序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇財(cái)務(wù)估值方法范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一、估值的方法論意義大于數(shù)量結(jié)果

公司價(jià)值是上市公司股價(jià)形成的基礎(chǔ)，估值是對(duì)上市公司價(jià)值形成的認(rèn)識(shí)。估值，既是尋找股票合理價(jià)位的過(guò)程，是對(duì)各種因素進(jìn)行模擬量化的過(guò)程，也是了解公司面臨的各種不確定性、測(cè)量風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)程。這的確是一件費(fèi)時(shí)耗神的事情。

估值的結(jié)果可能會(huì)因研究員對(duì)參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過(guò)程基本上是一樣的，它為研究員提供的是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價(jià)值的每一個(gè)因素，最終評(píng)估一個(gè)公司的投資價(jià)值。對(duì)中國(guó)市場(chǎng)而言，這種方法意義更為迫切而實(shí)際，或許比數(shù)量結(jié)果本身更重要。

1、估值為理解公司戰(zhàn)略提供嚴(yán)謹(jǐn)?shù)目蚣?。在分析公司的投資價(jià)值過(guò)程中，財(cái)務(wù)報(bào)表只提供一半的信息。分析一個(gè)公司的基本面，既要考慮財(cái)務(wù)狀況、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)也需要考慮行業(yè)的發(fā)展和公司的戰(zhàn)略，這種全面的視野應(yīng)該是估值的一大要義所在。在中國(guó)市場(chǎng)上，有些公司業(yè)績(jī)變臉快，產(chǎn)業(yè)周期短且具有較大的不確定性，因此估值所提供的全面思維的視野尤為重要。

以現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型為例，首先要解決的問(wèn)題當(dāng)然是評(píng)估公司還是評(píng)估股權(quán)，其依據(jù)是公司財(cái)務(wù)杠桿。如果負(fù)債率比較高，則負(fù)債成本對(duì)公司價(jià)值影響大，宜采用評(píng)價(jià)公司的方法，反之用評(píng)估股權(quán)的方法。預(yù)測(cè)投資收益和測(cè)算盈利增長(zhǎng)率是估值的另一核心。投資收益結(jié)構(gòu)如何？是始終按現(xiàn)有的速度增長(zhǎng)，還是依產(chǎn)業(yè)的發(fā)展速度有所變化？預(yù)測(cè)得合理與否，將建立在研究員對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司競(jìng)爭(zhēng)力把握的基礎(chǔ)之上。

要做好一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值，僅從財(cái)務(wù)報(bào)表中得出數(shù)據(jù)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，還需要對(duì)行業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略有清晰的了解。這里所說(shuō)的戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)這些戰(zhàn)略，對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行修正，提高估值的準(zhǔn)確性。

估值方法提供的正是這樣一種方法論框架，逼著研究員去判斷哪些信息有用，哪些信息相對(duì)不重要，以期對(duì)上市公司形成立體和全面的認(rèn)識(shí)。據(jù)此對(duì)公司的里里外外作一番透徹的分析之后，對(duì)其投資價(jià)值已經(jīng)有八、九分成數(shù)，具體的數(shù)量結(jié)果反而是次要的。也就是說(shuō)，方法論的意義可能更甚于數(shù)量結(jié)果本身。

2、估值促進(jìn)對(duì)特定公司的信息挖掘。我國(guó)現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲(chǔ)量，因此對(duì)這類公司的估值多以產(chǎn)量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無(wú)法體現(xiàn)這類公司價(jià)值來(lái)源的特殊性。事實(shí)是，資源類公司對(duì)礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公司的價(jià)值。例如，在定價(jià)馳宏鋅鍺的時(shí)候，如果采用期權(quán)定價(jià)模型，就要求研究員獲取該公司礦石儲(chǔ)量的數(shù)據(jù)，了解礦藏開發(fā)壽命，以及開發(fā)成本等，再根據(jù)倫敦金屬交易所或我國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)的歷史信息，計(jì)算價(jià)格波動(dòng)程度，將這些要素一一量化，運(yùn)用Black-Scholes模型計(jì)算出這些礦藏的期權(quán)價(jià)值，結(jié)合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，測(cè)算出該公司的內(nèi)在投資價(jià)值。

如果不采用期權(quán)定價(jià)模型，人們就不大可能深究礦藏情況，而僅僅憑產(chǎn)量來(lái)判斷公司的投資價(jià)值，顯然漏掉了該公司擁有超大特富型鉛鋅金屬礦床這一影響公司價(jià)值的特有信息。

3、估值有助于識(shí)別公司財(cái)務(wù)舞弊。財(cái)務(wù)舞弊是股票市場(chǎng)的通病。運(yùn)用股權(quán)現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型，對(duì)公司財(cái)務(wù)舞弊進(jìn)行"復(fù)盤"，我們可以找出一些股價(jià)與股權(quán)價(jià)值嚴(yán)重背離的關(guān)系。以藍(lán)田股份為例，采用的股權(quán)自由現(xiàn)金流，我們可以發(fā)現(xiàn)該公司的財(cái)務(wù)有問(wèn)題，得出基本面不能支持飚升股價(jià)的結(jié)論。因?yàn)?998、1999和2000年，該公司連續(xù)三年股權(quán)自由現(xiàn)金流為負(fù)值，其含義是藍(lán)田股份的現(xiàn)金流不能維持該公司正常營(yíng)運(yùn)要求，在估值方面要比同類公司打更大的折扣，至少不能進(jìn)入投資組合。

二、不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司

估值對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的意義，還表現(xiàn)在對(duì)不同估值模型的認(rèn)識(shí)上。因?yàn)槊恳环N模型都有其適用性和缺陷，對(duì)于不同行業(yè)、不同財(cái)務(wù)狀況的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多種模型綜合評(píng)估。

以市盈率法為例，市盈率法以其簡(jiǎn)單、直觀，為各國(guó)投資界所慣用，也是我國(guó)應(yīng)用最普遍的估值法。但是這種方法有明顯的不足，除了難以尋找可比性很強(qiáng)的公司這一共同缺陷外，我國(guó)上市公司多元化經(jīng)營(yíng)比較普遍、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型頻繁也為采用這一方法增加了不少難度。

虧損公司無(wú)法用市盈率法進(jìn)行估值，可以用市凈率法。這種方法對(duì)銀行、保險(xiǎn)和其他流動(dòng)資產(chǎn)比例高的公司的估值比較有效。此外，對(duì)ST、PT公司來(lái)說(shuō)，用市凈率法分析一些流通量比較大的公司也比較有效。

現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型同樣有局限。該模型的準(zhǔn)確性受貼現(xiàn)率的影響很大，宜用比較保守的貼現(xiàn)率，并在最后作敏感性分析。在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的各種模型中，紅利貼現(xiàn)模型對(duì)處于防御性行業(yè)、分紅穩(wěn)定的公司比較適用。在運(yùn)用各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中，要求剔除非經(jīng)常損益，以保證獲得正常的現(xiàn)金流。

企業(yè)倍數(shù)法是也是比較通用的估值法，但是結(jié)果依行業(yè)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不同而呈現(xiàn)很大的波動(dòng)性，甚至缺乏可比性。在同等條件下，用這一估值方法的結(jié)果，路橋、機(jī)場(chǎng)和重化工業(yè)等資本密集型企業(yè)股票會(huì)顯得便宜，而金融、商貿(mào)和旅游類股票會(huì)顯得貴，要加以區(qū)分。

股價(jià)現(xiàn)金流，即股價(jià)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流或自由現(xiàn)金流的比率，也稱為現(xiàn)金流量乘數(shù)。這是一種比較保守、穩(wěn)健的分析方法，對(duì)固定資產(chǎn)較多、經(jīng)營(yíng)杠桿較高以及虧損企業(yè)比較適用。

期權(quán)定價(jià)法可以用來(lái)對(duì)資源性公司進(jìn)行估值，筆者曾經(jīng)利用這個(gè)方法，對(duì)幾家加拿大石油類、采礦類公司做了估值，效果比較理想。

三、財(cái)務(wù)分析是估值分析的職業(yè)平臺(tái)

我國(guó)市場(chǎng)還不夠成熟、規(guī)范，財(cái)務(wù)分析的有效性不能跟成熟市場(chǎng)簡(jiǎn)單類比，但是這不能成為削弱財(cái)務(wù)分析的理由。因?yàn)樯鲜泄竟_披露的財(cái)務(wù)報(bào)表畢竟是廣大投資者最主要的信息來(lái)源，財(cái)務(wù)分析是分析上市公司價(jià)值、識(shí)別個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的有力工具。

研究員首先要對(duì)不同行業(yè)財(cái)務(wù)特征有清晰的認(rèn)識(shí)。例如，越是在產(chǎn)業(yè)鏈條的上端，競(jìng)爭(zhēng)越少，利潤(rùn)越高，越往下游競(jìng)爭(zhēng)越激烈，利潤(rùn)越低。在重化工業(yè)中，上游的氧化鋁毛利率最高可達(dá)300%，下面的電解鋁只有18%.

財(cái)務(wù)報(bào)表并不一定完全反映公司所運(yùn)用的資產(chǎn)狀況，當(dāng)然也就不能反映所有的負(fù)債和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于這類行業(yè)或公司，要格外注意分析。以海南航空為例。在該公司擁有的數(shù)十架飛機(jī)中，相當(dāng)一部分為融資租賃租入，并不反映在資產(chǎn)負(fù)債表中，要從會(huì)計(jì)附注中找出。不論是租賃來(lái)的還是購(gòu)入的飛機(jī)，都構(gòu)成了海航的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。對(duì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的正確計(jì)算，是估值的基礎(chǔ)。

財(cái)務(wù)知識(shí)之所以在公司估值中顯得重要，還因?yàn)楣舅嫉呢?cái)務(wù)報(bào)表并不必定完全反映公司的價(jià)值。最直接的例子是，采用不同的會(huì)計(jì)方法和財(cái)務(wù)杠桿，可能會(huì)對(duì)估值結(jié)果有截然相反的解釋：因?yàn)槭找嬖鲩L(zhǎng)可以為非經(jīng)濟(jì)因素所創(chuàng)造，所以較高的預(yù)期收益增長(zhǎng)并不意味著企業(yè)有較高的價(jià)值；因?yàn)闀?huì)計(jì)方法可以制造一個(gè)偏高的盈利能力，所以并不意味著企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率大于資本成本時(shí)，投資越多，價(jià)值就增加越多；因?yàn)楸Ｊ氐臅?huì)計(jì)方法可以壓低資產(chǎn)價(jià)值，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，所以高的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率并不意味著企業(yè)的銷售真的十分有效率。

在財(cái)務(wù)分析的諸多技巧中，現(xiàn)金流量法值得一提。由于現(xiàn)金流量比較難操縱，財(cái)務(wù)舞弊困難，因此現(xiàn)金流量法能夠比較準(zhǔn)確地反映公司的財(cái)務(wù)狀況。對(duì)于有問(wèn)題的公司，借助現(xiàn)金流量分析，通?？梢园l(fā)現(xiàn)很多矛盾的地方，向上市公司核實(shí)質(zhì)詢后，如果這些矛盾不能自圓其說(shuō)，那么剩下的結(jié)論可能就是財(cái)務(wù)舞弊，這樣的公司隱含較高的風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該遠(yuǎn)離。

篇(2)

【關(guān)鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來(lái)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)大幅動(dòng)蕩，最終出現(xiàn)了大面積股票停牌，停牌高峰時(shí)1447家上市公司停牌，占到當(dāng)時(shí)全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時(shí)間超過(guò)60個(gè)交易日，很多上市公司更是長(zhǎng)期停牌超過(guò)半年，這些停牌股票的估值問(wèn)題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對(duì)證券公司影響較大，影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表、融資業(yè)務(wù)的債權(quán)安全，績(jī)效評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)管理等管理手段及部分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問(wèn)題對(duì)證券公司意義重大。本文基于停牌股票數(shù)據(jù)分析、估值方法體系理論，結(jié)合國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，提出了細(xì)化停牌股票估值方法、制定合理估值指數(shù)體系，證制訂內(nèi)部估值流程以規(guī)避操作風(fēng)險(xiǎn)等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現(xiàn)狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營(yíng)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。目前證券行業(yè)對(duì)于自營(yíng)業(yè)務(wù)的一般性做法是：對(duì)于短期停牌，估值取股票停牌前的價(jià)格，對(duì)于中長(zhǎng)期停牌，使用指數(shù)收益法進(jìn)行估值，部分證券公司對(duì)于重大負(fù)面信息停牌或超過(guò)3個(gè)月的長(zhǎng)期停牌采取一事一議的原因確定估值。對(duì)于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，遵循相關(guān)監(jiān)管制度合理進(jìn)行估值。在指數(shù)收益法中，行業(yè)指數(shù)的選取上國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)一般選擇中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)。中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)基金估值行業(yè)分類指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱AMAC指數(shù))依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個(gè)門類指數(shù)（不包括制造業(yè)）；依據(jù)制造業(yè)門類下的大類劃分，編制27個(gè)大類指數(shù)，共有43條行業(yè)分類指數(shù)。AMAC指數(shù)在樣本調(diào)整上分為定期調(diào)整和臨時(shí)調(diào)整兩種，定期調(diào)整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場(chǎng)排在后5%的股票。臨時(shí)調(diào)整包括新股上市第11個(gè)交易日被臨時(shí)調(diào)入，對(duì)停牌、復(fù)牌的股票進(jìn)行臨時(shí)調(diào)入調(diào)出。（二）停牌股票估值對(duì)證券公司的影響。停牌股票估值對(duì)證券公司意義重大，一旦發(fā)生估值職責(zé)不清晰或者估值方法不當(dāng)，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財(cái)務(wù)報(bào)表。停牌股票作為證券公司重要資產(chǎn)，其公允價(jià)值會(huì)反映資產(chǎn)負(fù)債表中，其盈虧情況會(huì)反映在利潤(rùn)表中，一旦發(fā)生估值方法失當(dāng)或估值職責(zé)不清晰導(dǎo)致錯(cuò)誤估值，財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)將會(huì)失真，會(huì)給公司股東、經(jīng)營(yíng)管理層和員工傳遞錯(cuò)誤信息，造成嚴(yán)重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全。近年來(lái)，以證券為擔(dān)保品的融資類業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，是證券行業(yè)越來(lái)越重要的業(yè)務(wù)類型。融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)保障主要依賴于擔(dān)保證券，擔(dān)保證券停牌特別是大規(guī)模停牌，將使擔(dān)保證券暫時(shí)喪失流動(dòng)性，給融資類業(yè)務(wù)的債權(quán)安全帶來(lái)極大的隱患。同時(shí)，對(duì)融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉(cāng)、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理工作。面對(duì)復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境和內(nèi)外部的經(jīng)營(yíng)壓力，證券公司的風(fēng)險(xiǎn)管理能力顯得至關(guān)重要，是金融機(jī)構(gòu)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，而從風(fēng)險(xiǎn)類型來(lái)劃分，一般包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)。股票類資產(chǎn)價(jià)格變化屬于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)控和限額是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理的有效手段。限額是指給投資組合設(shè)置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎(chǔ)是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結(jié)果，會(huì)導(dǎo)致限額控制不準(zhǔn)確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績(jī)效評(píng)估工作。證券公司投資組合績(jī)效評(píng)價(jià)是從事后對(duì)證資投資組合的效果進(jìn)行比較客觀公正的評(píng)價(jià)，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵(lì)機(jī)制提供依據(jù)，對(duì)證券公司具有重大意義。投資績(jī)效評(píng)價(jià)測(cè)量的基礎(chǔ)是測(cè)量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準(zhǔn)確，會(huì)造成公司對(duì)投資經(jīng)理的激勵(lì)行為的不準(zhǔn)確，同時(shí)會(huì)影響投資者對(duì)發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品的錯(cuò)誤判斷，對(duì)證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產(chǎn)管理產(chǎn)品的申購(gòu)贖回的公平性。具有資產(chǎn)管理資格的證券公司會(huì)發(fā)行資產(chǎn)管理產(chǎn)品，部分產(chǎn)品可以申購(gòu)贖回，不強(qiáng)制持有到期，而申購(gòu)贖回的基礎(chǔ)是產(chǎn)品凈值計(jì)算。當(dāng)資產(chǎn)管理組合中的股票出現(xiàn)停牌時(shí)，市場(chǎng)呈現(xiàn)單邊大幅上漲或下跌的行情時(shí)，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品凈值偏離較大，影響產(chǎn)品申購(gòu)和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票的估值方法及管理模式

國(guó)內(nèi)外金融同業(yè)對(duì)停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現(xiàn)從估值方法和管理模式兩方面進(jìn)行分析。（一）估值管理方法。因?yàn)橥Ｅ乒善钡墓乐捣浅Ｖ匾?，?guó)內(nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)紛紛研究各種估值方法，一般有指數(shù)收益法、可比公司法、市場(chǎng)價(jià)格模型法、估值模型法等。1.指數(shù)收益法。指數(shù)收益法是指參考兩交易所的行業(yè)指數(shù)對(duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間行業(yè)指數(shù)的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦?duì)停牌股票進(jìn)行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來(lái)確定當(dāng)前公允價(jià)值。3.可比公司指標(biāo)法。可比公司指標(biāo)法是指在無(wú)法準(zhǔn)確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價(jià)值的基礎(chǔ)上，以同類公司的股價(jià)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，計(jì)算出主要財(cái)務(wù)比率，然后用這些比率作為市場(chǎng)價(jià)格乘數(shù)來(lái)來(lái)估算股票價(jià)值，比如P/E(市盈率，價(jià)格/利潤(rùn))、P/S法(價(jià)格/銷售額)。4.市場(chǎng)價(jià)格模型法。市場(chǎng)價(jià)格模型方法的原理是利用歷史上股票價(jià)格和市場(chǎng)指數(shù)的相關(guān)性，根據(jù)指數(shù)的變動(dòng)近似推斷出股票價(jià)格的變動(dòng)。5.采用估值模型進(jìn)行估值。一是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是指通過(guò)預(yù)測(cè)公司未來(lái)盈利能力，據(jù)此計(jì)算出公司凈現(xiàn)值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據(jù)的參數(shù)確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結(jié)果可能差異較大，因此不傾向于單獨(dú)使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價(jià)格收益比率，它是每股價(jià)格與每股收益之間的比率，其計(jì)算公式為反之，每股價(jià)格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計(jì)出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計(jì)出股票價(jià)格。該估值模型與市場(chǎng)實(shí)際情況結(jié)合較為緊密，結(jié)果較有說(shuō)服力，所用參數(shù)涉及主觀判斷程度較少，有利于達(dá)成一致意見。（二）估值管理模式。1.國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在我國(guó)證券市場(chǎng)，因?yàn)樯婕暗絻糁涤?jì)算，最關(guān)注停牌股票估值問(wèn)題的是各類基金公司和資產(chǎn)管理公司，這兩類公司對(duì)停牌股票估值普遍采用指數(shù)收益法估值。2.國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)停牌股票估值的管理模式。在國(guó)際市場(chǎng)上，一般來(lái)說(shuō)對(duì)于停牌股票估值并無(wú)監(jiān)管要求。以香港市場(chǎng)為例，香港證監(jiān)會(huì)只是要求證券公司計(jì)算其FRR（財(cái)政資源比率時(shí)）時(shí)，只可以計(jì)入停牌不超過(guò)六個(gè)月的股票作為流動(dòng)性資產(chǎn)。所以香港證券行業(yè)一般把六個(gè)月作為時(shí)間界線，停牌不超過(guò)六個(gè)月繼續(xù)使用停牌時(shí)價(jià)格作為估值參考，停牌六個(gè)月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業(yè)務(wù)部門、估值師和財(cái)務(wù)部根據(jù)個(gè)股情況選擇一個(gè)適當(dāng)?shù)墓乐捣椒ㄟ_(dá)成一致意見并報(bào)經(jīng)管理層同意，符合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則即可，而其所選擇的估值方法與國(guó)內(nèi)所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問(wèn)題

通過(guò)上面的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌股票并不是個(gè)別存在，而是大量出現(xiàn)的現(xiàn)象，而停牌股票的估值對(duì)證券公司有重大影響，估值的準(zhǔn)確性至關(guān)重要。通過(guò)對(duì)過(guò)去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發(fā)現(xiàn)停牌股票估值存在一些問(wèn)題。（一）指數(shù)收益率無(wú)法反映停牌個(gè)股基本面的變化。2015年內(nèi)，停牌時(shí)間超過(guò)60天的比例超過(guò)25%，這部分股票復(fù)牌后的穩(wěn)定股價(jià)與指數(shù)收益估值法相比，偏差程度普遍超過(guò)25%。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的原因主要是重大資產(chǎn)重組，因重大資產(chǎn)重組停牌的平均停牌天數(shù)將近三個(gè)月，重大資產(chǎn)重組停牌的比例超過(guò)25%。一般影響停牌股票估值的來(lái)源有Alpha和Beta兩種，指數(shù)收益法主要考慮Beta對(duì)停牌股票估值的影響，而因資產(chǎn)重組、重大違規(guī)等原因造成的長(zhǎng)期停牌，個(gè)股基本面在停牌期間可能發(fā)生重大變化，指數(shù)收益法無(wú)法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對(duì)停牌股票估值的影響。（二）現(xiàn)有AMAC行業(yè)指數(shù)設(shè)置不合理。從統(tǒng)計(jì)的觀點(diǎn)看，統(tǒng)計(jì)的樣本數(shù)量至關(guān)重要。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)大，成分股數(shù)量過(guò)多，會(huì)無(wú)法體現(xiàn)細(xì)分行業(yè)的特點(diǎn)。若某行業(yè)覆蓋范圍過(guò)小，或者由于該行業(yè)上市公司稀缺，成分股數(shù)量過(guò)小，行業(yè)指數(shù)收益率會(huì)受少量個(gè)股基本面因素影響過(guò)大?，F(xiàn)有的43條A-MAC行業(yè)指數(shù)成分股數(shù)量分布明顯不均，AMAC電子指數(shù)由194只成分股，AMAC社會(huì)指數(shù)僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲。通過(guò)上面數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，停牌并不是個(gè)別現(xiàn)象，而是呈現(xiàn)大面積出現(xiàn)的形態(tài)。2015年年內(nèi)，平均每交易日超過(guò)13%的股票停牌，2015年7月9日，高達(dá)52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數(shù)收益率本身被扭曲的很厲害，無(wú)法真實(shí)反應(yīng)市場(chǎng)情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過(guò)上述國(guó)際國(guó)內(nèi)金融同業(yè)的現(xiàn)狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對(duì)停牌股票的估值問(wèn)題提出建議。（一）證券公司細(xì)化停牌股票估值方法?，F(xiàn)在證券公司普遍采用指數(shù)估值法，證券公司可考慮細(xì)化另外幾種主要估值方法，停牌時(shí)間越短，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越好，停牌時(shí)間越大，行業(yè)指數(shù)調(diào)整的方法效果越差。造成長(zhǎng)時(shí)間停牌的主要原因是重大資產(chǎn)重組，對(duì)待重大資產(chǎn)重組的估值方法要靈活謹(jǐn)慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負(fù)面消息或停牌超過(guò)三個(gè)月的股票。一是對(duì)于因重大負(fù)面消息、停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，且對(duì)證券公司產(chǎn)生重大影響的，由證券公司風(fēng)險(xiǎn)管理部牽頭，組成聯(lián)合工作小組一事一議確定估值方法，并報(bào)公司估值專業(yè)委員會(huì)審議通過(guò)。二是對(duì)于停牌超過(guò)三個(gè)月的股票，但對(duì)證券公司未產(chǎn)生重大影響的，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。2.三個(gè)月內(nèi)的停牌股票估值。一是對(duì)于停牌不超過(guò)十個(gè)工作日的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；二是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日、未構(gòu)成重大資產(chǎn)重組或無(wú)法確定停牌事項(xiàng)的股票，股票估值按行業(yè)指數(shù)調(diào)整；三是對(duì)于停牌超過(guò)十個(gè)工作日且構(gòu)成重大資產(chǎn)重組的股票，股票估值按可比公司指標(biāo)法調(diào)整。（二）證券公司制訂合理估值指數(shù)體系?，F(xiàn)在普遍采用的AMAC指數(shù)體系存在分布不均的問(wèn)題，建議證券公司可基于AMAC指數(shù)體系調(diào)整優(yōu)化，制訂合理估值指數(shù)體系，使其每個(gè)行業(yè)指數(shù)樣本數(shù)量不會(huì)太少也不會(huì)太多，同時(shí)對(duì)成分股數(shù)量過(guò)少的行業(yè)指數(shù)考慮停止計(jì)算。

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篇(3)

關(guān)鍵詞： 非財(cái)務(wù)指標(biāo)；影響綜述；上市企業(yè)估值；IPO；市場(chǎng)環(huán)境；文獻(xiàn)綜述

中圖分類號(hào)： F832.5文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A文章編號(hào)： 1009-055X（2013）04-0001-04

IPO即首次公開募集（Initial public offerings），是指企業(yè)通過(guò)證券交易所首次公開向公眾招股發(fā)行，是目前我國(guó)企業(yè)直接融資的主要方式，也是新上市公司首次鏈接公司價(jià)值和資產(chǎn)價(jià)值“資本化”的過(guò)程。在IPO的過(guò)程中公司估值是最核心問(wèn)題之一，近半個(gè)世紀(jì)以來(lái)國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)IPO估值的影響因素做過(guò)了大量的研究，其中財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究成果已經(jīng)受到了市場(chǎng)的普遍應(yīng)用，然而對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)估值的研究依舊不能解答很多疑問(wèn)，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值的影響能夠?yàn)槲覈?guó)上市估值的研究提供新的思路。

一、企業(yè)上市估值影響因素分析體系

在非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響的研究中，主要針對(duì)企業(yè)IPO過(guò)程中的三個(gè)異?，F(xiàn)象展開，分別是對(duì)于IPO發(fā)行“抑價(jià)”（Under pricing）、中長(zhǎng)期“溢價(jià)”（Overpricing）以及熱銷市場(chǎng)（Hot Issue Market）的研究。

針對(duì)上述研究問(wèn)題，非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市估值影響的研究方法集中于IPO發(fā)行和上市前后的市場(chǎng)主體行為、公司治理結(jié)構(gòu)以及與市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)的投資者情緒分析等。

二、國(guó)外研究現(xiàn)狀綜述

1.基于公司治理視角的影響因素分析

從公司治理角度分析，公司IPO定價(jià)主要受公司結(jié)構(gòu)和創(chuàng)始人狀態(tài)影響，具體影響結(jié)構(gòu)如圖1所示。

研究公司治理和公司估值的實(shí)證關(guān)系從上世紀(jì)80年代開始，發(fā)展至今其研究重點(diǎn)主要有兩個(gè)主要方面，即對(duì)于公司結(jié)構(gòu)以及創(chuàng)始人狀態(tài)的研究。

從公司股東結(jié)構(gòu)角度研究公司估值是國(guó)外學(xué)術(shù)界上世紀(jì)80年代后期對(duì)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的的主要研究重點(diǎn)，其中對(duì)于“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”企業(yè)的估值影響因素以及對(duì)于董事會(huì)架構(gòu)的影響的研究尤其廣泛。其中，Partch（1987）[1] 對(duì)公司上市過(guò)程中的“超級(jí)投票權(quán)”進(jìn)行了實(shí)證分析，得出沒有明顯證據(jù)表明其引發(fā)公司估值改變的結(jié)論。Bebchuk and Cohen（2005）[2] 研究了“分級(jí)分期”結(jié)構(gòu)董事會(huì)架構(gòu)的公司，其研究結(jié)果表明此類公司具有相對(duì)較低的托賓Q值，但是在他們的分析中排除了具有“雙級(jí)結(jié)構(gòu)”的公司，因?yàn)槠湔J(rèn)為這種結(jié)構(gòu)中“超級(jí)投票權(quán)”的存在是為了“鞏固固有管理者的地位”。

公司治理方面創(chuàng)始人狀態(tài)和公司估值也有較為密切的關(guān)系，對(duì)于這方面的研究，大部分是基于創(chuàng)業(yè)激勵(lì)和創(chuàng)業(yè)環(huán)境的理論研究以及公司創(chuàng)業(yè)者對(duì)盈利增長(zhǎng)影響的研究。

對(duì)于創(chuàng)始人狀態(tài)研究的主要方法論集中于委托理論和“心理所有權(quán)”的解釋框架。Jensen & Meckling（1976）[3] 建立了委托模式研究當(dāng)創(chuàng)始人讓渡股權(quán)后對(duì)公司估值的影響。而后“心理所有權(quán)”（psychological ownership）成為公司治理中組織行為和員工持股的較為新穎的解釋框架，Pierce et al.（1992）對(duì)“心理所有權(quán)”進(jìn)行了定義，即在一定條件下個(gè)人將群體的目標(biāo)或者部分目標(biāo)作為他（她）自己的所有目標(biāo)的一種行為或者感知的現(xiàn)象。另外，Jonathan D.Arthurs，Lowell Busenitz，David Townsend，Kun Liu（2007）[4] 研究了企業(yè)創(chuàng)始人公司治理對(duì)公司IPO估值的影響，他們選取了美國(guó)1990-1994年期間422家科技公司為樣本進(jìn)行抽樣研究，一方面運(yùn)用委托框架證明了公司治理中創(chuàng)始人對(duì)公司估值的存在影響；另一方面，利用“心理所有權(quán)”的概念來(lái)解釋為什么創(chuàng)始人的狀態(tài)不同導(dǎo)致公司估值差異。其研究結(jié)果表明，在公司IPO時(shí)，如果公司創(chuàng)始人與公司組織仍保持緊密捆綁的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生負(fù)面影響；如果公司創(chuàng)始人保留公司股份但有完善監(jiān)管的公司治理形式，則對(duì)公司估值產(chǎn)生正面影響。

以上研究雖然都已經(jīng)從實(shí)證角度驗(yàn)證了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于公司IPO估值的影響，但所謂“心理所有權(quán)”與創(chuàng)業(yè)環(huán)境和公司治理的關(guān)系，以及如何創(chuàng)立一套完整的指標(biāo)體系來(lái)測(cè)度公司創(chuàng)始人以及其“心理所有權(quán)”和公司IPO估值的關(guān)系需要進(jìn)一步的深入研究。

2.IPO上市過(guò)程中投資者的影響研究

對(duì)IPO過(guò)程中的投資者和定價(jià)行為的關(guān)系的研究，主要從信息不對(duì)稱、特定投資者（如投資銀行、長(zhǎng)期投資者）以及因素間的利益沖突三個(gè)方面進(jìn)行分析，其中VC對(duì)高科技企業(yè)各階段發(fā)展及IPO過(guò)程中的作用是對(duì)投資者研究的重點(diǎn)領(lǐng)域。其中比較具有代表性的是Gompers and Lerner（1999，2001）[5]，Hellmann and Puri（2002）[6]，Kaplan and Stromberg（2002）[7]等的研究，他們認(rèn)為除了財(cái)務(wù)方面的投資外，高風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供附加價(jià)值，包括管理支持、控制和規(guī)劃等，尤其是對(duì)特定行業(yè)在特定項(xiàng)目的發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資的附加價(jià)值更多的體現(xiàn)在其對(duì)行業(yè)的專業(yè)性和控制能力；George Rindermann（2003）[8] 則對(duì)具體市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證分析，通過(guò)研究法國(guó)、德國(guó)和英國(guó)的IPO市場(chǎng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資支撐的企業(yè)IPO行為進(jìn)行了分析，他認(rèn)為不同于美國(guó)市場(chǎng)，在以上三個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在IPO發(fā)行過(guò)程中并不比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)有估值優(yōu)勢(shì)，僅國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本在IPO及上市后對(duì)被投資公司估值有正面的影響。

3.專利和法律影響因子分析

在美國(guó)1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，以美國(guó)學(xué)者為代表的研究人員對(duì)于專利在高新技術(shù)型公司估值以及之后的幸存的公司所起的作用進(jìn)行了大量分析。其中Hall（2003），Merges（1999），Meurer（2003），Cockburn（2001），Hunt（2001）以及其他的一些學(xué)者得出了相似的結(jié)論，他們都認(rèn)為這樣使得大量的低質(zhì)量的專利申請(qǐng)被批準(zhǔn)并應(yīng)用于公司建立競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而阻礙新技術(shù)變革的發(fā)展；或者使得這些公司利用“商業(yè)模式”專利增加新公司進(jìn)入市場(chǎng)的成本，這些因素都對(duì)企業(yè)上市估值有著積極的作用。

從法律角度看，由于各國(guó)各地區(qū)在法律和執(zhí)法方面的差異，使得對(duì)投資者的保護(hù)程度以及對(duì)侵權(quán)行為的監(jiān)管處罰力度不同，進(jìn)而對(duì)公司的IPO估值產(chǎn)生影響，從而應(yīng)從法律的視角對(duì)以上差異發(fā)生的情況及原因進(jìn)行分析。其中La Porta等（2002）[9] 做了大量的研究，從投資者保護(hù)程度的角度研究了法律的影響，得出法律及其執(zhí)行對(duì)公司股東的權(quán)益保護(hù)產(chǎn)生決定性的影響的結(jié)論，從而解釋了為什么不同國(guó)家地區(qū)間法律差異對(duì)投資者保護(hù)的不同引起其估值的差異。繼而，Beck等（2001）[10] 指出，不同國(guó)家間法律發(fā)展程度的差異有助于解釋其金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展程度的差別，良好的法律系統(tǒng)能夠促進(jìn)民間交換發(fā)展從而有助于支持新的金融創(chuàng)新和商業(yè)交易發(fā)展。

三、國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀綜述

國(guó)內(nèi)目前關(guān)于IPO定價(jià)研究起步于90年代，主要基于國(guó)外既有理論模型對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)象進(jìn)行實(shí)證，以及對(duì)中國(guó)IPO的制度進(jìn)行研究，并引入行為金融理論對(duì)中國(guó)IPO過(guò)程中的兩個(gè)階段，三種“異象”進(jìn)行解釋，研究方向主要集中在IPO“抑價(jià)”領(lǐng)域以及發(fā)行制度對(duì)IPO價(jià)格影響方面，非財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析側(cè)重于公司治理、上市過(guò)程及市場(chǎng)環(huán)境等因素的分析。

1.基于公司治理視角的影響因素分析

國(guó)內(nèi)從公司治理角度的研究主要從公司結(jié)構(gòu)角度進(jìn)行分析，對(duì)董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及人力資本[11]都有相關(guān)的研究，研究主要從實(shí)證的角度出發(fā)來(lái)解釋中國(guó)股市的現(xiàn)象。

其中朱凱、田尚清、楊中益（2006）[12]從以上幾個(gè)方面全面分析了公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)中國(guó)IPO“抑價(jià)”的影響，研究以中國(guó)2002-2003年133家IPO公司為基礎(chǔ)，最后得出結(jié)論：（1）發(fā)行股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的公司控制權(quán)以及關(guān)聯(lián)交易情況對(duì)IPO初始收益率有顯著影響；（2）董事會(huì)獨(dú)立性對(duì)IPO初始收益率影響不明顯；（3）良好的公司治理結(jié)構(gòu)可以降低IPO初始收益率，從而降低融資成本；（4）從制度角度看，監(jiān)管部門的發(fā)行價(jià)格限制是中國(guó)IPO“抑價(jià)”的最重要原因。徐志堅(jiān)、葉穎、王全勝（2011）[13]則從“董監(jiān)高”角度出發(fā)，利用2009 年9月23日-10月15日在深圳證券交易所上市的28家創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)據(jù)， 對(duì)中國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO 市場(chǎng)估價(jià)與其董事會(huì)構(gòu)成、股權(quán)分布以及高管人力資本的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究表明投資者對(duì)公司價(jià)值的估計(jì)與董事會(huì)構(gòu)成呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，而與高層管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)分布呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與高層管理團(tuán)隊(duì)的人力資本沒有呈現(xiàn)出顯著的關(guān)系。

2.上市過(guò)程影響因素分析

企業(yè)在上市過(guò)程中需要借助于律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資銀行等多種中介機(jī)構(gòu)[14]，我國(guó)對(duì)上市過(guò)程的非財(cái)務(wù)指標(biāo)分析主要集中于對(duì)上市中介機(jī)構(gòu)影響的分析。

對(duì)于投資銀行的影響研究方面，韓楊（2001）[15] 認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)上投資銀行是新股發(fā)行中最關(guān)鍵的參與者，主導(dǎo)著IPO股票的初始收益，他在研究中建立了一個(gè)市場(chǎng)定價(jià)規(guī)則下新股發(fā)行抑價(jià)的簡(jiǎn)單模型，以損失函數(shù)來(lái)說(shuō)明投資銀行的決策機(jī)制。該模型是在Beatty and Ritter （1986）的模型基礎(chǔ)上所作的推廣。另外，張?zhí)帲?003）[16] 則利用博弈論的研究框架來(lái)解釋抑價(jià)現(xiàn)象，他認(rèn)為抑價(jià)現(xiàn)象的存在是由于發(fā)行企業(yè)不能獲得所有的凈現(xiàn)值收益，因此新股在首次公開發(fā)行時(shí)具有正的凈現(xiàn)值股以及承銷商在不完全競(jìng)爭(zhēng)的條件下會(huì)存在抑價(jià)現(xiàn)象，在這個(gè)博弈當(dāng)中，收益在發(fā)行商和新的投資者之間的分配取決于所有IPO市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。

會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所的影響也有學(xué)者做過(guò)實(shí)證研究，其中研究框架比較完善的是陳海明和李東（2004）[17] ，他們選取了1996年1月-2003年3月在上交所IPO的507只股票為樣本分析，通過(guò)Mann-Whitney U檢驗(yàn)和單變量回歸方法，證明聘請(qǐng)中外合資或合作的知名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著低于普通事務(wù)所；而聘請(qǐng)國(guó)內(nèi)著名會(huì)計(jì)師事務(wù)所為主審計(jì)的IPO抑價(jià)顯著高于普通事務(wù)所，進(jìn)而得出中介聲譽(yù)假說(shuō)在中國(guó)未必成立的結(jié)論。

3.市場(chǎng)環(huán)境影響分析

國(guó)內(nèi)目前主要是從市場(chǎng)發(fā)行制度變遷和政策監(jiān)管制度影響著手研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)股權(quán)分置、政府管制[18]以及累計(jì)投標(biāo)定價(jià)等中國(guó)股市的政策改革時(shí)點(diǎn)前后的市場(chǎng)表現(xiàn)均有過(guò)比較系統(tǒng)的實(shí)證研究。其中劉煜輝和熊鵬（2005）[19]首次將制度變遷與IPO抑價(jià)相結(jié)合進(jìn)行研究，他們認(rèn)為經(jīng)典文獻(xiàn)關(guān)于IPO抑價(jià)的假說(shuō)在中國(guó)缺乏理論基礎(chǔ)，而中國(guó)市場(chǎng)“股權(quán)分置”和“政府管制”制度安排是導(dǎo)致極高IPO抑價(jià)的根本原因。不過(guò)，其實(shí)證方案過(guò)于間接，其結(jié)果也比較混雜，對(duì)其論點(diǎn)的支持有限；巴曙松和陳若愚等（2004）[20] 則通過(guò)系統(tǒng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1999年我國(guó)采用累計(jì)投標(biāo)定價(jià)之后，發(fā)行價(jià)格固然暴漲，首日價(jià)格亦水漲船高，2000年發(fā)行市盈率前10名的新股平均初始收益為134%。這些發(fā)現(xiàn)表明，不能簡(jiǎn)單地將IPO抑價(jià)歸咎于高度管制的發(fā)行定價(jià)制度。

四、非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)估值影響研究現(xiàn)狀總結(jié)

以上研究從公司治理、上市過(guò)程以及市場(chǎng)環(huán)境等三方面對(duì)企業(yè)上市估值過(guò)程進(jìn)行了不同角度的實(shí)證和理論研究，但在學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一的研究論調(diào)與研究成果。產(chǎn)生這種狀況主要是由于前述研究的局限性所致，其局限主要集中在兩個(gè)方面：

首先，研究方法上集中在對(duì)各種影響因素進(jìn)行回歸分析，藉此找到影響因子，但這種方法只能定性的找出某些敏感因子對(duì)價(jià)格現(xiàn)象的影響，不能精確度量影響程度和影響機(jī)制。

其次，對(duì)價(jià)格影響的機(jī)制上，更多是從制度原因上進(jìn)行分析或者借用西方行為金融學(xué)的方法進(jìn)行研究，而沒有從微觀角度借助行業(yè)研究方法，如產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)，對(duì)引發(fā)估值差異的根本原因及其對(duì)IPO發(fā)行及后市的傳導(dǎo)過(guò)程進(jìn)行檢驗(yàn)和分析，這些問(wèn)題不僅在國(guó)內(nèi)的文獻(xiàn)中未見，而且在國(guó)外尤其是美國(guó)學(xué)者的研究中也較少涉及。

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篇(4)

Abstract： China GEM since its launch in 2009， there has been the issue of irrational pricing. This paper analyzes the relative valuation method and absolute valuation method used in the valuation of the GEM， discusses the industry characteristics and valuation characteristics of GEM companies. On the basis of the foregoing discussion， the paper analyzes financial data acquisition， development speed setting，

analog company selection， evaluation of intangible assets， such as the four major aspects of the problem about the issuers and underwriters. Finally， combining with the practice of the supervision and management of the GEM of our country， the paper puts forward the basic issue of reform of the system.

關(guān)鍵詞： 創(chuàng)業(yè)板；公司估值；發(fā)行定價(jià)；對(duì)策

Key words： GEM；valuation；pricing；strategy

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-4311（2013）13-0168-03

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基金項(xiàng)目：深圳大學(xué)人文社科基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10QNCG12）。

作者簡(jiǎn)介：劉浩然（1972-），男，湖南衡陽(yáng)人，博士，講師，研究方向?yàn)橘Y本市場(chǎng)。

0 引言

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板自2009年10月份推出，截止2012年底，共發(fā)行上市了355家公司股票，融資2300億元左右。2012年創(chuàng)業(yè)板成IPO發(fā)行主角，在股市整體低迷的情況下創(chuàng)業(yè)板仍然吸納了74家上市公司，合計(jì)募集資金351億元，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板推出以來(lái)上市數(shù)量與融資額雙雙位列A股第一。毫無(wú)疑問(wèn)，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分。但是，創(chuàng)業(yè)板在滿足中小新型企業(yè)融資需求的同時(shí)，也暴露出一些問(wèn)題，特別是新股發(fā)行定價(jià)不合理的問(wèn)題引人關(guān)注。統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年12月20日，剔除原始股東的持股，當(dāng)年新上市創(chuàng)業(yè)板公司市值與上市首日相比縮水合計(jì)116億元，這意味著二級(jí)市場(chǎng)投資者財(cái)富損失占融資額的比例已高達(dá)33%。目前，發(fā)行人和承銷商都有高定價(jià)的動(dòng)機(jī)，券商研究部門受投行影響常常會(huì)提高公司估值，而投資者由于信息不對(duì)稱和研究能力有限，常常被誤導(dǎo)，這顯然違背了證券市場(chǎng)的“三公”原則。2009年6月，證監(jiān)會(huì)公布并實(shí)施了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，《意見》明確提出“堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，促進(jìn)新股定價(jià)進(jìn)一步市場(chǎng)化，注重培育市場(chǎng)約束機(jī)制，推動(dòng)發(fā)行人、投資人、承銷商等市場(chǎng)主體歸位盡責(zé)，重視中小投資人的參與意愿?！辈⒕途唧w實(shí)施措施指出“在新股定價(jià)方面，完善詢價(jià)和申購(gòu)的報(bào)價(jià)約束機(jī)制，淡化行政指導(dǎo)，形成進(jìn)一步市場(chǎng)化的價(jià)格形成機(jī)制?！蔽覈?guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐表明“三高”（高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率）本身不是問(wèn)題，沒有合理公司估值的“三高”才是問(wèn)題。因此，有必要針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的現(xiàn)狀，結(jié)合我國(guó)的具體實(shí)踐，深入分析創(chuàng)業(yè)板公司的估值問(wèn)題。

1 估值方法分析

目前對(duì)公司估值采用的方法主要有相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法兩種。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有不同于傳統(tǒng)行業(yè)公司的價(jià)值特征，這兩種方法在具體估值的時(shí)候都存在一些需要注意的問(wèn)題。

1.1 相對(duì)估值法 相對(duì)估值法是將目標(biāo)公司與具有相同或相似行業(yè)特征和財(cái)務(wù)特征的上市公司比較，通過(guò)上市公司的市場(chǎng)價(jià)值對(duì)目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行估值的方法。在我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)行實(shí)踐中，投行通常選用的乘數(shù)指標(biāo)有PE（市盈率）、PS（市銷率）和PB（市凈率）。

市凈率PB（價(jià)格/凈值產(chǎn)）比較適合周期性較強(qiáng)，擁有大量實(shí)體資產(chǎn)并且賬面價(jià)值相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)。由于PB估值方法不適用于資產(chǎn)重置成本變動(dòng)較快的公司，例如固定資產(chǎn)較少而商譽(yù)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)，因此在創(chuàng)業(yè)板公司估值中有很大的局限性。

市銷率PS（價(jià)格/銷售額）有較強(qiáng)的穩(wěn)定性，因?yàn)殇N售收入不受公司折舊、存貨、非經(jīng)常性收支的影響，不像利潤(rùn)那樣易操控。PS估值法缺點(diǎn)是它無(wú)法反映公司的成本控制能力，比率會(huì)隨著公司銷售收入規(guī)模擴(kuò)大而下降，但是這些缺點(diǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板高成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)不構(gòu)成障礙。所以，市銷率估值法雖然有明顯缺點(diǎn)，但是可以作為創(chuàng)業(yè)板擬上市公司估值的補(bǔ)充。

市盈率PE（價(jià)格/利潤(rùn)）有綜合性優(yōu)勢(shì)，在國(guó)內(nèi)的上市定價(jià)中是比較常見的估值方法。對(duì)擬上市公司進(jìn)行估值的時(shí)候，不但要參考?xì)v史市盈率，還要通過(guò)盈利預(yù)測(cè)考慮未來(lái)市盈率。由于公司未來(lái)1年的利潤(rùn)需要通過(guò)公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)進(jìn)行估算，所以預(yù)測(cè)未來(lái)市盈率有很大的主觀性。預(yù)測(cè)準(zhǔn)確與否對(duì)發(fā)行定價(jià)的高低影響顯著，因此預(yù)測(cè)能力也成為判斷投行估值水平的重要依據(jù)。

對(duì)于相對(duì)估值法來(lái)說(shuō)，一方面創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為具有高成長(zhǎng)性的自主創(chuàng)新型公司，由于高新技術(shù)的千差萬(wàn)別，所以很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類似的可比公司；另一方面，創(chuàng)業(yè)板公司往往處于高速增長(zhǎng)階段，歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不穩(wěn)定，未來(lái)發(fā)展彈性很大，無(wú)論是歷史數(shù)據(jù)的可比性，還是未來(lái)數(shù)據(jù)的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性都大打折扣。正是這些因素使相對(duì)估值法在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司估值應(yīng)用中難免有一些缺陷。

1.2 絕對(duì)估值法 絕對(duì)估值的一般思路是首先根據(jù)公司發(fā)展的生命周期特點(diǎn)將其成長(zhǎng)過(guò)程劃分為早期成長(zhǎng)期、加速成長(zhǎng)期、穩(wěn)定成長(zhǎng)期和成熟期等不同階段，然后根據(jù)各個(gè)階段的價(jià)值特征，在合理的假設(shè)下進(jìn)行定量分析，預(yù)測(cè)出各個(gè)階段收入、支出、債務(wù)、投資、成本、利潤(rùn)等相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)及變量，計(jì)算出公司各年的股權(quán)現(xiàn)金流量，最后通過(guò)現(xiàn)金流貼現(xiàn)公式得出公司的股權(quán)價(jià)值。

絕對(duì)估值法的關(guān)鍵是預(yù)測(cè)，對(duì)于擬上市的創(chuàng)業(yè)板公司來(lái)說(shuō)，預(yù)測(cè)可能是比主板公司更困難的事，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)在經(jīng)營(yíng)模式、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、毛利率變化方面與主板企業(yè)都有很大不同。相比于傳統(tǒng)行業(yè)公司，創(chuàng)業(yè)板公司業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的穩(wěn)定性要差很多，產(chǎn)品更新?lián)Q代能力和抵御行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)能力也要差很多，因此，要想比較精準(zhǔn)預(yù)測(cè)創(chuàng)業(yè)板公司未來(lái)的盈利能力就會(huì)比較困難。

盡管上述估值方法在應(yīng)用中存在許多局限，但是目前投資銀行在投資價(jià)值研究報(bào)告中基本都是采用上述兩種方面。對(duì)企業(yè)的準(zhǔn)確估值依賴于準(zhǔn)確獲取公司信息，對(duì)公司未來(lái)盈利能力進(jìn)行客觀準(zhǔn)確預(yù)測(cè)，恰當(dāng)?shù)剡x擇細(xì)分行業(yè)中合適的公司進(jìn)行比較。如果人為地提高對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)，或是選擇同行業(yè)較高市盈率的公司進(jìn)行比較，將會(huì)導(dǎo)致詢價(jià)區(qū)間抬高。

2 創(chuàng)業(yè)板公司的估值特點(diǎn)

在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的公司大部分具有行業(yè)領(lǐng)先、模式獨(dú)特、工藝先進(jìn)等特點(diǎn)，相對(duì)一般傳統(tǒng)企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板公司具有獨(dú)特的價(jià)值特征，體現(xiàn)在估值對(duì)象行業(yè)特征和估值者行為特征兩方面。

2.1 創(chuàng)業(yè)板公司的行業(yè)特點(diǎn)

2.1.1 高成長(zhǎng)性與高不確定性相結(jié)合的特征 創(chuàng)業(yè)板擬上市公司往往是高科技產(chǎn)業(yè)或新興行業(yè)的開拓者，它們依靠核心技術(shù)開發(fā)出新產(chǎn)品，在較短時(shí)間內(nèi)迅速成長(zhǎng)壯大，具有較大的發(fā)展?jié)摿?，體現(xiàn)出高成長(zhǎng)性。但同時(shí)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在管理、市場(chǎng)、技術(shù)等多方面有較大不穩(wěn)定性，經(jīng)營(yíng)前景不明確。創(chuàng)業(yè)企業(yè)容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)政策變化及經(jīng)濟(jì)周期變化的影響，在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)受到的沖擊比成熟企業(yè)大。不確定性將會(huì)影響公司的管理決策，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)水平和機(jī)遇成為難以量化評(píng)估的因素。所以，對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值體現(xiàn)出明顯的高成長(zhǎng)性與高不確定性相結(jié)合的特征，承銷商無(wú)法自信地預(yù)測(cè)企業(yè)將來(lái)究竟會(huì)如何發(fā)展。

2.1.2 高收益性與高風(fēng)險(xiǎn)性共存的特征 創(chuàng)業(yè)板公司很多是建立在最新科學(xué)技術(shù)或最新經(jīng)營(yíng)模式基礎(chǔ)上，基本不受傳統(tǒng)技術(shù)或傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式發(fā)展水平的約束，所應(yīng)用技術(shù)具有超前性，所采用經(jīng)營(yíng)模式具有探索性，企業(yè)經(jīng)營(yíng)取得高收益成為可能。但將高收益的取得需要經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間過(guò)程，還需要有一定的外部環(huán)境條件相配合，通過(guò)不斷投入獲得先進(jìn)的技術(shù)、人才和資金積累。但是，投入不一定伴隨著產(chǎn)出，可能成功也可能失敗，這就給企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)較大風(fēng)險(xiǎn)性，即未來(lái)盈利具有非常大的模糊性和波動(dòng)性。對(duì)創(chuàng)業(yè)板擬上市公司的估值不但要考慮其高收益的一面，也不能回事其高風(fēng)險(xiǎn)的一面。

2.1.3 無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征 有不少創(chuàng)業(yè)板公司成功的關(guān)鍵在于其擁有核心專利或其他非專利技術(shù)等重要無(wú)形資產(chǎn)，這些企業(yè)有別于傳統(tǒng)企業(yè)擁有龐大固定資產(chǎn)的特點(diǎn)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，人力資源和高新技術(shù)優(yōu)勢(shì)才是其能夠高速發(fā)展的動(dòng)力之源。所以，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)中實(shí)際上更多是無(wú)形資產(chǎn)發(fā)揮作用，無(wú)形資產(chǎn)占據(jù)著企業(yè)資產(chǎn)份額中的主導(dǎo)地位。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性使得我們?cè)谧龉竟乐档臅r(shí)候必須客觀評(píng)估其價(jià)值，體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值中無(wú)形資產(chǎn)占據(jù)價(jià)值主導(dǎo)地位作用的特征。

2.2 承銷商估值行為特性

2.2.1 價(jià)值評(píng)估具有主觀性 在企業(yè)估值的活動(dòng)中，由于需要對(duì)將來(lái)的經(jīng)營(yíng)狀況做出判斷和預(yù)測(cè)，評(píng)估者常常更依重于判斷而非事實(shí)，其主觀性成為重要因素，這讓價(jià)值評(píng)估有時(shí)候看起來(lái)更像一門藝術(shù)而非精確的科學(xué)。當(dāng)企業(yè)估值活動(dòng)有多方參與其中時(shí)，所謂估值的整個(gè)過(guò)程就會(huì)充滿分歧和討價(jià)還價(jià)。不同評(píng)估者會(huì)因?yàn)楸尘?、?jīng)歷及知識(shí)結(jié)構(gòu)等方面的差異對(duì)同一擬上市公司價(jià)值認(rèn)識(shí)產(chǎn)生較大差異，從而產(chǎn)生價(jià)值評(píng)估認(rèn)知偏差。在新股發(fā)行中，承銷商是最重要的中介機(jī)構(gòu)，其主觀性自然被最直接地體現(xiàn)在發(fā)行估值和定價(jià)活動(dòng)里面。

2.2.2 價(jià)值評(píng)估具有不完全性 創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展具有較一般傳統(tǒng)企業(yè)更多的不確定性，企業(yè)資產(chǎn)性質(zhì)很大比重是無(wú)形資產(chǎn)，企業(yè)內(nèi)部管理相對(duì)不規(guī)范等，這些企業(yè)特點(diǎn)都增加了估值中的信息不對(duì)稱性，使得估值難度大幅度提高。承銷商在收集擬發(fā)行企業(yè)的各項(xiàng)估值數(shù)據(jù)時(shí)，不但遇到數(shù)據(jù)錯(cuò)誤和數(shù)據(jù)缺少的概率大大增加，而且信息收集本身的成本也將導(dǎo)致部分潛在價(jià)值可能被錯(cuò)估或漏估，體現(xiàn)出估值不完全性特點(diǎn)。

2.2.3 價(jià)值評(píng)估具有漸進(jìn)性 價(jià)值評(píng)估的主觀性和不完全性決定了價(jià)值評(píng)估過(guò)程必然是在企業(yè)不斷變化且不完全信息條件下對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值逐步發(fā)現(xiàn)、測(cè)算并最終確認(rèn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。如果承銷商在這個(gè)過(guò)程中進(jìn)展匆忙，缺少充分的事前準(zhǔn)備，沒有經(jīng)過(guò)反復(fù)的認(rèn)識(shí)和推算，只是迫于發(fā)行窗口臨近而急于得出估值結(jié)果，則會(huì)違背估值漸進(jìn)性特點(diǎn)，難免出現(xiàn)估值偏離。鑒于價(jià)值評(píng)估漸進(jìn)性特點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行評(píng)估需要承銷商通過(guò)對(duì)項(xiàng)目的持續(xù)監(jiān)管和重復(fù)評(píng)估來(lái)提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，而不是簡(jiǎn)單地在發(fā)行前“拼湊”出一份估值報(bào)告。

3 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的普遍問(wèn)題

發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)是估值，各方在確定估值區(qū)間的基礎(chǔ)上通過(guò)利益博弈，最終形成發(fā)行價(jià)格。在我國(guó)的發(fā)行實(shí)踐中，發(fā)行公司和承銷商屬于強(qiáng)勢(shì)一方，它們會(huì)利用前文論述過(guò)的估值方法的缺陷，借助創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，強(qiáng)化主觀意愿，引導(dǎo)利益格局走向，抬高估值區(qū)間，以便最終實(shí)現(xiàn)高定價(jià)。

3.1 數(shù)據(jù)采集問(wèn)題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)很多都存在缺乏歷史數(shù)據(jù)的缺陷，借此機(jī)會(huì)選擇性使用有利高估值的數(shù)據(jù)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其發(fā)展過(guò)程中通常忙于市場(chǎng)擴(kuò)張，疏于內(nèi)部管理，因此普遍存在成長(zhǎng)時(shí)間較短，會(huì)計(jì)資料不完善，財(cái)務(wù)制度不健全等特點(diǎn)。即便有一些企業(yè)設(shè)立時(shí)間略長(zhǎng)，但往往強(qiáng)調(diào)爭(zhēng)奪市場(chǎng)多過(guò)強(qiáng)調(diào)內(nèi)部規(guī)范，也很難取得穩(wěn)定的、具有較強(qiáng)說(shuō)服力的歷史數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)缺乏給了估值人員較大的估值空間，通過(guò)選擇性使用數(shù)據(jù)，壓低或抬高某些估計(jì)數(shù)據(jù)，可以引導(dǎo)人們對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的前景的預(yù)期，從而創(chuàng)造有利于自己的估值范圍。

3.2 成長(zhǎng)性估計(jì)問(wèn)題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)企業(yè)高成長(zhǎng)性和高不確定性并存的特點(diǎn)，在估值中依據(jù)自身的預(yù)期，人為地選擇一定的增長(zhǎng)速度。利用絕對(duì)估值方法時(shí)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)速度是預(yù)測(cè)未來(lái)各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)，如果調(diào)整增長(zhǎng)速度就可以調(diào)整預(yù)測(cè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從而調(diào)整現(xiàn)金折算價(jià)值，實(shí)際上達(dá)到調(diào)整企業(yè)估值的目的。創(chuàng)業(yè)企業(yè)增長(zhǎng)速度同時(shí)具有高成長(zhǎng)性和不確定性，對(duì)于評(píng)估人員而言，這給他們提供了操控增長(zhǎng)速度的空間。

3.3 類比公司選擇問(wèn)題 承銷商往往利用創(chuàng)業(yè)板類比公司選擇彈性較大的特點(diǎn)，通過(guò)有意地選擇類比公司，主動(dòng)構(gòu)造類比數(shù)據(jù)，借此調(diào)整估值水平。創(chuàng)業(yè)企業(yè)普遍缺乏標(biāo)準(zhǔn)明確的可比公司，一方面是因?yàn)檫@些企業(yè)往往具有較大的創(chuàng)新性，內(nèi)在科學(xué)技術(shù)和外在市場(chǎng)細(xì)分很有特色，要尋找與該企業(yè)規(guī)模、市場(chǎng)、產(chǎn)品、技術(shù)等具較強(qiáng)相似性的企業(yè)比較困難；另一方面由于整個(gè)行業(yè)可能還處于快速發(fā)展階段，整個(gè)市場(chǎng)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)展現(xiàn)不充分，難以科學(xué)地評(píng)估行業(yè)內(nèi)的企業(yè)差別，因此難以準(zhǔn)確尋找可類比企業(yè)。在類比標(biāo)準(zhǔn)放寬的條件下，選擇的彈性自然增強(qiáng)了，承銷商可以按自己的意圖構(gòu)建類比標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)有意地挑選和剔除某些企業(yè)，從而操縱估值。

3.4 無(wú)形資產(chǎn)估值問(wèn)題 創(chuàng)業(yè)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)較大，“輕”資產(chǎn)明顯的特點(diǎn)也可能被承銷商利用來(lái)影響估值水平。無(wú)形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展起著重要作用，但很難或極少在企業(yè)會(huì)計(jì)賬面上得以反映，這需要評(píng)估人員對(duì)此進(jìn)行準(zhǔn)確判斷并正確反映其價(jià)值。無(wú)形資產(chǎn)的估值彈性較大，特別是技術(shù)、專利等無(wú)形資產(chǎn)的估值，需要較高的專業(yè)水平。估值彈性較大，就容易形成比較寬的估值區(qū)間，留下了可以議價(jià)的空間。承銷商利用自身影響力，對(duì)無(wú)形資產(chǎn)的估值施加影響，就可能最終影響企業(yè)估值。

4 創(chuàng)業(yè)板發(fā)行定價(jià)的變革措施

近幾年，證券監(jiān)管部門朝著市場(chǎng)化的方向，不斷深化新股發(fā)行體制的市場(chǎng)化改革。新股發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化的改革實(shí)質(zhì)上將價(jià)格的確定交給市場(chǎng)參與各方，通過(guò)有效的價(jià)格博弈，充分融入投資者、發(fā)行人、發(fā)行中介（投資銀行）所掌握的股票信息，最終獲得一個(gè)充分反映基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值的股票價(jià)格，這樣的機(jī)制能夠充分發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，對(duì)于資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展、市場(chǎng)參與各方都是最有利的。

然而市場(chǎng)機(jī)制的建立與完善是一個(gè)長(zhǎng)期而充滿挑戰(zhàn)的過(guò)程，這需要建立一個(gè)能夠兼顧各方利益充分發(fā)揮資本市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能的市場(chǎng)機(jī)制。當(dāng)前，承銷商在固定收費(fèi)比例模式的基礎(chǔ)上，發(fā)展出浮動(dòng)收費(fèi)比例模式和等級(jí)累計(jì)收費(fèi)模式，這將進(jìn)一步刺激承銷商提高發(fā)行價(jià)格，追求發(fā)行超募。另外，由于信息不對(duì)稱，投資者對(duì)新股的估值主要參考主承銷商出具的投資價(jià)值研究報(bào)告，券商研究員在出具研究報(bào)告時(shí)經(jīng)常會(huì)受到來(lái)自投行部門的影響，在研究報(bào)告中對(duì)公司前景預(yù)測(cè)過(guò)于樂觀，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)避重就輕，從而影響投資價(jià)值報(bào)告的獨(dú)立性?，F(xiàn)行的新股發(fā)行定價(jià)是在對(duì)詢價(jià)機(jī)構(gòu)詢價(jià)、報(bào)價(jià)的基礎(chǔ)上，由承銷商和股票發(fā)行者最后拍板決定，整個(gè)過(guò)程對(duì)抬高發(fā)行價(jià)格的行為缺乏有效的利益制衡機(jī)制。

4.1 落實(shí)發(fā)行人及中介的信息披露責(zé)任 招股說(shuō)明書是新股首次公開發(fā)行中最重要的信息披露文件，是投資者獲取公司信息，發(fā)現(xiàn)公司投資價(jià)值的基礎(chǔ)。目前，招股說(shuō)明書普遍存在避重就輕和虛假浮夸之風(fēng)。部分發(fā)行人對(duì)自身優(yōu)勢(shì)等對(duì)定價(jià)有正面影響的信息進(jìn)行夸大描述，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等對(duì)定價(jià)有負(fù)面影響的信息進(jìn)行規(guī)避，難以讓投資者完整、真實(shí)、及時(shí)了解到相關(guān)信息。例如，通過(guò)刻意細(xì)分市場(chǎng)以夸大自己的行業(yè)地位，通過(guò)對(duì)合同糾紛等或有事項(xiàng)加以隱瞞回避風(fēng)險(xiǎn)披露。因此，在招股書信息披露方面，有關(guān)部門需要落實(shí)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整和客觀公正性的監(jiān)管，要加強(qiáng)發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的責(zé)任。

4.2 保證承銷商研究部門與投行部門的獨(dú)立性 主承銷商提供的投資價(jià)值研究報(bào)告也是影響最終定價(jià)的重要信息來(lái)源，提高投資價(jià)值研究報(bào)告的質(zhì)量對(duì)于合理定價(jià)具有重要意義。證監(jiān)部門應(yīng)該將券商研究部門的獨(dú)立性作為發(fā)行考核的重要內(nèi)容，通過(guò)一定的懲罰機(jī)制，如暫停審核甚至限制發(fā)行等措施確保投行部門不會(huì)影響研究部門。應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)承銷商設(shè)立嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度，確保研究員在項(xiàng)目參與過(guò)程中，不但要保證與投資銀行部形式上獨(dú)立，還要保證在撰寫報(bào)告過(guò)程中的實(shí)質(zhì)性獨(dú)立。

4.3 建立承銷商和投資人的共同利益機(jī)制 新股定價(jià)不合理現(xiàn)象的背后是承銷商的利益與發(fā)行人而不是投資人的利益更加一致。如何讓承銷商站在相對(duì)中立的立場(chǎng)上行使職責(zé)，讓它們?cè)诔袖N股票時(shí)兼顧發(fā)行人和投資者的利益成為制度設(shè)計(jì)的要點(diǎn)。在成熟市場(chǎng)，承銷商必須重視維護(hù)投資人的利益，否則有可能面臨發(fā)行失敗的尷尬。但是在我國(guó)證券市場(chǎng)，股票屬于稀缺商品，承銷商幾乎不會(huì)遇到新股股票推銷不出去的風(fēng)險(xiǎn)。因此，為抑制承銷商推高發(fā)行價(jià)格追求高額承銷費(fèi)的行為，可以規(guī)定承銷商須按照一定比例認(rèn)購(gòu)自己承銷的股票，并設(shè)定相應(yīng)的流通鎖定期。通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的制衡機(jī)制，讓承銷商能站在投資者的立場(chǎng)上考慮問(wèn)題，從而保持中立的估值和定價(jià)立場(chǎng)。

綜上所述，在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行上市的過(guò)程中，估值是其發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)。估值受到各種因素的影響，估值區(qū)間具有一定的彈性，發(fā)行價(jià)格則是各方力量博弈的平衡點(diǎn)，也是估值的最后體現(xiàn)。股票發(fā)行市場(chǎng)的制度改革就是要通過(guò)制度創(chuàng)新改變博弈的力量，讓現(xiàn)有力量過(guò)強(qiáng)的發(fā)行公司、發(fā)行承銷商承擔(dān)合理的責(zé)任和義務(wù)，讓現(xiàn)有力量較弱的中小投資者得到保護(hù)，通過(guò)規(guī)范發(fā)行公司和承銷商的定價(jià)行為，使其對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的估值符合公平、公正、公開的市場(chǎng)基本原則。

參考文獻(xiàn)：

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篇(5)

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；并購(gòu)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；控制措施

一、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的整體估價(jià)出現(xiàn)偏差， 所引起的財(cái)務(wù)損失的可能性就是所謂的估值風(fēng)險(xiǎn)。每筆并購(gòu)，估值風(fēng)險(xiǎn)都不可避免。確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值是并購(gòu)行為正式開始的第一步，是并購(gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。雖然之前有過(guò)盡職調(diào)查和可行性分析，但是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值的認(rèn)識(shí)還不完整的。在達(dá)成并購(gòu)意向后，雙方最關(guān)心的問(wèn)題就是被并購(gòu)的企業(yè)的整體估價(jià)。目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值能否被合理地估算，評(píng)估值能否精確地作為成交的底價(jià)，是并購(gòu)能否成功的基礎(chǔ)，也是關(guān)鍵。并購(gòu)雙方經(jīng)常在估價(jià)上展開拉鋸戰(zhàn)。

估值風(fēng)險(xiǎn)主要分兩種，一是對(duì)目標(biāo)企業(yè)估值過(guò)高，引起高溢價(jià)收購(gòu)行為。這主要是由于收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展前景、盈利能力過(guò)于樂觀，對(duì)并購(gòu)后的整合成本估計(jì)得過(guò)于保守。并購(gòu)方支付了過(guò)多的對(duì)價(jià)，但是目標(biāo)企業(yè)沒有帶來(lái)預(yù)期的盈利，就可能導(dǎo)致收購(gòu)方的杠桿率過(guò)高，從而陷入財(cái)務(wù)困境。就算期后目標(biāo)企業(yè)運(yùn)作良好，考慮到資金的機(jī)會(huì)成本，高溢價(jià)也使得收購(gòu)方無(wú)法獲得一個(gè)使股東滿意的回報(bào)。

估值風(fēng)險(xiǎn)的第二種是對(duì)目標(biāo)企業(yè)估價(jià)過(guò)低，致使被并購(gòu)方股東難以接受要約，錯(cuò)失良好的并購(gòu)時(shí)機(jī)?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)更新迭代快，市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，快魚吃慢魚的現(xiàn)象隨時(shí)都在發(fā)生，失去良好的并購(gòu)時(shí)機(jī)意味著在產(chǎn)業(yè)鏈布局中慢人一步，深深影響企業(yè)的戰(zhàn)略規(guī)劃和未來(lái)發(fā)展。2012年，百度就因?yàn)閷?duì)土豆視頻估值過(guò)低而錯(cuò)失了土豆視頻，導(dǎo)致土豆選擇與優(yōu)酷合并。百度總裁李彥宏失去了一次改變互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)格局的機(jī)會(huì)。隨后，百度只好以3.7億美元收購(gòu)PPS視頻業(yè)務(wù)來(lái)抗衡優(yōu)酷和土豆的合并帶來(lái)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

上述兩種估值風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)際并購(gòu)中都存在，其中又以高溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)最為普遍。這是由于被并購(gòu)的企業(yè)往往有多個(gè)可供選擇的企業(yè)，這些企業(yè)在競(jìng)價(jià)環(huán)節(jié)往往互相競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致了很多高溢價(jià)并購(gòu)行為的產(chǎn)生。高估值的背后是投資者看好目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的盈利能力，一旦并購(gòu)行為因?yàn)楦?jìng)價(jià)給出不合理的高溢價(jià)，并購(gòu)方就會(huì)因此在未來(lái)飽嘗苦果。

（二）并購(gòu)資金籌措環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

融資風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)資金籌措環(huán)節(jié)不可避免也是最主要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)際情況看，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)一般規(guī)模較大，通常需要巨額的資金支持，而且時(shí)間存在緊迫性。內(nèi)部融資雖然有風(fēng)險(xiǎn)小，融資成本低的優(yōu)點(diǎn)，但是企業(yè)通常情況下，并購(gòu)交易是很難依靠自有資金來(lái)完成的，如果用自有資金支付對(duì)價(jià)可能會(huì)使企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)受到威脅，一旦周轉(zhuǎn)困難，企業(yè)會(huì)面臨運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)都會(huì)受到影響。因此并購(gòu)一般需要通過(guò)外部融資渠道獲得并購(gòu)交易的資金支持。而外部融資風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一是資金供給的風(fēng)險(xiǎn)。資本市場(chǎng)的完善程度、金融工具的種類及其流動(dòng)性都是顯著影響企業(yè)能否及時(shí)的、足額的獲得并購(gòu)資金的因素。二是融資時(shí)機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。融資時(shí)機(jī)的把握對(duì)企業(yè)并購(gòu)很重要，融資不能太超前，否則會(huì)造成利息損失和資金閑置的機(jī)會(huì)成本；融資也不能滯后，滯后則會(huì)直接影響整個(gè)并購(gòu)計(jì)劃實(shí)施進(jìn)度，嚴(yán)重點(diǎn)的可能會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)失敗的結(jié)局。三是融資結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。自有資金和債務(wù)資金的融資比例關(guān)系是并購(gòu)融資時(shí)必須考慮到的。當(dāng)債務(wù)融資比例過(guò)高，引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方無(wú)法清償債務(wù)。

（三）支付方式確定環(huán)節(jié)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

1.現(xiàn)金支付產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)活動(dòng)中，有多種支付方式可供選擇，現(xiàn)金支付是其中最普遍采取的一種方式?，F(xiàn)金支付分成兩種，一是企業(yè)以自有資金進(jìn)行交易支付，二是企業(yè)舉債，外部融資獲得資金進(jìn)行交易。先說(shuō)第一種，以自有資金進(jìn)行并購(gòu)交易支付，雖然企業(yè)無(wú)需承擔(dān)付息壓力，但是并購(gòu)活動(dòng)會(huì)占用企業(yè)大多數(shù)的流動(dòng)資金，導(dǎo)致在外部環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)無(wú)法做出快速、有針對(duì)性的反應(yīng)，加大了營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)，影響企業(yè)的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)，同時(shí)企業(yè)短期償債能力也受到影響。再說(shuō)第二種，選擇外部融資，資金籌集壓力最大。如果融資能力較差， 并購(gòu)方現(xiàn)金流量又安排不當(dāng)， 導(dǎo)致資金超支， 流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)因流動(dòng)比率大幅度下降而出現(xiàn)。綜上，雖然現(xiàn)金支付的方式比較靈活、方便、快捷，不會(huì)因影響收購(gòu)方企業(yè)原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)而降低對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，但會(huì)增加收購(gòu)方的資金壓力和債務(wù)負(fù)擔(dān)，如果沒有采取控制措施或者采取的控制措施不當(dāng)，就會(huì)引起資金流動(dòng)性困難及破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

2.股權(quán)支付產(chǎn)生股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)

在較大程度上，股票支付減輕了收購(gòu)方的資金壓力，使得支付不受交易規(guī)模的限制，還不影響維持企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流，并有一定程度的稅收價(jià)值。最大的好處是這種支付方式使收購(gòu)方企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)互相持股，并購(gòu)雙方聯(lián)合成為利益共同體，有利于并購(gòu)活動(dòng)順利進(jìn)行，但如果收購(gòu)方換股比例選擇的不合理，輕則會(huì)造成企業(yè)股本擴(kuò)張，企業(yè)每股收益被稀釋，產(chǎn)生的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)。重則改變?cè)泄杀窘Y(jié)構(gòu)，企業(yè)的收益和控制權(quán)被削減、減弱，導(dǎo)致收購(gòu)方實(shí)際控制人控制權(quán)旁落，股票價(jià)值下降，企業(yè)價(jià)值降低，企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的順利進(jìn)行不僅會(huì)被影響，企業(yè)可能還要為收回被稀釋的股權(quán)付出更大的代價(jià)。

3.杠桿支付產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

杠桿支付，也就是在收購(gòu)資金中，只有少量自有資金，負(fù)債占較高比例。雖然杠桿支付能以較少的代價(jià)取得較大資產(chǎn)的控制權(quán)，但是杠桿支付還是有較大風(fēng)險(xiǎn)，其一是會(huì)使最佳資本結(jié)構(gòu)偏離， 導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值下降。如果本來(lái)的流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就不合理，有大量壞賬，資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，采用杠桿支付就是雪上加霜；其二，杠桿效應(yīng)放大了負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效益和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)虧損，則會(huì)喪失償付債務(wù)的基礎(chǔ)。當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)又無(wú)法償債，這種風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的就不僅僅是并購(gòu)活動(dòng)的失敗了，而是會(huì)導(dǎo)致企業(yè)有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

二、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施

（一）估值風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1.簽訂對(duì)賭協(xié)議防范估值風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)賭協(xié)議約定了并購(gòu)雙方可以根據(jù)未來(lái)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際業(yè)績(jī)調(diào)整并購(gòu)中支付的對(duì)價(jià)，是一種為了應(yīng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)盈利能力不可預(yù)測(cè)性和相對(duì)于被并購(gòu)方的信息不對(duì)稱的估值調(diào)整機(jī)制。雙方以協(xié)議的方式，在并購(gòu)交易中訂立重新劃分利潤(rùn)邊界的條款。一般，如果未來(lái)被并購(gòu)方的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)達(dá)不到與并購(gòu)方約定的預(yù)期值，則需要以現(xiàn)金或股份補(bǔ)償并購(gòu)方未滿足的投資收益。相反，如果被并購(gòu)方達(dá)到協(xié)議中所約定的業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)方可能會(huì)向被并購(gòu)方管理層獎(jiǎng)勵(lì)一定數(shù)額的現(xiàn)金或是支付部分股份。當(dāng)項(xiàng)目達(dá)到觸發(fā)條件就執(zhí)行，運(yùn)用期權(quán)思想，追求合作共贏，促使并購(gòu)交易順利進(jìn)行。因此對(duì)賭協(xié)議不僅可以修正目標(biāo)公司的估值、均衡交易風(fēng)險(xiǎn)，還有經(jīng)營(yíng)激勵(lì)的功能?，F(xiàn)在對(duì)企業(yè)估值，未來(lái)收益折現(xiàn)法或相對(duì)估值法等動(dòng)態(tài)價(jià)值評(píng)估方式采用的較多。采用不同的評(píng)估方法，最終的估值結(jié)果就不同，與目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值的差距也各有大小。不管采用何種估值方法，目標(biāo)企業(yè)的市場(chǎng)前景和預(yù)測(cè)的未來(lái)盈利能力都是并購(gòu)雙方所關(guān)注的重點(diǎn)。互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)不斷一次次出現(xiàn)技術(shù)革命，企業(yè)本身對(duì)自身將面臨何種現(xiàn)實(shí)沖擊都難以估量，極大影響了未來(lái)盈利的可預(yù)測(cè)性，這使得并購(gòu)雙方基于信息不對(duì)稱，對(duì)評(píng)估中的企業(yè)增長(zhǎng)率和折現(xiàn)率有不同看法。并購(gòu)雙方都難以把握目標(biāo)企業(yè)的整體估值，預(yù)期不同，出現(xiàn)了較大估值差距。

2.并購(gòu)前詳盡的盡職調(diào)查

產(chǎn)生估值風(fēng)險(xiǎn)的根本原因是并購(gòu)雙方在獲得信息上處于不對(duì)等的地位，就是常說(shuō)的信息不對(duì)稱。收購(gòu)方對(duì)目標(biāo)企業(yè)了解到的情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于被并購(gòu)方，如果情況掌握的不充分就開始貿(mào)然并購(gòu)，往往會(huì)過(guò)高估計(jì)并購(gòu)效益。為了防止并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)前的盡職調(diào)查必不可少。盡職調(diào)查主要是了解目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，發(fā)展前景，分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和盈利能力，調(diào)查與證實(shí)重大信息。盡職調(diào)查不等同資料收集，并購(gòu)實(shí)踐中往往因?yàn)楹鲆暠M職調(diào)查而引發(fā)諸如估值風(fēng)險(xiǎn)的一系列并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。因此在對(duì)目標(biāo)企業(yè)要有審慎性調(diào)查，對(duì)資產(chǎn)要進(jìn)行產(chǎn)權(quán)關(guān)系的界定和可用性程度鑒定，對(duì)負(fù)債要了解其成因和占比還要債權(quán)債務(wù)關(guān)系的確定，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)還要特別注意用戶規(guī)模，盈利模式和行業(yè)地位，使最終的并購(gòu)交易定價(jià)要有充分的依據(jù)。在對(duì)并購(gòu)交易的定價(jià)進(jìn)行談判時(shí)，可以通過(guò)信號(hào)博弈的價(jià)格談判機(jī)制在一定程度上消除信息不對(duì)稱，平衡并購(gòu)雙方的訴求，解決定價(jià)沖突并防范估值風(fēng)險(xiǎn)。

（二）融資風(fēng)險(xiǎn)控制措施

第一，拓展并購(gòu)融資渠道。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)因?yàn)樾袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)大，盈利難以預(yù)測(cè)，擔(dān)保體系弱而難以獲得傳統(tǒng)渠道的融資，比如向銀行借款。但是可以利用互聯(lián)網(wǎng)融資渠道，比如新興的眾籌、眾貸等。也可以借助政府融資平臺(tái)，互聯(lián)網(wǎng)處于國(guó)家重點(diǎn)扶持行業(yè)，有政策傾斜。當(dāng)?shù)卣畬?duì)當(dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)做大多強(qiáng)也樂見其成。

第二，嚴(yán)格制訂并購(gòu)資金需求預(yù)算。要確保并購(gòu)資金的有效供給，并據(jù)此合理安排并購(gòu)融資的期限和金額。根據(jù)負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，來(lái)動(dòng)態(tài)調(diào)整企業(yè)資產(chǎn)與負(fù)債之間的關(guān)系，并實(shí)時(shí)監(jiān)控和有效管理資金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。另外，確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)融資成本最小化。

第三，選擇適用的并購(gòu)融資方式和合理的融資結(jié)構(gòu)。當(dāng)選擇融資方式時(shí)，一般內(nèi)部積累的自有資金是首先考慮的，因?yàn)椴捎米杂匈Y金融資成本低，無(wú)需承擔(dān)付息壓力。但是通常情況下，企業(yè)的內(nèi)部積累的資金是無(wú)法滿足并購(gòu)所需的資金需求量的。這種情況下，部分自有資金加上銀行和企業(yè)金融機(jī)構(gòu)的借款作為并購(gòu)籌集資金是首選。對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，股權(quán)質(zhì)押借款也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（三）支付風(fēng)險(xiǎn)控制措施

1.制定合適的支付方式選擇標(biāo)準(zhǔn)

并購(gòu)中是支付風(fēng)險(xiǎn)主要是現(xiàn)金支付引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，股份支付引起的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)和杠桿支付引起的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。確定哪些是適合企業(yè)的支付方式時(shí)，并購(gòu)方應(yīng)該綜合考慮自身可承擔(dān)的流動(dòng)資金，換股比例和償債能力。將不同比例的現(xiàn)金、債務(wù)與股權(quán)方式排列組合，選出最優(yōu)方案以滿足收購(gòu)雙方的需要。總之，不管采取怎樣的支付方式，都要盡可能地考慮到自身的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)是否合理，是否會(huì)影響到企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)。

并購(gòu)方要結(jié)合自身情況選擇最適合本企業(yè)的支付方式。要考慮下述因素：并購(gòu)后的資本結(jié)構(gòu)的變化問(wèn)題，不建議采取會(huì)使企業(yè)并購(gòu)后債務(wù)、股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡，而且負(fù)債比例急劇上升的支付方式。除此之外，選擇支付方式還要兼顧股東權(quán)益、股票價(jià)格、相關(guān)者利益、企業(yè)日后的穩(wěn)定性。

當(dāng)采用現(xiàn)金并購(gòu)，也就是選取的支付方式大部分或全部為現(xiàn)金支付時(shí)，應(yīng)確定最大現(xiàn)金支付承受額，不然會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金流壓力過(guò)大、影響企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)。因此，并購(gòu)所需的現(xiàn)金支付額最多等于企業(yè)由并購(gòu)活動(dòng)所獲取收益的最小值，這樣的并購(gòu)剛好處于現(xiàn)金收支平衡點(diǎn)，還是比較危險(xiǎn)的。支付時(shí)，還要留有一定的資金，企業(yè)才有財(cái)務(wù)突發(fā)事件的反應(yīng)能力

選擇股權(quán)并購(gòu)需要預(yù)估換股后股價(jià)的走向變化，考慮其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。計(jì)算出合適的換股比率是防范股份稀釋導(dǎo)致實(shí)際控制人喪失控制權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)的第一步。如果換股比率不合適，對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值有負(fù)面影響。

選擇杠桿并購(gòu)的并購(gòu)交易一般所涉及的交易數(shù)額較大，因此，在充分考慮企業(yè)償債能力的基礎(chǔ)上，要進(jìn)行債務(wù)結(jié)構(gòu)規(guī)劃，確保資金流入量大于流出量。盡量避免出現(xiàn)因并購(gòu)背上沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)利息率大于收益率的情況。這會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)的后期活動(dòng)將難以順利進(jìn)行，并購(gòu)也就失去了其原有的意義。

2.靈活用支付方式，減少現(xiàn)金支出

篇(6)

關(guān)鍵詞：公允價(jià)值計(jì)量模式　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)　建議

一、公允價(jià)值計(jì)量模式的相關(guān)概念

(一)基于價(jià)值的會(huì)計(jì)與基于交易的會(huì)計(jì)(基于成本的會(huì)計(jì)) 基于價(jià)值會(huì)計(jì)定義為財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的計(jì)量以價(jià)值估計(jì)或者公允價(jià)值為基礎(chǔ)，并以價(jià)值變化作為確認(rèn)的依據(jù)；基于價(jià)值的會(huì)計(jì)支持的可行且更可靠的技術(shù)方法的相關(guān)會(huì)計(jì)模式，以交易為基礎(chǔ)的會(huì)計(jì)則側(cè)重于確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，計(jì)量以交易發(fā)生時(shí)的實(shí)際價(jià)格為依據(jù)。

(二)定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量與非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量是指在資產(chǎn)或負(fù)債初始確認(rèn)時(shí)，基于最高、最佳使用假設(shè)并采用恰當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)，確定公允價(jià)值作為初始計(jì)量的入賬價(jià)值，并在其后的每個(gè)報(bào)告日(中期或年度)重新確定該資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，初始計(jì)量的公允價(jià)值與每個(gè)報(bào)告日公允價(jià)值的差額直接記入利潤(rùn)表(損益表)的有關(guān)項(xiàng)目。非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量是指與定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量相對(duì)的公允價(jià)值計(jì)量方法。不同的是采用非定期基礎(chǔ)公允價(jià)值計(jì)量的資產(chǎn)的初始價(jià)值的計(jì)量通常為成本，而非公允價(jià)值(除非公允價(jià)值與成本一致，這表現(xiàn)在現(xiàn)實(shí)條件下公允價(jià)值計(jì)量模式為保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，與在相關(guān)性和可靠性標(biāo)準(zhǔn)權(quán)衡下的選擇)。在資產(chǎn)后續(xù)的會(huì)計(jì)期間，對(duì)符合定條件的資產(chǎn)給予其使用的假設(shè)，采用適當(dāng)?shù)墓乐导夹g(shù)確定出資產(chǎn)的公允價(jià)值，將此公允價(jià)值與該資產(chǎn)原有的賬面價(jià)值的差額調(diào)整資產(chǎn)的賬面價(jià)值，另外的計(jì)入利潤(rùn)表(損益表)的有關(guān)項(xiàng)目(我國(guó)利潤(rùn)表中的“資產(chǎn)減值損失”項(xiàng)目)。

(三)資產(chǎn)的最高、最佳使用假定在用與在交易資產(chǎn)的最高、最佳使用假定是指被廣泛地使用于將被市場(chǎng)參與者，作為使用的一項(xiàng)資產(chǎn)或資產(chǎn)組的價(jià)值最大化的一個(gè)估值概念。尤其對(duì)一些資產(chǎn)，如非金融性資產(chǎn)，資產(chǎn)的最高和最佳使用概念的運(yùn)用會(huì)對(duì)其公允價(jià)值計(jì)量產(chǎn)生重大的影響。在用(In-use)是指如果一項(xiàng)資產(chǎn)通過(guò)與其他的資產(chǎn)，如資產(chǎn)組(如被安裝或配置使用)結(jié)合使用將提供給市場(chǎng)參與者最大化的價(jià)值。在交易(in-exchange)是指如果一項(xiàng)資產(chǎn)主要是基于單一基礎(chǔ)而向市場(chǎng)參與者提供最大價(jià)值，該資產(chǎn)的最高和最佳使用就是在交易。

(四)公允價(jià)值的定義及估值技術(shù)公允價(jià)值的定義是：在計(jì)量日，在市場(chǎng)參與者之間進(jìn)行有序交易中出售一項(xiàng)資產(chǎn)所收到的價(jià)格或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所支出的價(jià)格。公允價(jià)值的定義是公允價(jià)值計(jì)量模式的基礎(chǔ)，公允價(jià)值的概念可作如下解釋。資產(chǎn)或負(fù)債：公允價(jià)值計(jì)量是對(duì)特定資產(chǎn)或負(fù)債的計(jì)量，該計(jì)量應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)或負(fù)債的特殊屬性，如果在計(jì)量日資產(chǎn)處于銷售或在用，應(yīng)當(dāng)考慮資產(chǎn)或負(fù)債的狀況(位置)和限制。資產(chǎn)可能是單一資產(chǎn)或資產(chǎn)組，這取決于在為運(yùn)用其他會(huì)計(jì)公告目的合并(或分解)而確定計(jì)量將涉及到哪些資產(chǎn)或負(fù)債。價(jià)格即公允價(jià)值計(jì)量假定在計(jì)量日，資產(chǎn)或負(fù)債在市場(chǎng)參與者之間在有序交易中出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債。這里的有序交易就是這樣的假定交易，允許那些涉及這些資產(chǎn)或負(fù)債的經(jīng)常性的和慣例市場(chǎng)交易的參與活動(dòng)在計(jì)量日以前暴露于市場(chǎng)；它不是―個(gè)強(qiáng)迫性的交易(如一個(gè)強(qiáng)迫的清算或廉價(jià)銷售)。出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債的交易，是在計(jì)量日從那些持有資產(chǎn)或負(fù)擔(dān)債務(wù)的市場(chǎng)參與者的角度考慮的假設(shè)交易，因此，公允價(jià)值計(jì)量的目的是為了確定在計(jì)量日出售資產(chǎn)收到或轉(zhuǎn)移負(fù)債支付的價(jià)格(“脫手價(jià)”)。主要(或最有利)市場(chǎng)：公允價(jià)值計(jì)量假定出售特定的資產(chǎn)或轉(zhuǎn)移負(fù)債發(fā)生在該資產(chǎn)或負(fù)債的主要市場(chǎng)。所謂主要市場(chǎng)是指在該市場(chǎng)上，報(bào)告企業(yè)將以對(duì)于該特定資產(chǎn)或負(fù)債而言最大的數(shù)量和最佳的行為水平出售特定資產(chǎn)或負(fù)債。最有利市場(chǎng)是指在該市場(chǎng)上，報(bào)告企業(yè)將以這樣的價(jià)格出售資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓負(fù)債，以該價(jià)格報(bào)告企業(yè)將最大化為出售資產(chǎn)而收到的金額而最小化為轉(zhuǎn)移負(fù)債而支付的金額。主要(或最有利市場(chǎng))市場(chǎng)，無(wú)論任何情況下都應(yīng)從報(bào)告企業(yè)角度來(lái)考慮，因此，該假定帶有一定的主觀判斷(這也是對(duì)現(xiàn)實(shí)情況的合理考慮)，允許在企業(yè)間和企業(yè)的不同活動(dòng)間存在差異。對(duì)特定資產(chǎn)或負(fù)債而言，如果存在一個(gè)主要市場(chǎng)，那么市場(chǎng)上的價(jià)格應(yīng)該代表該資產(chǎn)或負(fù)債的公允價(jià)值，而不管這個(gè)價(jià)格是直接可觀察的，還是使用定價(jià)技術(shù)確定的，都要比計(jì)量日在不同市場(chǎng)上的價(jià)格潛在地更為有利。市場(chǎng)參與者，即在對(duì)于特定資產(chǎn)和負(fù)債而言的主要(或最有利)市場(chǎng)上的買者和賣者：獨(dú)立于報(bào)告企業(yè)；知識(shí)豐富的，對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債有合理的理解，交易是基于所有可便于利用的信息，包括那些可能是通過(guò)通常和慣例應(yīng)有的勤奮努力獲得的信息；有能力交易資產(chǎn)或負(fù)債；愿意交易資產(chǎn)或負(fù)債，也就是自愿而非強(qiáng)制或強(qiáng)迫這樣做。在確定市場(chǎng)參與者時(shí)，報(bào)告企業(yè)無(wú)須鑒別特殊的市場(chǎng)參與者，而應(yīng)考慮以下要素來(lái)確定區(qū)別一般市場(chǎng)參與者的特征，這些因素包括特定的資產(chǎn)或負(fù)債；對(duì)于資產(chǎn)或負(fù)債而言的主要(或最有利)市場(chǎng)；報(bào)告企業(yè)將在那個(gè)市場(chǎng)上交易的那些市場(chǎng)參與者。與公允價(jià)值相關(guān)的概念還有估值技術(shù)。估值技術(shù)包括市場(chǎng)法、收入法和成本法。所謂市場(chǎng)法就是運(yùn)用涉及相同或相似資產(chǎn)或負(fù)債(包括一個(gè)企業(yè))的市場(chǎng)交易形成的價(jià)格或相關(guān)信息的估值方法；所謂收入法就是使用估值技術(shù)將未來(lái)那些金額轉(zhuǎn)換為一個(gè)現(xiàn)在的一個(gè)金額的估值方法；成本法是基于當(dāng)前替換一項(xiàng)資產(chǎn)的服務(wù)能力而要求的金額確定的方法。

二、公允價(jià)值計(jì)量模式與歷史成本計(jì)量模式的差異分析

(一)兩種計(jì)量模式運(yùn)作機(jī)理的差異分析兩種計(jì)量模式下所采用的計(jì)量屬性的差異分析所謂歷史成本就是所有的資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目都按其業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)的實(shí)際價(jià)格。在計(jì)量日，在市場(chǎng)參與者之間進(jìn)行有序交易中出售一項(xiàng)資產(chǎn)所收到的價(jià)格，或轉(zhuǎn)移一項(xiàng)負(fù)債所支出的價(jià)格。從上述歷史成本和公允價(jià)值的定義描述中可以看出，歷史成本和公允價(jià)值是兩個(gè)既有聯(lián)系又有區(qū)別的計(jì)量屬性概念。在多數(shù)情況下，公允價(jià)值計(jì)量模式和歷史成本計(jì)量模式的初始計(jì)量的價(jià)格是一致的。兩者的最大區(qū)別表現(xiàn)在公允價(jià)值計(jì)量屬性具有變動(dòng)的特性，在不同的計(jì)量日會(huì)有不同的脫手價(jià)格，而歷史成本只是一個(gè)固定的價(jià)格。關(guān)于成本和價(jià)值的關(guān)系美國(guó)威廉?A?佩頓教授早在1946年提出：成本和價(jià)值不是對(duì)立和相互排斥的概念。在取得日，成本和價(jià)值實(shí)質(zhì)相同――至少大多數(shù)交易如此。當(dāng)支付的媒介是財(cái)產(chǎn)而不是現(xiàn)金，如前所述，取得資產(chǎn)的價(jià)值――這一對(duì)應(yīng)的財(cái)產(chǎn)的公允市價(jià)(Fair market value)計(jì)量。實(shí)際上，成本之所以重要主要是因?yàn)樗频牡扔谌〉萌盏墓蕛r(jià)值(Fair value)。成本不是因?yàn)樗从沉酥Ц兜慕痤~而重要；它是作為取得的價(jià)值的計(jì)量而重要。在公允價(jià)值計(jì)量模式下，應(yīng)在資產(chǎn)或負(fù)債的初始確認(rèn)和計(jì)量時(shí)將其進(jìn)行分類，分為采用定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量和采用非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量?jī)深?。采用定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，需要在初始確認(rèn)后的每一個(gè)報(bào)告日，重新進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，并將形成的差額直接計(jì)入當(dāng)期損益。而在非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，資產(chǎn)初始確認(rèn)

后的期間，只有在符合一定的條件時(shí)，才進(jìn)行公允價(jià)值計(jì)量，并將形成的調(diào)整額調(diào)整資產(chǎn)賬面價(jià)值并直接計(jì)入當(dāng)期損益(圖1)。

筆者認(rèn)為，在現(xiàn)實(shí)條件下，公允價(jià)值模式為保證會(huì)計(jì)信息質(zhì)量在兩大主要的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性之間，以及采用公允價(jià)值計(jì)量模式的實(shí)施成本和收益之間權(quán)衡之后的結(jié)果，也是考慮了會(huì)計(jì)要素的不同特點(diǎn)而形成靈活變化結(jié)果。因此，不能以此作為反對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式的理由。在公允價(jià)值計(jì)量模式下，無(wú)論是在定期基礎(chǔ)的公允計(jì)量下還是在非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量下，都會(huì)產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)的損益(即計(jì)入利潤(rùn)表或損益表中的公允價(jià)值變動(dòng)損益或資產(chǎn)減值損失)。因此，公允價(jià)值計(jì)量模式下基于各種必要的假設(shè)和判斷所確定的公允價(jià)值的準(zhǔn)確、合理與否，成為判斷公允價(jià)值模式實(shí)際實(shí)行效果好與壞的標(biāo)準(zhǔn)。而在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日益發(fā)展且日益復(fù)雜化的情況下，對(duì)公允價(jià)值的準(zhǔn)確計(jì)量受到諸多因素的影響，如對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式的產(chǎn)生、發(fā)展有重大影響的是國(guó)家的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度，決定并影響著形成公允價(jià)值做出判斷的市場(chǎng)廣度；公允價(jià)值計(jì)量所涉及的資產(chǎn)或負(fù)債范圍；公允價(jià)值計(jì)量做出判斷的市場(chǎng)完善程度；公允價(jià)值計(jì)量的效率與準(zhǔn)確程度以及公允價(jià)值計(jì)量的估值方法。由于公允價(jià)值計(jì)量模式考慮了比歷史成本模式下更多的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中不確定因素，這就使得基于公允價(jià)值計(jì)量模式下的會(huì)計(jì)信息的可靠性程度受到一定程度的影響。但從某種程度上講，這是對(duì)不斷發(fā)展的經(jīng)濟(jì)狀況所做的更為貼近“經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)”的“觀念”總結(jié)，體現(xiàn)了會(huì)計(jì)計(jì)量隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展不斷完善的客觀必然。誠(chéng)然，要使得公允價(jià)值計(jì)量模式以最小的實(shí)施成本換取最大的實(shí)施收益，需要對(duì)會(huì)計(jì)賴以存在和發(fā)展的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度(主要為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度)有一個(gè)客觀的判斷與評(píng)價(jià)，否則，不合適宜地應(yīng)用公允價(jià)值計(jì)量模式勢(shì)必帶來(lái)諸多不利的經(jīng)濟(jì)后果。與公允價(jià)值計(jì)量模式相比，歷史成本計(jì)量模式的會(huì)計(jì)處理相對(duì)簡(jiǎn)單的多，只需要在資產(chǎn)或負(fù)債業(yè)務(wù)發(fā)生時(shí)，按實(shí)際的交易價(jià)格進(jìn)行確認(rèn)和計(jì)量，而無(wú)須進(jìn)行后續(xù)的重新估值和減值處理，不會(huì)產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)的損益。這也是許多堅(jiān)持采用歷史成本計(jì)量模式者堅(jiān)持的理由，并以此來(lái)否定公允價(jià)值的合理性，阻止公允價(jià)值計(jì)量模式在會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中實(shí)施的理由。

綜上所述，歷史成本計(jì)量模式是在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期確定的會(huì)計(jì)計(jì)量模式，適應(yīng)了物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)期的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)計(jì)量的需要，反映人們對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)量最初的認(rèn)識(shí)。然而歷史成本計(jì)量模式由于其用作計(jì)量屬性的歷史成本自身所特有的不調(diào)整已入賬價(jià)值的缺陷，在物價(jià)變動(dòng)劇烈的情況下受到了極大的挑戰(zhàn)，使歷史成本計(jì)量模式固有的弊端相對(duì)顯化，但人們對(duì)計(jì)量的認(rèn)識(shí)是需要時(shí)間的，盡管會(huì)計(jì)界(此處主要指美國(guó))在物價(jià)變動(dòng)下經(jīng)過(guò)反思后對(duì)會(huì)計(jì)要素的認(rèn)識(shí)已發(fā)生了質(zhì)的變化，如對(duì)資產(chǎn)概念的認(rèn)識(shí)由原來(lái)的“持有的經(jīng)濟(jì)資源”變?yōu)椤拔磥?lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入”。但會(huì)計(jì)計(jì)量模式并沒有隨之發(fā)生符合邏輯的變化，筆者認(rèn)為，究其原因，首先會(huì)計(jì)計(jì)量模式的確立是基于特定的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)，如果財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)是受托責(zé)任論，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)側(cè)重強(qiáng)調(diào)可靠性，而如果財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)是決策有用論或雙目標(biāo)論，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量就會(huì)相對(duì)地側(cè)重相關(guān)性。而會(huì)計(jì)計(jì)量是實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的手段之二，在會(huì)計(jì)確認(rèn)和信息披露一定的情況下，會(huì)計(jì)計(jì)量模式的選擇成為影響會(huì)計(jì)質(zhì)量的重要因素。會(huì)計(jì)目標(biāo)由受托責(zé)任論到?jīng)Q策有用論和雙目標(biāo)論的轉(zhuǎn)變是以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度為基礎(chǔ)的，因?yàn)槭袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展程度影響了會(huì)計(jì)計(jì)量模式利弊的顯性程度，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的早期，歷史成本的優(yōu)點(diǎn)被充分地顯現(xiàn)，其弊端卻很少暴露。當(dāng)物價(jià)相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境失去后，歷史成本的弊端才得以顯化，公允價(jià)值計(jì)量模式開始登上會(huì)計(jì)計(jì)量的舞臺(tái)，但此時(shí)的公允價(jià)值計(jì)量還只是以歷史成本計(jì)量模式的修補(bǔ)形式出現(xiàn)的。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定程度，當(dāng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)闆Q策者的決策提供信息的決策有用論和雙目標(biāo)論時(shí)，為會(huì)計(jì)計(jì)量模式的轉(zhuǎn)變提供了必要的轉(zhuǎn)變動(dòng)機(jī)，這一動(dòng)機(jī)只有通過(guò)權(quán)衡實(shí)施公允價(jià)值計(jì)量模式的收益大于實(shí)施歷史成本計(jì)量模式時(shí)，才會(huì)逐漸地充分起來(lái)，這個(gè)公允價(jià)值計(jì)量模式實(shí)施動(dòng)機(jī)逐漸充分的過(guò)程就是公允價(jià)值計(jì)量模式的形成過(guò)程，即從最開始的存貨期末計(jì)價(jià)的調(diào)整，到金融資產(chǎn)的公允價(jià)值計(jì)量，再到長(zhǎng)期資產(chǎn)的減值調(diào)整，從資產(chǎn)的公允計(jì)量到負(fù)債的公允計(jì)量的范圍與計(jì)量日益復(fù)雜和系統(tǒng)化的過(guò)程。因此，公允價(jià)值計(jì)量模式替代歷史成本計(jì)量模式成為主要的會(huì)計(jì)計(jì)量模式是會(huì)計(jì)發(fā)展的必然，體現(xiàn)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)量技術(shù)方法上的客觀要求。但同時(shí)也應(yīng)看到，公允價(jià)值計(jì)量替代歷史成本計(jì)量是一長(zhǎng)期的復(fù)雜的過(guò)程，既需要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度作為條件，同時(shí)又要求有能實(shí)施公允價(jià)值模式的高素質(zhì)的會(huì)計(jì)人員，這將是一個(gè)利益的權(quán)衡過(guò)程。

(二)公允價(jià)值計(jì)量模式與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告目標(biāo)關(guān)系的差異分析盡管歷史上對(duì)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的目標(biāo)有決策有用論、受托責(zé)任論和雙目標(biāo)論(決策有用論和受托責(zé)任論)觀點(diǎn)，但目前國(guó)內(nèi)外財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的確定主要有決策有用論和雙目標(biāo)論。公允價(jià)值計(jì)量模式主要在決策有用論的目標(biāo)觀而產(chǎn)生的，該觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息應(yīng)當(dāng)滿足有關(guān)會(huì)計(jì)信息使用者在做各種決策過(guò)程中對(duì)會(huì)計(jì)信息的需要，即對(duì)會(huì)計(jì)信息的要求更側(cè)重強(qiáng)調(diào)會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性。但在會(huì)計(jì)確認(rèn)客觀與披露充分的前提下，要提高會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性主要靠對(duì)會(huì)計(jì)要素計(jì)量屬性的選擇，而在歷史成本計(jì)量模式下采用的計(jì)量屬性難以實(shí)現(xiàn)這一要求。公允價(jià)值計(jì)量模式由于采用公允價(jià)值這一具有變動(dòng)性的計(jì)量屬性，而能使決策有用觀下對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求得以實(shí)現(xiàn)?；蛘吖蕛r(jià)值計(jì)量模式是決策有用論和雙目標(biāo)論的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量得以保證及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)的保證。

(三)公允價(jià)值計(jì)量模式與主要會(huì)計(jì)信息質(zhì)量要求――相關(guān)性和可靠性的關(guān)系上的差異分析從上述的對(duì)比中不難發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值計(jì)量模式不僅具有歷史成本計(jì)量模式下的可靠性，表現(xiàn)在對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債的初始計(jì)量方面，根據(jù)瑪麗?巴斯(Mary E.Barty，1994)在美國(guó)銀行統(tǒng)計(jì)年鑒中選取了1971年至1990年的數(shù)據(jù)，大約每年都有100個(gè)數(shù)據(jù)，對(duì)商業(yè)銀行證券投資的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)的解釋能力明顯比歷史成本強(qiáng)，并且通過(guò)計(jì)量誤差模型的測(cè)試，發(fā)現(xiàn)公允價(jià)值的計(jì)量誤差比歷史成本小。

(四)公允價(jià)值計(jì)量模式與財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)要素概念之間邏輯關(guān)系的差異分析無(wú)論在美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，都將兩大主要會(huì)計(jì)要素――資產(chǎn)或負(fù)債定義為未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的流入或流出。因此，邏輯地要求會(huì)計(jì)計(jì)量模式所選擇的計(jì)量屬性能夠滿足對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益計(jì)量的要求，而歷史成本計(jì)量模式是無(wú)法滿足這一要求的。因?yàn)橐獙?duì)資產(chǎn)或負(fù)債的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益進(jìn)行反映，首先選擇的價(jià)格是脫手價(jià)而不是進(jìn)價(jià)。由于市場(chǎng)的狀況在不斷發(fā)生變化，與未來(lái)的經(jīng)濟(jì)利益的計(jì)量有關(guān)的價(jià)格就具有很大的不確定性，有必要定期或不定期對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益的計(jì)量的價(jià)格進(jìn)行不斷的調(diào)整，這樣才能有意義地計(jì)量資產(chǎn)或負(fù)債的未來(lái)經(jīng)濟(jì)利益。由于前述的公允價(jià)值計(jì)量屬性的特點(diǎn)，只有公允價(jià)值計(jì)量屬性才具有這樣的計(jì)量能力。

三、公允價(jià)值計(jì)量模式研究的現(xiàn)實(shí)意義

(一)更好地實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告目標(biāo)的需要無(wú)論在決策有用論的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)下還是在雙目標(biāo)論的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)下，要實(shí)

現(xiàn)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的目標(biāo)，歷史成本計(jì)量模式是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，而且還可能會(huì)引致較為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)后果。我國(guó)2006年并的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》體系中，首次在《基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中提出了“財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告的目標(biāo)是向財(cái)務(wù)報(bào)告使用者提供與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等有關(guān)的會(huì)計(jì)信息，反映企業(yè)管理層受托履行責(zé)任情況，有助于財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告使用者做出經(jīng)濟(jì)決策”的會(huì)計(jì)目標(biāo)雙目標(biāo)論。為更好地實(shí)現(xiàn)這一財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告目標(biāo)，必須從理論上對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式的概念、運(yùn)作機(jī)理及實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中的困難等問(wèn)題進(jìn)行充分的研究。既然提出了雙目標(biāo)論的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)，當(dāng)然在會(huì)計(jì)信息的質(zhì)量要求中也首次將會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性提到了重要位置。要保證重要的會(huì)計(jì)質(zhì)量可靠性和相關(guān)性的要求，有必要結(jié)合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式在我國(guó)實(shí)施的條件及存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，并及時(shí)地為決策者和我國(guó)的會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)提供指導(dǎo)。

(二)提高我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行和實(shí)施效果的需要在我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，首次系統(tǒng)而全面地涉及了公允價(jià)值計(jì)量，這不僅體現(xiàn)在《基本會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》中提到了公允價(jià)值計(jì)量屬性，而且還表現(xiàn)在公允價(jià)值計(jì)量涉及到的其他具體會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。盡管如此，我國(guó)并沒有單獨(dú)有關(guān)公允價(jià)值計(jì)量模式的準(zhǔn)則，這與我國(guó)理論界對(duì)公允價(jià)值計(jì)量模式研究尚不成熟不無(wú)關(guān)系。因此，要提高我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的執(zhí)行與實(shí)施效果，有必要從理論全面、客觀地認(rèn)識(shí)公允價(jià)值計(jì)量模式，并有所揚(yáng)棄地借鑒國(guó)外的最新研究成果，盡早提出我國(guó)公允價(jià)值計(jì)量模式的準(zhǔn)則(或臨時(shí)性的指南)，通過(guò)及時(shí)解決在執(zhí)行和實(shí)施新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則過(guò)程中遇到的公允價(jià)值計(jì)量方面的困難，從而提高我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則執(zhí)行和實(shí)施的效果。

四、公允價(jià)值計(jì)量模式應(yīng)用的建議

(一)公允價(jià)值計(jì)量模式在我國(guó)當(dāng)前市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中運(yùn)用的實(shí)施范圍、順序前已述及，公允價(jià)值計(jì)量模式又分為定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式和非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式。根據(jù)我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為，我國(guó)大部分資產(chǎn)在采用公允價(jià)值計(jì)量模式時(shí)，可先從非定期基礎(chǔ)的公允價(jià)值計(jì)量模式開始。采用非定期公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)主要包括存貨、長(zhǎng)期股權(quán)投資、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)。采用定期公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)、負(fù)債主要包括商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司的交易性金融資產(chǎn)或交易性金融負(fù)債。對(duì)于暫時(shí)不能采用公允價(jià)值計(jì)量模式的資產(chǎn)或負(fù)債可繼續(xù)采用歷史成本計(jì)量模式，或非標(biāo)準(zhǔn)的公允價(jià)值計(jì)量模式和非標(biāo)準(zhǔn)的歷史成本計(jì)量模式。

篇(7)

【關(guān)鍵詞】公允價(jià)值 中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則 運(yùn)用

公允價(jià)值計(jì)量對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)信息影響的重要性日益明顯。然而，美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，使公允價(jià)值計(jì)量備受質(zhì)疑，從而對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)工作提出了重大挑戰(zhàn)。

一、公允價(jià)值理論在中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則應(yīng)用的歷史

公允價(jià)值在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用可分為三階段：第一階段自1998年至2000年，《債務(wù)重組》、《投資》和《非貨幣易》三項(xiàng)具體準(zhǔn)則應(yīng)用到了公允價(jià)值。這三項(xiàng)具體準(zhǔn)則是對(duì)我國(guó)長(zhǎng)期以來(lái)采用歷史成本計(jì)量的傳統(tǒng)會(huì)計(jì)核算體系改革的重大突破。第二階段自2001年至2005年，鑒于當(dāng)初要素市場(chǎng)尚不成熟、公允價(jià)值難以取得的狀況，為避免會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)一步惡化，財(cái)政部于2001年取消了公允價(jià)值的運(yùn)用。第三階段以2006年2月財(cái)政部《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》為標(biāo)志，再次引入了公允價(jià)值，有17項(xiàng)具體準(zhǔn)則直接或間接地運(yùn)用了公允價(jià)值，擴(kuò)大了公允價(jià)值的應(yīng)用范圍。

財(cái)政部于2012年5月了《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第X號(hào)――公允價(jià)值計(jì)量》的征求意見稿。征求意見稿包括了公允價(jià)值的定義、確定公允價(jià)值的指引以及公允價(jià)值計(jì)量的披露要求等內(nèi)容，標(biāo)志著公允價(jià)值理論在我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用步伐不斷加快。

二、新準(zhǔn)則下的公允價(jià)值應(yīng)用實(shí)踐

1.分離交易可轉(zhuǎn)債。分離交易可轉(zhuǎn)債簡(jiǎn)單地說(shuō)就是“買債券送權(quán)證”。該產(chǎn)品附有權(quán)證，即債券持有人可以在未來(lái)約定的期間內(nèi)選擇是否將債券轉(zhuǎn)換為股份的權(quán)利，因此其發(fā)行時(shí)債券的票面利率低于普通的公司債券。

《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第2號(hào)》（財(cái)會(huì)〔2008〕11號(hào)）規(guī)定了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的會(huì)計(jì)處理：其認(rèn)股權(quán)符合權(quán)益工具定義的，應(yīng)當(dāng)按照分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行價(jià)格，減去不附認(rèn)股權(quán)且其他條件相同的公司債券公允價(jià)值后的差額，確認(rèn)為一項(xiàng)權(quán)益工具（資本公積）。這里，明確了分離交易可轉(zhuǎn)換公司債券的初始計(jì)量，卻沒有根據(jù)債券性質(zhì)的動(dòng)態(tài)變化對(duì)其后續(xù)計(jì)量作出合理調(diào)整。當(dāng)行權(quán)期滿，潛在的權(quán)益人不再行權(quán)時(shí)，權(quán)證沒有價(jià)值。現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定未能揭示分離交易可轉(zhuǎn)債的股性和債性發(fā)生變化的事實(shí)，仍然將原先計(jì)量的權(quán)益工具價(jià)值保留在股東權(quán)益。一方面為追求股東利益而未充分考慮利益相關(guān)者的利益，不僅高估了股東權(quán)益，也低估了管理層的經(jīng)營(yíng)成果；另一方面過(guò)多受制于防止盈余操縱的思想影響，把利潤(rùn)調(diào)節(jié)作為重要問(wèn)題加以防范的同時(shí)忽視了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

2.多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第4號(hào)》（財(cái)會(huì)〔2010〕15號(hào)）規(guī)定了多次交易分步實(shí)現(xiàn)非同一控制下企業(yè)合并的會(huì)計(jì)處理：收購(gòu)時(shí)，將原持有的股權(quán)視同出售，以公允價(jià)值和成本價(jià)之間的差異確認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益；以本次交易支付的對(duì)價(jià)和取得控制權(quán)之前的股權(quán)公允價(jià)值與取得控制權(quán)之后的被投資企業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)的公允價(jià)值之間的差異確認(rèn)商譽(yù)。如果后期又處置股權(quán)，失去控制權(quán)，需要重新確認(rèn)剩余股權(quán)的公允價(jià)值并確認(rèn)相關(guān)處置收益。

首先，購(gòu)買1%股權(quán)視同出售50%股權(quán)的處理是否合理。在兼并收購(gòu)的案例中，因購(gòu)買1%股權(quán)而獲得控制權(quán)的收購(gòu)成本相當(dāng)高，如果被購(gòu)買企業(yè)是一家比較重要的子公司，那么對(duì)公允價(jià)值的認(rèn)定會(huì)給企業(yè)帶來(lái)重要影響。因此筆者認(rèn)為，對(duì)于一些重大、異常的交易應(yīng)該設(shè)定一個(gè)特殊處理的辦法，以是否會(huì)對(duì)公司造成重大影響為標(biāo)志，對(duì)公司的一般股權(quán)收購(gòu)和重大收購(gòu)業(yè)務(wù)加以區(qū)分。

其次，目前我國(guó)尤其是在非公開活躍市場(chǎng)下對(duì)公允價(jià)值的估值方法，沒有一個(gè)明確的操作指南。實(shí)務(wù)中如何采用合理有效的估值方法，準(zhǔn)確反映公允價(jià)值很值得思考與探究。

三、探索符合我國(guó)國(guó)情的公允價(jià)值應(yīng)用之路

第一，公平公正的市場(chǎng)是公允價(jià)值可靠計(jì)量的基礎(chǔ)保障。公允價(jià)值的計(jì)量目標(biāo)是對(duì)資產(chǎn)或負(fù)債的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，市場(chǎng)環(huán)境的好壞直接關(guān)系到公允價(jià)值計(jì)量結(jié)果的可靠性。公允價(jià)值是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，只有營(yíng)造一個(gè)良好的、公平的有效市場(chǎng)，才可能得到真實(shí)、可靠的公允價(jià)值。因此，完善市場(chǎng)交易立法，建立公平、開放、自由、誠(chéng)信的交易規(guī)則體系是公允價(jià)值理論良性發(fā)展的基本條件。

第二，有效發(fā)揮公司治理的管控能力，提高公允價(jià)值計(jì)量的可靠性。良好的公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)內(nèi)部控制是公允價(jià)值運(yùn)用的組織基礎(chǔ)，同時(shí)也是公允價(jià)值會(huì)計(jì)實(shí)踐的組織基礎(chǔ)（朱洪，2009）。

第三，細(xì)化準(zhǔn)則規(guī)范和應(yīng)用指南，有條件地選擇使用公允價(jià)值計(jì)量。我國(guó)對(duì)公允價(jià)值理論的研究與實(shí)踐還處于一個(gè)初級(jí)階段。西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于公允價(jià)值理論的應(yīng)用與實(shí)踐，歷經(jīng)起伏。我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不能簡(jiǎn)單地照搬照抄國(guó)際準(zhǔn)則，更應(yīng)認(rèn)真思考與總結(jié)，在吸取前人經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上推出順應(yīng)國(guó)情的公允價(jià)值理論。

目前，我國(guó)公允價(jià)值計(jì)量尚未形成一個(gè)專門的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)全面、詳細(xì)規(guī)范公允價(jià)值計(jì)量屬性的應(yīng)用，現(xiàn)行準(zhǔn)則的操作性、應(yīng)用性不強(qiáng)（阮鵬熙，2012），部分公允價(jià)值概念內(nèi)涵和外延尚在討論和明確之中，容易在理解上出現(xiàn)偏差。因此制定更加詳細(xì)、規(guī)范的公允價(jià)值計(jì)量操作指南迫在眉睫，以增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息的可靠性和相關(guān)性。

在細(xì)化公允價(jià)值準(zhǔn)則規(guī)范時(shí)，可以允許適度彈性，給企業(yè)一定的自由選擇權(quán)，在滿足不同的條件下選擇不同的處理方法，避免過(guò)度剛性的準(zhǔn)則扭曲財(cái)務(wù)信息?，F(xiàn)有的會(huì)計(jì)計(jì)量已經(jīng)從單一的歷史成本法拓展到公允價(jià)值、重置成本法等，需要對(duì)合理、正確使用不同的計(jì)量方法制定一套規(guī)則，還要對(duì)這些方法約定一個(gè)優(yōu)先排序，如在何種條件下應(yīng)該以歷史成本計(jì)量為先。如果給企業(yè)提供一定的自主選擇權(quán)，可能會(huì)更有利于財(cái)務(wù)信息的真實(shí)可靠；當(dāng)然，應(yīng)該設(shè)定一些條件來(lái)加以約束。

第四，強(qiáng)化估值技術(shù)的指導(dǎo)，為公允價(jià)值的應(yīng)用保駕護(hù)航。財(cái)政部明確將公允價(jià)值作為會(huì)計(jì)計(jì)量屬性之一，在于提高會(huì)計(jì)信息的正確性和相關(guān)性，但不可否認(rèn)，公允價(jià)值計(jì)量在實(shí)務(wù)操作中確實(shí)存在一定的隨意性，主要原因是對(duì)于估值技術(shù)的應(yīng)用、如何選擇估值模型和相關(guān)參數(shù)假設(shè)等，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則沒有提供詳細(xì)指南。

公允價(jià)值在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的廣泛運(yùn)用，在一定程度上提高了財(cái)務(wù)信息的相關(guān)性和決策有用性，但是財(cái)務(wù)信息是否可靠則需要有充分可靠的公允價(jià)值計(jì)量能力，否則，沒有可靠性支撐的相關(guān)性，反而會(huì)扭曲企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況。估值技術(shù)是公允價(jià)值計(jì)量方法中實(shí)施起來(lái)難度最大的一個(gè)，也是爭(zhēng)議最多的一個(gè)（阮鵬熙，2012）。因?yàn)槠髽I(yè)的資產(chǎn)種類復(fù)雜多樣，并處于不同的市場(chǎng)環(huán)境中，市場(chǎng)信息的真實(shí)性難以辨認(rèn)，不存在活躍市場(chǎng)交易價(jià)格的判斷難度就更大。而且，由于不同投資者之間、投資者與管理當(dāng)局之間，對(duì)估值中應(yīng)用的各項(xiàng)參數(shù)有不同的估計(jì)，加上估值技術(shù)中常用的未來(lái)現(xiàn)金流量的估計(jì)具有較大不確定性，這兩方面的因素都導(dǎo)致了估值技術(shù)應(yīng)用的困難（劉連香，2009）。因此，強(qiáng)化估值技術(shù)指導(dǎo)，全面推動(dòng)估值技術(shù)的應(yīng)用是當(dāng)前亟待解決的問(wèn)題。

通過(guò)明確量化標(biāo)準(zhǔn)和提高量化手段來(lái)增強(qiáng)公允價(jià)值計(jì)量的可操作性。比如相關(guān)準(zhǔn)則制定機(jī)構(gòu)應(yīng)該統(tǒng)籌考慮允許運(yùn)用估值技術(shù)的各項(xiàng)條件，包括經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、市場(chǎng)活躍度、競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和地域范圍等，將各種影響因素根據(jù)其重要性賦予權(quán)重參數(shù)，以規(guī)范計(jì)量手段，降低使用風(fēng)險(xiǎn)。

建立行業(yè)統(tǒng)一市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)庫(kù)?，F(xiàn)階段應(yīng)以信息技術(shù)為依托，建立和完善市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)和市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，是推動(dòng)估值技術(shù)應(yīng)用的重要舉措。此外，完善采用估值技術(shù)在財(cái)務(wù)報(bào)告中的披露，包括估值方法的選定、具體參數(shù)的選定等，以提高公允價(jià)值確認(rèn)和計(jì)量的準(zhǔn)確性和透明度，防止盈余管理。

總之，推行公允價(jià)值理論應(yīng)以符合中國(guó)國(guó)情為前提，制訂一套切實(shí)可行的規(guī)則，結(jié)合現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境合理運(yùn)用估值方法，是確保財(cái)務(wù)信息真實(shí)可靠的可行之路。

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