序論：寫(xiě)作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇私募證券投資基金審計(jì)范文，愿它們成為您寫(xiě)作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：證券投資基金;發(fā)展經(jīng)驗(yàn);東南亞國(guó)家;政策啟示

中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： B 文章編號(hào)：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展離不開(kāi)金融的有效支持，基金作為最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，對(duì)維護(hù)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展起著非常重要的作用。東南亞國(guó)家的證券投資基金業(yè)近幾十年來(lái)發(fā)展迅速，對(duì)該地區(qū)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了有效支持作用。因此，研究東南亞基金的發(fā)展無(wú)疑具有較好的現(xiàn)實(shí)意義。證券投資基金是指通過(guò)發(fā)售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來(lái)，形成獨(dú)立財(cái)產(chǎn)，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投資組合的方法進(jìn)行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資方式。證券投資基金起源于19世紀(jì)60年代的英國(guó)，因具有專(zhuān)家理財(cái)、分散風(fēng)險(xiǎn)、方便投資等優(yōu)勢(shì)，在世界范圍內(nèi)發(fā)展迅速。證券投資基金不僅給投資者提供了多樣化的投資選擇，還具有穩(wěn)定和規(guī)范本國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的作用。我國(guó)證券投資基金從1998年開(kāi)始發(fā)展至今，已取得了長(zhǎng)足進(jìn)步，尤其是2013年6月新《證券投資基金法》的實(shí)施，蘊(yùn)含了對(duì)基金業(yè)未來(lái)發(fā)展的前瞻。截至2014年11月底，我國(guó)境內(nèi)共有基金管理公司95家，管理資產(chǎn)合計(jì)60912.67億元，其中公募基金數(shù)量1855只，管理的公募基金規(guī)模42386.35億元。證券投資基金已成為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主導(dǎo)力量，是我國(guó)金融業(yè)的一個(gè)重要組成部分，對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。然而，學(xué)術(shù)界研究普遍認(rèn)為我國(guó)的證券投資基金到目前為止還存在許多問(wèn)題。孫黛（2013）指出我國(guó)證券投資基金存在選擇品種較少、內(nèi)部控制不足、監(jiān)管不到位等問(wèn)題;劉秉文（2009）認(rèn)為我國(guó)證券投資基金普遍存在羊群效應(yīng)，基金的羊群效應(yīng)加劇了我國(guó)證券市場(chǎng)的波動(dòng)性;許輝、祝立宏（2009）通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)證券投資基金和資本市場(chǎng)還未形成相互促進(jìn)、共同發(fā)展的良性互動(dòng)。由此可見(jiàn)，我國(guó)證券投資基金發(fā)展尚不成熟，基金產(chǎn)品、投資管理和監(jiān)管方面還有待進(jìn)一步完善。

東南亞國(guó)家的證券投資基金在近30年來(lái)發(fā)展迅猛，對(duì)該地區(qū)經(jīng)濟(jì)所起的推動(dòng)作用日益重要，尤其是作為亞洲地區(qū)重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金資產(chǎn)管理總值達(dá)18180億新元，折合人民幣約85033.3億元①，資金募集來(lái)源與投資范圍遍布亞太、歐洲及北美地區(qū)，其基金業(yè)的發(fā)展與管理經(jīng)驗(yàn)對(duì)于我國(guó)基金業(yè)具有十分重要的借鑒意義。陳潔民（1998）指出新加坡證券投資基金快速發(fā)展的主要原因有：投資環(huán)境的改善、投資者數(shù)量的增加和質(zhì)量的提高、政府的支持等;吳煒（1999）分析了亞洲金融危機(jī)之后新加坡政府針對(duì)基金業(yè)的新措施，指出新加坡以發(fā)展資本市場(chǎng)和基金管理業(yè)為主打造亞洲金融中心的構(gòu)想。不只是新加坡，東盟國(guó)家在世界和區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的地位正得到提升。2015年，東盟國(guó)家計(jì)劃把新加坡、泰國(guó)、馬來(lái)西亞等7國(guó)的8個(gè)證券交易所連接起來(lái)，成立一個(gè)覆蓋5.2億人口，擁有3000余家上市公司，總市值超過(guò)2萬(wàn)億美元的世界第七大證券交易所，東盟金融市場(chǎng)的發(fā)展越來(lái)越受世人關(guān)注，此外東盟國(guó)家和我國(guó)在社會(huì)文化方面具有許多相似之處。因此，研究該國(guó)家聯(lián)盟投資基金發(fā)展過(guò)程中的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展具有很好的參照和借鑒作用。

在東南亞11個(gè)國(guó)家中，本文將選取新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)進(jìn)行重點(diǎn)分析，原因如下：一是總體經(jīng)濟(jì)方面，11國(guó)中新加坡、泰國(guó)和馬來(lái)西亞三國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)較好，總體經(jīng)濟(jì)水平較高。具體數(shù)據(jù)如表1。

由表1數(shù)據(jù)可見(jiàn)：新、馬、泰三國(guó)總GDP及人均GDP均排在東盟國(guó)家前列。印尼總GDP最高，但其人口最多、國(guó)土面積最大，人均GDP表現(xiàn)差強(qiáng)人意;文萊人均GDP較高，但人口及國(guó)土面積過(guò)小，不適合做對(duì)比分析。東盟國(guó)家中新加坡率先成為新興工業(yè)化國(guó)家，馬來(lái)西亞、泰國(guó)等已處于工業(yè)化中期階段，與我國(guó)相類(lèi)似。因此，綜合考慮之下選擇新、馬、泰三國(guó)分析較為合適。

二是資本市場(chǎng)運(yùn)行方面，總體而言，新、馬、泰三國(guó)是東盟中市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作最好的三個(gè)國(guó)家，進(jìn)入福布斯排行榜的企業(yè)占東盟上榜總企業(yè)數(shù)的82%，世界經(jīng)濟(jì)論壇的《2014―2015年度全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》中，新加坡排名第2，馬來(lái)西亞排名第20，均高于我國(guó)。在證券市場(chǎng)中，三國(guó)的股票與債券發(fā)行總額占GDP的比重在東盟國(guó)家排名靠前，且目前新加坡是亞洲重要的基金管理中心，泰國(guó)和馬來(lái)西亞也有值得關(guān)注和研究的基金品種，故新、馬、泰三國(guó)代表著東盟地區(qū)金融市場(chǎng)運(yùn)行的最高水平，在基金運(yùn)作方面均有值得我國(guó)學(xué)習(xí)和探討的方面。三是社會(huì)文化方面，東南亞地區(qū)是世界華人、華僑最集中和人數(shù)最多的地區(qū)之一。其中，新加坡的華人占當(dāng)?shù)厝丝诒壤?7%，馬來(lái)西亞占23.7%，泰國(guó)占11%?？梢?jiàn)這三國(guó)在社會(huì)環(huán)境與文化背景方面與我國(guó)最為相似，同時(shí)我國(guó)也對(duì)新、馬、泰三國(guó)最為熟知，因此研究這三個(gè)國(guó)家的基金發(fā)展現(xiàn)狀對(duì)于我國(guó)具有較好的借鑒意義。

二、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

新加坡作為亞洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金問(wèn)世以來(lái)，基金業(yè)發(fā)展迅速，不僅基金品種日益豐富，基金的資金募集來(lái)源及投資領(lǐng)域也向全球范圍擴(kuò)大。新加坡實(shí)行的是政府主導(dǎo)戰(zhàn)略，政府提供一系列激勵(lì)政策，以鼓勵(lì)國(guó)際性的基金管理公司在新加坡境內(nèi)扎根，推動(dòng)新加坡向地區(qū)性、國(guó)際性基金管理中心邁進(jìn)。新加坡的證券投資基金中私募投資基金所占份額較大，其中對(duì)沖基金發(fā)展最為迅猛。新加坡的公募基金被稱(chēng)為集合投資計(jì)劃（CIS），其中最主要是單位信托。表2為2009―2013年新加坡資產(chǎn)管理總值及主要證券投資基金管理總值。

由表2中數(shù)據(jù)可以看出，新加坡基金業(yè)所管理的資產(chǎn)總規(guī)模大于我國(guó)。近年來(lái)新加坡對(duì)沖基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，私募基金所占比例遠(yuǎn)大于公募基金，表明其基金管理領(lǐng)域成熟程度遠(yuǎn)高于我國(guó)，相關(guān)的銷(xiāo)售平臺(tái)、監(jiān)管機(jī)制以及公民的基金投資意識(shí)均處于領(lǐng)先水平。從基金的募集來(lái)源與投資方向看，2013年新加坡基金業(yè)所募集的資金中約有77%來(lái)源于新加坡以外地區(qū)，并有67%的資金投資于亞太地區(qū)市場(chǎng);集合投資計(jì)劃中約有78%的資金投資于亞太地區(qū)證券市場(chǎng)，由此可見(jiàn)新加坡作為亞洲金融中心，其離岸基金占據(jù)了主要市場(chǎng)份額。

1997年新加坡開(kāi)始實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在該計(jì)劃下，成員可將其普通賬戶(hù)及特別賬戶(hù)③中超過(guò)一定比例的公積金通過(guò)購(gòu)買(mǎi)股票（限于藍(lán)籌股）或共同基金的形式投資于資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)與收益均由個(gè)人承擔(dān)。政府鼓勵(lì)成員實(shí)現(xiàn)投資組合多樣化并分散風(fēng)險(xiǎn)，總投資額可達(dá)普通賬戶(hù)及特別賬戶(hù)的余額總和，成員還可以將其普通賬戶(hù)的全部余額投資于基金產(chǎn)品。截至2012年6月底，新加坡中央公積金規(guī)模為2192.67億新元，普通賬戶(hù)與特別賬戶(hù)累計(jì)結(jié)余共1396.32億新元。歷年中央公積金投資計(jì)劃中，單位信托基金所占資產(chǎn)配置比例如表3所示。

近年來(lái)中央公積金投資計(jì)劃下的單位信托基金一直占據(jù)20%左右的份額。截至2012年6月底，實(shí)際參加普通賬戶(hù)投資計(jì)劃的成員為89.6萬(wàn)人，資金規(guī)模為230.72億新元，其中單位信托為40.12億新元;實(shí)際參加專(zhuān)門(mén)賬戶(hù)投資計(jì)劃的成員為45.2萬(wàn)人，資金規(guī)模為63.58億新元，其中單位信托為12.01億新元。中央公積金投資計(jì)劃增加了單位信托基金的資金供給，提高了本國(guó)公民投資于基金的參與度，對(duì)促進(jìn)公民對(duì)基金行業(yè)的理解、培養(yǎng)基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

泰國(guó)的證券投資基金被稱(chēng)為共同基金。相較于東南亞的其他國(guó)家，泰國(guó)證券投資基金業(yè)務(wù)起步較早。1975年泰國(guó)第一只封閉式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年來(lái)，共同基金市場(chǎng)發(fā)展迅速，如今共同基金總數(shù)已過(guò)千只。泰國(guó)的共同基金種類(lèi)與我國(guó)的投資基金比較相似，股票類(lèi)共同基金和債券類(lèi)共同基金是整個(gè)基金市場(chǎng)的主要品種。表4為2006―2010年泰國(guó)共同基金市場(chǎng)的主要數(shù)據(jù)。

近幾年泰國(guó)共同基金呈波動(dòng)增長(zhǎng)的趨勢(shì)。2008年因國(guó)內(nèi)政局不穩(wěn)定，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，再加上全球金融危機(jī)的擴(kuò)散，使得泰國(guó)共同基金出現(xiàn)整體衰退。2010年經(jīng)濟(jì)逐步回暖之后，基金業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，2012年泰國(guó)共同基金的資產(chǎn)凈值為26144.02億泰銖，同比增長(zhǎng)25.5%，共同基金價(jià)格效應(yīng)和基金市場(chǎng)的資金凈流入量成為資產(chǎn)凈值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，其中債券共同基金是推動(dòng)市場(chǎng)增長(zhǎng)的主要產(chǎn)品。

國(guó)家基金是20世紀(jì)80年代中后期在泰國(guó)基金市場(chǎng)上得到迅速發(fā)展的一個(gè)品種，它是指資本來(lái)源于國(guó)外，并投資于某一特定國(guó)家的跨國(guó)信托投資品種。由于當(dāng)時(shí)泰國(guó)市場(chǎng)上的證券數(shù)量有限，國(guó)家基金便成為境外投資者追逐的主要目標(biāo)。2010年之后泰國(guó)投資外國(guó)的共同基金（FIF）、長(zhǎng)期共同基金（LTF）凈值均大幅增長(zhǎng)，成為共同基金市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀

馬來(lái)西亞的證券投資基金業(yè)起步較晚，直到1985年，馬來(lái)西亞才采取一系列金融改革措施促進(jìn)其證券市場(chǎng)的發(fā)展。1995年，馬來(lái)西亞政府為了吸引外資，加快了通過(guò)證券投資基金吸引外資的步伐，投資基金業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展時(shí)期。

由表5數(shù)據(jù)可見(jiàn)，馬來(lái)西亞的單位信托基金規(guī)模大于泰國(guó)，與新加坡和我國(guó)相比還有一定差距，但表現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。此外，馬來(lái)西亞信托基金中的一個(gè)特殊品種――伊斯蘭基金在次貸危機(jī)之后越來(lái)越多地受到金融界關(guān)注。伊斯蘭基金（Islamic funds）是指遵守伊斯蘭教法所規(guī)定的投資原則的基金，只能投資股票，禁止一切與利息和投機(jī)相關(guān)的投資活動(dòng)，并且必須去掉收入組合里被伊斯蘭教教法視為“不潔”的成分。伊斯蘭基金結(jié)合了社會(huì)責(zé)任和以信仰為本的道德原則，是金融和信仰的混合物。馬來(lái)西亞有60%的人口信仰伊斯蘭教，隨著馬來(lái)西亞穆斯林人口以及人均收入的逐年增長(zhǎng)，伊斯蘭基金的地位舉足輕重。表6列出了2008―2012年單位信托基金中的伊斯蘭基金數(shù)量和凈值。

從表6可以看出，伊斯蘭基金在馬來(lái)西亞單位信托基金中已占有一定份額，且規(guī)模在不斷擴(kuò)大。盡管伊斯蘭基金目前仍處于發(fā)展的初級(jí)階段，但由于伊斯蘭基金遵循嚴(yán)苛的運(yùn)營(yíng)模式，不能投資金融服務(wù)和衍生工具等投機(jī)產(chǎn)品，所以在源頭上降低了投資風(fēng)險(xiǎn)，即便是在次貸危機(jī)中也保持了良好的收益。在全球加強(qiáng)金融監(jiān)管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的背景下，全球傳統(tǒng)金融體系與伊斯蘭金融的合作日益加強(qiáng)，伊斯蘭基金也開(kāi)始逐步擴(kuò)展市場(chǎng)，尋求國(guó)際間的合作。

三、東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

（一）新加坡證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

總體來(lái)看，新加坡國(guó)土面積小、人口少，其基金業(yè)發(fā)展更具有國(guó)際化的特點(diǎn)，目前新加坡已與中國(guó)香港一同成為亞太地區(qū)基金管理投資中心。在資金來(lái)源與去向方面，新加坡具有“兩頭在外”的特點(diǎn)，即資金大部分來(lái)自于海外，并主要投向海外;在管理機(jī)制方面，新加坡主要實(shí)行政府主導(dǎo)型戰(zhàn)略，為吸引境外資金和基金管理公司，政府在優(yōu)惠政策上力度較大，對(duì)非居民交易給予稅收優(yōu)惠，但對(duì)非居民交易賬戶(hù)與國(guó)內(nèi)賬戶(hù)實(shí)行嚴(yán)格的分離監(jiān)管;在基金品種方面，新加坡私募基金份額遙遙領(lǐng)先，遠(yuǎn)高于中國(guó)香港，而公募基金則占比例較小，對(duì)沖基金發(fā)展迅速，基金品種不斷創(chuàng)新。新加坡在證券投資基金管理方面有以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)值得借鑒：

1. 優(yōu)化銷(xiāo)售服務(wù)。2014年5月，新加坡單位信托基金網(wǎng)上銷(xiāo)售平臺(tái)將客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)股票基金所需支付的開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)（initial sales charge）④降低到0.5%，遠(yuǎn)低于銀行售賣(mài)單位信托基金時(shí)3%的銷(xiāo)售費(fèi)。一方面，網(wǎng)絡(luò)銷(xiāo)售平臺(tái)本身具有低成本優(yōu)勢(shì);另一方面，降低申購(gòu)費(fèi)也是海外基金業(yè)的普遍趨勢(shì)。若申購(gòu)費(fèi)較高，一些銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)或多或少會(huì)受傭金影響，向客戶(hù)推薦不適合的產(chǎn)品。目前，一些國(guó)家例如英國(guó)和澳大利亞的基金銷(xiāo)售業(yè)已廢除征收申購(gòu)費(fèi)，轉(zhuǎn)而定期征收平臺(tái)費(fèi)（platform fee），以去除投資者和銷(xiāo)售商之間的利益沖突。平臺(tái)費(fèi)的做法也對(duì)基金的投資管理形成一種隱性考核，只有對(duì)投資表現(xiàn)滿(mǎn)意的客戶(hù)才會(huì)繼續(xù)留在平臺(tái)，支付平臺(tái)費(fèi)。此外，在基金購(gòu)買(mǎi)方式上，新加坡投資產(chǎn)品分銷(xiāo)商 dollarDEX 允許投資者使用信用卡通過(guò)該公司網(wǎng)站購(gòu)買(mǎi)超過(guò) 100 種的單位信托，成為新加坡第一家允許客戶(hù)以信用卡結(jié)算網(wǎng)上交易的基金分銷(xiāo)商。用信用卡購(gòu)買(mǎi)單位信托，意味著投資者可享有55 天的免息貸款，此舉無(wú)疑吸引了更多基金投資者，而我國(guó)還不允許用信用卡進(jìn)行基金投資活動(dòng)。因此，完善網(wǎng)絡(luò)基金銷(xiāo)售平臺(tái)、降低收費(fèi)、提高銷(xiāo)售服務(wù)的做法是值得我國(guó)借鑒的。

2. 發(fā)展私募基金。近年來(lái)新加坡私募投資基金迅速發(fā)展，其規(guī)模遠(yuǎn)超公募基金，使新加坡成為東南亞區(qū)域私募基金樞紐，這都?xì)w功于新加坡穩(wěn)定的政治形勢(shì)、完善的法律、健全的商業(yè)體制以及地理優(yōu)勢(shì)。目前，我國(guó)的私募基金管理規(guī)模已超公募基金。因此，完善私募基金監(jiān)管、進(jìn)一步創(chuàng)新私募產(chǎn)品成為接下來(lái)的發(fā)展重點(diǎn)，而新加坡的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）發(fā)牌計(jì)劃，BFM是管理面向特定熟練投資者的規(guī)模相對(duì)較小的基金管理公司，它的運(yùn)作與私募基金頗為相似，該計(jì)劃下只要基金的管理金額、繳付資本、基金經(jīng)理人的數(shù)量及資歷和面向的客戶(hù)符合要求，便可獲得牌照進(jìn)行基金運(yùn)營(yíng)。該計(jì)劃提高了私募基金的審批效率，又從源頭上控制了私募基金的風(fēng)險(xiǎn)，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速發(fā)展。我國(guó)的私募基金剛納入證監(jiān)會(huì)監(jiān)管范疇，應(yīng)在信息披露、基金經(jīng)理及投資者資格、契約規(guī)范、公司資本結(jié)構(gòu)等方面做出相應(yīng)的特殊規(guī)定，使私募基金健康穩(wěn)定發(fā)展。另外，在對(duì)沖基金的發(fā)展上，新加坡早在2001年年底便實(shí)行對(duì)沖基金零售化，出臺(tái)對(duì)沖基金指引，規(guī)定了對(duì)沖基金的投資門(mén)檻和發(fā)售對(duì)象。對(duì)沖基金首先需要多樣化的金融衍生工具作為投資標(biāo)的，其次對(duì)沖基金風(fēng)險(xiǎn)極高，它的發(fā)展必須以成熟的金融市場(chǎng)和強(qiáng)有力的監(jiān)管為前提。我國(guó)現(xiàn)已開(kāi)始推進(jìn)發(fā)展對(duì)沖基金，因此應(yīng)加快金融產(chǎn)品創(chuàng)新，出臺(tái)對(duì)沖基金指引和監(jiān)管政策，為對(duì)沖基金的發(fā)展提供基礎(chǔ)和保障。

3. 中央公積金投資。新加坡實(shí)行中央公積金投資計(jì)劃，公積金大部分由新加坡政府投資公司具體投資運(yùn)作，特定賬戶(hù)余額可由公積金成員自主投資。中央公積金投資計(jì)劃對(duì)單位信托基金的發(fā)展起到了很好的促進(jìn)作用。目前，新加坡政府投資公司已躋身于全球最大的100家基金管理公司行列，其運(yùn)用市場(chǎng)化的管理模式和專(zhuān)業(yè)化的投資理念，在北美、歐洲和東亞等區(qū)域進(jìn)行投資。我國(guó)的養(yǎng)老基金、社保基金規(guī)模龐大。截止到2012年，我國(guó)企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)結(jié)余22968億元，現(xiàn)行體制下上述資金只能進(jìn)行銀行儲(chǔ)蓄和購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，機(jī)會(huì)成本很高，隱性損失巨大。因此，可借鑒新加坡中央公積金管理體制，將具有一定相似屬性的資金，尤其是長(zhǎng)期結(jié)余的資金，集中起來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化方式，進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，減少管理成本，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。我國(guó)目前正在探討?zhàn)B老金入市機(jī)制。如果該設(shè)想切實(shí)可行，巨額的養(yǎng)老金將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)起到巨大的刺激作用。

（二）泰國(guó)證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

泰國(guó)的共同基金業(yè)規(guī)模雖不大，但其業(yè)績(jī)和制度卻處于世界前列。2013年晨星公司從對(duì)24個(gè)國(guó)家和地區(qū)投資共同基金的投資者進(jìn)行的一項(xiàng)投資經(jīng)驗(yàn)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，泰國(guó)的投資級(jí)別被投資者列為B級(jí)，與荷蘭、新加坡和中國(guó)臺(tái)灣評(píng)級(jí)持平，并列第3位，高于多個(gè)研究對(duì)象國(guó)家和地區(qū)。這主要?dú)w功于泰國(guó)實(shí)行的有利投資的稅制優(yōu)惠，如不扣差額稅收、減免長(zhǎng)期基金的投資收入所得稅等，這些優(yōu)惠使得投資者收益增加，據(jù)相關(guān)財(cái)務(wù)和稅務(wù)規(guī)定評(píng)估的業(yè)績(jī)表現(xiàn)處于較好水平。

我國(guó)可以借鑒泰國(guó)的稅制優(yōu)惠政策，考慮降低手續(xù)費(fèi)，提高投資者的收益。在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，我國(guó)未來(lái)將更多地依靠直接銷(xiāo)售渠道和目前流行的網(wǎng)絡(luò)渠道展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)，信息公開(kāi)便更為重要，客戶(hù)接觸了解的信息越多，對(duì)投資決策就越有幫助，也能促使其嘗試投資多樣化基金產(chǎn)品。基金公司在發(fā)行基金時(shí)，也必須審時(shí)度勢(shì)推出易于進(jìn)行市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)和符合客戶(hù)要求的產(chǎn)品。

（三）馬來(lái)西亞證券投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)

馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速的主要原因是政府推動(dòng)和放寬管制。與新加坡類(lèi)似，馬來(lái)西亞政府采取一系列措施吸引外國(guó)基金機(jī)構(gòu)在吉隆坡建址營(yíng)業(yè)，包括減免稅收、放寬基金所得收益匯出的限制等，馬來(lái)西亞政府還允許外國(guó)單位信托投資公司持有本國(guó)公司的大部分股權(quán)，用外資活躍馬來(lái)西亞單位信托基金市場(chǎng)，并且馬來(lái)西亞政府同樣在很早便允許公積金會(huì)員從公積金賬戶(hù)提取款項(xiàng)進(jìn)行單位信托基金的投資，增加單位信托基金的資金來(lái)源。此外，在基金營(yíng)銷(xiāo)方面，馬來(lái)西亞注重對(duì)單位信托知識(shí)的宣傳和基金促銷(xiāo)人才的培養(yǎng)，并且允許國(guó)內(nèi)外資銀行以分銷(xiāo)商身份促銷(xiāo)單位信托基金管理公司的基金，擴(kuò)寬促銷(xiāo)渠道。在利用外資促進(jìn)基金業(yè)的發(fā)展方面，馬來(lái)西亞的政策是一個(gè)很好的借鑒。

馬來(lái)西亞單位信托基金中的一大特色產(chǎn)品是伊斯蘭基金。2009年馬來(lái)西亞與中國(guó)香港簽署《互相合作發(fā)展伊斯蘭資本市場(chǎng)及伊斯蘭集體投資計(jì)劃的聲明》，將中國(guó)香港作為伊斯蘭基金銷(xiāo)售平臺(tái)。2014年6月，馬來(lái)西亞第四大綜合金融服務(wù)集團(tuán)RHB宣布在中國(guó)香港推出首個(gè)符合回教教義的主動(dòng)式管理平衡基金，這是首個(gè)跨境銷(xiāo)售的伊斯蘭基金，借助中國(guó)香港伊斯蘭基金將有望進(jìn)一步向亞洲地區(qū)延伸。我國(guó)擁有約5000萬(wàn)伊斯蘭人口，伊斯蘭金融的發(fā)展?jié)摿Ω?，目前我?guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)上已出現(xiàn)伊斯蘭基金的身影，我國(guó)在今后可以考慮與馬來(lái)西亞合作引進(jìn)伊斯蘭證券投資基金，在恰當(dāng)時(shí)期發(fā)展本地伊斯蘭基金市場(chǎng)，徐甜（2011）認(rèn)為在我國(guó)銀監(jiān)會(huì)的推動(dòng)下，寧夏回族自治區(qū)有望在國(guó)內(nèi)率先試水伊斯蘭金融。

四、對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的啟示

通過(guò)對(duì)東南亞三國(guó)證券投資基金的發(fā)展現(xiàn)狀及經(jīng)驗(yàn)分析，可歸納提出對(duì)我國(guó)證券投資基金發(fā)展的幾點(diǎn)有益啟示：

（一）推進(jìn)基金產(chǎn)品創(chuàng)新

基金是金融市場(chǎng)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，基金業(yè)的發(fā)展壯大取決于資本市場(chǎng)的發(fā)展，包括投資標(biāo)的物的發(fā)展、投資者的教育、潛在市場(chǎng)的培育、市場(chǎng)制度的建設(shè)和法律法規(guī)體系的完善。在我國(guó)現(xiàn)階段，金融體制改革還有待進(jìn)一步深入、市場(chǎng)尚未成熟、投資者的投資意識(shí)不強(qiáng)，加之受投資環(huán)境和投資標(biāo)的物過(guò)少的限制，盡管我國(guó)基金產(chǎn)品種類(lèi)較多，但大部分基金產(chǎn)品存在同質(zhì)化傾向，并未真正起到基金實(shí)現(xiàn)多元化投資的作用。與我國(guó)相比，新加坡?lián)碛虚_(kāi)放的資本市場(chǎng)和發(fā)達(dá)的金融衍生工具，成為少數(shù)允許個(gè)人投資對(duì)沖基金的地區(qū)之一。我國(guó)為防范風(fēng)險(xiǎn)，金融衍生工具數(shù)量有限，一些杠桿較高的操作被嚴(yán)格禁止，資本市場(chǎng)也未完全開(kāi)放，這均阻礙了基金產(chǎn)品創(chuàng)新的進(jìn)程。因此，我國(guó)還需進(jìn)一步發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，加快市場(chǎng)開(kāi)放的步伐，加快金融產(chǎn)品改革創(chuàng)新，推進(jìn)基金產(chǎn)品的創(chuàng)新，提高投資者的投資意識(shí)，發(fā)揮基金投資分散風(fēng)險(xiǎn)及穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

（二）完善基金業(yè)評(píng)價(jià)體系

新加坡基金業(yè)在亞洲金融危機(jī)后曾面臨一個(gè)問(wèn)題――基金市場(chǎng)的投資回報(bào)缺乏可比性。由于新加坡的基金市場(chǎng)國(guó)際化程度較高，各國(guó)的基金管理公司會(huì)運(yùn)用各自慣例的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，使得整個(gè)市場(chǎng)缺乏統(tǒng)一、客觀的評(píng)價(jià)體系，這便給基金經(jīng)理人提供了機(jī)會(huì)，他們可以選擇最有利的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)提高自己的績(jī)效，誤導(dǎo)投資者。我國(guó)雖不似新加坡?lián)碛斜姸嗖煌瑖?guó)家的基金管理公司，但也缺乏統(tǒng)一權(quán)威的評(píng)價(jià)體系，各種基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)均有自己不同的評(píng)價(jià)方法，基金公司在評(píng)價(jià)和宣傳上也往往采用對(duì)自己最有利的方式。因此，我國(guó)可以考慮建立本國(guó)的獨(dú)立性基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)，借鑒國(guó)外機(jī)構(gòu)的評(píng)價(jià)方法，制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，確保公信力。此外，在評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇上，還應(yīng)綜合考慮各種因素，避免過(guò)分看重投資收益率，導(dǎo)致基金管理人為追求高回報(bào)而放棄招募說(shuō)明書(shū)所標(biāo)明的投資風(fēng)格的現(xiàn)象。最后，還應(yīng)加強(qiáng)具有公正性和權(quán)威性的法律、會(huì)計(jì)、審計(jì)等中介機(jī)構(gòu)的建設(shè)，最終形成完整有效的外部監(jiān)督和評(píng)價(jià)機(jī)制。

（三）創(chuàng)新?tīng)I(yíng)銷(xiāo)方式和渠道

我國(guó)基金公司在推出和銷(xiāo)售基金產(chǎn)品時(shí)，很大程度上不是以需定產(chǎn)，沒(méi)有考慮投資者的認(rèn)可程度，而是以產(chǎn)定需，下達(dá)一定的任務(wù)指標(biāo)，銷(xiāo)售者常推薦不適合的基金產(chǎn)品，投資者大多只能被動(dòng)或盲目購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。要拓寬基金的銷(xiāo)售渠道，就必須加強(qiáng)客戶(hù)的偏好研究，對(duì)基金客戶(hù)進(jìn)行的研究，需要從不同區(qū)域、不同年齡層次、不同收入、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好角度出發(fā)，瞄準(zhǔn)特定的群體推出適合的產(chǎn)品。在這一方面我國(guó)可以借鑒馬來(lái)西亞的伊斯蘭基金，推出針對(duì)市場(chǎng)需要的特色基金產(chǎn)品。

我國(guó)現(xiàn)階段基金銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)以銀行代銷(xiāo)、券商代銷(xiāo)、基金公司直銷(xiāo)為主體，這三方均建立了各自的營(yíng)銷(xiāo)體系和客戶(hù)網(wǎng)絡(luò)，其中商業(yè)銀行以其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國(guó)的優(yōu)勢(shì)在基金銷(xiāo)售份額中占絕大部分。為拓寬營(yíng)銷(xiāo)渠道，政府可以考慮將更多的機(jī)構(gòu)納入基金營(yíng)銷(xiāo)體系中，例如投資顧問(wèn)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、農(nóng)村信用合作社等，引入競(jìng)爭(zhēng);也可以借鑒新加坡經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專(zhuān)業(yè)的區(qū)域性基金銷(xiāo)售公司，構(gòu)建一體化基金網(wǎng)上交易平臺(tái)，以降低成本;同時(shí)培養(yǎng)基金銷(xiāo)售員和經(jīng)紀(jì)人，在經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)加大基金知識(shí)的普及，發(fā)掘潛在市場(chǎng)。

（四）改善稅收優(yōu)惠制度

東南亞三國(guó)均運(yùn)用了稅收優(yōu)惠政策吸引外資和發(fā)展基金業(yè)，我國(guó)也應(yīng)借鑒和完善本國(guó)的稅收優(yōu)惠政策，使我國(guó)稅收政策逐步與國(guó)際接軌。我國(guó)目前的證券投資基金稅收優(yōu)惠政策還過(guò)于籠統(tǒng)，主要集中在降低投資收益所得稅上，我國(guó)還應(yīng)該考慮制定更多優(yōu)惠政策以吸引機(jī)構(gòu)投資者和保護(hù)投資者權(quán)益，例如對(duì)基金凈收益分配不同比例使用不同的稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)基金管理公司多分紅，還可以對(duì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金給予更大的稅收優(yōu)惠，包括免收營(yíng)業(yè)稅、利息收入所得稅等，鼓勵(lì)養(yǎng)老金進(jìn)入基金投資領(lǐng)域。

注：

①根據(jù)2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY匯率折算。

②新加坡金融管理局《資產(chǎn)管理活動(dòng)調(diào)查報(bào)告》所公示的資產(chǎn)管理總值不僅包括證券投資基金資產(chǎn)管理總值，還包括私募股權(quán)基金、不動(dòng)產(chǎn)投資管理、房地產(chǎn)投資信托基金（REIT）所管理的資產(chǎn)總值。

③新加坡55歲以下成員中央公積金賬戶(hù)分為三個(gè)：普通賬戶(hù)、保健賬戶(hù)和特別賬戶(hù)，其中保健賬戶(hù)儲(chǔ)蓄主要用于醫(yī)療保健，不可進(jìn)行投資活動(dòng)。

④開(kāi)端銷(xiāo)售費(fèi)，國(guó)內(nèi)一般稱(chēng)為申購(gòu)費(fèi)，即購(gòu)買(mǎi)基金時(shí)的費(fèi)用。

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

（School of Economics and Commerce，South China University of Technology，Guangzhou Guangdong 510006）

篇(2)

關(guān)鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所謂私募基金，又稱(chēng)為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過(guò)非公開(kāi)方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷(xiāo)售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開(kāi)發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門(mén)也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶(hù)?！?/p>

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見(jiàn)于三種類(lèi)型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門(mén)檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。

二、私募基金應(yīng)該合法化

通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒(méi)有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開(kāi)放日，投資者只能在每月開(kāi)放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

（二）靈活性、針對(duì)性和專(zhuān)業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿(mǎn)足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。

（三）獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開(kāi)放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議

縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒(méi)有專(zhuān)門(mén)的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒(méi)有專(zhuān)門(mén)約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。

因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以?xún)?nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門(mén)備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。

（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書(shū)面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒(méi)有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門(mén)披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門(mén)披露，以便投資者與監(jiān)管部門(mén)及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_(kāi)宣傳

在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶(hù)時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開(kāi)媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_(kāi)宣傳使私募基金名正言順的成為“公開(kāi)，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見(jiàn)。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開(kāi)支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織

國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。

（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具

由于我國(guó)證券市場(chǎng)還處于發(fā)展的初級(jí)階段，做空機(jī)制、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場(chǎng)中金融產(chǎn)品單一，因此我國(guó)現(xiàn)有的私募基金實(shí)際上發(fā)揮的仍只是公募基金的部分功能。對(duì)此，筆者認(rèn)為我國(guó)應(yīng)盡快推出股指期貨等金融期貨產(chǎn)品，擴(kuò)大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應(yīng)充分利用國(guó)際市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)其他的市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以規(guī)避?chē)?guó)內(nèi)股市的風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

1、巴曙松.中國(guó)私募基金生存報(bào)告[J].大眾理財(cái),2007(5).

2、王凌燕.中國(guó)私募基金發(fā)展問(wèn)題研究[J].經(jīng)濟(jì)與管理,2007(3).

篇(3)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)托管 會(huì)計(jì)假設(shè) 挑戰(zhàn) 闡釋

一、會(huì)計(jì)與資產(chǎn)托管的關(guān)系辨析

（ 一 ）會(huì)計(jì)是資產(chǎn)托管的主體服務(wù)內(nèi)容會(huì)計(jì)部門(mén)是托管行或托管部必配部門(mén)之一。紐約梅隆銀行甚至為給客戶(hù)提供會(huì)計(jì)服務(wù)而專(zhuān)門(mén)成立培訓(xùn)客戶(hù)的客戶(hù)服務(wù)小組，以幫助客戶(hù)實(shí)現(xiàn)其會(huì)計(jì)目標(biāo)。會(huì)計(jì)部門(mén)的人員配置也占據(jù)托管行或托管部門(mén)整體人員的相當(dāng)比例。尤其是對(duì)于托管業(yè)務(wù)發(fā)展初期的我國(guó)來(lái)說(shuō)，這一現(xiàn)象更為明顯。國(guó)內(nèi)各托管行在設(shè)立托管部門(mén)時(shí)，均設(shè)置了專(zhuān)門(mén)從事會(huì)計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)部門(mén)（處室或服務(wù)團(tuán)隊(duì)），而且會(huì)計(jì)部門(mén)的人員配置往往占整個(gè)托管部門(mén)人員比例的1/3以上。會(huì)計(jì)系統(tǒng)是各行托管系統(tǒng)的主體內(nèi)容。托管的核心競(jìng)爭(zhēng)力體現(xiàn)在托管技術(shù)尤其是技術(shù)系統(tǒng)的先進(jìn)程度。國(guó)外托管行每年投入托管系統(tǒng)的費(fèi)用驚人。其中主要的投資就是會(huì)計(jì)系統(tǒng)的更新升級(jí)，如紐約銀行的托管業(yè)務(wù)系統(tǒng)，經(jīng)過(guò)多年的開(kāi)發(fā)與升級(jí)，可以為客戶(hù)提供實(shí)時(shí)更新的會(huì)計(jì)信息、多幣種會(huì)計(jì)服務(wù)、通過(guò)高度自動(dòng)化的生產(chǎn)流程提供每口的資產(chǎn)凈值。國(guó)內(nèi)各托管行也不斷對(duì)其會(huì)計(jì)系統(tǒng)進(jìn)行升級(jí)。國(guó)內(nèi)最大托管行中國(guó)工商銀行在成立不到十年的過(guò)程中，已經(jīng)對(duì)其托管會(huì)計(jì)系統(tǒng)進(jìn)行了四次換代升級(jí)，目前該行最新的托管會(huì)計(jì)系統(tǒng)可以在短短幾分鐘內(nèi)完成全天所有會(huì)計(jì)憑證的自動(dòng)生成，并每日自動(dòng)出具基金資產(chǎn)凈值，已經(jīng)有較為明顯的領(lǐng)先水平。

（ 二 ）會(huì)計(jì)責(zé)任是資產(chǎn)托管人的主要職責(zé) 從我國(guó)現(xiàn)有法律法規(guī)規(guī)定看，一般并沒(méi)有直接規(guī)定托管人要承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任。而且，在基金的基金合同、托管防議中一般也約定“基金管理人為本基金的基金會(huì)計(jì)責(zé)任方”、“就與本基金有關(guān)的會(huì)計(jì)問(wèn)題，如經(jīng)相關(guān)各方在平等基礎(chǔ)上充分討論后，仍無(wú)法達(dá)成一致的意見(jiàn)，按照基金管理人對(duì)基金資產(chǎn)凈值的計(jì)算結(jié)果對(duì)外予以公布”，但本文認(rèn)為，這并不代表托管人就可以不承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任，相反，基于以下方面考慮，托管人實(shí)際上共同、甚至主要承擔(dān)了會(huì)計(jì)責(zé)任: （1）會(huì)計(jì)責(zé)任的體現(xiàn)形式多樣。會(huì)計(jì)責(zé)任體現(xiàn)在很多方面，包括由誰(shuí)承擔(dān)主會(huì)計(jì)責(zé)任、是否要為會(huì)計(jì)報(bào)告或披露負(fù)責(zé)、是否要對(duì)會(huì)計(jì)錯(cuò)誤等承擔(dān)賠償責(zé)任等方面。從這些實(shí)質(zhì)責(zé)任看，托管人承擔(dān)了會(huì)計(jì)責(zé)任。如《基金法》規(guī)定基金托管人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)中包括“對(duì)基金財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告、中期和年度基金報(bào)告出具意見(jiàn)”、“復(fù)核、審查基金管理人計(jì)算的基金資產(chǎn)凈值和基金份額中購(gòu)、贖回價(jià)格”等，為了履行這些職責(zé)，托管人必須在口末、月末、季末、年末所有報(bào)告時(shí)點(diǎn)上對(duì)基金管理人的會(huì)計(jì)核算結(jié)果進(jìn)行復(fù)核確認(rèn)，而從托管實(shí)踐看，該復(fù)核確認(rèn)的主要形式就是進(jìn)行與基金管理人同樣的會(huì)計(jì)核算，以保證準(zhǔn)確無(wú)誤的復(fù)核確認(rèn)工作。這些會(huì)計(jì)結(jié)果均必須經(jīng)過(guò)托管人復(fù)核無(wú)誤并蓋章確認(rèn)或出具專(zhuān)門(mén)的確認(rèn)報(bào)告后才能對(duì)外公告與披露。因此從會(huì)計(jì)信息的出口環(huán)節(jié)也即報(bào)告環(huán)節(jié)看，托管人承擔(dān)了最后確認(rèn)人的角色，豈能認(rèn)為托管人沒(méi)有承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任。（2）非基金類(lèi)資產(chǎn)托管尤其呼吁托管人承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任。在企業(yè)年金、保險(xiǎn)資產(chǎn)、私募基金等委托類(lèi)資產(chǎn)中，出于對(duì)托管人的信任，委托人已經(jīng)表達(dá)了希望將“托管人承擔(dān)主會(huì)計(jì)責(zé)任”寫(xiě)入托管防議等法律文件的要求。另外，對(duì)于合格境外機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，體現(xiàn)更為明顯。自2006年9月1日起開(kāi)始實(shí)施的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》中即規(guī)定托管人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)中包括“每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后3個(gè)月內(nèi)，編制關(guān)于合格投資者上一年度境內(nèi)證券投資情況的年度財(cái)務(wù)報(bào)告，并報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家外匯局”，通過(guò)將編制年度報(bào)告職責(zé)賦予托管人的直接規(guī)定，對(duì)托管人承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任給予了法規(guī)規(guī)范。另外，考慮到會(huì)計(jì)外包有望成為資產(chǎn)托管行業(yè)的下一項(xiàng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，可以預(yù)計(jì)，托管人承擔(dān)會(huì)計(jì)責(zé)任的情形將會(huì)越來(lái)越多。

二、資產(chǎn)托管對(duì)會(huì)計(jì)假設(shè)的挑戰(zhàn)與闡釋

（ 一 ）會(huì)計(jì)主體 會(huì)計(jì)主體亦稱(chēng)會(huì)計(jì)實(shí)體，是會(huì)計(jì)為其服務(wù)的特定單位，通常為真實(shí)存在的單位或組織。一般認(rèn)為，會(huì)計(jì)主體假設(shè)是界定會(huì)計(jì)空間或者會(huì)計(jì)邊界的需要，也是明確會(huì)計(jì)所服務(wù)的對(duì)象，是會(huì)計(jì)假設(shè)的基石。但隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，知識(shí)經(jīng)濟(jì)與網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的匯合促成了企業(yè)結(jié)構(gòu)的空前變化，產(chǎn)生了大量的所謂“虛擬企業(yè)”（Virtual firms）或者所謂主體串（Olusters of entities） （Wallman 1996，轉(zhuǎn)引自葛家澎，2005），對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)主體假設(shè)提出了新的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)對(duì)這一主體變遷提出了闡釋和挑戰(zhàn)，資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)的主體是典型意義上的“一系列契約的集合”，一般包括證券投資基金、企業(yè)年金基金、保險(xiǎn)資金、社?；?、QF工工、QD工工、私募基金、對(duì)沖基金等。這些主體通常沒(méi)有具體的實(shí)體形式或者有形形式，尤其是我國(guó)目前囿于法律限制，托管資產(chǎn)基本上均采取契約形式存在，如我國(guó)目前證券投資基金均為契約型基金。托管資產(chǎn)只要正式進(jìn)入托管流程，在法律地位和實(shí)際運(yùn)作中，就將保持獨(dú)立性。托管資產(chǎn)（表現(xiàn)為資金或者各種證券）與各契約方的資產(chǎn)在形式上和實(shí)質(zhì)上都必須保持隔離。包括與委托人的資產(chǎn)、與資產(chǎn)管理人的資產(chǎn)、與托管人自身的資產(chǎn)等都要隔離。而且，各個(gè)托管資產(chǎn)之間也要保持獨(dú)立。但另一方面，這類(lèi)獨(dú)立運(yùn)行的主體沒(méi)有實(shí)體形式，沒(méi)有通常的所謂企業(yè)的辦公場(chǎng)地、注冊(cè)地址等概念，它們只是以證券資產(chǎn)、資金等形式存在的契約或者賬戶(hù)的集合而已。但為了達(dá)到法律要求，它們又必須是不折不扣的“會(huì)計(jì)主體”。可見(jiàn)，對(duì)于托管資產(chǎn)，其會(huì)計(jì)主體脫離了傳統(tǒng)的實(shí)體主體概念，一定意義上屬于典型的“虛擬企業(yè)”（Virtual firms）或者主體串（Clusters of entities） 。資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量、報(bào)告的主體都是托管資產(chǎn)，與各契約方自身的資產(chǎn)不是一個(gè)主體。

（ 二 ）持續(xù)經(jīng)營(yíng) 持續(xù)經(jīng)營(yíng)是指在正常情況下，主體將按照既定的經(jīng)營(yíng)方針、目標(biāo)、形式，無(wú)限期地經(jīng)營(yíng)下去，即在可預(yù)見(jiàn)的將來(lái)，會(huì)計(jì)主體不會(huì)停業(yè)或者破產(chǎn)清算（蓋地，2003）。當(dāng)下，資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)對(duì)這一假設(shè)提出了兩方面的挑戰(zhàn):首先，資產(chǎn)托管的會(huì)計(jì)主體由于一般只是以契約形式存在，因此，其存續(xù)期就是一個(gè)相對(duì)不確定的概念，持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)是否繼續(xù)適用值得考慮。比如典型的托管資產(chǎn)一一開(kāi)放式證券投資基金，從法律上來(lái)講，投資者可以根據(jù)需要每個(gè)交易日對(duì)基金進(jìn)行中購(gòu)或者贖回，這樣其規(guī)模將會(huì)每天變動(dòng)（ 如果是企業(yè)的話(huà)，相當(dāng)于其注冊(cè)資本每天在變動(dòng) ），嚴(yán)格意義上今天的這只基金和昨天的基金已經(jīng)不是一只了，或者用邊際的概念精確一點(diǎn)說(shuō)，開(kāi)放式證券投資基金的存續(xù)期只有一天。這樣的主體難道能說(shuō)遵守持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)?另外，更能說(shuō)明問(wèn)題的是，如果連續(xù)發(fā)生巨額贖回。），可能導(dǎo)致基金在短期內(nèi)不能滿(mǎn)足基金成立的條件，而不得不宣布關(guān)閉，而在之前基金不會(huì)提前改變持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)。另一個(gè)例子是，2006年、2007年由于證券市場(chǎng)的火爆，不少基金采取了拆分、大比例分紅等形式變相進(jìn)行集中營(yíng)銷(xiāo)，導(dǎo)致基金規(guī)模在短短幾天內(nèi)（經(jīng)常是一天內(nèi)）迅速膨脹數(shù)倍，這樣，與拆分之前的小基金相比，事實(shí)上已經(jīng)成為了一個(gè)新的規(guī)模龐大的基金，其投資策略、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等都與之前發(fā)生了巨大的變化，然而這仍然沒(méi)有改變?cè)瓉?lái)基金的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)（ 同樣也沒(méi)有改變其原有會(huì)計(jì)主體假設(shè) ），這是不盡合理的。其次，對(duì)于某些固定存續(xù)期的資產(chǎn)托管產(chǎn)品則是另一個(gè)方向的問(wèn)題。封閉式基金一般有固定的存續(xù)期，到期后可能轉(zhuǎn)為開(kāi)放式（持有人同意、法律允許），但也可能將被關(guān)閉或者合并。那么這種固定期限的托管資產(chǎn)是否適用于持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)也值得思考。還有銀行類(lèi)QD工工、集合理財(cái)產(chǎn)品等存續(xù)期更短。

（ 三 ）會(huì)計(jì)分期 在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè)下，主體經(jīng)營(yíng)成果等，只能在運(yùn)營(yíng)結(jié)束、清算后才能比較精確的計(jì)算出來(lái)，這顯然是不能滿(mǎn)足投資者對(duì)信息的及時(shí)性等要求的。于是產(chǎn)生了會(huì)計(jì)分期假設(shè)。它是指會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量與報(bào)告的是每一個(gè)經(jīng)營(yíng)周期的活動(dòng)，而不是在其生存期內(nèi)發(fā)生的全部經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。對(duì)于托管資產(chǎn)來(lái)講，會(huì)計(jì)分期已不僅僅是一種假設(shè)，而成為一種必須的要求。正如前面所提到的，契約的存續(xù)期是不確定的，如對(duì)于開(kāi)放式基金，其基金份額通常每天都在變動(dòng)，基本上每天都有新的投資者進(jìn)入、有舊的投資者退出。而投資者進(jìn)入和退出（ 即基金的中購(gòu)、贖回 ）的價(jià)格依據(jù)就是最新的基金資產(chǎn)凈值。這樣，為了實(shí)現(xiàn)這一目的，基金需要每天計(jì)算基金資產(chǎn)凈值，每天計(jì)算損益等經(jīng)營(yíng)情況。更精確意義上的是貨幣市場(chǎng)基金，由于采用“每天凈值歸一”制度，即使沒(méi)有投資者中購(gòu)、贖回，基金每天也要將當(dāng)天所實(shí)現(xiàn)的所有收益進(jìn)行計(jì)算、分配。更是將會(huì)計(jì)分期的概念精確到了每一天（ 每個(gè)自然日 ） 另外，與會(huì)計(jì)分期相聯(lián)系的會(huì)計(jì)年度也受到了資產(chǎn)托管的挑戰(zhàn)。目前，按照《會(huì)計(jì)法》規(guī)定，托管資產(chǎn)的會(huì)計(jì)年度為1月1日起至12月31日止。但由于托管資產(chǎn)的特殊性，統(tǒng)一以公歷年度為會(huì)計(jì)年度的做法存在不少弊端，以最典型的證券投資基金為例，目前會(huì)計(jì)年度政策也存在以下弊端:第一，不利于基金審計(jì)質(zhì)量的提高。現(xiàn)行政策規(guī)定，證券投資基金的年度報(bào)告必須在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后九十日內(nèi)編制完成并對(duì)外公告，因此會(huì)計(jì)師事務(wù)所承擔(dān)的審計(jì)等相關(guān)業(yè)務(wù)過(guò)分集中，其間又包含元旦、春節(jié)等節(jié)假日，不僅給審計(jì)人員帶來(lái)巨大的工作壓力，也難免影響到基金審計(jì)工作的整體質(zhì)量、不利于資源配置效率的提高;第二，不利于基金會(huì)計(jì)信息的有效利用。現(xiàn)行基金會(huì)計(jì)年度規(guī)范使得基金的年度報(bào)告只能選擇在幾乎相同的時(shí)間向社會(huì)集中公布，這無(wú)疑給投資者、監(jiān)管部門(mén)以及中介機(jī)構(gòu)等各方造成了年初的年報(bào)“高壓”。特別是每年的4月，年報(bào)高峰期還沒(méi)有結(jié)束，季報(bào)又接踵而來(lái)。對(duì)于投資者和相關(guān)各方來(lái)講，對(duì)如此大量的信息同時(shí)加以分析利用的難度大大增加，因此難免錯(cuò)過(guò)好的投資機(jī)會(huì)、增加投資的機(jī)會(huì)成本；第三，也是最主要的一點(diǎn)，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。雖然證券投資基金的投資行為面臨嚴(yán)格監(jiān)管，但是每個(gè)會(huì)計(jì)年度的基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)比，不得不促使基金管理人年終之時(shí)進(jìn)行頻繁的交易以期提高基金的業(yè)績(jī)，從而出現(xiàn)了證券市場(chǎng)的“年末效應(yīng)”。隨著證券投資基金的不斷壯大，這種“年末效應(yīng)”也會(huì)日益增強(qiáng)，從而對(duì)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成不利影響。另外，基金會(huì)計(jì)年度過(guò)于集中，在基金分紅頻率較一致的情況下，因基金集中分紅也有可能造成影響證券市場(chǎng)價(jià)格的情形?；鹨话阋?guī)定以年收益的一定比例實(shí)現(xiàn)收益分配，如根據(jù)《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》規(guī)定，封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，且其分配比例不得低于基金年度已實(shí)現(xiàn)收益的90%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年341只基金期末可供分配利潤(rùn)7243. 3億元。這樣，集中分紅所造成的變現(xiàn)壓力將會(huì)對(duì)有關(guān)股票價(jià)格形成一定影響?；鸬韧泄苄袠I(yè)的特殊性主要在于，《基金法》通過(guò)法律形式確定了在基金治理結(jié)構(gòu)中存在基金管理人、基金托管人的共同受托結(jié)構(gòu)，其所有會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)（包括年報(bào)等所有定期報(bào)告、臨時(shí)報(bào)告、以及每天的基金資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)）都經(jīng)過(guò)了基金管理人、基金托管人的同步計(jì)算、相互核對(duì)，因此基金可以在審計(jì)之前向社會(huì)公眾公開(kāi)提供會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)。如開(kāi)放式基金每天公布的基金資產(chǎn)單位凈值等數(shù)據(jù)就是在基金管理人和基金托管人核對(duì)一致以后、向社會(huì)公布的，并不需要經(jīng)過(guò)審計(jì)。另外，基金并不是財(cái)政預(yù)算主體，無(wú)需與財(cái)政年度保持一致。作為會(huì)計(jì)主體和稅務(wù)主體，基金除了證券交易涉及到的印花稅之外，目前并不需要繳納所得稅、營(yíng)業(yè)稅等稅種，因此，也無(wú)需與稅務(wù)年度保持一致。基金等托管行業(yè)的以上特殊性，為其突破單一的以公歷年度為會(huì)計(jì)年度的做法提供了可能性。針對(duì)以上單一規(guī)定以公歷年度劃分基金會(huì)計(jì)年度的弊端、結(jié)合會(huì)計(jì)年度國(guó)際慣例以及基金行業(yè)的特殊性，我們提出兩種基金會(huì)計(jì)年度改革的初步方案:方案一，允許基金在1月1日、4月1日、7月1日以及10月1日之間選擇一種作為基金會(huì)計(jì)年度的起始日;方案二，以基金成立日為該基金會(huì)計(jì)年度的起始日。這兩種方案的本質(zhì)基本一致，都在于變統(tǒng)一的基金會(huì)計(jì)年度為可選擇、分散化的會(huì)計(jì)年度。

三、資產(chǎn)托管的貨幣計(jì)量

（ 一 ）記賬本位幣的選擇問(wèn)題CAS19第二章專(zhuān)門(mén)明確了記賬本位幣的確定問(wèn)題。但結(jié)合QDII，可以發(fā)現(xiàn)其存在范圍界定過(guò)窄等問(wèn)題。CAS19第二章所規(guī)定的記賬本位幣實(shí)質(zhì)上與FASB第52號(hào)準(zhǔn)則（FAS52）和工ASC第21號(hào)準(zhǔn)則（IAS21）中所共同采納的“功能貨幣”（Functional currercy）概念相同，即功能貨幣（記賬本位幣）是“主體從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的主要經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的貨幣”。但在對(duì)功能貨幣的具體選擇上，IASB和FASB都針對(duì)國(guó)外經(jīng)營(yíng)的不同分類(lèi)，對(duì)功能貨幣的選擇進(jìn)行了相應(yīng)規(guī)范。主要包括將國(guó)外經(jīng)營(yíng)區(qū)分為“構(gòu)成報(bào)告企業(yè)經(jīng)營(yíng)整體組成部分的國(guó)外經(jīng)營(yíng)”（簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)外經(jīng)營(yíng)”）和“國(guó)外實(shí)體”兩種。對(duì)于“國(guó)外經(jīng)營(yíng)”，視為母公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體在境外經(jīng)營(yíng)的延伸，因此采用與母公司一致的幣種作為記賬本位幣;對(duì)于“國(guó)外實(shí)體”，由于該實(shí)體主要在投資地（或經(jīng)營(yíng)地）當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)運(yùn)作，且受母公司經(jīng)營(yíng)實(shí)體影響較小，采用當(dāng)?shù)貛欧N作為記賬本位幣。而CAS19主要規(guī)定了“境外經(jīng)營(yíng)”的記賬本位幣確定，沒(méi)有關(guān)于區(qū)分“境外實(shí)體”及相應(yīng)記賬本位幣的表述。具體到QDII這種特殊但又可能是普遍的主體（中國(guó)的外匯儲(chǔ)備或外匯資產(chǎn)通過(guò)QDII形式投資海外市場(chǎng)，很快將成為一種常態(tài)，前面提到的5類(lèi)QDII也已成為事實(shí)），其發(fā)起人或委托人在目前看來(lái)至少包括全國(guó)社保基金理事會(huì)、保險(xiǎn)公司、基金公司、信托公司、證券公司等，其一旦在境內(nèi)募集成功（或者直接運(yùn)用自有外匯資金）并投資于境外市場(chǎng)后，不論采取委托投資目的地當(dāng)?shù)氐膶?zhuān)業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)作，還是境內(nèi)公司直接投資運(yùn)作，QDII資產(chǎn)本身都是一個(gè)獨(dú)立運(yùn)轉(zhuǎn)的主體。該主體的運(yùn)作與境內(nèi)委托人或管理人等自身資產(chǎn)無(wú)關(guān)，即具有相當(dāng)?shù)莫?dú)立性。況且，還有以投資目的地當(dāng)?shù)刎泿胚M(jìn)行交易、結(jié)算等現(xiàn)實(shí)因素的存在，按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相關(guān)精神，QDII在性質(zhì)上應(yīng)該是一種典型的“境外實(shí)體”。而恰恰CAS19沒(méi)有對(duì)“境外實(shí)體”進(jìn)行記賬本位幣選擇等相應(yīng)問(wèn)題進(jìn)行明確。為此筆者建議，應(yīng)允許QDII類(lèi)主體在記賬本位幣選擇上，依據(jù)“境外實(shí)體”的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)進(jìn)行相應(yīng)選擇，而不要僅限于相應(yīng)的形式規(guī)范。一般而言，QDII應(yīng)選擇投資目的地當(dāng)?shù)貛欧N作為記賬本位幣。另外，在實(shí)務(wù)中，還有一個(gè)技術(shù)性的問(wèn)題需要選擇。即如果一個(gè)QDII可以同時(shí)投資于幾個(gè)海外市場(chǎng)時(shí)，如何選擇記賬本位幣的問(wèn)題。建議可以選擇投資比例最高的市場(chǎng)幣種作為記賬本位幣。

（ 二 ）外幣交易會(huì)計(jì)處理辦法 CAS19第三章對(duì)外幣交易的會(huì)計(jì)處理進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)規(guī)范。其中第十條規(guī)定，外幣交易應(yīng)當(dāng)在初始確認(rèn)時(shí)，采用交易發(fā)生口的即期匯率將外幣金額折算為記賬本位幣金額;也可以采用按照系統(tǒng)合理的方法確定的、與交易發(fā)生口即期匯率近似的匯率折算。這實(shí)際上是允許會(huì)計(jì)主體既可以采用成本法（交易發(fā)生口的即期匯率）也可以采用標(biāo)準(zhǔn)匯率法（按照系統(tǒng)合理的方法確定的、與交易發(fā)生口即期匯率近似的匯率）對(duì)外幣交易進(jìn)行會(huì)計(jì)處理。對(duì)于QDII而言，會(huì)計(jì)處理方法的選擇是建立在記賬本位幣的選擇基礎(chǔ)上的。如果如前建議，選用投資目的地當(dāng)?shù)貛欧N作為記賬本位幣，此時(shí)的外幣交易就指QDII發(fā)生記賬本位幣之外幣種的交易，如境內(nèi)資金的新增匯入、其他非記賬本位幣市場(chǎng)發(fā)生交易。鑒于QDII較嚴(yán)格、及時(shí)的的信息披露及客戶(hù)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，建議應(yīng)采用成本法即交易發(fā)生口的即期匯率進(jìn)行折算。

（ 三 ）公允價(jià)值計(jì)量的非貨幣性項(xiàng)目 CAS19第三章第十一條規(guī)定了資產(chǎn)負(fù)債表口，會(huì)計(jì)主體對(duì)外幣貨幣性項(xiàng)目與非貨幣性項(xiàng)目的處理辦法。但對(duì)于非貨幣性項(xiàng)目，只規(guī)定了以歷史成本計(jì)量的外幣非貨幣性項(xiàng)目處理，而未規(guī)范其他計(jì)量屬性外幣非貨幣性項(xiàng)目處理。對(duì)于QDII等主體而言，投資對(duì)象主要集中于證券類(lèi)等金融資產(chǎn)，按照相應(yīng)具體準(zhǔn)則規(guī)定，通用的計(jì)量屬性是公允價(jià)值。為此建議，以公允價(jià)值計(jì)量的外幣非貨幣性項(xiàng)目，應(yīng)采用確定公允價(jià)值當(dāng)口的即期匯率折算。

（ 四 ）外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算 CAS19第四章第十二條對(duì)境外經(jīng)營(yíng)的財(cái)務(wù)報(bào)表折算做出了規(guī)定。綜觀其對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益、收入、費(fèi)用、外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算差額等處理，可以將其歸入外幣報(bào)表折算的“現(xiàn)行匯率法”理論框架中。這樣就產(chǎn)生一個(gè)理論“悖論”，在CAS19關(guān)于記賬本位幣等選擇上，實(shí)質(zhì)上采取的是“境外經(jīng)營(yíng)”的理論主張，按照國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等相應(yīng)精神，“境外經(jīng)營(yíng)”選用與母公司一致的幣種（人民幣）作為記賬本位幣，在進(jìn)行外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算時(shí)，應(yīng)該適用“時(shí)態(tài)法”而非“現(xiàn)行匯率法”。即使在采用歷史成本計(jì)量屬性時(shí)，“時(shí)態(tài)法”與“現(xiàn)行匯率法”相差無(wú)幾，但對(duì)于外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算差額還是有性質(zhì)上的區(qū)別的（權(quán)益與損益）。鑒于以上分析，建議合適的時(shí)機(jī)在準(zhǔn)則或指南中對(duì)于“境外實(shí)體”這種情形予以明確，以消除上述悖論。對(duì)于QDII而言，客觀看可以直接適用CAS19中的外幣財(cái)務(wù)報(bào)表折算規(guī)定，但其理論基礎(chǔ)是建立在“境外實(shí)體”上的。

四、結(jié)論

資產(chǎn)托管無(wú)論在國(guó)際上還是在國(guó)內(nèi)都已經(jīng)成為一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)。托管資產(chǎn)在會(huì)計(jì)基本理論方面即遵循普遍會(huì)計(jì)理論，同時(shí)在某些主要方面更渠鮮明的特色。同時(shí)，由于托管環(huán)節(jié)眾多，而會(huì)計(jì)是其各個(gè)環(huán)節(jié)運(yùn)行的基礎(chǔ)，因此，有必要構(gòu)建資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)、專(zhuān)門(mén)研究資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)運(yùn)行的規(guī)律，而首當(dāng)其沖的是研究其會(huì)計(jì)假設(shè)。當(dāng)然，本文以資產(chǎn)托管為載體對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)概念框架進(jìn)行的探索有可能囿于對(duì)象的特定性而帶來(lái)研究結(jié)論適用性方面的局限。以橫向視角和縱向視角研究資產(chǎn)托管會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)盡管涉及的研究范圍盡可能考慮了目前國(guó)內(nèi)及國(guó)際范圍內(nèi)的資產(chǎn)托管實(shí)務(wù)，但畢竟限于全球資產(chǎn)托管經(jīng)驗(yàn)的欠缺，對(duì)于部分境外資產(chǎn)托管的理解程度不足。在對(duì)資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)進(jìn)行成本收益分析的假設(shè)及推論中，可能因?yàn)榫唧w參數(shù)的不同，研究結(jié)論對(duì)不同規(guī)模的托管人，尤其是規(guī)模較小的托管人可能參考意義不足，這些都有待進(jìn)一步研究。

參考文獻(xiàn)：

［1］加里?約翰?普雷維茨、巴巴拉?達(dá)比斯?莫里諾著，杜興強(qiáng)等譯：《美國(guó)會(huì)計(jì)史――會(huì)計(jì)的文化意義》，中國(guó)人民大學(xué)出版社2006年版。

［2］伍中信：《產(chǎn)權(quán)與會(huì)計(jì)》，立信會(huì)計(jì)出版社2009年版。

篇(4)

一、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性

（一）房地產(chǎn)投資信托基金的概念

房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡(jiǎn)稱(chēng)REITs）是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金， 由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。 從本質(zhì)上，它是一種投資基金，它通過(guò)組合投資和專(zhuān)家理財(cái)實(shí)現(xiàn)了大眾化投資， 滿(mǎn)足中小投資者將小額投資轉(zhuǎn)化為大額投資的需求。 同時(shí)， 它又類(lèi)似于一個(gè)產(chǎn)業(yè)公司，通過(guò)對(duì)現(xiàn)存房地產(chǎn)的收購(gòu)持有和經(jīng)營(yíng)獲利，在不改變產(chǎn)權(quán)前提下提高了房地產(chǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力，因此它是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金。

（二）REITs 可以拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道

國(guó)務(wù)院出臺(tái)了一系列房地產(chǎn)宏觀調(diào)控措施， 長(zhǎng)期依賴(lài)銀行貸款的房地產(chǎn)業(yè)受到很大的融資壓力。 由于缺少其他融資渠道，房地產(chǎn)資金鏈條日益緊張，正常的投資項(xiàng)目無(wú)法保證后續(xù)資金需要。 而 REITs 給房地產(chǎn)業(yè)提供了一個(gè)全新的融資途徑，增加了可供運(yùn)作資金的新來(lái)源，可以間接地將房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化， 為房地產(chǎn)開(kāi)辟了一條全新而穩(wěn)定的融資通道， 并且可以降低房地產(chǎn)公司的整體融資成本，節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用，在不提高公司資產(chǎn)負(fù)債率的情況下優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，有利于公司的可持續(xù)發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年 6 月末， 海南省房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源中，國(guó)內(nèi)貸款占 13%，企業(yè)自籌資金占 16%，其它資金占71%，其中購(gòu)房者的定金及預(yù)付款占資金來(lái)源的61%。 從圖 1 走勢(shì)可以看出， 當(dāng)年 1、2 月受?chē)?guó)務(wù)院批準(zhǔn)海南國(guó)際旅游島建設(shè)的影響， 海南省房地產(chǎn)定金及預(yù)付款所占比例迅速上升；而3 月以后，隨著房?jī)r(jià)的高漲，房地產(chǎn)資金漸趨理性，定金及預(yù)付款所占比例逐漸回落，同時(shí)國(guó)內(nèi)貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。這種定金及預(yù)付款占比的不穩(wěn)定性，使得房地產(chǎn)市場(chǎng)不穩(wěn)定，市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大，大量的金融風(fēng)險(xiǎn)將積聚于商業(yè)銀行。 因此，引入房地產(chǎn)投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，平抑資金和市場(chǎng)的大起大落，促進(jìn)海南房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

（三）REITs 可以擴(kuò)大投資者的投資渠道，防范和分散投資風(fēng)險(xiǎn)

改革開(kāi)放以來(lái)，海南省居民的儲(chǔ)蓄存款增長(zhǎng)迅猛,尋找資金出路的意愿強(qiáng)烈。 雖然我國(guó)股市已經(jīng)運(yùn)行二十余年，但其投資的風(fēng)險(xiǎn)較大；國(guó)債市場(chǎng)近年也有所發(fā)展，但目前市場(chǎng)利率一直處于較低水平； 個(gè)人投資者非常需要更低風(fēng)險(xiǎn)更高收益的投資渠道[2]。 由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金需求量大，一般個(gè)人投資者根本無(wú)力問(wèn)津，而 REITs 的引入正好可以擴(kuò)大投資者的投資渠道， 讓眾多的中小投資者有機(jī)會(huì)投資房地產(chǎn)行業(yè)， 使投資者無(wú)須直接擁有房地產(chǎn)就能分享到房地產(chǎn)投資利潤(rùn)，也促使居民儲(chǔ)蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預(yù)期回報(bào)率。 另外，房地產(chǎn)投資信托基金是委托專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)或人員進(jìn)行集中管理， 根據(jù)各地行情和各個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)[3]。

（四）REITs 可以滿(mǎn)足商業(yè)房地產(chǎn)需求

海南省房地產(chǎn)業(yè)經(jīng)過(guò)近20 年的探索發(fā)展，已經(jīng)逐漸走向成熟，特別是在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域，建省后國(guó)內(nèi)及國(guó)際大企業(yè)大集團(tuán)紛紛進(jìn)入，拓寬了商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，但因商業(yè)地產(chǎn)投入大，資金占用時(shí)間長(zhǎng)回收變數(shù)大，使銀行對(duì)其一直持以謹(jǐn)慎保守態(tài)度。 造成開(kāi)發(fā)商由于資金壓力， 往往采用類(lèi)似于住宅開(kāi)發(fā)的方法， 在項(xiàng)目建筑完工后就開(kāi)始分割出售， 這就導(dǎo)致了海南的商業(yè)地產(chǎn)只重視新建房的銷(xiāo)售，而忽視存量市場(chǎng)的經(jīng)營(yíng)，這恰好給 REITs 提供了更多的持成熟物業(yè)入市的機(jī)會(huì)。 長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)， 海南商業(yè)地產(chǎn)前景極佳，隨著國(guó)際旅游島建設(shè)和城市化進(jìn)程加快，大型購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓、酒店越來(lái)越多，商業(yè)地產(chǎn)的升值潛力巨大。 RE1TS 可以從股權(quán)的結(jié)構(gòu)、客戶(hù)的選擇、物業(yè)運(yùn)營(yíng)、品牌的建立、經(jīng)營(yíng)空間等諸多方面考慮，進(jìn)行商業(yè)房產(chǎn)的運(yùn)作經(jīng)營(yíng)，提高物業(yè)效率，獲取高額利潤(rùn)[4]。此外，REITs因持有物業(yè)的時(shí)間較長(zhǎng)， 能夠長(zhǎng)期有效地抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的投機(jī)行為。

（五）國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)內(nèi)案例為海南發(fā)展

REITs 提供了重要參考

1．REITs 在境外和我國(guó)香港地區(qū)的發(fā)展情況

REITs 作為投資信托制度在房地產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用 ，自1960 年美國(guó)推出第一只 REITs 產(chǎn)品至今，全球房地產(chǎn)投資信托基金得到很大發(fā)展。 全球已有 22 個(gè)國(guó)家推出REITs 產(chǎn)品， 并有 4 個(gè)國(guó)家正在進(jìn)行有關(guān) REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值僅為 70 億元，2002 年以后增長(zhǎng)尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超過(guò)6050 億美元[5]。美國(guó)是全球發(fā)展REITs 最早，也是最成熟的市場(chǎng)，至 2005 年底美國(guó)已經(jīng)有將近 200 支上市的房地產(chǎn)投資基金，市值總額高達(dá) 3216 億美元，約占美國(guó)紐約證券市場(chǎng)市值的4% ， 管理的商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)超過(guò)4000 億美元。 在美國(guó) 80%以上的商業(yè)地產(chǎn)投資資金來(lái)自于REITs， 是商業(yè)地產(chǎn)投資的主要形式。 其次是澳大利亞， 自 20 世紀(jì) 70 年代澳洲引入第一支房地產(chǎn)投資信托基金以來(lái)， 目前澳洲房地產(chǎn)投資信托基金的規(guī)模已經(jīng)占到當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)總值的10％。亞洲國(guó)家（地區(qū)）中最早出臺(tái)關(guān)于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是繼新加坡之后第二個(gè)推出REITs 的亞洲國(guó)家 ；2005 年 6 月 ，中國(guó)香港地區(qū)證監(jiān)會(huì)正式了 《房地產(chǎn)信托投資基金守則》修訂的相關(guān)總結(jié)，撤銷(xiāo)了香港房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)投資海外房地產(chǎn)的限制 ，從而促進(jìn)了香港 REITs的迅速發(fā)展。而中國(guó)內(nèi)地明確的法律法規(guī)都尚未出臺(tái)，還處于早期探索的階段。目前， 分歧在于是否允許 REITs 涉及房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)。 從 REITs 的國(guó)際發(fā)展經(jīng)驗(yàn)看， 幾乎所有 REITs 的經(jīng)營(yíng)模式都是收購(gòu)成熟的商業(yè)地產(chǎn)并出租， 靠租金回報(bào)投資者，極少有進(jìn)行開(kāi)發(fā)性投資的 REITs 存在。美國(guó)、日本、澳大利亞的REITs 對(duì)開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)完全沒(méi)有限制；加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、 中國(guó)香港地區(qū)則完全限制 REITs 介入開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)；新加坡、韓國(guó)則限制 REITs 入開(kāi)發(fā)環(huán)節(jié)的比例，如新加坡規(guī)定用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的金額不得超過(guò)REITs財(cái)產(chǎn)凈值的10%[6]。 這可能也與各國(guó)或地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟程度有關(guān)以及REITs 產(chǎn)生的動(dòng)因有關(guān)。 為了保證REITs 的收入來(lái)源主要來(lái)自穩(wěn)定的租金收益， 而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機(jī)交易，美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)對(duì)REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。 中國(guó)香港地區(qū)規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資后至少要持有二年。 美國(guó)也特別規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資信托持有的不動(dòng)產(chǎn)期限，若在四年內(nèi)出售，其出售的收入不得超過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資信托總收入的30％。無(wú)論采取何種經(jīng)營(yíng)模式，或?qū)Σ粍?dòng)產(chǎn)投資做何種限制，上述各國(guó)（地區(qū)）REITs 都取得明顯收益（如表 1 所示）。

2.國(guó)內(nèi)案例分析：天津?yàn)I海新區(qū)領(lǐng)銳基金（準(zhǔn) REITs基金）

國(guó)務(wù)院出臺(tái)的《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)開(kāi)發(fā)開(kāi)放有關(guān)問(wèn)題的意見(jiàn)》鼓勵(lì)天津?yàn)I海新區(qū)進(jìn)行金融改革和創(chuàng)新；在金融企業(yè)、金融業(yè)務(wù)、金融市場(chǎng)和金融開(kāi)放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津?yàn)I海新區(qū)先行先試。 因此，天津?yàn)I海新區(qū)在金融創(chuàng)新上有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，領(lǐng)銳基金正是在這樣的背景下推出，作為 REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）的試驗(yàn)品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟曉蘇牽頭發(fā)起下 ，中房中弘 、天津永泰紅勘、泰達(dá)集團(tuán)、青鳥(niǎo)集團(tuán)等 10 余家企業(yè)共同成立了天津領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司。 領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司注冊(cè)資本 8.5 億元，目前管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò) 30 億元。 按照領(lǐng)銳基金管理公司成立之初的設(shè)想，領(lǐng)銳基金管理公司首先發(fā)起了一只工業(yè)地產(chǎn)概念的基金，將目標(biāo)鎖定為天津的工業(yè)廠房資產(chǎn)。 因?yàn)楣I(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域政策相對(duì)溫和，天津正在開(kāi)發(fā)濱海新區(qū)，有大批工業(yè)廠房待租等。 而房地產(chǎn)正處于國(guó)家宏觀調(diào)控的重點(diǎn)，因此在成立這只基金的時(shí)候就力求避開(kāi)房地產(chǎn)概念。領(lǐng)銳基金現(xiàn)在的重點(diǎn)主要是以工業(yè)為主，投資的區(qū)域是選擇在GDP 在 1000 億到 3000 億之間的層次。 有研究認(rèn)為GDP 在 1000 億到 3000 億之間是工業(yè)高速發(fā)展的城市，是工業(yè)化中期的城市，投資工業(yè)園區(qū)在這樣的城市可以獲得比較好的增長(zhǎng)。 所以領(lǐng)銳基金設(shè)立的工業(yè)園區(qū)投資基金，在國(guó)內(nèi)選擇了 25 個(gè)這樣的城市，首次在6 個(gè)城市已經(jīng)有了投資。 領(lǐng)銳基金也有一些少量的投資在商業(yè)地產(chǎn)方面及并購(gòu)行業(yè)里面， 投資開(kāi)發(fā)基金占到整個(gè)投資的30%左右，同時(shí)領(lǐng)銳基金和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)有不同的地方，領(lǐng)銳基金做的工業(yè)園區(qū)，辦公樓、以及商業(yè)設(shè)施都是為了開(kāi)發(fā)完成之后， 為領(lǐng)銳基金 REITs 的基礎(chǔ)資產(chǎn)值，長(zhǎng)期持有而不是開(kāi)發(fā)完后賣(mài)掉。此外，領(lǐng)銳基金還和監(jiān)管部門(mén)一起，研究在中國(guó)推動(dòng)廉租房的建設(shè)基金，廉租房基金也可以通過(guò)金融的手段，通過(guò)市場(chǎng)化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。領(lǐng)銳基金是一支公司型基金，由領(lǐng)銳資產(chǎn)管理公司管理，主要投資工業(yè)房地產(chǎn)和廉租房，以持有成熟物業(yè)為主，通過(guò)物業(yè)管理和房租進(jìn)行營(yíng)利，今后還將爭(zhēng)取擇機(jī)上市。

二、海南省房地產(chǎn)投資信托基金發(fā)展面臨的制約因素

（一）海南省房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式落后，公司治理不健全

海南省的房地產(chǎn)企業(yè)自有資本極少，公司治理不規(guī)范，管理水平低下，經(jīng)營(yíng)模式粗放，對(duì)海南發(fā)展 REITs 構(gòu)成一定的障礙。 目前海南省房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)模式過(guò)于簡(jiǎn)單， 就是利用大量銀行貸款或者定金及預(yù)付款購(gòu)買(mǎi)土地建房然后賣(mài)掉，企業(yè)主要通過(guò)開(kāi)發(fā)賺取利潤(rùn)。房地產(chǎn)企業(yè)采用了很高的財(cái)務(wù)杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷(xiāo)售或者施工某個(gè)環(huán)節(jié)出了問(wèn)題， 企業(yè)就會(huì)出現(xiàn)資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運(yùn)。

（二）法律和稅收障礙

我國(guó)陸續(xù)出臺(tái)的 《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》， 基本解決了信托公司今后發(fā)展的一些根本性問(wèn)題。 但是，從性質(zhì)上說(shuō)，真正的REITs 屬于投資于房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資基金。 目前我國(guó)缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)。 2004 年末，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)組編了《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法 》（征求意見(jiàn)稿），如果能正式出臺(tái)實(shí)施，將對(duì)我國(guó) REITs 的發(fā)展起到很大的促進(jìn)作用。 我國(guó)現(xiàn)行稅法在財(cái)產(chǎn)信托條件下的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移要與真實(shí)交易下的產(chǎn)權(quán)交易同等納稅， 依照現(xiàn)行稅收政策及法律條件就不可避免地重復(fù)納稅， 重復(fù)征稅將使得REITs 喪失其大眾投資回報(bào)的優(yōu)勢(shì)。

（三）管理房地產(chǎn)缺乏投資信托基金的專(zhuān)業(yè)人才

REITs 管理會(huì)涉及到房地產(chǎn)和資本兩個(gè)市場(chǎng)， 對(duì)管理人才提出了較高要求。 在海南省發(fā)展 REITs 就必須具備一批精通房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)運(yùn)作、科學(xué)管理的復(fù)合型人才。他們的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)將對(duì)REITs 的發(fā)展起著關(guān)鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少， 我國(guó)市場(chǎng)上存在的房地產(chǎn)信托或類(lèi)REITs， 實(shí)際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

三、在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想及相關(guān)政策建議

（一）在海南省發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的構(gòu)想

中國(guó)改革開(kāi)改及經(jīng)濟(jì)發(fā)展二十多年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)告訴我們，只有結(jié)合國(guó)際、國(guó)內(nèi)REITs 的成功經(jīng)驗(yàn)和海南省房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，去設(shè)計(jì)海南省 REITs 的發(fā)展思路與模式， 才能促進(jìn) REITs 在海南省的成功實(shí)踐。 因此，我們通過(guò)調(diào)研對(duì)比，提出在海南發(fā)展 REITs 的戰(zhàn)略思路是：立足海南現(xiàn)實(shí)，加快試點(diǎn)發(fā)展，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理，積極接軌國(guó)際。

1.在組織形式上選擇契約型作為 REITs 主要組織形態(tài)，公司型為有益補(bǔ)充契約型的所有權(quán)與收益權(quán)相分離，具有相對(duì)獨(dú)立性，REITs 通過(guò)信托契約明確持有人、 管理人和托管人三者之間關(guān)系，管理人和托管人相互獨(dú)立。 我國(guó)除《證券投資基金法》外，缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金法，證券投資基金按規(guī)定只能是契約型[7]。 契約型不需重復(fù)納稅，可提高 REITs 的投資收益。 從實(shí)踐來(lái)看， 我國(guó)目前基金主要集中在證券業(yè)，且只存在契約型基金，尚無(wú)公司型基金，公司型 RE-ITs 實(shí)踐條件不成熟。 且公司型 REITs 是獨(dú)立法人，面臨雙重納稅的問(wèn)題。 而選擇從發(fā)展契約型 REITs 入手，這樣法律障礙會(huì)小一些， 推進(jìn)的步伐會(huì)快一些。 因此海南省試點(diǎn)初期可以選擇以契約型REITs 為主，長(zhǎng)期看應(yīng)結(jié)合實(shí)踐進(jìn)行專(zhuān)門(mén)的REITs 立法，以契約型 REITs 為主要調(diào)整對(duì)象，探索性地試水公司型 REITs。

2.在運(yùn)作方式上以封閉式 REITs 為主，開(kāi)放式 REITs為輔從實(shí)踐看， 封閉式 REITs 是發(fā)展的主流選擇。 封閉式存續(xù)期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風(fēng)險(xiǎn)控制， 適宜于房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際狀況， 也便于監(jiān)管人的監(jiān)管。 考慮到海南省試點(diǎn) REITs 初期市場(chǎng)不成熟， 需要一定的穩(wěn)定探索期，在技術(shù)層面開(kāi)放式 REITs 頻繁的估值要求很難精確滿(mǎn)足，因此海南省發(fā)展 REITs 宜采用以封閉式REITs 為主，開(kāi)放式 REITs 為輔的方式。

3.在募集方式上先通過(guò)私募推動(dòng)公募 ，最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有發(fā)行對(duì)象特定、發(fā)行費(fèi)用較低、基金的設(shè)計(jì)規(guī)模較小、投資范圍窄等特點(diǎn)，所以，如果不需要籌集巨額資金，發(fā)行總額在規(guī)定的范圍內(nèi)由特定的投資者認(rèn)購(gòu)便可以完成發(fā)行計(jì)劃時(shí)，就可以采取私募方式，而不用采取公開(kāi)發(fā)行的方式。 國(guó)際上 REITs 募集的主流方式，以公募為主。 但目前房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的波動(dòng)劇烈，使得REITs 直接通過(guò)公募面向一般大眾投資者，時(shí)機(jī)尚不成熟；其次，在現(xiàn)實(shí)條件下，從專(zhuān)業(yè)人才、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs 的募集模式，建議首先通過(guò)私募推動(dòng)公募， 最后達(dá)到公募與私募相結(jié)合以公募為主的模式。

4.在資金運(yùn)用方式上宜選擇抵押型 REITs 為主，權(quán)益型REITs 為輔采用權(quán)益型REITs 直接收購(gòu)物業(yè)操作簡(jiǎn)便、周期短、風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，但是要承擔(dān)較高的稅費(fèi)；通過(guò)收購(gòu)持有物業(yè)的股權(quán)可以避免房地產(chǎn)過(guò)戶(hù)問(wèn)題，降低稅費(fèi)成本，但可能面對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)原有股東需要承擔(dān)高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型 REITs 購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押貸款可以降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)， 此外抵押型REITs 還可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi) MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加 MBS 的流動(dòng)性[8]。 考慮到我國(guó)目前證券市場(chǎng)尚不規(guī)范，投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)，而且資產(chǎn)評(píng)估、法律咨詢(xún)等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發(fā)展權(quán)益型 REITs，可能會(huì)助長(zhǎng)投機(jī)嚴(yán)重和盲目投資行為， 所以建議在海南省以發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的抵押型REITs 為主，權(quán)益型 REITs 為輔，然后再逐步引入和發(fā)展混合型REITs。

5.具體經(jīng)營(yíng)模式可選擇 90%以上投資成熟物業(yè)，10%以?xún)?nèi)投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)海南REITs 的投資方向需要緊密結(jié)合海南的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和房地產(chǎn)業(yè)所處的發(fā)展階段， 并且隨著房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，要相應(yīng)地調(diào)整投資范圍的側(cè)重點(diǎn)。這樣才能實(shí)現(xiàn)以發(fā)展REITs 來(lái)促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目的。 為加強(qiáng)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制，REITs 需要以具有穩(wěn)定現(xiàn)金流收入的購(gòu)物中心、辦公樓等成熟的商業(yè)物業(yè)為主[9]，至少 90%以上投資成熟的商業(yè)物業(yè)， 也可以專(zhuān)門(mén)投資于某種特定類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目，向?qū)I(yè)化的方向發(fā)展，投資的房地產(chǎn)項(xiàng)目必須具備兩個(gè)條件：產(chǎn)權(quán)清晰并且完整；能獲取穩(wěn)定、持續(xù)的現(xiàn)金流收入。 另外，可以允許 10%以?xún)?nèi)投資房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，以穩(wěn)定和增加房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的資金投入。

（二）相關(guān)政策建議

1.建立健全相關(guān)法律法規(guī)

首先應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》或制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法規(guī)。 其次，在現(xiàn)有的證券投資基金以及相關(guān)法律制度的基礎(chǔ)上，結(jié)合美國(guó)和亞洲國(guó)家、地區(qū)的經(jīng)驗(yàn) ，盡快制訂專(zhuān)門(mén)的 《REITs管理?xiàng)l例》，使海南省的房地產(chǎn)投資信托基金從一開(kāi)始就以較規(guī)范的形式發(fā)展。

2.實(shí)施必要的稅收優(yōu)惠

稅收優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競(jìng)爭(zhēng)力的主要源泉。 目前，我國(guó)還沒(méi)有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái)。 國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)可以對(duì)合格REIT 減免所得稅； 對(duì) REITs 合格投資所承擔(dān)的營(yíng)業(yè)稅、土地增值稅予以減免；在物業(yè)交易環(huán)節(jié)僅對(duì)相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復(fù)納稅；同時(shí)也可以考慮在REITs 發(fā)展初期對(duì)投資者減免所得稅以培育REITs 投資群體。

3.建立嚴(yán)格的監(jiān)管準(zhǔn)入制度和信息披露制度

在海南發(fā)展REITs 要有一個(gè)系統(tǒng)性 、跨部門(mén)的監(jiān)管體系,建議借鑒澳大利亞的經(jīng)驗(yàn)，設(shè)立專(zhuān)門(mén)的證券及投資管理委員會(huì)(ASIC)進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管，對(duì)從事 REITs 的機(jī)構(gòu)，包括受托人、投資管理人、物業(yè)管理人、估計(jì)師等均需要取得ASIC 的資格許可，REITs 的受托人還需同時(shí)取得金融監(jiān)管部門(mén)頒發(fā)的金融服務(wù)執(zhí)照。 此外， 政府金融主管部門(mén)應(yīng)根據(jù)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的需要建立相關(guān)機(jī)構(gòu)，在有關(guān)信息的采集、處理、等方面為市場(chǎng)提供專(zhuān)門(mén)、快捷、有效的公共服務(wù)；建立完善高效的房地產(chǎn)行業(yè)中介服務(wù)體系以及統(tǒng)一而權(quán)威的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并通過(guò)向投資者披露信息采確保其運(yùn)營(yíng)的透明度；建立房地產(chǎn)信托融資信息網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)交易、清算、管理和監(jiān)控的電子化。

篇(5)

［關(guān)鍵詞］房地產(chǎn)投資信托基金；房地產(chǎn)融資；發(fā)展對(duì)策

1 房地產(chǎn)投資信托基金(REiTs)及其特點(diǎn)

房地產(chǎn)投資信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)，即房地產(chǎn)投資信托，是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個(gè)投資者的資金集中起來(lái)，由專(zhuān)門(mén)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，收購(gòu)持有房地產(chǎn)(一般為收益性房地產(chǎn))或者為房地產(chǎn)進(jìn)行融資，通過(guò)多元化的投資選擇各種不同的房地產(chǎn)證券、項(xiàng)目和業(yè)務(wù)進(jìn)行組合投資，并將投資綜合收益按比例分配給投資者，共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產(chǎn)基金”，在臺(tái)灣譯成“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”，而中國(guó)大陸一般譯為“房地產(chǎn)投資信托基金”。房地產(chǎn)投資信托基金在西方國(guó)家的稱(chēng)謂也不盡相同，在美國(guó)等大多數(shù)國(guó)家直接稱(chēng)為REITs，但在英國(guó)和亞洲一些國(guó)家稱(chēng)為房地產(chǎn)投資基金(Property Investment Fund，PIF)。

作為一種投融資工具，REITs具有多元化組合投資分散風(fēng)險(xiǎn)、專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)管理、快速匯集資金、可隨時(shí)買(mǎi)賣(mài)贖回，流動(dòng)性強(qiáng)的特點(diǎn)，在多數(shù)國(guó)家還有專(zhuān)項(xiàng)法律規(guī)定的稅收優(yōu)惠。由于參與主體多元化，其法律關(guān)系也相對(duì)復(fù)雜。

2 我國(guó)房地產(chǎn)投資基金發(fā)展面臨的問(wèn)題

第一，理論體系不夠完善。REITs是通過(guò)在證券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行收益憑證募集資金作為投資資金來(lái)源的，該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場(chǎng)公開(kāi)交易和流通的，這就需要給該憑證一個(gè)交易價(jià)格。相對(duì)于證券產(chǎn)品價(jià)格定價(jià)理論，REITs的定價(jià)要復(fù)雜得多，傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法顯然是不能滿(mǎn)足REITs資產(chǎn)定價(jià)的需要。盡管?chē)?guó)外有相關(guān)定價(jià)理論可以借鑒，但國(guó)外成熟市場(chǎng)和國(guó)內(nèi)非成熟市場(chǎng)的差別將使得直接套用國(guó)外的定價(jià)方法會(huì)產(chǎn)生“橘生于淮北則為枳”的后果。

第二，運(yùn)行管理中的道德風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資基金在組織體系上，由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過(guò)信托關(guān)系構(gòu)成一個(gè)有機(jī)的組織系統(tǒng)，運(yùn)用資產(chǎn)托管機(jī)制來(lái)制約信托資產(chǎn)運(yùn)作的關(guān)系，構(gòu)成了投資基金信托關(guān)系中的一個(gè)基本特點(diǎn)。在投資者認(rèn)購(gòu)REITs之后，以信托方式將資金交由REITs管理人進(jìn)行運(yùn)作，這就形成了一種委托—關(guān)系。在這種關(guān)系下，由于投資者和經(jīng)理人并不具有相同的利益，而且投資者無(wú)法時(shí)刻觀察經(jīng)理人的投資行為，因而經(jīng)理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為，便產(chǎn)生了其中的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，法律法規(guī)不完善。缺乏相關(guān)法律的保障是發(fā)展我國(guó)房地產(chǎn)投資基金最明顯的障礙之一?！锻顿Y基金法》將非證券化的投資基金內(nèi)容從中剔除后，變成了《證券投資基金法》，此外私募基金合法化的問(wèn)題，給房地產(chǎn)投資基金的規(guī)范和系統(tǒng)發(fā)起帶來(lái)了不確定性。同時(shí)還要面對(duì)資金的進(jìn)入和退出通道、投入和產(chǎn)出的方式、時(shí)間標(biāo)準(zhǔn)等問(wèn)題，這些都需要法律和法規(guī)的配套支持。

第四，缺乏專(zhuān)業(yè)的復(fù)合型人才。發(fā)展REITs需要一批既精通房地產(chǎn)又熟悉金融的復(fù)合型人才。REITs的運(yùn)作需要對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)具有戰(zhàn)略眼光，能夠?qū)ふ业胶线m的房地產(chǎn)項(xiàng)目，并進(jìn)行項(xiàng)目運(yùn)作來(lái)保證項(xiàng)目未來(lái)穩(wěn)定的收益。同時(shí)，REITs的運(yùn)作人還需要具備基金、投資銀行以及財(cái)務(wù)等專(zhuān)業(yè)理論知識(shí)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)。只有將房地產(chǎn)和金融兩者結(jié)合起來(lái)，才能較好地運(yùn)作REITs，保證REITs的收益率和長(zhǎng)期增長(zhǎng)率。而目前我國(guó)這方面的復(fù)合型專(zhuān)業(yè)人才比較匱乏，一般只是精通房地產(chǎn)或者金融一個(gè)領(lǐng)域，這使得我國(guó)發(fā)展REITs的人才支持不足。

第五，信用體系建設(shè)不完善。我國(guó)目前沒(méi)有建立全面的征信體系，信用環(huán)境較差。REITs本身包含多種風(fēng)險(xiǎn)，包括政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)等。這些風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)影響REITs的收益以及投資者利益，甚至影響房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。而目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制不健全，表現(xiàn)為：風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制較差，沒(méi)有完整的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系與警戒模型；與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的信息披露機(jī)制不健全，對(duì)未來(lái)可能風(fēng)險(xiǎn)的披露工作也沒(méi)有完全展開(kāi)；作為風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控人的獨(dú)立董事制度不完善，即使設(shè)立了獨(dú)立董事，但是其作用也沒(méi)有較好地發(fā)揮，基本上形同虛設(shè)。 轉(zhuǎn)貼于

3 針對(duì)我國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資基金的對(duì)策建議

第一，加大立法力度，為REITs的發(fā)展提供良好的法制環(huán)境。建議設(shè)立REITs專(zhuān)項(xiàng)法律，調(diào)整《公司法》、《信托法》及《證券法》，制定專(zhuān)門(mén)針對(duì)投資基金發(fā)展的《產(chǎn)業(yè)投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問(wèn)法》等法規(guī)，細(xì)定信托業(yè)務(wù)操作過(guò)程中一整套詳細(xì)規(guī)則，如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認(rèn)等，也可以先制定具體實(shí)施細(xì)則，在進(jìn)行REITs試點(diǎn)之后，根據(jù)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)修改細(xì)則，然后將其納入法律體系，從而規(guī)范REITs的發(fā)展，也為廣大投資者提供有效的法律保護(hù)環(huán)境。

第二，建立良好的金融市場(chǎng)環(huán)境，為REiTs提供良好的發(fā)展平臺(tái)。房地產(chǎn)投資基金本質(zhì)上是一種投融資金融工具，因此金融市場(chǎng)的發(fā)展程度是REITs發(fā)展的重要限制因素之一。我國(guó)金融市場(chǎng)尚不完善，其中房地產(chǎn)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性失衡，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新還處在一個(gè)較低的水平，這也是導(dǎo)致我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)融資渠道單一的一個(gè)重要原因，因此，大力發(fā)展我國(guó)的基金市場(chǎng)，加強(qiáng)金融創(chuàng)新，對(duì)于我國(guó)REITs的發(fā)展大有裨益。

第三，建立相關(guān)的教育體系，培養(yǎng)合格的專(zhuān)業(yè)人才。通過(guò)在各大高校建立房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)等學(xué)習(xí)相關(guān)知識(shí)的基礎(chǔ)教育，以及在房地產(chǎn)領(lǐng)域的實(shí)踐教育，培養(yǎng)既有房地產(chǎn)專(zhuān)業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，又有經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)的分析和研究能力，同時(shí)還具備大量的房地產(chǎn)和金融法律知識(shí)，熟悉房地產(chǎn)領(lǐng)域的市場(chǎng)調(diào)研、規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工、營(yíng)銷(xiāo)策劃和物業(yè)管理等各方面知識(shí)的專(zhuān)業(yè)人才。同時(shí)，也需要加大對(duì)專(zhuān)業(yè)的律師、理財(cái)師、會(huì)計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師以及審計(jì)師的培養(yǎng)。

第四，加強(qiáng)外部監(jiān)管。有效的金融監(jiān)管可以促進(jìn)金融安全與穩(wěn)定，更好地保護(hù)投資者的利益。我國(guó)發(fā)展REITs需要加強(qiáng)外部監(jiān)管?？山梃b證券投資基金業(yè)監(jiān)管的經(jīng)驗(yàn)，采取以“政府嚴(yán)格管理模式”為主的監(jiān)管模式，加強(qiáng)對(duì)信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、對(duì)信托人員的監(jiān)管、對(duì)信托業(yè)務(wù)的監(jiān)管，使REITs的操作更加透明，信息披露更加及時(shí)，從而為房地產(chǎn)基金市場(chǎng)提供一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境。首先，完善外部監(jiān)管機(jī)制。對(duì)于信托機(jī)構(gòu)的監(jiān)管，應(yīng)該由以市場(chǎng)準(zhǔn)入為核心的監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)橐詸C(jī)制為核心的監(jiān)管，將內(nèi)部控制和治理結(jié)構(gòu)的完善作為監(jiān)管重點(diǎn)；對(duì)信托人員，要加強(qiáng)行業(yè)從業(yè)資格的管理以及高級(jí)管理人員的資格管理。其次，增強(qiáng)行業(yè)自律機(jī)制。包括個(gè)體自律以及行業(yè)自律。即要求每家信托投資公司加強(qiáng)自身管理以及行業(yè)間各家公司之間加強(qiáng)溝通與監(jiān)督。最后，引入委托人和受益人監(jiān)督機(jī)制。委托人、受益人有權(quán)向信托投資公司了解信托財(cái)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)與管理狀況，并要求公司做出說(shuō)明。信托公司若違反信托目的運(yùn)作信托財(cái)產(chǎn)，則委托人有權(quán)解除信托合同。

篇(6)

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，發(fā)行REITs是籌集資金，將手中物業(yè)套現(xiàn)的有效手段。與發(fā)行股票上市相比，發(fā)行REITs不需要3年盈利業(yè)績(jī)，也不需要土地儲(chǔ)備，只要具備能夠產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)即可。因此，程序相對(duì)更為快捷，這是REITs受到房地產(chǎn)企業(yè)追捧的主要原因。對(duì)于廣大投資者而言，由于REITs所持有的資產(chǎn)大多是正在出租，租金流入穩(wěn)定的物業(yè)，投資風(fēng)險(xiǎn)很低，尤其在一個(gè)房地產(chǎn)價(jià)格整體向上的市場(chǎng)中，還意味著能夠分享房地產(chǎn)升值的利益。REITs需要將租金收入在扣除管理成本和稅后的絕大部分收益（如90%以上）分配給投資者，投資回報(bào)往往超過(guò)一些藍(lán)籌企業(yè)債，因此，REITs作為一種有效投資工具很受投資者歡迎。

REITs目前尚未被引入中國(guó)境內(nèi)。最近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃在法律結(jié)構(gòu)上與REITs有相似之處，但本質(zhì)上，國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)資金集合信托計(jì)劃屬于私募基金的性質(zhì)（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開(kāi)發(fā)的房地產(chǎn)項(xiàng)目（以貸款方式或者股本投資方式進(jìn)行），而REITs則是向社會(huì)公眾發(fā)行的一種投資產(chǎn)品，其投資方向一般僅限于能夠產(chǎn)生租金收入的物業(yè)。

隨著2005年6月香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)（“香港證監(jiān)會(huì)”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國(guó)家和地區(qū)的物業(yè)，境內(nèi)已經(jīng)有多家房地產(chǎn)公司表示出在香港發(fā)行REITs的興趣，據(jù)說(shuō)至少有3家公司已經(jīng)正式遞交申請(qǐng)。

對(duì)于中國(guó)境內(nèi)的企業(yè)來(lái)講，另一個(gè)可以考慮的市場(chǎng)是新加坡。相對(duì)于香港市場(chǎng)，新加坡對(duì)于REITs這種投資產(chǎn)品擁有更成熟的經(jīng)驗(yàn)：截至目前，香港沒(méi)有一家REITs推出（領(lǐng)匯基金的上市由于一場(chǎng)訴訟已經(jīng)大大押后），而新加坡已經(jīng)有5支REITs上市，市值達(dá)50億美元（截至2005年4月份的數(shù)據(jù)）。新加坡市場(chǎng)也是亞洲第一個(gè)允許跨越法域持有物業(yè)的REITs市場(chǎng)。李嘉誠(chéng)旗下的長(zhǎng)江實(shí)業(yè)發(fā)起的“置富產(chǎn)業(yè)信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業(yè)全部在香港。

基于上述市場(chǎng)環(huán)境的變化和需求，本文將對(duì)境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs涉及的相關(guān)法律問(wèn)題進(jìn)行分析。

REITs的法律結(jié)構(gòu)

首先，REITs并非一個(gè)法律上的實(shí)體,而是一個(gè)由多方主體協(xié)同組成的一個(gè)“安排”或“計(jì)劃”（scheme）。以長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司發(fā)起，在新加坡交易所上市的置富產(chǎn)業(yè)信托基金為例，其各方當(dāng)事人包括：

信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；

托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產(chǎn)。在置富信托中，受托人為獨(dú)立于長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)的Bermuda Trust (Singapore) Limited；

基金經(jīng)理（Management Company）：負(fù)責(zé)信托資產(chǎn)的投資、經(jīng)營(yíng)。在置富信托中，基金經(jīng)理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長(zhǎng)江實(shí)業(yè)擁有30%權(quán)益的公司；

物業(yè)管理公司（Property Manager）:負(fù)責(zé)信托房地產(chǎn)的維護(hù)、管理，在置富信托中，物業(yè)管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長(zhǎng)江實(shí)業(yè)集團(tuán)內(nèi)的一家公司。

REITs可直接持有物業(yè)，亦可透過(guò)特殊目的公司（SPV）持有物業(yè)。兩種方式的REIT結(jié)構(gòu)圖如圖1、圖2所示：

從圖1可以看出，直接持有物業(yè)的REITs與透過(guò)SPV持有物業(yè)的REITs之間的基本結(jié)構(gòu)并無(wú)不同，只是托管人所直接持有的信托資產(chǎn)從物業(yè)變成了SPV的股權(quán)。SPV除了擁有物業(yè)外，不可有其他業(yè)務(wù)。

REITs結(jié)構(gòu)中各方當(dāng)事人基本的法律關(guān)系是：

（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發(fā)放信托受益憑證。在收購(gòu)物業(yè)后，則由托管人代為持有物業(yè)。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產(chǎn)（物業(yè)）出租收益，并享有信托財(cái)產(chǎn)的全部利益。

（2） 信托資金的投資、信托資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)、管理由基金經(jīng)理負(fù)責(zé)?；鸾?jīng)理則獲得管理費(fèi)。

（3） REITs所持有的物業(yè)的維護(hù)、保養(yǎng)、公共衛(wèi)生、保安等服務(wù)，由物業(yè)管理公司提供。

在整個(gè)結(jié)構(gòu)中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產(chǎn)（開(kāi)始是現(xiàn)金，隨著物業(yè)的收購(gòu)，轉(zhuǎn)換為物業(yè)），聘請(qǐng)基金經(jīng)理、物業(yè)管理公司。在REITs負(fù)債經(jīng)營(yíng)的情況下，相關(guān)貸款文件的簽署、貸款手續(xù)的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說(shuō)明的是，作為信托資產(chǎn)的托管人，其所持有的所有信托資產(chǎn)、負(fù)債等均獨(dú)立于其本身的資產(chǎn)、負(fù)債。如果一個(gè)托管人同時(shí)負(fù)責(zé)多個(gè)REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨(dú)立的，這是信托安排的題中應(yīng)有之義。

正因?yàn)槿绱?，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據(jù)香港銀行業(yè)條例（Banking Ordinance）第16節(jié)獲得營(yíng)業(yè)許可的銀行或者此類(lèi)銀行附屬的信托公司，在香港地區(qū)以外的銀行和信托機(jī)構(gòu)擔(dān)任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務(wù)管理委員會(huì)的認(rèn)可。托管人必須獨(dú)立于基金經(jīng)理和REITs的發(fā)起人。但基金經(jīng)理和托管人同屬一個(gè)集團(tuán)的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨(dú)立性的條件：諸如相互之間沒(méi)有投資關(guān)系，相互之間沒(méi)有共同的董事等。

相對(duì)于對(duì)托管人的公信要求，REITs對(duì)于基金經(jīng)理的要求是經(jīng)驗(yàn)和能力，因?yàn)橥顿Y者的投資回報(bào)率高低主要取決于基金經(jīng)理的投資判斷和管理能力。基金經(jīng)理對(duì)投資者負(fù)有受信責(zé)任(fiduciary duty),因此,基金經(jīng)理所在法域?qū)τ诨鸾?jīng)理的監(jiān)管的有效性相當(dāng)關(guān)鍵。除香港本地的基金經(jīng)理外，目前香港證監(jiān)會(huì)僅接受澳大利亞、德國(guó)、愛(ài)爾蘭、盧森堡、英國(guó)等五國(guó)對(duì)應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的基金經(jīng)理作為在香港上市的REITs的基金經(jīng)理。

境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)境外發(fā)行REITs的基本程序

境內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)行REITs,第一步是要確定適宜的物業(yè)：即已經(jīng)竣工并已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生租賃收入的物業(yè)。尚在開(kāi)發(fā)過(guò)程中的物業(yè)，不可能成為REITs的收購(gòu)對(duì)象。一般來(lái)講，適于REITs收購(gòu)的物業(yè)包括寫(xiě)字樓、Shopping Mall,停車(chē)場(chǎng)等相對(duì)集中、便于管理，能產(chǎn)生穩(wěn)定租金收入的物業(yè)。在法律權(quán)屬方面，應(yīng)該明確、清晰，不存在爭(zhēng)議或者抵押、優(yōu)先權(quán)等他項(xiàng)權(quán)利。

大多發(fā)展商由于受到較大的資金壓力，在開(kāi)發(fā)過(guò)程中，往往通過(guò)預(yù)售實(shí)現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)。因此，常常在開(kāi)發(fā)完成時(shí)，物業(yè)也已經(jīng)出售得差不多了。這樣的發(fā)展商并不具備發(fā)行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經(jīng)出租) 物業(yè)的公司才具備發(fā)行REITs的最基本條件。

符合上述條件的公司，在正式聘請(qǐng)相關(guān)承銷(xiāo)商、境外律師前，建議首先聘請(qǐng)中國(guó)律師對(duì)其所擁有的物業(yè)的權(quán)屬狀態(tài)、已經(jīng)出租物業(yè)的租賃合同等法律問(wèn)題進(jìn)行盡職調(diào)查和規(guī)范化。在此過(guò)程中，熟知REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的律師也能夠?yàn)槠涮峁╆P(guān)于REITs的基本信息。

做好上述準(zhǔn)備工作后，發(fā)起人（即物業(yè)的現(xiàn)行業(yè)主）應(yīng)該聘請(qǐng)相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，開(kāi)始境外準(zhǔn)備工作，包括物色基金經(jīng)理、基金受托人等。發(fā)起人經(jīng)常可以成為基金經(jīng)理的股東之一，分享基金管理的收益。

為發(fā)行REITs,需要聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)一般包括：承銷(xiāo)商、境內(nèi)外律師、會(huì)計(jì)師、物業(yè)估值師，而承銷(xiāo)商往往是所有中介機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)人。

表1大致描述了REITs發(fā)起及上市所涉及的工作和時(shí)間安排。

REITs收購(gòu)物業(yè)的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)

在設(shè)計(jì)REITs結(jié)構(gòu)時(shí)，一個(gè)非常棘手的問(wèn)題是REITs應(yīng)如何持有中國(guó)境內(nèi)物業(yè)。

如果發(fā)起人將物業(yè)直接出售給REITs（或者REITs在境外設(shè)立的SPV）,將面臨一系列稅費(fèi):契稅、營(yíng)業(yè)稅、城市維護(hù)建設(shè)稅、教育附加費(fèi)、土地增值稅、印花稅、交易手續(xù)費(fèi)等,成本相當(dāng)高。

比較經(jīng)濟(jì)的辦法是將目前持有物業(yè)的中國(guó)公司進(jìn)行適當(dāng)剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業(yè),然后由REITs收購(gòu)該公司的股權(quán)，最終形成的結(jié)構(gòu)是REITs通過(guò)SPV持有物業(yè)。通過(guò)這樣的結(jié)構(gòu)，就避免了物業(yè)產(chǎn)權(quán)的變動(dòng)，也就不會(huì)發(fā)生產(chǎn)權(quán)變動(dòng)過(guò)程中的流轉(zhuǎn)稅費(fèi)。

但是，這種結(jié)構(gòu)也不是完全理想的，因?yàn)樵赗EITs收購(gòu)中國(guó)境內(nèi)的SPV股權(quán)后,該SPV即成為一家外資企業(yè), REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過(guò)SPV向REITs分配的利潤(rùn),而SPV所能向股東分配的利潤(rùn)必須是按照企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則經(jīng)過(guò)審計(jì)后的可分配利潤(rùn)在提取了儲(chǔ)備基金、職工獎(jiǎng)勵(lì)基金和福利基金（外資企業(yè)可不提取企業(yè)發(fā)展基金）后的剩余部分。在計(jì)算SPV的利潤(rùn)時(shí)，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內(nèi)，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對(duì)于投資者的吸引力。

在具體實(shí)施中，可根據(jù)具體情況，對(duì)于兩種方案的利弊進(jìn)行權(quán)衡，最后確定可接受的方案。

表1.REITs發(fā)起及上市所涉及的大致工作和時(shí)間安排

1．關(guān)于物業(yè)的盡職調(diào)查及法律文件的準(zhǔn)備（第1～6周），其中包括：

收集物業(yè)相關(guān)文件、資料

收集物業(yè)租賃的全部信息，進(jìn)行匯總

法律盡職調(diào)查

物業(yè)評(píng)估

確定物業(yè)轉(zhuǎn)讓價(jià)格及條件

確定REITs持有物業(yè)的方式（直接持有或者通過(guò)SPV持有），并起草物業(yè)轉(zhuǎn)讓、SPV組建或者重組的相關(guān)法律文件。

2．起草、討論募集說(shuō)明書(shū)（Prospectus）（第6～8周）

3．起草REITs相關(guān)文件(第1～6周),包括:

起草、討論信托契約（Trust Deed）

任命基金經(jīng)理的關(guān)鍵人員、董事

起草、確定物業(yè)管理合同

4．財(cái)務(wù)工作（第1～8周），包括:

準(zhǔn)備備考財(cái)務(wù)報(bào)告;

準(zhǔn)備財(cái)務(wù)預(yù)測(cè);

會(huì)計(jì)師審計(jì)或者審核;

5．債務(wù)融資(第4～13周)

根據(jù)REITs守則, REITs可負(fù)債至最高45%.

6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括

準(zhǔn)備信息備忘錄、保密協(xié)議等

與主要投資者協(xié)商

7．預(yù)先推介（第6～12周）

8．向證監(jiān)會(huì)/交易所提交設(shè)立REITs及上市申請(qǐng)，并獲得批準(zhǔn)（第6～12周）

9．發(fā)行REIT單位（第10～16周），主要包括：

路演

簽署承銷(xiāo)協(xié)議；

公開(kāi)發(fā)行

篇(7)

【關(guān)鍵詞】房地產(chǎn)企業(yè)融資 房地產(chǎn)投資信托基金

房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)是一個(gè)典型的資金密集型行業(yè)，從獲得土地、施工建設(shè)到銷(xiāo)售階段，每個(gè)環(huán)節(jié)都需要大量資金。因此，房地產(chǎn)企業(yè)的融資在一定程度上決定了一個(gè)企業(yè)的發(fā)展甚至生死存亡。由于我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，加上2003年以來(lái)政府相繼出臺(tái)的調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀政策，房地產(chǎn)企業(yè)融資面臨許多問(wèn)題，中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資困難的問(wèn)題尤其突出。

本文從我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的融資現(xiàn)狀出發(fā)，在分析其中的問(wèn)題和成因的基礎(chǔ)上，借鑒國(guó)外房地產(chǎn)融資模式與融資渠道，重點(diǎn)探討房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的發(fā)展前景，以期能為房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)拓融資渠道、規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范房地產(chǎn)金融市場(chǎng)提出建議。

一、我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

（一）主要融資模式

在不同的金融體系格局下，房地產(chǎn)企業(yè)的融資模式與融資渠道也千差萬(wàn)別。按照金融中介與金融市場(chǎng)在金融體系總所占地位的不同，可以分為兩種格局：一是以美國(guó)、英國(guó)為代表的“市場(chǎng)主導(dǎo)型”，即資本市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)；二是以德國(guó)、日本為典型的“銀行主導(dǎo)型”，即銀行在金融體系中占據(jù)主導(dǎo)地位［1］。按照這種劃分，“市場(chǎng)主導(dǎo)型”的國(guó)家企業(yè)融資以直接融資為主，比如發(fā)行股票、債券等，“銀行主導(dǎo)型”國(guó)家以間接融資為主，主要是銀行貸款。具體的主要融資方式見(jiàn)圖1-1。

（二）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀

我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)資金現(xiàn)在主要來(lái)自七個(gè)方面，國(guó)內(nèi)貸款，利用外資，外商直接投資，自籌資金，自有資金，購(gòu)房者的定金和預(yù)付款以及其他資金［2］。

來(lái)源：各年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》

由以上圖表可以看出，國(guó)內(nèi)貸款是除了自籌資金外最大的一項(xiàng)資金來(lái)源，并且事實(shí)上所占比例要比統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)更高。

就融資渠道而言，我國(guó)目前存在融資渠道單一、各融資渠道發(fā)展不完善等問(wèn)題。具體每種方式分析如下：

1.銀行貸款。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)的房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資方式是銀行貸款。中國(guó)人民銀行的《2010年金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示，2010年全年，主要金融機(jī)構(gòu)發(fā)放地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款新增1647億元，年末余額同比增長(zhǎng)24.7%；房產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款新增4269億元，年末余額同比增長(zhǎng)23%。

但是，過(guò)于依賴(lài)銀行貸款，也存在著許多問(wèn)題。首先，由于房地產(chǎn)企業(yè)所貸款數(shù)額巨大，一旦出現(xiàn)不良貸款，銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)極大。根據(jù)中國(guó)人民銀行相關(guān)資料統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)四大行房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款的不良貸款率是個(gè)人住房抵押貸款不良貸款率的幾倍，有的相對(duì)偏高，達(dá)到10%以上。其次，2003年以來(lái)相繼出臺(tái)的宏觀政策，都在提高信貸門(mén)檻，這對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)尤其是那些資金實(shí)力不足的中小企業(yè)是個(gè)融資的巨大挑戰(zhàn)。

2.上市融資。企業(yè)上市對(duì)現(xiàn)代企業(yè)來(lái)說(shuō)，有諸多好處，比如拓展融資渠道、提高公司知名度、沒(méi)有定期還本付息的壓力等等。但對(duì)于絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，取得上市融資的資格并不容易。證監(jiān)會(huì)《首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理辦法》中對(duì)IPO的發(fā)行資格做了許多規(guī)定，如獨(dú)立性、主體資格、財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)等等。不過(guò)，房地產(chǎn)企業(yè)還可以通過(guò)買(mǎi)（借）殼上市、海外上市等其他途徑進(jìn)行股票融資。尤其是在香港上市，已經(jīng)成為內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)日益重要的融資渠道?？傮w而言，雖然這一融資方式有很大前景，但在我國(guó)現(xiàn)行體制下還有很多限制。今年的上市融資發(fā)展受到約束可以從表1-2看出。

表1-2近三年房地產(chǎn)一級(jí)市場(chǎng)融資額對(duì)比表

注：2010年截止11月9日單位：億元 來(lái)源：WIND數(shù)據(jù)

3.債券融資。目前國(guó)家對(duì)發(fā)行債券的企業(yè)要求嚴(yán)格，只有國(guó)有獨(dú)資公司、上市公司、兩個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才有發(fā)行資格．并且對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金及擔(dān)保等都有嚴(yán)格限制。再加上相關(guān)的法律、法規(guī)不健全、風(fēng)險(xiǎn)比較大等原因，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)通過(guò)債券融資的規(guī)模相當(dāng)少。

4.房地產(chǎn)信托。雖然房地產(chǎn)信托對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)有著“救命稻草”般的作用，但是2010年10月銀監(jiān)會(huì)下發(fā)《關(guān)于信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》，要求各信托公司對(duì)房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)進(jìn)行合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)自查，房地產(chǎn)信托被迫全面叫停。但必須指出的是，房地產(chǎn)信托在信托業(yè)務(wù)中的比例確實(shí)越來(lái)越高了。2010年前三季度在資金信托中分別有10.64%、11.35%、13.41%投向了房地產(chǎn)。這一次對(duì)房地產(chǎn)信托的“清理”，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資是一個(gè)不小的打擊。

5.海外房產(chǎn)基金。海外房地產(chǎn)投資基金看好以上海為主的中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)［3］。海外房產(chǎn)基金的進(jìn)入，如果控制好風(fēng)險(xiǎn)，可以緩解國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)對(duì)銀行信貸的過(guò)度依賴(lài)，也可以起到分散金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的作用。但由于目前我國(guó)尚未頒布房地產(chǎn)投資基金的法律法規(guī)，海外地產(chǎn)基金在中國(guó)投資還存在諸多風(fēng)險(xiǎn)。再加上國(guó)內(nèi)一些房產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的不規(guī)范，海外房產(chǎn)基金在中國(guó)的發(fā)展還存在著一些障礙。

綜上所述，我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資體系尚未建立起來(lái)，主要面臨的問(wèn)題一是融資渠道過(guò)窄，一方面過(guò)分依賴(lài)于銀行貸款增加了銀行的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面股票、債券、信托市場(chǎng)發(fā)育不完全，正處于起步階段；二是沒(méi)有建立起對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)融資的立法、監(jiān)管和信用體系，一方面沒(méi)有相應(yīng)的法律配套，只有各種通知、辦法等，另一方面專(zhuān)業(yè)化的房地產(chǎn)抵押貸款機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保障機(jī)構(gòu)缺位問(wèn)題嚴(yán)重。

（三）我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資問(wèn)題的原因分析

1.計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留思想的產(chǎn)物。我國(guó)目前正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代遺留下的嚴(yán)格控制、保守的思想還占據(jù)上風(fēng)。我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)是在中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期一步一步發(fā)展起來(lái)的，在這一過(guò)程中，由于許多改革仍然帶有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的思維模式。在對(duì)待房地產(chǎn)企業(yè)融資問(wèn)題上，限制其融資渠道，以便更方便實(shí)行監(jiān)管。融資渠道窄，則當(dāng)進(jìn)行房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀調(diào)控時(shí)就能更好地控制這一個(gè)或幾個(gè)融資渠道。這種管理模式極大程度上制約了房地產(chǎn)業(yè)走向市場(chǎng)化的步伐。

2.商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)欠缺。由于我國(guó)主要銀行是國(guó)有控股的，因此缺乏私人銀行的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。由于我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)起步較晚，屬于新興產(chǎn)業(yè)的范疇，其市場(chǎng)前景也比較看好，因此，很多銀行都存在急功近利的思想，希望能夠多多發(fā)放貸款以贏得巨額利潤(rùn)。各家銀行為了搶占市場(chǎng)份額，在激勵(lì)機(jī)制的作用下，一些銀行的分支機(jī)構(gòu)對(duì)開(kāi)發(fā)商貸款降低客戶(hù)資質(zhì)等級(jí)評(píng)定的門(mén)檻，或者是放松貸款審查標(biāo)準(zhǔn)，這樣就進(jìn)一步強(qiáng)化了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴(lài)性，同時(shí)也使得銀行自身惰于金融產(chǎn)品創(chuàng)新［4］，進(jìn)入一個(gè)融資渠道狹窄的惡性循環(huán)。

二、國(guó)外房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道借鑒

前文已經(jīng)說(shuō)過(guò)兩種金融體系的格局產(chǎn)生兩種融資模式?，F(xiàn)在以美國(guó)和德國(guó)為例作簡(jiǎn)要介紹。

美國(guó)的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)是世界上最發(fā)達(dá)的市場(chǎng)，其房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道非常廣泛，可以選擇銀行信貸、REITs、投資基金、股權(quán)融資、辛迪加等等，且可選擇的金融機(jī)構(gòu)較多，如商業(yè)銀行、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司等［5］。

德國(guó)的住房融資體系主要采用住房?jī)?chǔ)蓄銀行體系。該體系的目的是通過(guò)政府政策促進(jìn)居民積極參與住房?jī)?chǔ)蓄來(lái)實(shí)現(xiàn)建房籌資的自助、社會(huì)互助和政府資助。住房?jī)?chǔ)蓄體系由專(zhuān)業(yè)的住房?jī)?chǔ)蓄銀行(也稱(chēng)為住房?jī)?chǔ)蓄信貸社)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作［6］。這些機(jī)構(gòu)雖然性質(zhì)和業(yè)務(wù)范圍不同，但承擔(dān)了德國(guó)的全部房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)。

從國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源渠道除銀行貸款外，還包括各種房地產(chǎn)投資基金、房地產(chǎn)信托等，銀行貸款最多不超過(guò)房地產(chǎn)總投資的40％。

具體來(lái)看，房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道創(chuàng)新主要有房地產(chǎn)投資信托基金（后文將重點(diǎn)介紹）、典當(dāng)融資、保險(xiǎn)資金融資、夾層融資［7］等。

房地產(chǎn)典當(dāng)，是房地產(chǎn)權(quán)利特有的一種流通方式，它是指房地產(chǎn)權(quán)利人即出典人在一定期限內(nèi)，將其所有的房地產(chǎn)，以一定典價(jià)將權(quán)利過(guò)渡給承典人的行為。房地產(chǎn)設(shè)典的權(quán)利為房屋所有權(quán)。比起銀行的抵押貸款，典當(dāng)以其方便、靈活、快捷的優(yōu)點(diǎn)成為中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資的優(yōu)選。目前大多數(shù)業(yè)務(wù)以短期融資為主，主要滿(mǎn)足短期內(nèi)的資金周轉(zhuǎn)和應(yīng)急性融資需求。

保險(xiǎn)資金融資就是房地產(chǎn)公司或項(xiàng)目向保險(xiǎn)資金尋求合作。保險(xiǎn)公司不但間接投資房地產(chǎn)公司、房地產(chǎn)信托基金、夾層融資產(chǎn)品和債券等，也會(huì)直接買(mǎi)入持有房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)夾層融資（Mezzanine Finance）是指在風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)方面介于優(yōu)先債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式，即它是介于股權(quán)和債權(quán)之間的投資形式。典型的夾層融資一般有2～7年的投資周期，按照融資結(jié)構(gòu)，融資方一般會(huì)每隔一段時(shí)間（1個(gè)月、3個(gè)月、1年等）支付一定的利息，并在到期時(shí)支付一筆費(fèi)用。

三、房地產(chǎn)投資信托基金

在這些創(chuàng)新型融資渠道中，在我國(guó)目前研究最多、最熱門(mén)、最受推崇的便是房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts或REITs）。房地產(chǎn)投資信托基金是一種新型的金融投資產(chǎn)品，是一種采取公司或者信托基金的組織形式，以發(fā)行收益憑證的方式匯集公眾和機(jī)構(gòu)投資者的資金，主要投資于收益型房地產(chǎn)的一種基金形式。REITs利用募集的資金購(gòu)買(mǎi)優(yōu)值的房地產(chǎn)資產(chǎn)，建立一個(gè)相當(dāng)大的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合并進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾?，以滿(mǎn)足長(zhǎng)期投資的需求。它實(shí)質(zhì)上是一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股份或受益單位，吸引社會(huì)大眾投資者的資金，并委托專(zhuān)門(mén)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)管理；通過(guò)多角化投資，選擇各種不同的房地產(chǎn)證券及不同地區(qū)、不同類(lèi)型的房地產(chǎn)項(xiàng)目和業(yè)務(wù)進(jìn)行投資組合，有效地降低風(fēng)險(xiǎn)，取得較高的收益。

（一）類(lèi)型

從不同的角度觀察,房地產(chǎn)投資信托基金可以劃分成不同的類(lèi)型。按照資金募集方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為私募式和公募式；按照組織形式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為公司型和契約型；按照贖回方式不同，可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為封閉式和開(kāi)放式；按照資金的運(yùn)用方式不同，又可以將房地產(chǎn)投資信托基金分為權(quán)益型，抵押型和混合型［8］。

（二）發(fā)展史

房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）是1960年美國(guó)國(guó)會(huì)根據(jù)《房地產(chǎn)投資信托法案》的規(guī)定按一定的法人組織形式組建而形成的。成立之初主要目的有兩個(gè)：一是為了解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困難；二是為了讓眾多的中小投資者有機(jī)會(huì)投資房地產(chǎn)行業(yè)．以分享其利潤(rùn)。而這兩點(diǎn)恰好與中國(guó)目前的處境相似。50年的發(fā)展過(guò)程中，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托經(jīng)歷了初期的短暫繁榮、70年代受到重創(chuàng)、80年代的復(fù)蘇，90年代以來(lái)又開(kāi)始迅猛發(fā)展。2001年1月1日開(kāi)始生效的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》擴(kuò)大了REITs能夠提供或參與的服務(wù)種類(lèi)和服務(wù)內(nèi)容，從而極大地促進(jìn)了REITs的發(fā)展。此后幾年，REITs的市值規(guī)模不斷上漲。從美國(guó)REITs的發(fā)展歷史和我國(guó)房地產(chǎn)金融業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的推出具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（三）優(yōu)點(diǎn)

1.較高的收益回報(bào)。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，由于投資的對(duì)象多為優(yōu)良的房地產(chǎn)物業(yè)，有較穩(wěn)定的租金收入，并且根據(jù)法律規(guī)定，每年必須將至少90%的應(yīng)納稅收入分配給股東。相對(duì)于其他投資，REITs的收益率更高，有資料顯示，從1978年3月至2008年3月為止，道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克綜合指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和Wilshire5000指數(shù)的年復(fù)合收益率分別為9.84％、10.76％、12.77％和13.09％，而權(quán)益型REITs的年復(fù)合收益率高達(dá)14.06％，領(lǐng)先于其他4類(lèi)指數(shù)。

2.流動(dòng)性較好。由于REITs是一種證券化產(chǎn)品，多以股票或收益憑證形式出現(xiàn)，因此具有較高的流動(dòng)性。

3.稅收優(yōu)惠。根據(jù)1960年美國(guó)的《國(guó)內(nèi)稅收法案》規(guī)定，REITs將每年盈利的90％以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，則無(wú)須繳納公司所得稅；而個(gè)人紅利分配所得也免征個(gè)人所得稅。

4.分散風(fēng)險(xiǎn)。由于REITs可投資在專(zhuān)門(mén)類(lèi)別的房地產(chǎn)的組合，或者選擇投資在不同類(lèi)別的房地產(chǎn)資產(chǎn)組合，可以有效地做到降低風(fēng)險(xiǎn)。

5.專(zhuān)家理財(cái)。房地產(chǎn)資產(chǎn)由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)提供專(zhuān)業(yè)化管理，基金的管理公司或者是管理經(jīng)理都是比較專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)從業(yè)人員，可以有效提高資金運(yùn)作效率。

基于以上五個(gè)方面的優(yōu)勢(shì)，REITs對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)是個(gè)很不錯(cuò)的選擇，他們?cè)诓恍枘技揞~資金的情況下，也能夠直接參與商業(yè)房地產(chǎn)的投資，因而對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，REITs提供了另一種讓非流動(dòng)房地產(chǎn)資產(chǎn)重新體現(xiàn)其價(jià)值的方法，通過(guò)REITs進(jìn)行融資的可行性也較高。

（四）我國(guó)現(xiàn)狀

我國(guó)目前還沒(méi)有一只真正意義上的房地產(chǎn)投資信托基金，在香港上市的越秀、睿富表現(xiàn)也不盡如人意。由于中國(guó)審批涉及的部門(mén)多，產(chǎn)業(yè)基金上市會(huì)涉及證監(jiān)會(huì)、建設(shè)部、國(guó)家計(jì)委等部門(mén)多個(gè)部門(mén)，并且涉及稅收問(wèn)題。正是由于國(guó)家部委之間的協(xié)調(diào)不暢，間接導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資基金、私募基金和產(chǎn)業(yè)投資基金不能上到前臺(tái)。至今，信托公司發(fā)放的投資地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托、土地儲(chǔ)備信托以及路橋類(lèi)投資信托因有地方債券嫌疑，國(guó)家發(fā)改委頗有意見(jiàn)。但是，從政府近年來(lái)連續(xù)出臺(tái)的相關(guān)政策可以看出，我國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金市場(chǎng)已被納入到發(fā)展計(jì)劃中。從2005年的《信托投資公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，到2007年成立中國(guó)證監(jiān)會(huì)房地產(chǎn)投資信托基金專(zhuān)題研究小組，再到2008年《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中明確提出的“支持資信條件較好的企業(yè)經(jīng)批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，開(kāi)展房地產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)，拓寬直接融資渠道”，甚而出現(xiàn)了最近天津保障性住房融資欲推REITs的消息，REITs似乎呼之欲出。另外，雖然國(guó)內(nèi)的發(fā)行條件還不夠成熟，但發(fā)行人還可以考慮境外上市。REITs的發(fā)行前景就目前看，機(jī)會(huì)多于威脅。

（五）建議

REITs是我國(guó)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展方向之一，與證券投資基金相比較而言，由于產(chǎn)業(yè)投資基金一頭連著貨幣市場(chǎng)，一頭連著資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)，其復(fù)雜程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于證券投資基金。因此在借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的基礎(chǔ)上，結(jié)合前人研究，本文提出以下建議。

1.完善相應(yīng)的法律法規(guī)，尤其是稅收方面的法律。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可以看出，完善的法律體系是REITs運(yùn)行的一項(xiàng)堅(jiān)實(shí)保障。從上世紀(jì)60年代的《房地產(chǎn)投資信托法案》、《國(guó)內(nèi)稅收法案》到如今的《房地產(chǎn)投資信托現(xiàn)代化法案》，美國(guó)的這些法律特別是稅收方面的相關(guān)規(guī)定切實(shí)保障了投資人的權(quán)益，從而也保證了REITs的健康發(fā)展。而我國(guó)目前在REITs方面的法律法規(guī)還是空白，《證券法》、《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》等并沒(méi)有起到規(guī)范REITs的實(shí)質(zhì)效果。關(guān)于REITs的稅收保障更是無(wú)從談起。因此，法律制度的缺陷是目前發(fā)行REITs的最大制約因素之一，需要從這方面開(kāi)始突破。

2.培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金領(lǐng)域的管理人才。房地產(chǎn)投資信托基金在國(guó)內(nèi)是一個(gè)比較新興的投融資方式，需要投資人和融資者擁有比較多的專(zhuān)業(yè)知識(shí)作為支撐，因此培養(yǎng)專(zhuān)業(yè)的該領(lǐng)域的管理人才顯得尤為重要。進(jìn)一步地，還可以引入職業(yè)資格考試制度，進(jìn)而利用這類(lèi)人才引導(dǎo)REITs市場(chǎng)健康、有序地發(fā)展。加強(qiáng)房地產(chǎn)信托人才的培養(yǎng)，需要盡快建立起一支既精通信托業(yè)務(wù)、又了解房地產(chǎn)市場(chǎng)，熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專(zhuān)門(mén)管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí)，還需積極促進(jìn)信托業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)型人才的隊(duì)伍建設(shè)［9］。

3.建立信用制度，防范道德風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金顧名思義是建立在信用基礎(chǔ)上的，建立信托企業(yè)信用制度，以完善的法律體系促進(jìn)信托市場(chǎng)的誠(chéng)信，才能保證信托市場(chǎng)的健康發(fā)展?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面入手：建立信托企業(yè)征信體制，劃分信托企業(yè)信息類(lèi)型，實(shí)現(xiàn)征信數(shù)據(jù)的開(kāi)放；建立健全失信懲罰制度；規(guī)范發(fā)展信用評(píng)級(jí)行業(yè)等等。

4.健全信息披露制度。由于REITs類(lèi)似于股票，也是一種收益憑證，因此讓投資人了解信托投資公司的收益、風(fēng)險(xiǎn)等信息是吸引投資人的關(guān)鍵。信托投資公司應(yīng)真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整地披露信息，包括經(jīng)審計(jì)的年報(bào)和重大事件臨時(shí)報(bào)告等，在年報(bào)中披露各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)管理情況及公司治理信息，并在會(huì)計(jì)附注中披露關(guān)聯(lián)交易的總量及重大關(guān)聯(lián)交易的情況等［10］。

參考文獻(xiàn)

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