序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇公司的企業(yè)價(jià)值范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；醫(yī)藥上市公司

中圖分類號(hào)：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）13-0059-05

一、問(wèn)題的提出

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中所有者權(quán)益與企業(yè)負(fù)債兩者各占的比重及其比例關(guān)系。自Modigliani與Miller 提出MM理論以來(lái)，國(guó)外學(xué)術(shù)界逐漸對(duì)資本結(jié)構(gòu)的實(shí)質(zhì)有了更深刻的認(rèn)識(shí)，先后出現(xiàn)了權(quán)衡理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等。公司資本結(jié)構(gòu)的合理性直接影響到公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，這些學(xué)者分別從不同側(cè)面得出了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與其市場(chǎng)價(jià)值是否相關(guān)的結(jié)論。第一類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)論?？煞譃閮深悾海?）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)論，主要有凈收益理論、傳統(tǒng)理論、修正MM理論、Miller模型、信號(hào)傳遞理論和權(quán)衡理論；（2）資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)論，主要有破產(chǎn)成本理論。第二類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)論。這方面的理論主要有經(jīng)營(yíng)業(yè)收益理論和MM理論。第三類是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系不定論。主要是和成本理論和優(yōu)序融資理論。理論認(rèn)為債務(wù)不僅會(huì)減少股東和經(jīng)理人成本，還會(huì)增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成U型關(guān)系；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序?yàn)閮?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系并不能確定。

目前，中國(guó)國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的研究成果也比較豐富，大致可分為三種觀點(diǎn)。第一種觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。如劉明、袁國(guó)良（1999），洪錫熙、沈藝峰（2000），呂長(zhǎng)江、王克敏（2002），汪輝（2003等從不同角度證明了正相關(guān)的觀點(diǎn)。第二種觀點(diǎn)，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，即公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)降低公司價(jià)值。馮根福、吳林江、劉世彥（2000），呂長(zhǎng)江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的結(jié)論。第三種觀點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成U形相關(guān)關(guān)系。呂長(zhǎng)江、金超、韓慧博（2007）通過(guò)選取1997―2004年深滬兩市610家上市公司，組成平衡面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，建立聯(lián)立方程，研究表明資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關(guān)關(guān)系。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者也分行業(yè)研究了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Hatfield等（1994）對(duì)行業(yè)負(fù)債率和公司價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)兩者之間不存在顯著關(guān)系 。中國(guó)學(xué)者的研究結(jié)論也不盡相同。葉娣、金銘（2009）認(rèn)為公司的行業(yè)屬性對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的價(jià)值效應(yīng)具有一定的影響。財(cái)務(wù)杠桿在大多數(shù)行業(yè)中發(fā)揮有效的價(jià)值激勵(lì)作用，在某些行業(yè)的激勵(lì)強(qiáng)度要高于另外一些行業(yè)。同樣是對(duì)家電行業(yè)的研究，李錦望、張世強(qiáng)（2004）對(duì)中國(guó)家電行業(yè)的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值進(jìn)行實(shí)證研究，得出中國(guó)家電行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系。而朱武祥、（2001）研究結(jié)果表明，在競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的家電行業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值并無(wú)顯著相關(guān)的。

醫(yī)藥制造行業(yè)屬于低杠桿行業(yè)，但其利潤(rùn)率也是相當(dāng)高的行業(yè)，與其他行業(yè)相比有著其特殊性和差異性。張志輝、趙悅（2008）以及張一南（2010）通過(guò)實(shí)證分析，都得出基本一致的結(jié)論：中國(guó)醫(yī)藥制造上市公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在顯著為負(fù)的影響。然而。程大友（2004）研究了醫(yī)藥類上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效，得出兩者正相關(guān)的結(jié)論。筆者認(rèn)為這些研究中還存在許多值得商榷的地方，他們的研究中要么沒(méi)有控制資本結(jié)構(gòu)以外顯著影響公司價(jià)值的因素，要么就是選取的樣本太少，不具有普遍的代表性。本文立足與中國(guó)的實(shí)際，在借鑒中西方已有的資本結(jié)構(gòu)理論成果基礎(chǔ)上，結(jié)合中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際，分析中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相互關(guān)系，試圖為中國(guó)政府部門相關(guān)政策的制定和中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。

二、研究假設(shè)

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論研究成果，本文對(duì)中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系做出如下假設(shè)：

假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，當(dāng)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。根據(jù)對(duì)中國(guó)家醫(yī)藥制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)分析，中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率2001―2005年分別為45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根據(jù)胡援成 （2002）的分析，中國(guó)上市公司最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是在60％左右。因此，我們假設(shè)中國(guó)家電行業(yè)企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān) 。

假設(shè)2：長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)

根據(jù)MM理論，企業(yè)的負(fù)債因?yàn)楸芏惖淖饔?，?duì)企業(yè)價(jià)值有正的貢獻(xiàn)。在企業(yè)的負(fù)債中，長(zhǎng)期借款、公司債券等長(zhǎng)期債務(wù)不僅具有利息的避稅作用，同時(shí)在借款合同中對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督約束，對(duì)企業(yè)治理效應(yīng)較好，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高起到正向作用。因此，本文假設(shè)企業(yè)價(jià)值與長(zhǎng)期負(fù)債率正相關(guān) 。

假設(shè)3：短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)

雖然企業(yè)負(fù)債可以對(duì)企業(yè)價(jià)值起到正的作用，但是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)中短期負(fù)債 更多的是商業(yè)信用，這些負(fù)債對(duì)企業(yè)價(jià)值起不到避稅的作用，如果企業(yè)短期負(fù)債較多，資金周轉(zhuǎn)不靈的情況下甚至是有可能對(duì)企業(yè)價(jià)值起到負(fù)的作用，也就是企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率（流動(dòng)負(fù)債／總負(fù)債）可能是負(fù)相關(guān)的。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

根據(jù)證監(jiān)會(huì)2001年頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》，醫(yī)藥制造業(yè)分類代碼和名稱為：C8醫(yī)藥、生物制品，包括C81醫(yī)藥制造業(yè)（又分為C8101化學(xué)藥品原藥制造業(yè)、C8105化學(xué)藥品制劑制造業(yè)、C8110種藥材及中成藥加工業(yè)、C8115動(dòng)物用藥品制造業(yè)）和C85生物制品業(yè)（又分為C8501生物藥品制造業(yè)和C8599其他生物制品業(yè)）兩大類。這里我們選取C81醫(yī)藥制造業(yè)的上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)。

中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)行業(yè)上市公司較少，截至2006年底共有79家。本文選取了2001―2005年所有滬市和深市醫(yī)藥制造業(yè)上市公司中僅發(fā)行A股的上市公司做統(tǒng)計(jì)分析。我們將ST股的公司和同時(shí)發(fā)行B股和H股的上市公司剔除，同時(shí)也剔除一些財(cái)務(wù)比率異常的數(shù)據(jù)，最后得到的數(shù)據(jù)是312個(gè)。

我們選擇的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所網(wǎng)站、深圳證券交易所網(wǎng)站等公開(kāi)披露的A股上市公司2001―2005年度報(bào)表。所有的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析使用Eviews統(tǒng)計(jì)分析軟件及Excel軟件。

（二）研究模型與變量設(shè)定

我們采用OLS來(lái)分析影響資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。我們所用的模型如下：

模型1:檢驗(yàn)總負(fù)債水平與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型2：檢驗(yàn)長(zhǎng)期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型3：檢驗(yàn)短期負(fù)債與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系

Q=α+β1 SFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

1.被解釋變量為公司價(jià)值。公司價(jià)值直接計(jì)算比較困難，國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)所選取替代公司價(jià)值指標(biāo)主要有兩類：財(cái)務(wù)指標(biāo) （會(huì)計(jì)指標(biāo)） 和企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。 財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有資產(chǎn)回報(bào)率 （ROA）、凈資產(chǎn)收益率 （ROE）、銷售利潤(rùn)率（ROS）和主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率等，而衡量企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要是托賓 Q 。會(huì)計(jì)指標(biāo)由于受到盈余管理以及股市欠成熟的影響而導(dǎo)致數(shù)據(jù)失真較嚴(yán)重，以其作為公司價(jià)值替代指標(biāo)需慎重。我們以托賓 Q作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。托賓Q是公司資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之化，用非流通股對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)價(jià)值代替其市場(chǎng)價(jià)值。

2.解釋變量用資產(chǎn)負(fù)債率FZHL來(lái)表示，反映總體資本結(jié)構(gòu)。可以將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步分解為長(zhǎng)期負(fù)債率（LFZHL）和短期負(fù)債率（SFZHL），表示資本結(jié)構(gòu)的期限結(jié)構(gòu)。長(zhǎng)期負(fù)債率和短期負(fù)債率有較大的相關(guān)性，我們分別考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

3.控制變量：（1）公司規(guī)模LNTA，用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示。假設(shè)公司規(guī)模對(duì)企業(yè)的價(jià)值有正的影響。（2）成長(zhǎng)性BO，用主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率表示。假設(shè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率越大公司的價(jià)值越大。

（三）統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2分年度給出了統(tǒng)計(jì)模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。2001―2005年中總債務(wù)比率平均值是45.98％，也說(shuō)明了醫(yī)藥制造業(yè)低杠桿融資的特性，不過(guò)最大值和最小值相差特別大。該行業(yè)平均短期負(fù)債率很高，平均長(zhǎng)期負(fù)債率很低，所有負(fù)債比重中絕大部分來(lái)自于短期負(fù)債的融資，其占的比重大約是90.2％。但是在成熟的資本市場(chǎng)上，一個(gè)公司其長(zhǎng)期融資比率應(yīng)該比這個(gè)比率高的很多?？梢?jiàn)中國(guó)上市公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資的空間還是很大的。

2.實(shí)證結(jié)果分析。本文使用Eviews統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并根據(jù)前面所建立的模型對(duì)回歸結(jié)果進(jìn)行分析。

（1）資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析。回歸結(jié)果（如表3所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.42%，說(shuō)明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒(méi)有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說(shuō)明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問(wèn)題。

資產(chǎn)負(fù)債率（FZHL）未能通過(guò)顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說(shuō)明負(fù)債總額對(duì)提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)1。該結(jié)論與中國(guó)以往的研究結(jié)論都不相同，由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，顯示公司規(guī)模越大，企業(yè)價(jià)值越小，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長(zhǎng)性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，這表明公司的成長(zhǎng)性越好，越利于提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，與預(yù)期假設(shè)一致。

（2）長(zhǎng)期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果（如下頁(yè)表4所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.47%，說(shuō)明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒(méi)有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說(shuō)明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問(wèn)題。

長(zhǎng)期負(fù)債率（FZHL）未能通過(guò)顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說(shuō)明長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)2。由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長(zhǎng)性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致。

（3）短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果分析?；貧w結(jié)果（如表5所示）。我們可以看出回歸模型調(diào)整后的樣本決定系數(shù)R2為8.47%，說(shuō)明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強(qiáng)，沒(méi)有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的相伴概率P值等于0.000001，說(shuō)明模型的整體檢驗(yàn)在1%水平下統(tǒng)計(jì)顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗(yàn)證該模型不會(huì)出現(xiàn)多重共線性的問(wèn)題。

短期負(fù)債率（FZHL）未能通過(guò)顯著性水平10％上的T檢驗(yàn)，統(tǒng)計(jì)不顯著。這說(shuō)明短期負(fù)債對(duì)提高企業(yè)價(jià)值缺乏解釋能力。即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性不顯著，從而拒絕假設(shè)1。由于回歸系數(shù)不具有統(tǒng)計(jì)意義，目前尚不能作出確切的結(jié)論，還需進(jìn)一步的研究提供佐證。

另外，實(shí)證結(jié)果還表明，控制變量中公司規(guī)模（LNTA）在1％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值在統(tǒng)計(jì)上負(fù)相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)相反；公司的成長(zhǎng)性（BO）在10％水平上統(tǒng)計(jì)顯著，與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，與預(yù)期假設(shè)一致。

（4）影響實(shí)證結(jié)果的其他因素分析。以上三個(gè)模型R2均不到10%，說(shuō)明模型的擬合效果不是很好，這些模型并沒(méi)有將所有影響企業(yè)價(jià)值的影響因素考慮進(jìn)來(lái)，同時(shí)也反映了本研究的局限性。對(duì)于影響本文實(shí)證結(jié)果的其他因素，從以下幾個(gè)方面進(jìn)行解釋：1）上市公司對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的粉飾。由于中國(guó)信息披露制度不健全，有的上市公司采用違法行為，利用虛假會(huì)計(jì)信息來(lái)粉飾公司業(yè)績(jī)。2）上市公司企業(yè)價(jià)值的其他影響因素。上市公司企業(yè)價(jià)值的優(yōu)劣取決于很多因素，除了公司本身的財(cái)務(wù)因素外，國(guó)家的政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)因素、公司自身的經(jīng)營(yíng)情況都是非常重要的因素。而且公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及公司的規(guī)模等都會(huì)對(duì)其價(jià)值產(chǎn)生方方面面的影響。3）其他因素。本文研究中存在一些不足之處即實(shí)證研究本身所具有的局限性。比如數(shù)據(jù)的可比性、真實(shí)性問(wèn)題，樣本選擇問(wèn)題等給實(shí)證研究客觀上造成了很大的困難。本文的主要數(shù)據(jù)來(lái)源于深圳國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)以及互聯(lián)網(wǎng)，如果存在上市公司提供不真實(shí)數(shù)據(jù)的情況，可能會(huì)對(duì)本課題的研究產(chǎn)生不利影響，使之與真實(shí)情況存在一些誤差。

四、研究結(jié)論與建議

本文結(jié)合企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性，對(duì)中國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了以下相關(guān)結(jié)論：

結(jié)論1：中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)的負(fù)債水平相對(duì)較低，同時(shí)短期負(fù)債所占比重太大（平均大約為90%），長(zhǎng)期負(fù)債太少。中國(guó)大多數(shù)上市公司既不發(fā)行公司債券，銀行長(zhǎng)期借款比率又低，那么短期債務(wù)可能成為實(shí)質(zhì)上的長(zhǎng)期債務(wù)。短期融資長(zhǎng)期使用的直接后果是導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加，增加醫(yī)藥制造行業(yè)的短期償債違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)上市公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務(wù)，而不是用于發(fā)展前景良好的投資項(xiàng)目。形成中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)短期負(fù)債比率過(guò)高現(xiàn)象的原因是多方面的，就企業(yè)內(nèi)部而言，一方面，醫(yī)藥制造業(yè)受各種不確定因素的影響，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大，從而降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資決策謹(jǐn)慎，獲得長(zhǎng)期負(fù)債資金較少；另一方面，醫(yī)藥制造業(yè)流動(dòng)比率較低（大約在1.5），有較強(qiáng)的短期償債能力，從而企業(yè)管理層短期負(fù)債較多（原磊、趙紅、劉慧，2007）。

結(jié)論2：中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在不顯著的影響。這表明：在中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)，財(cái)務(wù)杠桿與公司價(jià)值是無(wú)關(guān)的（Modigliani and Miller，1958）。究其原因，主要是醫(yī)藥制造行業(yè)相當(dāng)一部分公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響了其公司價(jià)值，負(fù)債并沒(méi)有真正對(duì)公司價(jià)值的增長(zhǎng)產(chǎn)生應(yīng)有的效果。根據(jù)Masulis，Ronald.W（1980）實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效產(chǎn)生影響的負(fù)債水平變動(dòng)范圍介于0.23～0.45之間。從本研究的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債率低于23%的公司（47家）占樣本公司總數(shù)的15%，高于45%的公司（147家）占樣本公司總數(shù)的47%，介于23％～45％的公司（118家）占樣本公司總數(shù)的38%，從而近60%的公司資產(chǎn)負(fù)債率在23％～45％這一區(qū)間之外。這也說(shuō)明很多公司沒(méi)有充分利用債務(wù)成本可以帶來(lái)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

為了中國(guó)醫(yī)藥制造行業(yè)將來(lái)更好的發(fā)展，我們建議這些上市公司多利用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。醫(yī)藥制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率較低，平均45.48%左右，同時(shí)流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中所占比重過(guò)大。這說(shuō)明了中國(guó)醫(yī)藥制藥業(yè)上市公司與其他上市公司一樣，偏向于股權(quán)融資；同時(shí)，負(fù)債主要是通過(guò)主要商業(yè)信用形成的應(yīng)付賬款等流動(dòng)負(fù)債，而沒(méi)有較好的利用財(cái)務(wù)杠桿，不能夠從公司根本利益出發(fā)來(lái)安排恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)負(fù)債率水平，同樣不利于企業(yè)價(jià)值最大化的管理目標(biāo)。對(duì)于醫(yī)藥制造業(yè)上市公司應(yīng)該縮小短期債務(wù)融資，增加長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)融資中的比重，使資本結(jié)構(gòu)更加合理。

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The Correlation Between Capital Structure and Firm Value of China’s Listed Company:

Empirical Evidence from Chinese A-Share Listed Pharmaceutical Companies

LIANG Zhi-qiang

（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou 510515，China）

篇(2)

摘要：眾多研究表明，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響，但是多元化究竟是增加了企業(yè)的價(jià)值還是減少了企業(yè)的價(jià)值則沒(méi)有一致的結(jié)論。本文通過(guò)對(duì)2001至2004年我國(guó)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，多元化顯著增加了上市公司的企業(yè)價(jià)值。無(wú)論是中央控股的國(guó)有上市公司還是地方控股的國(guó)有上市公司，均存在溢價(jià)現(xiàn)象，中央控股公司的多元化溢價(jià)的程度，顯著大于地方控股公司的多元化溢價(jià)程度。而民營(yíng)控股公司的多元化行為對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有顯著影響。

關(guān)鍵詞：多元化企業(yè)價(jià)值最終控制人平衡面板數(shù)據(jù)

一、文獻(xiàn)回顧

(一)國(guó)外文獻(xiàn)回顧由于會(huì)計(jì)指標(biāo)的局限性，企業(yè)價(jià)值被采用作為衡量多元化經(jīng)濟(jì)后果指標(biāo)。在市場(chǎng)有效的前提下，公司的市場(chǎng)價(jià)值是其現(xiàn)金流量現(xiàn)值的無(wú)偏估計(jì)，即托賓Q(Tobin’q)。托賓Q定義為公司市場(chǎng)價(jià)值與重置價(jià)值的比率，反映了企業(yè)的相對(duì)投資價(jià)值。Lang和Stulz(1994)首次運(yùn)用托賓Q和超額托賓Q1研究多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，研究發(fā)現(xiàn)多元化企業(yè)相對(duì)于專業(yè)化企業(yè)具有較低的托賓Q。Berger和Ofek(1995)采用與超額托賓Q相似的指標(biāo)―企業(yè)超額價(jià)值(EV)。作為公司價(jià)值的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降13-15％。近年來(lái)一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)多元化折價(jià)可能來(lái)自研究樣本選擇偏差、企業(yè)價(jià)值替代變量選擇偏差、遺漏變量以及內(nèi)生性等問(wèn)題。Campa和Kedia(2002)發(fā)現(xiàn)，在實(shí)施多元化經(jīng)營(yíng)之前，兼并和被兼并企業(yè)的價(jià)值已經(jīng)普遍低于專業(yè)化企業(yè)，而且多元化企業(yè)與專業(yè)化企業(yè)在技術(shù)革新、管理技能、治理結(jié)構(gòu)和歷史業(yè)績(jī)等方面具有明顯不同的特征，一旦控制了樣本選擇偏差、遺漏變量等因素。多元化折扣便消失了，甚至變?yōu)槎嘣鐑r(jià)。Graham等(2002)對(duì)兼并收購(gòu)市場(chǎng)的研究同樣得出了多元化溢價(jià)的結(jié)論。Villalonga(2004a)認(rèn)為上述研究普遍采用的Compus~t數(shù)據(jù)庫(kù)的行業(yè)數(shù)據(jù)計(jì)算方法缺乏一致性，其采用了相對(duì)客觀并且一致性更好的BITS數(shù)據(jù)庫(kù)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)對(duì)于同樣的樣本公司，多元化折價(jià)變成了多元化溢價(jià)。Pal和Bohl(2006)研究了1998-2003年英國(guó)公司的數(shù)據(jù)，也發(fā)現(xiàn)了顯著的多元化溢價(jià)。Claessens等(2000)分析Compusmt和Worldseope數(shù)據(jù)庫(kù)中美國(guó)、日本和8個(gè)東亞國(guó)家上市公司多元化的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，東亞上市公司多元化程度較高，但多元化折扣較小(美國(guó)為15％，日本為10％，而東亞國(guó)家平均為5％)。s和Servaes(2002)利用Worldscope中7個(gè)東亞國(guó)家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)東亞國(guó)家上市公司的多元化折扣為7％，低于美英等發(fā)達(dá)國(guó)家，但所有權(quán)集中程度較高的上市公司具有較大的多元化折扣。siIlgIl、Nejadmalayeri和Mathur(2005)分析了889家印度公司，發(fā)現(xiàn)了顯著的多元化折價(jià)。Bae、Kwon和Lee(2006)使用1994-2000年的2894個(gè)數(shù)據(jù)研究了韓國(guó)公司多元化活動(dòng)的價(jià)值效果，發(fā)現(xiàn)韓國(guó)公司的多元化活動(dòng)與公司價(jià)值的減少相關(guān)，但是多元化對(duì)價(jià)值的影響效果隨價(jià)值計(jì)量的方式而變化。

注：本文內(nèi)容所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請(qǐng)以PDF格式閱讀原文。

篇(3)

【摘要】本文試圖構(gòu)建一套科學(xué)、合理且具有可操作性的基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,以反映上市公司真實(shí)的價(jià)值創(chuàng)造及能力。

【關(guān)鍵詞】?jī)r(jià)值創(chuàng)造;上市公司;經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī);評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

現(xiàn)在,站在投資者利益保護(hù)的視角,將價(jià)值創(chuàng)造和業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)結(jié)合起來(lái),使價(jià)值創(chuàng)造成為指導(dǎo)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的指向標(biāo),探索上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)問(wèn)題是一項(xiàng)具有迫切現(xiàn)實(shí)意義的重要課題。建立科學(xué)、合理且具有可操作性的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系,關(guān)注企業(yè)的真實(shí)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)及其能力,將有助于推動(dòng)投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)基本面的持續(xù)關(guān)注和真實(shí)價(jià)值的深入挖掘,也將有利于我國(guó)資本市場(chǎng)投資者利益保護(hù)機(jī)制的建立健全和價(jià)值創(chuàng)造投資理念的培養(yǎng)、普及。

一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系分析

對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的根本目的是評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造規(guī)模大小與價(jià)值創(chuàng)造能力的好壞,投資者所要發(fā)現(xiàn)的是真正具有價(jià)值創(chuàng)造能力且能夠創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的企業(yè)。企業(yè)的價(jià)值大小是一個(gè)靜態(tài)的結(jié)果,而這個(gè)結(jié)果的大小主要取決于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力的大小主要取決于關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,就是指能夠影響和推動(dòng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要因素。關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素按照內(nèi)容可以劃分為外部環(huán)境價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩大類型,而內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素又可以進(jìn)一步地區(qū)分為財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素和非財(cái)務(wù)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素兩種具體類型。因此,對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià),僅評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的大小是不夠的,還應(yīng)關(guān)注關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,尤其是內(nèi)部管理價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,它反映了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的結(jié)果。

對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析可以借助于股東價(jià)值創(chuàng)造鏈、關(guān)鍵因素驅(qū)動(dòng)樹(shù)等工具。按照已有文獻(xiàn)對(duì)股東價(jià)值創(chuàng)造環(huán)節(jié)的描述,可以總結(jié)提煉出反映股東價(jià)值創(chuàng)造能力的主要方面:營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力、研發(fā)能力。這三種能力基本概括了企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的內(nèi)部管理關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之非財(cái)務(wù)活動(dòng)的一面,構(gòu)成了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力,決定了企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)。

那么如何衡量一個(gè)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)呢?這可以借助于企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論。根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論,企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是利用與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度相適應(yīng)的折現(xiàn)率對(duì)其在未來(lái)經(jīng)營(yíng)期限內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟(jì)收益進(jìn)行貼現(xiàn)之后所獲得的現(xiàn)值之和?？梢钥闯?衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)主要與三個(gè)因素有關(guān):收益、增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的盈利能力是企業(yè)未來(lái)收益的主要決定因素。只有盈利能力強(qiáng)的企業(yè),才能創(chuàng)造出高的收益。同時(shí)這種收益應(yīng)該具有較好的持續(xù)性和增長(zhǎng)性,才能增加企業(yè)的價(jià)值。因此,在進(jìn)行企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)過(guò)程中,還應(yīng)該關(guān)注企業(yè)的增長(zhǎng)能力。此外,企業(yè)若要持續(xù)、健康地經(jīng)營(yíng)下去,必須具備較好的償債能力。償債能力關(guān)系到企業(yè)的生存問(wèn)題,即企業(yè)應(yīng)力求保持以收抵支和償還到期債務(wù)的能力,減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn),使企業(yè)能夠穩(wěn)定生存與不斷發(fā)展。償債能力的大小可以反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度,從而影響企業(yè)的資本成本大小,進(jìn)而也會(huì)影響企業(yè)價(jià)值?？傊?企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)應(yīng)該從盈利能力、增長(zhǎng)能力和償債能力三個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。

綜上分析,以價(jià)值創(chuàng)造為導(dǎo)向的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主要包括兩個(gè)方面:一是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn),可以從盈利能力、償債能力、增長(zhǎng)能力三個(gè)方面進(jìn)行衡量;二是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力,可以從營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力、研發(fā)能力三個(gè)方面進(jìn)行反映。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的最終體現(xiàn),企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的強(qiáng)弱決定了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)的好壞。

二、上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建原則

構(gòu)建上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,應(yīng)該遵循以下原則:

(一)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合,以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主

正如前文所述,要全面評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),既要衡量其創(chuàng)造價(jià)值的大小,又要反映其創(chuàng)造價(jià)值能力的高低。而創(chuàng)造價(jià)值表現(xiàn)和能力又需要從多個(gè)方面進(jìn)行評(píng)價(jià)。因此,使用單一指標(biāo)難以準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的整體特征,需要建立多元化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系,強(qiáng)調(diào)財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合,以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主。

在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí),為了全面評(píng)價(jià)上市公司的價(jià)值創(chuàng)造能力,尤其是在對(duì)上市公司價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的分析中,需要引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)。但具體選擇評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí),還要考慮到基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)主體是上市公司的外部投資者。就我國(guó)目前的資本市場(chǎng)而言,外部利益相關(guān)者只能主要依賴上市公司公開(kāi)披露的財(cái)務(wù)信息了解上市公司,而無(wú)法全面了解屬于上市公司內(nèi)部信息的非財(cái)務(wù)活動(dòng)情況。因此在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)時(shí),無(wú)法引入過(guò)多的非財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)。另外,許多非財(cái)務(wù)指標(biāo)存在不易計(jì)算與衡量的問(wèn)題,而財(cái)務(wù)指標(biāo)的客觀性比較強(qiáng),其數(shù)據(jù)較易獲得。因此在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)仍以財(cái)務(wù)指標(biāo)為主,在可計(jì)量與可獲得的基礎(chǔ)上盡可能地結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

(二)基本指標(biāo)與行業(yè)特色指標(biāo)相結(jié)合,突出行業(yè)特色

在設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)應(yīng)考慮其所處的行業(yè)背景。正如AlanC.Maltz等人(2003)所說(shuō),由于一套特定的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系不可能對(duì)每一個(gè)企業(yè)都適用,所以可以先搭建一個(gè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的通用框架,企業(yè)可根據(jù)其所處的環(huán)境和自身的特點(diǎn)在其中選擇相應(yīng)的評(píng)價(jià)指標(biāo)。這也是本文研究的目的,我們不可能建立起唯一的適用于所有上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系,這種做法也沒(méi)有什么實(shí)際意義,但可以建立一種具有通用性和綜合性的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選擇模式,這樣使用者可在實(shí)際操作中根據(jù)行業(yè)背景設(shè)計(jì)完整的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系。因此,搭建一個(gè)用于指導(dǎo)使用者根據(jù)行業(yè)特點(diǎn)設(shè)計(jì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的通用框架具有重要意義。具體而言,就是將每一方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)兩大類型。前者反映所有上市公司的共性,后者體現(xiàn)被評(píng)價(jià)上市公司的行業(yè)特性。

對(duì)于不同時(shí)期不同行業(yè)背景的企業(yè)而言,其外部環(huán)境、行業(yè)特征、行業(yè)生命周期存在差異,進(jìn)而會(huì)影響該行業(yè)上市公司的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素。比如制藥業(yè)的關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素是研發(fā)能力,研究與開(kāi)發(fā)的投入及其占銷售收入的比重是關(guān)鍵;而對(duì)于電信業(yè),則市場(chǎng)營(yíng)銷能力更為關(guān)鍵,因此有必要引入客戶滿意度指標(biāo)。因此,在建立上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系時(shí),尤其是在指標(biāo)設(shè)計(jì)的過(guò)程中,要結(jié)合具體的行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行分析,這樣才能使業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的結(jié)果更具有科學(xué)性。

三、基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)成

基于價(jià)值創(chuàng)造的上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系由價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)指標(biāo)和價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)構(gòu)成。價(jià)值創(chuàng)造表現(xiàn)評(píng)價(jià)指標(biāo)分為盈利能力、償債能力和增長(zhǎng)能力等;價(jià)值創(chuàng)造能力指標(biāo)包括營(yíng)銷能力、營(yíng)運(yùn)能力和研發(fā)能力等。每一類指標(biāo)體系又區(qū)分為通用指標(biāo)和特殊指標(biāo)。本文主要探討通用指標(biāo)的選取。

(一)盈利能力指標(biāo)的選取

在實(shí)踐中,應(yīng)用較為廣泛的盈利能力指標(biāo)主要有:EVA、銷售利潤(rùn)率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率。其中,EVA是從股東角度定義的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn),相對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn),它考慮了權(quán)益資本成本能夠反映企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造結(jié)果,是盈利能力指標(biāo)的首選指標(biāo)。盡管凈資產(chǎn)收益率是評(píng)價(jià)上市公司資本盈利能力的核心指標(biāo),但是由于該指標(biāo)的計(jì)算與EVA有共同之處,其內(nèi)涵基本被EVA所涵蓋,為了避免重復(fù),不選持凈資產(chǎn)收益率?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率反映的是公司對(duì)資產(chǎn)的運(yùn)用效果,銷售利潤(rùn)率可以反映上市公司的商品經(jīng)營(yíng)盈利能力。由于一個(gè)企業(yè)要能夠持續(xù)為股東創(chuàng)造價(jià)值,應(yīng)該主要看其經(jīng)營(yíng)性的業(yè)務(wù)創(chuàng)造價(jià)值能力,而經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)剔除了“聽(tīng)天由命”的投資收益和公允價(jià)值變動(dòng)損益,因此經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)要比營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更能夠反映上市經(jīng)常性業(yè)務(wù)所創(chuàng)造的價(jià)值。這樣,盈利能力指標(biāo)包括EVA、總資產(chǎn)報(bào)酬率、銷售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率。

(二)償債能力指標(biāo)的選取

在實(shí)踐中,應(yīng)用比較廣泛的償債能力指標(biāo)主要包括:流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率、已獲利息倍數(shù)等。筆者認(rèn)為流動(dòng)比率和速動(dòng)比率都不能精確地反映上市公司的真實(shí)短期償債能力,選用現(xiàn)金比率(經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與流動(dòng)負(fù)債之比)可能更為恰當(dāng)。

(三)增長(zhǎng)能力指標(biāo)的選取

增長(zhǎng)能力反映上市公司盈利能力的發(fā)展性和持續(xù)性。上市公司若要獲得持續(xù)發(fā)展能力,就必須在股東權(quán)益、利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入和資產(chǎn)等各方面謀求協(xié)調(diào)發(fā)展。在這四項(xiàng)增長(zhǎng)能力指標(biāo)中,經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股東權(quán)益增長(zhǎng)率更能體現(xiàn)出公司增長(zhǎng)的效率性。若沒(méi)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng),銷售的增長(zhǎng)在某種程度上可謂無(wú)效率的增長(zhǎng)。無(wú)論是銷售的增長(zhǎng),還是資產(chǎn)的增長(zhǎng),投資者最終期望的都是股東權(quán)益的增長(zhǎng)。因此,指標(biāo)體系采用經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、股東權(quán)益增長(zhǎng)率作為增長(zhǎng)能力的評(píng)價(jià)指標(biāo)。

(四)營(yíng)銷能力指標(biāo)的選取

營(yíng)銷能力可以考慮以下評(píng)價(jià)指標(biāo):1.客戶滿意度是指客戶對(duì)企業(yè)所提供的產(chǎn)品或服務(wù)的滿意程度,它是保持老客戶和吸引新客戶的驅(qū)動(dòng)因素。營(yíng)銷能力強(qiáng)的上市公司客戶滿意度也高。2.市場(chǎng)占有率,它反映了上市公司產(chǎn)品的市場(chǎng)地位,從結(jié)果角度反映了營(yíng)銷能力,營(yíng)銷能力越強(qiáng),相對(duì)而言公司產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率越高。3.營(yíng)業(yè)費(fèi)用占銷售收入的比率反映了上市公司在銷售方面的投入,它是支撐公司營(yíng)銷能力的必要保障,但是太高又會(huì)降低公司的營(yíng)銷效率,因此應(yīng)該保持在合適的水平。

(五)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)的選取

營(yíng)運(yùn)能力主要反映了上市公司利用資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的效率。對(duì)于上市公司而言,應(yīng)收賬款和存貨的管理尤其重要,因此可以選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率來(lái)反映上市公司的資產(chǎn)管理效率。另外,還可以用管理費(fèi)用占資產(chǎn)比率來(lái)反映上市公司資產(chǎn)管理效率。需要注意的是,管理費(fèi)用應(yīng)該扣除那些與管理不直接相關(guān)但按會(huì)計(jì)處理方式計(jì)入管理費(fèi)用的項(xiàng)目,如研究費(fèi)用。

篇(4)

關(guān)鍵詞：多元化經(jīng)營(yíng)；企業(yè)價(jià)值；收益波動(dòng)

中圖分類號(hào)：F271文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000－176X（2006）11－0027－09

一、問(wèn)題的提出

企業(yè)應(yīng)“專業(yè)化”經(jīng)營(yíng)還是“多元化”運(yùn)作，這是一個(gè)自Rumelt［11］的開(kāi)創(chuàng)性研究以來(lái)，一直沒(méi)有解決的有巨大爭(zhēng)議、但是在實(shí)踐中又迫切需要解決的問(wèn)題。長(zhǎng)期以來(lái)，西方學(xué)者一直對(duì)這一領(lǐng)域充滿濃厚的研究興趣，也產(chǎn)生了大量的學(xué)術(shù)成果。同時(shí)，從西方企業(yè)的實(shí)際情況看，在20世紀(jì)80年代以前，企業(yè)曾熱衷于多元化經(jīng)營(yíng)，大肆并購(gòu)與企業(yè)主業(yè)并不相關(guān)業(yè)務(wù)，其理由是，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)可以分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且企業(yè)可以通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)的資源配置功能，在企業(yè)內(nèi)部實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。而自20世紀(jì)90年代以來(lái)，盡管多數(shù)大而著名的企業(yè)仍舊存在某種程度上的多元化，但是理論界和實(shí)務(wù)界逐步發(fā)現(xiàn)，過(guò)度的多元化對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)及企業(yè)價(jià)值將產(chǎn)生破壞作用。由于多元化經(jīng)營(yíng)效果不理想，西方企業(yè)又出現(xiàn)了一個(gè)“回歸主業(yè)”的，一些多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)紛紛將不相關(guān)的業(yè)務(wù)剝離出去，專心經(jīng)營(yíng)自己的核心業(yè)務(wù)。盡管這一現(xiàn)實(shí)似乎支持多元化經(jīng)營(yíng)有害于企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，但是，理論界并沒(méi)有輕易屈從現(xiàn)實(shí)，目前，許多學(xué)者仍舊在這一領(lǐng)域繼續(xù)研究探索。

從我國(guó)上市公司的實(shí)際情況來(lái)看，有些上市公司是專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的，但是，更多的上市公司的業(yè)務(wù)往往跨多個(gè)不相關(guān)的行業(yè)。以2004年我們所考察的在2000年底前上市的899家公司為例，70%的公司是跨越2個(gè)以上的行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，全部樣本公司所跨行業(yè)的平均值為2．168。從這些公司的實(shí)際業(yè)績(jī)情況看，多元化經(jīng)營(yíng)的公司中不乏業(yè)績(jī)佼佼者。由此產(chǎn)生一個(gè)值得我們深思的問(wèn)題：為什么西方企業(yè)界從20世紀(jì)60年代開(kāi)始進(jìn)行多元化，而到了20世紀(jì)90年代又否定這一做法？為什么在西方理論界普遍認(rèn)為多元化將破壞企業(yè)價(jià)值，企業(yè)應(yīng)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)的今天，中國(guó)企業(yè)界又在熱衷于此？是不是因?yàn)樵诙嘣?jīng)營(yíng)的企業(yè)特性以及企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和條件方面，中國(guó)與西方發(fā)達(dá)國(guó)家存在重大差異？目前，中國(guó)沒(méi)有成形的企業(yè)理論去說(shuō)明這個(gè)現(xiàn)象，學(xué)者們一般是搬用西方學(xué)術(shù)界的說(shuō)法。理論與實(shí)踐的巨大偏差激勵(lì)我們對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行深入分析。本文試圖從多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)上市公司收益波動(dòng)和企業(yè)價(jià)值的影響分析入手，對(duì)我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)的原因提供一個(gè)間接的解釋。

本文以下部分的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)國(guó)內(nèi)外的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了簡(jiǎn)要的回顧與評(píng)述；第三部分以馬里斯模型為基礎(chǔ)，分析了馬里斯模型所反映的利潤(rùn)率與增長(zhǎng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)在我國(guó)可能并不存在，從而說(shuō)明我國(guó)上市公司多元化與業(yè)績(jī)及企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系可能表現(xiàn)出與西方國(guó)家不同的特征；第四部分則對(duì)本文的研究樣本及變量進(jìn)行了解釋；在第五部分，我們對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行了探討；第六部分則在增加控制變量的基礎(chǔ)上，對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值、收益波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)；在第七部分，我們簡(jiǎn)單地檢驗(yàn)了馬里斯所認(rèn)為的多元化與業(yè)績(jī)之間關(guān)系的拐點(diǎn)是否在我國(guó)上市公司中存在；最后是本文的結(jié)論。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

關(guān)于多元化的經(jīng)營(yíng)后果，在學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界主要有以下三種觀點(diǎn)：多元化經(jīng)營(yíng)能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造價(jià)值；多元化經(jīng)營(yíng)

會(huì)破壞企業(yè)價(jià)值；多元化經(jīng)營(yíng)能否成功取決于企業(yè)是否具有成熟的內(nèi)部條件和外部環(huán)境。

為了更直觀地了解國(guó)內(nèi)外在這一領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，本文將一些主要的有代表性的觀點(diǎn)以表格的形式給出，見(jiàn)表1。

表1國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于多元化與企業(yè)績(jī)效（價(jià)值）的相關(guān)研究

從表1我們可以看出，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)這一研究領(lǐng)域是相當(dāng)重視的，許多研究都發(fā)表在相關(guān)領(lǐng)域的非常有影響的刊物上。同時(shí)，我們也可以看出，學(xué)術(shù)界在多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間關(guān)系的認(rèn)識(shí)上并沒(méi)有達(dá)成共識(shí)，不同的學(xué)者從不同的角度，利用不同的數(shù)據(jù)資料得出了不同的結(jié)論。近年來(lái)，學(xué)者們逐步認(rèn)識(shí)到，樣本選擇的偏差可能是導(dǎo)致研究結(jié)論差異的主要因素。由此，我們可以合理推斷，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，在不同國(guó)家、不同時(shí)間可能會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征。

近年來(lái)，關(guān)于多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究也引起了我國(guó)學(xué)術(shù)界的關(guān)注，出現(xiàn)了一些研究成果。但是，總的來(lái)說(shuō)，由于數(shù)據(jù)收集的困難，以及企業(yè)的多元化難以衡量，因此，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)的定量研究并不多。我們認(rèn)為，由于國(guó)情的不同，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展所處階段的不同等方面的原因，我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)、多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系可能具有異于其他國(guó)家的地方。

另外，從國(guó)內(nèi)外已有的研究看，學(xué)者們?cè)诙嘣?jīng)營(yíng)這一研究領(lǐng)域，大多是從多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響這一角度進(jìn)行研究的，盡管學(xué)者們也承認(rèn)多元化經(jīng)營(yíng)可以分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但是，可能是基于他們的研究結(jié)論認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值有害，因而多元化經(jīng)營(yíng)可以分散企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值有利的一面就被有意無(wú)意地忽視了，而認(rèn)為多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)有益的學(xué)者，往往只是尋找多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值有促進(jìn)作用的證據(jù)，多元化可以分散企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)這一作用也沒(méi)有被提及。從我國(guó)已有的研究看，基于數(shù)據(jù)收集的困難，學(xué)者們的研究樣本及研究區(qū)間很有限，從而這也可能會(huì)在一定程度上影響研究結(jié)論的有效性。

本文以馬里斯模型為理論基礎(chǔ)，通過(guò)分析指出：馬里斯模型所揭示的利潤(rùn)與增長(zhǎng)率之間負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)可能在我國(guó)并不成立。同時(shí)，我們以不同的衡量指標(biāo)，對(duì)我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行了詳細(xì)的考察，在此基礎(chǔ)上，深入地研究了我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，以及多元化經(jīng)營(yíng)是否分散了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了公司收益的波動(dòng)性。同時(shí)，本文也對(duì)馬里斯所認(rèn)為的多元化（在馬里斯模型中，成長(zhǎng)是多元化的函數(shù)）與利潤(rùn)之間的拐點(diǎn)，是否在我國(guó)上市公司中已經(jīng)出現(xiàn)進(jìn)行了一個(gè)簡(jiǎn)單的檢驗(yàn)。

三、企業(yè)成長(zhǎng)、多元化與利潤(rùn)率

1963年，馬里斯（Marris）發(fā)表了一個(gè)關(guān)于經(jīng)理控制的增長(zhǎng)最大化的一致而完整的企業(yè)理論。這一理論以及馬里斯隨后對(duì)該理論所進(jìn)行的修正，已成為研究經(jīng)理控制型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)模型。我們認(rèn)為，這一模型對(duì)于我們準(zhǔn)確理解現(xiàn)階段我國(guó)上市公司進(jìn)行的多元化經(jīng)營(yíng)，以及多元化經(jīng)營(yíng)與公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)之間的關(guān)系，具有較強(qiáng)的理論價(jià)值。

在馬里斯模型中，企業(yè)的成長(zhǎng)取決于需求因素和供給因素。從需求增長(zhǎng)這一方面看，馬里斯認(rèn)識(shí)到企業(yè)通常是多品種生產(chǎn)的，企業(yè)進(jìn)行引入新產(chǎn)品的多元化經(jīng)營(yíng)不僅僅是一種重要的競(jìng)爭(zhēng)工具，而且是企業(yè)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?。同時(shí)，成功的多元化除了可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)的目標(biāo)以外，還能有助于企業(yè)占有一個(gè)新領(lǐng)域，從而獲得更高的利潤(rùn)，防止任何一個(gè)單一市場(chǎng)條件的惡化而增加安全性等等。因此，為了比自身賴以生存的市場(chǎng)增長(zhǎng)得更快，企業(yè)必須進(jìn)行進(jìn)一步成功的多元化經(jīng)營(yíng)。從而有：

gD=f1(d^) （1）

gD代表需求的增長(zhǎng)，d^代表成功的多元化水平。即企業(yè)增長(zhǎng)是多元化水平的函數(shù)。

當(dāng)然，企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張也會(huì)帶來(lái)顯著的成本，這些擴(kuò)張成本降低了企業(yè)的資本回報(bào)率。在馬里斯模型里，企業(yè)的擴(kuò)張成本函數(shù)為：

d^=f2(1mv)（2）

m為利潤(rùn)率，v為資本產(chǎn)出率。即企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)在提高資本產(chǎn)出率的同時(shí)，也帶來(lái)了利潤(rùn)率的降低。

就供給因素看，企業(yè)的增長(zhǎng)取決于新投資所需資本的增加。在企業(yè)進(jìn)行外部融資的情況下，企業(yè)所能籌集的資本取決于資本回報(bào)率。從而有：

gs=αp（3）

α為每單位利潤(rùn)所帶來(lái)的新投資，P為資本回報(bào)率。

均衡時(shí)，

gs=gD（4）

解該模型，可得：

dD=fs(1/p)（5）

即需求的增長(zhǎng)是資本回報(bào)率的反函數(shù)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)更快的多元化而獲得的較快的增長(zhǎng)，或者要求一個(gè)較低的利潤(rùn)率，或者導(dǎo)致較高的資本產(chǎn)出系數(shù)，它同樣降低了資本回報(bào)率。方程（3）、（4）、（5）共同惟一地決定了企業(yè)的資本回報(bào)率和增長(zhǎng)速度。

盡管馬里斯模型揭示了企業(yè)增長(zhǎng)和利潤(rùn)率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是，需要引起我們注意的是，這一負(fù)相關(guān)關(guān)系是有一定的前提假設(shè)的：首先，在給定利潤(rùn)率水平上總存在著一個(gè)需求增長(zhǎng)的上限，比這個(gè)上限更快的增長(zhǎng)只能以犧牲利潤(rùn)率來(lái)獲得。其次，更高程度的多元化，使得經(jīng)理在每個(gè)經(jīng)營(yíng)方向上所分配的管理資源將會(huì)更少，這樣導(dǎo)致了每個(gè)經(jīng)營(yíng)方向上的技術(shù)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)營(yíng)銷和開(kāi)發(fā)等工作不能很好地展開(kāi)。最后，企業(yè)在經(jīng)營(yíng)多元化擴(kuò)張過(guò)程中，需要雇傭更多的對(duì)企業(yè)不熟悉的新經(jīng)理，從而影響了管理的效率。在這些假設(shè)下，企業(yè)通過(guò)多元化增長(zhǎng)將導(dǎo)致利潤(rùn)水平的降低。

另外，還需要引起我們注意的是，馬里斯本人也認(rèn)為，只有在增長(zhǎng)率達(dá)到一定的數(shù)值后，二者才變?yōu)樨?fù)相關(guān)；而在非常低的增長(zhǎng)率的情況下，增長(zhǎng)率和利潤(rùn)率之間會(huì)呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。其原因是，首先，在零增長(zhǎng)和沒(méi)有多元化的情況下，許多贏利機(jī)會(huì)可能都被錯(cuò)過(guò)了，從而企業(yè)增長(zhǎng)率的提高可能正好提高了利潤(rùn)率。其次，任何成功的多元化在初期由于暫時(shí)的壟斷都會(huì)帶來(lái)相對(duì)較高的利潤(rùn)，只是隨后由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，利潤(rùn)率才會(huì)下降。最后，零增長(zhǎng)往往會(huì)展示一個(gè)暗淡僵硬的商業(yè)環(huán)境，通過(guò)多元化實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，將不斷激發(fā)管理者的效率，從而達(dá)到更低的資本產(chǎn)出系數(shù)和更高的利潤(rùn)率。

從我國(guó)的實(shí)際情況看，馬里斯模型所揭示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)可能并不成立。首先，盡管在一定程度上，我國(guó)上市公司的規(guī)模增長(zhǎng)很快，但是，由于我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的剛剛建立，公司面臨著許多發(fā)展機(jī)會(huì)，在這樣的環(huán)境中，企業(yè)的快速成長(zhǎng)是很正常的事情，因此，企業(yè)需求增長(zhǎng)的上限可能還不存在。其次，經(jīng)理等管理資源對(duì)企業(yè)增長(zhǎng)的約束也只有到企業(yè)增長(zhǎng)到一定階段以后才會(huì)發(fā)揮作用，目前這一階段可能還沒(méi)有達(dá)到。最后，在我國(guó)，公司可能正處在馬里斯所認(rèn)為的出現(xiàn)增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系前的階段，而且，企業(yè)所面臨的外部機(jī)會(huì)非常之多，企業(yè)如果不進(jìn)行多元化擴(kuò)張，可能會(huì)失去很好的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，馬里斯模型所揭示的增長(zhǎng)和利潤(rùn)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系可能在我國(guó)不一定成立，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害作用可能并沒(méi)有真正體現(xiàn)出來(lái)。

四、研究樣本及變量定義

1．研究樣本及區(qū)間：本文以2000年前上市的深滬兩市的全部非金融類上市公司作為研究樣本。截止2000年12月31日，深滬兩市發(fā)行A股的上市公司數(shù)目為955家，在剔除了數(shù)據(jù)不全的公司后，本文共得到899個(gè)研究樣本。研究區(qū)間為2001―2004年。

2．多元化的度量指標(biāo)：我們認(rèn)為，以單一的指標(biāo)往往難以準(zhǔn)確地衡量出企業(yè)的多元化程度。因此，我們?cè)谶M(jìn)行研究時(shí)，采用以下三個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)多元化進(jìn)行衡量：企業(yè)經(jīng)營(yíng)所跨的行業(yè)數(shù)目、銷售收入的Herfindahl指數(shù)、收入熵（Entropy，EI）。

（1）行業(yè)數(shù)目（N）：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入所涉及的行業(yè)個(gè)數(shù)。本文的行業(yè)分類采用中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。（2）收入Herfindahl 指數(shù)（HHI）：HHI=∑ni=1p2i。其中 Pi為行業(yè)收入占總收入的比重。多元化程度越高，Herfindahl 指數(shù)就越低，當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，該指數(shù)為1。該指數(shù)比行業(yè)數(shù)更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度，例如，有兩個(gè)企業(yè)都在兩個(gè)行業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)，其中一個(gè)企業(yè)兩個(gè)行業(yè)的收入比為90：10，另一個(gè)企業(yè)的收入比為50：50，以Herfindahl 指數(shù)衡量的多元化程度是不同的，前者為0．82，后者為0．5，前者高于后者，即是說(shuō)前者比后者更趨向于專業(yè)化，而僅僅以行業(yè)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的多元化程度并沒(méi)有反映出這種差別。因此，Herfindahl 指數(shù)更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度，而且，該指數(shù)越小，表明公司的主業(yè)越不突出。（3）收入熵（Entropy，EI）：EI=∑ni=1piln(1/pi)。多元化程度越高，收入熵就越高。當(dāng)企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營(yíng)時(shí)，該指數(shù)為0。該指數(shù)和HHI指數(shù)一樣更準(zhǔn)確地衡量了企業(yè)的多元化程度。該指數(shù)與HHI指數(shù)恰好相反，該指數(shù)越大，說(shuō)明公司主業(yè)越不突出。

3．企業(yè)價(jià)值的度量指標(biāo)：本文以Tobins Q作為企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)。本文的我國(guó)上市公司的Tobins Q值直接取自“華泰證券的聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)”在聚源數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)中，公司Q值的計(jì)算公式是：Q=（股票總市值+凈債務(wù)）/有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值。其中：有形資產(chǎn)的現(xiàn)行價(jià)值=公司賬面總資產(chǎn)-有形資產(chǎn)-無(wú)形資產(chǎn)-待攤費(fèi)用-待處理?yè)p失-遞延稅款借項(xiàng)。凈債務(wù)=負(fù)債總額-應(yīng)付工資-應(yīng)付福利-應(yīng)付股利-其他應(yīng)付款-預(yù)提費(fèi)用-住房周轉(zhuǎn)金-遞延稅款貸項(xiàng)。。

4．收益波動(dòng)的度量指標(biāo)：本文以上市公司每股收益（調(diào)整后）的變化衡量公司的收益波動(dòng)。為了能夠準(zhǔn)確反映上市公司的收益波動(dòng)情況，我們將上市公司的每股收益的取值區(qū)間延伸到1999年，以三年為一個(gè)時(shí)間區(qū)間，計(jì)算出在這一時(shí)間內(nèi)的收益的標(biāo)準(zhǔn)差，依此遞延，計(jì)算出截止到2004年的各上市公司每股收益的標(biāo)準(zhǔn)差。我們認(rèn)為，以一個(gè)時(shí)間區(qū)間而不是一個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)進(jìn)行考察，可能更為細(xì)致準(zhǔn)確地刻畫了上市公司的收益波動(dòng)情況。具體的計(jì)算公式為：

Flu_EPS=［EPSt-(∑3t=1EPSt)/3］2+［EPSt-1-(∑3t=1EPSt)/2］2+［EPSt-2-(∑3t=1EPSt)/3］2

標(biāo)準(zhǔn)差指標(biāo)可以較好地衡量上市公司的收益波動(dòng)情況，該數(shù)值越大，說(shuō)明上市公司的收益波動(dòng)越劇烈。

五、多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)的相關(guān)性檢驗(yàn)

我們對(duì)我國(guó)上市公司以不同指標(biāo)衡量的多元化程度與公司的Tobins Q值，以及與公司每年的每股收益波動(dòng)情況進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果如表2所示。

在對(duì)每年各變量之間進(jìn)行相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，為了從一段時(shí)期來(lái)看，這一關(guān)系是否存在，本文還對(duì)2001―2004四年中的各變量值進(jìn)行平均，然后對(duì)變量的平均值進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果同時(shí)在表2中給出。

通過(guò)表2我們可以看出，除2003年外，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系；通過(guò)對(duì)4年各指標(biāo)的平均值進(jìn)行相關(guān)分析，所得結(jié)果相同。這說(shuō)明了我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在著正影響，即我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)提高了公司價(jià)值。

就多元化經(jīng)營(yíng)與每股收益波動(dòng)之間的關(guān)系看，除2002年外（但是，當(dāng)期的上市公司的收益波動(dòng)與作為多元化替代變量的行業(yè)數(shù)之間是負(fù)相關(guān)，而且是顯著的），每股收益波動(dòng)與多元化經(jīng)營(yíng)之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)，從4年的各指標(biāo)的平均水平看，每股收益波動(dòng)與多元化經(jīng)營(yíng)之間也是負(fù)相關(guān)的。這表明我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)降低了公司每股收益的波動(dòng)，這可能是因?yàn)槎嘣?jīng)營(yíng)在一定程度上分散了上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

六、多元化經(jīng)營(yíng)、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)之間關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

為了更好地揭示多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系，本文選取了盈利能力、公司規(guī)模、經(jīng)理報(bào)酬、資本結(jié)構(gòu)、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)作為控制變量，通過(guò)建立計(jì)量模型，對(duì)多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。現(xiàn)對(duì)各變量做以下界定：

盈利能力：一般而言，企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)的公司，企業(yè)價(jià)值越大，而且在外部環(huán)境變化不大的前提下，其收益的波動(dòng)幅度也就越小。衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)很多，如凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、銷售毛利率等指標(biāo)。學(xué)術(shù)界對(duì)哪個(gè)指標(biāo)更能衡量出企業(yè)的盈利能力并沒(méi)有一致的看法。本文以凈資產(chǎn)收益率（ROE）來(lái)衡量企業(yè)的盈利能力。

公司規(guī)模：人們往往認(rèn)為，公司規(guī)模越大，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越小，所謂“船大抗風(fēng)浪”。從這一意義上講，規(guī)模越大的企業(yè)，其價(jià)值可能越大。但從另一方面講，公司規(guī)模越大，公司的發(fā)展速度可能越慢，從而引起市場(chǎng)對(duì)其產(chǎn)生不利的評(píng)價(jià)，進(jìn)而影響公司的價(jià)值。因此，在現(xiàn)實(shí)中，究竟公司規(guī)模對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生什么作用取決于哪種力量占據(jù)優(yōu)勢(shì)。就公司規(guī)模對(duì)收益波動(dòng)的影響而言，公司規(guī)模越大，由于其抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，因此，其收益的波動(dòng)性可能越小。本文以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值（lnasset）來(lái)表示公司規(guī)模。

經(jīng)理報(bào)酬：經(jīng)理要取得較好的個(gè)人收益，必須以公司較好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)為前提，因此，公司經(jīng)理的報(bào)酬可能與公司價(jià)值正相關(guān)。就經(jīng)理報(bào)酬與收益波動(dòng)之間的關(guān)系而言，在我國(guó)現(xiàn)階段，那些具有企業(yè)家精神的經(jīng)理人可能更具有冒險(xiǎn)精神，他們要獲得較高的個(gè)人收益，必須為公司創(chuàng)造更大的價(jià)值，這可能加劇公司收益的波動(dòng)性，因此，從這個(gè)意義上講，高管的薪酬可能與收益波動(dòng)之間存在正相關(guān)關(guān)系。在本文中，經(jīng)理報(bào)酬以公司前三位高管的薪酬（salary）替代。

資本結(jié)構(gòu)：在有公司稅的情況下，負(fù)債有助于提高企業(yè)價(jià)值，這一點(diǎn)已為人們所認(rèn)可。因此，在一定的限度內(nèi)，資本結(jié)構(gòu)可能與企業(yè)的價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。但是，公司負(fù)債以后，可能會(huì)加大公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而可能加大公司收益的波動(dòng)幅度。本文以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）表示公司的資本結(jié)構(gòu)。

宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)：一般而言宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)越好，公司的發(fā)展機(jī)會(huì)越多，公司的效益情況越好，從而公司的價(jià)值可能也就越大。從收益波動(dòng)這一方面講，公司的收益波動(dòng)可能與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)呈正相關(guān)關(guān)系，宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越大，公司的收益波動(dòng)也就越大。本文以GDP增長(zhǎng)率作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的替代變量。

另外，在我國(guó)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有異于其他國(guó)家，由于國(guó)有股在許多上市公司中處于第一大股東地位，這一特殊的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，因此，本文將國(guó)有股是否在上市公司中處于第一大股東地位也作為Tobins Q的一個(gè)控制變量。國(guó)有股控股取值為1，否則取值為0。

在增加以上控制變量的基礎(chǔ)上，本文的實(shí)證模型如下：

TobinQ=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+β7Equity+c

Flu_EPS=β0+β1Div+β2ROA+β3GDP+β4Lev+β5lnasset+β6Salary+c

Div分別以收入的HHI指數(shù)、收入熵EI和行業(yè)數(shù)目以及企業(yè)是否多元化經(jīng)營(yíng)為啞變量（多元化經(jīng)營(yíng)取1，否則取0）表示。

我們混合了我國(guó)深、滬兩市上市公司在整個(gè)樣本期間的橫截面數(shù)據(jù)以及時(shí)間序列數(shù)據(jù)，即所謂的面板（panal）數(shù)據(jù)。采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，可以在一定程度上克服變量之間的多重共線性，而且面板數(shù)據(jù)通常含有很多數(shù)據(jù)點(diǎn)，會(huì)帶來(lái)較大的自由度，同時(shí)截面變量和時(shí)間變量的結(jié)合能夠有效地提高短期時(shí)間序列動(dòng)態(tài)模型估計(jì)的準(zhǔn)確性。在實(shí)際使用面板數(shù)據(jù)模型時(shí)，常假設(shè)模型系數(shù)不變，而截矩項(xiàng)隨時(shí)間和截面數(shù)據(jù)單位的變化而改變。解決變截矩問(wèn)題主要有兩種方法：一種方法是使用固定效應(yīng)模型，另一種方法是使用隨機(jī)效應(yīng)模型。Hausman檢驗(yàn)提供了在兩種模型之間選優(yōu)的方法。本研究樣本數(shù)據(jù)的Hausman檢驗(yàn)結(jié)果支持使用固定效應(yīng)模型。

另外，在上一部分進(jìn)行變量之間的相關(guān)分析時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值以及收益波動(dòng)與多元化之間的相關(guān)關(guān)系是非線性的，這樣，在對(duì)兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)時(shí)，我們對(duì)企業(yè)價(jià)值和收益波動(dòng)指標(biāo)分別取其對(duì)數(shù)值。

我們利用固定效應(yīng)模型，對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)，所得結(jié)果如表3所示：

從回歸結(jié)果的F值可以看出，兩個(gè)回歸模型均高度顯著，因此都可以用來(lái)進(jìn)行結(jié)構(gòu)分析。

表3多元化、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)關(guān)系實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

就企業(yè)價(jià)值與多元化經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系而言，公司盈利能力對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為正，即企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的價(jià)值越大，但是在模型中均不顯著。公司規(guī)模、國(guó)有股作為第一大股東對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響為負(fù)，而高管報(bào)酬和公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值之間存在正相關(guān)關(guān)系，且在模型中均高度顯著。這與我們前面分析的是一致的。但是，在模型中，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和上市公司的價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)此，我們的解釋是，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好時(shí)，其他類型的公司經(jīng)營(yíng)非?；钴S，上市公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)可能加劇；而宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好時(shí)，上市公司所擁有的資源優(yōu)勢(shì)得以顯現(xiàn)。從三個(gè)衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營(yíng)為啞變量的回歸結(jié)果看，行業(yè)數(shù)目、收入熵以及多元化經(jīng)營(yíng)啞變量均與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提高具有正的效應(yīng)。收入的HHI指數(shù)與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，我們前面分析過(guò)，企業(yè)越是多元化經(jīng)營(yíng)，收入的HHI指數(shù)越小，因此，以HHI表示的多元化與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系表明，企業(yè)的多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正影響。

就企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)與收益的波動(dòng)之間的關(guān)系看，盈利能力、公司規(guī)模與收益波動(dòng)之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這表明，公司規(guī)模越大，公司的盈利能力越強(qiáng)，企業(yè)的收益波動(dòng)越小。公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)收益波動(dòng)的影響為正，表明資本結(jié)構(gòu)加劇了收益的波動(dòng)，公司的負(fù)債水平越高，公司的收益波動(dòng)幅度越大。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)企業(yè)的收益波動(dòng)具有顯著的正效應(yīng)，宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展越快，公司收益波動(dòng)的幅度也就越大，即宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)加劇了公司的收益波動(dòng)。這與我們前面的分析是一致的。高管報(bào)酬與收益波動(dòng)之間呈正相關(guān)關(guān)系，但在以HHI和EI為多元化替代變量的模型中不顯著。從三個(gè)衡量企業(yè)多元化程度及企業(yè)是否多元化經(jīng)營(yíng)為啞變量的回歸結(jié)果看，多元化經(jīng)營(yíng)與收益波動(dòng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)顯著地降低了企業(yè)收益的波動(dòng)幅度。

七、補(bǔ)充性檢驗(yàn)：多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間拐點(diǎn)的存在性

根據(jù)馬里斯增長(zhǎng)理論，企業(yè)在一定階段，企業(yè)成長(zhǎng)可能帶來(lái)利潤(rùn)率的提高，只有在企業(yè)增長(zhǎng)達(dá)到一定程度后，企業(yè)的高速成長(zhǎng)才可能與利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即馬里斯模型暗含著在增長(zhǎng)和利潤(rùn)率關(guān)系之間存在著一個(gè)拐點(diǎn)。在馬里斯模型里，企業(yè)增長(zhǎng)是多元化的函數(shù)，因此，多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)利潤(rùn)率的關(guān)系之間可能存在著一個(gè)拐點(diǎn)。本部分主要目的就是粗略地檢驗(yàn)一下我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)與利潤(rùn)率關(guān)系之間的這一拐點(diǎn)是否出現(xiàn)。

為了避免單一的利潤(rùn)率指標(biāo)的局限性，本文采用企業(yè)價(jià)值（Q值）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和銷售毛利率（ROS）三個(gè)指標(biāo)分別來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效。同時(shí)，為了避免異常值的影響，在不同的多元化組別中，我們分別剔除了最高的和最低的10%的樣本，這樣，全部樣本公司為719家。我們?nèi)耘f以公司經(jīng)營(yíng)所跨行業(yè)數(shù)目和公司銷售收入的HHI指數(shù)來(lái)衡量公司的多元化水平。樣本區(qū)間為2001―2004年。

我國(guó)上市公司不同多元化水平下企業(yè)績(jī)效的均值情況如表4所示。

表4不同多元化水平下企業(yè)績(jī)效均值情況

從表4的數(shù)字看，無(wú)論是以行業(yè)數(shù)目還是以銷售收入的HHI指數(shù)來(lái)衡量公司的多元化水平，盡管替代企業(yè)績(jī)效的3個(gè)指標(biāo)在研究區(qū)間存在一定的差異，但是，我們很難從中判斷拐點(diǎn)是否存在。之所以如此，我們認(rèn)為可能的原因有二：一是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制剛剛確立，上市公司面臨的發(fā)展機(jī)會(huì)很多，多元化帶來(lái)公司的快速成長(zhǎng)，但是其對(duì)利潤(rùn)的負(fù)效應(yīng)還沒(méi)有開(kāi)始展現(xiàn)；二是我國(guó)上市公司多元化程度也并不是很高，在我國(guó)的研究樣本中，以行業(yè)數(shù)來(lái)衡量的話，2001―2004年我國(guó)上市公司所跨行業(yè)平均為2．1左右。

八、結(jié) 論

企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)一直是一個(gè)頗受爭(zhēng)議的話題。一般認(rèn)為，企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)可以分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)收益的波動(dòng)幅度，但是，對(duì)于多元化經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值具有折價(jià)效應(yīng)還是具有溢價(jià)效應(yīng)，理論界和實(shí)務(wù)界一直沒(méi)有一個(gè)確定的答案。本文首先分析了馬里斯關(guān)于企業(yè)利潤(rùn)與增長(zhǎng)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系的前提假設(shè)不適應(yīng)于我國(guó)上市公司，并以此為基礎(chǔ)推測(cè)：對(duì)處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國(guó)上市公司而言，增長(zhǎng)與利潤(rùn)之間的關(guān)系可能表現(xiàn)出新的特征，并利用我國(guó)上市公司2001―2004年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。本文的研究表明，我國(guó)上市公司的多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值具有正效應(yīng)，多元化經(jīng)營(yíng)可以提高企業(yè)的價(jià)值；企業(yè)的多元化對(duì)企業(yè)收益的波動(dòng)具有負(fù)效應(yīng)，即多元化降低了企業(yè)收益的波動(dòng)程度；沒(méi)有明顯的跡象表明，我國(guó)上市公司的多元化經(jīng)營(yíng)與績(jī)效關(guān)系之間的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)。本研究在一定程度上解釋了現(xiàn)階段我國(guó)上市公司為什么普遍采取多元化經(jīng)營(yíng)這一模式的動(dòng)機(jī)。

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篇(5)

[Abstract] Since the MM theorem has been put forward, the researches of the relationship between the capital structure and enterprise value have emerged in endlessly, especially empirical researches have made great progress. But based on the different subjects, as well as the different choices of the indicators that measure the value of the enterprises, the research conclusions will be different. This paper will focus on the nongovernmental listed companies, and the indexes are synthesized into a few principal factors using factor analysis. These principal factors as independent variables and enterprise value as dependent variables are used in a regression analysis. The result in this paper proves that the capital structure has positive relation with the enterprise value, but the optimal capital structure and its impact on the effectiveness of the enterprise value has not yet reflects.

[關(guān)鍵詞]民營(yíng)上市公司 資本結(jié)構(gòu) 企業(yè)價(jià)值 因子分析

[Keywords]Nongovernmental Listed Companies Capital Structure Enterprise Value Factor Analysis

一、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)是MM定理。在一系列嚴(yán)格的假定條件下,Modigliani and Miller(1958)提出了企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)的結(jié)論,修正的MM定理(1963)引入了公司所得稅,認(rèn)為通過(guò)負(fù)債的不斷增加,可以降低企業(yè)綜合資本成本并增加企業(yè)價(jià)值,當(dāng)債務(wù)資本比例趨近100%時(shí),企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。無(wú)論是最初的MM定理還是修正的MM定理,都是對(duì)資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)配置比例的兩個(gè)極端看法。20世紀(jì)70年代以來(lái)有關(guān)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究結(jié)論可以歸納為以下幾個(gè)方面:

(一)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系

Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為,適度的負(fù)債率可以使總費(fèi)用最低,企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。Ross(1977)的信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,投資者將企業(yè)的債務(wù)融資看作是資產(chǎn)質(zhì)量良好的信號(hào),因此,企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)。陳曉、單鑫(1999)也認(rèn)為企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)是正相關(guān)關(guān)系,他們研究得出:盡管目前我國(guó)股市上的權(quán)益融資成本遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,但債務(wù)融資依然能降低企業(yè)融資成本,提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。劉坤(2007)通過(guò)對(duì)滬市662家僅發(fā)行A股的上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),通過(guò)提高資產(chǎn)負(fù)債率,公司的價(jià)值可以提高,進(jìn)而提出我國(guó)的上市公司應(yīng)該增加債務(wù)融資,尤其應(yīng)該增加長(zhǎng)期債務(wù)在總債務(wù)融資中的比重。王穎(2008)以2006年滬深兩市的制造業(yè)家族上市公司為研究樣本,實(shí)證結(jié)果表明,家族企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),但是在一定條件下資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系。

(二)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的區(qū)間范圍對(duì)應(yīng)關(guān)系

劉東輝、黃晨(2004)采用凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率5年方差標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)、市凈率和主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率作為衡量企業(yè)價(jià)值的四個(gè)因素,粗略地觀察出資產(chǎn)負(fù)債率在40%～50%之間時(shí),企業(yè)價(jià)值處于較高水平。張玉明、張會(huì)麗和吳有紅(2005)采用市凈率指標(biāo)與資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行實(shí)證分析,認(rèn)為并不存在一個(gè)涵蓋所有企業(yè)的適宜資本結(jié)構(gòu)區(qū)間范圍,但中等負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值明顯高于低負(fù)債水平的企業(yè)價(jià)值。

(三)衡量企業(yè)價(jià)值的具體指標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

Booth等人(2001)通過(guò)對(duì)10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn):總的來(lái)說(shuō),影響發(fā)展中國(guó)家公司債務(wù)比率的因素與發(fā)達(dá)國(guó)家相似,盈利能力是最為重要的影響因素,樣本國(guó)家中除津巴布韋以外,其余國(guó)家的公司績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)之間都存在著高度顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Frank和Goyal(2003)利用美國(guó)非金融企業(yè)1950～2000年近20萬(wàn)個(gè)觀測(cè)變量的龐大數(shù)據(jù)庫(kù)研究顯示:績(jī)效與賬面價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈正相關(guān),與市場(chǎng)價(jià)值的財(cái)務(wù)杠桿比率之間呈負(fù)相關(guān)。Chandra(2005)認(rèn)為,在一定收益水平下,當(dāng)企業(yè)采取的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使資本成本最小化時(shí),企業(yè)的價(jià)值最大。陸正飛(1996)的實(shí)證研究認(rèn)為,我國(guó)企業(yè)負(fù)債率與收益率負(fù)相關(guān),陸正飛和辛宇(1998)的共同研究發(fā)現(xiàn),獲利能力、上市公司規(guī)模、資產(chǎn)擔(dān)保值、成長(zhǎng)性等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及長(zhǎng)期負(fù)債率的影響均不顯著。王娟和楊鳳林(1998)認(rèn)為,隨著負(fù)債率的提高,上市公司的盈利能力呈現(xiàn)上升趨勢(shì)(凈資產(chǎn)收益率增加) 。陳共榮、謝建宏和胡振國(guó)(2005)以滬深兩市上市公司為樣本的研究結(jié)果表明,不同企業(yè)價(jià)值衡量指標(biāo)的選擇會(huì)得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的不同結(jié)論,他們分別用市凈率、凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值作為衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行研究,得出若用市凈率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo),則資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān);若用凈資產(chǎn)收益率作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo),則企業(yè)價(jià)值隨著負(fù)債率的增加先遞增后遞減,存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu);若以托賓Q值作為衡量指標(biāo)則得不出有說(shuō)服力的研究結(jié)論。

(四)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)或不相關(guān)關(guān)系

晏艷陽(yáng)(2002)對(duì)我國(guó)綜合類上市公司的實(shí)證研究表明,企業(yè)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比重的大小沒(méi)有明顯的關(guān)系。李錦望、張世強(qiáng)(2004)以我國(guó)家電行業(yè)上市公司為樣本,畢皖霞、徐文學(xué)(2005)以我國(guó)電子制造業(yè)上市公司為樣本,胡竹枝(2005)以我國(guó)中小企業(yè)上市公司為樣本,對(duì)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證分析均證明,資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。Carpentier(2006)為了檢驗(yàn)“為何資本結(jié)構(gòu)的變化不影響企業(yè)價(jià)值”的命題,選取1987～1996年的243家法國(guó)企業(yè),檢驗(yàn)其在較長(zhǎng)期間內(nèi)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)上述命題不能被否定,沒(méi)有證據(jù)支持負(fù)債比率和價(jià)值的變化之間的顯著關(guān)系,并進(jìn)一步在回歸分析中控制了由靜態(tài)權(quán)衡理論提出的目標(biāo)負(fù)債水平,也得到了相同結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,文中的“民營(yíng)上市公司”是指民營(yíng)企業(yè)或者自然人擁有控制權(quán)的A股上市公司,包括民營(yíng)企業(yè)絕對(duì)或相對(duì)控股的上市公司、自然人作為主要發(fā)起人或擁有控制權(quán)的上市公司。若按照進(jìn)入證券市場(chǎng)的方式劃分,可以將民營(yíng)上市公司分為直接上市和間接上市兩類,前者是指通過(guò)IPO上市的民營(yíng)企業(yè),后者是指通過(guò)包括借殼上市、MBO和控股股東民營(yíng)化等間接方式演變而成的民營(yíng)上市公司,本文的樣本企業(yè)包括以上兩種類型的上市公司。

本文選用截面研究方法,以2006年在深交所和上交所公布年報(bào)的民營(yíng)上市公司中選取符合本文研究的樣本公司,選擇過(guò)程遵循以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行:(1)剔除同時(shí)發(fā)行A股和B股,或同時(shí)發(fā)行A股和H股的公司,主要是考慮到這類公司數(shù)據(jù)會(huì)在一定程度上受B股或H股市場(chǎng)及制度的影響;(2)剔除金融類公司,因?yàn)樵擃惞疽越?jīng)營(yíng)貨幣為主,負(fù)債比例明顯較高,與其他民營(yíng)上市公司的性質(zhì)顯著不同。(3)剔除ST類公司,因?yàn)檫B年虧損,其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力逐步喪失;(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整的公司,因?yàn)檫@類公司披露的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量無(wú)法保證。依據(jù)上述標(biāo)準(zhǔn)逐家篩選,我們最終選出100家符合研究要求的民營(yíng)上市公司作為樣本。

進(jìn)一步我們考察樣本公司是否具備和民營(yíng)上市公司總體在行業(yè)分布上具有類似特征。結(jié)果顯示,樣本公司主要集中于制造業(yè),綜合類位居其次,然后是信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)等,其中制造業(yè)占66%,綜合類占11%,信息技術(shù)業(yè)和批發(fā)零售貿(mào)易業(yè)占13%,其余部分還包括農(nóng)林牧漁、建筑、房地產(chǎn)和電力行業(yè)。目前民營(yíng)上市公司的總體行業(yè)分布是:有58.57%的公司集中在制造業(yè),11.78%的公司集中在綜合類,10.71%的公司集中在信息技術(shù)業(yè),這三個(gè)行業(yè)集中了81.06%的民營(yíng)上市公司,批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)的民營(yíng)上市公司占4.64%,位居第四,其他行業(yè)的民營(yíng)上市公司合計(jì)所占的比例為14.3%。由此可見(jiàn),我們選擇的樣本公司在很大程度上體現(xiàn)了民營(yíng)上市公司總體的行業(yè)構(gòu)成特征,從而保證了樣本公司在行業(yè)分布方面的代表性,使得用樣本分析結(jié)果來(lái)推斷總體更符合實(shí)際情況。此外,目前我國(guó)民營(yíng)上市公司的發(fā)展具有明顯的地區(qū)特征,統(tǒng)計(jì)顯示,民營(yíng)上市公司主要集中在廣東、浙江、上海、江蘇和四川等地區(qū),其中廣東、上海和浙江三地就占了我國(guó)民營(yíng)上市公司總體的35%。對(duì)樣本公司的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,樣本公司主要集中于江蘇、浙江、廣東、上海和四川等地區(qū)。因此,樣本公司的地區(qū)分布特征也很大程度上體現(xiàn)了民營(yíng)上市公司總體的地區(qū)分布特征。綜合行業(yè)和地區(qū)分布特征可以得出,樣本公司很大程度上具有和總體一致的特征,從而使得本文后面進(jìn)行實(shí)證研究所得出的結(jié)論具有代表性。

(二)研究變量及假設(shè)

1、被解釋變量:企業(yè)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值的主要衡量指標(biāo)有財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)兩種,其中市場(chǎng)價(jià)值指標(biāo)主要使用托賓Q值,財(cái)務(wù)指標(biāo)則有凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)等,而凈資產(chǎn)收益率是一個(gè)綜合性極強(qiáng),最具代表性的財(cái)務(wù)比率,因此本文使用凈資產(chǎn)收益率(ROE)作為衡量民營(yíng)上市企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)。

2、解釋變量:資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)(DTA)用資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示,即公司年末負(fù)債總額/資產(chǎn)總額,同時(shí)我們將負(fù)債比率進(jìn)一步分解為長(zhǎng)期負(fù)債率LFDTA和短期負(fù)債率SFDTA,并分別考察其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

根據(jù)早期資本結(jié)構(gòu)理論中的傳統(tǒng)理論觀,企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之前,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān),當(dāng)超過(guò)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)(負(fù)債比率)之后,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。同時(shí)依據(jù)前述Ross(1977)、陳曉、單鑫(1999)以及劉坤(2007)的觀點(diǎn),因此我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:

假設(shè)1:企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)

3、控制變量。

資產(chǎn)凈利率(ROA),即稅后凈利與平均總資產(chǎn)的比率。公司的盈利能力對(duì)公司的價(jià)值有顯著影響,大多數(shù)研究者主張以盈利能力來(lái)預(yù)測(cè)公司的價(jià)值。一般來(lái)說(shuō),盈利能力越強(qiáng),企業(yè)價(jià)值越高,因此我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:

假設(shè)2:企業(yè)價(jià)值與公司盈利能力正相關(guān)

每股凈資產(chǎn)(PE),即股東權(quán)益與股本總額的比值。這一指標(biāo)反映每股股票所擁有的資產(chǎn)現(xiàn)值,是支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大,表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚,通常創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力也越強(qiáng)。因此它對(duì)公司的價(jià)值具有顯著性的影響,一般說(shuō)來(lái)每股凈資產(chǎn)越大企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值就越高。因此我們民營(yíng)上市公司提出:

假設(shè)3:企業(yè)價(jià)值與公司每股凈資產(chǎn)正相關(guān)

公司規(guī)模,我們用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)(lASSET)計(jì)算,以反映民營(yíng)上市公司規(guī)模效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。根據(jù)國(guó)內(nèi)外學(xué)者(Morck,1988;汪輝,2003;沈洪濤,2004)已有的結(jié)果,公司規(guī)模會(huì)影響企業(yè)價(jià)值,在目前情況下,我國(guó)公司規(guī)模與企業(yè)價(jià)值呈正比。因此,我們對(duì)民營(yíng)上市公司提出:

假設(shè)4:企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模正相關(guān)

成長(zhǎng)性(GROTH),盡管國(guó)內(nèi)外用于衡量公司成長(zhǎng)性的變量很多,典型的有資本性支出與銷售額的比例、研發(fā)費(fèi)用與銷售額的比例、折舊與銷售額的比例、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、收入增長(zhǎng)率及利潤(rùn)增長(zhǎng)率,但由于資本性支出、研發(fā)費(fèi)用的資料難以收集,而折舊方法的改變會(huì)影響累計(jì)折舊的大小,因此,我們采用主營(yíng)收入增長(zhǎng)率來(lái)表示成長(zhǎng)性,并對(duì)民營(yíng)上市公司提出:

假設(shè)5:企業(yè)價(jià)值與公司成長(zhǎng)性指標(biāo)正相關(guān)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述統(tǒng)計(jì)分析

表1是對(duì)樣本公司各變量特征情況的描述。在樣本公司年報(bào)中,從衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)分析來(lái)看,平均的凈資產(chǎn)收益率為8.1366%,最高為39.54%,最低為-18.66%,最高與最低之間相差得較大,這說(shuō)明不同民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值差別較大;從資本結(jié)構(gòu)分析來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為52.577%,最高資產(chǎn)負(fù)債率為86.506%,最低的為7.8108%,由此可見(jiàn),民營(yíng)上市公司對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的利用程度差異較大。對(duì)資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn),在負(fù)債結(jié)構(gòu)中,短期負(fù)債所占比重大約為90.297%,甚至出現(xiàn)了短期負(fù)債比例高達(dá)100%的情況,而長(zhǎng)期銀行借款和長(zhǎng)期債券比重僅占5.3625%,說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司依靠長(zhǎng)期債務(wù)融資的比率不大,而成熟資本市場(chǎng)上公司的長(zhǎng)期債務(wù)融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這一比率。

為便于進(jìn)一步深入探究企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,我們將不同負(fù)債區(qū)間的企業(yè)價(jià)值列示在表2,并繪制成圖1。

從圖1可以看出,企業(yè)價(jià)值在資產(chǎn)負(fù)債率為20%～30%的區(qū)間時(shí)為最小,此后總體呈上升趨勢(shì);從表2可知,2006年民營(yíng)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率大多集中在50%～70%之間。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債率在80%以上時(shí),企業(yè)價(jià)值是最大的。這說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司有利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的主觀意愿,在享受負(fù)債資金抵稅效應(yīng)的同時(shí)增加股東價(jià)值,企業(yè)價(jià)值與資產(chǎn)負(fù)債率基本上呈正相關(guān)關(guān)系。

表3給出了民營(yíng)上市公司各變量間的相關(guān)系數(shù)。從該表可以看出,首先,企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān),其中:企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率在顯著性水平0.05上顯著負(fù)相關(guān),與長(zhǎng)期負(fù)債率顯著正相關(guān);其次,企業(yè)價(jià)值與公司規(guī)模、資產(chǎn)凈利率在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),與每股凈資產(chǎn)在顯著性水平0.05上顯著正相關(guān);最后,從表3還可以看出公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)在顯著性水平0.01水平上顯著正相關(guān),這說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與變量間的相關(guān)性可能會(huì)受到公司規(guī)模的影響,因此應(yīng)該在模型中納入控制變量后進(jìn)一步研究企業(yè)價(jià)值與變量之間的相關(guān)性。

(二)因子分析

主成份分析是一種多元統(tǒng)計(jì)方法,它將原變量進(jìn)行線性組合得出新變量,稱為主成份,這些主成份保留了原變量的原始有用信息,而且彼此之間不相關(guān),從而克服了由于各自變量之間相關(guān)性而造成的偏差。本文運(yùn)用因子分析中的主成份分析方法,對(duì)原先設(shè)定的變量做因子分析,找出其中相互獨(dú)立的因子集,然后就這些因子對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸分析,這樣才能更好地保證回歸結(jié)果的可靠性。

1、提取公共因子

因子分析中廣泛采用KMO和Bartiett檢驗(yàn)法,即特征值大于1的方法來(lái)決定主成份的取舍,從表中可以看出特征值大于1的因子只有前五項(xiàng),前五個(gè)特征值的累計(jì)貢獻(xiàn)率為88.837%,根據(jù)累計(jì)貢獻(xiàn)率大于85%的原則,故選取的前五個(gè)主成份能夠基本代表原變量的所有信息。我們就以這5個(gè)變量來(lái)描述所有的原始變量。計(jì)算相關(guān)系數(shù)矩陣的特征值及貢獻(xiàn)率、累計(jì)貢獻(xiàn)率,計(jì)算結(jié)果見(jiàn)表4。

2、因子命名

為了便于主成分對(duì)實(shí)際問(wèn)題的解釋和分析,需要對(duì)因子負(fù)載矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)才能將影響因素在每個(gè)因子上的負(fù)載情況表示出來(lái),從而能夠反映不同因子代表的含義.對(duì)因子載荷矩陣實(shí)行方差最大化正交旋轉(zhuǎn),旋轉(zhuǎn)后結(jié)果見(jiàn)表5。

因子負(fù)載的絕對(duì)值越大,表明該因子和該變量的重疊性越高,在解釋因子時(shí)越重要.通常認(rèn)為,負(fù)載絕對(duì)值大于0.71(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為50%)優(yōu),0.63(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為40%)很好,0.55(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為30%)好,0.45(變量的方差能被該因子解釋的部分至少為20%)一般。本文選用0.63作為解釋因子的分割點(diǎn),并對(duì)因子命名。

因子1上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率和長(zhǎng)期負(fù)債率,它們反映了企業(yè)的償還債務(wù)的能力,因此將其定義為企業(yè)的負(fù)債能力,用F1表示。因子2上有顯著負(fù)載的變量是資產(chǎn)對(duì)數(shù),而這個(gè)指標(biāo)反映的是企業(yè)的規(guī)模,因此將其定義為企業(yè)規(guī)模指標(biāo),用F2來(lái)表示。因子3有顯著負(fù)載的變量是每股凈資產(chǎn),,因此將其定義為每股凈資產(chǎn),用F3來(lái)表示。因子4有顯著負(fù)載的變量是市凈率和資產(chǎn)凈利率,而這兩個(gè)指標(biāo)從總體上描述了企業(yè)的盈利能力,因此將其定義為企業(yè)的盈利能力指標(biāo)。用F4來(lái)表示。因子5上有顯著負(fù)載的變量是主營(yíng)收入增長(zhǎng)率,它反映了企業(yè)的成長(zhǎng)能力,可定義為企業(yè)成長(zhǎng)性,用F5來(lái)表示。

(三)回歸統(tǒng)計(jì)分析

本文將提取出來(lái)的成分對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行回歸,分析將凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量,以此前提取出來(lái)的5個(gè)主因子作為解釋變量,進(jìn)行多元線性回歸分析(見(jiàn)表6),得出關(guān)于我國(guó)民營(yíng)上市公司的企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系,則建立模型的回歸結(jié)果如下:

從模型和表6的回歸和檢驗(yàn)結(jié)果我們可以清晰的看出,方程通過(guò)F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn),模型的線性關(guān)系在99%的置信度下是顯著成立的,并且F檢驗(yàn)的相伴概率為0.000000,反映變量間呈高度線性關(guān)系,回歸方程高度顯著。并且,回歸模型擬合得較好,其中R2為0.671822,Adjusted R2為0.654366,說(shuō)明各解釋變量和控制變量能較好的解釋被解釋變量。首先,企業(yè)價(jià)值與主因子F1之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,通過(guò)了T檢驗(yàn),在顯著性水平0.01上顯著正相關(guān),因而驗(yàn)證了假設(shè)1,進(jìn)一步,長(zhǎng)期負(fù)債率與短期負(fù)債率都和企業(yè)價(jià)值存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),這與國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于上市公司的研究結(jié)果基本支持短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值存在負(fù)相關(guān)的結(jié)論不一致;其次,企業(yè)價(jià)值與主因子F2也是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明企業(yè)價(jià)值與企業(yè)規(guī)模也是呈正相關(guān)關(guān)系,并且在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)4;再次,企業(yè)價(jià)值與主因子F3的每股凈資產(chǎn)是呈顯著的正相關(guān)關(guān)系的,在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),驗(yàn)證了假設(shè)3;然后,我們還可以看出公司的盈利能力對(duì)公司的價(jià)值也是呈高度的顯著關(guān)系,顯然,本文提出的假設(shè)2也成立。最后,代表公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率對(duì)公司的價(jià)值在顯著性水平0.01上通過(guò)了T檢驗(yàn),因此假設(shè)5也通過(guò)了檢驗(yàn)。

四、結(jié)論

本文以我國(guó)民營(yíng)上市公司為樣本,通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)相互關(guān)系的實(shí)證研究,得到如下結(jié)論:

1、我國(guó)民營(yíng)上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的效用尚未體現(xiàn)

本文的研究結(jié)果并沒(méi)有支持“存在一個(gè)使企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間”的論斷,與國(guó)內(nèi)部分學(xué)者驗(yàn)證的我國(guó)企業(yè)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的結(jié)果不一致。但我們并不否認(rèn)民營(yíng)上市公司會(huì)存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),只是目前民營(yíng)上市公司的總體負(fù)債水平還沒(méi)達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)負(fù)債比例,尚未體現(xiàn)其對(duì)企業(yè)價(jià)值和家族利益綜合效用達(dá)到最大化的貢獻(xiàn)。

2、我國(guó)民營(yíng)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低

我國(guó)民營(yíng)上市公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)不甚合理,主要表現(xiàn)在民營(yíng)上市公司的長(zhǎng)期負(fù)債比例偏低,在所抽取的樣本當(dāng)中,尚無(wú)長(zhǎng)期負(fù)債率是超過(guò)50%的企業(yè)。這固然與我國(guó)目前資本市場(chǎng)對(duì)民營(yíng)企業(yè)存在政策性歧視有關(guān),但也不排除民營(yíng)企業(yè)自身偏好于短期融資等因素。過(guò)低的長(zhǎng)期負(fù)債比例不利于提高我國(guó)民營(yíng)上市公司的資金利用效率,同時(shí)也不利于加強(qiáng)對(duì)企業(yè)經(jīng)理人的投資約束,對(duì)給企業(yè)價(jià)值的提高會(huì)帶來(lái)不利影響。也正是因?yàn)殚L(zhǎng)期負(fù)債率偏低,導(dǎo)致短期負(fù)債對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的貢獻(xiàn)比較大,在民營(yíng)上市公司的短期負(fù)債中,又以短期借款和一年到期的長(zhǎng)期負(fù)債居多,負(fù)債所帶來(lái)的抵稅效應(yīng)和財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)大于短期負(fù)債所帶來(lái)的融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn),因此使得短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值呈正相關(guān)。

3、我國(guó)民營(yíng)上市公司的價(jià)值隨公司盈利能力的上升而提高

我國(guó)民營(yíng)上市公司與非民營(yíng)上市公司在融資決策上有著不同的選擇,隨著盈利能力的提高,民營(yíng)上市公司傾向于通過(guò)負(fù)債融資來(lái)擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,這也表明民營(yíng)上市公司更能主動(dòng)地利用財(cái)務(wù)杠桿的有利效應(yīng),當(dāng)然,目前我國(guó)證券市場(chǎng)的制度環(huán)境還不利于民營(yíng)上市公司進(jìn)行權(quán)益融資,包括增發(fā)和配股,盡管我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在獲得商業(yè)銀行貸款方面長(zhǎng)期以來(lái)處于劣勢(shì)地位,但是如果公司擁有較高的股東投資盈利能力,對(duì)于那些對(duì)利潤(rùn)的關(guān)心程度遠(yuǎn)不如股票持有者的企業(yè)債權(quán)人來(lái)說(shuō),只要有固定的利息收入作為保障,他們還是愿意對(duì)這樣的企業(yè)進(jìn)行信貸投資的。然而,國(guó)內(nèi)一些學(xué)者在不區(qū)分民營(yíng)上市公司和非民營(yíng)上市公司的情況下進(jìn)行的研究得出了與此不同的結(jié)論,例如,陸正飛和辛宇(1998)認(rèn)為,企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與獲利能力顯著負(fù)相關(guān)。我們認(rèn)為,基于不同的研究對(duì)象,得出的結(jié)論是不同的,不能一概而論。

4、我國(guó)民營(yíng)上市公司的規(guī)模與企業(yè)價(jià)值存在顯著的關(guān)系

陸正飛和辛宇(1998)以在上交所上市的35家機(jī)械及運(yùn)輸設(shè)備行業(yè)的公司為樣本,在控制行業(yè)因素的情況下,發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模等因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)沒(méi)有明顯的影響。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)上市公司的研究結(jié)果基本支持公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系。我們的研究表明,就民營(yíng)上市公司而言,公司規(guī)模與其資本結(jié)構(gòu)之間存在明顯的關(guān)系。說(shuō)明企業(yè)價(jià)值在一定程度上可以通過(guò)公司的規(guī)模大小來(lái)衡量。

5、我國(guó)民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響也是顯著

說(shuō)明民營(yíng)上市公司的成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)價(jià)值有影響。這說(shuō)明在現(xiàn)階段評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)除了考慮企業(yè)既有的盈利能力,對(duì)企業(yè)的成長(zhǎng)性考慮也加大。主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率關(guān)系到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,是投資者獲得回報(bào)的源泉,因此在考慮到企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的時(shí)候,對(duì)融資方面有比較長(zhǎng)遠(yuǎn)的規(guī)劃,也會(huì)更多的關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展生產(chǎn)的資金需求。■

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篇(6)

【關(guān)鍵詞】上市公司 財(cái)務(wù)績(jī)效 評(píng)價(jià) 體系構(gòu)建 相關(guān)研究

一、上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建

上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建和建立過(guò)程必須以不斷創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值、利潤(rùn)價(jià)值為主要中心的評(píng)價(jià)管理體系為標(biāo)準(zhǔn)，不斷將上市公司的經(jīng)營(yíng)管理者的相應(yīng)行為逐步的引導(dǎo)為為社會(huì)、為公司的商業(yè)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值的創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中來(lái)。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效是可以直接反映該公司在自身的財(cái)務(wù)領(lǐng)域中的相關(guān)業(yè)績(jī)的。上市公司在財(cái)務(wù)績(jī)效方面的評(píng)價(jià)體系構(gòu)建，不僅可以顯著改善上市公司在績(jī)效方面的提高，而且還可以幫助上市公司的相關(guān)管理人員根據(jù)凈資產(chǎn)的收益率來(lái)研究和衡量本公司在財(cái)務(wù)績(jī)效方面的相關(guān)業(yè)績(jī)，進(jìn)而制定出適合本公司的未來(lái)發(fā)展目標(biāo)以及相關(guān)發(fā)展策略。

上市公司對(duì)于財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建在基本管理思想領(lǐng)域的基本概念為將上市公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展作為財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的核心，在強(qiáng)調(diào)上市公司綜合價(jià)值最大化的過(guò)程中平衡公司內(nèi)部以及外部各個(gè)管理人員以及利益者的相互關(guān)系，最終實(shí)現(xiàn)上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的綜合性。

一般來(lái)說(shuō)，上市公司在財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中的主要特征是：具體體現(xiàn)上市公司綜合價(jià)值的變動(dòng)；積極貫徹上市公司現(xiàn)代化的經(jīng)營(yíng)理念，加強(qiáng)上市公司內(nèi)部、外部各方面人員直接的綜合評(píng)價(jià)以及相互交流。上市公司的綜合價(jià)值最大化是一個(gè)公司經(jīng)營(yíng)理念的最總目的，同時(shí)上市公司的綜合績(jī)效也可以具體的為該公司制定經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略提供具體的數(shù)據(jù)依據(jù)，增強(qiáng)上市公司的價(jià)值增值能力以及面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)候的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系主要以公司創(chuàng)造價(jià)值為主要中心，并將公司經(jīng)營(yíng)者的具體經(jīng)營(yíng)操作引入到公司綜合價(jià)值的創(chuàng)造活動(dòng)中。該評(píng)價(jià)系統(tǒng)是一項(xiàng)具有前瞻性的動(dòng)態(tài)化的綜合評(píng)價(jià)體系，因此，在具體操作的時(shí)候要充分理清上市公司在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售過(guò)程中的宏觀、微觀等綜合指標(biāo)以及主要績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)之間的層次關(guān)系，進(jìn)而達(dá)到強(qiáng)化財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系以及上市公司綜合價(jià)值的目的。

二、上市公司財(cái)務(wù)績(jī)效提升的具體路徑

1.不斷加強(qiáng)上市公司在發(fā)展過(guò)程之中的綜合財(cái)務(wù)規(guī)劃

上市公司的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可以具體的分為快速擴(kuò)張類型的財(cái)務(wù)績(jī)效戰(zhàn)略、逐步穩(wěn)健的擴(kuò)張類型的財(cái)務(wù)績(jī)效戰(zhàn)略以及不斷進(jìn)行防御的收縮類型的財(cái)務(wù)績(jī)效戰(zhàn)略等三種財(cái)務(wù)規(guī)劃模式。上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效戰(zhàn)略要不斷的與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的經(jīng)濟(jì)周期、該行業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期、上市公司的發(fā)展變化周期、生產(chǎn)的產(chǎn)品周期以及上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，然后與上市公司的增長(zhǎng)方式相互結(jié)合。

2.實(shí)現(xiàn)上市公司相關(guān)業(yè)務(wù)的流程再造工作

上市公司的業(yè)務(wù)流程一般包括上市公司在進(jìn)行經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)候與之相匹配的相關(guān)的管理活動(dòng)。上市公司的企業(yè)在績(jī)效的提升一般都是通過(guò)戰(zhàn)術(shù)層面企業(yè)業(yè)務(wù)的流程再造工作來(lái)進(jìn)行，一般也要依靠于上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系。上市公司的企業(yè)在業(yè)務(wù)流程進(jìn)行再造時(shí)候，尤其通過(guò)對(duì)上市公司的采購(gòu)流程、相關(guān)貨品的存貨周轉(zhuǎn)的流程、產(chǎn)品生產(chǎn)的流程以及該商品的銷售流程的系列改造以及相互調(diào)整來(lái)對(duì)企業(yè)中的產(chǎn)品進(jìn)行流程縮短。（重點(diǎn)依然是關(guān)注能夠創(chuàng)造上市公司綜合價(jià)值的關(guān)鍵系列的節(jié)點(diǎn)），進(jìn)而減少上市公司的現(xiàn)金在各個(gè)財(cái)務(wù)流通環(huán)節(jié)的不良占用，保障企業(yè)的現(xiàn)金的運(yùn)轉(zhuǎn)方面的速度加快，提高上市公司在現(xiàn)金方面的流轉(zhuǎn)利用率，增加上市公司在現(xiàn)金流方面的的綜合價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)。進(jìn)而實(shí)現(xiàn)上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效方面的持續(xù)、有效提升。

3.尋找上市公司的財(cái)務(wù)績(jī)效方面提升的關(guān)鍵性因素

上市公司的企業(yè)能否成功的關(guān)鍵主要是看上市公司在財(cái)務(wù)績(jī)效方面的表現(xiàn)如何，這直接決定著上市企業(yè)在戰(zhàn)略目標(biāo)方面的實(shí)現(xiàn)程度。面對(duì)相關(guān)的管理者時(shí)候，要著重對(duì)上市公司能否成功以及成功的關(guān)鍵等方面的運(yùn)行情況進(jìn)行不斷度量，力爭(zhēng)給上市公司的管理者提供出相對(duì)精確的度量結(jié)果。上市公司的管理部門將財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系中得來(lái)的相關(guān)信息與對(duì)手的相應(yīng)方面以及本企業(yè)所預(yù)計(jì)的指標(biāo)進(jìn)行綜合比較，找出并發(fā)現(xiàn)存在差異的原因并進(jìn)行相應(yīng)的分析。進(jìn)而制定和改進(jìn)相關(guān)的措施，促進(jìn)上市企業(yè)的可持續(xù)的、快速的綜合價(jià)值增長(zhǎng)。

4.優(yōu)化上市公司綜合價(jià)值鏈方面的管理

圍繞上市公司在“綜合價(jià)值的創(chuàng)造――綜合價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素細(xì)化分析――綜合價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素綜合評(píng)價(jià)――綜合價(jià)值的分配”這一綜合價(jià)值的鏈條，優(yōu)化上市公司的綜合價(jià)值鏈方面的管理工作。上市公司必須對(duì)單位現(xiàn)有的業(yè)務(wù)流程進(jìn)行效率整合、將上市公司的工作重心逐步的放在綜合價(jià)值鏈的分析方面，做到上市公司內(nèi)部以及外部綜合價(jià)值鏈完美結(jié)合。上市公司要對(duì)本行業(yè)內(nèi)部的綜合價(jià)值鏈進(jìn)行細(xì)化分析，確認(rèn)上市公司的綜合價(jià)值活動(dòng)中包括哪些方面，并處于什么樣的行業(yè)分布的狀態(tài)，進(jìn)而了解上市公司在本行業(yè)的內(nèi)部綜合價(jià)值鏈中的相關(guān)位置，進(jìn)而判斷上市公司是否能夠沿著綜合價(jià)值鏈的軌跡向前或者向后進(jìn)行綜合的延伸活動(dòng)。

5.形成上市公司可持續(xù)的核心競(jìng)爭(zhēng)能力

上市公司良好財(cái)務(wù)績(jī)效的取得，其關(guān)鍵在于是否能夠形成、保持、運(yùn)用好上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)能力。上市公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是企業(yè)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)（不是相對(duì)優(yōu)勢(shì)是）、其對(duì)手不易模仿或超越的企業(yè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。公司的 創(chuàng)新與核心競(jìng)爭(zhēng)力是相互促進(jìn)的關(guān)系，創(chuàng)新是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力形成與保持的關(guān)鍵因素，是價(jià)值不斷提升的動(dòng)力源泉。

三、結(jié)束語(yǔ)

股權(quán)的分置改革從根本目的上來(lái)說(shuō)是為了進(jìn)一步的改進(jìn)相應(yīng)上市公司在管理結(jié)構(gòu)以及財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，進(jìn)而通過(guò)一系列的控制手段達(dá)到提高上市公司在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制影響下的績(jī)效升級(jí)。上市公司如果以構(gòu)建“商業(yè)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值為具體導(dǎo)向”的綜合性質(zhì)的財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系，不僅可以幫助上市公司的相關(guān)股東或者其他利益相關(guān)者的具體利益，而且還實(shí)現(xiàn)上市公司在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下的綜合價(jià)值最大化。因此，上市公司可以進(jìn)一步通過(guò)建立、健全財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系來(lái)加強(qiáng)本公司在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下的發(fā)展規(guī)劃，不斷加大上市公司在智力資本方面的開(kāi)發(fā)和綜合管理，不斷優(yōu)化上市公司的綜合價(jià)值產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)化管理，進(jìn)而保障上市公司在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下可以形成或者保持自身的核心競(jìng)爭(zhēng)能力，提高自身的績(jī)效水平。作為財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的研究者和管理者，必須肩負(fù)研究該體系的重要使命，保障上市公司在財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)價(jià)體系方面的綜合應(yīng)用與管理。

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篇(7)

關(guān)鍵詞：DCF折現(xiàn)模型；估值定價(jià)；可比分析法；市盈率；價(jià)值乘數(shù)

一、研究目標(biāo)及意義

對(duì)于定價(jià)的研究，國(guó)內(nèi)外的各個(gè)行業(yè)都有很多成功的案例和經(jīng)驗(yàn)，但只可以參考借鑒，不可以復(fù)制照搬。在學(xué)習(xí)借鑒的基礎(chǔ)上，需要根據(jù)企業(yè)本身的特點(diǎn)結(jié)合實(shí)際的內(nèi)部外部環(huán)境靈活運(yùn)用，得出冷凍食品行業(yè)的定價(jià)估值區(qū)間及經(jīng)驗(yàn)。

二、估值定價(jià)原則

用估值模型對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行預(yù)估，并認(rèn)為股票的市場(chǎng)價(jià)格應(yīng)是圍繞著其內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行上下浮動(dòng)。而企業(yè)通常有兩個(gè)價(jià)值，一個(gè)是立即解散的價(jià)值，一個(gè)是持續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值，即假設(shè)企業(yè)在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)會(huì)維持商業(yè)活動(dòng)，在相關(guān)經(jīng)濟(jì)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值最大化的價(jià)值。本文所提及的價(jià)值就是持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值。

三、冷凍食品加工行業(yè)分析

隨著中國(guó)食品工業(yè)生產(chǎn)快速增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，品種檔次更加豐富，每年增速較高。隨著中國(guó)城鎮(zhèn)化率的不斷提高，人均食品購(gòu)買能力及支出逐年提高，中國(guó)食品的需求量實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。

食品加工和包裝機(jī)械制造業(yè)是為食品工業(yè)提供技術(shù)裝備的重要產(chǎn)業(yè)，近年來(lái)，隨著勞動(dòng)力以及能源等生產(chǎn)要素價(jià)格的上升，食品加工行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本也在不斷攀升。而且，出生率的下降，也使得我國(guó)的人口紅利在逐漸消失，“劉易斯拐點(diǎn)”的來(lái)臨，預(yù)示著食品加工領(lǐng)域向半自動(dòng)化、自動(dòng)化生產(chǎn)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大趨勢(shì)。未來(lái)工業(yè)生產(chǎn)都將是高度自動(dòng)化甚至是智能化的生產(chǎn)模式。

1.市場(chǎng)概況

國(guó)內(nèi)對(duì)高檔牛肉需求日趨增長(zhǎng)，目前主要依賴日、美非正常入關(guān)解決。但日、美等地高檔牛肉難以正關(guān)進(jìn)入中國(guó)，在法律懲罰的高壓下，日、美走私牛肉已經(jīng)無(wú)法重回鼎盛。當(dāng)日、美走私牛肉退出中國(guó)市場(chǎng)以后，將留下100多億美元的市場(chǎng)空白。

從上圖可看到，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶動(dòng)了食物供應(yīng)的增長(zhǎng)，已經(jīng)顯著跟上了西方國(guó)家如美國(guó)、澳大利亞的供應(yīng)。對(duì)肉類的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出了持續(xù)的趨勢(shì)，尤其是對(duì)于有大型生產(chǎn)設(shè)備的企業(yè)。近年來(lái)，中國(guó)肉類產(chǎn)品的價(jià)格呈持續(xù)上升的趨勢(shì)，除了通貨膨脹的原因，也由于國(guó)民生活素質(zhì)逐步提高，牛肉、羊肉等產(chǎn)品增加了對(duì)豬肉的替代性，人們飲食習(xí)慣開(kāi)始改變等造成。隨著人們對(duì)健康飲食要求的逐漸提高，牛羊肉需求快速增長(zhǎng)，據(jù)了解，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)?；潭鹊偷葐?wèn)題。近兩年，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)市場(chǎng)每年缺口約為200萬(wàn)噸。

中國(guó)是牛羊肉生產(chǎn)大國(guó)，羊肉產(chǎn)量居世界第一位，牛肉產(chǎn)量?jī)H次于美國(guó)和巴西，居世界第三位。隨著中國(guó)居民消費(fèi)水平的提高，特別是城鎮(zhèn)局部肉類消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，中國(guó)牛羊肉消費(fèi)量大幅提升，在肉類消費(fèi)總量中的比重逐年增加。牛羊肉產(chǎn)業(yè)有著巨大的市場(chǎng)空間。但另一方面，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)還停留在初級(jí)發(fā)展階段，面臨著大而不強(qiáng)，資源分散，產(chǎn)業(yè)化、規(guī)模化程度低，走私進(jìn)口牛羊肉泛濫，市場(chǎng)秩序不規(guī)范等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。隨著國(guó)際市場(chǎng)的逐步開(kāi)放，中國(guó)牛羊肉產(chǎn)業(yè)面臨著巨大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，關(guān)鍵在于依靠肉牛業(yè)科技進(jìn)步，用高新技術(shù)改造傳統(tǒng)肉牛業(yè)，提高產(chǎn)品的質(zhì)量和效益，推動(dòng)肉牛產(chǎn)業(yè)化的發(fā)展，全面提升肉牛業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

四、估值

1.貼現(xiàn)現(xiàn)金流法

視股票的內(nèi)在價(jià)值為預(yù)期未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值，作為估值定價(jià)的基礎(chǔ)。通過(guò)與其未來(lái)通過(guò)目標(biāo)上市公司而能獲取的收益或回報(bào)，產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流，以及綜合貨幣的時(shí)間價(jià)值因素進(jìn)行折現(xiàn)。對(duì)于擬上市公司而言，則需把現(xiàn)金流看作隨機(jī)變量，對(duì)預(yù)期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，并以一定折現(xiàn)率進(jìn)行折算，而獲得各預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之而得出上市公司的的價(jià)值。貼現(xiàn)現(xiàn)金流的計(jì)算公式如下：

其中：

V0-資產(chǎn)在現(xiàn)時(shí)的內(nèi)在價(jià)值，即通過(guò)折現(xiàn)后的對(duì)企業(yè)價(jià)值的估值。

CFt-在t時(shí)點(diǎn)的預(yù)期現(xiàn)金流，即預(yù)測(cè)的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流。

r-折現(xiàn)率或要求回報(bào)率，本文中，r通過(guò)計(jì)算企業(yè)的加權(quán)平均資本成本獲得。

（1）加權(quán)平均資金成本

加權(quán)平均資本成本是根據(jù)股東權(quán)益、負(fù)債各自占總資本的比率，再分別乘以各自對(duì)應(yīng)的資本成本。其計(jì)算公式如下：

WACC=（wd）[kd（1-t）]+wpskps+wceks

其中：

w為每項(xiàng)資本所占總資本的比率，wce為普通股所占的比率，wd為債務(wù)資本所占的比率，通常用市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算此資本比率。而資本結(jié)構(gòu)的選擇一般選擇價(jià)值計(jì)量的目標(biāo)的資本結(jié)構(gòu)[根據(jù)可比公司杠桿比率數(shù)據(jù)，該值（D/A）為：6.22%]。

t為企業(yè)適用的稅率。

kd債務(wù)資本成本，債務(wù)資本成本在財(cái)務(wù)報(bào)表上表現(xiàn)為付息債務(wù)，主要包括銀行借款和發(fā)行債券。借款需要區(qū)分長(zhǎng)期和短期，約定的利息支出就是借款的資本成本；而債券的資本成本是它的到期收益率。

ks股權(quán)資本成本，股權(quán)資本成本就是進(jìn)行權(quán)益籌資的成本，可以通過(guò)CAPM模型求出作為計(jì)算的要求回報(bào)率。

（2）資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

r=RFR+（Rmkt-RFR）

Rmkt-市場(chǎng)組合的預(yù)期收益率，

RFR-無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，

-證券的Beta系數(shù)，即一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場(chǎng)的波動(dòng)性的指標(biāo)，（Rmkt-RFR）為股票市場(chǎng)溢價(jià)。對(duì)于擬上市IPO的公司而言，當(dāng)求的時(shí)候，可參考同行業(yè)類似企業(yè)的平均beta值，進(jìn)行去杠桿，得到可比公司的無(wú)杠桿beta值：

假設(shè)可比公司等于擬估值公司的無(wú)杠桿beta值，再利用該無(wú)杠桿beta值乘以擬上市公司對(duì)應(yīng)的杠桿，得出擬上市公司的預(yù)測(cè)：

通過(guò)上述方法計(jì)算出公司的加權(quán)平均資本成本之后，即可對(duì)不同時(shí)期的預(yù)期現(xiàn)金流通過(guò)加權(quán)平均資本成本進(jìn)行折現(xiàn)到0時(shí)刻的資產(chǎn)價(jià)值。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源，通過(guò)對(duì)冷凍行業(yè)的幾間代表企業(yè)的beta值進(jìn)行去杠桿，可得冷凍生產(chǎn)企業(yè)的平均無(wú)杠桿0.81，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為：10.41%

（3）折現(xiàn)的現(xiàn)金流

一般來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)的未來(lái)現(xiàn)金流包括股利、或企業(yè)自由現(xiàn)金流（FCFF）、股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）：

①股利折現(xiàn)模型，是由持股期內(nèi)的現(xiàn)金分紅和持有末期賣出的預(yù)期價(jià)格構(gòu)成的現(xiàn)金流量總和。企業(yè)的股利政策是選擇固定股利支付率政策、剩余股利政策、固定增長(zhǎng)股利政策還是低正常股利加額外股利政策直接影響權(quán)益價(jià)值。股利政策的不同衍生出的股息貼現(xiàn)模型可以分為：零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、Gordon增長(zhǎng)模型、二階段股利增長(zhǎng)模型、三階段股利增長(zhǎng)模型和多元增長(zhǎng)模型等形式。

②企業(yè)自由現(xiàn)金流，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)獲得的現(xiàn)金流減去資本支出的現(xiàn)金流，是企業(yè)維持經(jīng)營(yíng)所必須的現(xiàn)金流，即債權(quán)人和股東在不對(duì)企業(yè)造成經(jīng)濟(jì)損害的前提下可以支取的部分經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，從概念上講，股權(quán)的價(jià)值等于預(yù)期未來(lái)自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值減去未償債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值。折現(xiàn)時(shí)使用的折現(xiàn)率反映了與現(xiàn)金流相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。其中：企業(yè)自由現(xiàn)金流=扣除調(diào)整稅后的凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（NOPLAT）+折舊及攤銷-營(yíng)運(yùn)資本增加-資本支出+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加

若假定公司自由現(xiàn)金流終值采用Gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型，此時(shí)：

③股權(quán)自由現(xiàn)金流量，是指公司可以最大化的能自由分配給股權(quán)資本提供者的現(xiàn)金流量總和。

其中，股權(quán)自由現(xiàn)金流FCFE=凈利潤(rùn)+折舊-運(yùn)營(yíng)資本增加額-固定資本投資-債務(wù)本金償還額+新發(fā)行債務(wù)=運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流-固定資本投資+凈借貸

r為股權(quán)資本成本，一般由CAPM模型求得。

2.相對(duì)估值法

相對(duì)估值法，即利用公司的價(jià)值或者公司價(jià)格乘數(shù)，與公司在同行業(yè)同質(zhì)的公司、行業(yè)標(biāo)桿企業(yè)、或行業(yè)一籃子公司的市場(chǎng)價(jià)值和價(jià)格進(jìn)行比較，以獲得估值基礎(chǔ)，通過(guò)對(duì)可比較公司的首次發(fā)行定價(jià)和在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格表現(xiàn)，根據(jù)發(fā)行公司自有的特質(zhì)進(jìn)行調(diào)整，從而估算出上市公司的股價(jià)，從而達(dá)到對(duì)公司進(jìn)行估值定價(jià)的目的。

乘數(shù)一般包括：

（1）市盈率

市盈率是最為常用的價(jià)格乘數(shù)，市盈率=每股價(jià)格/每股收益，市盈率在所有應(yīng)用于市場(chǎng)估值的價(jià)格乘數(shù)中位列第一。通常會(huì)以公司的實(shí)際或預(yù)期收益乘以基準(zhǔn)乘數(shù)估計(jì)股票的價(jià)值。根據(jù)市盈率指標(biāo)進(jìn)行估值時(shí)，首先應(yīng)計(jì)算出發(fā)行人的每股收益，然后根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)同行業(yè)的同質(zhì)企業(yè)或者一籃子同質(zhì)公司的平均市盈率，發(fā)行人的行業(yè)情況，發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況，發(fā)行人自身的企業(yè)發(fā)展特點(diǎn)以及成長(zhǎng)性等擬定估計(jì)的市盈率，最后按以下公司計(jì)算出股票定價(jià)：股票價(jià)格=每股收益*發(fā)行市盈率。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)P/E值為：2016年：16.6x，2017年：14.4x。

（2）EV/EBITDA，MVIC/EBITDA

EV/EBITDA是最常用的企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，企業(yè)價(jià)值乘數(shù)的優(yōu)點(diǎn)是對(duì)財(cái)務(wù)杠桿影響不敏感。EBITDA是債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流，企業(yè)價(jià)值是企業(yè)總價(jià)值（包括債務(wù)、普通股股權(quán)和優(yōu)先股股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值）減去現(xiàn)金和短期投資的價(jià)值，因此這是對(duì)企業(yè)整體而非普通股的估值指標(biāo)，但可以用可比企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較從而推到普通股估值。即使當(dāng)每股收益為負(fù)，市盈率無(wú)法用于比較時(shí)，仍然可以用價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行比較。該乘數(shù)適用于資本密集型企業(yè)。估值過(guò)程一般是先確認(rèn)一組上市公司，算出可比公司相關(guān)的價(jià)格乘數(shù)，對(duì)乘數(shù)進(jìn)行調(diào)整，使橫豎反映目標(biāo)公司相對(duì)于上市公司的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和增長(zhǎng)前景。

企業(yè)價(jià)值=企業(yè)普通股市場(chǎng)價(jià)值+優(yōu)先股市場(chǎng)價(jià)值+債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值-現(xiàn)金和短期投資

其中，債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值數(shù)據(jù)一般比較難得到，因而若無(wú)法獲取其市場(chǎng)價(jià)值，則可用其賬面價(jià)值代替。

*根據(jù)彭博數(shù)據(jù)來(lái)源統(tǒng)計(jì)可得，該冷凍食品加工行業(yè)代表企業(yè)的平均預(yù)測(cè)EV/EBITDA值為：2016年：10.1x，2017年：11.0x。

五、總結(jié)

本文以冷凍食品加工行業(yè)作為案例，使用定性分析、定量計(jì)算的方法，對(duì)冷凍食品制造行業(yè)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行評(píng)測(cè)；并運(yùn)用估值定價(jià)的理論，闡述了對(duì)該行業(yè)企業(yè)進(jìn)行估值的一般方法，并通過(guò)可比企業(yè)的數(shù)據(jù)參照，聯(lián)合可比公司進(jìn)行相對(duì)估值法的估值，為冷凍食品加工行業(yè)企業(yè)的估值提供了可取的方法及截至目前可采納的行業(yè)數(shù)據(jù)，更便于投資者進(jìn)行估值。

價(jià)值評(píng)估不但是評(píng)估公司的內(nèi)在價(jià)值的工具，而是以此提供一條發(fā)現(xiàn)價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的軸線，并從而探索公司的價(jià)值管理。

參考文獻(xiàn)：

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