序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來(lái)了七篇資產(chǎn)證券化理論范文，愿它們成為您寫作過(guò)程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

[關(guān)鍵詞]美國(guó)資產(chǎn)證券化中國(guó)資產(chǎn)證券化啟示

一、美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程

資產(chǎn)證券化是在資本市場(chǎng)上進(jìn)行直接融資的一種方式。與發(fā)行其他金融產(chǎn)品（例如債券及股票）類似，資產(chǎn)證券化發(fā)行人在資本市場(chǎng)交易中是通過(guò)向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券進(jìn)行融資。不同之處在于，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的還款來(lái)源是一系列未來(lái)可回收的現(xiàn)金流，產(chǎn)生這些現(xiàn)金流的資產(chǎn)可以作為基礎(chǔ)抵押資產(chǎn)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品起到支持作用，因此，資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)是，出售未來(lái)可回收的現(xiàn)金流從而獲得融資。

資產(chǎn)證券化1970年興起于美國(guó)，當(dāng)時(shí)住房抵押貸款機(jī)構(gòu)將新發(fā)放的住房抵押貸款進(jìn)行打包，并通過(guò)發(fā)行住房抵押貸款轉(zhuǎn)手證券(pass-through)來(lái)為住房抵押貸款籌措資金，僅僅過(guò)了不到十年，美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)不斷對(duì)各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，形成了四個(gè)主要的資產(chǎn)證券化市場(chǎng):RMBS、CMBS、ABS、CDO,以及后來(lái)的各類升級(jí)版的經(jīng)過(guò)多次打包的以非實(shí)物資產(chǎn)為依托的證券。

資產(chǎn)證券化的最大優(yōu)點(diǎn)在于它為證券化過(guò)程中的相關(guān)參與者帶來(lái)的好處，包括使發(fā)起人資金來(lái)源多樣化，資產(chǎn)負(fù)債表外化；進(jìn)一步為投資人提供不同投資風(fēng)險(xiǎn)不同收益的金融商品；解決借款人資金來(lái)源不足；當(dāng)然，對(duì)于投資銀行和金融管理當(dāng)局而言也是有利可圖。在美國(guó)，近年非機(jī)構(gòu)擔(dān)保RMBS市場(chǎng)中市場(chǎng)份額顯著的投資銀行雷曼兄弟占據(jù)了相當(dāng)顯著的地位，這也是其日后破產(chǎn)的“罪魁禍?zhǔn)住薄?/p>

任何高收益都伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)，證券化產(chǎn)品所面臨的風(fēng)險(xiǎn)類型主要有四類：違約風(fēng)險(xiǎn)（defaultrisk）、現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)(cashflowrish)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(operationrisk)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)(marketrisk)。限于篇幅，僅對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)做簡(jiǎn)單說(shuō)明，違約風(fēng)險(xiǎn)或者可以直接稱其為道德風(fēng)險(xiǎn)，是指?jìng)鶆?wù)人未能履行合約而導(dǎo)致現(xiàn)金流量不足，無(wú)法支付證券化所產(chǎn)生之債券所需的現(xiàn)金流量，美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)就是鮮明的例證。

證券化是一個(gè)制造各種性質(zhì)債券的過(guò)程，在整個(gè)過(guò)程中，需要眾多的參與機(jī)構(gòu)各司其職，承做貸款的金融機(jī)構(gòu)（或資產(chǎn)持有人）將取得的債權(quán)出售給特殊目的的信托（商業(yè)銀行或者投資銀行），同時(shí)通過(guò)信用增強(qiáng)機(jī)制控管信用風(fēng)險(xiǎn)，并經(jīng)由信用等級(jí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)驗(yàn)證評(píng)級(jí)后，由承銷機(jī)構(gòu)出售給投資人，從而分散了風(fēng)險(xiǎn)。在這一簡(jiǎn)單的流程中，存在內(nèi)在缺陷,使抵押貸款在發(fā)放過(guò)程中極易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)。比如美國(guó)的次級(jí)債危機(jī)，一級(jí)市場(chǎng)上的按揭貸款提供者直接將資產(chǎn)打包出售,不承擔(dān)抵押貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)，忽視風(fēng)險(xiǎn)管理和貸款人自身的償付能力和信用狀況。同時(shí)，信用增級(jí)和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不負(fù)責(zé)任的評(píng)級(jí)掩蓋了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn),造成高回饋、低風(fēng)險(xiǎn)的假象,使投資者難以做出正確的判斷，增大了違約風(fēng)險(xiǎn)。

二、對(duì)中國(guó)資產(chǎn)證券化的啟示

這次美國(guó)危機(jī)盡管造成雷曼兄弟破產(chǎn)，五大投行的銷聲匿跡，美國(guó)30多家次級(jí)貸款公司停業(yè)倒閉,但是我們有理由認(rèn)為資產(chǎn)證券化本身并沒有錯(cuò),其錯(cuò)誤在于這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)過(guò)程中的制度缺陷,中國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程不可因噎廢食,而是應(yīng)該在機(jī)制設(shè)計(jì)上吸取和總結(jié)美國(guó)次級(jí)貸款證券化的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),選擇銀行的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)證券化。到2005年，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)正式進(jìn)入實(shí)際操作階段，中國(guó)人民銀行選擇了兩家國(guó)有大型銀行——中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行進(jìn)行試點(diǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這兩個(gè)試點(diǎn)以銀行貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，分別發(fā)行了RMBS和信貸資產(chǎn)支持的ABS，2006年，國(guó)內(nèi)還問(wèn)世了一種以企業(yè)資產(chǎn)為職稱的證券化產(chǎn)品。盡管資產(chǎn)證券化在我過(guò)還處于非常初級(jí)的發(fā)展階段，但是已經(jīng)表現(xiàn)出了自己的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，面對(duì)美國(guó)資產(chǎn)證券化先期的顛簸，我們應(yīng)該從以下幾個(gè)方面吸取教訓(xùn)做好工作：.健全的法律體系。對(duì)于每筆證券化交易來(lái)說(shuō)，必須建立完善的法律體系以保護(hù)投資者在基礎(chǔ)性資產(chǎn)中的合法利益，最重要的是，當(dāng)發(fā)起人或者賣方處于破產(chǎn)境地時(shí)，法律應(yīng)該保護(hù)投資者對(duì)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)的追討權(quán)。

2.精確的現(xiàn)金流分析。在證券化開始時(shí)，發(fā)行人應(yīng)該進(jìn)行現(xiàn)金流分析，以確定特殊目的的實(shí)體的債務(wù)能夠按時(shí)全額償還。

3.謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)處理。

4.有公信力的信用評(píng)估。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及相應(yīng)的信用評(píng)級(jí)規(guī)則體系在資產(chǎn)證券化中發(fā)揮著極為重要的作用，有必要規(guī)范資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的行為,建立完善的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系,采用科學(xué)的評(píng)級(jí)方法提高我國(guó)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的素質(zhì)和業(yè)務(wù)水平。

5.全面性的投資銀行。我國(guó)目前僅有幾家銀行具有經(jīng)營(yíng)非傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)的能力，然而在整個(gè)證券化的過(guò)程中，投資銀行發(fā)揮著相當(dāng)重要的作用，不僅包括協(xié)調(diào)發(fā)行機(jī)構(gòu)處理法律、會(huì)計(jì)、稅收及現(xiàn)金流分析，還扮演著承銷商甚至做市商的角色，所以我國(guó)的銀行應(yīng)加強(qiáng)投資銀行相關(guān)業(yè)務(wù)能力。

6.培養(yǎng)多樣化的投資者。金融產(chǎn)品的創(chuàng)新離不開金融市場(chǎng)中投資者對(duì)其的需求，所以，多樣的投資者有利于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身的創(chuàng)新性，有了需求，創(chuàng)新才更有把握。

7.培養(yǎng)專業(yè)人才。

三、結(jié)束語(yǔ)

證券化正在逐漸改變我們的金融形勢(shì)，通過(guò)證券化，我們對(duì)于金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)于現(xiàn)金流量可以重新安排，使其能夠更符合投資人的需求，因此，我們不能因?yàn)槠浒l(fā)源地——美國(guó)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和不安就因噎廢食，我們相信我國(guó)的證券化發(fā)展才剛剛開始，在邁入全球化的路途中，未來(lái)會(huì)有些什么新的資產(chǎn)標(biāo)的物，會(huì)有哪些金融創(chuàng)新，我們期待且我們努力！

參考文獻(xiàn)：

[1]扈企平（JosephHu）(美):資產(chǎn)證券化理論與實(shí)務(wù)[M].中國(guó)人民大學(xué)出版社，2007

篇(2)

［關(guān)鍵詞］中小企業(yè)融資；資產(chǎn)證券化；可行性

［中圖分類號(hào)］F8325［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A［文章編號(hào)］1005-6432（2014）24-0042-03

根據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì),截至2013年年底,我國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2余額為11065萬(wàn)億元,位居世界第一,全年實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值5688萬(wàn)億元,兩者比值約為195,遠(yuǎn)高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。一方面是大量金融資源不合理的浪費(fèi)和閑置,另一方面是作為我國(guó)物質(zhì)財(cái)富主要?jiǎng)?chuàng)造者的中小企業(yè),卻難以獲得足夠的資金支持,這是極不公平與合理的。

資產(chǎn)證券化作為一種連接金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的新型融資工具,在國(guó)外已經(jīng)有30多年的發(fā)展歷程,對(duì)國(guó)外經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是中小企業(yè)的發(fā)展具有巨大的推動(dòng)作用。我國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷了30多年的改革開放,各方面制度和環(huán)境也在不斷成熟與完善。資產(chǎn)證券化能否適應(yīng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求,成功破解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題,本文對(duì)此做了深入探討。

1中小企業(yè)融資狀況分析

融資渠道狹窄和融資成本過(guò)高是我國(guó)中小企業(yè)融資現(xiàn)狀的兩個(gè)主要表現(xiàn),造成這一現(xiàn)狀的主要原因有：

11資本市場(chǎng)直接融資門檻過(guò)高

資本市場(chǎng)主要包括股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)兩個(gè)方面。從股票市場(chǎng)融資來(lái)看,我國(guó)《證券法》對(duì)申請(qǐng)上市公司在凈利潤(rùn)累計(jì)額,營(yíng)業(yè)收入和股本總額等方面都有嚴(yán)格規(guī)定,而中小企業(yè)由于規(guī)模小風(fēng)險(xiǎn)大和盈利能力不穩(wěn)定,只有極少數(shù)企業(yè)能夠達(dá)到相關(guān)規(guī)定的要求申請(qǐng)上市,同時(shí)由于近年來(lái)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷,IPO放緩以及更為嚴(yán)格的審核要求,使得中小企業(yè)通過(guò)上市融資變得更為困難。從債券市場(chǎng)融資來(lái)看,我國(guó)目前對(duì)企業(yè)通過(guò)發(fā)債融資的要求也極為嚴(yán)格,企業(yè)債目前主要是以大型企業(yè)為主發(fā)行,募集資金主要用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)或技術(shù)改造,公司債目前還主要限于上市公司發(fā)行,而且即便符合相關(guān)條件,中小企業(yè)也很難獲得相關(guān)部門的批準(zhǔn),同時(shí)投資者出于風(fēng)險(xiǎn)考慮,對(duì)中小企業(yè)債券也缺乏購(gòu)買信心。

12金融機(jī)構(gòu)間接融資不足

我國(guó)作為典型的銀行主導(dǎo)型金融體系國(guó)家,銀行資產(chǎn)占有我國(guó)金融資產(chǎn)的絕大部分,而且由于直接融資門檻較高,因此,間接融資就成為了我國(guó)中小企業(yè)融資的主要方式。但是,由于種種原因,我國(guó)銀行等金融機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)存在明顯的惜貸現(xiàn)象,主要原因有：

121中小企業(yè)自身原因

(1)信用風(fēng)險(xiǎn)較高。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)無(wú)論是在生產(chǎn)規(guī)模上,還是在經(jīng)營(yíng)管理上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后,因此其抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱,市場(chǎng)淘汰率和違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高,從而導(dǎo)致銀行更偏向于向大型企業(yè)貸款。

(2)企業(yè)信息不透明。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)的會(huì)計(jì)信息完備性和規(guī)范性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于大型企業(yè)。同時(shí)大型企業(yè)在經(jīng)營(yíng)機(jī)制和公司治理上都較為規(guī)范,因此在信息披露方面要強(qiáng)于中小企業(yè),從而使銀行貸款更偏向于大型企業(yè)［1］。

122銀行方面原因

(1)信息不對(duì)稱導(dǎo)致銀行惜貸。正是由于中小企業(yè)信息不透明,同時(shí)有較高的違約風(fēng)險(xiǎn),一方面使得銀行的信息甄別成本上升,另一方面使得銀行對(duì)中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況預(yù)期整體下調(diào),從而提高對(duì)中小企業(yè)的融資要求,如貸款擔(dān)保和抵押以及要求較高的浮動(dòng)利率,使得中小企業(yè)貸款融資成本提高,最終導(dǎo)致檸檬市場(chǎng)產(chǎn)生,即優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)向銀行貸款欲望下降而退出市場(chǎng),劣質(zhì)中小企業(yè)開始充斥市場(chǎng),最終導(dǎo)致銀行對(duì)中小企業(yè)貸款風(fēng)險(xiǎn)增加,貸款支持減少。

(2)銀行出于穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的需要而惜貸。自《巴塞爾協(xié)議Ⅲ》出臺(tái)以來(lái),各國(guó)監(jiān)管部門愈加強(qiáng)調(diào)銀行穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的重要性,要求商業(yè)銀行嚴(yán)格遵守資本充足率不低于8%,存貸比不高于75%的標(biāo)準(zhǔn),而大型銀行更是要求資本充足率達(dá)到115%以上。因此在一系列較為嚴(yán)格的監(jiān)管約束條件下,商業(yè)銀行放棄一部分由風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的中小企業(yè)貸款帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)經(jīng)營(yíng)所得也屬必然。同時(shí),由于利率管制,使得銀行往往采用信貸配給的方式向企業(yè)提供貸款,這又進(jìn)一步將中小企業(yè)排擠出貸款市場(chǎng)。

2資產(chǎn)證券化對(duì)解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題的可行性分析21對(duì)微觀主體的分析

211企業(yè)角度

與傳統(tǒng)的融資方式相比,資產(chǎn)證券化融資有著許多明顯優(yōu)勢(shì),主要包括：

①能大幅降低企業(yè)融資成本。資產(chǎn)證券化通過(guò)破產(chǎn)隔離原理,使得企業(yè)符合資產(chǎn)證券化條件的資產(chǎn)能夠不受企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)狀況的影響而獲得投資者認(rèn)可,同時(shí)通過(guò)資產(chǎn)重組原理和信用增級(jí)原理,使得企業(yè)能夠順利出售該資產(chǎn)而獲得有效融資。

②拓寬了企業(yè)融資渠道。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,只要企業(yè)擁有符合可證券化條件的資產(chǎn),便可以通過(guò)真實(shí)出售而獲得所需資金,大大拓寬了企業(yè)融資渠道,保證了企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

③中小企業(yè)通過(guò)資產(chǎn)證券化融資還具有示范效應(yīng),有助于企業(yè)信息披露和規(guī)范經(jīng)營(yíng),保證了信息資源的有效利用,對(duì)中小企業(yè)整體質(zhì)量和競(jìng)爭(zhēng)力提高有重要促進(jìn)作用。

212銀行角度

資產(chǎn)證券化有利于緩解銀行對(duì)中小企業(yè)的惜貸行為和促進(jìn)銀行自身發(fā)展,具體原因有：

(1)中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化有利于提高銀行收益。銀行將符合條件的中小企業(yè)貸款出售給SPV,從而實(shí)現(xiàn)資金回籠,使得銀行可以通過(guò)利用回籠資金繼續(xù)放貸,大大提高了資金的使用效率。同時(shí)資產(chǎn)證券化可以將銀行表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到表外,使得銀行在提高表內(nèi)資產(chǎn)使用效率的同時(shí),又增加了表外中間業(yè)務(wù)的收入［3］。

(2)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行通過(guò)將信貸資產(chǎn)的真實(shí)出售,使得銀行可以將資產(chǎn)負(fù)債表中風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)貸款,通過(guò)資產(chǎn)證券化的過(guò)程轉(zhuǎn)移分散到投資者手中,從而起到降低銀行不良貸款率,化解不良資產(chǎn)的作用,提升資產(chǎn)負(fù)債表的整體質(zhì)量。

(3)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化有利于減少銀行惜貸行為。通過(guò)資產(chǎn)證券化,可以使銀行信貸資產(chǎn)可以迅速回收,同時(shí)又轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn),使得銀行在資本充足率和不良貸款率方面的壓力會(huì)相對(duì)較低,從而減少信貸配給行為,使得銀行更有動(dòng)力去發(fā)掘符合貸款條件的中小企業(yè),并相應(yīng)降低對(duì)中小企業(yè)的貸款條件和門檻,從而減少信貸配給行為,有利于銀行信貸自動(dòng)向中小企業(yè)傾斜,緩解中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

22對(duì)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化宏觀分析

221供求分析

(1)從資產(chǎn)證券化的供給角度看,第一,無(wú)論是中小企業(yè)還是銀行都有強(qiáng)烈的融資需求動(dòng)機(jī)。中小企業(yè)迫切需要資金進(jìn)行再生產(chǎn),而銀行則迫切需要資金來(lái)補(bǔ)充資本,因此中小企業(yè)和銀行都有對(duì)符合條件的資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的需求。第二,從可供證券化的對(duì)象來(lái)看,中小企業(yè)和銀行都有大量符合條件的資產(chǎn),銀行中的信貸資產(chǎn)由于審批較為嚴(yán)格,因此資產(chǎn)質(zhì)量較高,而中小企業(yè)經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展,在不斷壯大的同時(shí),也積累了相當(dāng)一部分符合證券條件化的資產(chǎn),如對(duì)信譽(yù)較好的大企業(yè)的應(yīng)收賬款,對(duì)國(guó)外企業(yè)的優(yōu)質(zhì)出口應(yīng)收款,高科技中小企業(yè)專利和知識(shí)產(chǎn)權(quán)以及具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的具體收益項(xiàng)目。

(2)從資產(chǎn)證券化的需求角度看,我國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格近10年來(lái)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng),盡管政府多次出臺(tái)調(diào)控政策但仍然無(wú)法遏止房?jī)r(jià)過(guò)快上漲,其中一個(gè)很重要的原因就是我國(guó)居民的投資需求旺盛而投資渠道狹窄。在我國(guó)股票市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下,我國(guó)政府近年來(lái)大力發(fā)展理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng),但由于創(chuàng)新不足以及缺少高收益低風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)的資產(chǎn),絕大部分理財(cái)產(chǎn)品年化收益率分布在3%~5%,在扣除通貨膨脹率后,實(shí)際收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足投資者對(duì)其資產(chǎn)保值增值的需求。此外銀監(jiān)會(huì)近期出臺(tái)的對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品非債券標(biāo)的資產(chǎn)不得超過(guò)35%的規(guī)定,更加劇了投資者對(duì)證券產(chǎn)品的投資需求,而中小企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于收益高,風(fēng)險(xiǎn)小,必將受到市場(chǎng)的認(rèn)可和追捧。

222市場(chǎng)環(huán)境分析

能否將產(chǎn)品的供給者和需求者有效的聯(lián)系和匹配,是檢驗(yàn)一個(gè)市場(chǎng)效率高低的重要指標(biāo)。

(1)法律體系不斷完善

我國(guó)金融市場(chǎng)在改革開放以來(lái)經(jīng)過(guò)30多年的不斷摸索和發(fā)展,先后出臺(tái)了一系列相關(guān)法律法規(guī),有力地促進(jìn)了我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。在此基礎(chǔ)上,銀監(jiān)會(huì)于2005年4月頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,此后又多次制定和實(shí)施資產(chǎn)證券化相關(guān)法律法規(guī),有力促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的不斷推進(jìn)和發(fā)展。不斷完善的法律體系為我國(guó)資產(chǎn)證券化未來(lái)的大規(guī)模實(shí)踐提供了重要的法律保障。

(2)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)不斷發(fā)展和壯大

隨著我國(guó)金融體系的不斷發(fā)展與完善,金融機(jī)構(gòu)的數(shù)量和種類正在快速膨脹和增長(zhǎng),并且已經(jīng)出現(xiàn)了類似資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的信托受益權(quán)模式,此外金融租賃和資產(chǎn)評(píng)估市場(chǎng)的不斷發(fā)展壯大,也為我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的順利進(jìn)行提供了可靠保證。

(3)資產(chǎn)證券化理論日益完善,實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)日益豐富

自2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái),學(xué)界便開始了對(duì)資產(chǎn)證券化的理論又一輪新的修正與完善,從而使得資產(chǎn)證券化理論朝著更符合實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求的方向而發(fā)展。此外我國(guó)近年來(lái)在資產(chǎn)證券化的本土實(shí)踐方面也做了許多有益的努力,產(chǎn)生了眾多具有借鑒意義的成功案例。

3對(duì)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化的對(duì)策建議

31繼續(xù)完善相關(guān)法律體系

盡管我國(guó)目前現(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)為中小企業(yè)資產(chǎn)證券化提供了一個(gè)基本的法律環(huán)境,但是資產(chǎn)證券化的專門性法律仍然沒有出臺(tái),而已經(jīng)出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)層次較低,適用范圍較窄,不能滿足中小企業(yè)大規(guī)模發(fā)展的需求。因此,要實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的快速發(fā)展,必須對(duì)現(xiàn)有分散的法律法規(guī)進(jìn)行有效整合,對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行專門統(tǒng)一立法,從而保證其規(guī)范有序的發(fā)展。

32進(jìn)一步完善市場(chǎng)環(huán)境

盡管我國(guó)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備相當(dāng)規(guī)模,但從專業(yè)性和規(guī)范性的角度來(lái)看,整體水平仍然不盡如人意,同時(shí)資產(chǎn)證券化相關(guān)人才的匱乏,也是我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的一大瓶頸。因此,我國(guó)在不斷培養(yǎng)本土金融機(jī)構(gòu)和金融人才的同時(shí),可以考慮大力引進(jìn)國(guó)外對(duì)資產(chǎn)證券化有成熟經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)和人才,從而迅速提高資產(chǎn)證券化整體專業(yè)水平,引導(dǎo)企業(yè)規(guī)范發(fā)展。

33循序漸進(jìn)推進(jìn)我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化,切實(shí)防范金融風(fēng)險(xiǎn)美國(guó)次貸危機(jī)之所以爆發(fā),主要原因是可供證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)準(zhǔn)入門檻過(guò)低,同時(shí)運(yùn)用過(guò)高的金融杠桿,而忽視了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)所致。因此,我國(guó)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中,必須嚴(yán)格防范由基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量過(guò)差所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),具體做法有：

(1)對(duì)發(fā)起人資產(chǎn)池中的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定,保證其安全性和穩(wěn)定性,同時(shí),在最初階段,可以要求發(fā)行人必須對(duì)資產(chǎn)池中部分資產(chǎn)進(jìn)行購(gòu)買,使得發(fā)起人在建立資產(chǎn)池時(shí)能夠?qū)Y產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和質(zhì)量更加重視,從而避免道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

(2)循序漸進(jìn)推動(dòng)中小企業(yè)資產(chǎn)證券化。在資產(chǎn)證券化初期,為了提高投資者的購(gòu)買動(dòng)力和購(gòu)買信心,可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低收益較高的資產(chǎn)優(yōu)先進(jìn)行證券化,當(dāng)市場(chǎng)逐步認(rèn)可接受后,再逐步對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)開展證券化,同時(shí)向投資者充分披露信息。此外,監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)的杠桿運(yùn)用進(jìn)行限制,從而減少市場(chǎng)投機(jī)行為,降低市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn),保證資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。

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篇(3)

問(wèn)題及可能的擴(kuò)展方向。

關(guān)鍵詞：合同能源管理；融資；未來(lái)收益權(quán)；證券化

中圖分類號(hào)：F206　文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A　doi：10．39690．issn．1672-3309(s)．2011．04．05　文章編號(hào)：1672―3309(2011)04―53―02

北京環(huán)境交易所與中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)于2010年5月18日在北京召開了新聞會(huì)，宣布全球首創(chuàng)的“中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)”將于2010年6月5日正式上線運(yùn)行。該交易平臺(tái)旨在有效消除我國(guó)節(jié)能服務(wù)公司所面臨的融資難、信息難障礙，促進(jìn)節(jié)能服務(wù)公司開展合同能源管理項(xiàng)目，推動(dòng)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)及合同能源管理模式在我國(guó)的發(fā)展。

一、平臺(tái)的搭建與運(yùn)行

北京環(huán)境交易所是經(jīng)北京市人民政府批準(zhǔn)設(shè)立的特許經(jīng)營(yíng)實(shí)體，由北京產(chǎn)權(quán)交易所有限公司、中海油新能源投資有限責(zé)任公司、中國(guó)國(guó)電集團(tuán)公司、中國(guó)光大投資管理公司等機(jī)構(gòu)發(fā)起成立。北京環(huán)境交易所是集各類環(huán)境權(quán)益交易服務(wù)為一體的專業(yè)化市場(chǎng)平臺(tái)，具有先進(jìn)的交易系統(tǒng)和廣泛的會(huì)員網(wǎng)絡(luò)。

中國(guó)節(jié)能協(xié)會(huì)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)委員會(huì)(EMCA)是經(jīng)民政部批準(zhǔn)成立的非盈利社會(huì)團(tuán)體組織，截至2010年底共有會(huì)員單位560家。EMCA的宗旨是在中國(guó)示范和推廣合同能源管理機(jī)制，支持和引導(dǎo)中國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，促進(jìn)中國(guó)的節(jié)能工作實(shí)現(xiàn)由政府到市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換。

北京環(huán)境交易所和EMCA在對(duì)中國(guó)節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)及合同能源管理融資市場(chǎng)進(jìn)行深入調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前中國(guó)合同能源管理融資面臨著巨大的困難，現(xiàn)有金融市場(chǎng)及金融工具無(wú)法滿足合同能源管理項(xiàng)目對(duì)投融資的需求，金融創(chuàng)新勢(shì)在必行。經(jīng)過(guò)雙方研究確定，建立以節(jié)能服務(wù)項(xiàng)目的未來(lái)收益權(quán)為轉(zhuǎn)讓標(biāo)的的合同能源管理投融資交易市場(chǎng)。在這個(gè)創(chuàng)新的市場(chǎng)中，交易的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)由第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估與披露，資金結(jié)算在共管賬戶中進(jìn)行，通過(guò)外來(lái)收益權(quán)部分轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，通過(guò)設(shè)定收益優(yōu)先索取權(quán)降低受讓人的風(fēng)險(xiǎn)，這些舉措大大提高了投融資雙方對(duì)合同能源管理投融資交易市場(chǎng)的認(rèn)可程度。

在合同能源管理投融資交易市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)逐漸明晰后，北京環(huán)境交易所開始著手制定具有可操作性的市場(chǎng)規(guī)則，并開始搭建市場(chǎng)運(yùn)行平臺(tái)。同時(shí)，北京環(huán)境交易所開始建立信息化的合同能源管理投融資交易平臺(tái)。此信息化平臺(tái)的作用是匯聚眾多節(jié)能服務(wù)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、用能單位及第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)，形成規(guī)?；?、專業(yè)化的節(jié)能服務(wù)市場(chǎng)，促成合同能源管理項(xiàng)目及相關(guān)投融資活動(dòng)的開展。在此平臺(tái)中提供了一套完整的項(xiàng)目評(píng)估體系，投資人可依據(jù)第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)出具的評(píng)審意見對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)判和定價(jià)，從收益能力參差不齊的項(xiàng)目中進(jìn)行準(zhǔn)確選擇。此平臺(tái)在項(xiàng)目源和資金源上為節(jié)能服務(wù)企業(yè)提供了有力支持，使項(xiàng)目信息、投資人信息得以充分交換，實(shí)現(xiàn)了節(jié)能服務(wù)行業(yè)與金融行業(yè)的對(duì)接，也為用能企業(yè)的節(jié)能改造提供了廣闊的選擇空間。

中國(guó)合同能源投融資交易平臺(tái)已于2010年6月5日正式上線。在平臺(tái)上線運(yùn)行初期，為了充分發(fā)揮其示范效應(yīng)，讓更多的投資者和節(jié)能服務(wù)企業(yè)認(rèn)識(shí)到平臺(tái)對(duì)合同能源管理項(xiàng)目投融資的促進(jìn)作用，北京市環(huán)境交易所采取了首推優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的策略。北京市環(huán)境交易所面向社會(huì)公開征集合同能源管理項(xiàng)目，并通過(guò)專家團(tuán)隊(duì)依據(jù)項(xiàng)目的技術(shù)及經(jīng)濟(jì)可行性進(jìn)行細(xì)致的篩選，最終確定了6個(gè)首批掛牌交易的合同能源管理項(xiàng)目，包括：ACC水系統(tǒng)節(jié)電項(xiàng)目、襄樊市路燈節(jié)電項(xiàng)目、旭日廣場(chǎng)供暖節(jié)能項(xiàng)目，雍景四季供暖節(jié)能項(xiàng)目，煉鋼轉(zhuǎn)爐煤氣自動(dòng)化回收項(xiàng)目，天鋼全廠動(dòng)力供應(yīng)系統(tǒng)節(jié)能改造項(xiàng)目，總合同標(biāo)的約1.3億元。

二、平臺(tái)的理論基礎(chǔ)

(一)資產(chǎn)證券化

中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)證券化。在一個(gè)合同能源管理項(xiàng)目期間，節(jié)能服務(wù)公司為用能單位提供咨詢、實(shí)施、運(yùn)維等一整套能源服務(wù)，并與用能單位分享項(xiàng)目帶來(lái)的節(jié)能效益。節(jié)能服務(wù)公司有權(quán)分享的節(jié)能效益可看作其資產(chǎn)的一種存在形式，因此可以通過(guò)資產(chǎn)證券化手段為自身融資服務(wù)。

資產(chǎn)證券化是將特定的基礎(chǔ)資產(chǎn)作為信用基礎(chǔ)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的可預(yù)見的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)行分割、重組和信用增級(jí)，在金融市場(chǎng)上發(fā)行證券以實(shí)現(xiàn)融資的一種制度安排。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中，某一基礎(chǔ)資產(chǎn)從原有的價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)形態(tài)，并以證券資產(chǎn)的方式運(yùn)營(yíng)。從資產(chǎn)的價(jià)值形態(tài)轉(zhuǎn)換角度看，資產(chǎn)證券化可分為四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。其中前三類體現(xiàn)了金融市場(chǎng)中的融資需求，而現(xiàn)金資產(chǎn)證券化則反映了市場(chǎng)中的投資需求。

資產(chǎn)證券化實(shí)際上是基礎(chǔ)資產(chǎn)所對(duì)應(yīng)的未來(lái)現(xiàn)金流的證券化，其核心原理是基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析?；A(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析主要包括兩方面內(nèi)容：資產(chǎn)估價(jià)和資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析。

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)估價(jià)方法有三類：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法、相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法。

1、現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法認(rèn)為，一項(xiàng)資產(chǎn)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流決定了其價(jià)值，因此資產(chǎn)的估值應(yīng)通過(guò)現(xiàn)金流分析解決，即一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值約等于其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。一般來(lái)說(shuō)，信貸資產(chǎn)證券化及穩(wěn)健型證券資產(chǎn)的證券化適合采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，因?yàn)榇祟愘Y產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流相對(duì)易于測(cè)算。

2、相對(duì)估價(jià)法，指根據(jù)特定變量衡量同類可比資產(chǎn)的價(jià)值，并以此對(duì)評(píng)估資產(chǎn)的估價(jià)進(jìn)行修正與調(diào)整，最后確定其價(jià)值?？捎糜诒容^的變量通常為贏利、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)。與現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法相比，相對(duì)估價(jià)法更倚重于市場(chǎng)對(duì)同類資產(chǎn)的評(píng)價(jià)。實(shí)體資產(chǎn)證券化運(yùn)用相對(duì)估價(jià)法較多。

3、期權(quán)估價(jià)法，是20世紀(jì)70年代后在期權(quán)估價(jià)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的一種資產(chǎn)估值方法，在證券資產(chǎn)證券化中，通常使用期權(quán)估價(jià)法對(duì)各類金融衍生品資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)。

資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析以風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償為出發(fā)點(diǎn)，首先計(jì)算基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率，從資產(chǎn)估價(jià)的角度看，此收益率即為基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。因此資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益分析主要應(yīng)用于資產(chǎn)估價(jià)方法中的現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法，用于確定被證券化資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流的貼現(xiàn)率。如在使用現(xiàn)金流貼現(xiàn)估價(jià)法進(jìn)行資產(chǎn)估價(jià)時(shí)沒有采用資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，很可能造成定價(jià)偏差。資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益分析在相對(duì)估價(jià)法和期權(quán)估價(jià)法中也可發(fā)揮部分參考作用。

除了現(xiàn)金流分析這一核心原理外，資產(chǎn)證券化理論中還包括資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理、信用增級(jí)原理等內(nèi)容。

(二)未來(lái)收益權(quán)的證券化

中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)的特殊性在于，其證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是一種未來(lái)收益權(quán)。節(jié)能服務(wù)公司因提供服務(wù)有權(quán)與用能單位分享節(jié)能效益，即節(jié)能服務(wù)公司因提供服務(wù)而獲得了未來(lái)收益權(quán)，此未來(lái)收益權(quán)即作為交易平臺(tái)的交易標(biāo)的。因此中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)的實(shí)質(zhì)是資產(chǎn)證券化的一種新形式――未來(lái)

收益權(quán)的證券化。

未來(lái)收益權(quán)的證券化是20世紀(jì)末出現(xiàn)的新型資產(chǎn)證券化方式。未來(lái)收益權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)是未來(lái)預(yù)期收益，而傳統(tǒng)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般為信用資產(chǎn)或信用契約。

信用資產(chǎn)與未來(lái)收益權(quán)最大的區(qū)別在于，前者依據(jù)的是契約規(guī)定性，而后者則依據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)定性。信用資產(chǎn)同時(shí)具有量上的確定性和統(tǒng)計(jì)上的規(guī)定性。量上的確定性指信用資產(chǎn)代表著一種契約關(guān)系，例如應(yīng)收賬款、按揭貸款等，均體現(xiàn)了客觀存在的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。統(tǒng)計(jì)上的規(guī)定性指信用資產(chǎn)未來(lái)收益預(yù)期穩(wěn)定，具有統(tǒng)計(jì)意義上的規(guī)律性。未來(lái)收益權(quán)體現(xiàn)了對(duì)尚未實(shí)現(xiàn)的收益的未來(lái)權(quán)利，此時(shí)并無(wú)契約存在，而僅有統(tǒng)計(jì)上的規(guī)定性。其次，信用資產(chǎn)與未來(lái)收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)側(cè)重點(diǎn)有所不同。信用資產(chǎn)的主要風(fēng)險(xiǎn)是債務(wù)人的信用風(fēng)險(xiǎn)，債務(wù)人的信用問(wèn)題會(huì)增加債權(quán)債務(wù)關(guān)系的不確定性。而未來(lái)收益權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自原始權(quán)益人的穩(wěn)定性變化及外部環(huán)境變化，具體到合同能源管理投融資交易平臺(tái)中，交易的項(xiàng)目均為尚未執(zhí)行或執(zhí)行中的項(xiàng)目，項(xiàng)目的未來(lái)收益因技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)等原因存在不確定性，也因節(jié)能服務(wù)企業(yè)及用能單位的運(yùn)行情況而存在不確定性。

三、平臺(tái)的完善與發(fā)展

中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的運(yùn)行，較好地發(fā)揮了節(jié)能服務(wù)企業(yè)與投資者之間的橋梁作用，實(shí)現(xiàn)了促進(jìn)合同能源管理及節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的目標(biāo)。但平臺(tái)仍處于初創(chuàng)的探索階段，存在進(jìn)一步完善的空間。

首先，目前交易過(guò)程中尚未引入擔(dān)保機(jī)制。未來(lái)可引入第三方擔(dān)保機(jī)構(gòu)，一方面實(shí)現(xiàn)交易資產(chǎn)的信用增級(jí)，另一方面可降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)。

其次，隨著平臺(tái)交易量的增長(zhǎng)，可將交易的合同能源管理項(xiàng)目打包為標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品，并引入評(píng)級(jí)機(jī)制、退出機(jī)制，使平臺(tái)上交易的資產(chǎn)更具流動(dòng)性，從而吸引更多的投資者參與到節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的投資中來(lái)。

通過(guò)上述改進(jìn)，可使中國(guó)合同能源管理投融資交易平臺(tái)發(fā)展為匯聚信息服務(wù)、項(xiàng)目管理、項(xiàng)目增信、融資、投資等功能于一體的合同能源管理投融資服務(wù)平臺(tái)，為促進(jìn)中國(guó)合同能源管理事業(yè)的發(fā)展發(fā)揮更大的作用。

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篇(4)

近兩年，我國(guó)資產(chǎn)證券化在重啟后保持穩(wěn)健的發(fā)展形勢(shì)并呈現(xiàn)出越來(lái)越快速的發(fā)展態(tài)勢(shì)，但總體而言我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段。本文介紹我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀，從金融市場(chǎng)發(fā)展、法律法規(guī)與制度及市場(chǎng)參與各方的角度分析其發(fā)展過(guò)程中存在的問(wèn)題，提出我國(guó)發(fā)展資產(chǎn)證券化的幾點(diǎn)建議。

【關(guān)鍵詞】

資產(chǎn)證券化；發(fā)展；金融市場(chǎng)

0 引言

資產(chǎn)證券化是近40年來(lái)最重要的一種金融創(chuàng)新工具，其發(fā)展也非常迅速，資產(chǎn)證券化程度對(duì)于現(xiàn)代金融市場(chǎng)具有非常重要的意義。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展仍處于初級(jí)階段，但前景非常廣闊。在其發(fā)展過(guò)程中，必然存在各種各樣的問(wèn)題，對(duì)相關(guān)問(wèn)題的分析研究日益顯得重要。

1 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程與現(xiàn)狀

1.1 2005年以前的探索與實(shí)踐

相對(duì)美國(guó)和歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展起步相對(duì)較晚。20世紀(jì)80年代，我國(guó)有學(xué)者開始對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行理論的探索和研究。1992年，三亞市開發(fā)建設(shè)總公司發(fā)行了“三亞地產(chǎn)投資券”。1996～2002年，間斷性地有幾起離岸證券化的案例，如1996年，珠海市大道有限公司以過(guò)路費(fèi)為基礎(chǔ)資產(chǎn)在美國(guó)成功發(fā)行了2億美元的債券。

1.2 2005年開始的試點(diǎn)與2008年全球金融危機(jī)以后的停滯

2004年1月，國(guó)務(wù)院《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，提出“積極探索并開發(fā)資產(chǎn)化證券化品種”。2005年，資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作正式啟動(dòng)，由多部門組成的“信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作協(xié)調(diào)小組”成立，相關(guān)配套法規(guī)與制度也隨之出臺(tái)。隨后，中國(guó)建設(shè)銀行30.19億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券和國(guó)家開發(fā)銀行41.77億元的信貸資產(chǎn)支持證券順利發(fā)行。2006年，我國(guó)資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)快速健康發(fā)展的態(tài)勢(shì)，截止2006年底，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)471.51億元。至2008年11月，我國(guó)信貸資產(chǎn)支持證券的發(fā)行總額約為668億元。2008年，由于全球金融危機(jī)，國(guó)務(wù)院出于謹(jǐn)慎暫停資產(chǎn)證券化第二批試點(diǎn)，至2011年，我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展進(jìn)入停滯階段。

1.3 2011年以后的重啟及發(fā)展

2011年，國(guó)務(wù)院同意繼續(xù)進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)。2012年5月，人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)正式重啟。隨后共6家金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了總計(jì)228.5億元的信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013 年3月，證監(jiān)會(huì)了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，將原始權(quán)益人擴(kuò)大至金融機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)。2013年，共有10家銀行和企業(yè)發(fā)行了資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到231.71億元，比2012年增加7.29億元，增幅3.25%。隨著我國(guó)資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，2014年我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模有望大幅度增長(zhǎng)。

2 我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問(wèn)題

2.1相對(duì)不發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)

西方發(fā)達(dá)國(guó)家的發(fā)展表明，只有金融市場(chǎng)發(fā)展到一定的程度資產(chǎn)證券化提供較好的發(fā)展環(huán)境。改革開放以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)30多年的快速發(fā)展，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系逐步完善，與此同時(shí)，金融體系的改革與發(fā)展也在不斷地推進(jìn)。但從目前狀況看，與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家相比，我國(guó)金融市場(chǎng)的成熟度還有一定差距。

我國(guó)金融市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)失衡、創(chuàng)新乏力、金融監(jiān)管不完善、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的割裂、對(duì)外開放水平低等問(wèn)題。投資和融資的渠道相對(duì)單一，企業(yè)外部融資主要來(lái)源于銀行貸款。2013年，我國(guó)企業(yè)通過(guò)債券融資額僅占社會(huì)總額的10.4%，由此可見，我國(guó)金融市場(chǎng)還不夠發(fā)達(dá)。在我國(guó)，在很多人的印象中，資本市場(chǎng)與股票市場(chǎng)在一定程度上是劃上等號(hào)的。而作為資本市場(chǎng)中非常重要的一部分，固定收益?zhèn)袌?chǎng)發(fā)展明顯不足，這就大大限制了資本市場(chǎng)融資功能的發(fā)揮，大量與之相適應(yīng)的投資需求得不到滿足，這正是由于我國(guó)資本市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)而產(chǎn)生的約束。金融市場(chǎng)與資產(chǎn)證券化具有相互作用的關(guān)系。

2.2相關(guān)法律法規(guī)、會(huì)計(jì)及稅收制度不夠健全

我國(guó)推行資產(chǎn)證券化配套法規(guī)制度的探索與實(shí)踐歷程較短，不夠完善，對(duì)于支持及約束資產(chǎn)證券化工作的全面開展，仍有很多缺陷。

自2005年以來(lái)，相關(guān)部門推出了多部與資產(chǎn)證券化對(duì)應(yīng)的法規(guī)制度，如《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等。這些法律法規(guī)與制度的出臺(tái)，大大促進(jìn)了我國(guó)資產(chǎn)證券化的從2005年到2008年的快速發(fā)展。但法律適用范圍較窄，層級(jí)不高，并且可能存在與高層級(jí)法律的沖突，如出現(xiàn)糾紛，各市場(chǎng)參與主體在司法實(shí)踐中仍將面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。沒有專門的《資產(chǎn)證券化法》對(duì)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在基本要素及其運(yùn)作模式和流程進(jìn)行專門的規(guī)定，并對(duì)諸如證券化資產(chǎn)范圍、真實(shí)出售以及資產(chǎn)轉(zhuǎn)移登記等具體問(wèn)題進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，資產(chǎn)證券化始終缺少較高層級(jí)法律的支持。

其它相關(guān)法規(guī)也對(duì)資產(chǎn)證券化有著重大的影響，如《證券法》、《會(huì)計(jì)法》、《稅收法》、《合同法》、《信托法》、《物權(quán)法》等。而要使這些法律針對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行完善修訂，則會(huì)是一個(gè)相當(dāng)漫長(zhǎng)的過(guò)程，這在一定程度上也約束著我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。同時(shí)，在具體針對(duì)資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)處理的過(guò)程中，我國(guó)相關(guān)會(huì)計(jì)及稅收制度處于幾近空白的狀況。

2.3資產(chǎn)證券化參與主體存在的問(wèn)題

市場(chǎng)各方參與主體直接影響著資產(chǎn)證券化的發(fā)展并具有決定性作用。從2005年至今的情況來(lái)看，我國(guó)主要是銀行的信貸資產(chǎn)證券化，而且主要集中在大型國(guó)有銀行，但實(shí)際上更多的融資需求卻是來(lái)自一些規(guī)模較小，但成長(zhǎng)性較好的股份制銀行。國(guó)有大型銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的能力較高，信貸資產(chǎn)證券化的必然是由國(guó)有大型銀行首先推行。這種錯(cuò)位，使得發(fā)起方進(jìn)行資產(chǎn)證券化的意愿并不是很強(qiáng)。

我國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)不發(fā)達(dá)，與資產(chǎn)證券化相關(guān)的中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的數(shù)量與質(zhì)量都有待提高。投資銀行業(yè)務(wù)長(zhǎng)期集中于首次公開發(fā)行（IPO），對(duì)資產(chǎn)證券化熱情相對(duì)較低。會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所，信托公司等機(jī)構(gòu)同樣地缺少對(duì)資產(chǎn)證券化的研究與準(zhǔn)備，相關(guān)的人才培養(yǎng)也很欠缺。另外，至今國(guó)內(nèi)仍然缺少有影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

從以往情況看，我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的二級(jí)市場(chǎng)不活躍。這使得資產(chǎn)證券化分散風(fēng)險(xiǎn)的功能沒有很好地發(fā)揮，流動(dòng)性的缺失導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)仍然較集中，投資者因而對(duì)這種創(chuàng)新金融產(chǎn)品也持更謹(jǐn)慎的態(tài)度，相應(yīng)的投資需求依然不能得到滿足。

3 對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展的建議

3.1在新形勢(shì)下繼續(xù)探索與循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展

截至2014年6月，我國(guó)各類金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額77.63萬(wàn)億元，資產(chǎn)證券化在我國(guó)有巨大的潛力。即使2008年全球金融危機(jī)的發(fā)生與資產(chǎn)證券化有著諸多的聯(lián)系，但不可否認(rèn)資產(chǎn)證券化在一定條件下能較好地解決信貸資產(chǎn)流動(dòng)性的問(wèn)題，同時(shí)把聚集的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。美國(guó)次貸危機(jī)告訴我們，資產(chǎn)證券化有其內(nèi)在的缺陷。過(guò)于復(fù)雜的結(jié)構(gòu)及監(jiān)管的不到位等多種原因最終導(dǎo)致次貸危機(jī)的發(fā)生。已經(jīng)有了美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，我國(guó)在發(fā)展資產(chǎn)證券化的時(shí)候，就可以有針對(duì)性地進(jìn)行預(yù)防，根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況在產(chǎn)品設(shè)計(jì)及監(jiān)管等方面進(jìn)行適當(dāng)?shù)谋就粱脑旒皠?chuàng)新嘗試，如前期不允許發(fā)行層級(jí)較多結(jié)構(gòu)復(fù)雜的產(chǎn)品、建立更好的信息披露機(jī)制等。資產(chǎn)證券化既不是天使也不是魔鬼，我們應(yīng)該充分認(rèn)識(shí)其可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，循序漸進(jìn)穩(wěn)步推進(jìn)其在我國(guó)的發(fā)展，最終促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)金融市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，反過(guò)來(lái)又會(huì)為資產(chǎn)證券化的發(fā)展奠定更好的市場(chǎng)環(huán)境基礎(chǔ)。

3.2不斷完善資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)與制度

發(fā)展資產(chǎn)證券化必然要求建立起與之適應(yīng)的完善的法規(guī)與制度，從根本上明確參與各方的權(quán)利與義務(wù)，使各項(xiàng)工作的進(jìn)行有規(guī)可依，各方的利益得到法律保障。如果沒有配套法規(guī)與制度的支持與約束，市場(chǎng)各方參與主體無(wú)規(guī)可依，難以或者盲目開展相關(guān)業(yè)務(wù)，最終可能造成不良后果，如投資者的利益得不到保護(hù)。當(dāng)前我國(guó)資產(chǎn)證券化處于起步階段，相應(yīng)的法規(guī)制度還比較欠缺，但完善不是一蹴而就的過(guò)程，必須在實(shí)踐過(guò)程中不斷地完善，一方面逐步制訂新的法規(guī)，如制訂《資產(chǎn)證券法》等，另一方面有針對(duì)性地修訂原有的相關(guān)法規(guī)，如針對(duì)資產(chǎn)證券化修訂或補(bǔ)充《公司法》、《會(huì)計(jì)法》、《信托法》、《稅法》、《證券法》等。

3.3引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)參與各方積極研究及開展相關(guān)工作

現(xiàn)階段，我國(guó)以金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化為主，在實(shí)踐中我國(guó)大型商業(yè)銀行對(duì)信貸資產(chǎn)證券化的需求并不十分強(qiáng)。自2013年以來(lái)，在我國(guó)資金面相對(duì)不寬松的背景下，可引導(dǎo)商業(yè)銀行將特定的信貸資產(chǎn)證券化出售，如個(gè)人住房貸款等，以此盤活存量，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。而針對(duì)房?jī)r(jià)不斷上漲可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，也可引導(dǎo)商業(yè)銀行嘗試將部分住房貸款證券化出售，以此分散積聚在金融業(yè)中的風(fēng)險(xiǎn)。除集中發(fā)展信貸資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品外，我國(guó)也可同時(shí)大力發(fā)展其它資產(chǎn)支持的證券化產(chǎn)品，如大型基建項(xiàng)目的資產(chǎn)證券化。引導(dǎo)及鼓勵(lì)除銀行外的其它大型有實(shí)力的企業(yè)參與到資產(chǎn)證券化中，使發(fā)行市場(chǎng)進(jìn)一步壯大。鼓勵(lì)證券公司，信托公司，會(huì)計(jì)師事務(wù)所，律師事務(wù)所等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行更多的嘗試與發(fā)展。培養(yǎng)具有重大影響力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。建立活躍的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品交易的二級(jí)市場(chǎng)，提交產(chǎn)品的流動(dòng)性，使資產(chǎn)證券化增加流動(dòng)性及風(fēng)險(xiǎn)分散功能得到最大的發(fā)揮，增強(qiáng)投資者的投資意愿，逐步使更多的投資者加入到資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易中。

4 結(jié)論

資產(chǎn)證券化對(duì)于金融市場(chǎng)的發(fā)展具有非常重要的意義，也是衡量金融市場(chǎng)成熟度的重要標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展尚處于初級(jí)階段，面臨著金融市場(chǎng)不夠成熟，相關(guān)法規(guī)制度不完善，各市場(chǎng)參與主體存在各種問(wèn)題的情況，因此，我國(guó)在新形勢(shì)下，應(yīng)確立繼續(xù)發(fā)展資產(chǎn)證券化的方向，在新形勢(shì)下循序漸進(jìn)地穩(wěn)步推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，在這個(gè)過(guò)程中，不應(yīng)停步不前錯(cuò)失機(jī)遇，也不能大步跨進(jìn)盲目發(fā)展引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，我國(guó)在現(xiàn)階段應(yīng)不斷完善相關(guān)法規(guī)制度的，注重引導(dǎo)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)各參與主體積極開展相應(yīng)的研究與實(shí)踐。

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篇(5)

關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)效率博弈模型

一、銀行信貸資產(chǎn)證券化概述

一般來(lái)講，銀行信貸資產(chǎn)是指銀行發(fā)放的各種貸款以及應(yīng)收賬款，通常包括住房抵押貸款、商用房抵押貸款、工商業(yè)貸款、汽車貸款以及應(yīng)收賬款等。按資產(chǎn)質(zhì)量劃分可分為高質(zhì)量（根據(jù)北京大學(xué)金融與證券研究中心曹鳳歧教授的觀點(diǎn)：高質(zhì)量資產(chǎn)是一種能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)測(cè)的穩(wěn)定現(xiàn)金流，有持續(xù)一定時(shí)期的較低比例的托欠違約率、低損失率的歷史記錄的資產(chǎn)）和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)（通常指的是銀行不良資產(chǎn)）。所謂銀行信貸資產(chǎn)證券化，是指銀行將其缺乏流動(dòng)性但在未來(lái)能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的信貸資產(chǎn)，通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行分離和重組形成資產(chǎn)池，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在資本市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。

銀行信貸資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，其發(fā)行過(guò)程涉及眾多參與者。主要有借款人、發(fā)起人（銀行）、特殊目的載體（SPV）、受托人、服務(wù)商、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、擔(dān)保機(jī)構(gòu)、投資銀行、投資者。一般來(lái)講，其基本運(yùn)作流程如下：

銀行首先向央行提出申請(qǐng)，經(jīng)批準(zhǔn)后，一方面將其信貸資產(chǎn)出售給特殊目的載體，由特殊目的載體發(fā)行ABS（資產(chǎn)支持證券），經(jīng)投資銀行承銷賣給投資者，然后投資銀行將發(fā)行收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，特殊目的載體按與銀行簽訂合同中的資產(chǎn)出售價(jià)格轉(zhuǎn)讓給銀行；另一方面，銀行委托服務(wù)商向借款人收回本息，經(jīng)受托人將本息償還給投資者。

有的專家從信貸資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟(jì)功能角度分析提倡及早開放，認(rèn)為開展銀行信貸資產(chǎn)證券化主要有以下幾個(gè)優(yōu)點(diǎn)：1、增強(qiáng)流動(dòng)性，提高資產(chǎn)收益率。銀行的資金來(lái)源以短期存款為主，而資金的運(yùn)用則很多投向長(zhǎng)期貸款。這種“借短貸長(zhǎng)”的資產(chǎn)/負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使銀行陷入流動(dòng)性不足的困境。而銀行信貸資產(chǎn)證券化可將流動(dòng)性不足的長(zhǎng)期資產(chǎn)提前變現(xiàn)，可以加快信貸資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的速度，提高資產(chǎn)的收益率。2、銀行可以利用結(jié)構(gòu)金融工具來(lái)創(chuàng)建所需的投資結(jié)構(gòu)，推進(jìn)投資組合管理實(shí)踐，有效改善銀行財(cái)務(wù)管理，促進(jìn)我國(guó)銀行業(yè)從過(guò)去的市場(chǎng)占有率經(jīng)營(yíng)方式向風(fēng)險(xiǎn)管理方式轉(zhuǎn)變，建立一個(gè)高效的金融體系。3、可以盤活許多銀行不良資產(chǎn)，完成企業(yè)的低成本融資，加快處理不良資產(chǎn)的速度，提高資產(chǎn)處置效率。下面我從博弈論的角度通過(guò)分析銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)行為來(lái)探討它的效率問(wèn)題。

二、我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化的博弈分析

1、模型假設(shè)

（1）根據(jù)市場(chǎng)形成理論：任何一個(gè)市場(chǎng)的形成至少存在供給和需求兩方。當(dāng)然銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)也不例外，我們可以把銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主體抽象為銀行（供給方）和投資者（需求方）兩方。

（2）雙方都是理性的，雙方均為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者，他們都想要以最小成本獲得最大的收益。

（3）對(duì)投資者而言，他有“投資”和“不投資”兩種策略選擇，選擇的依據(jù)是否能獲得大于市場(chǎng)平均收益的收益。

（4）對(duì)銀行（發(fā)起人）而言，一般來(lái)講，它有高低兩種質(zhì)量類型的資產(chǎn)。一方面高質(zhì)量資產(chǎn)對(duì)投資者吸引力很大，可銀行為了保存自己的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)力，必須擁有一定份額的高質(zhì)量資產(chǎn)而不會(huì)全部出售，另一方面銀行雖然愿意出售低質(zhì)量資產(chǎn)，可是投資者卻不會(huì)購(gòu)買，因此它需要與高質(zhì)量資產(chǎn)整合打包出售。

2、博弈分析

2.1不完全信息靜態(tài)博弈

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他是否進(jìn)行投資，取決于資產(chǎn)池中資產(chǎn)的質(zhì)量，如果是高質(zhì)量資產(chǎn)，投資者當(dāng)然會(huì)投資，反之就拒絕投資。但是，由于信息不對(duì)稱的原因，投資者只能根據(jù)自己所掌握的信息來(lái)判斷銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，進(jìn)一步?jīng)Q定是否投資。若判斷失誤，投資者拒絕了高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)產(chǎn)生機(jī)會(huì)成本；投資者接受了低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)證券化投資會(huì)帶來(lái)直接損失，因此投資者要使其收益最大就要避免判斷失誤，使自身風(fēng)險(xiǎn)降到最小。在不對(duì)稱信息條件下投資者與銀行同時(shí)行動(dòng)作決策所構(gòu)成的博弈為不完全信息的靜態(tài)博弈，下表為投資者與銀行博弈的戰(zhàn)略式表達(dá)。

投資者的收益空間為a=（a1，a2，-a1，-a2），其中a1%26gt;0%26gt;a2（當(dāng)投資者購(gòu)買的全是低質(zhì)量信貸資產(chǎn)時(shí)收益為負(fù)）。

銀行的收益空間為b=（b1，b2，b3，b4），其中b1%26gt;b4，b3%26gt;b4，b1%26gt;b2（銀行進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化比不進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化收益高）。

當(dāng)銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者卻不投資時(shí)，投資者的機(jī)會(huì)成本為a1，同樣當(dāng)銀行出售低質(zhì)量信貸資產(chǎn)而投資者不進(jìn)行投資時(shí)，投資者收益為-a2（a2%26lt;0）。

從上表可以看出銀行選擇出售是一個(gè)占優(yōu)策略，對(duì)投資者而言，若銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是投資，此時(shí)博弈的納什均衡為（投資，出售）；若銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)，其最優(yōu)選擇是不投資，此時(shí)該博弈的納什均衡是（不投資，出售），但是由于投資者并不知道信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，因而投資者的最優(yōu)選擇依賴于它在多大程度上認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量是高或者是低。

假設(shè)投資者在博弈開始時(shí)根據(jù)自己掌握的信息認(rèn)為信貸資產(chǎn)質(zhì)量高的概率為p，質(zhì)量差的為1－P，那么投資者選擇投資的期望效用為：

a1p＋a2（1－P）（1）

投資者不選擇投資的期望效用為：

-a1p+（-a2）（1－p）（2）

當(dāng)兩者相等時(shí)，即有a1po+a2（1－po）=－a1po+（－a2）（1－po）

po=－a2a1－a2

因此，投資者的最優(yōu)選擇是：當(dāng)P%26gt;po時(shí)，進(jìn)行投資；當(dāng)P%26lt;po時(shí)，不進(jìn)行投資；當(dāng)P=po時(shí)，投資者選擇投資與不投資無(wú)差異。

2.2完全但不完美信息動(dòng)態(tài)博弈

在實(shí)際中，完全符合不完全信息下的靜態(tài)博弈中是很難找到的，因?yàn)樗笏胁┺姆酵瑫r(shí)行動(dòng)。而事實(shí)上，博弈方的行動(dòng)有先后次序，假設(shè)銀行先行動(dòng)投資者后行動(dòng)，用博弈樹來(lái)表示如下圖所示。

該博弈樹由3個(gè)階段組成，第一階段是銀行選擇高質(zhì)量和低質(zhì)量信貸資產(chǎn)；第二階段銀行選擇是否出售；第三階段是投資者選擇是否投資。由于投資者難以辨別信貸資產(chǎn)質(zhì)量的高低，這樣投資者在這個(gè)動(dòng)態(tài)博弈中具有不完美信息。當(dāng)銀行在第二階段選擇出售的情況下，投資者并不知道是從哪條路徑上過(guò)來(lái)的，因此無(wú)法作出相應(yīng)的選擇。投資者在銀行選擇出售的前提下，選擇投資有盈的可能（出售高質(zhì)量），也有虧的可能（出售低質(zhì)量），選擇不投資雖然不會(huì)虧，但會(huì)失去獲利機(jī)會(huì)。因此，投資者要進(jìn)行決策需要進(jìn)一步的信息來(lái)判斷，即銀行選擇出售的前提下，信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率。

P（h）、P（l）分別表示信貸資產(chǎn)質(zhì)量高和低的概率，P（s）表示銀行出售信貸資產(chǎn)的概率，P（s/h）和P（s/l）表示銀行出售信貸資產(chǎn)時(shí)高、低質(zhì)量的概率，從2.1不完全信息靜態(tài)博弈分析中可知，銀行選擇出售信貸資產(chǎn)是銀行的一個(gè)占優(yōu)策略，所以P（s）=P（h）+P（l）=1（3），根據(jù)貝葉斯法則可求出銀行出售信貸資產(chǎn)的前提下為高質(zhì)量的條件概率為P（h/s）及為低質(zhì)量的條件概率為P（l/s）.

因此，{出售，投資；P%26gt;po}和{出售，不投資；P%26lt;po}均為純策略精煉貝葉斯均衡（purestrategiesperfectbayesianequilibrium）。當(dāng)然投資者在對(duì)po不太了解的情況下，可以以一定的概率隨機(jī)地選擇投資和不投資的混合策略。由po=－a2a1－a2可知，po的數(shù)值是較大的，一般情況下應(yīng)該大于12（即a2%26lt;－a1），這就意味著進(jìn)行資產(chǎn)證券化的信貸資產(chǎn)在質(zhì)量較高的前提下，投資者才會(huì)投資，因此{(lán)出售，投資；P%26gt;po}屬于市場(chǎng)部分成功的均衡，也是一個(gè)合并均衡（poolingequilibrium），即大多數(shù)情況下銀行出售的是高質(zhì)量信貸資產(chǎn)，投資者與銀行共享利潤(rùn)，但少數(shù)情況下投資者要承受蒙騙上當(dāng)?shù)膿p失。但如果P%26lt;po那么投資者拒絕投資，市場(chǎng)完全失敗。當(dāng)然投資者也可采取混合策略，市場(chǎng)效率能實(shí)現(xiàn)一部分，但接近失敗。因此，信息的不完美將在一定程度決定著市場(chǎng)的效率。

以上分析在于說(shuō)明開展信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)對(duì)于投資者和銀行來(lái)說(shuō)是否有正的效用。但我國(guó)如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，還應(yīng)該使銀行和投資者的期望收益都大于市場(chǎng)平均收益。當(dāng)銀行出售高質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（投資、出售）；當(dāng)銀行出售低質(zhì)量資產(chǎn)時(shí)，此時(shí)納什均衡為（不投資、出售）,因此我國(guó)如果要開放銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)應(yīng)滿足：a1p+（－a2）（1－p）%26gt;C（9）

b1p+b4（1－p）%26gt;C（10）

（其中C為市場(chǎng)平均收益，a1%26gt;C%26gt;0%26gt;a2，b1%26gt;C%26gt;b4,即銀行出售高質(zhì)量信貸資產(chǎn)進(jìn)行證券化的收益大于市場(chǎng)平均收益，擁有低質(zhì)量的信貸資產(chǎn)不進(jìn)行證券化的收益低于市場(chǎng)平均收益）。

三、結(jié)論及建議

要不要實(shí)施我國(guó)銀行信貸資產(chǎn)證券化，這個(gè)問(wèn)題已受到普遍關(guān)注和討論，本文通過(guò)銀行信貸資產(chǎn)證券化參與者（抽象為投資者和銀行）之間的博弈分析，可以看到實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的效率（見（9）和（10）），但當(dāng)務(wù)之急是要保證出售信貸資產(chǎn)的質(zhì)量（見（13）），同時(shí)要完善信息披露的規(guī)則，減少投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量信息的不完美性。因此建議我國(guó)銀行將高、低質(zhì)量不同的資產(chǎn)整合成一個(gè)資產(chǎn)池（但要保證高質(zhì)量資產(chǎn)的一定比例）打包出售，同時(shí)將真實(shí)信息反映給投資者，盡快推出銀行信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。

【參考文獻(xiàn)】

[1]張超英,翟祥輝.資產(chǎn)證券化—原理、實(shí)務(wù)、實(shí)例[M].北京:經(jīng)濟(jì)管理出版社,1998.

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[3]涂永紅,劉柏榮.銀行信貸資產(chǎn)證券化[M].北京:中國(guó)金融出版社,2000.

篇(6)

內(nèi)容摘要 :資產(chǎn)證券化自上世紀(jì)九十年代傳入我國(guó)以來(lái),作為一種有活力的創(chuàng)新工具,其融資便利使得國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過(guò)程,推動(dòng)證券化的發(fā)展。本文試圖分析資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展歷程,說(shuō)明政策供給在每一步演進(jìn)過(guò)程的作用,分析政策供給與資產(chǎn)證券化發(fā)展之間的密切關(guān)系。

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 演進(jìn) 政策供給 路徑分析

資產(chǎn)證券化于上世紀(jì)七十年代起源于美國(guó),它是指發(fā)起人將缺乏流動(dòng)性但可產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn),出售給一個(gè)特殊目的載體,由其通過(guò)一定的結(jié)構(gòu)安排和信用增級(jí)分離與重組資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn),并轉(zhuǎn)化成以資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔(dān)保的證券發(fā)售給投資者。在資產(chǎn)證券化過(guò)程中,特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買自發(fā)起人的資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持權(quán)益,以證券發(fā)售收入償付發(fā)起人的資產(chǎn)出售價(jià)款。資產(chǎn)證券化使“開放的市場(chǎng)信譽(yù)(通過(guò)金融市場(chǎng))取代了由銀行或金融機(jī)構(gòu)提供的封閉市場(chǎng)信譽(yù)”。資產(chǎn)證券化的這一開放市場(chǎng)信譽(yù)在美國(guó)迅速發(fā)展,成為了美國(guó)證券化市場(chǎng)上不可或缺的投資品種。

上世紀(jì)90年代,資產(chǎn)證券化被引入我國(guó),由于經(jīng)濟(jì)、法律、監(jiān)管等方面政策的原因,資產(chǎn)證券化進(jìn)展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產(chǎn)投資券準(zhǔn)證券化到2005年建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行真正意義上的證券化歷經(jīng)十幾年的時(shí)間。到2006年我國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了四百七十多億元人民幣。

探索階段(1992-2000年)

從1992年開始,我國(guó)開始了資產(chǎn)證券化的實(shí)踐,雖然此時(shí)距離美國(guó)發(fā)行第一個(gè)證券化產(chǎn)品已經(jīng)過(guò)去了二十多年,但我國(guó)起步較晚的證券化依然為我國(guó)的資本市場(chǎng)提供了新的發(fā)展契機(jī)。在這一階段,我國(guó)的資產(chǎn)證券化剛剛起步,技術(shù)不成熟,人才儲(chǔ)備缺乏,國(guó)內(nèi)的立法、監(jiān)管等方面的配套設(shè)施都不完善。國(guó)內(nèi)因各項(xiàng)制度的約束,尚未出現(xiàn)規(guī)范意義上的資產(chǎn)證券化操作,但已陸續(xù)出現(xiàn)仿效證券化原理進(jìn)行的結(jié)構(gòu)性融資設(shè)計(jì)。

雖然各項(xiàng)制度供給在這一階段基本處于零供給狀態(tài),但是這一時(shí)期我國(guó)企業(yè)已經(jīng)開始嘗試使用資產(chǎn)證券化這種融資工具進(jìn)行融資。這一時(shí)期具有代表性的資產(chǎn)證券化操作主要有:1992年的三亞市地產(chǎn)投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱集團(tuán)股份有限公司應(yīng)收賬款證券化。這一階段的資產(chǎn)證券化主要呈現(xiàn)出以下特點(diǎn):

第一,標(biāo)的資產(chǎn)都為非金融資產(chǎn)。這一時(shí)期證券化的標(biāo)的資產(chǎn)都是公司資產(chǎn)或者是基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)類的資產(chǎn),沒有金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)的參與。呈現(xiàn)這一特點(diǎn)的主要原因是:一方面,我國(guó)在這一階段尚未加入世貿(mào)組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產(chǎn)的輻射效應(yīng)較大,資產(chǎn)證券化作為舶來(lái)品尚未證實(shí)其真實(shí)效果如何,如果貿(mào)然進(jìn)行銀行金融資產(chǎn)的證券化,一旦失敗有可能造成難以預(yù)料的損失,而非金融資產(chǎn)的影響力相對(duì)較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對(duì)非金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵(lì)。另一方面,從參與主體的積極性上來(lái)看,資產(chǎn)證券化的主要作用在于融資,這一時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育不完善,居民投資渠道較少,居民儲(chǔ)蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來(lái)源充足,融資壓力很小,所以金融機(jī)構(gòu)也沒有參與資產(chǎn)證券化的積極性。而相對(duì)于資金需求方的企業(yè)而言,此時(shí)我國(guó)正處于高利率時(shí)期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導(dǎo)致企業(yè)高融資成本,使企業(yè)有動(dòng)力尋找低成本的融資方式,而資產(chǎn)證券化這種新的投資工具正好可以有效規(guī)避高利率的影響。所以此階段的證券化標(biāo)的資產(chǎn)都是企業(yè)資產(chǎn)。

第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產(chǎn)的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產(chǎn)證券化是指由海外的特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)在國(guó)際資本市場(chǎng)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券來(lái)籌集資金。其信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)、發(fā)行證券等,都是利用國(guó)外的機(jī)構(gòu)和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規(guī)避國(guó)內(nèi)的法律障礙,國(guó)內(nèi)立法在這一階段還沒有意識(shí)到為資產(chǎn)證券化提供政策供給。國(guó)內(nèi)不完善的法律使得資產(chǎn)證券化操作中的關(guān)鍵部分存在著法律障礙。為了規(guī)避這些障礙,此階段的證券化都通過(guò)離岸的方式進(jìn)行,除了標(biāo)的資產(chǎn)外,大部分的流程設(shè)計(jì)都在國(guó)外進(jìn)行,參與機(jī)構(gòu)也都是國(guó)外的機(jī)構(gòu),適用發(fā)行國(guó)的法律,避開了國(guó)內(nèi)的法律障礙。

采取離岸模式的另一個(gè)原因是基于宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機(jī)給我國(guó)帶來(lái)了巨大的壓力,而資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品,它的引入是否會(huì)給我國(guó)本就不夠完善的金融體系帶來(lái)沖擊很難預(yù)料。所以管理層不愿意貿(mào)然引入國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng),而更愿意采取通過(guò)離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經(jīng)驗(yàn)。

為標(biāo)準(zhǔn)證券化準(zhǔn)備階段(2000-2004年)

伴隨著亞洲金融危機(jī)消極作用的消退以及2001年底我國(guó)加入了世界貿(mào)易組織的積極影響。我國(guó)運(yùn)用資產(chǎn)證券化這種新的融資工具有了比較良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在此階段的政策供給上,我國(guó)出臺(tái)了與資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律政策,逐步為資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展松綁。這為我國(guó)后來(lái)標(biāo)準(zhǔn)的證券化運(yùn)作打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

這一時(shí)期的資產(chǎn)證券化操作主要有2002年1月中國(guó)工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目,2003年1月的信達(dá)資產(chǎn)管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權(quán)的證券化。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)向金融資產(chǎn)傾斜。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)大量集中于以信達(dá)資產(chǎn)管理公司和華融公司為代表的資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)證券化。這些資產(chǎn)都是各個(gè)資產(chǎn)管理公司從四大國(guó)有銀行收購(gòu)的不良資產(chǎn)。為解決金融機(jī)構(gòu)不良貸款的問(wèn)題,我國(guó)于1999年成立了四大資產(chǎn)管理公司,專門收購(gòu)銀行的不良貸款。但是這些收購(gòu)來(lái)的不良貸款如何處置一直是個(gè)大問(wèn)題。依靠證券化手段處理不良資產(chǎn)主要是受韓國(guó)的啟發(fā),韓國(guó)曾在1998年亞洲金融危機(jī)中利用不良資產(chǎn)證券化成功化解了金融風(fēng)險(xiǎn)。

第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時(shí)期的證券化主要還是采取離岸的方式進(jìn)行,國(guó)內(nèi)的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達(dá)的證券化采取了與德意志銀行進(jìn)行合作在國(guó)外發(fā)行,工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目也是在北美地區(qū)進(jìn)行的。但是在這個(gè)時(shí)期,證券化的參與者已經(jīng)開始較多地有國(guó)內(nèi)的機(jī)構(gòu)參與進(jìn)來(lái),工商銀行與中遠(yuǎn)集團(tuán)ABS融資置換項(xiàng)目就是由工商銀行進(jìn)行協(xié)助的操作,而華融資產(chǎn)管理公司則直接采用了信托分層的方式在國(guó)內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)證券化的操作。

華融的信托分層形式的證券化可以說(shuō)是這一階段最具代表性的產(chǎn)品。這種嘗試也是政策供給的結(jié)果,2001年,我國(guó)頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學(xué)者認(rèn)為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據(jù)。盡管信托法的政策供給比較及時(shí),但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現(xiàn)狀。盡管可以依照信托法設(shè)立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產(chǎn)依然無(wú)法發(fā)行證券,只能發(fā)行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權(quán)和轉(zhuǎn)讓權(quán),但是卻無(wú)法在二級(jí)市場(chǎng)上流通,其發(fā)行量和流動(dòng)水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券。另一方面,關(guān)于信托公司對(duì)受托財(cái)產(chǎn)的稅務(wù)處理依然沒有準(zhǔn)確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產(chǎn)證券化融資模式的低交易成本優(yōu)勢(shì)就無(wú)法體現(xiàn)?？梢哉f(shuō)資產(chǎn)證券化在這一階段的發(fā)展有所突破,但是并沒有真正完成質(zhì)的飛躍。

正規(guī)證券化階段(2005年至今)

2005年可以說(shuō)是我國(guó)金融歷史上關(guān)鍵的一年,因?yàn)榘凑誛TO協(xié)議,我國(guó)將于2006年全面開放金融服務(wù)業(yè)。如果不能使金融業(yè)在2005年有一個(gè)突破性的發(fā)展,那么我國(guó)就無(wú)法面臨國(guó)際巨頭的激烈競(jìng)爭(zhēng)壓力。所以我國(guó)證券化的正規(guī)化試點(diǎn)就選擇在2005年進(jìn)行,而基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇也是以商業(yè)銀行的存量貸款為主。另一方面,我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)在這一階段明顯好轉(zhuǎn),市場(chǎng)流動(dòng)性充裕,也為證券化在我國(guó)的成功發(fā)行做好了市場(chǎng)準(zhǔn)備。

這一時(shí)期的證券化操作主要有中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃,國(guó)家開發(fā)銀行的開元信貸資產(chǎn)支持證券2005年第一期,中國(guó)建設(shè)銀行的建元2005年個(gè)人住房抵押貸款支持證券,以及后來(lái)浦發(fā)銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產(chǎn)證券化。這個(gè)階段證券化的特點(diǎn)主要有:

第一,標(biāo)的資產(chǎn)主要都是銀行資產(chǎn)。這個(gè)時(shí)期的證券化資產(chǎn)都是銀行的信貸資產(chǎn),并且這些信貸資產(chǎn)都是房地產(chǎn)抵押貸款,這些信貸資產(chǎn)都是優(yōu)良資產(chǎn),不同于第二階段的銀行不良資產(chǎn)。2005年4月,中國(guó)人民銀行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》,這個(gè)辦法確定了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監(jiān)會(huì)了《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》為資產(chǎn)證券化的監(jiān)管提供了法律的依據(jù)。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項(xiàng)目就開始發(fā)行,可見政策供給在證券化實(shí)踐中的巨大作用。

第二,發(fā)行模式都是在岸發(fā)行。這個(gè)階段的資產(chǎn)證券化模式比較正規(guī),都是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上發(fā)行的,其中中國(guó)聯(lián)通CDMA網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益計(jì)劃是在上海證券交易所的大宗交易市場(chǎng)掛牌交易的,而中國(guó)建設(shè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目都是在銀行間市場(chǎng)上發(fā)行的。在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中規(guī)定,SPV由特定目的信托公司擔(dān)任,也就是采取信托的方式來(lái)進(jìn)行證券化操作。另外,為了使所發(fā)行的證券能夠在二級(jí)市場(chǎng)流通,《管理辦法》規(guī)定,特定目的信托所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行與交易,這也就規(guī)定了所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的性質(zhì)是債券。有了可以流通的二級(jí)市場(chǎng),資產(chǎn)證券化的發(fā)行規(guī)模迅速擴(kuò)大。另外,為了支持證券化的發(fā)展,2006年2月,財(cái)政部、總局聯(lián)合了《財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》?！锻ㄖ肥前凑毡苊怆p重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來(lái)制定的。由于證券化的每一步均需通過(guò)合同的形式來(lái)確定,《通知》規(guī)定暫免征收所有環(huán)節(jié)的印花稅,這為證券化的進(jìn)一步發(fā)展起到了的作用,也使證券化融資的成本優(yōu)勢(shì)彰顯出來(lái)。而對(duì)于營(yíng)業(yè)稅的問(wèn)題,由于屬于正常納稅,不存在重復(fù)納稅則沒有減免的規(guī)定。對(duì)于所得稅,則按照不重復(fù)征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發(fā)行掃清了制度障礙。

未來(lái)政策供給展望

雖然資產(chǎn)證券化在我國(guó)已經(jīng)開始了正規(guī)發(fā)展,但是其發(fā)展的深度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。首先是證券發(fā)行形式單一。目前我國(guó)流通的證券化資產(chǎn)都是以債券的形式出現(xiàn)的,可以在時(shí)機(jī)成熟時(shí)嘗試向更多的方面拓展,產(chǎn)品種類可以進(jìn)一步豐富和創(chuàng)新,創(chuàng)造更大的市場(chǎng)規(guī)模。其次,投資主體單一。市場(chǎng)上現(xiàn)存的投資主體都是機(jī)構(gòu)投資者,在市場(chǎng)充分發(fā)展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個(gè)人投資者參與證券化市場(chǎng),使投資主體多樣性。最后,信息披露機(jī)制的深化。此次美國(guó)金融危機(jī)中,美國(guó)資本市場(chǎng)上過(guò)度證券化產(chǎn)生了負(fù)面影響,然而我們不能把所有問(wèn)題都?xì)w咎于證券化本身。資產(chǎn)證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運(yùn)用的問(wèn)題,也就是說(shuō),正確地運(yùn)用,運(yùn)用得好,它可以發(fā)揮好的作用;錯(cuò)誤地使用,運(yùn)用得不好,它也可能造成風(fēng)險(xiǎn)。所以未來(lái)的證券化良好有序發(fā)展的關(guān)鍵在于如何監(jiān)管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責(zé)任在受托機(jī)構(gòu)也就是SPV。然而不可否認(rèn)的是,發(fā)起機(jī)構(gòu)和受托機(jī)構(gòu)之間本身就存在信息不對(duì)稱。所以要進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制就必須在受托機(jī)構(gòu)披露信息的基礎(chǔ)上,要求發(fā)起機(jī)構(gòu)同步披露相關(guān)信息,為證券化市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展提供保障。

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篇(7)

（一）分散和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的需要

目前我國(guó)金融市場(chǎng)是以銀行為核心的，因此，銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)也將影響到整個(gè)金融市場(chǎng)。銀行信貸面臨四種風(fēng)險(xiǎn)，即信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和提前償還風(fēng)險(xiǎn)。

1.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散利率風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款期限一般比較長(zhǎng)，通常是10―20年，甚至是30年，利率波動(dòng)的可能性很大，利率波動(dòng)對(duì)住房抵押收益的影響也會(huì)越大。目前住房抵押貸款銀行實(shí)行的是單一品種的浮動(dòng)利率貸款，商業(yè)銀行隨時(shí)可以根據(jù)人民銀行利率變動(dòng)而上浮或下調(diào)利率，買房者也承擔(dān)了較大的利率風(fēng)險(xiǎn)。一旦通脹率提高，利率隨之提高，消費(fèi)者借貸的熱情必然降低。銀行對(duì)住房抵押貸款的呆賬率也會(huì)提高。解決這一問(wèn)題最有效的方法就是實(shí)行固定利率為基礎(chǔ)的貸款，這樣購(gòu)房者的風(fēng)險(xiǎn)降低了，但銀行仍然要面對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款一次性出售獲得收益，利率風(fēng)險(xiǎn)則隨貸款也轉(zhuǎn)移出去了。

2.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。銀行多為長(zhǎng)期貸款，但是發(fā)放貸款的資金多來(lái)自于居民儲(chǔ)蓄，而居民儲(chǔ)蓄中又以活期存款為主，這種資金來(lái)源的短期性與資金運(yùn)用的長(zhǎng)期性不匹配。從長(zhǎng)期來(lái)看，它會(huì)導(dǎo)致銀行陷入資金周轉(zhuǎn)不暢的困境，出現(xiàn)流動(dòng)性不足的危險(xiǎn)。通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，銀行將貸款出售迅速回籠資金，就化解了這種風(fēng)險(xiǎn)。

3.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低信用風(fēng)險(xiǎn)。銀行在發(fā)放貸款時(shí)，面臨著借款人不能按期償還債務(wù)或拒不償還債務(wù)的可能性，從而給銀行帶來(lái)?yè)p失。我國(guó)四大商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)比例達(dá)20%―30%。這種情況的形成主要是因?yàn)?0%的銀行信貸的主要流向是企業(yè)，而企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)普遍不佳，結(jié)果流向企業(yè)的銀行貸款的安全性和流動(dòng)性就較差。雖然房地產(chǎn)貸款的對(duì)象是廣大的個(gè)人消費(fèi)者,他們對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的承受能力比企業(yè)要弱，一旦經(jīng)濟(jì)發(fā)生不利變動(dòng)，個(gè)人的償付能力就會(huì)受到很大影響。但在我國(guó)目前看來(lái)，針對(duì)個(gè)人的住房貸款還是小于企業(yè)貸款。

4.房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化有利于降低提前償還風(fēng)險(xiǎn)。借款人由于收入狀況的變動(dòng)或是經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而提前償付貸款，這就增加了銀行非預(yù)期的現(xiàn)金流入。銀行增加的庫(kù)存現(xiàn)金給銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理提高了難度。通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，使銀行實(shí)現(xiàn)了表外融資從而化解風(fēng)險(xiǎn)，提高資本利用率。

（二）企業(yè)融資制度創(chuàng)新的需要

近幾年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)模和市場(chǎng)范圍不斷擴(kuò)大，但企業(yè)融資方式卻較為單一，尤其是中小企業(yè)受間接融資方式的限制，其資本結(jié)構(gòu)以大量負(fù)債為主，企業(yè)間接融資占其外源融資比重很高，這就需要有一種新的融資方式來(lái)解決當(dāng)前中小企業(yè)在融資方面所面臨的困境。

目前我國(guó)以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為主，各大企業(yè)也逐步從間接融資走向直接融資，在這個(gè)過(guò)程中，需要借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，然而由于政治、經(jīng)濟(jì)、文化、制度等方面的差距，不能照搬他們的模式。通過(guò)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，有利于國(guó)有企業(yè)改善自身的資本結(jié)構(gòu)，同時(shí)資產(chǎn)證券化還有利于國(guó)有企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

（三）完善房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制的需要

房地產(chǎn)屬于不動(dòng)產(chǎn)，本身就具有不可移動(dòng)、投資期限長(zhǎng)、投資金額大、回收期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此造成房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)集中。尤其是在房地產(chǎn)投資初期，更需要不斷注入新的資金。這樣巨大的資金缺口在吸納銀行信貸資金和引進(jìn)外資都相繼乏力，而期限較短的居民儲(chǔ)蓄存款又難以有效地為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展融通長(zhǎng)期資金的情況下，推行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金，建立良好的資金投入機(jī)制。同時(shí)，房地產(chǎn)證券面值靈活，易流通，可以克服房地產(chǎn)投資規(guī)模大，建設(shè)周期長(zhǎng)的弊端，消除市場(chǎng)進(jìn)入障礙，解決我國(guó)現(xiàn)階段巨額存款和巨額資金需求的矛盾。

當(dāng)前，房地產(chǎn)市場(chǎng)積聚了大量的社會(huì)資金，流動(dòng)性差，容易帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)行房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化，可以利用證券的流動(dòng)性，將房地產(chǎn)同市場(chǎng)的短期資金聯(lián)系，大大增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，增加抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。而且，資金以證券化的方式實(shí)現(xiàn)，各投資主體就能直接到市場(chǎng)上尋求資金來(lái)源，降低串聯(lián)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展無(wú)疑是有利的。

二、房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作

（一）房地產(chǎn)證券化及其運(yùn)作

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化就是把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)投資直接轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，它使得投資者與投資對(duì)象之間的關(guān)系由直接的物權(quán)擁有轉(zhuǎn)化為債權(quán)擁有的有價(jià)證券形式。

從本質(zhì)上講，房地產(chǎn)屬于周期長(zhǎng)、流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，而證券化是具有可分性、流動(dòng)性較高的資產(chǎn)。房地產(chǎn)的低流動(dòng)性與企業(yè)運(yùn)作資金的高流動(dòng)需求是房地產(chǎn)的一個(gè)基本矛盾，房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化正是在這種矛盾的博弈中產(chǎn)生出來(lái)的。

概括地講，一次完整的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化融資基本流程是：發(fā)起人將證券化資產(chǎn)出售給一家特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)，或者由SPV主動(dòng)購(gòu)買可證券化的資產(chǎn)，然后SPV將這些資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，再以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場(chǎng)上發(fā)行有價(jià)證券融資，最后用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來(lái)清償所發(fā)行的有價(jià)證券。

（二）住房抵押貸款證券化模式對(duì)我國(guó)的影響

目前，我國(guó)個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展較快，為住房抵押貸款證券化的推行奠定了資產(chǎn)基礎(chǔ)。為了推進(jìn)住房抵押貸款證券化，國(guó)務(wù)院已經(jīng)批準(zhǔn)了國(guó)家開發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行分別進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化試點(diǎn)工作。借鑒世界發(fā)達(dá)國(guó)家的證券化經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，我們得到以下幾點(diǎn)啟示：

首先，政府要積極參與和促進(jìn)住房抵押貸款證券化市場(chǎng)的發(fā)展。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，大部分國(guó)外住房抵押貸款證券化機(jī)構(gòu)都有很強(qiáng)的政府背景，政府在資產(chǎn)證券化過(guò)程中不僅僅通過(guò)立法和機(jī)構(gòu)組建給予支持，而且直接設(shè)立或提供擔(dān)保形式參與運(yùn)作。

其次，選擇適應(yīng)本國(guó)國(guó)情的住房抵押貸款證券化的模式。從分析三國(guó)的住房抵押貸款發(fā)展模式來(lái)看，美國(guó)雖然在這個(gè)領(lǐng)域居世界之首，但是其他的國(guó)家也沒有完全“照貓畫虎”，他們也都是根據(jù)自己國(guó)家的政治經(jīng)濟(jì)狀況和房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展情況確定房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化模式，并取得了不同的成功。

最后，必須建立抵押貸款一、二級(jí)市場(chǎng)相互促進(jìn)發(fā)展的機(jī)制。一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)是相輔相成的，住房抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展必須以一級(jí)市場(chǎng)為前提，同時(shí)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展又會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)的規(guī)范。

三、我國(guó)房地產(chǎn)證券化的難點(diǎn)分析

（一）房地產(chǎn)證券化認(rèn)識(shí)上的局限性

20世紀(jì)90年代以來(lái)，中國(guó)的學(xué)界和業(yè)界對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行了深入的研究和不懈的探索，包括人民銀行、證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的政府部門對(duì)資產(chǎn)證券化的研究和探索都給予了一定的支持。政府相關(guān)機(jī)構(gòu)多次牽頭進(jìn)行了資產(chǎn)證券化可行性和必要性以及相關(guān)專題的研究，部分學(xué)者和專家也出版了一些介紹性的圖書和專著，并取得一定成就，與次同時(shí)，我國(guó)資產(chǎn)證券化的實(shí)踐活動(dòng)也逐步開始嘗試。但是，我國(guó)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化起步較晚，對(duì)其認(rèn)識(shí)還處于初級(jí)階段，盡管我們是在學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)上推行適合我國(guó)國(guó)情的證券化模式，可是發(fā)達(dá)國(guó)家尚且用了幾十年的時(shí)間把房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化廣泛推廣，更何況我國(guó)尚處于探索和研究階段了。

（二）金融體制上的不適應(yīng)性

1.我國(guó)證券市場(chǎng)不規(guī)范。實(shí)行住房抵押貸款證券化，其最終是要走上市之路，而目前我國(guó)證券市場(chǎng)很不規(guī)范，難以識(shí)別證券的優(yōu)劣。2.我國(guó)現(xiàn)階段還沒有真正權(quán)威性的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。3.我國(guó)沒有專門的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)公司。4.缺乏推行房地產(chǎn)證券化所需的專門人才。

（三）房地產(chǎn)法律及其監(jiān)督的滯后性

房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)極其復(fù)雜的系統(tǒng)工程，將銀行債權(quán)轉(zhuǎn)化為投資者有價(jià)證券持有權(quán)的過(guò)程中，涉及原始債權(quán)人、證券特設(shè)機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)、證券投資者等各個(gè)方面的利益。我國(guó)現(xiàn)行的《證券法》相關(guān)條款中缺乏對(duì)資產(chǎn)證券化在融資業(yè)務(wù)應(yīng)用的規(guī)定，這勢(shì)必增加資產(chǎn)證券化的推進(jìn)難度。同時(shí)建立風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制所需要的相關(guān)法律《破產(chǎn)法》和《信托法》出現(xiàn)不久，實(shí)施過(guò)程中難免存在種種困難。

四、推進(jìn)我國(guó)房地產(chǎn)證券化的對(duì)策思路

（一）積極推進(jìn)金融體制改革創(chuàng)新，為房地產(chǎn)證券化提供前提和環(huán)境

1.進(jìn)一步深化金融體制改革，充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用

改革開放以來(lái)，經(jīng)過(guò)多年的市場(chǎng)趨向改革，我國(guó)金融市場(chǎng)從形式上看，已經(jīng)建立了比較齊全的金融體系， 但各種金融機(jī)構(gòu)的組織和功能離市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展還有相當(dāng)?shù)木嚯x，資本市場(chǎng)仍發(fā)育不良，行政干預(yù)金融市場(chǎng)的情形還大量存在， 因此需要進(jìn)一步深化金融改革； 加快建立適應(yīng)現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的金融體制， 讓市場(chǎng)機(jī)制充分發(fā)揮對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)節(jié)作用。

2.創(chuàng)造適宜房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化需要的環(huán)境

（1）對(duì)國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行公司制改造。我國(guó)長(zhǎng)期的實(shí)踐表明，國(guó)有金融企業(yè)由于與政府保持了過(guò)于密切的行政關(guān)系，導(dǎo)致了經(jīng)營(yíng)效率低下，使社會(huì)資金不能得到合理的運(yùn)用，同時(shí)，金融企業(yè)本身也養(yǎng)成了過(guò)分依賴國(guó)家的心理，而不注重自身的經(jīng)營(yíng)管理。商業(yè)銀行進(jìn)行公司制改造，使它們可以通過(guò)產(chǎn)權(quán)制度安排，比較清楚地界定財(cái)產(chǎn)的所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的權(quán)責(zé)關(guān)系，可以提高其經(jīng)營(yíng)效率。

（2）完善一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。銀行發(fā)放個(gè)人住房消費(fèi)貸款，除了審查借款人購(gòu)買房屋的市場(chǎng)價(jià)格，還要對(duì)借款人的資信狀況進(jìn)行嚴(yán)格的審查，以確保借款人具備良好的信用和較強(qiáng)的還本付息能力，從而為抵押貸款證券化奠定基礎(chǔ)。由于現(xiàn)階段我國(guó)尚無(wú)完整意義上的個(gè)人信用制度，銀行很難對(duì)借款人的資信狀況做出判斷，對(duì)個(gè)人信貸業(yè)務(wù)的貸前調(diào)查和對(duì)貸款風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)顯得困難重重。這樣一來(lái)，無(wú)形中制約了個(gè)人信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)展，而規(guī)模過(guò)小的住房抵押貸款初級(jí)市場(chǎng)對(duì)證券化的推行是沒有意義的。為此，應(yīng)盡快建立包括個(gè)人信用登記、評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)報(bào)與規(guī)避在內(nèi)的一系列個(gè)人信用制度，對(duì)借款人就業(yè)和收入變動(dòng)狀況以及財(cái)產(chǎn)增減情況實(shí)行動(dòng)態(tài)監(jiān)督和跟蹤調(diào)查，以利于銀行擴(kuò)大個(gè)人住房消費(fèi)貸款規(guī)模，推動(dòng)城鎮(zhèn)居民購(gòu)房需求。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，住房抵押貸款證券化需要個(gè)人信用制度來(lái)保證。

（3）技術(shù)條件的革新。開發(fā)高效自動(dòng)化的信息系統(tǒng)，實(shí)行證券運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)化，廣泛實(shí)施電算會(huì)計(jì)，以提高市場(chǎng)的整個(gè)效益。

3.加強(qiáng)房地產(chǎn)證券化方面的人才培養(yǎng)

建立起一支既精通金融業(yè)務(wù),又了解房地產(chǎn)市場(chǎng),熟悉業(yè)務(wù)運(yùn)作的專門管理人才隊(duì)伍。與此同時(shí),積極進(jìn)行證券化業(yè)務(wù)所必不可少的律師、會(huì)計(jì)師、審計(jì)師、資產(chǎn)評(píng)估師等服務(wù)性人才的隊(duì)伍建設(shè)。

（二）加快房地產(chǎn)證券化相關(guān)法律的立法

完善相關(guān)的法律法規(guī)體系，一方面要加快制定金融資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)進(jìn)入、經(jīng)營(yíng)和退出等方面的法律；另一方面，要加快市場(chǎng)監(jiān)管的立法工作。使金融市場(chǎng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從一開始就走向規(guī)范化的發(fā)展道路。不僅要對(duì)我國(guó)現(xiàn)行《證券法》進(jìn)行修改，對(duì)《信托法》和《破產(chǎn)法》《保險(xiǎn)法》進(jìn)行補(bǔ)充，而且人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等也要對(duì)各個(gè)法律法規(guī)以及資本市場(chǎng)的運(yùn)作進(jìn)行監(jiān)督和管理，以促進(jìn)資產(chǎn)證券化在我國(guó)的發(fā)展。尤其是要在會(huì)計(jì)稅務(wù)準(zhǔn)則、證券交易監(jiān)督管理等方面加強(qiáng)立法和執(zhí)法進(jìn)度，根據(jù)法制經(jīng)濟(jì)原則的要求和國(guó)際慣例的規(guī)定指導(dǎo)證券化的理論與實(shí)踐，最大限度地保護(hù)房地產(chǎn)證券發(fā)起人、中間人和投資人的權(quán)益，促進(jìn)房地產(chǎn)證券化健康、有序地發(fā)展。

（三）中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的規(guī)范

資產(chǎn)證券化交易要涉及到幾十家中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，其中投資銀行、會(huì)計(jì)事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)和資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是所有資產(chǎn)證券化交易都必須涉及到的，也是最重要的機(jī)構(gòu)。相對(duì)而言，目前我國(guó)投資銀行和會(huì)計(jì)行業(yè)的行為較規(guī)范，基本滿足資產(chǎn)證券化對(duì)其的要求，而資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)差距較大。目前我國(guó)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)及其獨(dú)立性差、投資者對(duì)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)不足，資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無(wú)法發(fā)揮其應(yīng)有的作用。因此，應(yīng)規(guī)范發(fā)展我國(guó)的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)和資信評(píng)級(jí)業(yè)。針對(duì)當(dāng)前資產(chǎn)評(píng)估面臨的新形勢(shì)，有必要建立一個(gè)以評(píng)估基本準(zhǔn)則為綱、若干應(yīng)用準(zhǔn)則為目的的資產(chǎn)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)體系。同時(shí)，借鑒國(guó)外資信評(píng)級(jí)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，我國(guó)的資信評(píng)級(jí)業(yè)應(yīng)走“少而精”的發(fā)展模式，即著重培養(yǎng)幾家在國(guó)內(nèi)具有權(quán)威性的、在國(guó)際具有一定影響力的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。

（四）我國(guó)積極推行房地產(chǎn)證券化的運(yùn)作