系統(tǒng)。第二，每個(gè)結(jié)點(diǎn)之間的聯(lián)系、整個(gè)網(wǎng)絡(luò)的交易與運(yùn)作以及相互遵守的協(xié)議規(guī)則在一定程度上影響到資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)的運(yùn)作績(jī)效。第三，資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)能夠有效實(shí)現(xiàn)證券化交易目標(biāo)，通過(guò)各組織結(jié)點(diǎn)之間信息服務(wù)、物質(zhì)資金的傳遞與合作，達(dá)到降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤(rùn)的目的。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)可以看成是以降低交易風(fēng)險(xiǎn)、提高交易利潤(rùn)為目標(biāo)，證券化各運(yùn)作參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督、相互作用，其間進(jìn)行著信息、服務(wù)、物質(zhì)等傳遞與流動(dòng)，通過(guò)雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織有機(jī)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)主要是在市場(chǎng)的推動(dòng)下，在政府的引導(dǎo)監(jiān)管下形成的，它的規(guī)?？纱罂尚?，而且動(dòng)態(tài)變化，隨具體環(huán)境變化而變化。

三、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織特性分析

資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是證券化各參與組織結(jié)點(diǎn)之間相互聯(lián)系、相互監(jiān)督下，通過(guò)雙向或多向的各種關(guān)系連接，構(gòu)成的組織形式。從模塊化組織視角來(lái)看，資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)是由多結(jié)點(diǎn)模塊組織構(gòu)成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。

1.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織理論分析

關(guān)于資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作，我們從組織理論視角分析證券化網(wǎng)絡(luò)組織與結(jié)點(diǎn)組織的特性問(wèn)題，不僅有利于證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作整體的效率，而且有利于結(jié)點(diǎn)組織靈活應(yīng)變能力的提高。根據(jù)Langlois的觀點(diǎn)，文章認(rèn)為資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作具有雙重性目標(biāo)，一方面資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作依靠與不同的結(jié)點(diǎn)組織相互合作與分享來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推動(dòng)資產(chǎn)證券化的運(yùn)作與交易；另一方面資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的各模塊化組織基于自身利益最大化，不斷提升自身競(jìng)爭(zhēng)力，是相對(duì)獨(dú)立的交易組織實(shí)體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)結(jié)點(diǎn)組織的雙重特性，使得網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體目標(biāo)與各結(jié)點(diǎn)組織的個(gè)體目標(biāo)通常不一致。因此，我們需要建立資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制，從而協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的網(wǎng)絡(luò)組織整體性和模塊組織獨(dú)立性之間的矛盾，進(jìn)而達(dá)到二者目標(biāo)的辯證統(tǒng)一。但是，目前的組織理論無(wú)法協(xié)調(diào)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性達(dá)到最優(yōu)與模塊化組織的局部性最優(yōu)之間矛盾。因此，文章利用網(wǎng)絡(luò)整體性與模塊獨(dú)立性雙重性特征的思想，為具有異質(zhì)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織之間的合作交易運(yùn)作提供了可能。

2.資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織雙重特性分析

隨著網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)以及知識(shí)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，模塊化組織獨(dú)特的結(jié)構(gòu)，使其在創(chuàng)造“新組合”或需求創(chuàng)造方面具有特殊的優(yōu)勢(shì)。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織中的結(jié)點(diǎn)模塊本身是獨(dú)立的組織，但又與其他的各模塊組織進(jìn)行相互作用，構(gòu)成了證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的整體性與模塊組織獨(dú)立性的雙重特性。

（1）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的網(wǎng)絡(luò)整體性

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作交易組織是由各個(gè)模塊組織共同作用而形成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織。一方面，各個(gè)模塊組織要與運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的其他模塊組織相互作用與聯(lián)系，才能實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化交易的目標(biāo)。離開(kāi)了資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)，不僅不能獲取網(wǎng)絡(luò)中的各種資源如信息、服務(wù)、資金等，證券化交易目標(biāo)便不能實(shí)現(xiàn)。另一方面，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)通過(guò)整合利用各個(gè)模塊組織的資源，促使資產(chǎn)證券化的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)組織實(shí)現(xiàn)耽擱組織不能實(shí)現(xiàn)的“涌現(xiàn)性”的價(jià)值效應(yīng)，離開(kāi)了運(yùn)作過(guò)程中的各模塊組織，資產(chǎn)證券化的各運(yùn)作主體便不成為網(wǎng)絡(luò)組織。因此資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中的模塊組織是運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織的重要組成部分，具有網(wǎng)絡(luò)整體性的特性。

（2）資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作組織的模塊獨(dú)立性

與一般的一體化組織相比，模塊化組織能夠調(diào)動(dòng)內(nèi)部各利益主體的積極性，進(jìn)而創(chuàng)造更高的組織績(jī)效與價(jià)值。資產(chǎn)證券化的模塊化組織本身就是為減少交易風(fēng)險(xiǎn)、提高組織利潤(rùn)的目標(biāo)而努力的相對(duì)完整的利益主體。資產(chǎn)證券化的模塊化組織在參與證券化網(wǎng)絡(luò)整體的交易運(yùn)作的同時(shí)，它也在為實(shí)現(xiàn)利益最大化而不斷努力。模塊化組織相對(duì)于資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織來(lái)說(shuō)，是其中的一部分，但對(duì)于其他模塊化組織，它卻是相對(duì)獨(dú)立的完整的主體。資產(chǎn)證券化運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)組織具有特殊性，運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)中的結(jié)點(diǎn)組織具有高度的異質(zhì)性，他們?cè)诮M織文化、組織目標(biāo)、運(yùn)營(yíng)方式、績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)等方面表現(xiàn)出不同的特性，因此運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體性目標(biāo)與模塊組織目標(biāo)可能存在不一致性，傳統(tǒng)的組織理論無(wú)法解決此問(wèn)題，網(wǎng)絡(luò)組織中的結(jié)點(diǎn)模塊組織的雙重特性為該問(wèn)題的解決提出了新的分析視角。

四、資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的設(shè)計(jì)

資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制是在參與證券化交易運(yùn)作過(guò)程中的各模塊化網(wǎng)絡(luò)組織相互作用、相互聯(lián)系運(yùn)行和操作的原理和方法。資產(chǎn)證券化交易參與主體較多，交易運(yùn)作結(jié)構(gòu)復(fù)雜，我們對(duì)資產(chǎn)證券化的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制將從利益分配機(jī)制、監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制以及激勵(lì)約束機(jī)制四個(gè)機(jī)制進(jìn)行深入分析。

1.利益分配機(jī)制

利益分配機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的原動(dòng)力。在資產(chǎn)證券化的交易運(yùn)作過(guò)程中，運(yùn)作參與組織的各自利益目標(biāo)并不一致，如果利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)不當(dāng)，很可能導(dǎo)致運(yùn)作組織的個(gè)體利益偏離整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)的整體利益的方向。因此，資產(chǎn)證券化的利益分配機(jī)制設(shè)計(jì)的目標(biāo)，就是在確保運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)整體利益最大化并合理保障各個(gè)運(yùn)作參與組織的個(gè)體利益的條件下，盡可能地減少運(yùn)作組織的個(gè)體利益方向偏離的程度。資產(chǎn)證券化運(yùn)作參與組織是建立在共同的利益基礎(chǔ)之上，整個(gè)運(yùn)作網(wǎng)絡(luò)要得到健康的發(fā)展，需要平衡每個(gè)參與組織付出與收益的比例。因此一般按照平等互利、風(fēng)險(xiǎn)與利益相匹配、公平兼顧效率等原則進(jìn)行利益分配機(jī)制的構(gòu)建。利益分配是資產(chǎn)證券化的整個(gè)運(yùn)作流通過(guò)程中的，各參與主體的所獲得的利益之比。在整個(gè)資產(chǎn)證券化運(yùn)作交易過(guò)程中由兩個(gè)步驟組成：一是由原始債權(quán)人將原始債務(wù)人的債務(wù)資產(chǎn)出售給證券化機(jī)構(gòu)；二是由證券化機(jī)構(gòu)對(duì)債務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行一系列的重組后，發(fā)行證券，使投資者進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)。因此，在這兩個(gè)步驟中，完成了各參與組織的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)分散。按照我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作機(jī)制構(gòu)建的市場(chǎng)基礎(chǔ)，資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中的利益分配主體主要包括原始債務(wù)人、原始債權(quán)人和資本市場(chǎng)上的投資者。資產(chǎn)證券化融資工具不僅為原始債務(wù)人和原始債權(quán)人提供了充裕的資金來(lái)源，而且為原始債權(quán)人降低了一些風(fēng)險(xiǎn)。原始債務(wù)人和原始權(quán)益人的利益主要來(lái)自本金、利息以及利率差價(jià)帶來(lái)的收益。針對(duì)原始債務(wù)人和原始債權(quán)人的利益問(wèn)題，主要是通過(guò)降低貸款利率、放寬借貸條件等方法來(lái)擴(kuò)大享受這種利益的利益主體的范圍，以保證原始債務(wù)人和權(quán)益人的利益能夠得到維持；投資者主要的利益來(lái)源是資產(chǎn)的增值部分以及利率差價(jià)帶來(lái)收益，針對(duì)投資者的利益分配問(wèn)題，主要是通過(guò)提高資本投資率、健全資本市場(chǎng)、利率市場(chǎng)化等方法來(lái)提高資本投資者的積極性，保證資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作；作為非利益主體的其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)主要是利益服務(wù)費(fèi)用的獲取。

2.風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制

資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制主要是借助投資、借貸等以及應(yīng)用各種金融工具，進(jìn)而將投資中的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行重新配置轉(zhuǎn)移，最終實(shí)現(xiàn)“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益”。橫向風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)可以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)投資者持有多種資產(chǎn)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)。資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)在各個(gè)證券化市場(chǎng)的參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和配置，最終實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效分擔(dān)。要實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)必須做到：證券化過(guò)程中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)信息需要在市場(chǎng)參與主體之間進(jìn)行充分暴露和揭示；資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)價(jià)格需要低相關(guān)性；投資者必須是成熟且理性的，如果證券化市場(chǎng)的投資者具有較為成熟的投資行為與心理，并且對(duì)證券化過(guò)程中產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)具有正確的認(rèn)知，就不會(huì)有過(guò)強(qiáng)的投機(jī)行為；證券化市場(chǎng)的金融監(jiān)管必須充分有效等。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的內(nèi)在推動(dòng)力，由于在資產(chǎn)證券化交易過(guò)程中存在著信息不完全、信息不對(duì)稱、道德風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)行為和不確定性等因素，因此風(fēng)險(xiǎn)性較大。然而通過(guò)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)可以在市場(chǎng)各參與主體之間進(jìn)行轉(zhuǎn)移和重新配置，過(guò)程如下：風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)的前提下，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量有保證下，基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到SPV證券發(fā)行人；經(jīng)由信用評(píng)級(jí)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)SPV證券發(fā)行人的資產(chǎn)組合進(jìn)行信用評(píng)級(jí)與增級(jí)，資產(chǎn)組合存在的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給投資者，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)有效分擔(dān)。

3.監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制

資產(chǎn)證券化整體運(yùn)作績(jī)效的提高，必須在科學(xué)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制下才能取得。資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作是由原始債務(wù)人、原始債權(quán)人、投資者、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和政府的行政監(jiān)管部門(mén)等共同構(gòu)成的開(kāi)放的網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作系統(tǒng)，是極其復(fù)雜的多方博弈的世界。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的高效運(yùn)行離不開(kāi)有效的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制。資產(chǎn)證券化的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是指證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作過(guò)程中，監(jiān)管擔(dān)保各機(jī)構(gòu)中對(duì)證券化運(yùn)作參與組織通過(guò)制度安排相互影響、相互協(xié)調(diào)，共同發(fā)揮作用。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的重要一環(huán)，對(duì)于資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)作具有重要作用。該機(jī)制包括監(jiān)督機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。監(jiān)督機(jī)制用來(lái)監(jiān)督資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程的越軌行為，保障交易主體的合法權(quán)益及運(yùn)作的正常進(jìn)行，它由法律部門(mén)、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等政府管理部門(mén)監(jiān)督和財(cái)務(wù)審計(jì)等行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)督組成。擔(dān)保機(jī)制主要是降低資產(chǎn)證券化運(yùn)作的可控風(fēng)險(xiǎn)，保證資產(chǎn)證券化正常運(yùn)作，它包括政府部門(mén)擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營(yíng)組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保體系。監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制是資產(chǎn)證券化交易市場(chǎng)正常運(yùn)作的關(guān)鍵環(huán)節(jié)之一，而我國(guó)尚沒(méi)有較為成熟的監(jiān)管機(jī)制，因此針對(duì)資產(chǎn)證券化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)作機(jī)制的監(jiān)管擔(dān)保機(jī)制有如下思考：應(yīng)結(jié)合我國(guó)資產(chǎn)證券化運(yùn)作市場(chǎng)監(jiān)管擔(dān)保現(xiàn)狀，借鑒國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)，建立科學(xué)合理的監(jiān)管擔(dān)保法律規(guī)范體系；應(yīng)以強(qiáng)化功能監(jiān)管和市場(chǎng)約束為導(dǎo)向，明確我國(guó)三類(lèi)機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)的政府管理部門(mén)監(jiān)管和由行業(yè)協(xié)會(huì)及交易所負(fù)責(zé)的自律監(jiān)管）的監(jiān)管職責(zé)以及政府部門(mén)擔(dān)保、商業(yè)保險(xiǎn)公司以及經(jīng)營(yíng)組織機(jī)構(gòu)三重?fù)?dān)保機(jī)構(gòu)的職責(zé)；建立資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保信息中心，統(tǒng)一開(kāi)發(fā)證券業(yè)監(jiān)管的操作系統(tǒng)，來(lái)取代落后的用手工操作的監(jiān)管擔(dān)保工具，以實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理、信息共享、降低監(jiān)管擔(dān)保成本和提高監(jiān)管擔(dān)保效率，同時(shí)加快資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的電子網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)作交易過(guò)程的監(jiān)管擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)化，增強(qiáng)服務(wù)功能和提高監(jiān)管擔(dān)保水平；為增加資產(chǎn)證券化監(jiān)管擔(dān)保的透明度，我國(guó)還應(yīng)盡快構(gòu)建證券化信息披露制度的框架等。

4.激勵(lì)約束機(jī)制

激勵(lì)約束機(jī)制，即激勵(lì)約束主體根據(jù)組織目標(biāo)、人的行為規(guī)律，通過(guò)各種方式，去激發(fā)企業(yè)和人的動(dòng)力，使企業(yè)和人有一股內(nèi)在的動(dòng)力，迸發(fā)出積極性、主動(dòng)性和創(chuàng)造性，同時(shí)規(guī)范企業(yè)和人的行為，朝著激勵(lì)主體所期望的目標(biāo)前進(jìn)。激勵(lì)約束機(jī)制是資產(chǎn)證券化在運(yùn)作交易過(guò)程中為實(shí)現(xiàn)整體目標(biāo)效益最大化，進(jìn)而達(dá)到個(gè)體利益最大化而設(shè)計(jì)的機(jī)制。激勵(lì)約束機(jī)制主要針對(duì)資產(chǎn)證券化各個(gè)交易主體的共同目標(biāo)，分析各交易主體采取積極行為的誘導(dǎo)因素集，從行為導(dǎo)向制度、行為幅度制度、行為時(shí)空制度及行為歸化制度等方面構(gòu)建一套具有法律、行政效力和道德約束力的激勵(lì)約束制度體系，以導(dǎo)向、規(guī)范和制約資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中各交易主體的行為，使交易主體的個(gè)體目標(biāo)與資產(chǎn)證券化交易運(yùn)作的共同目標(biāo)達(dá)到最大程度的和諧一致，來(lái)實(shí)現(xiàn)整體利益最大化和個(gè)體利益最大化的統(tǒng)一。

五、結(jié)論

篇(2)

自20世紀(jì)60年代資產(chǎn)證券化在美國(guó)取得成功后，西方各國(guó)就紛紛效仿，積極推動(dòng)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習(xí)慣于通過(guò)銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風(fēng)暴以后也開(kāi)始積極展開(kāi)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，并已取得了相當(dāng)?shù)某晒?。一時(shí)間資產(chǎn)證券化被譽(yù)為20世紀(jì)最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國(guó)，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實(shí)務(wù)界也躍躍欲試，對(duì)資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國(guó)法學(xué)界看來(lái)，推行資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，當(dāng)務(wù)之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無(wú)一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢(shì)真的僅僅依靠天才的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒(méi)有對(duì)上述基本問(wèn)題做一嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術(shù)，顯然是有失謹(jǐn)慎的行為。鑒于此，本文將對(duì)上述基本問(wèn)題進(jìn)行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運(yùn)作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對(duì)資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)并沒(méi)有達(dá)成統(tǒng)一。理論界和實(shí)務(wù)界基于不同的角度對(duì)資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權(quán)或債權(quán)憑證的出售，該股權(quán)或債權(quán)憑證代表了一種獨(dú)立的、有收人流的財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)組合中的所有權(quán)利益或其所提供的擔(dān)保，這種交易被架構(gòu)為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財(cái)產(chǎn)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)，以及確保這些財(cái)產(chǎn)更加市場(chǎng)化，從而比僅僅擁有這些基本財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)利益或貸款有更多的流動(dòng)性?？梢哉J(rèn)為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過(guò)某種手段增加資產(chǎn)的流動(dòng)性來(lái)滿足籌資者的需要，也就是說(shuō)其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來(lái)越重要的地位，無(wú)論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力，都更加依賴于公司可以及時(shí)支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動(dòng)性就成為公司所追求的一種重要財(cái)富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的高強(qiáng)度與快節(jié)奏相適應(yīng)的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標(biāo)是將公司未來(lái)的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對(duì)方變現(xiàn)能力很強(qiáng)的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價(jià)值難以滿足現(xiàn)金出資者的預(yù)期要求，資產(chǎn)證券化的交易設(shè)計(jì)方案在于克服或弱化這種不確定性風(fēng)險(xiǎn)，以吸引出資者的資金。

從擔(dān)保法角度看，提供擔(dān)保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)，前者如第三人提供保證擔(dān)保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對(duì)象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機(jī)構(gòu)，基于搭便車(chē)等心理因素和成本效益因素，出資者很難對(duì)籌資者的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和資產(chǎn)情況進(jìn)行監(jiān)督，以抵押權(quán)等物權(quán)來(lái)保護(hù)債權(quán)的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對(duì)出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔(dān)保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔(dān)保手段的方向上得以展開(kāi)。有學(xué)者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用提高原理三大金融學(xué)原理之上。實(shí)際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過(guò)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)出資者對(duì)籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)的證券用某種方式進(jìn)行組合，在不降低其預(yù)期收益率的情況下，可以使證券組合的風(fēng)險(xiǎn)低于單獨(dú)持有任何一種證券的風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中，通過(guò)將資產(chǎn)性質(zhì)、債務(wù)人類(lèi)別等影響資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的因素不同的資產(chǎn)組成一個(gè)整體，使各資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項(xiàng)措施是籌資者通過(guò)將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實(shí)體（SPV），然后由該特殊目的實(shí)體以該部分資產(chǎn)為基礎(chǔ)向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實(shí)體并以該特殊目的實(shí)體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說(shuō)籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關(guān)系，以此避免籌資者破產(chǎn)對(duì)投資者利益的影響，此即風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。由于特殊目的實(shí)體一般不從事具體經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過(guò)組合使資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于籌資者本身，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離可以使投資者獲得更徹底的保護(hù)。第三層次的措施就是通過(guò)專(zhuān)門(mén)的擔(dān)保手段來(lái)提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔(dān)?；虺~抵押（即特殊目的實(shí)體將從籌資者折價(jià)后再作為還款基礎(chǔ)向投資者籌資，實(shí)際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來(lái)說(shuō)，為了在投資評(píng)級(jí)中獲得更理想的級(jí)別，籌資者有足夠的動(dòng)力來(lái)完善這三層信用提高措施。由于在資本市場(chǎng)中，投資的收益與投資者需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)成正相關(guān)關(guān)系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔(dān)保貸款更為充分和全面的保護(hù)，投資者承擔(dān)的投資風(fēng)險(xiǎn)大為減少，所以通過(guò)資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對(duì)債權(quán)人利益的影響

在上述三個(gè)層次的措施中，除了第三人提供的保證擔(dān)保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關(guān)，人們本能地會(huì)追問(wèn)：難道通過(guò)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎(chǔ)上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險(xiǎn)？其中最需要關(guān)注的是籌資者的債權(quán)人包括潛在的債權(quán)人的利益是否因此而受損。在沒(méi)有擔(dān)保的情況下，債務(wù)人的全部資產(chǎn)就構(gòu)成債權(quán)人債權(quán)受償?shù)呢?cái)產(chǎn)基礎(chǔ)，因此我們需要關(guān)注的問(wèn)題是，籌資者可用來(lái)償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務(wù)人可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)只能通過(guò)兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設(shè)立擔(dān)保物權(quán)。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓給特殊目的實(shí)體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務(wù)通常仍由籌資者進(jìn)行，第三人并不知道籌資者實(shí)際上并不享有有關(guān)資產(chǎn)的所有權(quán)。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權(quán)人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點(diǎn)，債務(wù)人通過(guò)資產(chǎn)證券化，可以把公司有價(jià)值的資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給特殊目的實(shí)體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，兩者都享有獨(dú)立的法律人格，各自獨(dú)立對(duì)外承擔(dān)責(zé)任，法院難以否認(rèn)持有資產(chǎn)的特殊目的實(shí)體的合法存在，籌資者的債權(quán)人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時(shí)債務(wù)人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對(duì)法院追溯債務(wù)人破產(chǎn)前行為有嚴(yán)格的期限限制，法院實(shí)際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會(huì)成為債務(wù)人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對(duì)那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的公司尤其如此。從保護(hù)債權(quán)人的角度看，此時(shí)的問(wèn)題是法院是否應(yīng)該否認(rèn)該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認(rèn)破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權(quán)人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點(diǎn)激起了支持資產(chǎn)證券化的學(xué)者們的強(qiáng)烈反對(duì)。White教授在實(shí)證分析了1981~1995年美國(guó)最小的200家公司和最大的200家公司以及化學(xué)、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權(quán)責(zé)任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負(fù)債資料后認(rèn)為，公司的資產(chǎn)負(fù)債沒(méi)有惡化的趨勢(shì)；并且認(rèn)為，在無(wú)意之中，合同債權(quán)人為自己爭(zhēng)取利益的行為也會(huì)自動(dòng)保護(hù)非自愿?jìng)鶛?quán)人的利益。但遺憾的是White教授的實(shí)證分析主要并非針對(duì)資產(chǎn)證券化的影響而展開(kāi)，因而其觀點(diǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化與平等保護(hù)債權(quán)人的問(wèn)題缺乏直接適用性。

另一個(gè)強(qiáng)烈反對(duì)Lopucki教授觀點(diǎn)的人是Schwarcz教授，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化不僅不會(huì)減損籌資者可用于清償債務(wù)的資產(chǎn)，相反會(huì)為無(wú)擔(dān)保債權(quán)人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠?yàn)榛I資者提供新的現(xiàn)金，無(wú)擔(dān)保債權(quán)人不會(huì)因此受損，除非籌資者以一種減損其價(jià)值的方式投資或使用這些金錢(qián)。其次，即使有時(shí)會(huì)有過(guò)度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無(wú)擔(dān)保債權(quán)人才會(huì)因此受損，并且損失的數(shù)額應(yīng)大于籌資者降低了利息費(fèi)用負(fù)擔(dān)帶來(lái)的補(bǔ)償時(shí)才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時(shí)資產(chǎn)證券化為需要流動(dòng)資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動(dòng)性，因此有利于債權(quán)人受償。在很多情況下缺乏流動(dòng)性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔(dān)保契約的事實(shí)表明無(wú)擔(dān)保債權(quán)人自己認(rèn)為資產(chǎn)證券化提供了凈價(jià)值。

筆者認(rèn)為Schwarcz教授的觀點(diǎn)只是一種靜態(tài)的觀點(diǎn)，而沒(méi)有考慮到商業(yè)活動(dòng)的復(fù)雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時(shí)點(diǎn)上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷(xiāo)售行為并無(wú)不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，提高了其償付即期債務(wù)的能力。但從動(dòng)態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進(jìn)行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過(guò)法定時(shí)期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認(rèn)，債權(quán)人很難請(qǐng)求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)所有權(quán)狀況，而仍然認(rèn)為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無(wú)力清償債務(wù)時(shí)則可能導(dǎo)致債權(quán)人期望落空，債權(quán)得不到保障。也許有人會(huì)認(rèn)為這個(gè)問(wèn)題只會(huì)出現(xiàn)在以實(shí)物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對(duì)象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權(quán)資產(chǎn)，如應(yīng)收賬款、住房抵押貸款、汽車(chē)貸款等，但資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)性融資特性并未將其對(duì)象限定于債權(quán)資產(chǎn)，只要克服必要的交易費(fèi)用或提供必要的制度保障，實(shí)物資產(chǎn)完全有可能成為下一個(gè)證券化融資的主要對(duì)象一。實(shí)際上，盡管債權(quán)資產(chǎn)的狀況本來(lái)就不為第三人所知悉，以債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資時(shí)，并不存在所謂的導(dǎo)致第三人預(yù)期落空的問(wèn)題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權(quán)資產(chǎn)無(wú)疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費(fèi)收入、運(yùn)輸公司的運(yùn)費(fèi)收入等等，在資產(chǎn)證券化進(jìn)一步發(fā)展的進(jìn)程中，甚至出現(xiàn)了以未來(lái)可能產(chǎn)生的債權(quán)資產(chǎn)進(jìn)行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流。籌資者的債權(quán)人或潛在債權(quán)人不可避免地會(huì)期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權(quán)得到滿足，但是當(dāng)債權(quán)人向法院主張權(quán)利時(shí)卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權(quán)已經(jīng)屬于他人，債權(quán)人獲得的生效判決很可能無(wú)法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權(quán)資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務(wù)很難涵蓋債權(quán)資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時(shí)，交易對(duì)方并不能根據(jù)告知義務(wù)和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護(hù)；由于信息不對(duì)稱，合同債權(quán)人也無(wú)法通過(guò)談判進(jìn)行自我保護(hù)，對(duì)其他非自愿?jìng)鶛?quán)人而言，則更是缺乏救濟(jì)手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個(gè)重要的事實(shí)，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價(jià)值一般都要超過(guò)所籌集到的資金，并與特殊目的實(shí)體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實(shí)體再將剩余的財(cái)產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說(shuō)即使在靜態(tài)的角度看來(lái)，資產(chǎn)證券化也可能會(huì)導(dǎo)致籌資者可用于清償債權(quán)的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實(shí)際上使籌資者將本來(lái)可以用以清償其他債權(quán)人的資產(chǎn)用來(lái)對(duì)投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結(jié)論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)，從而得以降低籌資成本。同時(shí)資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔(dān)保的性質(zhì)，這為債務(wù)人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權(quán)人利益提供了新的秘密渠道。不過(guò)筆者認(rèn)為這種危險(xiǎn)的存在并不會(huì)影響到資產(chǎn)證券化的制度價(jià)值，因?yàn)樯鲜鑫ｋU(xiǎn)只有在籌資者存在惡意的前提下才會(huì)變成現(xiàn)實(shí)。一般而言，籌資者進(jìn)行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進(jìn)而利用新的商業(yè)機(jī)會(huì)或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)而不是利潤(rùn)分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，因而籌資者的其他債權(quán)人存在利益受損的危險(xiǎn)。從本質(zhì)上說(shuō)，籌資者通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得資金并沒(méi)有增加自己的債務(wù)負(fù)擔(dān)，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預(yù)期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權(quán)人面臨的受損危險(xiǎn)才會(huì)成為現(xiàn)實(shí)損失，因此，在要求籌資者管理層承擔(dān)個(gè)人民事責(zé)任甚至是刑事責(zé)任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險(xiǎn)有望得到有效抑制。在筆者看來(lái)，資產(chǎn)證券化對(duì)第三人的威脅來(lái)自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動(dòng)力通過(guò)一定的交易安排為投資者提供全面保護(hù)，然而在這種重大利益的博弈過(guò)程中，其他債權(quán)人卻無(wú)法表示意見(jiàn)，甚至無(wú)法知曉籌資者的交易安排，從而無(wú)法采取措施保護(hù)自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問(wèn)題。更重要的是，在以實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實(shí)物資產(chǎn)導(dǎo)致侵權(quán)，還存在確定責(zé)任人是籌資者抑或是特殊目的實(shí)體的難題。

篇(3)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；08SNA；CGMFS2008

一、研究背景

資產(chǎn)證券化是將金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見(jiàn)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品(證券)的過(guò)程。同時(shí)，資產(chǎn)證券化也是一項(xiàng)參與主體眾多、結(jié)構(gòu)復(fù)雜、交易嚴(yán)謹(jǐn)、市場(chǎng)化程度高的金融創(chuàng)新工程，它在具有顯著宏微觀經(jīng)濟(jì)效益的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也顯得集中與復(fù)雜。08年國(guó)際金融危機(jī)的導(dǎo)火索――房地產(chǎn)次級(jí)貸款，正是資產(chǎn)證券化的代表之一。

根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不同，資產(chǎn)證券化可以分為住房抵押貸款證券化和資產(chǎn)擔(dān)保證券化，二者分別對(duì)應(yīng)的工具是住房抵押貸款擔(dān)保證券和資產(chǎn)擔(dān)保證券。但從本質(zhì)上來(lái)看，二者沒(méi)有重大區(qū)別。在CGMFS2008中，也將住房抵押貸款擔(dān)保證券劃入資產(chǎn)擔(dān)保證券的范疇。所以本文以資產(chǎn)擔(dān)保證券為代表，來(lái)分析資產(chǎn)證券化在08SNA和CGMFS2008中的差異。

二、08SNA和CGMFS2008關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保證券差異研究

MFS2000和93SNA未提及資產(chǎn)擔(dān)保證券，隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展，相應(yīng)準(zhǔn)則也在發(fā)展，在CGMFS2008和08SNA中，對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券都有所涉及，但由于二者對(duì)金融資產(chǎn)分類(lèi)的差別，08SNA中，將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入金融資產(chǎn)部分的債務(wù)證券，而CGMFS2008將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入金融資產(chǎn)中的非股票證券；且相對(duì)于08SNA，CGMFS2008從影響金融資產(chǎn)的穩(wěn)定性出發(fā)，對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券做出了更為詳細(xì)的劃分和解釋。

(1)所屬類(lèi)別的差別

08SNA將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入債務(wù)證券。債務(wù)證券是債務(wù)的可轉(zhuǎn)讓票據(jù)，包括票據(jù)、債券、可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)、信用債券、資產(chǎn)擔(dān)保證券和其他類(lèi)似的在金融市場(chǎng)上交易的工具。資產(chǎn)擔(dān)保證券被歸類(lèi)為債務(wù)證券是因?yàn)樽C券發(fā)行人需要支付，同時(shí)持有者沒(méi)有相關(guān)資產(chǎn)的剩余索取權(quán)。

CGMFS2008將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入非股票證券。非股票證券是可流通的工具，用來(lái)證明有關(guān)單位有義務(wù)通過(guò)提供現(xiàn)金、金融工具或具有經(jīng)濟(jì)價(jià)值的其他項(xiàng)目進(jìn)行結(jié)算。主要包括短期證券、長(zhǎng)期證券、資產(chǎn)擔(dān)保證券等。

(2)定義的差別

08SNA對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券的定義為：資產(chǎn)擔(dān)保證券所支付的利息和本金還款是以特定資產(chǎn)或收入流為抵押，這一過(guò)程可以用一個(gè)術(shù)語(yǔ)資產(chǎn)證券化來(lái)描述。資產(chǎn)擔(dān)保證券可由―個(gè)具體的控股單位或載體發(fā)行，發(fā)行證券出售來(lái)籌集資金，以支付發(fā)起人為標(biāo)的資產(chǎn)。

CGMFS2008中，資產(chǎn)擔(dān)保證券的具體描述為：資產(chǎn)擔(dān)保證券是基于各種類(lèi)別的貸款的資產(chǎn)證券化，或者以雙重證券化的形式，即打包并出售的證券已經(jīng)被其他證券換回。資產(chǎn)擔(dān)保證券中資產(chǎn)池產(chǎn)生的利息和本金是直接通過(guò)投資者持有抵押證券產(chǎn)生的。

(3)CGMFS2008對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券詳細(xì)解釋

在CGMFS2008中，對(duì)資產(chǎn)證券化有很詳細(xì)的說(shuō)明，并且默認(rèn)資產(chǎn)擔(dān)保證券是資產(chǎn)證券化的主要形式，同時(shí)CGMFS2008中有關(guān)資產(chǎn)擔(dān)保證券的內(nèi)容還包括：按揭證券、抵押擔(dān)保債務(wù)可變利率抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、工商貸款、公司債券、憑證等。

三、差異原因分析

國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算體系用于描述一國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行過(guò)程和結(jié)果以及建立分析和評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)，主要服務(wù)于綜合的宏觀經(jīng)濟(jì)管理。貨幣金融統(tǒng)計(jì)手冊(cè)則用于描述和監(jiān)測(cè)一國(guó)的貨幣供應(yīng)情況、信貸和債務(wù)情況、經(jīng)濟(jì)各部門(mén)間的金融流量情況以及金融資產(chǎn)和負(fù)債頭寸，主要是為一個(gè)國(guó)家評(píng)估金融運(yùn)行情況、制定和實(shí)施貨幣政策與金融政策提供依據(jù)和幫助。

對(duì)于資產(chǎn)擔(dān)保證券，雖然其對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)有一定的影響，但是在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中占比例較小，在08SNA所占篇幅比例也相應(yīng)較小，而對(duì)于貨幣金融統(tǒng)計(jì)方面，資產(chǎn)擔(dān)保證券作為金融創(chuàng)新的主要產(chǎn)品之一，對(duì)金融體系的平穩(wěn)健康發(fā)展有著重要影響，從而CGMFS2008對(duì)其進(jìn)行了詳盡的解釋和介紹。同時(shí)，由于CGMFS2008和08SNA本身對(duì)金融資產(chǎn)分類(lèi)的差異，所以將資產(chǎn)擔(dān)保證券劃入了不同的類(lèi)別，但是在本質(zhì)上，二者對(duì)資產(chǎn)擔(dān)保證券的認(rèn)知是一致的。

四、資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展和需要注意的問(wèn)題

九十年代中期以來(lái)，中國(guó)的理論界和實(shí)業(yè)界對(duì)資產(chǎn)證券化在中國(guó)的發(fā)展和前景進(jìn)行了深入的研究和全面的探索，并取得了相當(dāng)?shù)某删汀?005年3月21日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行已經(jīng)獲得國(guó)務(wù)院的批準(zhǔn)，成為首批資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)單位?？梢?jiàn)，中國(guó)的資產(chǎn)證券化已經(jīng)正式拉開(kāi)帷幕。

篇(4)

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backedSecurities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

2資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開(kāi)始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開(kāi)辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、汽車(chē)貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。

3資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng)，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開(kāi)辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

4信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類(lèi)：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

2增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。

3改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤(pán)活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車(chē)貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題?？梢?jiàn)，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。

4開(kāi)拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái)，如抵押擔(dān)保債券，高級(jí)或附屬證書(shū)結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書(shū)結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì)，將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。

三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析

可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒(méi)有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷(xiāo)策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。

2不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

按照人民銀行2002年1月1日開(kāi)始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類(lèi)，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類(lèi)貸款中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒(méi)有履行義務(wù)的可能。可疑和次級(jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無(wú)法克服的困難：

(1)如何處理?yè)p失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配，不會(huì)產(chǎn)生額外的收益，不能用來(lái)彌補(bǔ)損失或虧損，因此對(duì)于損失，資產(chǎn)證券化是無(wú)能為力的，損失必須通過(guò)核銷(xiāo)或其他方法處理。

對(duì)于次級(jí)和可疑類(lèi)，也存在同樣的問(wèn)題：在處理這兩類(lèi)貸款的過(guò)程中，不可避免的會(huì)存在損失。如果通過(guò)賬面價(jià)值處理，誰(shuí)將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對(duì)商業(yè)銀行沒(méi)有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于這種損失更加沒(méi)有動(dòng)力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級(jí)和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭?jí)和可疑貸款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們?cè)谖粫r(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會(huì)追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛?。另一方面，商業(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過(guò)一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說(shuō)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問(wèn)題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問(wèn)。按照我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級(jí)貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長(zhǎng)期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說(shuō)，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問(wèn)題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場(chǎng)投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國(guó)家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國(guó)家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒(méi)有這種能力，也沒(méi)有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無(wú)關(guān)，它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問(wèn)題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過(guò)資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對(duì)放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒(méi)有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動(dòng)力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會(huì)購(gòu)買(mǎi)這種證券，存在“逆選擇”問(wèn)題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車(chē)市場(chǎng)”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場(chǎng)里，根據(jù)著名的“舊車(chē)市場(chǎng)模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場(chǎng)，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹(shù)立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國(guó)不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)作的AMC把接收過(guò)來(lái)的企業(yè)債權(quán)大體上分三類(lèi)處理：一是對(duì)既無(wú)還款意愿又無(wú)還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷(xiāo)債權(quán)的方式一次性處理；二是對(duì)于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過(guò)法律手段追回債權(quán)；三是對(duì)于愿意還款但目前沒(méi)有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問(wèn)題、產(chǎn)品有市場(chǎng)，只是財(cái)務(wù)成本高的該類(lèi)企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

篇(5)

[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制

[中圖分類(lèi)號(hào)]F830.9　[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A　[文章編號(hào)]1006-5024(2009)04-0177-03

[作者簡(jiǎn)介]朱祖友，浙江麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級(jí)講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。(浙江麗水323000)

一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化

1　資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動(dòng)性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來(lái)現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過(guò)程和技術(shù)。

2　資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國(guó)。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動(dòng)性不足的問(wèn)題，政府開(kāi)始啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開(kāi)辟一條資金來(lái)源的新途徑。1968年美國(guó)推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對(duì)投資者對(duì)金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國(guó)3萬(wàn)多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國(guó)資本市場(chǎng)上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專(zhuān)利費(fèi)、信用卡、汽車(chē)貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國(guó)的發(fā)展。

3　資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國(guó)家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國(guó)際金融市場(chǎng)，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來(lái)資本市場(chǎng)融資方式的主力軍。

作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過(guò)對(duì)流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開(kāi)辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來(lái)收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過(guò)程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。

4　信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類(lèi)：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車(chē)貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。

二、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義

1　增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)組合起來(lái)變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長(zhǎng)期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長(zhǎng)期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動(dòng)性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來(lái)源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會(huì)。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤(rùn)。此外，通過(guò)資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對(duì)地區(qū)和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

2　增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動(dòng)性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會(huì)的產(chǎn)生。通過(guò)證券化組合、出售、購(gòu)入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。

3　改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過(guò)建立資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會(huì)，可以在較大程度上盤(pán)活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車(chē)貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問(wèn)題?？梢?jiàn)，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。

4　開(kāi)拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營(yíng)”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過(guò)在市場(chǎng)中較好地匹配長(zhǎng)期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來(lái)，如抵押擔(dān)保債券，高級(jí)或附屬證書(shū)結(jié)構(gòu)及過(guò)手證書(shū)結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢(shì)，將有助于國(guó)際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營(yíng)的實(shí)現(xiàn)。

三、我國(guó)實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題分析

可以把我國(guó)的信貸資產(chǎn)證券化簡(jiǎn)單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。

1　優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來(lái)權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒(méi)有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。

優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見(jiàn)的現(xiàn)金流，通過(guò)適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過(guò)真實(shí)出售，可以獲得外界高級(jí)別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)?？梢哉J(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I(yíng)銷(xiāo)策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。

2　不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題思考。自1999年4月以來(lái)我國(guó)相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國(guó)家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國(guó)商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。

按照人民銀行2002年1月1日開(kāi)始正式實(shí)行的貸款五級(jí)分類(lèi)，正常、關(guān)注、次級(jí)、可疑和損失五類(lèi)貸款中，次級(jí)、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒(méi)

有履行義務(wù)的可能?？梢珊痛渭?jí)是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來(lái)仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級(jí)相對(duì)可疑來(lái)說(shuō)，流動(dòng)性要好，保全的可能性大，違約程度輕。

不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無(wú)法克服的困難：

(1)如何處理?yè)p失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動(dòng)性問(wèn)題，實(shí)質(zhì)是對(duì)資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性等的重新組合與分配，不會(huì)產(chǎn)生額外的收益，不能用來(lái)彌補(bǔ)損失或虧損，因此對(duì)于損失，資產(chǎn)證券化是無(wú)能為力的，損失必須通過(guò)核銷(xiāo)或其他方法處理。

對(duì)于次級(jí)和可疑類(lèi)，也存在同樣的問(wèn)題：在處理這兩類(lèi)貸款的過(guò)程中，不可避免的會(huì)存在損失。如果通過(guò)賬面價(jià)值處理，誰(shuí)將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會(huì)承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對(duì)商業(yè)銀行沒(méi)有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對(duì)于這種損失更加沒(méi)有動(dòng)力承擔(dān)。

另一種考慮是根據(jù)次級(jí)和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭?jí)和可疑貸款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們?cè)谖粫r(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會(huì)承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會(huì)追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛?。另一方面，商業(yè)銀行有動(dòng)力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過(guò)一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說(shuō)存在道德風(fēng)險(xiǎn)。

(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問(wèn)題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來(lái)可預(yù)測(cè)的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問(wèn)。按照我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤(rùn)來(lái)源，自然不會(huì)被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級(jí)貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長(zhǎng)期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流?？梢哉f(shuō)，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。

(3)信用擔(dān)保問(wèn)題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場(chǎng)投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國(guó)家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國(guó)家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。

(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒(méi)有這種能力，也沒(méi)有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無(wú)關(guān)，它將不會(huì)花精力去處理有關(guān)問(wèn)題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過(guò)資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對(duì)放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒(méi)有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動(dòng)力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會(huì)購(gòu)買(mǎi)這種證券，存在“逆選擇”問(wèn)題。

(5)商業(yè)銀行的“舊車(chē)市場(chǎng)”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場(chǎng)上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚?duì)稱的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場(chǎng)里，根據(jù)著名的“舊車(chē)市場(chǎng)模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場(chǎng)，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對(duì)商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹(shù)立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。

四、我國(guó)不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制

根據(jù)國(guó)務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開(kāi)始運(yùn)作的AMC把接收過(guò)來(lái)的企業(yè)債權(quán)大體上分三類(lèi)處理：一是對(duì)既無(wú)還款意愿又無(wú)還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷(xiāo)債權(quán)的方式一次性處理；二是對(duì)于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過(guò)法律手段追回債權(quán)；三是對(duì)于愿意還款但目前沒(méi)有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國(guó)家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問(wèn)題、產(chǎn)品有市場(chǎng)，只是財(cái)務(wù)成本高的該類(lèi)企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化 中小企業(yè) 融資

中小企業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)穩(wěn)定的重要支柱。但由于中小企業(yè)所固有的特性，中小企業(yè)無(wú)論是從銀行貸款還是通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票或債券融資的可能性都比較小，由此產(chǎn)生的融資“瓶頸”成為制約中小企業(yè)發(fā)展壯大的首要因素。資產(chǎn)證券化徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在資本市場(chǎng)上構(gòu)筑了更為有效的融資渠道，作為一種新的融資方式，資產(chǎn)證券化是資本市場(chǎng)上與債券融資、股權(quán)融資并列的第三種主流融資方式，在化解我國(guó)中小企業(yè)融資難題方面也能夠發(fā)揮重要的作用。

一、資產(chǎn)證券化融資的基本原理

1970 年，美國(guó)政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)GNMA擔(dān)保發(fā)行了以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，證券化的資產(chǎn)從抵押貸款擴(kuò)展到其他資產(chǎn)上面出現(xiàn)了資產(chǎn)支持證券（ABS）。資產(chǎn)證券化是指“將企業(yè)(賣(mài)方)不流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程”。簡(jiǎn)單地講，資產(chǎn)證券化是以企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)池的可預(yù)見(jiàn)現(xiàn)金流為支持而發(fā)行證券，在資本市場(chǎng)進(jìn)行融資的一個(gè)過(guò)程。通過(guò)特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）具體負(fù)責(zé)資產(chǎn)池的運(yùn)作，尋找承銷(xiāo)商和投資者，實(shí)現(xiàn)資金的籌集，同時(shí)監(jiān)

督資產(chǎn)運(yùn)作和現(xiàn)金流的產(chǎn)生，直至最終清償融資債務(wù)。

二、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)勢(shì)

中小企業(yè)向銀行貸款一般會(huì)面臨諸多的限制條件和嚴(yán)格的貸款審查程序，能否實(shí)現(xiàn)融資往往取決于中小企業(yè)資信等級(jí)的高低以及是否存在有效的抵押擔(dān)保；通過(guò)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資和股權(quán)融資對(duì)中小企業(yè)的整體實(shí)力則提出了更高的要求，且僅只適合于我國(guó)極少數(shù)的中小企業(yè)；民間借貸雖然對(duì)中小企業(yè)信用要求相對(duì)較低，融資方式靈活，但融資成本較高。

與傳統(tǒng)的融資方式相比，資產(chǎn)證券化融資存在諸多的優(yōu)勢(shì)：資產(chǎn)證券化本息的清償不是以企業(yè)的全部法定財(cái)產(chǎn)為界，而是以證券化的資產(chǎn)為限，企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較低；向銀行貸款和發(fā)行債券時(shí)資產(chǎn)負(fù)債會(huì)同時(shí)增加，負(fù)債率也會(huì)提高，而資產(chǎn)證券化屬于表外融資，資產(chǎn)負(fù)債率不會(huì)發(fā)生變化，保證了企業(yè)的再融資能力；資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用，通過(guò)資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來(lái)，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)池對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而有可能使這部分特定的債務(wù)獲得比企業(yè)高的信用等級(jí)，使信用提高，從而大大降低企業(yè)的融資成本。

在我國(guó)，一些公司進(jìn)行了這方面的嘗試，如中國(guó)遠(yuǎn)洋運(yùn)輸總公司和中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱股份有限公司先后于1997年和2000年將其部分海外應(yīng)收賬款成功進(jìn)行證券化融資，取得了良好的融資效果和經(jīng)濟(jì)效益。2005年3月，中國(guó)人民銀行宣布信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，標(biāo)志著國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)這一金融工具的認(rèn)可。資產(chǎn)證券化必將有助于最終建立一個(gè)完善的多層次的融資體制，緩解中小企業(yè)的資金困難。

三、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的實(shí)施程序

1、發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，組成資產(chǎn)池

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，即確定所需融資規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算和考核，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的資產(chǎn)，將這些資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

適合于證券化的資產(chǎn)應(yīng)具備以下特征：能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流；持續(xù)一定時(shí)期的低違約率、低損失率的歷史記錄；本息的償還分?jǐn)傆谡麄€(gè)資產(chǎn)的存續(xù)期間；該資產(chǎn)的債務(wù)人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計(jì)分布；該資產(chǎn)有較高的變現(xiàn)價(jià)值或?qū)鶆?wù)人的效用很高；原所有者已持有該資產(chǎn)一段時(shí)間，有良好的信用記錄；該資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的合同條款。

對(duì)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)和具體投資項(xiàng)目等可以成為證券化的資產(chǎn)，滿足融資需求。相當(dāng)一部分中小企業(yè)是作為大型企業(yè)的配套企業(yè)存在的，它們與大型企業(yè)的業(yè)務(wù)往來(lái)產(chǎn)生了相當(dāng)規(guī)模的應(yīng)收賬款。這些應(yīng)收賬款有大型企業(yè)的信譽(yù)作保障，壞賬率比較低，具有證券化價(jià)值；中小高科技企業(yè)可通過(guò)對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行證券化，一方面無(wú)形資產(chǎn)經(jīng)過(guò)結(jié)構(gòu)性重組和信用增級(jí)等技術(shù)處理后，總體風(fēng)險(xiǎn)能夠得到有效控制，所發(fā)行的證券風(fēng)險(xiǎn)較低；另一方面，投資者通過(guò)投資無(wú)形資產(chǎn)支持證券，能夠分享科技進(jìn)步帶來(lái)的收益。因此，以無(wú)形資產(chǎn)為支持發(fā)行證券，對(duì)投資者有較大的吸引力；對(duì)處于成長(zhǎng)期的中小企業(yè)而言，其前期項(xiàng)目已經(jīng)投入營(yíng)運(yùn)，并且能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的預(yù)期現(xiàn)金流，中小企業(yè)運(yùn)用資產(chǎn)證券化，以項(xiàng)目產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為支持，面向資本市場(chǎng)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，可以獲得企業(yè)急需的資金，從而擺脫其融資“瓶頸”。

2、成立特別目標(biāo)公司SPV，發(fā)起人向其出售資產(chǎn)池

資產(chǎn)池確定后，需要?jiǎng)?chuàng)立一個(gè)特別目標(biāo)公司（SPV）。SPV可以是一個(gè)投資公司、投資信托或其它類(lèi)型的實(shí)體公司，是處于發(fā)起人和投資者之間的機(jī)構(gòu)，有時(shí)由發(fā)起人直接設(shè)立。在組建SPV時(shí)必須做到：債務(wù)限制、設(shè)立獨(dú)立董事、保持分立性、滿足禁止性要求。在資產(chǎn)證券化融資的基本結(jié)構(gòu)要素中，SPV扮演著非常重要的角色，是整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作的基本條件和關(guān)鍵因素。

SPV的主要職能之一是有效地形成“破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離”，將項(xiàng)目資產(chǎn)及其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人分開(kāi)，融資風(fēng)險(xiǎn)僅與項(xiàng)目資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金收入有關(guān)，而與發(fā)起人自身產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)，以確保一旦發(fā)起人破產(chǎn)，投資人對(duì)證券化的資產(chǎn)有法律效力的強(qiáng)制行使權(quán)，從而達(dá)到保護(hù)投資人的目的。

3、完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)

SPV確定后，在包裝組合資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過(guò)程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)。SPV還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在了解SPV基本情況和資產(chǎn)組合的信用狀況后，提出初步的評(píng)估級(jí)別，如果該級(jí)別與SPV預(yù)期的級(jí)別出現(xiàn)差距，評(píng)級(jí)人員會(huì)提出證券化結(jié)構(gòu)安排或信用增級(jí)的具體建議。

4、信用增級(jí)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益產(chǎn)品，信用增強(qiáng)是資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的必備條件和催化劑，其目的是提高資產(chǎn)證券化的資信等級(jí)，從而提高定價(jià)和上市能力。資產(chǎn)證券化的核心是資產(chǎn)信用。通過(guò)資信評(píng)估，可以把特定債務(wù)信用（債項(xiàng)評(píng)級(jí)）從整體信用（主體評(píng)級(jí)）中有效剝離出來(lái)，評(píng)級(jí)可以直接集中在具體資產(chǎn)或資產(chǎn)組合對(duì)投資者履行支付義務(wù)的能力上，從而使債務(wù)取得較該資產(chǎn)原始擁有者更高的信用等級(jí)，使信用提高。

SPV可以采取內(nèi)部信用增級(jí)和外部信用增級(jí)兩種方式。內(nèi)部信用增級(jí)通過(guò)發(fā)行優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券的方式實(shí)現(xiàn)，外部信用增級(jí)可通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)或其他金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。信用增級(jí)提升了融入資金方或受托人的資信質(zhì)量，從一定程度上割斷了發(fā)起人或受托人的資信對(duì)投資者利益的影響，起到了風(fēng)險(xiǎn)隔離和屏蔽的防火墻作用。

5、信用評(píng)級(jí)

在完成信用增級(jí)后，由評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行正式的發(fā)行評(píng)級(jí)，并向投資者公布最終的評(píng)級(jí)結(jié)果。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而能夠降低發(fā)行成本。

6、SPV獲取證券發(fā)行收入，向發(fā)起人支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)格

SPV出售證券，獲取證券發(fā)行收入后，按資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)合同規(guī)定的價(jià)格，向原始權(quán)益人支付價(jià)款，完成融資過(guò)程。

7、實(shí)施資產(chǎn)和資金管理

SPV指定發(fā)起人或者資產(chǎn)管理公司負(fù)責(zé)管理資產(chǎn)的現(xiàn)金收入，并將其存入托管行。托管行按約定建立積累金，轉(zhuǎn)交SPV進(jìn)行資產(chǎn)管理，準(zhǔn)備到期還本付息。

8、清償本息

SPV委托托管銀行按時(shí)足額向投資者支付本息。本息清償完畢，各種合同終止，全過(guò)程結(jié)束。

四、中小企業(yè)資產(chǎn)證券化融資順利實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵問(wèn)題

1、資產(chǎn)支持證券必須具備較高的信用級(jí)別

盡管中小企業(yè)的信用條件有所改善，但提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)更多地還需要通過(guò)增強(qiáng)外部信用得以實(shí)現(xiàn)。以政府為主導(dǎo)組建中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)，通過(guò)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的介入，不僅可以對(duì)資產(chǎn)證券化輔以嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)定與評(píng)估，對(duì)擬進(jìn)入資產(chǎn)池資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型、期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性分解和匹配，以達(dá)到特定效果，滿足特殊要求，更重要的是能夠提高證券產(chǎn)品的信用級(jí)別，更好地滿足投資者和發(fā)起人的要求。

2、組建具有政府背景的SPV

作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，SPV對(duì)整個(gè)證券化融資能否成功運(yùn)作非常關(guān)鍵。組建有政府背景的機(jī)構(gòu)充當(dāng)SPV，可以順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)：能廣泛挖掘各中小企業(yè)用于證券化融資的資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)充分組合，使風(fēng)險(xiǎn)得到充分對(duì)沖，同時(shí)有利于資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)的提高；在政府部門(mén)的支持下，順利實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)支持證券在市場(chǎng)上的發(fā)行與交易；以政府部門(mén)出資為主，吸收金融機(jī)構(gòu)、大型企業(yè)甚至自然人的資金，建立專(zhuān)項(xiàng)中小企業(yè)投資基金，專(zhuān)門(mén)買(mǎi)賣(mài)為中小企業(yè)融資發(fā)行的資產(chǎn)支持證券，活躍資產(chǎn)支持證券市場(chǎng)。同時(shí)，國(guó)家也應(yīng)制定有關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，支持專(zhuān)項(xiàng)投資基金發(fā)展，鼓勵(lì)更多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資專(zhuān)項(xiàng)基金。

3、信用體系的建立與完善

資產(chǎn)證券化需要有良好的信用基礎(chǔ)。在發(fā)起人的資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)，需要正確核定資產(chǎn)的價(jià)值；在SPV的信用增級(jí)環(huán)節(jié)，需要一些擔(dān)保、購(gòu)買(mǎi)從屬權(quán)利等手段；在證券發(fā)行前，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行評(píng)級(jí)；在證券發(fā)行時(shí)，需要必要的信息披露。這些環(huán)節(jié)的成功實(shí)施，都依賴于良好信用基礎(chǔ)的建立，而當(dāng)前我國(guó)的信用狀況難以滿足這些需要。

4、相關(guān)法律法規(guī)的完善

目前，資產(chǎn)證券化的運(yùn)作還存在一些法律障礙。如SPV的組建受到《公司法》和《商業(yè)銀行法》的制約；在會(huì)計(jì)處理和稅收上存在一些法律障礙；而對(duì)于“破產(chǎn)隔離”和“真實(shí)出售”，法律界定還是一片空白；債權(quán)轉(zhuǎn)讓也受到我國(guó)《合同法》的制約等等。因此，應(yīng)結(jié)合金融市場(chǎng)發(fā)展的特點(diǎn)，根據(jù)資產(chǎn)證券化運(yùn)作的具體要求出臺(tái)一部資產(chǎn)證券化法規(guī)，并對(duì)現(xiàn)有的與實(shí)施資產(chǎn)證券化有關(guān)聯(lián)的法律法規(guī)進(jìn)行修改、補(bǔ)充和完善，使資產(chǎn)證券化運(yùn)行在法制的軌道上。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 雷星暉、任國(guó)棟：基于資產(chǎn)證券化原理的中小企業(yè)融資研究[J].管理科學(xué)，2005（3）.

[2] 王保林：我國(guó)資產(chǎn)證券化存在的問(wèn)題及其對(duì)策[J].中國(guó)學(xué)術(shù)雜志，2004（3）.

[3] 劉衛(wèi)柏：資產(chǎn)證券化解決民營(yíng)企業(yè)融資難題探討[J].中國(guó)鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，2006（2）.

篇(7)

【關(guān)鍵詞】 金融脫媒 證券 投融資

一、金融脫媒與資產(chǎn)證券化

近年來(lái)，隨著金融創(chuàng)新及金融產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行傳統(tǒng)的存放款業(yè)務(wù)比重下降，但其中介的角色依然存在，只是內(nèi)容改變。業(yè)務(wù)內(nèi)容的改變也象征金融中介與其顧客間的互動(dòng)在本質(zhì)上有相當(dāng)多的改變。另外，隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展、大型企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的迅速崛起以及短期融資券的大規(guī)模發(fā)行，金融脫媒現(xiàn)象在中國(guó)漸漸顯現(xiàn)出來(lái)。金融脫媒所引起的銀行融資中介地位的改變和經(jīng)營(yíng)模式的調(diào)整將不可避免地會(huì)對(duì)其資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)產(chǎn)生影響。金觸脫媒的深化也將促使資本市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的快速發(fā)展，為資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)I造良好的市場(chǎng)環(huán)境。具有穩(wěn)定現(xiàn)金流預(yù)期和良好信用保證的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)支持證券，必然會(huì)成為市場(chǎng)資金重點(diǎn)關(guān)注的產(chǎn)品。因此，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，金融脫媒所引起的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)變化、銀行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型和市場(chǎng)環(huán)境的改變都將促使金融機(jī)構(gòu)更多地運(yùn)用資產(chǎn)證券化這一工具，促進(jìn)中國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展。

所謂資產(chǎn)證券化是指企業(yè)單位或者是金融機(jī)構(gòu)將其能產(chǎn)生現(xiàn)金收益的資產(chǎn)予以包裝，然后發(fā)行成證券，出售給有興趣的投資人，企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)借此向投資人籌集資金。金融資產(chǎn)證券化商機(jī)金融資產(chǎn)證券化的商機(jī)主要可分為幾個(gè)部分，包括創(chuàng)始機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)、證券承銷(xiāo)商、信用等級(jí)及信用強(qiáng)化等角色。創(chuàng)始機(jī)構(gòu)是指擁有債權(quán)的金融機(jī)構(gòu)，將可證券化的資產(chǎn)，包括良性資產(chǎn)以及不良資產(chǎn)，通過(guò)資產(chǎn)證券化，縮減風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)規(guī)模，進(jìn)而提高資本適足率及流動(dòng)性。金融機(jī)構(gòu)辦理存放款，扮演中介角色，資產(chǎn)與負(fù)債存續(xù)期間不易配合，其所衍生資產(chǎn)負(fù)債管理的問(wèn)題可以通過(guò)資產(chǎn)證券化降低風(fēng)險(xiǎn)。

二、金融脫媒背景下資產(chǎn)證券化的意義

1、增加資金來(lái)源的渠道

除了傳統(tǒng)的融資方式，如發(fā)行股票或公司債券的直接融資，或是向銀行貸款的間接融資以外，資證券化機(jī)制提供創(chuàng)始機(jī)構(gòu)另一種外部融資的渠道。應(yīng)收款項(xiàng)（receivables）或其它債權(quán)等資產(chǎn)本身并不適合在資本市場(chǎng)上流通的證券，因?yàn)槠湫枰M(jìn)行密集且高成本的評(píng)估與監(jiān)督，但通過(guò)證券化技術(shù)，企業(yè)可以將其具有相同條件的資產(chǎn)組成資產(chǎn)池，轉(zhuǎn)換成資產(chǎn)支持證券，使得評(píng)估更為簡(jiǎn)易及具有效率，讓擁有高價(jià)值應(yīng)收債權(quán)的企業(yè)，可以通過(guò)證券化參與資本市場(chǎng)，增加新的可選擇融資渠道。

2、降低資金成本

由于資產(chǎn)分割與信用增強(qiáng)的交易架構(gòu)，將創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的信用風(fēng)險(xiǎn)隔離于資產(chǎn)池之外，投資人不會(huì)被創(chuàng)始機(jī)構(gòu)日后奇特的運(yùn)營(yíng)行為所影響，其所承受的風(fēng)險(xiǎn)只限于該資產(chǎn)池本身者，而使市場(chǎng)認(rèn)為投資資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)將小于對(duì)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)的直接債券融資，導(dǎo)致發(fā)行的證券通常可以獲得比創(chuàng)始機(jī)構(gòu)本身更高等級(jí)的信用等級(jí)，而信用等級(jí)的高低將會(huì)決定獲取資金成本的高低，因此，證券化可以替創(chuàng)始機(jī)構(gòu)降低資金成本。

3、提升資產(chǎn)負(fù)債管理的能力

通過(guò)證券化可以讓創(chuàng)始機(jī)構(gòu)對(duì)其資產(chǎn)與負(fù)債進(jìn)行期限搭配（maturity matching），使其所擁有的中期與長(zhǎng)期資產(chǎn)獲得相應(yīng)期限的融資，也可以使短期的循環(huán)性資產(chǎn)（revolving assets，如信用卡債權(quán)）獲得中期的融資。此外，對(duì)銀行等創(chuàng)始機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，一般銀行的重要資金來(lái)源為其所吸收的存款，而存款的期限大多為短期。但若其以不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款的方式，將其所吸收的短期存款貸放出去時(shí)，所獲得的卻是一個(gè)長(zhǎng)期的債權(quán)資產(chǎn)，這樣很容易造成銀行流動(dòng)性不足的問(wèn)題。但通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以將該等債權(quán)在次級(jí)市場(chǎng)中售出，解決上述的流動(dòng)性問(wèn)題。

4、控制信用風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化基本上可以將信用風(fēng)險(xiǎn)分成三個(gè)層次，并將各別的風(fēng)險(xiǎn)分配給最適合承擔(dān)的機(jī)構(gòu)。第一層次的信用風(fēng)險(xiǎn)（倒帳風(fēng)險(xiǎn)）為“預(yù)見(jiàn)”或“通?！钡牡箮p失，一般是以所創(chuàng)始機(jī)構(gòu)能承受的上限來(lái)加以約定，在該上限以內(nèi)的倒帳損失仍須由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)承擔(dān)。而第二層次的信用風(fēng)險(xiǎn)，也即過(guò)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)上限金額的倒帳損失，通常是以資產(chǎn)池所預(yù)見(jiàn)倒帳損失的七倍或八倍為上限，該部分由信用增強(qiáng)機(jī)構(gòu)來(lái)承擔(dān)，如提供外部信用增強(qiáng)機(jī)制的第三人保證或保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。至于超過(guò)第二層次信用風(fēng)險(xiǎn)的部分，則稱為第三層次信用風(fēng)險(xiǎn)，該部分則是由購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)支持證券的投資者來(lái)承擔(dān)。通過(guò)證券化風(fēng)險(xiǎn)分散的方式，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)可以量化并控制其所需承擔(dān)的剩余風(fēng)險(xiǎn)，這將有助于創(chuàng)始機(jī)構(gòu)事業(yè)規(guī)劃，也可使其他的債權(quán)人對(duì)其債信感到放心。

三、金融脫媒背景下證券投融資的建議

1、確認(rèn)適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)，進(jìn)行正當(dāng)查核程序

原則上，任何能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量或可轉(zhuǎn)換成可預(yù)測(cè)現(xiàn)金數(shù)量的資產(chǎn)均可以進(jìn)行證券化。而適合進(jìn)行證券化的資產(chǎn)必須是其所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量能支持證券的到期給付與相關(guān)服務(wù)、信用等級(jí)及信用增強(qiáng)費(fèi)用的資產(chǎn)。此外，這些資產(chǎn)必須能與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所擁有的資產(chǎn)隔離以資分辨，這在當(dāng)創(chuàng)始機(jī)構(gòu)也是服務(wù)機(jī)關(guān)時(shí)，更為重要。再者，總不履行率（aggregate rate of default）也會(huì)影響到資產(chǎn)池的確認(rèn)。如果總不履行率是可預(yù)測(cè)的，帶有這種信用風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)也可以進(jìn)行證券化。若資產(chǎn)池中的資產(chǎn)具有多樣化性，即由不同的債務(wù)人所組成，將可以降低該資產(chǎn)池的風(fēng)險(xiǎn)，而更適于進(jìn)行證券化。在進(jìn)行資料分析，確認(rèn)出適合證券化的資產(chǎn)后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)即可根據(jù)所設(shè)定的證券化目標(biāo)組成所需要的資產(chǎn)池規(guī)模。之后，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行正當(dāng)查核程序（due diligence），特別是計(jì)劃要進(jìn)行信用等級(jí)或上市的交易，以審視資產(chǎn)的合同文件，確認(rèn)其對(duì)資產(chǎn)池中的每項(xiàng)資產(chǎn)都擁有完整的所有權(quán)，及該等資產(chǎn)具備移轉(zhuǎn)性、所附的擔(dān)保權(quán)益是否完整（有無(wú)履行必要的保全程序）、其對(duì)債務(wù)人所負(fù)的義務(wù)是否履行（避免債務(wù)人日后拒絕給付）等。此外，還要確保該資產(chǎn)池的預(yù)期現(xiàn)金收入大于所發(fā)行證券的還本付息金額。

2、完善交易架構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部等級(jí)

特殊目的機(jī)構(gòu)會(huì)與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)指定的服務(wù)機(jī)構(gòu)簽訂資產(chǎn)服務(wù)契約，并確定一家托管銀行，與之簽訂托管契約，并與證券商達(dá)成承銷(xiāo)協(xié)議等，來(lái)完善資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu)。若是須經(jīng)正式信用等級(jí)的證券化交易，一定要與信用等級(jí)機(jī)構(gòu)合作來(lái)安排交易架構(gòu)，并請(qǐng)其對(duì)該交易架構(gòu)及設(shè)計(jì)好的資產(chǎn)支持證券進(jìn)行內(nèi)部等級(jí)。其會(huì)考量許多因素來(lái)判斷該交易是否健全，這些包括交易的借貸價(jià)值比（loan to value ratio）、證券化資產(chǎn)的估價(jià)與強(qiáng)度、擔(dān)保架構(gòu)的健全度、在面臨壓力時(shí)，資產(chǎn)滿足清償或表現(xiàn)良好的能力、滿意的債務(wù)清償范圍及所需的信用增強(qiáng)程度等，并會(huì)審查各種契約與文件的合法性。

3、架構(gòu)信用增強(qiáng)及流動(dòng)性支撐

為了改善發(fā)行條件，提高證券的信用等級(jí)，以吸引更多的投資人，并降低資金成本，特殊目的機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行信用增強(qiáng)，確保證券給付債務(wù)能按時(shí)清償，減少債務(wù)不履行的風(fēng)險(xiǎn)。而信用增強(qiáng)機(jī)制可以分為內(nèi)部信用增強(qiáng)（internal credit enhancement）與外部信用增強(qiáng)（external credit enhancement），前者為特殊目的機(jī)構(gòu)或創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所提供者，后者為外部第三人所供者，例如銀行。信用增強(qiáng)是證券化交易中的特征，也是其能否成功的重要結(jié)構(gòu)議題。此外，為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)池暫時(shí)的流動(dòng)性的不足（temporary cash shortfalls），例如因?yàn)橘Y產(chǎn)現(xiàn)金流入與證券債務(wù)支付時(shí)點(diǎn)的不對(duì)稱或資產(chǎn)發(fā)生拖欠（arrears）時(shí)，需要安排由一個(gè)債信良好（well-rated）的第三者銀行提供流動(dòng)性支撐（liquidityfacility），讓特殊目的機(jī)構(gòu)可以提取充足的資金來(lái)支付給投資人，以彌補(bǔ)暫時(shí)性的現(xiàn)金短缺。且在某些交易架構(gòu)中，創(chuàng)始機(jī)構(gòu)也可以利用超額利差的資金來(lái)融通資產(chǎn)的暫時(shí)性拖欠，以完全給付投資人的到期本息。

4、進(jìn)行資產(chǎn)管理，給付證券的到期本息

證券發(fā)行后，將由服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理，負(fù)責(zé)收取與記錄由資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，并將這些收益先存入特殊目的機(jī)構(gòu)所指示的保管專(zhuān)戶中，并在必要時(shí)，處理與資產(chǎn)池有關(guān)的任何法？行動(dòng)，如提起催款訴訟。等到證券約定的支付期限，則由特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)投資人付息還本。

5、轉(zhuǎn)付架構(gòu)（pass through structures）

轉(zhuǎn)付證券形式是表彰權(quán)益型證券的主要工具，其表彰投資人按其持分比例（pro rata）直接對(duì)證券化資產(chǎn)擁有不可分割的所有權(quán)權(quán)益（undivided ownership），也因此，投資人對(duì)于資產(chǎn)所產(chǎn)生收益的受償順位與速度毫無(wú)差異，且因資產(chǎn)的所有權(quán)及其現(xiàn)金流量收益已經(jīng)歸屬于投資人，在此架構(gòu)下，就不可以用資產(chǎn)收益對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行循環(huán)的替換（substitution）。此外，雖然轉(zhuǎn)付證券屬于權(quán)益型本質(zhì)，但其報(bào)酬仍稱為利息。在該架構(gòu)下，服務(wù)機(jī)構(gòu)只是將資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量于扣除服務(wù)費(fèi)后，轉(zhuǎn)手付給投資人，因此，所發(fā)行證券的現(xiàn)金流量型態(tài)與其所表彰資產(chǎn)群組的現(xiàn)金流量型態(tài)完全沒(méi)有改變。也正因?yàn)檗D(zhuǎn)付證券只是從事現(xiàn)金流量的傳遞，其業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)全屬消極性（passive），因而應(yīng)不征收營(yíng)利事業(yè)所得稅。

6、支付架構(gòu)（pay through structures）

在債券架構(gòu)下，比起權(quán)益型證券，其可以展現(xiàn)更多的彈性。特別是支付證券不但可以根據(jù)清償順位及到期日作分類(lèi)，還可以區(qū)別資產(chǎn)收益的本金及利息而支付給不同的證券。因此，在支付架構(gòu)下，資產(chǎn)的現(xiàn)金流量被重新安排并分配給所發(fā)行的不同種類(lèi)證券，即證券所獲得的現(xiàn)金流量型態(tài)與其支持資產(chǎn)的現(xiàn)金流量型態(tài)不同。因?yàn)橹Ц都軜?gòu)重新安排現(xiàn)金流量的緣故，其多被認(rèn)為屬于非被動(dòng)經(jīng)營(yíng)，因此不得享受免征營(yíng)利事業(yè)所得稅的好處。為了要達(dá)到免稅的目的，支付架構(gòu)必須從事更詳細(xì)的安排，其典型商品為擔(dān)保房貸憑證（CMO）。此外，為了符合信用等級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，通常在支付架構(gòu)下會(huì)安排較多的資產(chǎn)來(lái)?yè)?dān)保發(fā)行面額較少的證券，形成所謂的超額擔(dān)保，進(jìn)而發(fā)行一組證券來(lái)表彰該超額資產(chǎn)的權(quán)益，稱為殘余權(quán)益組（residual class）。這一組證券通常由創(chuàng)始機(jī)構(gòu)所持有，有些則可以出售給有興趣的投資人。

四、小結(jié)

總體而言，金融脫媒的背景下，如何正確有效地運(yùn)用資產(chǎn)證券化工具已經(jīng)引起越來(lái)越多的金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的關(guān)注，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展也為金融機(jī)構(gòu)的資金業(yè)務(wù)和資產(chǎn)配提供了良好的工具。一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對(duì)于資產(chǎn)組合以及未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)的信息披盡與資本市場(chǎng)上其他產(chǎn)品相比較為透明，有利于金融機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行精確計(jì)算與控制。在金觸脫媒背景下的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)發(fā)展對(duì)于金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)來(lái)說(shuō)既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化一方面為金融機(jī)構(gòu)管理流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)提供了創(chuàng)新的金融工具，另一方面它也使得金融機(jī)構(gòu)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)更加復(fù)雜化。金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)必須及時(shí)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略不斷適應(yīng)環(huán)境的變化和市場(chǎng)的發(fā)展.積極利用好資產(chǎn)證券化工具，推動(dòng)經(jīng)營(yíng)模式的全面轉(zhuǎn)型，為股東創(chuàng)造價(jià)值。

【參考文獻(xiàn)】