序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化的積極作用范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

對于擁有大量信貸資產(chǎn)的商業(yè)銀行而言，信貸資產(chǎn)證券化不僅能有效化解銀行資產(chǎn)負債期限匹配矛盾、調(diào)整信貸業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，更能減少銀行表內(nèi)資產(chǎn)風險。其通過以證券化形式盤活銀行的存量信貸資產(chǎn)，能加強商業(yè)銀行對“三農(nóng)”、中小企業(yè)的信貸投放力度，進一步促進金融對實體經(jīng)濟的支撐作用。

美國資產(chǎn)證券化市場

每年發(fā)行量近3萬億美元

信貸資產(chǎn)證券化誕生于20世紀六七十年代，最早應(yīng)用于美國住房抵押貸款市場。作為美國資本市場上最重要的融資工具之一，信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品已經(jīng)超過美國國債成為美國固定收益證券市場中份額最大的品種。2000年至2013年，美國資產(chǎn)證券化市場發(fā)行量平均為2.96萬億美元/年。

在我國，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展時間較短，規(guī)模較小。截至2014年7月15日，市場上已經(jīng)發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券規(guī)模為1974億元，與銀行業(yè)資產(chǎn)總量和債券發(fā)行量相差甚遠。從發(fā)行方來看，銀行是市場的主力，占比達到90%；從基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及范圍來看，主要為工商企業(yè)信用和保證貸款為主，占比超過60%。

十年信貸資產(chǎn)證券化之路

依舊存四點不足

繼2013年國務(wù)院部署資產(chǎn)證券化試點擴大以來，央行和銀監(jiān)會高度重視，對參與各方給予了大力支持和悉心指導，積極引導資產(chǎn)證券化向常態(tài)化方向發(fā)展。盡管銀行等金融機構(gòu)的參與熱情日益高漲，發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，但也不難發(fā)現(xiàn)當前的信貸資產(chǎn)證券化存在四點不足：

一是起步較晚，市場各方重視度不高。信貸資產(chǎn)證券化被引入國內(nèi)經(jīng)過了長期而反復的過程。2005年我國啟動了信貸資產(chǎn)證券化試點，但在2008年金融危機后，信貸資產(chǎn)證券化進程停滯，直到2012年5月信貸資產(chǎn)證券化才再度重啟。盡管該業(yè)務(wù)經(jīng)過了10年的發(fā)展，但相對國外成熟市場而言，還在起步階段，市場各方的認知程度重視程度和操作技巧等還有待提高。

二是當前所選的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍相對較窄。截至2014年6月末，我國銀行已發(fā)行的2109億元資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，僅有三只住房抵押貸款證券化產(chǎn)品，金額近140億元，占比不到7%。單看美國2012年抵押貸款證券化產(chǎn)品在總體資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的占比就高達90%。而在我國信貸資產(chǎn)中，住房抵押貸款占比達到12.5%，規(guī)模大、期限長但成為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的比例卻很小。

三是業(yè)務(wù)流程相對較為復雜。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從資產(chǎn)選擇開始到最后公開發(fā)行，由于其涉及部門、機構(gòu)較多較廣，處理環(huán)節(jié)較多，業(yè)務(wù)流程較為復雜，在一定程度上影響了基礎(chǔ)資產(chǎn)提供部門參與的積極性。

四是投資機構(gòu)參與較為單一。購買資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)主要還是集中于銀行機構(gòu)，占比達到80%以上；基金、保險、資管、券商、年金、養(yǎng)老基金等其他類型投資者的參與熱情不大，也使得市場流動性較弱，給資產(chǎn)證券化發(fā)行機構(gòu)帶來一定的壓力。

如何激發(fā)銀行業(yè)的參與熱情

資產(chǎn)證券化也被稱為20世紀70年代以來，最重要的金融創(chuàng)新之一。我國監(jiān)管機構(gòu)在充分吸收和借鑒國外資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗和教訓的基礎(chǔ)上，對交易流程、風險自留、資產(chǎn)選擇、評級標準和持有比例等多方面做了要求，為進一步加快發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。但同時，筆者作為一個業(yè)內(nèi)人士，認為還需要在以下幾方面加以關(guān)注，更能激發(fā)商業(yè)銀行常態(tài)化開展信貸資產(chǎn)證券化的熱情。

一是鼓勵銀行豐富可選資產(chǎn)種類。今年以來，各家銀行正在嘗試不斷豐富可證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)。

7月22日，中國郵政儲蓄銀行成功發(fā)行了時隔7年后的國內(nèi)第一筆個人住房貸款證券化產(chǎn)品，該產(chǎn)品主要通過延后變更抵押權(quán)的方式加以創(chuàng)新，解決了之前住房抵押類貸款“登記難、操作繁、費用大”的問題，對于提高住房貸款業(yè)務(wù)處理效率、降低業(yè)務(wù)成本具有積極作用，同時也為進一步擴大其他抵押類貸款證券化提供了借鑒價值。

未來的資產(chǎn)證券化應(yīng)在有效防控系統(tǒng)性風險的基礎(chǔ)上，積極鼓勵金融機構(gòu)開展創(chuàng)新，擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍，逐步豐富以住房抵押貸款、小微企業(yè)貸款、消費類貸款、涉農(nóng)貸款、信用卡等資產(chǎn)為種類，真正把銀行資產(chǎn)負債表上的各類優(yōu)質(zhì)貸款進行有效盤活。

同時，對于盤活的信貸額度應(yīng)努力投向“三農(nóng)”、小微企業(yè)、居民消費需求等領(lǐng)域，進一步擴大對實體經(jīng)濟的支持作用。

二是加快擴大投資機構(gòu)參與范圍?！盎コ帧笔悄壳百Y產(chǎn)證券化圈里很常見的說法，主要意思是證券的發(fā)行很多時候需要大家相互支持。

為什么會有這種情況？很大程度上是因為參與的機構(gòu)范圍較窄。資產(chǎn)僅在銀行間市場流動，畢竟不是資產(chǎn)證券化發(fā)展的方向。

未來需要不斷豐富投資人隊伍，才能真正促進資產(chǎn)證券化的常態(tài)化發(fā)展。雖然目前保險資金逐步參與進來，但其對價格和評級的高要求，使其參與比例還比較??；企業(yè)年金、社?；鸬葯C構(gòu)在投資方向上尚未有比較明確的標準，也使其參與積極性受限。

故而在下一步要加強監(jiān)管機構(gòu)條線間的合作，鼓勵券商、保險、基金等機構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化，并放寬相關(guān)條件，為投資打開通道；逐步完善社保參與資產(chǎn)證券化的要求條件，鼓勵年金、社?；鸬葯C構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化。逐步建立分散、多元、全面的資產(chǎn)證券化投資主體市場。

三是建立合理的定價機制。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品定價過低則無法有效吸引投資者參與，定價過高則導致資產(chǎn)選擇難度加大甚至出現(xiàn)利率倒掛的現(xiàn)象，如何定價是一個難題。

篇(2)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機；系統(tǒng)性風險

中圖分類號：F273.4 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）10-0-01

一、引言

資產(chǎn)證券化無疑是過去20多年來最重要的金融創(chuàng)新，但它在分散風險的同時，也加劇了信息不對稱，累積了金融風險。自次貸危機爆發(fā)以來，對其帶來的蝴蝶效應(yīng)和短時間內(nèi)波及到全球性的金融危機。危機顯示，資產(chǎn)證券化引致系統(tǒng)性風險的形成、積累和傳導已成為不可爭議的事實。面對由次貸危機所引發(fā)的金融風暴，讓我們對資產(chǎn)證券化產(chǎn)生了質(zhì)疑：是否這一金融創(chuàng)新工具在實踐過程中還有許多鮮為人知的紕漏和不足，美國次貸證券化中是否做好了相關(guān)的風險控制？危機警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時，不能忽視其潛在的風險。在探究資產(chǎn)證券化引致的風險前，有必要深入地分析它的運行機理，對它帶來的經(jīng)濟效應(yīng)進行更為客觀和真實的理解。

二、資產(chǎn)證券化引致的系統(tǒng)性風險的發(fā)生機理

1.資產(chǎn)證券化的復雜運作機制—系統(tǒng)性風險的形成

首先是種類繁多的基礎(chǔ)資產(chǎn)導致資產(chǎn)證券化的定價風險。證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類繁多，不同的資產(chǎn)具有不同的風險收益特征，對每類資產(chǎn)收益和風險的評估也有不同的方式。隨著利率的波動，對各項資產(chǎn)進行價值評估的難度越來越大，資產(chǎn)證券化定價難度的上升無疑使?jié)撛陲L險不斷形成。其次是資產(chǎn)證券化諸多的創(chuàng)新品種增加了信息披露和市場預期的難度。

一方面，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品導致信息披露需要花費很高的成本，當信息分析成本超過收益時，市場參與者就不會進行信息分析，這也是目前資產(chǎn)證券化評級機構(gòu)壟斷的主要原因，并引起信息披露不充分以及評級機構(gòu)的道德風險；另一方面，這些創(chuàng)新產(chǎn)品具有復雜的交易結(jié)構(gòu)，再加上難懂的定價模型，使投資者很難對價格走勢形成有效的預期，這些因素導致潛在風險的形成。最后是資產(chǎn)證券化的眾多參與者導致大量委托問題。資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新過程中有一個不斷拉長的利益鏈條，由于缺乏有效的激勵機制，資產(chǎn)證券化運作中的每兩個參與者都存在信息不對稱，每多一層的信息不對稱就會產(chǎn)生一層委托問題，形成嚴重的逆向選擇和道德風險。

2.資產(chǎn)證券化的基本功能—系統(tǒng)性風險的積累

首先，流動性增加導致抵押貸款機構(gòu)的道德風險，隨著流動性的增加，抵押貸款機構(gòu)其放貸的動機會隨之提高，從而忽視對借款人信用等級和財務(wù)狀況的調(diào)查，并放松對基礎(chǔ)資產(chǎn)的監(jiān)督，由此引發(fā)道德風險；流動性增加導致了內(nèi)生流動性擴張，抵押貸款機構(gòu)通過證券化實現(xiàn)了流動性增加，但這種擴張集中在金融市場內(nèi)部，沒有像貸款那樣從金融機構(gòu)延伸到實體產(chǎn)業(yè)，因此這種流動性增加只是內(nèi)生流動性擴張，同時這種增加與基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格緊密相關(guān)，一旦價格發(fā)生逆轉(zhuǎn)，流動性供給就會驟然減少，流動性危機就有可能爆發(fā)；另外，流動性增加導致了資產(chǎn)價格泡沫，隨著流動性資源的增加，抵押貸款機構(gòu)更熱衷于發(fā)放抵押貸款，導致大量信貸資金流入市場，很容易形成資產(chǎn)價格泡沫。

其次，資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移功能是系統(tǒng)性風險積累的直接推手。抵押貸款機構(gòu)通過發(fā)行證券化將借款人的信用風險轉(zhuǎn)移至投資者，這些投資者主要包括投資銀行、養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者和個人投資者。投資銀行通過金融創(chuàng)新將初始證券化作為基礎(chǔ)資產(chǎn)進行再次打包和重組，這些產(chǎn)品又會被其他投資者購買，形成風險的再次轉(zhuǎn)移。在風險轉(zhuǎn)移過程中，風險分擔者越來越多，導致風險在轉(zhuǎn)移過程中被放大和擴散，同時由于證券化產(chǎn)品之間的相關(guān)系數(shù)較高，它們價格的漲跌幾乎趨同于基礎(chǔ)資產(chǎn)價格，由此引起系統(tǒng)性風險的積累。一旦貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮，前期積累的系統(tǒng)性風險就會超出投資者所能承受的水平，風險就會轉(zhuǎn)化為損失，引發(fā)借款者無力還貸、投資者得不到償付、資產(chǎn)價格下跌和金融機構(gòu)破產(chǎn)的惡性循環(huán)。

3.資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格波動—系統(tǒng)性風險的爆發(fā)

資產(chǎn)證券化由基礎(chǔ)資產(chǎn)衍生而來，同時在初始證券化基礎(chǔ)上又衍生出了證券化的平方和立方等。衍生工具的價值取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價值波動會帶動衍生品的價值波動。如果經(jīng)濟出現(xiàn)負向沖擊，基礎(chǔ)資產(chǎn)的價格就會下降，各類證券化資產(chǎn)的評級會隨之下調(diào)，從而其價格也會降低，這時就會出現(xiàn)類似傳統(tǒng)融資中所面臨的“投資約束”，資產(chǎn)證券化的基本功能也會喪失，市場不能正常地擴充流動性和轉(zhuǎn)移風險，已設(shè)計好的證券化產(chǎn)品將會失去銷路，內(nèi)生流動性擴張和資產(chǎn)價格上漲就會失去根基，整個市場將會出現(xiàn)下滑的趨勢，從而引起系統(tǒng)性風險的爆發(fā)。

三、結(jié)論與啟示

雖然資產(chǎn)證券化可導致系統(tǒng)性風險的形成和傳導，但我們不能因此否認資產(chǎn)證券化的積極作用，應(yīng)該總結(jié)經(jīng)驗教訓，依據(jù)我國的實際情況來進行資產(chǎn)證券化。

首先要審慎選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)。在資產(chǎn)池的構(gòu)造上，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在選擇基礎(chǔ)資產(chǎn)時應(yīng)遵循循序漸進的原則，先優(yōu)質(zhì)后劣質(zhì)。其次要加強信貸資產(chǎn)證券化的信息披露，培育和發(fā)展評級機構(gòu)加強信用評級機構(gòu)的評級制度。最后由于目前我國采取的是分業(yè)監(jiān)管模式，協(xié)調(diào)性并不強，這導致對系統(tǒng)性風險的反應(yīng)不夠靈敏。因此，我國應(yīng)建立一種新型監(jiān)管體系，實行統(tǒng)一協(xié)調(diào)監(jiān)管和專業(yè)化分工。

參考文獻：

[1]Bervas A.Financial Innovation and The Liquidity Frontier [J].Banque de France，F(xiàn)inancial Stability Review-Special issue on liquidity，2008.Vol.11（2）：26-30.

篇(3)

2013年中國銀行業(yè)不缺乏話題，從6月的“錢荒”到利率市場化的推進，再到民營銀行的可能開放，毫無疑問，行業(yè)正在迎來前所未有的變革。除了這些熱點，關(guān)系到銀行業(yè)具體經(jīng)營的重大動向當屬可能試點的優(yōu)先股發(fā)行和資產(chǎn)證券化推廣。優(yōu)先股和資產(chǎn)證券化對中國銀行業(yè)的發(fā)展有何影響，在本文中，嘉實回報中心將同廣大投資者一起探討。

通常意義下的股票指的是普通股，優(yōu)先股是不同于普通股的另一類股票。優(yōu)先股的“優(yōu)先”代表持有人在公司利潤分紅和財產(chǎn)清算分配的權(quán)利優(yōu)先于普通股。盡管如此，優(yōu)先股持有人一般來說對公司經(jīng)營沒有參與權(quán)，如想退股，只能通過優(yōu)先股的贖回條款由公司回購。在中國市場，優(yōu)先股并不普遍并且長期停止發(fā)行，銀行也從未被授權(quán)發(fā)行過。一旦銀行獲準發(fā)行優(yōu)先股，將在以下幾個方面產(chǎn)生積極影響。第一，拓寬銀行的再融資渠道，有利估值。由于擔心再融資對股市造成沖擊，中國投資者對銀行增發(fā)普通股、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等方式進行再融資十分敏感，發(fā)行優(yōu)先股不但可以豐富銀行業(yè)的融資方式而且可以減少對股市的直接沖擊。第二，充實銀行的資本金。根據(jù)2013年1月正式開始實施的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，銀行須要按照新規(guī)定重新計算多類資產(chǎn)（包括住房抵押貸款、國內(nèi)銀行債權(quán)等）的資本金要求。據(jù)相關(guān)研究測算，上市銀行可能存在逾千億元的資本金缺口，允許發(fā)行優(yōu)先股將有助于銀行補充資本金。第三，從優(yōu)先股的特點上看，由于它屬于非債務(wù)融資，公司的償付壓力較輕，而且優(yōu)先股無表決權(quán)，不會影響普通股的控制權(quán)。對持有優(yōu)先股的投資者來講，股息通常高于債券的票息。

雖然發(fā)行優(yōu)先股可以幫助銀行補充資本金，抵御財務(wù)風險，但是優(yōu)先股不是銀行業(yè)發(fā)展的靈丹妙藥，長期助力有限。打個比方，優(yōu)先股融資有點像人失血后接受輸血救急，而長期健康還是需要改善肌體自身的造血功能。相較于優(yōu)先股開閘，推廣資產(chǎn)證券化更有益于中國銀行業(yè)的長期健康發(fā)展。

資產(chǎn)證券化，通俗地講就是將難于交易的信貸等資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可以交易的收益權(quán)證券的過程。在此過程中，銀行將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)池，并將資產(chǎn)池產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流以收益權(quán)的形式轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾辖灰椎淖C券。資產(chǎn)證券化發(fā)軔于美國，迄今已有超過40年的歷史，并在歐美成熟市場發(fā)展成為主流金融業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化對銀行業(yè)的長期發(fā)展具有多方面積極作用。首先，資產(chǎn)證券化可以盤活銀行的存量資產(chǎn)，提高銀行資本的使用效率，同時服務(wù)經(jīng)濟。資產(chǎn)證券化使得持有到期不再是銀行對信貸資產(chǎn)僅有的管理方式，銀行可以把不計劃長期持有的信貸資產(chǎn)打包出售，不但可以鎖定收益或下行風險，同時還可以利用解放出的資本金發(fā)放新貸款，再打包出售，反復運用。這樣的運作方式，為經(jīng)濟投入了新的資金，讓銀行資本運行效率得到提升，盈利手段得以豐富。其次，資產(chǎn)證券化可以降低銀行面對的貸款違約風險。資產(chǎn)證券化的實質(zhì)是將未來收益和違約風險出售轉(zhuǎn)移，換言之，銀行將由其一家承擔的貸款等的收益和風險分散給了證券的投資者，從而降低自身的經(jīng)營風險。最后但也可能是影響最為深遠的，資產(chǎn)證券化能夠為投資和融資市場注入活力，促進銀行業(yè)形成優(yōu)勝劣汰的競爭機制，加速行業(yè)的現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型。作為現(xiàn)代金融業(yè)的主流標志之一，資產(chǎn)證券化的過程復雜而專業(yè)，實踐中大量使用衍生品等現(xiàn)代金融工具，這個過程市場化程度高，為各家銀行提供了業(yè)務(wù)升級，收入多元化，完善自身的機遇。

常言道“授人以魚不如授人以漁”。發(fā)行優(yōu)先股將有助于銀行緩解當前資本金不足之困，但并不能應(yīng)對銀行業(yè)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)。資產(chǎn)證券化是銀行業(yè)商業(yè)模式的轉(zhuǎn)變，在實現(xiàn)盤活資產(chǎn)，優(yōu)化資本效率的過程中，市場競爭將極大促進銀行業(yè)在運營水平，風險控制能力，收入多元化等方面的發(fā)展升級。

篇(4)

中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,是指銀行或金融租賃機構(gòu)將持有的中小企業(yè)貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn),通過對其風險和收益進行結(jié)構(gòu)性重組和信用增級,將其未來現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可出售、可流通證券產(chǎn)品的過程。

隨著銀行經(jīng)營的去杠桿化,各大公司開始轉(zhuǎn)向資本市場融資。然而,受限于自身規(guī)模、融資成本高企及渠道限制,中小企業(yè)難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業(yè)資產(chǎn)證券化則為中小企業(yè)借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要市場,1999年~2014年16年間共發(fā)行中小企業(yè)資產(chǎn)支持證券(SME ABS)近7 000億美元,超過歐洲資產(chǎn)證券化發(fā)行總量的11%,由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊,2008年SME ABS的發(fā)行量驟減至680億,比2007年降低了37%,隨后逐漸恢復至危機爆發(fā)前的水平并顯現(xiàn)出強勢增長的趨勢,2014年發(fā)行33.84億美元,占比達歐洲證券化產(chǎn)品發(fā)行總量的16%。

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)如下特征:

1. 證券化產(chǎn)品種類豐富。SME ABS由擔保債務(wù)種類、信用特征的不同劃分為四大類,包括中小企業(yè)資產(chǎn)負債表資產(chǎn)支持證券 (SME Balance Sheet ABS)、中小企業(yè)租賃資產(chǎn)支持證券(SME Lease ABS)、中小企業(yè)擔保貸款憑證(SME CLO)和中小企業(yè)全擔保債券(SME Cover Bond)。

2. 證券化產(chǎn)品運行良好。盡管宏觀經(jīng)濟環(huán)境仍未好轉(zhuǎn),但是由于中小企業(yè)經(jīng)營靈活性強、更擅長主動調(diào)整適應(yīng)經(jīng)濟周期的變化,SME ABS的運行表現(xiàn)始終優(yōu)于其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2007年1月到2014年3月間歐洲發(fā)行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現(xiàn)利息部分未償還,僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失,意大利和德國的SME ABS均未發(fā)生違約。根據(jù)穆迪公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%,五年累計損失率也僅有1.81%。

3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發(fā)行后大量地留存在銀行內(nèi)部而非交易至公共市場流通。分析2007年~2014年SME ABS的銀行自留量和售出量,其中銀行自留量是指留置在銀行內(nèi)部(Retained In The Bank)的證券數(shù)量,售出量是指在市場中交易(Placed In The Market)的數(shù)量,售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元,占當年發(fā)行量的58%。隨著危機的加深,市場化率快速下降,2009年以后幾乎所有該類產(chǎn)品都被留置在發(fā)起人內(nèi)部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。

4. 區(qū)域市場發(fā)展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區(qū)域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看,SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年~2014年的未償還余額逐年下降,西班牙仍是SME ABS規(guī)模最大的地區(qū)。西班牙的產(chǎn)品以SME Balance Sheet為主,而意大利的產(chǎn)品則以SME Lease ABS為主。德國的資產(chǎn)證券化更多地選擇合成型證券化(Synthetic Securitization)模式,而其他地區(qū)的證券化產(chǎn)品多為真實出售(True Sale Initiative)模式。

二、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式分析

歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化初始啟動過程中曾有兩類發(fā)展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發(fā)展:一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式;一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。

1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發(fā)行第一單SME ABS后,德國其他商業(yè)銀行紛紛效仿,將資產(chǎn)負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展初期,德國銀行發(fā)行SME ABS的動機為監(jiān)管套利,其選擇的主要發(fā)展模式是合成型證券化。

德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介,利用復興銀行作為國家政策性銀行的優(yōu)勢,降低證券化成本幫助銀行達到監(jiān)管資本套利的目的。通過Promise平臺發(fā)行的合成型SME ABS交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。該模式中,發(fā)起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期(Credit Default Swap),發(fā)起人仍然是資產(chǎn)的實際控制人,中小企業(yè)貸款并不出表。德國復興銀行會根據(jù)風險等級將產(chǎn)品劃分為超優(yōu)先層級和普通層級,其中超優(yōu)先層級的資產(chǎn)信用風險會繼續(xù)通過簽訂CDS的形式轉(zhuǎn)移給經(jīng)合組織(OECD)銀行,普通層級的資產(chǎn)則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise(SPV)發(fā)行信用連接票據(jù)(Credit-linked Notes,CLN)出售給其他投資者,同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。 發(fā)起人并非是要借助證券化籌集資金,大多數(shù)合成型證券化交易并不能夠使發(fā)起人獲得直接的融資收益,更多地是用于監(jiān)管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發(fā)行的合成型交易和通過其他銀行平臺發(fā)行的類似交易可以發(fā)現(xiàn),Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現(xiàn)這一目的。關(guān)鍵區(qū)別在于資產(chǎn)風險從發(fā)起人轉(zhuǎn)移至復興銀行時監(jiān)管資本的計算:根據(jù)監(jiān)管要求,發(fā)起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金,這一金額通常為組合數(shù)量乘以交易對手風險權(quán)重乘以20%。大多數(shù)交易對手的風險權(quán)重為20%,而德國復興銀行因其政策性銀行的本質(zhì),交易對手風險權(quán)重為0%。這一差異會顯著提升發(fā)起人監(jiān)管資本的釋放空間。

對于銀行而言,合成型證券化模式節(jié)省了監(jiān)管資本,降低了交易成本,同時其附加的程序少,效率高且不會對客戶關(guān)系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款,銀行無法將這類資產(chǎn)的所有權(quán)轉(zhuǎn)移至SPV時,更適宜采用這類證券化模式。

2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年,西班牙證券化法律明確規(guī)定特殊目的投資公司可以購買房地產(chǎn)抵押貸款,1998年5月,可購買的資產(chǎn)種類擴大到中小企業(yè)貸款。相關(guān)法律的修改為西班牙真實出售的中小企業(yè)證券化發(fā)行奠定了基礎(chǔ),西班牙SME ABS基本為真實出售模式,交易結(jié)構(gòu)見圖2。

1999年5月,西班牙政府設(shè)立了FTPYME項目,這是一個國家層面的中小企業(yè)證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保,其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%,評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發(fā)行需要滿足以下兩個條件:(1)出售的資產(chǎn)組合中至少包含80%的中小企業(yè)貸款;(2)至少50%的證券化后所得收益在六個月之內(nèi)被用于新的中小企業(yè)貸款,剩下的收益也需要在一年內(nèi)應(yīng)用于新增中小企業(yè)貸款。FTPYME提供的擔保降低了發(fā)起人的融資成本,因為投資者對政府支持的債務(wù)要求的利率較低,一般交易中可能會節(jié)省15個~20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看

,FTPYME擔保確實刺激了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。 目前,除一般資產(chǎn)證券化外,西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化-多發(fā)起人資產(chǎn)證券化,即以多家銀行中小企業(yè)貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發(fā)行的,開創(chuàng)了多發(fā)起人的證券化交易機制。2000年~2003年間,多發(fā)起人SME ABS發(fā)行金額達40億歐元,達到與同期單個發(fā)起人SME ABS的發(fā)行金額持平的水平,這一發(fā)行方式惠及近40家發(fā)起銀行。

多發(fā)起人的證券化產(chǎn)品是通過一種特殊的中小企業(yè)證券化產(chǎn)品發(fā)行平臺發(fā)起的,這一平臺由基金管理公司(Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion,SGFT)設(shè)立。SGFTs在西班牙非常特殊,在多發(fā)起人證券化中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。首先,他們從多個發(fā)起人處收集可用的資產(chǎn)形成一組可行的證券化組合;第二,提供組合數(shù)據(jù)并與評級機構(gòu)協(xié)作進行盡職調(diào)查;第三,建立購買組合的特殊基金,與大多數(shù)證券化中的SPV角色類似;第四,收集組合的運行數(shù)據(jù)并向投資者傳遞相關(guān)信息,同時承擔日常管理和支付職責,這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構(gòu)履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術(shù),大大促進了中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

三、 歐洲投資基金對中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的支持

2004年,歐盟委員會的報告指出:中小企業(yè)資產(chǎn)證券化對中小企業(yè)融資具有積極影響,可幫助中小企業(yè)更好地獲得信貸資金,因此需要得到公共部門的持續(xù)支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外,歐盟層面的歐洲投資基金(European Investment Fund,EIF)也為促進中小企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)揮了積極作用。

EIF在歐洲中小企業(yè)融資促進計劃中發(fā)揮兩方面的作用:一是應(yīng)用歐盟資金為中小企業(yè)貸款提供擔保,二是在中小企業(yè)資產(chǎn)證券化中發(fā)揮信用增級作用。EIF會為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的超優(yōu)先級、優(yōu)先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”,收取與市場水平一致的擔保費用,使得相關(guān)產(chǎn)品等級提升至AAA級,并且借助EIF擔保的低風險權(quán)重實現(xiàn)風險資本套利。

除擔保帶來的直接效益外,EIF的參與還對促進證券交易發(fā)揮了重要作用:首先,EIF的參與向投資者釋放有利信號,降低投資者的不確定性,增強投資者信心;第二,EIF的擔保保證了資產(chǎn)支持證券評級的穩(wěn)定性,降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力;第三,EIF參與小銀行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化交易并向其傳遞證券化技術(shù)及經(jīng)驗,并將證券化概念帶入這一市場不發(fā)達的國家(如中歐和東歐的部分國家),使得更大范圍內(nèi)的更多銀行成為發(fā)起人,擴大了SME ABS的供給;第四,EIF制定相關(guān)標準,提升了證券化的透明度,有效保護了投資者的利益。

2013年,歐洲投資銀行(European Investment Bank,EIB)和EIF聯(lián)合推出“SME ABS計劃”,針對金融危機后商業(yè)銀行中小企業(yè)貸款利差很低(貸款利率約為Libor加200個基點)、以此為基礎(chǔ)的證券化產(chǎn)品對投資者吸引力不高的問題,由EIB在市場中直接購買SMEABS的優(yōu)先級部分,EIF則對其它部分提供擔保。

四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關(guān)鍵因素

歐洲國家的SME ABS發(fā)行已有二十多年的歷史,SME ABS發(fā)行規(guī)模穩(wěn)步擴大,違約率低,證券運行表現(xiàn)良好,相較于其他國家SME ABS而言,屬于成熟市場。這一成熟市場的發(fā)展壯大與平穩(wěn)運行除了有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外,相關(guān)因素還包括基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化、證券結(jié)構(gòu)標準化且透明度高、銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤以及投資者自身的盡職調(diào)查。

1. 基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化?；A(chǔ)資產(chǎn)決定了SME ABS的信用風險和表現(xiàn)。歐洲SME ABS的違約率很低,有兩方面的重要原因決定:一是SME ABS的基礎(chǔ)資產(chǎn)多元化,且充分分散;二是安全性較高的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)設(shè)計,使得中小企業(yè)的違約行為并未能傳導至SME ABS?；A(chǔ)資產(chǎn)多元化是指中小企業(yè)貸款從到期期限、貸款人規(guī)模、所處產(chǎn)業(yè)、區(qū)域等維度上的充分分散。 2. 證券結(jié)構(gòu)標準化且透明度高。證券結(jié)構(gòu)以真實出售的交易結(jié)構(gòu)為主,合成型交易結(jié)構(gòu)為輔,且不再過度證券化,不會在已證券化的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上發(fā)行證券化產(chǎn)品。自債務(wù)危機后,歐洲央行也針對基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息、證券結(jié)構(gòu)等出臺了一系列規(guī)定規(guī)范證券化的信息披露,提升證券透明度。

3. 銀行對債務(wù)人的長期服務(wù)與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款,SME貸款的同質(zhì)性較低,銀行無法使用標準信息系統(tǒng)或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”,包括SME控制人的品質(zhì)、信譽評價、交易記錄、發(fā)展前景預測等。根據(jù)軟信息和財務(wù)信息才能形成對企業(yè)更為客觀的評級,保證SME ABS的評級真實可信。

4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關(guān)法律如資本要求指引(Capital Requirements Directive)和信用機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則(Credit Agency Regulation)中有規(guī)定,投資人有義務(wù)獲得影響自身投資決定的相關(guān)信息并對發(fā)起人是否做足風險自留作出明確評價。

五、 歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的啟示

結(jié)合我國中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的實踐需求,提出歐洲中小企業(yè)資產(chǎn)證券化值得借鑒的幾點經(jīng)驗:

1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式,建立針對中小企業(yè)SME ABS的信用擔保制度,或是借鑒EIF的做法,各地設(shè)立專項基金為SME ABS提供擔保。擔保可按市場水平收取費用,保證基金的正常運行。

2. 保持證券化產(chǎn)品的高透明度。增加證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池、信用評級、交易結(jié)構(gòu)等產(chǎn)品信息的披露,并且不僅是發(fā)行時的披露,而且是要在產(chǎn)品整個存續(xù)期間的跟蹤披露。

3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化已實現(xiàn)雙信用評級制度,由發(fā)行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發(fā)起人的SME ABS中。

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［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．043

2016年2月25日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會、國家發(fā)展和改革委員會、人力資源和社會保障部在媒體交流會上披露，經(jīng)國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組研究決定開展國企改革“十項改革試點”。

混合所有制成為國有企業(yè)“十項改革試點”的重要載體，而國有資產(chǎn)證券化則成為促進混合所有制改革及國企改革的一個重要方向。

1 提高國有資產(chǎn)證券化率是國企改革的重要途徑

1．1證券化是國企改革中混合所有制改革的重要方向

目前，國有企業(yè)混合所有制的實現(xiàn)方式大體分為兩種：一是國有資產(chǎn)證券化；二是引入“非公”戰(zhàn)略投資者。

國有資產(chǎn)證券化成為國企改革的大方向，主要因其能促進國有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度。資本市場具有規(guī)范企業(yè)制度和約束企業(yè)行為的功能，在資本市場的規(guī)范要求下，國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)得到落實，信息披露機制得到改進，內(nèi)外制衡機制得到提升，現(xiàn)代企業(yè)制度得以完善。

1．2證券化是盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)的理想手段

2016年11月1日，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于深入推進實施新一輪東北振興戰(zhàn)略，加快推動東北地區(qū)經(jīng)濟企穩(wěn)向好若干重要舉措的意見》，提到將在東北三省選擇部分國企開展首批混合所有制改革試點，全面深化東北地區(qū)國企改革。

東北地區(qū)較多國有資產(chǎn)屬傳統(tǒng)制造業(yè)，受到“去產(chǎn)能”等經(jīng)濟形勢及政策影響，目前市場估值低，利用上市平臺實現(xiàn)資產(chǎn)證券化可以將國有資產(chǎn)估值水平通過資本市場的定價機制恢復到相對合理水平，與此同時，通過上市公司平臺融入運營資金以促進產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型與升級，有利于東北地區(qū)的國有資產(chǎn)保值增值。

1．3充分利用國有上市平臺，提高國有資產(chǎn)證券化率，是國企改革的重要途徑

提高國有資產(chǎn)證券化率有多種方式。在短期內(nèi)實現(xiàn)整體上市尚有困難的情況下，通過下屬上市公司平臺增發(fā)股份是提高國有控股集團資產(chǎn)證券化率的快捷手段。

通過上市公司平臺融資具有低成本且快速籌集資金、分散風險投資、優(yōu)化資源配置等重要功能，能拓寬國有企業(yè)融資渠道，并在市場化的定價機制中實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值，是國企改革的重要途徑。

2 實證分析

為了進一步分析國有資產(chǎn)證券化對于國企改革的影響，本文以非公開發(fā)行股票方式為例，統(tǒng)計近期國有企業(yè)進行非公開發(fā)行股票前后的相關(guān)指標變化，進而分析討論國有資產(chǎn)證券化對國有企業(yè)保值增值、盈利能力、杠桿率等方面的影響。同時，本文選取同期未進行非公開發(fā)行股票的國有上市公司作為對照組進行對比，以排除同期大盤波動帶來的系統(tǒng)性影響，進一步支持提高資產(chǎn)證券化率對于國企改革影響的理論分析。

在實際控制人為國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會的國有上市企業(yè)中，本文選取2015年1月1日至2015年12月31日期間進行非公開發(fā)行股票的116家國有上市公司，對國有資產(chǎn)保值增值、盈利能力及杠桿率三個方面相關(guān)指標在發(fā)行前后的變化情況進行統(tǒng)計和計算，結(jié)果如下：

國有資產(chǎn)保值增值方面，選取股價增長作為衡量指標。樣本發(fā)行日前三個月平均股價較發(fā)行后三個月平均股價平均增長率為3．11%。

盈利能力方面，選取基本每股收益（EPS）作為衡量指標。樣本發(fā)行日后一年的基本每股收益較發(fā)行前平均提升0．0154。

杠桿率及抗風險能力方面，選取資產(chǎn)負債率及流動比率作為衡量指標。樣本2015年年末資產(chǎn)負債率較2015年年初平均下降了6．45%，流動比率平均提升了0．2295。

以上統(tǒng)計分析可見，非公開發(fā)行對于國有企業(yè)在國有資產(chǎn)保值增值、去杠桿提升盈利能力和抗風險能力方面均有明顯的促進作用。

為減少同期大盤波動對以上統(tǒng)計結(jié)果帶來的系統(tǒng)性干擾，本文選取2015年年未進行非公開發(fā)行股票的705家國有上市企業(yè)作為對照組，選取相同指標進行統(tǒng)計比較，結(jié)果如下。

資產(chǎn)保值增值方面，2015年進行非公開發(fā)行股票的公司組股票平均漲幅為50．61%，高出未實施非公開發(fā)行組8．6個百分點。

盈利能力方面，2015年未實施非公開發(fā)行股票的國有上市公司組2015年年底較年初基本每股收益下降了0．0651，而進行非公開股票發(fā)行組基本每股收益率較年初卻提高了0．0295。

資產(chǎn)負債率方面，2015年未進行非公開股票發(fā)行的對照組平均增加了0．20%，而實施了非公開發(fā)行組資產(chǎn)負債率平均下降了6．45%。

流動比率方面,2015年未進行非公開股票發(fā)行的對照組流動比率僅增加了0．0534，而實施非公開發(fā)行股票組流動比率平均增加了0．2295。

綜上所述，實證分析表明，非公開發(fā)行股票能夠?qū)蓛r、每股收益及流動比率有正向促進作用，并有效降低資產(chǎn)負債率。可見，通過非公開發(fā)行股票提高國有資產(chǎn)證券化率，對于國企改革中國有資產(chǎn)保值增值、提升盈利能力、去杠桿等方面有著積極的推進作用。

3 結(jié)論

根據(jù)國企改革“十項改革試點”，混合所有制改革成為國企改革的重點，而國有資產(chǎn)證券化成為國企改革和混合制改革的主要方向。

首先，通過國有資產(chǎn)證券化，可借助資本市場的規(guī)范及約束機制，促進國有企業(yè)混合所有制改革，完善現(xiàn)代企業(yè)制度；其次，通過國有資產(chǎn)證券化，可促進東北傳統(tǒng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與升級，優(yōu)化企業(yè)管理體制，提升資產(chǎn)估值水平，從而盤活東北地區(qū)國有資產(chǎn)；最后，利用國有上市平臺，提高國有資產(chǎn)證券化率，可拓寬國有企業(yè)融資渠道，并在市場化的定價機制中實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值。

實證分析表明，提高資產(chǎn)證券化率能夠?qū)衅髽I(yè)上市公司的股價、基本每股收益、流動比率有一定的提升作用，同時有效降低資產(chǎn)負債率，符合國企改革對國有資產(chǎn)保值增值、提高盈利能力、去杠桿等方面的要求。因此，國有資產(chǎn)證券化是混合制改革及國企改革的有效途徑。

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篇(6)

關(guān)鍵詞：商業(yè)銀行；資產(chǎn)證券化；監(jiān)管資本套利；新巴塞爾協(xié)議

中圖分類號：F832.2　文獻標識碼：A　文章編號：1005-0892(2008)04-0058-05

我國銀行業(yè)的資產(chǎn)證券化試點始于2005年國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行的信貸資產(chǎn)支持證券和住房抵押貸款支持證券的發(fā)行。為充分發(fā)揮資產(chǎn)證券化對銀行籌資及流動性管理的作用，以2007年浦東發(fā)展銀行信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行為標志，我國銀行業(yè)第二批資產(chǎn)證券化試點及更大規(guī)模的推行拉開了序幕。但在推行資產(chǎn)證券化的過程中，不能忽視銀行利用證券化技術(shù)進行的監(jiān)管資本套利及其對資本監(jiān)管的影響，因為這關(guān)系到銀行資本監(jiān)管的有效性及商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能否健康發(fā)展。

一、商業(yè)銀行的監(jiān)管資本套利及其內(nèi)在動因

根據(jù)《帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》的定義，套利是指無需凈投資情況下保證獲得正報酬而沒有負報酬的投資策略。套利的存在是與均衡相矛盾的，因為均衡形成于無套利機會之時。因此，在均衡狀態(tài)下，具有相同現(xiàn)金流特征的兩種資產(chǎn)組合在期初應(yīng)具有相同的價值或投資成本，否則就會產(chǎn)生套利機會。監(jiān)管資本套利(Regulatory Capital Arbitrage)則是商業(yè)銀行在風險資產(chǎn)面對的監(jiān)管資本要求及其成本與該資產(chǎn)實際的風險資本(經(jīng)濟資本)要求及其成本不一致時，力求降低監(jiān)管資本數(shù)量及其成本的行為。因巴塞爾協(xié)議中計量監(jiān)管資本需要量的資產(chǎn)風險權(quán)數(shù)目錄不可能全面反映銀行實際的風險狀況，而每一種風險加權(quán)資產(chǎn)也不可能作為相應(yīng)資產(chǎn)全部風險的準確估測，這導致銀行資產(chǎn)組合中實際風險資本需求不同的資產(chǎn)卻要面對資本監(jiān)管規(guī)定中相同的風險權(quán)重與資本要求，或風險資本需求相同的資產(chǎn)卻要面對不同的監(jiān)管資本標準。當某種資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求大于實際所需經(jīng)濟資本時，因監(jiān)管要求而多持有的資本，其產(chǎn)生的成本就成為對銀行的一種“監(jiān)管稅收”(克里斯?馬騰，2004)。因此，商業(yè)銀行就會對資產(chǎn)組合的現(xiàn)金流量、信用關(guān)系和風險進行重新組合和配置，即在滿足監(jiān)管資本要求的前提下，減少資本持有量及其成本，如最初的“采摘櫻桃” (cherry-Picking)的監(jiān)管資本套利形式。

商業(yè)銀行進行監(jiān)管資本套利的內(nèi)在動因主要有以下三個方面。

(1)滿足監(jiān)管機構(gòu)的資本充足要求。銀行將資產(chǎn)負債表內(nèi)風險不同、但風險權(quán)重與監(jiān)管資本要求相同的貸款組合中的一部分貸款進行轉(zhuǎn)讓或風險轉(zhuǎn)移，在銀行實際資本數(shù)量未發(fā)生變化的情況下，降低了表內(nèi)風險加權(quán)資產(chǎn)額。使銀行的名義資本充足率得以提高，達到監(jiān)管機構(gòu)的資本充足要求或規(guī)避資本監(jiān)管的目的。

(2)提高資本收益率。商業(yè)銀行通過調(diào)整資產(chǎn)組合，在監(jiān)管資本標準要求相同的不同資產(chǎn)中減少低風險、低收益資產(chǎn)，保留高風險、高收益資產(chǎn)，實現(xiàn)以低的資本需求量支持高收益率的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，提高銀行資本配置效率。

(3)擴大資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)模。監(jiān)管資本套利因提高名義資本充足率、減少監(jiān)管資本需求量而釋放出的資本，可支持信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大。這一點在經(jīng)濟過熱、信貸規(guī)模受到監(jiān)管約束的情況下更易被銀行所利用。商業(yè)銀行為增加利潤來源，會通過監(jiān)管資本套利，實現(xiàn)資本釋放，支持資產(chǎn)業(yè)務(wù)的擴張。

二、商業(yè)銀行以資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管資本套利的機制和方式

新資本協(xié)議根據(jù)資產(chǎn)池信用風險轉(zhuǎn)移方式的不同，將資產(chǎn)證券化劃分為傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化和合成型資產(chǎn)證券化(synthetic securitisation)。傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化是指商業(yè)銀行將能產(chǎn)生收益的資產(chǎn)組合成資產(chǎn)池，出售給特殊目的載體(SPV)，再由SPV創(chuàng)立并出售以資產(chǎn)池現(xiàn)金流為支持的證券。合成型資產(chǎn)證券化主要源于上世紀90年代債務(wù)擔保證券(CDO)的產(chǎn)生，以及發(fā)行過程中證券化技術(shù)與信用衍生工具風險轉(zhuǎn)移技術(shù)的結(jié)合。在這種證券化結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)池信用風險的轉(zhuǎn)移不是通過資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移或出售，而是部分或全部地通過信用衍生工具或擔保來實現(xiàn)。作為更高層次的結(jié)構(gòu)金融技術(shù)，資產(chǎn)證券化使資產(chǎn)的收益和風險在原債務(wù)人、債權(quán)人(銀行)、SPV以及證券投資者等主體間被重新配置，更加便于銀行利用監(jiān)管資本與經(jīng)濟資本的差距，重組資產(chǎn)組合現(xiàn)金流和風險信用關(guān)系來進行監(jiān)管資本套利。因此，產(chǎn)生于上世紀60年代末，最初主要服務(wù)于銀行的融資需求和流動性管理的資產(chǎn)證券化，自1988年巴塞爾協(xié)議規(guī)定的資本充足性監(jiān)管實施以后，成為銀行規(guī)避監(jiān)管、進行監(jiān)管資本套利以獲取競爭優(yōu)勢的一個重要途徑。在上世紀90年代，美聯(lián)儲對美國10家最大的銀行持股公司的調(diào)查表明，這些金融機構(gòu)的證券化活動主要是出于資本套利的目的。在加拿大、歐洲和日本等國家和地區(qū)中，銀行都存在相當規(guī)模的與資本套利相關(guān)的證券化活動(洪艷蓉，2005)。

1　傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

在傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中，銀行作為發(fā)起人在實現(xiàn)法律及會計意義上的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或出售的同時，往往采取優(yōu)先，次級結(jié)構(gòu)安排、對證券化資產(chǎn)的隱性支持(impHcit support)等影響“真實出售”和“破產(chǎn)隔離”效果的信用增強措施，因而實際上保留了部分證券化資產(chǎn)池的風險，并產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)管資本要求。當這一資本要求小于原證券化資產(chǎn)的監(jiān)管資本要求時，就可以證券化方式進行監(jiān)管資本套利。這是監(jiān)管資本套利的基本機制，主要有以下三種方式。

(1)以附帶部分追索權(quán)的資產(chǎn)證券化進行的監(jiān)管資本套利

這是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化中用于監(jiān)管資本套利的最常用和最直接的方法。銀行作為發(fā)起人在將高信用等級資產(chǎn)證券化的同時，為證券化提供了信用增級，如為SPV提供次級貸款，并使銀行對SPV的債權(quán)索取權(quán)低于SPV發(fā)行證券時投資者的債權(quán)索取權(quán)，SPV因此獲得對銀行的部分追索權(quán)，降低了所發(fā)行證券的信用風險。證券化后的資本節(jié)約效果表現(xiàn)在，由于銀行提供信用增級的次級貸款作為追索，雖然它被視同為保障證券化資產(chǎn)的信用質(zhì)量而需立即核銷的壞賬，通常被要求100％的監(jiān)管資本，但次級貸款的數(shù)額通常較低，占證券化資產(chǎn)額很小的比例(如5％)，則證券化前Q單位信用資產(chǎn)需監(jiān)管資本量為8％Q(因貸款風險權(quán)重為100％)，而證券化后只為5％Q。證券化資產(chǎn)信用質(zhì)量越高，信用增級所需的次級貸款越少，則監(jiān)管資本要求越少，監(jiān)管資本套利效果越明顯。

(2)以隔離性發(fā)起的資產(chǎn)證券化進行的監(jiān)管資本套利

根據(jù)巴塞爾協(xié)議，銀行若為自己的資產(chǎn)提供信用

增級，則擔保部分(如上述次級貸款)屬于直接追索，要求配置100％的監(jiān)管資本；若為他人資產(chǎn)提供擔保，則視同直接信用替代，要求配置8％的監(jiān)管資本，降低了資本的需要量。在隔離性發(fā)起中，證券化資產(chǎn)的發(fā)起人由原始權(quán)益人――銀行變?yōu)镾PV。銀行為SPV提供信用增級或擔保，擔保額仍為證券化資產(chǎn)額很小的比例，但被視為直接信用替代(由于是為SPV而非銀行自身資產(chǎn)提供擔保)，監(jiān)管資本要求降低。與附帶部分追索權(quán)的證券化相比較，隔離性發(fā)起中擔保部分所需監(jiān)管資本由100％變?yōu)?％，監(jiān)管資本節(jié)約效果更顯著，名義資本充足率會變得更高。

(3)以間接信用增級的資產(chǎn)證券化進行的監(jiān)管資本套利

無論是直接追索，還是直接信用替代，用于信用增級的金融擔保都需配置監(jiān)管資本；而間接信用增級則是銀行在資產(chǎn)證券化過程中采取的既提供信用增級，又不屬于金融擔保，從而不需要監(jiān)管資本的做法。這種信用增級一般屬于既給投資者提供信用保護，又非常近似于巴塞爾協(xié)議中規(guī)定的零風險權(quán)重的情況，如銀行提供短期貸款承諾這種信用增級形式；或者，雖然在特殊情況下能產(chǎn)生信用風險，但通過銀行的有效管理或證券合約條款能加以避免，如在證券合約中規(guī)定銀行采用早期攤銷或快速支付措施等，以消除投資者的違約風險。因此，間接信用增級的資產(chǎn)證券化使得原資產(chǎn)池的資本需要量變?yōu)榱?，監(jiān)管資本要求降低最顯著。

2　合成型資產(chǎn)證券化中的監(jiān)管資本套利

所謂“合成”，主要體現(xiàn)在SPV用發(fā)行證券所得資金購買的高信用品質(zhì)證券(如國債)與信用衍生合約，“合成”了風險和收益與傳統(tǒng)證券化中的資產(chǎn)池相同的資產(chǎn)組合，以支持證券收益的支付；而原資產(chǎn)池中的信用資產(chǎn)并不需“真實出售”而移出表外。只是證券化結(jié)構(gòu)中的“參考信貸資產(chǎn)” (王秀芳，2006)。根據(jù)參考信貸資產(chǎn)風險轉(zhuǎn)移的程度可將合成型資產(chǎn)證券化區(qū)分為充分資金支持、部分資金支持和無資金支持的證券化。

(1)充分資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“充分資金支持”主要體現(xiàn)在銀行通過與SPV訂立信用違約互換合約，將資產(chǎn)池的所有風險以所發(fā)行證券為載體都轉(zhuǎn)移給了SPV和投資者，并得到SPV在貸款發(fā)生違約時的損失賠償保證。在這種證券化結(jié)構(gòu)中，發(fā)起人通過運用信用衍生工具的信用風險緩釋技術(shù)，降低了原資產(chǎn)池的風險權(quán)重和監(jiān)管資本要求，釋放了部分法定資本，提高了資本充足率(見圖1)。如1996年美國國民西敏寺銀行(National Westminster Bank PLC)的合成式證券化交易，釋放了4億美元的監(jiān)管資本(查爾斯?史密森，2006)。新資本協(xié)議對這種資本釋放給予了認可。

(2)部分資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“部分資金支持”即銀行將資產(chǎn)池中具有較大信用風險的一部分，通過信用衍生工具轉(zhuǎn)移給SPV和投資者，并得到SPV的貸款違約賠償保證，獲得與上述類似的監(jiān)管資本套利效果。其余信用風險變?yōu)閾p失的概率非常小，因而銀行只需在場外交易市場與資信狀況良好的其它金融機構(gòu)(一般是OECD銀行)簽訂信用互換協(xié)議即可，無需再通過SPV發(fā)行證券來轉(zhuǎn)移風險；既不必承擔“充分資金支持”證券化情況下較高的證券發(fā)行成本，又可獲得信用風險緩釋技術(shù)帶來的資本節(jié)約效果。

(3)無資金支持的合成型證券化中的監(jiān)管資本套利

“無資金支持”即信貸資產(chǎn)池的信用風險沒有轉(zhuǎn)移給SPV和投資者，因而沒有得到SPV的貸款違約賠償保證；但是，通過信用衍生工具交易轉(zhuǎn)移給了場外交易市場的金融機構(gòu)。商業(yè)銀行既可在節(jié)省違約保險金支付的情況下獲得證券發(fā)行收入，又可獲得信用衍生工具運用帶來的風險資本要求降低的效果，實現(xiàn)資本釋放。

與傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化比較，以合成型資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管資本套利的主要優(yōu)勢在于：(1)合成型資產(chǎn)證券化因其手續(xù)簡便、操作成本低，會節(jié)省監(jiān)管套利成本(比傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化模式能節(jié)省成本10％左右)(張煒，2002)，提高了監(jiān)管套利的效率； (2)因不需將信用資產(chǎn)移出表外，且對原始債務(wù)人信息的保密性強，因而在轉(zhuǎn)移風險、減少監(jiān)管資本要求的同時，能夠繼續(xù)保持銀行與原貸款客戶的良好關(guān)系。

三、對資產(chǎn)證券化中監(jiān)管資本套利的金融監(jiān)管

監(jiān)管資本套利具有正反兩方面的影響。當銀行業(yè)務(wù)的監(jiān)管資本超過合理的經(jīng)濟資本時，監(jiān)管資本套利可使銀行實現(xiàn)合理的資本釋放，提高資本收益率，優(yōu)化銀行的資本配置。但同時，正如美國金融監(jiān)管局的資產(chǎn)證券化手冊所指出的，即使證券化降低了資本需求，但實際意義上的信用風險可能仍未從資產(chǎn)負債表中轉(zhuǎn)移出去；而且，銀行為維護自己的市場信譽，要為證券化資產(chǎn)或證券化產(chǎn)品提供各種形式的保證，因而保留了償付風險。這會產(chǎn)生以下危害：一是影響資本監(jiān)管標準的有效性。即使實施資產(chǎn)證券化的銀行，其名義資本充足率雖然很高，也不能斷定其達到了應(yīng)有的穩(wěn)健水平，并使不同銀行的資本充足率變得缺乏可比性。二是資產(chǎn)證券化運用因可提高銀行的名義資本充足率，會促使銀行從事更高風險的業(yè)務(wù)，帶來銀行業(yè)整體風險的上升。如Georges Dionne等對加拿大1988～1998年間商業(yè)銀行資本充足率、資產(chǎn)證券化及信用風險關(guān)系的實證研究所指出的那樣(曾俊勇等，2006)。因此，巴塞爾委員會吸收有關(guān)國家的監(jiān)管經(jīng)驗，自上世紀90年代開始制定和實施對資產(chǎn)證券化的金融監(jiān)管方案，最終形成新巴塞爾協(xié)議中的“資產(chǎn)證券化框架”，其核心是針對監(jiān)管套利的資本充足性監(jiān)管。監(jiān)管思路包括：一是對銀行在資產(chǎn)證券化中風險轉(zhuǎn)移狀況的確認，因為這是確認銀行是否真正改善了資本充足狀況的關(guān)鍵；二是若確認風險未完全轉(zhuǎn)移，且銀行的資本配置與未轉(zhuǎn)移風險的經(jīng)濟資本要求不一致，存在監(jiān)管資本套利，則應(yīng)如何完善證券化中的資本監(jiān)管。

1　資產(chǎn)證券化過程中風險轉(zhuǎn)移的確認

美國、英國等金融監(jiān)管當局就證券化資產(chǎn)是否實現(xiàn)了風險轉(zhuǎn)移，即在銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)是否終止確認，不僅關(guān)注其是否在法律和會計意義上實現(xiàn)了“真實出售”、“破產(chǎn)隔離”，而且更為關(guān)注其在實質(zhì)經(jīng)濟意義上的風險是否真正轉(zhuǎn)移，依此決定是否應(yīng)計提資本。新資本協(xié)議基本吸收和體現(xiàn)了美國、英國等證券化發(fā)達國家關(guān)于證券化結(jié)構(gòu)中風險轉(zhuǎn)移和資產(chǎn)終止的確認標準。

從法律角度對資產(chǎn)證券化“破產(chǎn)隔離”問題的關(guān)注，側(cè)重于證券化的交易結(jié)構(gòu)及交易合同中各交易主體的權(quán)力和義務(wù)；而監(jiān)管者主要關(guān)注的是銀行在合同及非合同的方式(如“隱性支持”)下是否承擔了實質(zhì)性的風險。因為從法律角度認定的破產(chǎn)隔離和真實出售未必表明銀行完全轉(zhuǎn)移了風險而不需計提監(jiān)管資本。尤其在合成型證券化結(jié)構(gòu)中，銀行并沒有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，所以更需從經(jīng)濟實質(zhì)而非資產(chǎn)出售的角度來分析風險的轉(zhuǎn)移程度。同樣，會計處理與資本監(jiān)管政策也有一定的區(qū)別。如美國監(jiān)管當局規(guī)定，不論資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓在會

計上是否處理為資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)移到表外，只要是有追索的轉(zhuǎn)讓，就需計提監(jiān)管資本。因此，與傳統(tǒng)的資產(chǎn)確認標準不同，西方會計準則主要采用風險報酬分析法和金融合成分析法來解決證券化資產(chǎn)的終止確認標準問題(巴曙松、劉清濤，2005)。根據(jù)風險報酬分析法，如果發(fā)起人仍保留證券化資產(chǎn)的收益和風險，則證券化應(yīng)被視為擔保融資，證券化資產(chǎn)仍須被確認為表內(nèi)資產(chǎn)，資本要求不變。金融合成分析法則鑒于日益復雜的證券化交易結(jié)構(gòu)可使證券化資產(chǎn)的控制權(quán)與風險和收益相分離，因此可根據(jù)控制權(quán)是否由發(fā)起人轉(zhuǎn)讓給受讓方來決定是否在資產(chǎn)負債表內(nèi)終止已轉(zhuǎn)讓的證券化資產(chǎn)。如果發(fā)起人仍擁有證券化資產(chǎn)的一定控制權(quán)，如必要時對轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的回購權(quán)、轉(zhuǎn)讓方的資產(chǎn)沒有與轉(zhuǎn)讓方完全分離等，則認為發(fā)起人仍保留了一定的資產(chǎn)風險。

2　銀行資產(chǎn)證券化風險暴露的資本監(jiān)管

對于銀行在證券化結(jié)構(gòu)中經(jīng)監(jiān)管部門確認未完全轉(zhuǎn)移的風險，新資本協(xié)議提出了以下主要監(jiān)管措施，以使銀行資本配置與應(yīng)持有的風險資本一致，制約銀行濫用監(jiān)管資本套利。

(1)注重證券化風險暴露資本配置的風險敏感度和最低資本要求

在新資本協(xié)議第一支柱下的“資產(chǎn)證券化框架”中，一方面規(guī)定一般性證券化風險暴露應(yīng)滿足如下資本充足率要求：風險資本-扣除額/風險加權(quán)資產(chǎn)≥8％。其中，風險加權(quán)資產(chǎn)為證券化風險暴露數(shù)量與相應(yīng)風險權(quán)重的乘積；扣除額為銀行應(yīng)從監(jiān)管資本中扣除的證券化風險暴露額。如在資產(chǎn)證券化優(yōu)先/次級安排中，若銀行持有最低級別的次級證券，即承擔第一損失責任，就應(yīng)將其直接從監(jiān)管資本中扣除。另一方面，根據(jù)證券化交易的經(jīng)濟實質(zhì)，若配置的資本小于承擔的實際風險，則應(yīng)否定或減少資本釋放，或提高特定風險暴露計量的信用轉(zhuǎn)換系數(shù)和資本要求，如實行大于8％的最低資本充足標準。

(2)對資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移和資本充足狀況的監(jiān)督檢查

這主要體現(xiàn)在新資本協(xié)議的第二支柱――“監(jiān)管當局對資本充足率的監(jiān)督檢查”中，因為第一支柱下的“資產(chǎn)證券化框架”可能無法解決全部潛在問題。新資本協(xié)議要求監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)測銀行對自身資本需求的評估是否準確，對證券化交易的經(jīng)濟實質(zhì)的考慮是否充分，如銀行擁有證券化資產(chǎn)的回購權(quán)對資本需求的真實影響、隱性支持對傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離標準及合成型資產(chǎn)證券化風險轉(zhuǎn)移的削弱程度等，對此將要求發(fā)起行可能持有高于第一支柱要求的資本，或不允許銀行通過資產(chǎn)證券化來降低資本要求。

(3)貫徹激勵相容的監(jiān)管理念，提高銀行資本配置效果

激勵相容監(jiān)管的核心是要實現(xiàn)內(nèi)部資本配置效率與外部監(jiān)管標準的協(xié)調(diào)，從過去擔憂監(jiān)管資本套利、實施僵化的外部監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)樵试S銀行根據(jù)自身風險狀況確定風險資本量，實現(xiàn)合理的資本釋放。因此，“資產(chǎn)證券化框架”關(guān)于證券化風險暴露的處理，在強調(diào)外部信用評估和標準法在確定證券化風險及經(jīng)濟資本作用的同時，特別強調(diào)內(nèi)部評級法的作用。經(jīng)批準使用內(nèi)部評級法的銀行，首先應(yīng)計量證券化資產(chǎn)所需的資本量(KIRB)，再結(jié)合資產(chǎn)池中資產(chǎn)違約損失率和信用評級水平等證券化帶來的風險暴露計量所需監(jiān)管資本，這樣既保證了監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)管要求，又使銀行能夠基于證券化風險的準確評估優(yōu)化資本配置。

四、完善我國銀行資產(chǎn)證券化資本監(jiān)管及提高銀行資本配置效率的對策

目前我國商業(yè)銀行在短期內(nèi)資本充足狀況較難有根本性改觀，且大多數(shù)銀行不良貸款率較高，撥備覆蓋率(貸款損失準備金與不良貸款的比率)不足，這使得我國銀行具有較大的動力來利用資產(chǎn)證券化進行監(jiān)管資本套利，以提高名義資本充足率。在肯定監(jiān)管資本套利對提高銀行資本配置效率積極作用的同時，要通過加強和完善證券化監(jiān)管來減小監(jiān)管資本套利的風險，提早做好相關(guān)基礎(chǔ)工作，使我國銀行的資產(chǎn)證券化在未來增加試點和大規(guī)模推行過程中得以健康發(fā)展。

1　加強和完善對資產(chǎn)證券化的外部資本監(jiān)管

首先，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加快提高超越證券化的法律形式和會計處理方式，在經(jīng)濟實質(zhì)意義上判斷銀行資產(chǎn)證券化過程中風險轉(zhuǎn)移的能力，并在此基礎(chǔ)上完善相應(yīng)的監(jiān)管資本要求。這也是銀行資產(chǎn)證券化過程中監(jiān)管機構(gòu)面臨的最大挑戰(zhàn)。監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)加快培養(yǎng)高素質(zhì)的專業(yè)人員，提高風險監(jiān)測水平。

其次，在證券化實施初期，鑒于較低的風險計量和監(jiān)管水平的限制，可對確認的證券化風險暴露規(guī)定較高的最低資本充足要求，以限制銀行將證券化作為逃避資本監(jiān)管的工具。新資本協(xié)議已考慮到不同國家的具體金融環(huán)境，允許各國監(jiān)管當局結(jié)合本國銀行業(yè)的實際風險進行靈活監(jiān)管，自主確定最低資本充足要求。

再者，實現(xiàn)對資產(chǎn)證券化的全面風險管理，包括對證券化過程中的信用風險、市場風險、操作風險、流動性風險等的管理和控制，而不僅僅關(guān)注信用風險的資本要求。因為隨著我國利率市場化的實現(xiàn)以及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的日益復雜，上述風險在證券化過程中會越來越突出。

2　實施證券化過程中的激勵相容監(jiān)管

在依靠外部資本監(jiān)管，防止銀行盲目開展證券化業(yè)務(wù)來降低資本要求的同時，還要避免不適當?shù)馁Y本要求給銀行帶來的不必要的成本，以及阻礙證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展和資本的合理配置。因此應(yīng)建立激勵相容的監(jiān)管機制，最大限度地實現(xiàn)社會利益最大化與銀行價值最大化的統(tǒng)一。首先，充分利用各銀行現(xiàn)有的資源，加快推進內(nèi)部評級體系的建設(shè)和應(yīng)用，鼓勵有條件的商業(yè)銀行加快實施內(nèi)部評級法，并運用于資產(chǎn)證券化風險和資本要求的評估中。其次，提高外部信用評級的水平，完善信息披露制度，以減少監(jiān)管機構(gòu)與銀行間的信息不對稱程度，并提高監(jiān)管機構(gòu)對商業(yè)銀行內(nèi)部風險和資本評估程序和能力的驗證水平，為合理審核銀行實施內(nèi)部評級法的能力和衡量銀行實際風險狀況創(chuàng)造條件。

3　完善與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律與會計制度

篇(7)

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)立法

一、前言

資產(chǎn)證券化源于70年代美國的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開始出現(xiàn)在亞洲市場上，特別是東南亞金融危機爆發(fā)以后，在一些亞洲國家得到迅速發(fā)展。[2]資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性，但具有預期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。[3]目前在我國存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當充分把握這一機會，在拓寬溶資渠道和完善資本市場的同時，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。 2003年 6月5日，中國人民銀行《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風險，其中的核心內(nèi)容有： 房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)申請銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開發(fā)項目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場勢在必行，啟動相關(guān)的專項研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個世紀70年代的美國。房地產(chǎn)證券化（Real Estate Securitization），是指把流動性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場上的證券資產(chǎn)的金融交易過程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。[4]

因為證券化本身就是一個非常寬泛的概念，而且目前也沒有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指通過發(fā)行股票或公司債券進行融資的活動，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過收購、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開發(fā)企業(yè)流動資金不足的問題，又可分散房地產(chǎn)開發(fā)投資的風險。有的學者認為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開發(fā)項目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開發(fā)項目為投資對象，由投資方或開發(fā)企業(yè)委托金融機構(gòu)發(fā)行有價證券籌集資金的活動。

實際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動，也不是房地產(chǎn)開發(fā)項目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因為房地產(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來收入能力來融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開來。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠遠超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級市場即發(fā)行市場上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。

房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化 又稱商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價證券，使投資者與投資標的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價證券出售給社會公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營機構(gòu)將房地產(chǎn)價值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動性功能的證券商品，通過發(fā)售這種證券商品在資本市場上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場資金的投融資過程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價值的房地產(chǎn)動產(chǎn)化、細分化，利用證券市場的功能，實現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營專業(yè)化及投資風險分散化，為房地產(chǎn)市場提供充足的資金，推動房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟民主化運動的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

2、參與者眾多，法律關(guān)系復雜。在整個證券化過程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進來，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷商的承銷關(guān)系，還有眾多的中介機構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個證券化過程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國家方方面面的法律規(guī)定。任何一個法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實施效果。

3、獨特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計出一種嚴謹有效的交易結(jié)構(gòu)，通過這個交易結(jié)構(gòu)來實現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進行融資不會增加發(fā)起人的負債，是一種不顯示在資產(chǎn)負債表上的融資方法。通過證券化，將資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機構(gòu)專業(yè)化經(jīng)營的同時，投資者的風險由于證券化風險隔離的設(shè)計，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風險隔離，和SPV（特設(shè)機構(gòu)）的破產(chǎn)風險隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個項目一個SPV，或者對證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實行專項管理，SPV的經(jīng)營范圍不能有害于證券化，對基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專門的金融機構(gòu)?？顚?。這種獨特的設(shè)計降低了原有的風險，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過各種信用增級手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級別，降低風險，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過各種方式流通，提早收回投資，避免風險的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國，是和美國政府的推動作用分不開的。眾所周知，美國是崇尚市場機制的國家，但與其它經(jīng)濟金融部門相比，房地產(chǎn)市場是美國政府干預較深的一個領(lǐng)域。一方面通過為抵押貸款提供保險和發(fā)起設(shè)立三大政府機構(gòu)-聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會參與到證券化業(yè)務(wù)中來，直接開展住宅抵押貸款證券化交易，并通過它們的市場活動來影響抵押貸款市場的發(fā)展。另一方面它則通過制定詳盡的法律法規(guī)來規(guī)范和引導市場的發(fā)展：美國政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會計上的規(guī)定和準則，包括通過《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實銷售”的會計標準；通過了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場受政府政策導向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國家的法律規(guī)定。

1、美國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國是最早進行房地產(chǎn)證券化的國家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。 1940年《投資公司法》。 在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當說，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問法》，都成為日后投資公司經(jīng)營房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號財務(wù)會計準則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會計處理》。 兩法采用金融合成分析法，改變過去對“真實銷售”只“重形式輕實質(zhì)”的缺陷，該法還對房地產(chǎn)證券化中的會計報表及其報表合并等問題作了詳細規(guī)定，有利于保護投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開創(chuàng)了REIT.[5]

2、英國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國自1987年開始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場，通過證券化的資產(chǎn)建立出借機構(gòu)。例如國家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國的抵押支撐證券通過建筑保險、人壽保險和抵押賠償單進行組合。銀行、機構(gòu)投資者和海外投資者是英國證券化市場的主要投資者。在法律方面，英國1986年《建筑團體法》中“適宜抵押公司”指導建筑團體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動資產(chǎn)咨詢注解》鼓勵建筑團體在抵押支撐證券市場的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國際資本衡量和資本標準的協(xié)議》、《1986年財政支付法》、《1974年消費者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國家和地區(qū)還有法國、德國、澳大利亞、加拿大和我國香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國家的法律規(guī)定。

1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當時在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無法在市場上廣泛開展，直到1997年金融風暴后，日本金融市場受到重擊，在殘酷的現(xiàn)實環(huán)境催迫下，1998年通過《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動化法》，至此，才為日本證券化市場的全面開展掃清了法律上的障礙。 此外，在日本推動金融資產(chǎn)證券化的同時，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動化法》來說，雖然更分散，但仍然具有補充適用的價值。

2、韓國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國的資產(chǎn)證券化實踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機之后，這之前基本未開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國界證券化。金融危機爆發(fā)后，韓國的金融業(yè)暴露出許多問題，在嚴格的金融監(jiān)管下，韓國的金融機構(gòu)都在盡力通過提高資本充足率來改善它們的安全性，金融機構(gòu)進行有效的資產(chǎn)負債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國政府希望通過證券化的方式來清除不良貸款，以最大限度地降低對整個社會的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預告到法案生效，歷時僅2個多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國家和地區(qū)還有印尼、馬來西亞、泰國和我國的臺灣地區(qū)。

四、我國推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當代經(jīng)濟、金融證券化的典型代表，是一國經(jīng)濟發(fā)展到較高階段的必然趨勢。20世紀70年代以來，西方國家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競爭中得到了迅速發(fā)展，成為國際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實踐結(jié)構(gòu)變化和新的國際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國目前對于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。[6]

1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場，稱之為房地產(chǎn)二級抵押市場。從我國目前的實際情況來看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國建設(shè)銀行來講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒有相當規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國住房抵押貸款市場只有一級市場還不存在二級市場。我國的住房抵押貸款市場結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動性差，抵押貸款市場尚需進一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國改革開放以來，伴隨著資本證券市場的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國當前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個方面：（1）房地產(chǎn)股票市場的發(fā)展。我國目前股票市場的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場上發(fā)行股票籌集來的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個場外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進一步擴展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場的發(fā)展。我國目前的債券市場上，為房地產(chǎn)開發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會公開發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達1000萬人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項目。

（二）我國推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動性，釋放金融風險。由于個人住房抵押貸款期限比較長，而商業(yè)銀行資金來源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長貸”引發(fā)的流動性問題。雖然目前我國商業(yè)銀行個人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動性沒問題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過9%，參照發(fā)達的市場經(jīng)濟國家，我國的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長空間，銀行資產(chǎn)的流動性風險逐漸顯現(xiàn)出來。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風險。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運行機制。目前，我國商品房空置量已超過7000萬平方米，積壓其上的國有商業(yè)銀行貸款已超過2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國現(xiàn)有的住宅金融支持是遠遠不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機制。

（3）有利于健全我國的資本市場，擴大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場帶來的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國金融投資工具，有利于增加我國資本市場融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過資本市場直接籌資而無須向銀行貸款或透支，同時其較低的融資成本有利于提高我國資本市場的運作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國已經(jīng)具備了進行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟環(huán)境。從整個國家的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)而言，我國經(jīng)濟運行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級市場的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動性穩(wěn)定，安全性高，各國的資產(chǎn)證券化無不起源于住房抵押貸款證券化。而我國隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計，1998年底，商業(yè)銀行自營性個人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長到3306億元，兩年中增長了5倍多。

（3）我國房地產(chǎn)市場體系和證券市場體系初具規(guī)模。首先，國家金融政策的適當調(diào)整和完善，使我國房地產(chǎn)市場已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開發(fā)、住房金融、保險等多方位、功能齊全的市場體系；其次，我國證券市場經(jīng)過幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場的經(jīng)驗，為實行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場基礎(chǔ)。

五。我國房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒有法律，也就沒有整個金融體系。從這個意義上說，法律對于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。[7]

我國關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實踐十分少見，新華信托推出的住房貸款項目的資金信托，頗有點房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點。2003年國內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動無疑又是一大開拓。從目前的趨勢以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來必然會成為我國資本市場的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個環(huán)節(jié)集中起來統(tǒng)一立法還是將各個環(huán)節(jié)提出來分散立法？目前學界還存在著爭議。筆者認為，我國應(yīng)當仔細考察國際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國家和地區(qū)中，美國最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問題，由于它是一個全新的課題，只能通過“摸石頭過河”的方式，出現(xiàn)一個問題就出臺或修改一個規(guī)則，最終通過不同的法律形成了對房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國是一個崇尚金融創(chuàng)新的國家，統(tǒng)一立法可能會給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評價，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國則是典型的英美法系國家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個成文法對房地產(chǎn)證券化進行規(guī)范。澳大利亞和我國香港的立法傳統(tǒng)受英國的影響很深，分散立法就是一個表現(xiàn)。至于德國、法國等傳統(tǒng)的大陸法系國家，由于證券市場并不十分發(fā)達，特別是德國，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動性問題并不是很嚴重，因此沒有進行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒有信托的傳統(tǒng)，對信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白。可以說，房地產(chǎn)證券化在這兩個國家只是一個配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個共同的特點，即這些國家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機之后，盡管在這之前，一些國家也曾從事過房地產(chǎn)證券化的實踐，但真正促使這些國家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機暴露了金融機構(gòu)的流動性風險，為了鞏固國家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運行是必要的。[8]

由此可以得出我國房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國金融機構(gòu)的處境并不樂觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當說，我國沒有出現(xiàn)類似于亞洲其他國家的金融危機，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場化運作的日益深入，如果銀行的處境再沒改觀的話，爆發(fā)金融危機的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢所趨，而進行統(tǒng)一立法我們就不會碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過程一目了然，便利于實踐中的操作。