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篇(1)

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 信用 金融市場(chǎng) 監(jiān)管策略

資產(chǎn)證券化概述

證券化分為融資證券化和資產(chǎn)證券化。融資證券化是指融資由銀行貸款轉(zhuǎn)向具有流動(dòng)性的債務(wù)工具，籌資者除向銀行貸款外，更多的是發(fā)行各種有價(jià)證券、股票以及其他商業(yè)票據(jù)等方式在證券市場(chǎng)上直接向國(guó)際社會(huì)籌集資金的方式，資金供應(yīng)者在購(gòu)進(jìn)債券、票據(jù)后也可以隨時(shí)把擁有的債權(quán)出售，轉(zhuǎn)換為資金或其他資產(chǎn)。此種方式大多為信用融資，只有政府和信譽(yù)極高的大公司才能以較低的成本取得資金，屬于增量的證券化，又稱“初級(jí)證券化”；資產(chǎn)證券化則是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行以企業(yè)為基礎(chǔ)，而資產(chǎn)證券化則是以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化后其流動(dòng)性大為增強(qiáng)，它從已有的信用關(guān)系上發(fā)展起來，屬于存量的證券化，又稱“二級(jí)證券化”。

廣義的資產(chǎn)證券化包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化，是某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形式的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方式；而狹義的資產(chǎn)證券化則指信貸資產(chǎn)證券化。按照資產(chǎn)種類的不同，分為住房抵押貸款支持的證券化（Mortgage-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱MBS）和資產(chǎn)支持的證券化（Asset-Backed Securitization，簡(jiǎn)稱ABS），某些分類中還包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Securitization，簡(jiǎn)稱ABCS）。其中ABS是國(guó)際資本市場(chǎng)發(fā)展最快、最具活力的證券化形式。

在操作流程及機(jī)構(gòu)設(shè)置上，資產(chǎn)證券化具有四個(gè)主要特征：首先是通過一個(gè)特設(shè)載體（Special-Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）作為交易中介，由SPV向投資者發(fā)行證券，并以發(fā)行收入作為購(gòu)買證券化資產(chǎn)的價(jià)款，從而使原始籌資者獲取所需的資金，從這個(gè)角度說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是一個(gè)資本市場(chǎng)滿足社會(huì)長(zhǎng)期信用需求的直接融資過程。另一個(gè)顯著特征是信用增級(jí)，在發(fā)行前通過設(shè)立超額抵押或備付金賬戶進(jìn)行內(nèi)部增級(jí)，或者通過大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融擔(dān)保進(jìn)行外部信用增級(jí)來提高證券信用等級(jí)，從而吸引個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者。然后是其規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能，通過資產(chǎn)組合、轉(zhuǎn)讓將集中與賣方的信用和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)分散到資本市場(chǎng)，可以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；最后是其廣泛性，凡是可以參數(shù)收入現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。

（一）運(yùn)作主體

資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)有一系列的運(yùn)轉(zhuǎn)主體構(gòu)成，主要包括：發(fā)動(dòng)主體、特設(shè)主體，即前文提到的SPV，待發(fā)行主體、投資者、信用增級(jí)主體、資信評(píng)級(jí)主體、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券化產(chǎn)品投資者等。

（二）發(fā)展及演化

最早的資產(chǎn)證券化出現(xiàn)于1968年的抵押擔(dān)保債券MBS，在美國(guó)金融機(jī)構(gòu)在受到投資銀行業(yè)務(wù)沖擊而業(yè)績(jī)下滑，Q條例限制利率上限的情況下，為獲取更多流動(dòng)性，恢復(fù)利潤(rùn)而產(chǎn)生的金融創(chuàng)新。1970年，通過買賣住房抵押貸款創(chuàng)造了可轉(zhuǎn)讓的證券，經(jīng)過20多年的發(fā)展，到21世紀(jì)已經(jīng)成為重要的證券產(chǎn)品，并擴(kuò)散到亞洲、歐洲等其他市場(chǎng)。直到2007年，次級(jí)貸款數(shù)量累積，證券化鏈條越來越長(zhǎng)，在此過程中，處于鏈條前端的市場(chǎng)主體的風(fēng)險(xiǎn)得以有效轉(zhuǎn)移，并獲得流動(dòng)性好處，使得這些市場(chǎng)主體進(jìn)行了深度的市場(chǎng)挖掘，擴(kuò)大信貸規(guī)模，降低門檻，以增加收益；而在鏈條中，證券化的次數(shù)增加，并且和其他不同的證券，或者是風(fēng)險(xiǎn)不相同的同種證券進(jìn)行重組再轉(zhuǎn)向下一投資者，最終導(dǎo)致鏈條內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)逐漸累積，開始出現(xiàn)還貸者違約行為屢屢發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)開始順著復(fù)雜的證券化鏈條擴(kuò)散，證券產(chǎn)品編制，投資者信心下降，并逐漸波及到整個(gè)金融市場(chǎng)，向海外市場(chǎng)蔓延，并進(jìn)入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，形成2008年的次貸危機(jī)。

另外，資金鏈的延長(zhǎng)不僅擴(kuò)大了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也使得投資者對(duì)于源頭資產(chǎn)信息缺失，投資對(duì)象由明朗逐漸變得不透明，這實(shí)際上并沒有降低風(fēng)險(xiǎn)，在一定程度上，還增加了風(fēng)險(xiǎn)。

（三）功能及意義的探析

首先，資產(chǎn)證券化有利于改善我國(guó)的投融資狀況。證券化在我國(guó)最原始的應(yīng)用應(yīng)當(dāng)是政府對(duì)于國(guó)債的發(fā)行和使用。作為一種非常重要的融資手段，政府通過發(fā)行國(guó)債向民眾籌集資金用于基礎(chǔ)建設(shè)或者對(duì)企業(yè)進(jìn)行扶持，到規(guī)定年限后再予以歸還，是一種直接融資的方式（此處沒有考慮商業(yè)銀行等代銷機(jī)構(gòu)）。而資產(chǎn)的證券化則是在已有資產(chǎn)上以資產(chǎn)為依托，發(fā)行證券，籌集再生產(chǎn)或者擴(kuò)張所需的資金，在中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠谙?、種類配比后，相當(dāng)于直接對(duì)投資者融資。而引入資產(chǎn)證券化之后，這種方式將從政府專屬擴(kuò)張到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，不僅對(duì)于我國(guó)現(xiàn)在的“二八”現(xiàn)象的改善有利，而且對(duì)于金融創(chuàng)新具有重要作用。

其次，資產(chǎn)證券化有利于企業(yè)發(fā)展、改善民生、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。對(duì)于民眾來說，降低籌資門檻可以提前享受到所需的生活設(shè)施，最重要的比如房產(chǎn)。而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的企業(yè)來說，則可以擴(kuò)大市場(chǎng)、增加利潤(rùn)。對(duì)于中介的銀行以及投資銀行來說，則可以對(duì)本身所有的劣質(zhì)資產(chǎn)進(jìn)行恰當(dāng)?shù)奶幹?，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)額，保證收益，盤活不良貸款，如果代銷機(jī)構(gòu)得到良好發(fā)展，則可以達(dá)到充分分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。

最后，資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。政府以及大型企業(yè)在對(duì)資源進(jìn)行整合的時(shí)候，往往因?yàn)橘Y金原因而使計(jì)劃難以實(shí)施，而轉(zhuǎn)型中的中國(guó)需要的是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的全面性調(diào)整和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化整合及升級(jí)，才能為下一輪的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。資產(chǎn)證券化則可以為新的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目籌集更多資金，使得經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。

資產(chǎn)證券化與金融市場(chǎng)發(fā)展及穩(wěn)定

（一）資產(chǎn)證券化有利于金融市場(chǎng)的發(fā)展穩(wěn)定

本文在對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行概述的過程中，陳述了資產(chǎn)證券化所帶來的利弊，以及2008年次貸危機(jī)對(duì)于金融經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定造成的沖擊。

資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，主要通過金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和動(dòng)蕩產(chǎn)生作用。而金融體系作為一種融資效率提高的工具，對(duì)分配資金，實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)起主要作用。資產(chǎn)證券化在金融市場(chǎng)中提供了一種全新的資源配置方式，重組了風(fēng)險(xiǎn)收益比，對(duì)整個(gè)金融體系都產(chǎn)生了重要影響。

資產(chǎn)證券化在對(duì)交易機(jī)制進(jìn)行重新設(shè)計(jì)和創(chuàng)新之后，對(duì)傳統(tǒng)的銀行中介金融體系有很大程度的改進(jìn)，糾正了間接融資方式的缺陷，使金融模式更加合理高效，推動(dòng)資源有效配置和金融市場(chǎng)效率的提高。

一方面，在證券法、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督下，證券對(duì)于信息的披露更加規(guī)范，所披露的信息也更加廣泛，事實(shí)上更加系統(tǒng)和真實(shí)，資產(chǎn)的重新組合根據(jù)不同的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)和收益進(jìn)行，證券的評(píng)估也更加容易。

另一方面，中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)入將對(duì)整個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行多次評(píng)估，投資者可以利用這些中介機(jī)構(gòu)的信用評(píng)估報(bào)告掌握企業(yè)和資產(chǎn)的源頭信息，使得交易效率得以提高；另外，交易模式改變了商業(yè)銀行批量貸款加工和搜集信息的核準(zhǔn)弊端，分散的、各自獨(dú)立的投資者分別進(jìn)行信用評(píng)估，使得信息的流動(dòng)更加充分，促進(jìn)了信息的真實(shí)化和獨(dú)立化，提高了投融資的運(yùn)作效率。

由此，資產(chǎn)證券化可以減少信息的不對(duì)稱，提高投融資效率，優(yōu)化資本和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)，并且有利于金融分工專業(yè)化，是有利于金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的。

（二）資產(chǎn)證券化對(duì)金融穩(wěn)定形成阻礙

資產(chǎn)證券化容易造成過度創(chuàng)造信用。由于投資性銀行和其他中介機(jī)構(gòu)能夠利用證券化進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)的有效轉(zhuǎn)移，沖減自身不良資產(chǎn)，由此容易促使此類機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任地進(jìn)行資產(chǎn)多次證券化，擴(kuò)大源頭資產(chǎn)，包含很多不良資產(chǎn)或者重復(fù)證券化，并且延長(zhǎng)了證券化的鏈條。為了追求最高利潤(rùn)，更多的創(chuàng)新型的衍生金融資產(chǎn)被創(chuàng)造出來，證券化產(chǎn)品的復(fù)雜化導(dǎo)致潛在的危機(jī)因素浮現(xiàn)，并可能由此造成重大的危機(jī)。

對(duì)于市場(chǎng)來說，則增加了市場(chǎng)的不確定性，包括其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果一種金融工具沒有正確定價(jià)，并且不能提供足夠的利潤(rùn)來彌補(bǔ)和抵御各類市場(chǎng)交易的損失，將給金融機(jī)構(gòu)帶來長(zhǎng)期或者短期的損失，而對(duì)于市場(chǎng)來說，則會(huì)造成投資者破產(chǎn)、市場(chǎng)動(dòng)蕩，風(fēng)險(xiǎn)通過金融領(lǐng)域傳到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

對(duì)于政府來說，各類新的金融工具的出現(xiàn)將為其管理帶來更大的困難。資產(chǎn)證券化也不例外。比如在對(duì)貨幣存量和流量進(jìn)行管理和干預(yù)時(shí)，由于商業(yè)銀行可以通過資產(chǎn)證券化創(chuàng)造現(xiàn)金流入，中央銀行對(duì)其的控制將由此削弱，宏觀調(diào)控的能力受限。要克服這些困難，中央銀行必須重新制定各類政策組合來增強(qiáng)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的控制，才能更好地發(fā)揮其市場(chǎng)監(jiān)管和宏觀調(diào)控的功能。

資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)

美國(guó)2008年次貸危機(jī)的爆發(fā)根本原因在于其虛擬經(jīng)濟(jì)的發(fā)展脫離了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這樣，虛擬經(jīng)濟(jì)中的資本不受實(shí)際資本約束，其自身的膨脹最終造成經(jīng)濟(jì)泡沫并形成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品造成信用膨脹。商業(yè)銀行借助資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性，擴(kuò)張資金來源渠道，放大信貸投放規(guī)模。最終也脫離了解決抵押貸款的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的初衷，成為接納其不良資產(chǎn)，提高銀行流動(dòng)性與盈利性，進(jìn)而提高了其安全性。銀行體系外的資金通過這一紐帶源源不斷地流入銀行。

信貸擴(kuò)張形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。銀行將獲取的資金重新用于支持房地產(chǎn)業(yè)的開發(fā)，大量的資金涌入刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，最終形成房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格泡沫。房地產(chǎn)在資金充足的情況下，呈現(xiàn)出整個(gè)行業(yè)發(fā)展的良好勢(shì)頭，而這種勢(shì)頭并非是市場(chǎng)需求所引發(fā)的，從而造成房產(chǎn)泡沫。

抵押貸款資金鏈斷裂造成次貸危機(jī)。大量低質(zhì)量抵押貸款不能到期得以償還，累積到一定程度后形成資金斷裂，而這一影響直接順著資產(chǎn)證券化的鏈條向后擴(kuò)張，并深入以房地產(chǎn)行業(yè)為觸發(fā)點(diǎn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，造成次貸危機(jī)。

我國(guó)對(duì)于資產(chǎn)證券化的運(yùn)用與監(jiān)管

（一）完善證券化相關(guān)法律和制度

我國(guó)現(xiàn)階段僅有會(huì)計(jì)制度、稅收制度和基本的監(jiān)管制度作為基礎(chǔ)，在此之上，對(duì)于各類中介機(jī)構(gòu)、操作規(guī)范及流程，二級(jí)市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定等都處于真空狀態(tài)，這是阻礙我國(guó)資產(chǎn)證券化的根本原因。在此基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)對(duì)基本制度進(jìn)行完備，并制定成體系的政策和規(guī)定，特別是稅收作為證券化主要成本的稅收制度。

（二）促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的完善

證券化產(chǎn)品最終是在二級(jí)市場(chǎng)上進(jìn)行流通的，所以其發(fā)展需要完善的證券市場(chǎng)支持，包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)。而對(duì)于相關(guān)的金融衍生品的交易與管理也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行相應(yīng)的完善，使其真正為實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接、方便的融資服務(wù)，而不是脫離實(shí)體成為危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)。此外，中介機(jī)構(gòu)在交易過程中也扮演著重要作用，對(duì)于符合條例的中介機(jī)構(gòu)的扶持和引導(dǎo)，建立建設(shè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以及SPV等，學(xué)習(xí)和積累相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，培養(yǎng)專業(yè)方向人才，才能為資產(chǎn)證券化的良好發(fā)展構(gòu)建強(qiáng)有力的框架。

（三）政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展

政府的作用不僅在于初試階段的有力扶持和引導(dǎo)，避免依靠企業(yè)自己的信用進(jìn)行證券化操作處理問題的不恰當(dāng)手段，也在于其參與，引入外資投資性銀行以及擔(dān)保公司等，減小操作性風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的設(shè)計(jì)能力，進(jìn)行市場(chǎng)規(guī)范性管理和約束，才能有效促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。

綜上，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新，為企業(yè)直接融資，在市場(chǎng)運(yùn)行中有其特定的功能和弊端，在其運(yùn)用和監(jiān)管不當(dāng)時(shí)可能造成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，我國(guó)在對(duì)其進(jìn)行運(yùn)用時(shí)應(yīng)當(dāng)注意對(duì)其進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓芾砗图s束，以使其為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

篇(2)

次貸危機(jī)使世界各國(guó)開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國(guó)家甚至對(duì)其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)?。誠(chéng)然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。

一、中集集團(tuán)背景資料

2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購(gòu)買公司，由該公司在國(guó)際商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場(chǎng)利息率1%的利息。

中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：

1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)。

2.中集集團(tuán)向所有客戶說明ABCP融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外SPV(特別目的公司)賬戶。

3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對(duì)客戶的義務(wù)和責(zé)任。

4.SPV再將全部應(yīng)收賬款出售給TAPCO公司(TAPCO公司是國(guó)際票據(jù)市場(chǎng)上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購(gòu)買公司)。

5.由TAPCO公司在商業(yè)票據(jù)(CP)市場(chǎng)上向投資者發(fā)行CP。

6.TAPCO從CP市場(chǎng)上獲得資金并付給SPV，SPV又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國(guó)家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。

項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。

二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

(一)可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析

1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)

特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)(證券化資產(chǎn)銷售方)沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購(gòu)買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對(duì)該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。

2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)

金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對(duì)委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會(huì)因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對(duì)該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對(duì)客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。

3.信用增級(jí)環(huán)節(jié)

信用增級(jí)也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級(jí)不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級(jí)別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。

在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級(jí)方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。

4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)

償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會(huì)殃及特別載體;其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。

在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)?，中集集團(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對(duì)客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢(shì)必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級(jí)別會(huì)受到很大的沖擊。

(二)違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對(duì)資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對(duì)該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會(huì)計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對(duì)該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。

另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購(gòu)買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。

2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。

另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級(jí)方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級(jí)方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案

(一)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述

正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國(guó)政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案(圖1所示)中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

(二)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行

1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國(guó)企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國(guó)三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國(guó)政府及時(shí)地出手相救，相信美國(guó)的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。

2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對(duì)其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評(píng)估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場(chǎng)中圈錢的行為，保持金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場(chǎng)參與各方的公平。

3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會(huì)承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。

(三)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評(píng)價(jià)

首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案?jìng)?cè)重于對(duì)證券化資產(chǎn)的信用評(píng)估。因?yàn)?，初次資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會(huì)經(jīng)過嚴(yán)格的信用評(píng)級(jí)，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

篇(3)

［摘要］從國(guó)際上來看證券化是一種有效的處置不良資產(chǎn)的途徑?，F(xiàn)行條件下，我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)規(guī)模較大，在引入證券化處置方式上也存在諸多約束。為此，文章著重從不良資產(chǎn)證券化的條件、難點(diǎn)入手，來探析證券化啟用的時(shí)機(jī)和策略。

［關(guān)鍵詞］不良資產(chǎn)；證券化；難點(diǎn)；處置策略

［DOI］10．13939/j．cnki．zgsc．2017．30．063

從國(guó)際金融發(fā)展現(xiàn)狀來看，商業(yè)銀行多面臨不良資產(chǎn)的困惑，而一旦受到外部因素的沖擊，很容易誘發(fā)金融危機(jī)。證券化作為處置不良資產(chǎn)的新型方式，被多國(guó)所重視并采用。從我國(guó)不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐來看，東方、信達(dá)、建設(shè)銀行等機(jī)構(gòu)多有涉足，但在美國(guó)“次貸危機(jī)”背景下又被迫暫停。2012年，重啟資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，但因風(fēng)險(xiǎn)防控問題而一再推遲。近幾年來，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化，商業(yè)銀行在面對(duì)不良貸款壓力下，對(duì)不良資產(chǎn)證券化重啟呼聲更高?，F(xiàn)就相關(guān)難點(diǎn)及紓解策略展開探析。

1 不良資產(chǎn)證券化重啟的條件

引入證券化來盤活不良資產(chǎn)，其條件主要包括以下幾個(gè)方面。

一是金融政策、法律、監(jiān)管環(huán)境的成熟。從我國(guó)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》的出臺(tái)，再到2012年重啟信貸資產(chǎn)證券化，隨之2014年11月銀監(jiān)會(huì)將資產(chǎn)證券化由審核制改為備案制，到2015年4月信貸資產(chǎn)支持證券發(fā)行注冊(cè)制，一系列政策措施的出臺(tái)，為不良資產(chǎn)證券化重啟奠定了基礎(chǔ)。2015年6月，銀監(jiān)會(huì)副主席周慕冰在陸家嘴論壇上提出引入市場(chǎng)化手段來處置不良資產(chǎn)的建議，同年，曹宇則在全國(guó)城商行年會(huì)上提出資產(chǎn)證券化盤活不良資產(chǎn)的有效途徑。與此同時(shí)，一些金融機(jī)構(gòu)也逐漸為不良資產(chǎn)證券化進(jìn)行全面評(píng)級(jí)研究。

二是當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化人力結(jié)構(gòu)逐漸完善，截至2015年9月，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)中有159家支持證券化，特別是在涉及企業(yè)貸款、汽車抵押貸款、住房抵押貸款、信用卡貸款等領(lǐng)域更為迫切。

三是“不良資產(chǎn)”壓力刺激證券化重啟。全國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“換擋期”，對(duì)于前期信貸規(guī)模的快速增長(zhǎng)，其信用風(fēng)險(xiǎn)及違約概率逐漸變大，加劇了銀行機(jī)構(gòu)的“不良貸款”壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2015年年底，全國(guó)商業(yè)銀行不良貸款額突破1萬億元，較2014年增加了近30%?？梢姡瑥臉?gòu)建證券化模式及途徑上來緩解不良信貸資產(chǎn)壓力將是重要的出路。

四是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化稀缺，動(dòng)力不足。從經(jīng)濟(jì)下行周期來看，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化規(guī)模逐漸減少，而不良資產(chǎn)率反而攀升，面對(duì)該環(huán)境，必然需要從完善資產(chǎn)證券化途徑上，放寬標(biāo)準(zhǔn)，激發(fā)金融機(jī)構(gòu)的熱情，盤活存量資產(chǎn)。

五是傳統(tǒng)的處置手段局限性突出。從清收、重組、核銷、轉(zhuǎn)讓等傳統(tǒng)處置方式來看，進(jìn)度慢、成本高、效率低，效果有限。面對(duì)不良貸款壓力，處置難度更大。因此，只有從市場(chǎng)手段引入中來化解不良資產(chǎn)，通過證券化來批量處置不良資產(chǎn)。

2 不良資產(chǎn)證券化難點(diǎn)梳理

2．1配套法律環(huán)境不完善，稅負(fù)突出

從不良資產(chǎn)證券化處置過程來看，由于涉及的交易主體較多，不同交易方式及交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜度，需要從法律法規(guī)建設(shè)上來確保其正常運(yùn)作。然而，由于當(dāng)前資產(chǎn)證券化領(lǐng)域還處于探索階段，相關(guān)法律不完善，甚至還存在法規(guī)沖突。比如《金融行業(yè)不良資產(chǎn)批量轉(zhuǎn)讓管理辦法》限制了批量轉(zhuǎn)讓的范圍，只能限定為資產(chǎn)管理公司。同時(shí)，基于資產(chǎn)證券化的稅收成本較高，比如資產(chǎn)交易過程所得稅、營(yíng)業(yè)稅、印花稅等較多。

2．2各方對(duì)不良資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)模糊，存在投資誤解

從不良資產(chǎn)與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的對(duì)比來看，其構(gòu)成、成本較為復(fù)雜，證券化過程缺乏經(jīng)驗(yàn)可鑒，特別是受次貸危機(jī)的影響，各方對(duì)資產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)存在誤解。比如在不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理上，缺乏正常的信息披露制度，導(dǎo)致投資者難以了解和獲得不良資產(chǎn)證券化信息；同時(shí)，由于資產(chǎn)證券化市場(chǎng)還處于初期，相關(guān)政策、引導(dǎo)機(jī)制不足，投資者缺乏認(rèn)知條件，對(duì)不良貸款投資更為謹(jǐn)慎。另外，由于不良資產(chǎn)證券化需要向外披露核心信息，很多金融機(jī)構(gòu)出于聲譽(yù)考慮不愿意將不良資產(chǎn)納入證券化體系，加之相關(guān)監(jiān)管層對(duì)不良資產(chǎn)證券化存在疑慮，也制約了不良資產(chǎn)證券化進(jìn)程。

2．3對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)、估值、評(píng)級(jí)等缺乏相應(yīng)體系

考慮到不良資產(chǎn)的多樣性，其風(fēng)險(xiǎn)也較多，尤其是違約風(fēng)險(xiǎn)大，對(duì)現(xiàn)金回收存在不可預(yù)測(cè)性。同時(shí)，不良資產(chǎn)定價(jià)體系不健全，其定價(jià)方法復(fù)雜，通常需要根據(jù)可回收債權(quán)數(shù)額減去回收成本，再通過流動(dòng)性溢價(jià)、其他投資機(jī)會(huì)成本等來確定。整個(gè)定價(jià)過程由于受到金融環(huán)境的影響，其主觀性較強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)不可把控。另外，由于不良資產(chǎn)在信用等級(jí)評(píng)估上存在較大困難，比如一些逾期貸款，本身就存在信用質(zhì)量問題；加之對(duì)一些不良資產(chǎn)所涉及的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、區(qū)域環(huán)境、擔(dān)保物估值等方面的問題，更難以增強(qiáng)信用等級(jí)。另外，對(duì)于當(dāng)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位，降低了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的透明度、權(quán)威性。一些評(píng)級(jí)運(yùn)作方式不規(guī)范問題，也制約了不良資產(chǎn)評(píng)級(jí)工作的有序開展。

2．4不良資產(chǎn)整體流動(dòng)性差，市場(chǎng)不成熟

從不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來看，一級(jí)市場(chǎng)多由銀行發(fā)起，以對(duì)公貸款為主，二級(jí)市場(chǎng)不活躍，不良資產(chǎn)流動(dòng)性差，投資者對(duì)不良資產(chǎn)的投資需求不足，無法推進(jìn)不良證券化產(chǎn)品的全面銷售。根據(jù)銀行間資產(chǎn)證券化交易信息統(tǒng)計(jì)，2014年發(fā)生35筆，金額達(dá)21億元，而場(chǎng)內(nèi)資產(chǎn)支持證券只有4．74億元。由于投資者消費(fèi)習(xí)慣、對(duì)投資利率的敏感，也給不良資產(chǎn)證券化帶來較大波動(dòng)影響。

3 不良資產(chǎn)證券化重啟策略

3．1把握資產(chǎn)證券化的審慎態(tài)度

從金融行業(yè)發(fā)展來看，不良資產(chǎn)證券化具有兩面性，要保持審慎態(tài)度。一方面，立足現(xiàn)有行業(yè)環(huán)境，通過試點(diǎn)來完善不良資產(chǎn)證券化監(jiān)管體系，嚴(yán)控風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，加強(qiáng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化不可預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的防范，并制定有效措施來保障不良資產(chǎn)證券化。比如構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制，避免不良資產(chǎn)證券化后再度進(jìn)入再證券化覆轍；平衡好不良資產(chǎn)投資方、賣方的利益，完善金融市場(chǎng)信息披露機(jī)制，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，維護(hù)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)秩序。

3．2注重監(jiān)管協(xié)同與法律完善

推進(jìn)資產(chǎn)證券化發(fā)展，必然需要從法律法規(guī)制度建設(shè)上，為證券化交易營(yíng)造良好的法制環(huán)境。比如盡快出臺(tái)、修改、完善修改法規(guī)及會(huì)計(jì)條例，避免沖突，出臺(tái)專門的不良資產(chǎn)證券化法案，加快推進(jìn)不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)輸，從流程簡(jiǎn)化、資產(chǎn)證券化規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)上，引入監(jiān)管規(guī)則，協(xié)同好市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)的配合，增加銀行間市商報(bào)價(jià)機(jī)制；同時(shí)，加強(qiáng)稅收政策完善，特別是降低稅負(fù)方面，以市場(chǎng)化為基礎(chǔ)，來降低資產(chǎn)證券化交易成本。

3．3豐富投資主體多元化，增強(qiáng)流動(dòng)性

不良資產(chǎn)證券化要在嚴(yán)格的資產(chǎn)盡職調(diào)查、審慎的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估基礎(chǔ)上，以打折、分層等技術(shù)手段，來過濾風(fēng)險(xiǎn)，分散給有能力承受的投資者。因此，加強(qiáng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化宣傳，培養(yǎng)多元化市場(chǎng)投資主體，鼓勵(lì)民間資本、非銀金融機(jī)構(gòu)參與，來降低發(fā)行成本；另外，引入境外投資者，擺脫傳統(tǒng)證券化市場(chǎng)局限于商業(yè)銀行之間的弊端，探索多種交易方式，來拓寬證券化潛在市場(chǎng)，增強(qiáng)流動(dòng)性。

3．4做好風(fēng)險(xiǎn)防范，確保證券化運(yùn)行

不良資產(chǎn)證券化的正常運(yùn)行，需要從風(fēng)險(xiǎn)分散、分級(jí)及證券運(yùn)行安全上來保障。一方面銀行機(jī)構(gòu)要完善證券化信息系統(tǒng)，從數(shù)據(jù)庫(kù)建設(shè)、定價(jià)體系，以及風(fēng)險(xiǎn)管控上來提升證券化業(yè)務(wù)安全性水平；另一方面從基礎(chǔ)資產(chǎn)合規(guī)性上，細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)。比如對(duì)有抵質(zhì)押擔(dān)保類資產(chǎn)，也可以納入其中，來稀釋證券化整體風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，開展優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)分層、充足的超額抵押比率、額外的流動(dòng)性支持、更嚴(yán)格的回收款觸發(fā)機(jī)制等措施來增進(jìn)產(chǎn)品信用，對(duì)資產(chǎn)的“不良”因素起到納入和緩沖的作用。另外，引入市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，來激發(fā)金融機(jī)構(gòu)處置能力，降低證券化兌付風(fēng)險(xiǎn)。

參考文獻(xiàn)：

篇(4)

1 金融租賃資產(chǎn)證券化分析

1.1 金融租賃資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的可行性和必然性分析

金融租賃資產(chǎn)證券化即金融租賃主體公司將大量用途、性能、租期等方面存在較大相似性甚至完全一致, 具備生成較穩(wěn)定且規(guī)模較大的現(xiàn)金流可能的租賃資產(chǎn)進(jìn)行育機(jī)集合和結(jié)構(gòu)完整, 使其轉(zhuǎn)化成金融市場(chǎng)中具有流通性證券的過程, 金融租賃主體公司可以引進(jìn)資產(chǎn)證券化, 主要是因?yàn)? 金融租賃在股東背景、資金成本等方面均較理想, 使其基礎(chǔ)資產(chǎn)方面優(yōu)勢(shì)明顯, 而且在擔(dān)保服務(wù)的作用下, 基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性明顯提升, 使資本風(fēng)險(xiǎn)明顯降低, 隨著近年來我國(guó)針對(duì)資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律法規(guī)的出臺(tái), 我國(guó)投資環(huán)境得到了法律規(guī)范, 為金融市場(chǎng)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了條件。但需要注意的是, 我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化并不是偶然現(xiàn)象, 而是金融租賃行業(yè)發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物。首先, 在資金利率和同業(yè)拆借資金成本不斷增加, 而融資期限不斷縮減的市場(chǎng)條件下, 金融租賃在成本方面的優(yōu)勢(shì)被逐漸削弱, 而銀行貸款和金融債券發(fā)行均存在弊端, 使金融租賃企業(yè)不得不選擇成本相對(duì)較低的資產(chǎn)證券化; 其次, 雖然相關(guān)規(guī)定中明確商務(wù)部和銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃企業(yè)的資本杠桿分別為10 倍和12 5倍, 但在其快速發(fā)展的過程中, 仍受到資本金的制約, 而將租賃資產(chǎn)進(jìn)行真實(shí)出售不僅可以實(shí)現(xiàn)其出表和資金快速回籠, 而且在擴(kuò)大金融租賃業(yè)務(wù)覆蓋范圍方面也具有積極作用, 所以金融租賃企業(yè)在發(fā)展中也必然會(huì)選擇資產(chǎn)證券化。

1.2 金融租賃資產(chǎn)證券化的重點(diǎn)

在金融租賃資產(chǎn)證券化的過程中, 出租人有權(quán)向承租人收取合約中規(guī)定的租金, 而且具有對(duì)承租人擔(dān)保債務(wù)償還能力所用的租賃設(shè)備的所有權(quán), 而出租人的前一種權(quán)利受S P v 管理, 后一種權(quán)利由出租人管理, 這種管理模式雖然有利于金融租賃企業(yè)和客戶建立穩(wěn)定的關(guān)系, 并減少融資成本, 但在實(shí)際應(yīng)用中, 并不排除出租人破產(chǎn)的可能, 使投資人面臨一定的風(fēng)險(xiǎn), 因?yàn)槿绻谌皆谖餀?quán)方面被侵害, 其有權(quán)對(duì)承租人和不創(chuàng)看設(shè)備的所育人提起訴訟, 所以在資產(chǎn)證券化的過程中, 應(yīng)重點(diǎn)把握物權(quán)管理方面。其次注創(chuàng)看資產(chǎn)不僅已經(jīng)覆蓋現(xiàn)代大部分行業(yè), 而且在進(jìn)行還款期限設(shè)定

、還款方式選擇等方面可以結(jié)合雙方的需求進(jìn)行協(xié)商, 這直接導(dǎo)致租賃合同具有非標(biāo)準(zhǔn)化特征; 在業(yè)務(wù)流程的實(shí)際落實(shí)和業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方式多樣的作用下, 這種非標(biāo)準(zhǔn)化特征被進(jìn)一步強(qiáng)化, 這直接導(dǎo)致資產(chǎn)證券化的相關(guān)調(diào)查難以被規(guī)范, 使資產(chǎn)證券化發(fā)展受到制約, 所以改善金融租賃資產(chǎn)證券化開展的非標(biāo)準(zhǔn)化特征也是其重點(diǎn)方面。

1.3 金融租賃資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀分析

2 0 0 8 年一2 01 5年, 我國(guó)金融租賃公司售后回租的比例分別為8 4 7 5%、7 7 石3%、6 4 9 4%、6 5 2 6 %、7 5 6 6%、8 3 7%、8 2 6%、8 9 4 %,隨著售后回租比例的不斷提升, 承租人所要承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)不斷加大, 如果承租人不具備及時(shí)付款的能力, 將直接打擊金融資產(chǎn)證券化; 其次, 隨著全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顟B(tài)的下滑, 各行業(yè)進(jìn)行的直接租賃也面臨著嚴(yán)重的信用風(fēng)險(xiǎn), 據(jù)資料顯示我國(guó)2 01 5年部分行業(yè)的租賃違約現(xiàn)象已經(jīng)超過20 %, 這與租賃資產(chǎn)未全面準(zhǔn)確的登記有密切關(guān)系, 使融資租賃公司不得不面臨直接租賃模式下的信用風(fēng)險(xiǎn)。再次, 在我國(guó)逐步開展?fàn)I改增財(cái)政政策后, 融資租賃行業(yè)原本的基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)逐漸向特殊目的載體轉(zhuǎn)移, 此時(shí)應(yīng)向租借的當(dāng)事人提供增值稅發(fā)票, 但截至目前其并不具有提供增值稅發(fā)票的權(quán)利, 這使我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化在深化的過程中不得不面臨營(yíng)改增環(huán)境的制約。除此之外, 在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獨(dú)立性不強(qiáng)、評(píng)級(jí)結(jié)果公信力不足、第三方信用評(píng)價(jià)公司在此方面經(jīng)驗(yàn)較少的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)信用環(huán)境下, 我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。結(jié)合遠(yuǎn)東租賃事件、交銀租賃案例、匯元一期租賃案例等可以發(fā)現(xiàn), 目前我國(guó)中外合資租賃公司、內(nèi)資租賃公司、金融租賃公司均進(jìn)行了資產(chǎn)證券化的探索。最后, 結(jié)合大量租賃案件的經(jīng)過和結(jié)果可以發(fā)現(xiàn), 我國(guó)要實(shí)現(xiàn)金融租賃資產(chǎn)證券化的深化發(fā)展, 需要對(duì)我國(guó)的資產(chǎn)池資產(chǎn)條件進(jìn)行明確, 使資產(chǎn)的選擇、模式的選擇得到法律的保護(hù)和約束, 這要求我國(guó)現(xiàn)階段積極建立中央優(yōu)先權(quán)登記系統(tǒng)、統(tǒng)一的交易服務(wù)平臺(tái)、完善相關(guān)法律和稅收政策、提升相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)公信力。

2 金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式分析

2.1 金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的運(yùn)行機(jī)理

20 14 年1 2月, 我國(guó)證監(jiān)會(huì)提出對(duì)企業(yè)資產(chǎn)證券化實(shí)施事后備案+ 負(fù)面清單 的管理模式, 將事前行政審批取消, 而且使管理人的范圍逐漸向子公司擴(kuò)展, 這使我國(guó)金融租賃資產(chǎn)證券化的環(huán)境更加寬松, 現(xiàn)階段我國(guó)存在出售回租、轉(zhuǎn)租賃、融資租賃等金融租賃業(yè)務(wù)種類, 在各仲業(yè)務(wù)模式開展的過程中要堅(jiān)持以下機(jī)理。

2 1 1 配置資源的機(jī)理

在配置資源的過程中, 主要考慮非證券化環(huán)境中投資人并不能及時(shí)有效地掌握資金需求群體的相關(guān)信息, 而且受自身專業(yè)知識(shí)、信息掌握能力等方面的制約, 其對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況判斷和經(jīng)營(yíng)能力分析也存在一定的片面性和極端性, 這直接導(dǎo)致投資者只能按照自身對(duì)市場(chǎng)的了解和可以接觸的最大市場(chǎng)范圍進(jìn)行投資行為的判斷和操作, 這直接導(dǎo)致投資者的部分甚至大部分閑置資金未被利用, 使資金的利用率和利潤(rùn)空間極大縮減。另外, 部分金融租賃企業(yè)雖然具有較穩(wěn)定的現(xiàn)金供應(yīng), 但在短期資金長(zhǎng)期被占用的過程中, 會(huì)使其資金成本投入不斷增加, 加大其經(jīng)營(yíng)實(shí)際壓力, 此時(shí)需要通過配置資源使投資人和承租人之間建立較穩(wěn)定的關(guān)系,并有意識(shí)的提升資金的配置效率和利用效率, 以此提升參與資產(chǎn)證券化主體的合法收益。例如在資源配置的作用下, 投資者的投資選擇主動(dòng)性、投資收益的穩(wěn)定性和規(guī)模均會(huì)明顯提升, 而S P C 管理機(jī)構(gòu)也可以通過L B C 的發(fā)行, 獲取相應(yīng)的利潤(rùn), 金融租賃公司的資產(chǎn)流動(dòng)效率提升, 進(jìn)而不斷優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、提升資產(chǎn)負(fù)債管理水平, 實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展, 各類中介機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍得到擴(kuò)展, 這對(duì)其提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的適應(yīng)能力和防治能力也具有重要作用?？梢娫诮鹑谧赓U資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式開展的過程中, 通過資源配置機(jī)理可以更好地保證參與金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化的相關(guān)主體的經(jīng)濟(jì)收益,推動(dòng)其進(jìn)一步深化。

2 1 2 組合資產(chǎn)的機(jī)理

組合資產(chǎn)機(jī)理實(shí)際上就是在保留每筆資產(chǎn)自身特點(diǎn)的同時(shí)形成資產(chǎn)池的過程, 這直接決定構(gòu)成資產(chǎn)池的各部分資產(chǎn)都有其特殊性, 可以使其自身存在的風(fēng)險(xiǎn)受到一定的控制, 并使各部分資產(chǎn)的收益以整合的形式存在, 為資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)提供動(dòng)力支持, 需要注意的是, 組合資產(chǎn)機(jī)理在運(yùn)行的過程中可以向市場(chǎng)投資者出售, 在出售的過程中, 組合資產(chǎn)機(jī)理將被視為削介證券。由于金融租賃資產(chǎn)證券化在流動(dòng)性、標(biāo)準(zhǔn)化等方面特征顯著, 將其應(yīng)用與金融租賃行業(yè)中, 對(duì)提升租賃設(shè)備流動(dòng)性具有積極的作用, 使原有的債務(wù)關(guān)系和債權(quán)形式的流動(dòng)性和轉(zhuǎn)讓性得到強(qiáng)化, 可見組合資產(chǎn)機(jī)理在業(yè)務(wù)模式中的應(yīng)用, 實(shí)際上是對(duì)原本債務(wù)和債權(quán)關(guān)系的破壞和充足, 使原本混亂的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系得到有效地分離和整合, 這對(duì)提升配置的科學(xué)性和定價(jià)的準(zhǔn)確性具有積極的作用, 可以進(jìn)一步保證相關(guān)主體的收益。

2 1 3 隔離風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)理

金融租賃資產(chǎn)證券化實(shí)際上就是金融租賃企業(yè)的融資過程, 所以在進(jìn)行的過程中, 金融租賃企業(yè)要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)隔離、資金流剝離、信用等級(jí)提升等方面高度關(guān)注, 受資產(chǎn)證券化對(duì)可預(yù)期現(xiàn)金高度依賴的影響, 在對(duì)資產(chǎn)收益進(jìn)行分割重組的過程中, 要對(duì)其整體資產(chǎn)池中具有某方面相似性的資產(chǎn)進(jìn)行剝離和重組, 從而形成所需要的基礎(chǔ)資產(chǎn), 可見隔離風(fēng)險(xiǎn)機(jī)制在業(yè)務(wù)模式中具有至關(guān)重要的作用, 對(duì)提升資產(chǎn)證券化發(fā)起人等主體對(duì)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的抵制能力具有積極的作用, 是推動(dòng)金融租賃資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)和發(fā)展的重要?jiǎng)恿Α?/p>

2.2 金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的案例說明

為對(duì)金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式產(chǎn)生更加深入的了解, 筆者結(jié)合具體的案例對(duì)其進(jìn)行分析。在甲金融租賃公司與乙承租公司簽訂融資租賃合同時(shí), 乙的總公司丙公司提供了擔(dān)保服務(wù), 在合同中明確規(guī)定租金總額和租賃期分別為9億元和2年, 以半年/次等額支付的方式完成租金回收,租賃利率為6 9%, 為保證自身利益, 甲公司向丁證券公司提出了申請(qǐng), 請(qǐng)其擔(dān)任計(jì)劃管理人?？梢娫诖舜谓鹑谧赓U資產(chǎn)化的過程中,公司具有向甲公司購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利, 甲公司可以向乙公司提出所有權(quán)益的相關(guān)權(quán)利, 而乙公司要按照合同向甲公司定期供應(yīng)租賃資金, 在乙公司的供款能力受到嚴(yán)重沖擊的情況下, 丙公司要通過擔(dān)?？钕蚣坠纠^續(xù)供應(yīng)租賃資金。在對(duì)各方主體的權(quán)利進(jìn)行明確的基礎(chǔ)上, 可以進(jìn)行發(fā)售方案的設(shè)計(jì), 在具體設(shè)計(jì)的過程中要結(jié)合金融租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式的三種機(jī)理以及市場(chǎng)實(shí)際情況進(jìn)行, 在設(shè)計(jì)完成后要對(duì)各品種的發(fā)行利率進(jìn)行反復(fù)確定, 保證其合理性和準(zhǔn)確性。

篇(5)

縱觀西方國(guó)家的理論與實(shí)踐，資產(chǎn)證券化作為一種新興事物，自20世紀(jì) 70 年代初在美國(guó)資本市場(chǎng)誕生以來，憑借其資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)融資和表外融資的優(yōu)勢(shì)，在金融領(lǐng)域成為最重大和發(fā)展最迅速的一種金融創(chuàng)新工具。而其中土地的資產(chǎn)證券化就成為農(nóng)村金融創(chuàng)新和農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展的一種有益嘗試。目前，土地資產(chǎn)證券化在發(fā)達(dá)國(guó)家，如美國(guó)、日本、德國(guó)等，已成為一種較為成熟的金融衍生工具，與此相比，我國(guó)對(duì)土地資產(chǎn)證券化的理論研究卻相對(duì)落后?？傮w上講，不但實(shí)踐上還基本處于簡(jiǎn)單的股份化和抵押貸款進(jìn)行融資，而且理論研究也尚未進(jìn)入到核心領(lǐng)域，對(duì)土地資產(chǎn)證券化的內(nèi)在理念和運(yùn)行機(jī)制也沒有深入探討，只是基于資產(chǎn)證券化的研究有個(gè)大概的把握，對(duì)農(nóng)村的土地資產(chǎn)證券化的認(rèn)識(shí)和研究更是鮮見。如此，在推動(dòng)土地資產(chǎn)證券化對(duì)農(nóng)村的本土化方面的進(jìn)程就非常困難。

筆者擬借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的理論成果進(jìn)行比較研究，分析我國(guó)在農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化過程中面臨的法律障礙，論證我國(guó)農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在法律上的可行性，提供法學(xué)理論的支持，促進(jìn)農(nóng)村的金融改革與創(chuàng)新。

1 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化概述

“資產(chǎn)證券化（Asset Securitization）的浪潮發(fā)端于美國(guó)政府支持并積極參與的住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)。”從最初 1970 年屬于美國(guó)政府的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)首次發(fā)行以住房抵押貸款為擔(dān)保的抵押擔(dān)保證券后，在短短三十幾年間，已經(jīng)發(fā)展出信用卡應(yīng)收款和汽車貸款、商業(yè)收入、特許費(fèi)收入、過路費(fèi)收入等的證券化，成為風(fēng)靡全球的新型金融工具。雖然對(duì)資產(chǎn)證券化的討論可以在許多金融和法律的文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，但是至今資產(chǎn)證券化還沒有一個(gè)確定的法律含義。

本文結(jié)合各國(guó)學(xué)者的學(xué)說和國(guó)內(nèi)的普遍性說法，大致認(rèn)為：資產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)信用融資、結(jié)構(gòu)性融資以及表外性融資的結(jié)合，發(fā)起人把能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的原始資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，簡(jiǎn)稱 SPV），SPV 的原始概念來自于中國(guó)墻（China Wall）的風(fēng)險(xiǎn)隔離設(shè)計(jì)，專為達(dá)到"破產(chǎn)隔離"的而設(shè)計(jì)。SPV 在資產(chǎn)證券化中具有特殊的地位，它是整個(gè)資產(chǎn)證券化過程的核心，各個(gè)參與者都將圍繞著它來展開工作。SPV 有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust， SPT）兩種主要法律形式。SPV 的本質(zhì)可以是一個(gè)法人實(shí)體，可以是一個(gè)空殼公司，也可以是擁有國(guó)家信用的中介。通過其一系列的組合、包裝等金融性安排，分離原始資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)并增強(qiáng)其資產(chǎn)的信用，最后轉(zhuǎn)化成有擔(dān)保的可自由流通的證券，據(jù)以流通融資的過程。

我國(guó)以1992年海南三亞市丹洲小區(qū)將800畝土地作為發(fā)行標(biāo)的物，以地產(chǎn)銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發(fā)行的2億元地產(chǎn)投資券拉開土地資產(chǎn)證券化的序幕。土地資產(chǎn)證券化的原理就是在金融經(jīng)濟(jì)和相關(guān)法律配合下，證券發(fā)起人把能產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流或者在“真實(shí)出售”后能產(chǎn)生現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)以及與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的債權(quán)、股權(quán)經(jīng)過資產(chǎn)定價(jià)評(píng)估后集中成一個(gè)資產(chǎn)池，經(jīng)過專業(yè)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和信用增級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)的特殊化處理后，將原先流通性差、不易拆分的土地資產(chǎn)拆分成具有高信用級(jí)別的均等的小份額證券，從而達(dá)到融資目的的一種融資模式。簡(jiǎn)單地說，也就是把土地這一種靜態(tài)價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換成具有流通性的證券形態(tài)。這正如臺(tái)灣學(xué)者謝哲勝解釋不動(dòng)產(chǎn)（在一定程度上主要是指土地）證券化的本質(zhì)時(shí)認(rèn)為“所謂不動(dòng)產(chǎn)證券化，顧名思義就是將不動(dòng)產(chǎn)上的財(cái)產(chǎn)權(quán)變成證券形態(tài)”。[1]

關(guān)于農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化的實(shí)現(xiàn)方式，理論界討論頗多，鄧大才認(rèn)為土地承包權(quán)證券化的類型主要有申請(qǐng)抵押貸款、發(fā)行抵押債券和發(fā)行股票三種；[2]朱玉林認(rèn)為：“（農(nóng)村）土地證券化按照擔(dān)保標(biāo)的（即投資標(biāo)的）的不同，可分為以下三種類型：一是以土地抵押貸款為擔(dān)保；[3]二是以土地項(xiàng)目貸款（無抵押）為擔(dān)保；三是以土地資產(chǎn)收益為擔(dān)保?！盵3]

筆者認(rèn)為，在中國(guó)的語境下，農(nóng)村土地證券化就是以農(nóng)村土地為載體并以其承包經(jīng)營(yíng)的收益作為擔(dān)保發(fā)行證券的過程。農(nóng)民在其中分到的將不會(huì)是一塊塊現(xiàn)實(shí)的土地，而是代表這些土地價(jià)值的收益憑證。這種操作模式將本來價(jià)值量大但又不易拆分的土地強(qiáng)化其流動(dòng)性，并在增加其產(chǎn)權(quán)價(jià)值的條件下拆分其價(jià)值額度，使其資產(chǎn)化，并利用資本市場(chǎng)的強(qiáng)大融資功能，盤活土地資產(chǎn)，使土地資產(chǎn)市場(chǎng)化，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)化發(fā)展。

2 農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化現(xiàn)有的制度困境

在我國(guó)大陸地區(qū)，農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化作為一個(gè)新興的金融與不動(dòng)產(chǎn)結(jié)合的事物，在現(xiàn)有的法律框架和配套制度環(huán)境上陷入了異常困境。法律的滯后性弊端在此次綜合型金融工具中顯露無遺。據(jù)筆者考察分析，農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化在我國(guó)大陸地區(qū)發(fā)展有以下幾個(gè)制度困境。

2.1 產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清晰

農(nóng)村土地證券化的發(fā)展必須以明晰土地產(chǎn)權(quán)為前提。而我國(guó)農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)相對(duì)城市土地卻更加模糊，經(jīng)濟(jì)學(xué)家周其仁在《農(nóng)民收入是一連串事件》中強(qiáng)調(diào)：農(nóng)民收入的問題是農(nóng)地制度問題，農(nóng)地制度的根本問題是產(chǎn)權(quán)模糊的問題。

農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)大致包括集體土地所有權(quán)，農(nóng)戶的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)，處分權(quán)，收益權(quán)等權(quán)能。國(guó)家法律雖然規(guī)定了農(nóng)村土地的所有權(quán)歸集體所有，但是具體的所有權(quán)行使代表、產(chǎn)權(quán)管理主體以及問責(zé)主體都沒有規(guī)定，因此權(quán)責(zé)不明。集體所有權(quán)組織的產(chǎn)權(quán)與農(nóng)戶利益嚴(yán)重被侵犯。

2.2 缺乏統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)市場(chǎng)

金融證券市場(chǎng)的發(fā)展，需要金融市場(chǎng)發(fā)展的多樣化、多元化以及高端化。要發(fā)展農(nóng)村土地資產(chǎn)的證券化，順利完成土地資產(chǎn)的融資，就必須要求土地是一個(gè)較為完整的生產(chǎn)要素，否則無法完全發(fā)揮土地的融資功能。因此，土地產(chǎn)權(quán)的市場(chǎng)化是土地資產(chǎn)發(fā)揮融資功能的平臺(tái)和前提。而就我國(guó)目前的情況來看，我國(guó)還沒有統(tǒng)一的土地產(chǎn)權(quán)登記制度，雖然各省市還出現(xiàn)了聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所，也給農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)交易提供了一定的平臺(tái)，但從大部分的聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的交易對(duì)象來看，農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)的交易還十分稀少，再加上大部分的農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)仍奉行“增人不增地，減人不減地”的計(jì)劃性分配制度，農(nóng)村土地的產(chǎn)權(quán)交易任重而道遠(yuǎn)。

2.3 現(xiàn)行法律對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)證券化有立法缺陷

在我國(guó)大陸地區(qū)的現(xiàn)有金融證券法律框架內(nèi)，有關(guān)資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)不僅數(shù)量較少，而且法律效力層級(jí)也比較低，如只有《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》《資產(chǎn)證券化稅收政策》《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》等由中國(guó)人民銀行、國(guó)家財(cái)政部等部門頒布的辦法、政策以及通知。而一些發(fā)達(dá)國(guó)家主要是通過立法的形式來促進(jìn)資產(chǎn)證券化的實(shí)施。例如，法國(guó)有專門的《證券化法》，韓國(guó)有《不良資產(chǎn)證券化法》，美國(guó)雖然沒有專門的證券化法法規(guī)，但美國(guó)具備完善的法律體系，如《破產(chǎn)法》《證券法》《證券交易法》《投資公司法》《信托契約法》《不動(dòng)產(chǎn)投資信托法》《金融機(jī)構(gòu)改革復(fù)興和強(qiáng)化法案》《金融資產(chǎn)證券化投資信托法》等。我國(guó)大陸地區(qū)的資產(chǎn)證券化在立法上存在滯后性。

3 解決農(nóng)村土地資產(chǎn)證券化困境的制度性思考

3.1 完善和構(gòu)建適應(yīng)資產(chǎn)證券化的土地產(chǎn)權(quán)制度

產(chǎn)權(quán)明晰是資產(chǎn)證券化的首要條件，產(chǎn)權(quán)是一個(gè)有關(guān)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利集合概念。在現(xiàn)有法律框架內(nèi)，對(duì)農(nóng)村土地規(guī)定是所有權(quán)歸農(nóng)村集體所有，使用權(quán)歸農(nóng)戶。但法律規(guī)定的所有權(quán)代表并不清晰，存在多級(jí)主體都“可以”享有的“一物多權(quán)” 局面，嚴(yán)重違反了物權(quán)法的“一物一權(quán)”原理，且現(xiàn)有法律對(duì)村集體的所有權(quán)與農(nóng)戶的經(jīng)營(yíng)權(quán)之間也沒有明確關(guān)系。

筆者認(rèn)為對(duì)于村委與村集體經(jīng)濟(jì)組織這一類村級(jí)別的所有權(quán)無論給誰都是一種比較清晰的界定?？梢允撬袡?quán)歸屬村委，由村委委托村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村民小組進(jìn)行監(jiān)督；可以是所有權(quán)歸屬村民小組，由村集體經(jīng)濟(jì)組織代表行使，并讓村委提供黨政服務(wù)和指導(dǎo)；也可以是所有權(quán)歸屬村集體經(jīng)濟(jì)組織行使，由村委和村民小組進(jìn)行監(jiān)督指導(dǎo)。

3.2 完善農(nóng)戶土地經(jīng)營(yíng)權(quán)制度

完善農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)是完善農(nóng)村產(chǎn)權(quán)制度的核心?，F(xiàn)行的農(nóng)村土地經(jīng)營(yíng)實(shí)行的是，是一種半計(jì)劃半市場(chǎng)的產(chǎn)物，因此，這種社會(huì)主義的集體經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)責(zé)任制看似市場(chǎng)化，但此制度還附帶著諸多計(jì)劃配給的性質(zhì)。

農(nóng)民承包經(jīng)營(yíng)權(quán)是一個(gè)債權(quán)，此債權(quán)對(duì)我國(guó)現(xiàn)有的農(nóng)村集體所有權(quán)的威懾下是一個(gè)不完整的、不確定的、不連續(xù)的債權(quán)，因此要做實(shí)農(nóng)民的經(jīng)營(yíng)權(quán)，擴(kuò)大農(nóng)民對(duì)土地的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，就要把農(nóng)民這一承包經(jīng)營(yíng)權(quán)物權(quán)化、法定化。要把農(nóng)民的承包經(jīng)營(yíng)權(quán)的登記制度落實(shí)，在法定公示的基礎(chǔ)上賦予農(nóng)民更多的產(chǎn)權(quán)權(quán)能，擁有相應(yīng)的農(nóng)地占有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)和部分處分權(quán)等。此外，根據(jù)相應(yīng)的權(quán)能還可以依法從事有償轉(zhuǎn)讓、租賃、轉(zhuǎn)包、反租倒包、聯(lián)營(yíng)入股、抵押等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。還應(yīng)適當(dāng)再延長(zhǎng)承包期限，給農(nóng)民以產(chǎn)權(quán)的穩(wěn)定感。除此，必須改革農(nóng)村土地“增人不增地，減人不減地”的分配制度，這種農(nóng)地?cái)?shù)量與質(zhì)量的分配不均是農(nóng)民土地經(jīng)營(yíng)權(quán)分配不公平，社會(huì)分配機(jī)制不完善的又一大根源。農(nóng)村集體經(jīng)濟(jì)組織或者村委會(huì)等作為村一級(jí)的產(chǎn)權(quán)所有者應(yīng)該定時(shí)根據(jù)村里的實(shí)際情況重新分配農(nóng)村土地承包經(jīng)營(yíng)權(quán)。

3.3 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)制度

3.3.1 明確產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)主體

現(xiàn)有法律經(jīng)濟(jì)制度下的農(nóng)地產(chǎn)權(quán)是采取所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離的模式，因此，農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)也涉及兩方主體。一方是作為農(nóng)地產(chǎn)權(quán)所有權(quán)身份的村委、村集體等村一級(jí)別；另一方是作為擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)的農(nóng)戶。村級(jí)集體經(jīng)濟(jì)組織作為所有權(quán)主體也擁有農(nóng)地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)的主體資格。農(nóng)戶擁有農(nóng)地經(jīng)營(yíng)權(quán)，因此，也是農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易的主體。

3.3.2 完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制

完善的價(jià)格機(jī)制是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置的核心。價(jià)格是市場(chǎng)資源配置的信號(hào)。完善的價(jià)格機(jī)制能夠有效促進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，在市場(chǎng)信息不對(duì)稱的情況下，惡性價(jià)格信息會(huì)造成“價(jià)賤傷農(nóng)”，這對(duì)于提高農(nóng)民收入水平是一個(gè)打擊，不利于解決三農(nóng)問題。因此，國(guó)家要適當(dāng)干預(yù)市場(chǎng)，糾正市場(chǎng)的失序狀態(tài)，完善農(nóng)地交易分等、定級(jí)、估價(jià)制度，完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)的交易的法律程序，從根本上完善農(nóng)地產(chǎn)權(quán)交易價(jià)格機(jī)制。

3.4 完善現(xiàn)行立法

3.4.1 SPV建設(shè)建議

借鑒西方各國(guó)以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的土地資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)，我們可以看到各國(guó)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)基本上都有專門針對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu) SPV 的單行立法。我國(guó)的社會(huì)主義法治體系與美國(guó)的松散性立法與案例法司法制度有較大不同，考慮到立法成本問題，在特殊目的機(jī)構(gòu)的立法上筆者認(rèn)為應(yīng)該借鑒日本、法國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)進(jìn)行單獨(dú)統(tǒng)一立法。比如，我國(guó)在設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)上可借鑒日本的《資產(chǎn)流動(dòng)化法》對(duì)特定目的機(jī)構(gòu)不設(shè)最低資本額的限制規(guī)定。對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)組織形式，應(yīng)當(dāng)構(gòu)建可供當(dāng)事人自由選擇的公司型和信托型的雙軌制。由于特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位涉及相關(guān)的公司法、信托法、證券法、稅法等多部法律，如要專門為資產(chǎn)證券化而逐一修改，則立法成本較大，因此制定專門規(guī)制特殊目的機(jī)構(gòu)的法律是有效解決方法，并根據(jù)立法的法律效力層級(jí)規(guī)定特別法優(yōu)先適用于普通法，就很好的解決了設(shè)立特殊目的機(jī)構(gòu)所面臨的法律障礙。

3.4.2 金融法規(guī)完善建議

除完善證券、銀行、保險(xiǎn)業(yè)的金融法建議之外，我國(guó)政府在土地資產(chǎn)證券化的金融政策支持上要占主導(dǎo)地位，用政策鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)下基層、駐農(nóng)村，為農(nóng)民的利益和特性量身考慮，完善相關(guān)金融業(yè)務(wù)，在可控可評(píng)估范圍內(nèi)多開發(fā)有益于農(nóng)村的金融產(chǎn)品；統(tǒng)一農(nóng)村金融資產(chǎn)負(fù)債管理辦法，建立一整套科學(xué)合理并具人性化的各項(xiàng)指標(biāo)體系和效益評(píng)估辦法等。

篇(6)

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)證券化；貸款風(fēng)險(xiǎn)；隱性追索權(quán)

一、引言

資產(chǎn)證券化在我國(guó)起步較晚，現(xiàn)有的相關(guān)研究主要局限在模型的選擇和相關(guān)法律體系的構(gòu)建上，而有關(guān)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)問題的研究比較缺乏，宋宸剛（2008）認(rèn)為信貸資產(chǎn)證券化屬于發(fā)起機(jī)構(gòu)主導(dǎo)型，發(fā)起機(jī)構(gòu)應(yīng)建立與證券化風(fēng)險(xiǎn)控制相符的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系。李小燕、盧闖（2004）認(rèn)為以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的業(yè)績(jī)指標(biāo)為重心來構(gòu)建信用評(píng)價(jià)模式，克服了定性指標(biāo)在專家打分中客觀依據(jù)不足的弊端，能夠提高預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。

本文在前人研究的基礎(chǔ)上，探討了不同類型的資產(chǎn)證券化對(duì)銀行保留證券化貸款風(fēng)險(xiǎn)的影響。本文將貸款證券化分為三個(gè)特點(diǎn)，分別探討三種特點(diǎn)下證券化對(duì)銀行貸款風(fēng)險(xiǎn)的不同影響。

第一個(gè)特點(diǎn)是三種不同范圍的貸款類型，涉及外部可驗(yàn)證的貸款信貸風(fēng)險(xiǎn)程度：家庭的住宅按揭貸款（以下簡(jiǎn)稱抵押貸款），其他消費(fèi)貸款（以下簡(jiǎn)稱消費(fèi)貸款），商業(yè)貸款和租賃（以下簡(jiǎn)稱商業(yè)貸款）。更多的標(biāo)準(zhǔn)化貸款一般有更多的外部核查的信貸風(fēng)險(xiǎn)。平均而言，商業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高但難以核實(shí)，個(gè)人消費(fèi)貸款風(fēng)險(xiǎn)較高但較易核實(shí)，而抵押貸款信貸風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低且容易驗(yàn)證。

第二個(gè)特點(diǎn)是貸款是否循環(huán)。與封閉式貸款證券化不同的是循環(huán)貸款證券化通常有兩個(gè)特點(diǎn)：為發(fā)行人提供更多的激勵(lì)和提供隱性追索權(quán)；當(dāng)證券化貸款未執(zhí)行信托且不區(qū)分證券貸款種類時(shí)需前期攤銷的合同條款。

第三個(gè)特點(diǎn)是合同保留權(quán)益的規(guī)模和類型?？煞譃閮煞N首次虧損合同保留利益：提高信貸只付利息條款和其他次級(jí)ABS（以下簡(jiǎn)稱次級(jí)ABS），并以是否在還款期內(nèi)收到本金支付而不同。提高信貸只付利息條款接收本金通常是服從次級(jí)ABS的，所以在其他相同條件下，他們比次級(jí)ABS的風(fēng)險(xiǎn)高。

二、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化的類別為住房抵押證券化和資產(chǎn)支持證券化。相應(yīng)的證券化也命名為MBS和ABS。隨著證券化技術(shù)的發(fā)展，用以支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)已從最初的住房抵押貸款擴(kuò)展到商業(yè)住房抵押貸款、汽車抵押貸款、信用卡應(yīng)收款、貿(mào)易應(yīng)收款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、設(shè)備租賃等。盡管基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型不同，但最終的目的都是使其產(chǎn)生預(yù)期的現(xiàn)金流。

三、不同特點(diǎn)的證券化對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的影響

1.不同類型的證券化貸款

本文探討了三種不同類型的貸款：抵押貸款、消費(fèi)貸款和商業(yè)貸款。這些類型在貸款的信貸風(fēng)險(xiǎn)程度和外部可驗(yàn)證的范圍上有所不同，因此銀行必須保留在貸款中的首次損失利益以防止ABS買家的逆向選擇問題。

平均而言，抵押貸款外部可核查性最高因而信貸風(fēng)險(xiǎn)最低，因?yàn)閮斶€按揭貸款絕大部分是政府或符合抵押條款的標(biāo)準(zhǔn)抵押貸款人；抵押貸款不允許由政府或信用受到損害的借款人（抵押貸款）擔(dān)保以確保較低的信貸風(fēng)險(xiǎn)。不允許政府擔(dān)保主要是為了防范貸款過程中可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止銀行放松貸款審查條件，將違約風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給政府。與此相反，消費(fèi)貸款往往具有很高的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但由于它們是標(biāo)準(zhǔn)化的貸款產(chǎn)品，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)的外部可驗(yàn)證是比較高的。例如，在這些貸款的證券公司的招股章程中，銀行往往對(duì)證券化貸款和他們以前的同類貸款證券的借款人的信用、拖欠及撇賬等進(jìn)行廣泛的分?jǐn)?shù)統(tǒng)計(jì)分析。此外，銀行通常指定所有證券化貸款符合的標(biāo)準(zhǔn)，從而大大減輕銀行對(duì)一些貸款的挑肥揀瘦的問題。

商業(yè)貸款同樣具有信用風(fēng)險(xiǎn)，作為最大個(gè)體標(biāo)準(zhǔn)化的貸款類型，這些貸款的歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析不太可用。因此，其信用風(fēng)險(xiǎn)的外部可驗(yàn)證是比較低的。此外，由于銀行一般證券化的商業(yè)貸款的比例較低，挑肥揀瘦更可能是一個(gè)問題。

2.信用增級(jí)

發(fā)行人一般比ABS潛在買家知道證券化資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)更多的信息。出于這個(gè)原因，信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的證券化通常必須“增強(qiáng)信用。”信用增強(qiáng)涉及發(fā)行人，在某些情況下第三方假設(shè)證券化資產(chǎn)有足夠大的損失利益，保護(hù)ABS購(gòu)買者免受逆向選擇損失。發(fā)行人可以通過保留合同收益或提供隱含的追索權(quán)以避免這些情況發(fā)生。

3.保留的合同收益

發(fā)行人資產(chǎn)證券化中三個(gè)合同收益類型――服務(wù)權(quán)、追索權(quán)以及ABS都可以幫助證券化加強(qiáng)信貸。服務(wù)權(quán)通常價(jià)值相對(duì)較小，發(fā)揮信用增級(jí)的小角色，因此本文并不討論他們。追索權(quán)（即超過通常的陳述、保證和早期的拖欠債務(wù)）是比較少見的，所以本文也沒有討論他們。到目前為止，信用增級(jí)的最常見的形式是ABS，它可使出售給投資者的資深證券免受信貸風(fēng)險(xiǎn)。其中兩個(gè)最重要的是提高信貸只付利息條款和次級(jí)ABS。一般情況下，提高信貸只付利息條款比次級(jí)ABS具有更多的集中風(fēng)險(xiǎn)。

提高信貸只付利息條款是ABS的一種賺取證券化貸款利率與支付更高級(jí)的ABS加權(quán)平均利率之間的利率差異，簡(jiǎn)稱為賺取超額利差。由于超額利差隨著證券化貸款的信貸損失而下降，只付利息條款只用于增強(qiáng)信用。雖然只作為信用增強(qiáng)，條款通常也集中了貸款證券化貸款的非信貸風(fēng)險(xiǎn)，特別是預(yù)付款風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槿绻A(yù)付會(huì)導(dǎo)致超額利差消失。由于提高信貸只付利息條款無權(quán)收取證券金融貸款的本金，他們的價(jià)值通常很小并且風(fēng)險(xiǎn)集中。

相比之下，次級(jí)ABS有收到本金付款的權(quán)利，但只有在更高級(jí)的ABS持有人的本金支付之后才能收到本金。并且它只承擔(dān)資產(chǎn)證券化集中的信貸風(fēng)險(xiǎn)。在相同信貸風(fēng)險(xiǎn)下，次級(jí)ABS的價(jià)值大于提高信貸只付利息條款的價(jià)值。此外，提高信貸只付利息條款通常只承擔(dān)首次信貸虧損風(fēng)險(xiǎn)。

4.隱性追索權(quán)

隱性追索權(quán)是指發(fā)行人為了防止ABS的購(gòu)買者的逆向選擇問題可以通過以下四種形式提供隱含的追索權(quán)：（1）小于其公允價(jià)值出售其資產(chǎn)給SPE；（2）從SPE高于其公允價(jià)值價(jià)格購(gòu)買資產(chǎn)；（3）高質(zhì)資產(chǎn)與低質(zhì)資產(chǎn)交換；（4）提供超出合同要求的追索權(quán)或其他增加信用的方式。

隱性追索權(quán)一般僅適用于無固定期限的、尤其是信用卡應(yīng)收賬款和房屋凈值信用額度的循環(huán)貸款證券化的問題。因?yàn)檠h(huán)貸款證券化隨著未來借貸及循環(huán)貸款支付中的不確定性波動(dòng)，發(fā)行人通常會(huì)有損失或取消SPE的貸款需要，保持理想水平的本金支付。為了維持發(fā)行人及SPE之間的持續(xù)關(guān)系，發(fā)行人必須維護(hù)自己的聲譽(yù)以方便未來的證券化。如果證券化貸款表現(xiàn)不佳，這些證券一般都需要提早攤銷。這些規(guī)定都會(huì)激勵(lì)發(fā)行人提供隱性追索權(quán)以避免丟失由ABS提供的融資。

此外，絕大多數(shù)信用卡類資產(chǎn)證券化采用主信托，發(fā)行相同的由底層貸款支持的多個(gè)系列的ABS。由于貸款在集成信托中不分開，所有集體貸款支持印發(fā)的所有ABS系列。主信托允許發(fā)行人在日常業(yè)務(wù)過程中提供隱性追索權(quán)，從而會(huì)有更多或更高質(zhì)量的隱性貸款支持發(fā)行的新系列證券。

四、結(jié)論

綜上所述，銀行若要降低其證券化貸款的風(fēng)險(xiǎn)，需考慮到不同類型的貸款有較高或較低的外部核查的信貸風(fēng)險(xiǎn)（具體而言，商業(yè)貸款大于個(gè)人消費(fèi)貸款，消費(fèi)貸款大于抵押貸款），所以銀行必須保留較大的合同性或非合同性首次損失利益的貸款。若其為封閉式貸款，銀行則需在貸款中保留較大的合同利益，因?yàn)樵诜忾]式貸款中，銀行將會(huì)面臨更集中的證券化貸款風(fēng)險(xiǎn)的合同利益。

雖然本文僅從銷售類證券化的特點(diǎn)方面做了探討，但希望本文對(duì)以后從類似的擔(dān)保借款的證券化研究提供一些幫助。

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篇(7)

關(guān)鍵詞：河北??；住房公積金；模糊數(shù)學(xué)；公積金貸款資產(chǎn)證券化

1河北省住房公積金資金使用現(xiàn)狀

近年來，隨著我國(guó)商品房?jī)r(jià)格高漲，通過貸款購(gòu)房成為購(gòu)房者必不可少的方式。并且由于住房公積金貸款利率較低，公積金貸款成為購(gòu)房者的首選。因此，保證公積金貸款資金充足，公積金資金供需均衡極為重要。

1.1住房公積金資金供給現(xiàn)狀

近年來，國(guó)家重視對(duì)于企業(yè)職工收益的保護(hù)，要求企業(yè)為職工繳納五險(xiǎn)一金，住房公積金繳納數(shù)量大幅上漲。2016年，河北省住房公積金實(shí)繳單位59731家，實(shí)繳職工487.42萬人，當(dāng)年公積金繳存額493.28億元，同比增長(zhǎng)10.93%。截至2016年底，河北省公積金繳存總額3308.14億元，繳存余額1544.21億元，分別比上年增長(zhǎng)17.52%和14.09%。

1.2住房公積金資金需求現(xiàn)狀

住房公積金的資金需要主要集中于兩個(gè)方面，一個(gè)是職工公積金的提取，另一個(gè)是繳存職工購(gòu)房貸款。2016年，河北省公積金提取額為302.53億元，同比降低27.22%。占2016年繳存額的比率為61.33%，比上年同期減少32.15個(gè)百分點(diǎn)。截至2016年底，河北省提取總額1763.93億元，同比增長(zhǎng)20.7%。隨著2016、2017年河北省房?jī)r(jià)的高漲，公積金個(gè)人住房貸款資金需要量大幅上漲。2016年，公積金管理中心發(fā)放個(gè)人住房貸款11.05萬筆368.99億元，同比增長(zhǎng)3.54%、21.27%。截至2016年底，累計(jì)發(fā)放個(gè)人住房貸款85.93萬筆1842.99億元，貸款余額1246.93億元，同比分別增長(zhǎng)14.65%、25.03%、24.45%。個(gè)人住房貸款率為80.74%，比上年同期增加6.72個(gè)百分點(diǎn)。

1.3住房公積金資金供需不均衡

隨著河北省房?jī)r(jià)高速上漲，繳存職工購(gòu)房時(shí)對(duì)于貸款的需要日益增加，導(dǎo)致公積金出現(xiàn)資金需求過旺，資金供給不足的情況。2016年，河北省住房公積金個(gè)人住房貸款發(fā)放額、住房消費(fèi)提取額等各項(xiàng)資金支出總額占當(dāng)年公積金繳存額的119.96%。2015年公積金資金支出總額與當(dāng)年繳存額的比率為141.77%。最近兩年河北省公積金資金需求額均超過當(dāng)年的資金供給額，只能通過使用之前年度累計(jì)的繳存資金保證公積金資金需求，出現(xiàn)嚴(yán)重的超支現(xiàn)象，公積金資金供需不均衡，增加公積金資金的供給就成為解決繳存職工購(gòu)房難題的主要手段。

2增加住房公積金資金供給額的途徑

2.1擴(kuò)大住房公積金資金來源，以增加可貸款資金額

增加住房公積金資金的供給，提供更多的公積金貸款資金，最直接的方法就是擴(kuò)大住房公積金資金來源，能收取更多的公積金資金。公積金資金數(shù)量取決于兩個(gè)方面，第一個(gè)因素是繳存職工數(shù)量，提高公積金繳存職工數(shù)量就需要拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面；第二個(gè)因素是每個(gè)繳存職工的繳存數(shù)額，該因素又由住房公積金繳存比例決定。2.1.1拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面拓寬公積金繳存職工覆蓋面，讓更多的企業(yè)繳納職工住房公積金，毫無疑問能增加繳存職工數(shù)量，從而增加公積金資金來源，提高公積金貸款儲(chǔ)備，使公積金資金供需趨于平衡。但是，河北省住房公積金繳存工作進(jìn)展迅速，近幾年繳存職工覆蓋面較廣，大部分企業(yè)能保證按時(shí)繳納職工住房公積金。2015年河北省全年實(shí)際繳存公積金單位58346家，實(shí)繳職工497.34萬人，占全省2015年城鎮(zhèn)就業(yè)人口643.65萬人的77.27%。當(dāng)年新開戶單位3479家,新開戶職工30.40萬人，凈增單位236家，凈增職工9.21萬人，繳存444.66億元，同比增長(zhǎng)14.62%。2016年，河北省全年實(shí)際繳存公積金單位59731家，新開戶單位4494家，凈增單位1385家；實(shí)繳職工487.42萬人，新開戶職工38.17萬人，凈減少職工9.92萬人；當(dāng)年繳存額493.28億元，同比增長(zhǎng)10.93%?；诖?，河北省拓寬住房公積金繳存職工覆蓋面的可操作空間不大。2.1.2提高住房公積金繳存比例我國(guó)住房公積金繳存辦法規(guī)定單位和職工每月最低繳存比例為上年平均工資的5%，最高繳存比例原則上不高于12%，單位和職工繳存的公積金均歸職工所有。通過提高住房公積金繳存比例，每月職工和單位需要繳納的公積金數(shù)額增加，可以有效地增加公積金的資金來源。適當(dāng)?shù)靥岣吖e金繳存比例，可以有效地提高職工的福利。但是，公積金也是企業(yè)薪酬成本中很重要的一部分，過高地設(shè)計(jì)公積金繳存比例，會(huì)增加企業(yè)的成本負(fù)擔(dān)。尤其，最近我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡，企業(yè)利潤(rùn)空間壓縮。此時(shí)，大幅增加企業(yè)公積金繳存金額，無形中進(jìn)一步增加了企業(yè)財(cái)務(wù)壓力。因此，與拓寬公積金繳存職工覆蓋面相同，提高住房公積金繳存比例雖然能夠直接、行之有效地增加公積金資金來源，但是可提高的幅度有限。

2.2住房公積金貸款資產(chǎn)證券化，以增強(qiáng)資金的流動(dòng)性

引用美國(guó)證券交易委員會(huì)的定義：資產(chǎn)證券化是將不流通的存量資產(chǎn)和可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)上可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化是公積金管理中心將公積金貸款作為一項(xiàng)資產(chǎn)，以公積金貸款未來可收回的利息和本金作為交換，在市場(chǎng)向中介結(jié)構(gòu)出售公積金貸款以換取資金，再將換得的資金貸給需要的公積金繳存職工的方式。此種方式將原本已經(jīng)貸出資金形成的未來長(zhǎng)期應(yīng)收現(xiàn)金流提前收回，增加了資金使用的次數(shù)和效率，提高了資金使用的流動(dòng)性，從而間接完成了增加公積金資金供給的目的。住房公積金貸款資產(chǎn)證券化提高了公積金繳存資金的使用效率，但是也存在一定弊端。首先，公積金貸款證券化對(duì)投資者吸引力較低。公積金貸款違約率較低，以河北省為例，截至2016年底河北省逾期個(gè)人住房貸款1229.18萬元，個(gè)人住房貸款逾期率0.1‰。公積金貸款違約率低可以吸引較多的投資者，但是公積金也存在“低存低貸”的特點(diǎn)，公積金5年期以上貸款利率為3.25%，比同期商業(yè)銀行貸款利率低1.65個(gè)百分點(diǎn)，低利率對(duì)應(yīng)著低收益，證券化對(duì)投資者的吸引力有待商榷；其次，公積金貸款證券化存在定價(jià)難的問題。以怎樣的價(jià)格出售公積金貸款資產(chǎn)是證券化中的難點(diǎn)，價(jià)格定的過高吸引不到投資者，無法保證資金的回流；價(jià)格定的過低無法達(dá)到公積金資金供給的最大化，有損繳存職工的利益。

2.3促進(jìn)公積金貸款的提前償還，以加速資金的周轉(zhuǎn)

增加公積金資金供給的第三種途徑是采用激勵(lì)方法促進(jìn)公積金貸款資金的提前償還，以加速資金的周轉(zhuǎn)?？梢圆捎迷黾淤J款利率等級(jí)的方式，現(xiàn)在公積金貸款利率按照五年期為界限分為兩檔，5年以下貸款利率為2.75%，5年以上貸款利率全部為3.25%。可以將貸款利率按照貸款時(shí)間長(zhǎng)短進(jìn)行細(xì)分，設(shè)計(jì)更多的檔次。比如：5年至10年期公積金貸款利率為3.25%，10年以上每增加5年貸款期，貸款利率相應(yīng)增加一定幅度，以促進(jìn)貸款者盡早償還資金。上述方法可以在一定程度上加速資金收回，增加公積金資金供給，但是同樣存在一定弊端。最重要的是增加了貸款者的負(fù)擔(dān)，現(xiàn)在我國(guó)房?jī)r(jià)急劇上漲，大部分購(gòu)房的繳存職工需要申請(qǐng)公積金貸款支付購(gòu)房款，增加貸款利率，必然使未購(gòu)房者經(jīng)濟(jì)狀況雪上加霜。綜上所述，以上三種方法可以通過不同影響因素在增加公積金資金供給上起到顯著的作用，有利于公積金資金供需平衡，可以為更多的繳存職工提供公積金貸款。但是三種方法都存在弊端，需要從三種方法中選擇弊端最小的最佳方案。

3基于模糊數(shù)學(xué)的三種途徑的選擇

提高住房公積金資金供給存在上述三種途徑四種具體方法，D1：擴(kuò)大公積金繳存職工覆蓋面；D2：提高公積金繳存比例；D3：公積金貸款資產(chǎn)證券化；D4：促進(jìn)公積金貸款提前償還。由于增加公積金資金供給量的三種途徑各有優(yōu)劣，無法直接選擇最佳方案。本文采用專家調(diào)查法，選擇影響方案確定的相關(guān)因素，并請(qǐng)專家對(duì)三個(gè)方案按照影響因素進(jìn)行打分，從而把三個(gè)方案的優(yōu)劣勢(shì)定量化；再利用模糊數(shù)學(xué)的方法建立模糊關(guān)系矩陣確定每個(gè)影響因素的影響程度。根據(jù)每個(gè)因素的得分以及權(quán)重分別計(jì)算三個(gè)方案的期望值，選擇出最優(yōu)的備選方案，以期望保證繳存職工的利益最大化。

3.1確定方案選擇的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

3.1.1方案操作難度無論采用哪種方案都要求在全國(guó)建立統(tǒng)一的法律結(jié)構(gòu)和操作流程，比如：第一個(gè)方案中公積金繳存比例提高多少？第二個(gè)方案中證券化資產(chǎn)的選擇以及資產(chǎn)定價(jià)；第三個(gè)方案中各償還期限下貸款利率的確定等問，每一個(gè)問題的結(jié)果都需要符合全國(guó)大部分地區(qū)現(xiàn)狀并具有可行性。明確這些問題具體操作流程的難度是首先需要考慮的第一個(gè)因素。規(guī)章制度和操作流程確定越容易，操作難度越低，方案越好。3.1.2公積金管理中心的管理成本每個(gè)方案的操作流程確定下來之后，需要各公積金管理中心執(zhí)行，執(zhí)行過程中發(fā)生的相關(guān)成本為該方案的管理成本，包括新增加管理人員的薪酬成本、新增加業(yè)務(wù)的核算成本等。各中心新增加的管理成本越低，方案越有利。3.1.3風(fēng)險(xiǎn)各方案在執(zhí)行過程中會(huì)存在不同程度的不確定性，比如：第一個(gè)方案中未來實(shí)繳企業(yè)和實(shí)繳職工數(shù)量是否會(huì)下降？第二個(gè)方案中是否能吸引到足夠的投資者，出售貸款資產(chǎn)后是否會(huì)出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)等情況。方案的不確定性越小，風(fēng)險(xiǎn)越小，方案越有利。3.1.4企業(yè)負(fù)擔(dān)各方案在執(zhí)行過程中，對(duì)企業(yè)存在的影響是需要考慮的重要因素。近年來，國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，實(shí)體經(jīng)濟(jì)生存環(huán)境惡劣，國(guó)家提出降低企業(yè)非稅費(fèi)負(fù)擔(dān)。住房公積金作為“五險(xiǎn)一金”中的重要組成部分，直接影響了企業(yè)的職工薪酬成本。方案導(dǎo)致的新增企業(yè)費(fèi)用負(fù)擔(dān)越小越有利。3.1.5繳存職工利益住房公積金是在商品房改革后，為了幫助繳存職工購(gòu)買住房而出臺(tái)的政策，是為廣大繳存職工服務(wù)的。因此，每一個(gè)方案的選擇都應(yīng)該以繳存職工的利益為優(yōu)。能夠使繳存職工的利益最大化也是方案選擇的重要影響因素。3.1.6公積金資金供給增加程度為了解決住房公積金資金供需不均衡狀態(tài)，需要增加公積金資金供給。哪個(gè)方案能夠使公積金資金增加更多，哪個(gè)方案越有利。最終，確定了影響方案選擇的因素集A：U=（操作難度，管理成本，風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)負(fù)擔(dān)，繳存職工利益，增加程度）。以及四個(gè)方案所構(gòu)成的判斷集V=（V1，V2，V3，V4）。

3.2確定四個(gè)方案的評(píng)價(jià)指標(biāo)分值

權(quán)數(shù)集用專家調(diào)查法確定其權(quán)數(shù)值,采用問卷方式對(duì)選定的一組專家進(jìn)行意見征詢，經(jīng)過反復(fù)幾輪的征詢，使專家意見趨于一致，從而得到對(duì)未來的預(yù)測(cè)結(jié)果。3.2.1專家選擇為了使結(jié)果更合理和可信，共選取100名專家進(jìn)行意見征詢。選取的專家要求具備住房公積金實(shí)務(wù)或管理的相關(guān)專業(yè)知識(shí)，有相關(guān)工作經(jīng)歷且工作經(jīng)驗(yàn)在五年以上；同時(shí)專家不同的單位、地區(qū)、經(jīng)歷、年齡結(jié)構(gòu)等在選擇時(shí)也有一定的比例；專家必須具有應(yīng)答調(diào)查的時(shí)間和責(zé)任感。最終，確定100名專家包括建設(shè)部住房公積金監(jiān)管司專家5名，河北省住房公積金監(jiān)管辦專家7名，河北省各市公積金管理中心專家42名，外省公積金監(jiān)管辦專家15名，大學(xué)相關(guān)專業(yè)教授21名，銀行金融機(jī)構(gòu)專家10名。3.2.2調(diào)查問卷設(shè)計(jì)及收回根據(jù)評(píng)級(jí)指標(biāo)設(shè)計(jì)調(diào)查問卷，要求各位專家按照1-10分共10個(gè)等級(jí)對(duì)四個(gè)方案的六個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)打分。指標(biāo)最高分為10分，最低分為1分。共發(fā)放100份調(diào)查問卷，收回87份，回收率87%。3.2.3確定評(píng)價(jià)指標(biāo)分值收到問卷后，將87位專家的各評(píng)價(jià)指標(biāo)分值計(jì)算算術(shù)平均，得到了四個(gè)方案的評(píng)價(jià)指標(biāo)值.

3.3確定各指標(biāo)隸屬度

隸屬度的確定采用較簡(jiǎn)單的核算方法，將同一項(xiàng)指標(biāo)中得分最低的方案指標(biāo)值設(shè)定為0，得分最高的方案指標(biāo)值設(shè)定為1，建立區(qū)間[0，1]，然后將各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的實(shí)際數(shù)據(jù)映射到對(duì)應(yīng)的區(qū)間上得到各項(xiàng)指標(biāo)的隸屬度。

3.4確定各評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重

每個(gè)評(píng)價(jià)指標(biāo)的側(cè)重點(diǎn)不同，影響程度也不同，需要為每個(gè)指標(biāo)賦予不同的權(quán)重，用wi表示。得到U上的一個(gè)模糊子集W=（w1，w2，…，w6），并且每個(gè)指標(biāo)權(quán)重之和為1。6i=1Σwi=1邀請(qǐng)各位專家對(duì)各評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行重要性排序，最重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)賦予最高分6分，重要性最低的評(píng)價(jià)指標(biāo)賦予最低分1分，以此類推，得出評(píng)分總和為21。計(jì)算時(shí)考慮到專家人數(shù)的影響，先將87位專家對(duì)某項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的分值求和作為分子，將上述分值總和21和與專家人數(shù)的乘積87作為分母，計(jì)算出各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重，得出模糊子集：W=（0.14，0.12，0.19，0.17，0.16，0.22）。

3.5確定四個(gè)方案的分值

根據(jù)四個(gè)方案模糊矩陣R以及指標(biāo)權(quán)重W，得出最終四個(gè)方案的分值集P=（P1，P2，P3，P4）可以看出，第三個(gè)方案的分值（P3=0.55）最高，即在四個(gè)方案中，住房公積金貸款資產(chǎn)證券化為最優(yōu)選擇。雖然公積金貸款資產(chǎn)證券化方案存在項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，并且具體操作流程制定過程較復(fù)雜，但是可以保護(hù)職工利益最大化，并且使公積金資金供給達(dá)到最優(yōu)，從而有可能保證公積金資金供給平衡。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉海.公積金貸款資產(chǎn)證券化融資應(yīng)用研究[D].暨南大學(xué)2016.

[2]劉艷平.住房公積金在住房保障體系中的重要作用[J].價(jià)值工程，2014（28）.