序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇外匯市場發(fā)展范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（BankforInternationalSettlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一）外匯市場建設(shè)是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發(fā)揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進過程，應積極、穩(wěn)健、妥善地推進。

（二）積極準備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三）引入更多實力雄厚的外資金融機構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四）增加金融機構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構(gòu)進入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟公司的管理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五）加快國內(nèi)金融機構(gòu)運行機制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經(jīng)濟、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構(gòu)能成為全國金融機構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

（六）加強上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動作用，這在我國目前實現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。

篇(2)

關(guān)鍵詞：國際金融外匯市場啟示

中圖分類號：830.92文獻標識碼：B文章編號：1006-1770(2006)01-0043-03

隨著全球經(jīng)濟一體化的發(fā)展，各國間的金融系統(tǒng)越來越密切，國際外匯市場成為全球金融市場中最活躍、最開放的組成部分，在開放經(jīng)濟的背景下，包括新興國家在內(nèi)的眾多發(fā)展中國家，外匯市場自身在傳統(tǒng)交易日趨活躍的同時，不斷創(chuàng)新的交易品種和交易方式，為外匯市場的深入發(fā)展注入新的活力。

一、國際外匯市場的最新發(fā)展

對國際外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢進行最全面、最權(quán)威考察的，是國際清算銀行（Bank for International Settlements）每三年進行一次的，對各國中央銀行就外匯市場和衍生品市場發(fā)展所進行的調(diào)查。根據(jù)調(diào)查結(jié)果，當前國際外匯市場呈現(xiàn)出如下特點。

1、全球外匯日交易量巨大，并呈大幅回升之勢

自1995年以來，全球外匯市場各外匯交易工具的日均交易量都在一萬億美元以上，2004年4月創(chuàng)出20180億美元日均交易量的歷史記錄。除2001年前期相比有所下降外，其他調(diào)查年份均呈現(xiàn)增長勢頭，其中尤以2004年增幅較大，比2001年4月的日均12670億美元增長59%。在各交易工具中，貨幣互換的增長幅度最大，從2001年4月的日均70億美元躍升到2004年4月的210億美元，增幅為200%；期權(quán)的增長幅度位居其次，增長近一倍。（見表1）

2、外匯衍生品交易占絕對優(yōu)勢，即期交易的重要性有所下降。

自1995年以來，衍生品交易一直高于即期交易量，并處于穩(wěn)步上升之中。衍生品占全部外匯交易量的比重，從1995年4月的58%，上升到2004年的68%，其交易量已達同期即期交易量的兩倍之多。各交易工具中，外匯互換衍生品的交易最活躍，占到全部外匯交易的49%。即期交易的重要性有所下降，但目前其市場地位已趨于穩(wěn)定，市場比重保持在近三分之一的水平，而且在所有外匯交易工具中，仍居第二的位置。（見表2）

3、外匯交易對手以報告交易商為主，其他金融機構(gòu)的地位趨于上升。

在國際外匯市場各交易主體中，報告交易商占據(jù)主導地位，這主要是指活躍在外匯市場上的大型商業(yè)銀行、投資銀行和證券公司，他們既從事外匯的自營業(yè)務(wù)，也從事業(yè)務(wù)，交易通常經(jīng)由諸如EBS或路透的電子交易系統(tǒng)實現(xiàn)。盡管報告交易商的交易量比重自1995年以來呈下降之勢，但其市場份額均在一半以上，2004年4月為53%。除報告交易商以外的其他金融機構(gòu)，這主要指小型的商業(yè)銀行、投資銀行和政券公司，及各種基金、保險公司、中央銀行等，其市場地位正在穩(wěn)步上升，交易量比重從1995年4月的20%提高到2004年4月的33%。此外，非金融類最終客戶也占有一定的市場份額，他們主要是公司和政府等，其交易量比重2004年4月為14%。（見表3）

4、外匯交易主要集中于歐洲和美國，亞洲也占有一定的市場份額。

全球外匯交易的地理分布沒有太大的變化，主要集中在歐洲、美洲和亞洲，交易量最大的前六個國家和地區(qū)，其交易量合計占全球的比重自1995年以來，一直穩(wěn)定在72%左右，2004年4月該數(shù)據(jù)為73.1%。全球四大外匯交易中心的地位十分穩(wěn)固，分別為倫敦、紐約、東京和新加坡。（見表4）

5、外匯交易的集中化程度不斷提高，大銀行的市場地位越來越強。

外匯交易的機構(gòu)分布呈現(xiàn)集中化的趨勢，少數(shù)大銀行的市場份額在不斷提升，這可以通過各個國家和地區(qū)中，擁有市場75%份額的銀行家數(shù)呈不斷下降趨勢中看出。例如，在英國，占有市場75%份額的銀行個數(shù)，從1998年的24家，減少到2004年的16家；美國同期的銀行家數(shù)則由20家減少到11家；香港的集中化趨勢更明顯，由1998年的26家降到2004年的11家；德國的集中化程度可稱得上最高，2004年4家銀行壟斷了國內(nèi)75%的外匯交易，而1995年的數(shù)字是10家銀行（見表5

二、對上海外匯市場發(fā)展的啟示

以上對國際外匯市場的考察，為我們準確把握國際外匯市場的發(fā)展過程及趨勢，提供了有價值的信息。上海的發(fā)展目標是建成國際金融中心，外匯是市場應該是其中不可缺少的重要組成部分。雖然目前人民幣還不是自由兌換貨幣，我國外匯市場的完全開放與上海成為完全自由的國際外匯市場尚有待一定時日，但浦東政府應該積極利用綜合改革試點的有利時機，大力進行金融生態(tài)環(huán)境的改造，為未來建成開放型的外匯市場準備條件。為此，我們提出以下政策建議。

（一） 外匯市場建設(shè)是一項政策性很強的工程，政府在市場發(fā)展初期的推動作用十分重要，政府應在其中積極發(fā)揮主導作用。需要注意的是，我國外匯市場發(fā)展是一個與人民幣自由兌換進程協(xié)調(diào)一致的循環(huán)漸進過程，應積極、穩(wěn)健、妥善地推進。

（二） 積極準備條件支持推出外匯衍生產(chǎn)品。美國芝加哥商業(yè)交易所（CME）在上世紀70年代初國際固定匯率體系崩潰之際，于1972年率先進行外匯期貨交易，成為國際衍生品交易所的領(lǐng)頭羊。我國目前僅有外匯遠期衍生品種，這顯然不能適應人民幣匯率不斷市場化的發(fā)展趨勢，上海應充分發(fā)揮中國外匯交易中心自身的優(yōu)勢，適時推出其他外匯衍生品，培育出我們自己的、能與國際同行競爭的衍生品交易所。

（三） 引入更多實力雄厚的外資金融機構(gòu)入駐上海。實力雄厚的外資金融機構(gòu)，是國際外匯市場上的活躍份子，將其引入上海，則上海的外匯資金來源與對外聯(lián)系網(wǎng)絡(luò)將擴大，這對活躍上海的外匯交易十分有利。

（四） 增加金融機構(gòu)類型，為市場提供更多服務(wù)。國際外匯市場上，非銀行金融機構(gòu)的市場地位呈上升趨勢。我國也應積極引入更多其他類型的金融機構(gòu)進入外匯市場，并可考慮設(shè)立新型的專業(yè)性金融機構(gòu)，目前首先可作的是，盡早推出中外合資的貨幣經(jīng)濟公司，利用國際著名貨幣經(jīng)濟公司的管理經(jīng)驗與服務(wù)手段，為金融機構(gòu)的外匯買賣等業(yè)務(wù)提供世界一流的中介服務(wù)。

（五） 加快國內(nèi)金融機構(gòu)運行機制改革，增強其市場競爭力。國內(nèi)金融機構(gòu)在開放過程中競爭力的提高，對我國金融命脈的掌控意義重大，應該充分利用上海有利的經(jīng)濟、金融環(huán)境，加快國內(nèi)金融機構(gòu)的股份制改造與公司治理，使上海的金融機構(gòu)能成為全國金融機構(gòu)的排頭兵，并著力培育幾個能與國際同行抗衡的中堅力量，應對國際市場上不斷兼并、強者恒強的競爭勢態(tài)。

（六） 加強上海在國內(nèi)貿(mào)易口岸中的地位，把上海建成國際貿(mào)易中心。貿(mào)易往來與資金往來相輔相成，國際貿(mào)易的活躍必然帶來大量的資金交易及與之配套的服務(wù)系統(tǒng)。我國目前已躋身世界貿(mào)易大國之列，上海應成為中國國際貿(mào)易的重要口岸，以發(fā)揮國際貿(mào)易對國際金融發(fā)展的帶動作用，這在我國目前實現(xiàn)資本管制的背景下，意義尤其顯得重要。

（七） 大力培養(yǎng)上海的金融人才隊伍，為國際金融中心建設(shè)提供智力支持。未來的國際外匯市場，是一個參與國際競爭的開放性平臺，需要高素質(zhì)的人才隊伍。上海應積極進行人才儲備，建立包括衍生品研發(fā)與交易方面的專業(yè)人才、交易系統(tǒng)開發(fā)與維護方面的技術(shù)人才、信息管理與財務(wù)管理等方面的決策人才庫。

篇(3)

一、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化的特點

產(chǎn)品差異化指企業(yè)使買方將其提供的產(chǎn)品與其他企業(yè)提供的同類產(chǎn)品相區(qū)別，以達到搶占市場份額的目的。［1］產(chǎn)品差異化包含客觀產(chǎn)品差異和主觀產(chǎn)品差異二個層面?？陀^的產(chǎn)品差異主要包括產(chǎn)品性能差異、設(shè)計差異以及銷售的地理位置差異；主觀產(chǎn)品差異主要包括買方的知識差異、賣方的推銷行為造成的差異。［2］一般情況下，產(chǎn)品差異化程度越大，市場壟斷性越高，表現(xiàn)在產(chǎn)品差異化較高的市場上，先進入企業(yè)可通過增加產(chǎn)品差異化程度來提高自己的市場份額，從而提高市場集中度；而后進入企業(yè)可以開發(fā)新的技術(shù)或產(chǎn)品來提高自己的市場份額，從而使原有的市場結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。可見，產(chǎn)品差異化既是企業(yè)參與市場競爭的重要手段，也是影響市場結(jié)構(gòu)的一個重要因素。對銀行間外匯市場來說，產(chǎn)品主觀差異來自提高服務(wù)質(zhì)量，以優(yōu)質(zhì)服務(wù)實現(xiàn)差異化目的；客觀差異源于兩方面：一是通過研究與開發(fā)實現(xiàn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，二是以銀行分支網(wǎng)點的不同地理位置實現(xiàn)差異。商業(yè)銀行產(chǎn)品既存在主觀差異也存在客觀差異，但主觀差異在銀行業(yè)發(fā)展早期占據(jù)主要地位，隨著銀行業(yè)進一步的市場化，客觀差異將逐漸占據(jù)主導地位。銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化影響了市場結(jié)構(gòu)。金融產(chǎn)品和服務(wù)價格的差異化造成了銀行間外匯市場利潤的分化，差異化程度越高，市場進入的壁壘越大，形成壟斷的可能性也就越高。

二、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化分析

（一）銀行間外匯市場產(chǎn)品主觀差異分析

在銀行間外匯市場上，產(chǎn)品差異化是市場主體搶占市場份額、爭奪利潤的手段。目前，我國銀行間外匯市場主體通過提升服務(wù)質(zhì)量、加強技術(shù)進步、改進人力資源、增強信譽等方式形成了產(chǎn)品差異化。在1994年銀行間外匯市場建立之初，由于銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)是買方壟斷和賣方極高寡占，所以銀行產(chǎn)品的營銷意識和營銷行為很薄弱。隨著2005年銀行間外匯市場參與主體的不斷擴大，銀行間外匯市場的競爭在逐步增強，尤其是我國加入WTO后，外資銀行不斷進入，形成了新的競爭格局，銀行間外匯市場參與主體的市場營銷活動逐漸活躍起來，一些市場經(jīng)營主體開始重視市場細分，推出自己的優(yōu)勢服務(wù)項目。但由于市場營銷推廣在我國時間還太短，市場主體還缺乏真正的市場營銷理念，因此，市場主體缺乏品牌營銷差異化。目前，銀行間外匯市場產(chǎn)品差異主要表現(xiàn)為信譽差異化。參與市場主體信譽（尤其是在清償能力方面的聲譽）是我國外匯市場產(chǎn)品差異化的一個重要因素，如我國的四大國有控股商業(yè)銀行，由于存在政府的隱性信用擔保，清償能力絕對優(yōu)于一般股份制商業(yè)銀行，存在明顯的信譽差異化。

（二）銀行間外匯市場產(chǎn)品客觀差異分析

我國銀行間外匯市場的產(chǎn)品，包括人民幣和外幣交易及外幣之間的交易，交易形式包括即期交易、遠期交易、掉期交易、貨幣掉期。一般從理論上說，一國外匯市場的幣種結(jié)構(gòu)應與該國與和我國貿(mào)易和資本往來密切的國家的幣種相匹配。美國、日本、韓國、德國、荷蘭、英國、新加坡和俄羅斯是當前與我國貿(mào)易往來密切的國家，而資本往來密切的國家有美國、韓國、澳大利亞、新加坡。而即期交易是最早的交易類型，隨著經(jīng)濟和對外貿(mào)易的發(fā)展，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品也在逐漸豐富和完善。

1．匯率即期產(chǎn)品的創(chuàng)新。包括：第一，推出歐元對人民幣交易。1994年4月我國銀行間外匯市場建立，當時市場只有美元對人民幣交易，1995年推出日元對人民幣和港幣對人民幣的即期交易，在2002年4月1日又成功推出人民幣對歐元即期交易。第二，推出外幣之間的交易。2005年5月18日在銀行間外匯市場推出外幣對交易，便于中小金融機構(gòu)參與國際貨幣之間的交易。交易的貨幣對為歐元對美元、澳大利亞元對美元、英鎊對美元、美元對瑞士法郎、美元對港幣、美元對加拿大元、美元對日元和歐元對日元。第三，增加英鎊對人民幣交易品種。2006年8月1日，銀行間外匯市場推出英鎊對人民幣交易品種，包括即期、遠期和掉期交易。

2．匯率衍生品的創(chuàng)新。由于人民幣匯率彈性增大，為滿足規(guī)避匯率風險的需求，銀行間外匯市場逐步推出遠期交易和掉期交易的外匯衍生品。人民幣外匯遠期交易穩(wěn)步增長。2005年7月21日匯率形成機制改革后，銀行間外匯市場于2005年8月15日推出外匯遠期交易。自上線運行以來，人民幣遠期交易穩(wěn)步增長。2005年遠期外匯各幣種共成交277筆，全年銀行間遠期外匯市場共有98個交易日，各幣種、各期限合計成交量為26.90億美元，日均成交2745萬美元；2006年，銀行間遠期外匯市場成交筆數(shù)為1476筆，總成交金額140.61億美元，日均成交量為5786萬美元，較2005年下半年日均成交量增長108.64%；2007年，銀行間遠期外匯市場成交2945筆，總成交金額223.82億美元，日均成交量為0.92億美元，較2006年日均成交量增長58.6%；2008年，人民幣外匯遠期交易量有所下降，升值預期逐漸減弱，人民幣外匯遠期交易173.7億美元，同比下降22.4%；2009年由于受國際金融危機影響，上半年，銀行間市場人民幣外匯遠期交易累計成交782筆，成交金額折合31.9億美元，同比和環(huán)比分別下降74%和35%，日均成交0.27億美元，交易量處于歷史較低水平。

人民幣外匯掉期交易增長迅速。銀行間外匯市場于2006年4月推出人民幣外匯掉期交易。掉期交易推出后大受歡迎，交易增長迅速。2006年底，銀行間人民幣外匯掉期累計成交2732筆，交易金額508.56億美元，日均成交量為2.99億美元，2006年12月，人民幣外匯掉期日均交易量達5.67億美元；2009年，銀行間市場人民幣外匯掉期交易累計成交1.1萬筆，成交金額達2887.2億美元，同比和環(huán)比分別增長33%和29%，日均成交24.5億美元，交易量實現(xiàn)歷史最高。

引入銀行間貨幣掉期交易。根據(jù)人民幣利率市場化的進展情況，我國于2007年8月17日開辦人民幣外匯貨幣掉期業(yè)務(wù)的通知，于2007年12月10日，人民幣外匯貨幣掉期交易系統(tǒng)上線，截至2007年末，成交8000萬美元。貨幣掉期交易的推出有助于我國外匯市場形成即期、遠期、外匯掉期及貨幣掉期等從基礎(chǔ)業(yè)務(wù)到衍生品、從短期到長期衍生品的產(chǎn)品系列，更好地為市場主體提供避險服務(wù)。

三、銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化特征及成因

與發(fā)達國家產(chǎn)品多樣化相比，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度明顯不足。一方面，我國銀行間外匯市場產(chǎn)品存在服務(wù)和營銷差異，尤其是信譽化差異等方面的主觀差異；另一方面，各主體產(chǎn)品的客觀差異化程度嚴重不足。由于較高寡占性的市場結(jié)構(gòu)，使市場主體缺乏進行產(chǎn)品創(chuàng)新的動力，導致整體外匯市場新產(chǎn)品推出的速度慢、品種較少，不利于銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)通過差異化進行調(diào)整。產(chǎn)品差異化程度不足主要表現(xiàn)為：

（一）交易幣種偏置

從1994年銀行間外匯市場建立以來，很長時間只有人民幣兌美元、港元、日元及歐元的即期交易，直到2005年5月18日才推出了8種外幣貨幣之間的交易，2006年又推出了人民幣兌英鎊交易。在較長時期內(nèi)，我國銀行間外匯市場主要是美元兌人民幣的交易。在過去10年里，人民幣兌美元交易一直占據(jù)主導地位，從1995年開始美元成交量占總成交量的比例一直保持在90%以上。差異化建立在金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)上，金融創(chuàng)新與金融風險并存，因銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)特點是國有控股銀行為主體，而國有銀行產(chǎn)權(quán)不清，銀行從根本上沒有承擔相應金融風險的動力，國有商業(yè)銀行的激勵機制受制于國有銀行較為陳舊的管理理念，所以國有商業(yè)銀行通過差異化獲得競爭優(yōu)勢的動力不足，影響了銀行間外匯市場結(jié)構(gòu)通過差異化進行調(diào)整的力度。

（二）即期交易比重大

從1994年銀行間外匯市場建立，即期交易是市場上唯一的交易形式，2005年8月才推出遠期外匯交易，2006年4月開辦了人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)，且交易規(guī)模很小。2008年，銀行間外匯市場成交量接近30000億美元，其中，遠期市場交易量為173.7億美元，掉期交易為4403.0億美元，遠落后于即期外匯市場成交量。很顯然，即期交易處于絕對主導地位，交易類型偏置嚴重。而據(jù)2007年國際外匯市場數(shù)據(jù)可知，即期交易占市場交易量的32.62%，遠期交易為11.75%，掉期交易為55.63%。由于銀行間外匯市場準入、匯率水平、業(yè)務(wù)范圍等方面的嚴格管制，導致因創(chuàng)新而可能產(chǎn)生的銀行產(chǎn)品差異不明顯。

（三）銀行間外匯市場產(chǎn)品服務(wù)營銷環(huán)節(jié)薄弱

產(chǎn)品服務(wù)的差異基本上屬于主觀差異，營銷是形成主觀差異的重要手段。由于市場主體營銷理念的薄弱，缺乏以客戶和市場為中心的產(chǎn)品創(chuàng)新意識，所以還不能利用產(chǎn)品差異來打造自己的品牌。銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化不足，主要原因包括：第一，市場競爭不充分，抑制市場主體的創(chuàng)新。由于我國銀行間外匯市場的買方較高壟斷和賣方較高寡占，加之還有政府的隱性擔保，導致了我國銀行間外匯市場主體的競爭不充分，尤其表現(xiàn)在爭取市場份額、開拓金融產(chǎn)品工具上。這從四大國有商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新產(chǎn)品明顯少于其他股份制銀行的事實中可以得到證明。第二，嚴格的金融管制壓抑了市場主體創(chuàng)新的積極性。

由于我國存在嚴格的金融監(jiān)管以及銀監(jiān)會對金融創(chuàng)新產(chǎn)品的嚴格而復雜的審批，市場主體創(chuàng)新的動力就必然會受到嚴重抑制，這就會導致市場主體在業(yè)務(wù)種類上的趨同而在宏觀上聚集系統(tǒng)性風險，最終造成金融服務(wù)產(chǎn)品供給不足和質(zhì)量低下。

四、擴大銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化程度的路徑

從我國銀行間外匯市場產(chǎn)品差異化缺乏的原因分析中可推導出若要客戶得到更多的差異化產(chǎn)品，最主要的辦法是增加市場競爭，減少對市場的人為干預，規(guī)范市場準入與退出，發(fā)揮市場的激勵與約束功能，塑造真正的市場主體。具體的建議如下：

（一）確定差異化的市場定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略

長期以來，我國外匯市場占主導的銀行機構(gòu)在市場定位上一直存在趨同化現(xiàn)象，所以銀行間外匯市場的產(chǎn)品不可避免的就會出現(xiàn)同質(zhì)、同構(gòu)現(xiàn)象，這顯然不利于銀行間外匯市場的發(fā)展。因此，各銀行應結(jié)合自身實際，制定差異化的市場定位和業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略。

（二）加強金融創(chuàng)新以增加銀行間外匯市場產(chǎn)品的差異化程度

市場主體應以市場需求為導向，借鑒國外經(jīng)驗，結(jié)合業(yè)務(wù)特點，不斷推出創(chuàng)新性的銀行間外匯市場交易產(chǎn)品。［3］目前，國際外匯市場交易產(chǎn)品種類豐富，包括即期交易、遠期交易、掉期交易和貨幣互換等傳統(tǒng)交易產(chǎn)品，同時也包括貨幣互換和利率互換相結(jié)合的混合互換、外匯期貨、外匯期權(quán)等金融衍生工具。［4］我國的外匯交易產(chǎn)品主要是即期交易，2005年才推出遠期交易和掉期交易，其交易規(guī)模還很小。隨著經(jīng)濟發(fā)展和外匯管理體制的改革，外匯市場匯率波動頻率將會增加，面臨的匯率風險將會增大，因此，為適應管理匯率風險的要求，應盡快進行外匯市場產(chǎn)品的創(chuàng)新。我國商業(yè)銀行及金融機構(gòu)作為外匯衍生工具的開發(fā)主體，應以市場需求為導向，開發(fā)出為客戶外匯風險管理服務(wù)的個性化的外匯衍生產(chǎn)品。［5］為此，首先，應進一步擴大交易的貨幣種類，由目前的人民幣兌美元、歐元、港幣、日元、英鎊5種貨幣交易擴展到可自由兌換所有貨幣，并進一步擴展外幣之間的交易，以滿足不同客戶的需求。其次，應進一步豐富產(chǎn)品形式。如在遠期交易基礎(chǔ)上，適時推出人民幣期權(quán)和期貨交易。最后，進一步深化人民幣遠期外匯交易改革，并鼓勵中資銀行參與非交割遠期（NDF）交易，增強人民幣遠期外匯市場的流動性，促進市場化的人民幣即期匯率水平的形成。

（三）提高營銷水平以增加差異化服務(wù)的優(yōu)勢

由于市場參與主體缺乏市場營銷意識，其市場營銷雷同化嚴重。隨著市場競爭意識的加強，參與市場主體應逐步建立市場營銷差異化意識，以客戶為中心，了解顧客需求，提升服務(wù)質(zhì)量，以建立與顧客的長期穩(wěn)定關(guān)系作為市場營銷的首要目標，實施市場細分戰(zhàn)略，推動業(yè)務(wù)經(jīng)營的發(fā)展。

篇(4)

經(jīng)過20多年的改革開放，我國外貿(mào)經(jīng)濟的發(fā)展取得了長足進步。2005年我國對外貿(mào)易總額達14221．2億美元，繼續(xù)保持世界第三貿(mào)易大國的經(jīng)濟地位。但中國市場信用體系尚不健全，在一些地區(qū)和領(lǐng)域誠信缺失問題比較突出，已危及到我們正常的經(jīng)營環(huán)境。

我國外匯市場信用現(xiàn)狀

目前，我國正處于新舊體制交替、矛盾問題較多，加之法律法規(guī)的不完善，與市場經(jīng)濟相配套的信用制度和信用機構(gòu)體系尚未建立起來，全社會還沒有形成對經(jīng)濟主體行為的有效約束機制，再加上一些復雜的經(jīng)濟、社會、觀念等原因，造成社會各大領(lǐng)域信用失范現(xiàn)象比較普遍，外匯市場也不例外。為解決市場經(jīng)濟中不講信用的問題，我國相繼成立了國家技術(shù)監(jiān)督局和消費者權(quán)益保障協(xié)會，出臺的合同法和反不正當競爭法都有誠實守信的法律原則，刑法中更有對詐騙等犯罪課以重刑的規(guī)定，而國際貿(mào)易交往中也不乏資信調(diào)查項目，這些都對規(guī)范市場起到了很好的制約作用，但卻不足以最大限度地減少和消滅不講信用的違法犯罪活動。

目前，我國的信用體系建設(shè)面臨著以下幾大挑戰(zhàn)：一是中國加入WTO以后的過渡期即將結(jié)束，與外國企業(yè)同臺競爭的局面很快就要到來；二是中小企業(yè)融資難的老問題急需解決；三是商業(yè)銀行的不良貸款比例必須得到控制。這些問題都同樣存在于外匯市場經(jīng)營管理中，且都與外匯市場信用體系的建設(shè)有關(guān)。而就解決信用問題而言，長期以來我們都沒有為完善信用管理立法，沒有有效的失信約束和懲罰機制，沒有建立信用管理中介服務(wù)機構(gòu)，更沒有開展過有關(guān)信用管理的全民教育。

外匯市場信用體系建設(shè)及其目標

信用是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的基石，是二元主體或多元主體之間，以某種經(jīng)濟生活需要為目的，建立在誠實守信基礎(chǔ)上的心理承諾與約期實踐相結(jié)合的意志和能力。它形成于古代，而廣泛流行于近現(xiàn)代商業(yè)和金融領(lǐng)域之中，是從屬于商品和貨幣關(guān)系的產(chǎn)物，從而構(gòu)成一個現(xiàn)代文明社會不可缺少的、相對獨立的經(jīng)濟范疇和社會生活現(xiàn)象，在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中具有重要的作用，是進行正常商業(yè)活動的前提和基礎(chǔ)。當代西方發(fā)達國家大約用了一個半世紀的時間，摸索出了一整套的管理社會信用的成功經(jīng)驗，已建立了較完善的信用法律制度和信用管理制度。信用的發(fā)展不僅可以推動經(jīng)濟增長，維護市場秩序，還可以預防和發(fā)現(xiàn)違法犯罪。當前，隨著我國涉外經(jīng)濟主體的越來越多，涉外交易日趨頻繁，建立符合我國社會實際的國家外匯市場信用管理體系勢在必行。

推進外匯市場信用體系建設(shè)是保證外匯市場穩(wěn)定的重要基礎(chǔ)，也是整頓和規(guī)范外匯市場經(jīng)濟秩序的治本之策。近年來，作為外匯市場經(jīng)濟活動的監(jiān)管部門，外匯局在監(jiān)管外市場主體及執(zhí)法監(jiān)督的過程中，做了大量工作，為整個外匯市場信用體系建設(shè)奠定了一定的基礎(chǔ)。如針對出口企業(yè)的出口核銷榮譽企業(yè)制度、國際收支申報系統(tǒng)、企業(yè)外匯賬戶監(jiān)測系統(tǒng)、外債紡計監(jiān)測系統(tǒng)、進出口報關(guān)單聯(lián)網(wǎng)核查系統(tǒng)等，通過這些系統(tǒng)的開發(fā)運行，建立了信用信息的采集渠道，并對銀行、企業(yè)等不同經(jīng)濟主體建立了信用檔案。從目前情況看，雖然我們已經(jīng)為外匯市場信用體系的建設(shè)創(chuàng)造了一些基礎(chǔ)條件，但是要完成外匯市場信用體系建設(shè)的任務(wù)，還有許多工作要做，要不斷加強與外貿(mào)、海關(guān)、商檢等部門的聯(lián)合監(jiān)管和信息共享，逐步擴大與其他部門的合作。并要在現(xiàn)有的分散管理系統(tǒng)基礎(chǔ)上進一步整合數(shù)據(jù)，構(gòu)建國家外匯市場信用信息管理系統(tǒng)。

外匯市場信用體系建設(shè)的目標在于促進和培育社會信用，形成誠信的制度規(guī)范和社會環(huán)境。國家外信用管理體系，實際上就是一種社會機制，它是把各種與信用相關(guān)的社會力量有機地組合起來，共同促進外匯市場信用的完善和發(fā)展，制約和懲罰失信行為，從而保障外匯市場社會秩序和經(jīng)濟正常地運行和發(fā)展。首先，國家外匯市場信用體系建設(shè)，應把遵守國家外匯管理法規(guī)情況納入到金融機構(gòu)信用評級體系建設(shè)中來。

對于認真遵守國家外匯管理法規(guī)、誠實守法經(jīng)營的金融機構(gòu)，將在管理業(yè)務(wù)下放授權(quán)及新業(yè)務(wù)準人等方面給予優(yōu)惠；對惡意違規(guī)經(jīng)營的金融機構(gòu)，除對其進行經(jīng)濟處罰和行政處罰外，還要通過新聞媒體予以曝光，增大懲戒力度，督促外匯指定銀行自覺守法經(jīng)營。其次，積極探索建立涉匯企業(yè)的信用評級體系。采取分類管理的原則，分別建立企業(yè)在國際收支申報、結(jié)售匯、核銷等方面的信用檔案，并采用相關(guān)標準進行打分、評級。同時，將涉匯企業(yè)在夕}}[市場的信用記錄與其他管理部門共享，以鼓勵誠信，遏制失信行為。第三，對于政府而言，不僅要建立公開的社會信用信息資訊網(wǎng)絡(luò)，而且要發(fā)揮信用監(jiān)管的職能，推進信用體系的建設(shè)，整合各行業(yè)信用記錄。政府信用應是社會信用體系建設(shè)的重要組成部分。并在建設(shè)外匯市場信用體系的過程中，加強外匯管理單位和執(zhí)行機構(gòu)自身的信用建設(shè)，帶頭講誠信。

外匯市場信用體系建設(shè)的思路與對策

我國外匯市場信用體系建設(shè)總體思路是：堅持“政府推動。市場運作”的原則，充分發(fā)揮政府法規(guī)導向、監(jiān)督管理的功能，確保公平競爭有法可依，使外匯市場信用服務(wù)機構(gòu)真正在獨立、客觀、公正的原則下提供信用產(chǎn)品和服務(wù)。政府在建立匡家信用管理體系中的作用，應該是起協(xié)助建立失信約束和懲罰機制并監(jiān)督行業(yè)規(guī)范發(fā)展的作用，而不應參與主辦信用管理服務(wù)機構(gòu)，否則就失去了信用管理服務(wù)的中立、公正性質(zhì)。突出應抓好以下幾個方面：

第一支持培育外匯信用評價中介市場，推近社會信用體系建設(shè)。社會征信機構(gòu)的介作用在整個社會信用體系建設(shè)中具有不可替代的作用。中介市場的發(fā)育狀況在一定程度上反映了國信用體系的成熟度。外匯管理部門作為社會行為的監(jiān)管者，同時也是信用體系的建設(shè)者之一，有責任通過建立健全外匯市場信息管理系統(tǒng)、通過違規(guī)信息披露和信用鑒證等方式，與海關(guān)、財政、稅務(wù)、審計等部門共同支持和培育企業(yè)信用評價市場，通過銀行的海外機構(gòu)和行收集本地外貿(mào)客戶的海外資信情況，有效促進征信行業(yè)的發(fā)展。

第二，重點支持比較優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，優(yōu)化信貸環(huán)境。外匯信用體系建設(shè)要從各地經(jīng)濟、金融發(fā)展的實際情況出發(fā)，做到因地制宜，突出重點。擴大外匯市場環(huán)境建沒覆蓋面，逐漸下放外匯業(yè)務(wù)經(jīng)營權(quán)限，增強縣級外匯管理職能，鼓勵金融機構(gòu)結(jié)售匯業(yè)務(wù)延伸到縣鎮(zhèn)，改變縣域外匯管理所處的薄弱化狀態(tài)；切實提高資源豐富地區(qū)的業(yè)務(wù)貢獻度，以發(fā)展開放型經(jīng)濟為切入點，靈活運用外匯市場為之服務(wù)，引導欠發(fā)達地區(qū)的中小企業(yè)逐步走向規(guī)范經(jīng)營、誠實守信的道路

第三。配合監(jiān)管部門對金融機構(gòu)的信用管理，建立行業(yè)守法守信記錄和評價制度。為促進各地區(qū)金融機構(gòu)的信用管理，要逐步完善本外幣一體化監(jiān)管機制，建立統(tǒng)一的本外幣資金監(jiān)測系統(tǒng)、信息交流共享機制及本外幣賬戶協(xié)調(diào)監(jiān)管機制。加快制定《}土會信用信息法》，以配合加入w’ro對信息公開化的要求，以法律的形式規(guī)范金融機構(gòu)自覺上報公共信息、征信數(shù)據(jù)，保證金融機構(gòu)信用信息的全面取得和使用。建立區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評價制度，打造一個信用信息開放和公平享用、使用信息的環(huán)境。

第四，配合政府規(guī)范金融部門行為，嚴格執(zhí)行相關(guān)法律法規(guī)。政府信用是最大的信用，整個社會信用都是基于政府信用來推動和發(fā)展的，而對欠發(fā)達地區(qū)來說尤其如此。銀行應配合政府部門嚴格履行對社會的承諾，接受群眾和輿論的監(jiān)督。而社會執(zhí)法部門也要公正、廉明，做到有法必依、執(zhí)法必嚴，保證執(zhí)法的公正、公平、公開，金融部門應恪守承諾，認真履行職責，以提高政府的公信力，成為社會誠信的表率。

第五，大力推廣信用管理教育，努力提升金融支持外向型經(jīng)濟發(fā)展的平臺。培育推廣對外匯市場主體的信用觀念教育是外匯信用體系建設(shè)的一項基礎(chǔ)性工作，也是當前建立社會主義市場經(jīng)濟體制過程中建設(shè)國家信用體系的迫切需要。建立和完善信用管理體系，雖不能保證每個人都誠實守信，卻可以迫使每個市場經(jīng)濟主體面對誠實信用的選擇。銀行業(yè)應深刻認識到創(chuàng)造良好的社會信用環(huán)境與經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的關(guān)系，大力加強社會信用觀念建設(shè)，在業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中從宣傳教育人手，著力營造“人人重諾，行行守信”的社會氛圍，為提高社會公眾信用、企業(yè)信用水準奠定基礎(chǔ)，也為融洽銀企關(guān)系打下穩(wěn)固的基礎(chǔ)。

篇(5)

關(guān)鍵詞：外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論；做市商制度；人民幣匯率

中圖分類號：F830.92　文獻標識碼：A　文章編號：1006-1428(2009)03-0076-05

一、外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論

Meese和Rogoff(1983)指出在實證檢驗中，宏觀匯率決定模型對短期匯率解釋力還不如隨機游走模型。Meese(1990)提出對于月度和季度匯率，宏觀匯率模型解釋力幾乎為零。Evans和Lyons注意到宏觀匯率決定理論模型在實證檢驗中的不足，同時也注意到金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法在股票市場中獲得了較好的實證結(jié)果，從而開始努力把金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法引入到外匯市場中來，試圖利用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的方法來解釋短期匯率，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始興起。

宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的。信息對匯率的作用是相同的。但是外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論認為這種假設(shè)同現(xiàn)實不符，其假設(shè)交易者是異質(zhì)的、匯率基本面的信息是分散的、市場必須花費一定的時間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是：交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度；隨著外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的逐步發(fā)展，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle-1985)。指令流作為信息的加總器，其最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和短期匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和短期匯率的樞紐。指令流包括做市商間指令流和客戶指令流。

Evans和lyons(2002)提出的投資組合調(diào)整模型是學術(shù)界引用最為廣泛的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論。該模型認為：宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，從而認為利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素。實證結(jié)果也表明：做市商間指令流能解釋美元，德國馬克現(xiàn)匯匯率報價變化的60％以上，實證結(jié)果遠遠好于宏觀匯率決定理論模型。投資組合調(diào)整理論模型認為：外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易形成做市商間指令流，其加總信息、最終信息被反映到現(xiàn)匯匯率中?？蛻糁噶盍魇瞧渫顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyOIIS，2002)，如果客戶對外國基本面的預期好于做市商?？蛻艟蜁黾油鈳诺某钟?，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。E-vans&lyons(2006)證明：決定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同的，從而客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一。lyons(1997)提出做市商是風險的規(guī)避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量。形成做市商間指令流。Evans和lyons(2004)也證明外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論能夠?qū)H金融學中匯率決定的三大謎團做出解釋。

二、2005年7月以來人民幣外匯市場的發(fā)展總結(jié)

2005年7月21日。中國進行了匯率制度改革，同時加快了中國外匯市場的發(fā)展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強中國外匯市場發(fā)展的4個方面的措施：擴大交易主體；增加詢價交易方式；豐富了市場的交易品種；加強了外匯市場監(jiān)管。下文總結(jié)了2005年7月到2007年年底，中國銀行間外匯市場發(fā)展取得的成果。

(一)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)

1、引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當時，共有13家做市商，中資銀行8家。外資銀行5家。

2、引入詢價交易，延長交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結(jié)束時間為下午17：30。交易成本僅為競價交易的1／30，而且人民幣遠期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后。詢價交易的規(guī)模遠遠超過了競價的交易規(guī)模。

3、擴大交易主體。非銀行金融機構(gòu)和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。到2007年年底，有1家信托投資公司、中化財務(wù)和中化集團申請成為銀行間市場會員。

4、增加市場交易產(chǎn)品。2005年8月15日，正式推出遠期人民幣外匯交易業(yè)務(wù)；2006年4月24日。推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù)；2007年8月，推出了貨幣掉期交易。

5、統(tǒng)一交易系統(tǒng)。2005年5月18日。銀行間外幣對外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠期交易正式上線。2007年4月9日。中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線。該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)。新系統(tǒng)支持了人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，人民幣外匯即期、遠期和掉期三種交易品種，以及競價和詢價兩種交易模式。

6、改變中間價確定方式。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率。作為下一交易日人民幣對外幣交易中間價；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價。作為下一個交易日該貨幣對人民幣交易的中間價；2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權(quán)平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價。權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當時的匯率套算得到。

7、擴大人民幣對美元匯率波幅。2005年7月20日，即期人民幣兌美元交易價在中間價的03％范圍內(nèi)浮動；2007年5月21日以后，浮動幅度由0.3％擴大為0L5％。

8、豐富了即期交易貨幣。2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此銀行間即期人民幣外匯市場共有5個交易貨幣。

(二)人民幣外匯市場交易量的變化

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計。在國際外匯市場中，傳統(tǒng)交易工具日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的時間中日均交易量翻了將近3倍。2007年，傳統(tǒng)外

匯市場日均交易規(guī)模達到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71％。而且在1995年―2007年中，處于前五位的交易幣種始終是：美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160％；而且貨幣對主要是美元貨幣對(86％)和歐元貨幣對(10％)。

根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計。2007年，中國大陸的日均交易量占國際外匯市場比重，在傳統(tǒng)外匯市場上為0.2％，在衍生品市場的占比為0；香港特別行政區(qū)占比分別為4.4％、0.9％；臺灣的占比分別為0.4％、0.1％。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5％，港元占比2.8％，新臺幣占比為0.4％。

在銀行間人民幣市場中。2007年全年總的交易額超過2萬億美元，同比提高近90％；2007年遠期交易全年交易總量為0.02萬億美元；外幣掉期全年交易總量為0.3萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，人民幣市場的交易規(guī)模極為有限，市場深度不足。

在銀行間人民幣市場總交易量中，做市商之間的交易量占比極高，2006年為93％，2007年為90％。人民幣市場的交易主要發(fā)生在做市商之間。

隨著我國銀行間人民幣市場的快速發(fā)展。參與主體不斷擴大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富。市場基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全、成交量將大幅增長，人民幣匯率形成機制的市場化程度得到了進一步提高。與此同時人民幣市場在價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風險防范中的作用也將日益增強。

(三)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特征

1、1994――2005年，人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)特征。

在此期間，中國實行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，但是東南亞金融危機以后，中國政府加強了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認為中國的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)盯住匯率制度(Guijun Lin，ect，2003)。

外匯市場微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2006年以前，中國銀行間外匯市場沒有實行人民幣外幣的做市商制度。從而在此期間，人民幣外幣市場中不存在包括一個定價中心的市場微觀結(jié)構(gòu)。但是。Guijun Lin，etc(2003)提出在1994-2003年間。中國的銀行間外匯市場是中央銀行――中國銀行的雙寡頭的壟斷市場結(jié)構(gòu)。中國銀行作為客戶的經(jīng)紀人，買進客戶的外匯，中央銀行買進中國銀行賣出的全部外匯。在這段時期，中國人民銀行就相當于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預活動帶來的指令流平滑了其他交易主體的交易行為帶來的人民幣匯率變動的壓力。中國外匯市場是一個有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式。外匯市場的這種特點保證政府能夠?qū)ν鈪R市場實行有效控制。保持人民幣，美元的基本穩(wěn)定。

2、2006年以來，人民幣外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)特征。

2005年7月21日，中國確立以市場供求基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。隨后，人民幣市場得到了充分的發(fā)展。比如：引入了做市商制度和詢價交易方式、改變了人民幣匯率中間價的確定方式；增加了外幣遠期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規(guī)模大幅提高。人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了雙向波動。人民幣外幣做市商制度實行以后，人民幣市場就具備了Lyons和Evans所提出的外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)。

(1)人民幣外匯市場是一個混合型市場。金融市場的微觀結(jié)構(gòu)從交易機制上來講，可以分為指令驅(qū)動型市場和報價驅(qū)動型市場，即競價市場和做市商市場。2006年以前，人民幣市場只有競價交易這一種交易方式，沒有做市商，是指令驅(qū)動型的市場。但是2006年之后，人民幣市場引入了詢價交易的方式，市場中競價和詢價兩種交易方式并存，而且引入了做市商制度。從而人民幣市場就成為指令驅(qū)動型和報價驅(qū)動型并存的市場，是一個混合型市場。

(2)人民幣外匯市場做市商定價中心的地位日趨強化。做市商作為市場定價中心的地位在日趨強化。其一，人民幣對美元的中間價確定方式的變化強化了做市商在中間價確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價后去掉最高最低價再加權(quán)平均得到。做市商的報價決定了人民幣外幣的中間價。人民幣匯率中間價確定方式的進一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場供求和基本面的信息。做市商再從客戶指令流中提煉出有價值的信息決定做市商間的交易。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報價中引導人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化。2006年全年，做市商間交易量占全部交易量的93％，2007年達到90％；這表明做市商間交易的頻繁，做市商是市場主要的交易主體。人民幣短期匯率分為2個部分：中間價和波動區(qū)間。而做市商在這兩個部分中都發(fā)揮著決定性的作用。所以，人民幣匯率主要由做市商來決定，人民幣市場做市商的定價功能日趨強化。人民幣短期匯率的市場化程度在提高。

(3)銀行間外匯市場客戶結(jié)構(gòu)單一。2005年7月之前，中國外匯交易系統(tǒng)共有366個會員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后。非銀行金融機構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下。都可以作為銀行間市場的會員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中：做市商22家、非做市商的銀行會員238家、其他金融機構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財務(wù)公司)、企業(yè)會員只有一家。2007年年末，會員數(shù)增加到268家。從銀行間外匯市場的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會員銀行，99％的客戶都是銀行金融機構(gòu)，非銀行類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在2年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。

所以，同國際外匯市場相比。人民幣市場做市商的客戶完全同質(zhì)。結(jié)構(gòu)單一。我國外匯經(jīng)紀公司剛剛出現(xiàn)，做市商間的交易都為直接交易。2007年，中國銀行間市場做市商之間的交易量占比達到90％(SAFE，2008)。按照BIS的分類，人民幣市場的交易幾乎都是做市商之間的直接交易。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場穩(wěn)定，但是卻不能及時而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟基本面和市場供需變化的信息，不利于完善人民幣匯率的形成機制。

綜上所述，在2006年以后。人民幣市場是一個混合型市場，做市商市場定價中心的地位得以強化，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)相對單一。

(四)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達國家的差別

1、新興市場國家外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。

新興市場國家的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達國家不同，這些差別可以概括為以下幾點。其一：新興市場國家外匯市場中做市商制度的引入較晚。其二：中央銀行干預更加頻繁，央行干預指令流對匯率有決定性作用。中央銀行可通過設(shè)定匯率波幅的方式來間接管理外匯市場。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四：客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達國家，客戶指令流區(qū)分為金融機構(gòu)客戶指令流和非金融機構(gòu)客戶指令流，以及杠桿金融機構(gòu)的指令流和非杠桿金融機構(gòu)的指令流，因為前者包含的信息量都多于后者(E-vfln8＆Lyons。2006)。但是在新興市場國家，按照其包含的信息量的不同。客戶指令流被區(qū)分為：外國客戶的指令流和本國客戶的指令流，前者包括更多的信息，而后者只是流動性的提供者。指令流不包含信息。

2、人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。

(1)信息傳遞的過程不同。發(fā)達國家(主要指美國和英國)是市場主導型的金融體系，外匯市場以場外市場為主，90％的交易商是做市商，同外匯最終使用者距離很近。信息傳遞和處理的過程如圖1所示：其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。

中國是銀行主導型金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主，不到10％的交易商(即會員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。部分機構(gòu)希望成為銀行間會員，但是考慮到成為中國銀行間外匯市場會員資格的高成本?；蛘呤强紤]到會員身份的高壟斷性，他們會紛紛放棄申請成為銀行間會員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會員)來進行外匯交易。隨后，賬戶銀行再同做市商交易。將信息傳達給做市商。最后，做市商之間再進行交易。通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(外匯的最終使用者)的供求和基本面信息傳遞到人民幣匯率中。人民幣市場信息傳遞和處理過程如圖2，其中指令流包括：場外市場客戶指令流，場內(nèi)會員銀行客戶指令流。以及做市商間的指令流。

區(qū)別可以概括為兩點，其一，增加了場內(nèi)會員銀行客戶指令流；其二，做市商通過場內(nèi)會員銀行客戶指令流來獲得基本面的信息。

(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用。目前，人民幣匯率形成中，市場的力量在日益提高，政府力量在慢慢地削減。當人民幣市場具備了合理的定價能力后。政府退出的速度會加快，市場定價的決定權(quán)會提高。2005年7月匯率制度改革以后，人民幣，美元匯率的波幅為中間價上下0.3％。市場有一定定價權(quán)。但權(quán)力異常有限。2007年5月21日，人民幣，美元波幅從0.3％提高到0.5％。市場的定價能力逐步放大。但是，匯率波幅限制就相當于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。

由于銀行間外匯市場的會員結(jié)構(gòu)相對單一。無需對客戶的指令流進行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，所以如果對做市商的客戶指令流進行分解，最好分為：中央銀行的客戶指令流和其他客戶指令流。而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。

(五)加強市場微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)，完善人民幣匯率形成機制

人民幣匯率形成機制改革的主要目標是提高人民幣匯率反映宏觀基本面和供求信息的能力：從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來講，就是充分重視指令流在傳遞信息中的作用，理順信息傳遞渠道。通過上文的分析，人民幣外匯市場得到了充分的發(fā)展。交易量提高，而且有了一個定價中心。人民幣市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)取得了一定成果。本文認為，我國應借鑒外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論通過加強人民幣市場的微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)來完善人民幣匯率形成機制。

1、增加市場的交易主體和參與主體。

銀行間外匯市場的參與主體絕大多數(shù)是銀行類金融機構(gòu)，參與主體種類單一導致市場的信息不能夠有效地傳遞到匯率中；而且市場中的外匯投資咨詢機構(gòu)和經(jīng)紀機構(gòu)不足，關(guān)于人民幣匯率的預期信息也不能傳遞到匯率中。所以，增加人民幣市場交易主體和參與主體是極為必要的，這有助于改善人民幣市場的微觀主體，增加人民幣交易中的信息量。具體的措施是：吸收更多的財務(wù)公司、集團公司、基金公司成為交易主體，大力鼓勵成立各種貨幣經(jīng)紀公司、外匯市場投資咨詢公司。

2、提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能。

做市商是定價中心，提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能能確保宏觀基本面信息的順利傳遞。如果做市商對人民幣匯率效率價格的預期準確，其價格發(fā)現(xiàn)的功能提高，中間價就能充分反映出宏觀基本面信息和市場供求信息。如何提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能呢?其一，做市商須加大匯率定價方面研究的投入，利率匯率的市場化改革需要銀行加強自我定價能力方面人力和物力的投入。其二，中國人民銀行需給于做市商必要的貨幣性補貼，降低市場的買賣價差，提高市場的流動性。增加人民幣市場的交易量。其三。做市商在報價中除了關(guān)注本交易日內(nèi)存貨的變化，而且須高度重視累積存貨規(guī)模變化，因為累積存貨規(guī)模也提供匯率基本面的信息，這樣的話，做市商的報價就能夠相對全面地反映出信息，提高做市商價格發(fā)現(xiàn)功能。

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關(guān)鍵詞：人民幣匯率形成機制對策

人民幣匯率形成機制現(xiàn)狀

目前人民幣匯率形成機制是建立在人民幣經(jīng)常項目可兌換的基礎(chǔ)上的，其外匯市場仍屬于初級市場，缺乏系統(tǒng)完善的運行機制，在形成機制方面存在的問題主要表現(xiàn)為：

從交易主體上看，現(xiàn)行外匯市場組織體系不健全。按照國際慣例，規(guī)范的外匯市場組織體系應由一國中央銀行、外匯銀行、客戶和外匯經(jīng)紀人組成，而我國外匯市場主體只有外匯銀行和中央銀行?？梢?，我國現(xiàn)行外匯市場組織體系殘缺，具有強烈的排他性和壟斷性，缺乏廣泛性。

從交易性質(zhì)上看，現(xiàn)行外匯市場還只是一個與現(xiàn)行外貿(mào)外管體制相適應的本外幣頭寸轉(zhuǎn)換市場，并非具有現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場。

從市場開放程度上看，現(xiàn)行外匯市場壟斷程度太高，是一個不完全競爭的，供求關(guān)系扭曲的市場。這種狀況形成了市場雙邊壟斷的供求格局，即中央銀行居于買方壟斷地位，中國銀行居于賣方壟斷地位。這種嚴重缺陷導致了現(xiàn)期匯率明顯地偏離市場匯率，而遠期匯率則人為地排除了市場風險因素。

從交易內(nèi)容和品種上看，現(xiàn)行外匯市場交易的內(nèi)容和品種過于單一化。目前我國外匯市場的交易幣種僅僅是美元、日元、港元和歐元；交易品種只有即期交易，還缺乏調(diào)期、期貨、期權(quán)等業(yè)務(wù)品種。這種現(xiàn)狀不僅不能滿足我國企事業(yè)單位對多樣化外匯交易的需求。

完善人民幣匯率形成機制的對策

任何匯率制度不可能適應所有國家，也不可能適應某一國所有時期。我國應根據(jù)加入WTO后社會經(jīng)濟條件的變化，增加對外匯市場和人民幣匯率的宏觀調(diào)控能力，讓人民幣匯率充分反映外匯供求關(guān)系，并有效調(diào)節(jié)國際收支平衡。

加快建設(shè)貨幣市場

發(fā)達的貨幣市場是人民幣匯率政策傳導的重要媒介，中央銀行可以根據(jù)宏觀調(diào)控目標的需要，通過貨幣市場的操作，增加干預外匯市場的主動性。如：當外匯供大于求時，中央銀行可以在外匯市場上買進多余的外匯，同時在貨幣市場上賣出等值的短期國庫券。這樣既維護了匯率穩(wěn)定，又不增加貨幣供應量，從而可以改變目前中央銀行被動吞吐外匯的局面。目前我國貨幣市場發(fā)展嚴重滯后，今后應集中精力，分層次地推進各子市場建設(shè)，盡快培育發(fā)達的貨幣市場。

適度增加人民幣匯率彈性

由國際收支理論的貨幣分析法可知，為了維持固定的匯率水平，一國國際儲備變動和基礎(chǔ)貨幣供應必須服從于匯率穩(wěn)定的需要。而實行彈性較大的匯率制度，不僅可以支持貨幣政策的自主性和有效性，保證貨幣政策的實施效果；也會防止投機性資本流入，減輕國外輸入的通貨膨脹壓力；還可以提高企業(yè)和個人的匯率風險意識。因此，人民幣匯率應逐步擴大浮動空間，并根據(jù)市場狀況在規(guī)定幅度內(nèi)靈活調(diào)整。同時，通過匯率微調(diào)，主動調(diào)節(jié)國際收支，使匯率成為調(diào)節(jié)國際收支的重要杠桿。

完善外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制

外匯賬戶集中反映了企業(yè)和個人的外匯資金收付，因而成為外匯收支監(jiān)管的重要關(guān)口。加入WTO后，要逐步放松經(jīng)常項目外匯賬戶開立使用的限制。這樣，既可便利企業(yè)的外匯收付，也有利于通過外匯賬戶來規(guī)范企業(yè)的外匯收支行為。目前，合并經(jīng)常項目外匯賬戶的改革試點正在進行。由于外匯賬戶管理和銀行結(jié)售匯體制密切相關(guān)，因而上述改革措施將有力推動強制結(jié)匯向意愿結(jié)匯的轉(zhuǎn)變。實行意愿結(jié)售匯制，現(xiàn)匯帳戶中的外匯既可以保留，也可以在外匯市場賣出。意愿結(jié)匯可以使央行擺脫外匯供求市場的被動地位，將外匯儲備和匯率政策作為宏觀調(diào)控的手段；可以提高企業(yè)的出口積極性，與外資企業(yè)享有同樣的國民待遇；使企業(yè)、銀行、央行各持有一定數(shù)量的外匯，可以加快外匯周轉(zhuǎn)資金，提高外匯風險管理能力。避免出現(xiàn)外匯儲備量大而企業(yè)普遍缺乏外匯，被迫發(fā)行外債的情況，更好的發(fā)揮外匯資產(chǎn)的效應。

積極完善現(xiàn)行外匯市場，向標準化、規(guī)范化的外匯市場靠攏

為了適應WTO的要求，應加快我國外匯市場標準化、規(guī)范化建設(shè)的步伐，具體表現(xiàn)在：逐步擴大我國外匯市場主體參與范圍，放寬對交易中心會員持匯規(guī)模的限制，完善我國外匯市場組織體系；在交易性質(zhì)上，實現(xiàn)向現(xiàn)代市場形態(tài)的金融性外匯交易市場轉(zhuǎn)變；豐富外匯交易的內(nèi)容和品種；完善中央銀行市場干預機制。重點要完善中央銀行干預外匯市場的操作方式，終取消強制結(jié)售匯制，建立起外匯資金的央行、商行、企業(yè)的三級“蓄水池”從而完善人民幣匯率形成機制，允許其按外匯市場供求狀況自由浮動。

另外，隨著我國金融市場對外開放程度的加深，短期投機性資本可能通過各種渠道流進流出。短期投機性資本對國民經(jīng)濟運行中各種變動因素極為敏感，受心理預期因素的影響尤為突出。為了防止其對匯率制度的攻擊，政府應建立起言行一致或確保政策連貫性的聲譽，使政府發(fā)出的干預信號具有可信性，并影響投機者對人民幣匯率的預期。

參考資料：

1.陳小五，《人民幣匯率形成機制存在的問題及相應對策》，《國際金融報》，2002.4.23

2.關(guān)曉紅，《完善人民幣匯率形成和運行機制芻議》，《國際經(jīng)貿(mào)探索》，2003年4月第2期

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[關(guān)鍵詞]原油市場；黃金市場；外匯市場；溢出效應

[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.23.058

石油作為最基礎(chǔ)的能源和化工原料，對世界經(jīng)濟的發(fā)展有著舉足輕重的作用，黃金脫離了“金本位”束縛，其金融屬性日益顯現(xiàn)，隨著國際原油市場和黃金市場的建立與發(fā)展，二者的聯(lián)動關(guān)系逐漸成為國內(nèi)外學者和廣大投資者共同關(guān)注的焦點。關(guān)于石油市場、黃金市場和外匯市場間相關(guān)性的研究較多，Paresh Kumar Narayan等（2010）研究了黃金和原油期貨市場的長期均衡關(guān)系，得出兩個市場存在協(xié)整關(guān)系。龔玉婷（2013）通過向量自回歸及多元廣義自回歸條件異方差模型，研究了次貸危機在黃金、原油和外匯市場間的傳導機制和波動溢出效應，結(jié)果表明危機是由美元和黃金市場向原油市場傳染的。任立民（2011）對上海黃金市場與外幣兌人民幣匯率的實證研究得出美元兌人民幣匯率和中國黃金不存在溢出效應，歐元兌人民幣匯率對黃金存在負向溢出效應。借鑒前人的研究，本文通過VAR-GARCH（1，1）模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗對國際原油市場，國內(nèi)黃金市場和美元兌人民幣外匯市場間的信息溢出效應進行了實證研究。

1 模型選擇和研究方法

Engle（1982）提出的自回歸條件異方差模型（ARCH）能較好地刻畫金融市場的波動性。ARCH模型可以描述為：

BoUerslev （1986）將ARCH模型擴展到廣義自回歸條件異方差模型（GARCH），比ARCH模型更為簡潔且更易識別估計。在金融領(lǐng)域中形式簡單的GARCH（1，1）得到廣泛的應用。該模型具有其他復雜模型的主要特征，且擬合效果較好。其基本形式為：

其中，α0≥0，α1>0，條件方差 ；且α1+β1

2.1 數(shù)據(jù)選取與處理

本文采用美國西得克薩斯輕質(zhì)原油（WTI）期貨日交易收盤價格作為國際原油市場的代表，序列名稱為WTI；以上海黃金期貨連續(xù)交易日收盤價作為國內(nèi)黃金市場的代表，序列名稱為AUO；以美元兌人民幣匯率中間價（直接標價法）作為外匯市場的代表，序列名稱為UR。樣本區(qū)間為2009年1月1日-2014年11月28日，剔除不相匹配的交易日后，獲得樣本數(shù)為1183，數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)網(wǎng)和Wind資訊金融數(shù)據(jù)庫。

2.2 數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計和平穩(wěn)性檢驗

為保證序列的平穩(wěn)性和正態(tài)性，本文取各序列的對數(shù)收益率并乘以100，即Ri=（InPt-InPt-1）x100，（i=1，2，3）。Pt，Pt-1分別表示原油、黃金和外匯在t和t-l時刻的價格。因此：

RWTI=（In PWTI，t-In PWTI，t-1）x100

RAUO=（In PAUO，t-InPAUO，t-1）×100

RRU=（hPRU，t-In PRRU，t-1）×100

對三市進行描述性統(tǒng)計可知，三市收益率接近等于零，外匯市場收益率的標準差最小，波動最平緩，國內(nèi)黃金市場次之，國際原油市場收益率的波動最劇烈。國際原油市場、國內(nèi)黃金市場和外匯市場的偏度分別為0. 026803、-0.558335、-0.223158，均小于0，左偏，峰度分別為5.354709、7.290606、7.676507，均大于3，呈現(xiàn)尖峰厚尾特征。JB統(tǒng)計量均顯著，三市收益率波動服從非正態(tài)分布。本文采用ADF檢驗三市收益率序列為平穩(wěn)序列，符合GARCH時序分析對變量序列穩(wěn)態(tài)性的要求。

3 實證結(jié)果及分析

3.1 VAR模型估計結(jié)果

運用赤池信息準則（AIC）信息準則和施瓦茨（sc）準則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為1階。單位根檢測VAR模型的根都散落在單位圓之內(nèi)，可知模型是平穩(wěn)的。因此，本文運用VAR模型估計結(jié)果來看三個市場間的均值溢出效應，見下表。

國際原油市場和國內(nèi)黃金市場存在價格變化的相互作用，具有價格信息傳導的雙向溢出效應。只存在外匯市場向國際原油市場的價格信息單向溢出效應。只存在中國黃金市場向外匯市場的價格信息單向溢出效應。另外，市場參與主體在對原油期貨和黃金期貨進行投資時，不僅要考慮外匯市場當期價格還要考慮外匯市場歷史價格變動。

3.2 三市場收益率GARCH（1，1）模型的建立及其擬合結(jié)果

對黃金市場收益率采用GARCH（1，1）模型估計結(jié)果如下：

RWTI=0.00189+0.04851×RWT，（-9）

GARCH=0.04782+0.07520×RESID（- 1）^2+0. 88494×GARCH（-1）

原油市場收益率GARCH（1，1）模型估計結(jié)果如下：

RAUO=-0.00156-0.02588×RAUO（-3）

GARCH=0.01886+0.05409×RESID（-1）2+0. 94062xGARCH（-1）

外匯市場收益率GARCH（1，1）模型估計結(jié)果如下：

RUR=-0.00358-0.00812×RUR（-1）+0.04720×RUR（-5）

GARCH=0.00014+0.30743×RESID（-1）2+0. 76336×GARCH（-1）

三市收益率條件方差方程中ARCH項和GARCH項都非常顯著，表明三市收益率都具有顯著的波動性，ARCH項和GARCH項的系數(shù)之和分別為0.96014、0.99471、1.07079，滿足α1+β1

3.3 三市場收益率波動溢出效應

本文對三個市場的收益率的條件方差（波動率）進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，運用赤池信息準則（AIC）信息準則和施瓦茨（sc）準則選擇最優(yōu)滯后階數(shù)為3，6，8。結(jié)果表明，國內(nèi)黃金市場和國際原油市場收益率間存在單向的波動溢出效應，傳導方向是從國際原油市場向國內(nèi)黃金市場；外匯市場和國內(nèi)黃金市場收益率間存在單向的波動溢出效應，傳導方向是從外匯市場向國內(nèi)黃金市場；國際原油市場和外匯市場收益率間存在單向的波動溢出效應，傳導方向是從國際原油市場向外匯市場。

4 結(jié)論與建議

本文通過VAR-GARCH（1，1）模型對國際原油市場、國內(nèi)黃金市場和美元兌人民幣外匯市場的價格和波動溢出效應進行了實證研究，獲得如下結(jié)論。