序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資產(chǎn)證券化論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

論文提要：資產(chǎn)證券化可以降低資金成本、改善資本結構，從而有利于資產(chǎn)負債管理，優(yōu)化財務狀況，為投資者提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風險。但是，資產(chǎn)證券化存在著許多風險，尤其在我國，由于缺乏相關的法律法規(guī)、市場環(huán)境及中介機構，資產(chǎn)證券化的運行會蘊涵著更大的風險。必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

一、資產(chǎn)證券化概述

資產(chǎn)證券化是指以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產(chǎn)為基礎，以項目所能帶來的穩(wěn)定預期收益為保證，通過在資本市場上發(fā)行證券募集資金的一種融資方法。資產(chǎn)證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產(chǎn)支持證券化（ABS）。

資產(chǎn)證券化運作過程通常由發(fā)起人將預期可獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)組成一個規(guī)模可觀的“資產(chǎn)池”，然后將這一“資產(chǎn)池”銷售給專門操作資產(chǎn)證券化的特殊信托機構（簡稱SPV），由SPV以預期現(xiàn)金收入流為保證，一般經(jīng)過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發(fā)行證券、籌集資金，并用“資產(chǎn)池”產(chǎn)生的現(xiàn)金流來對投資者付息還本。資產(chǎn)證券化主要參與者為原始權受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。

資產(chǎn)證券化對發(fā)起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產(chǎn)負債管理，優(yōu)化財務狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產(chǎn)品，分散投資風險。資產(chǎn)證券化可以引導儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，有助于國民經(jīng)濟的發(fā)展。

二、資產(chǎn)證券化風險

資產(chǎn)證券化可以使作為原始權益人的企業(yè)和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權人的流動性風險壓力，有利于盤活金融資產(chǎn)，改善資產(chǎn)質(zhì)量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發(fā)展，提高金融安全。但同時資產(chǎn)證券化也存在諸多風險。由于我國資本市場不夠發(fā)達，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關中介機構的缺乏，使得我國資產(chǎn)證券化存在著更多的風險。因此，要使我國資產(chǎn)證券化順利地進行，必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產(chǎn)證券化得以順利進行，促使我國金融業(yè)健康、良好地發(fā)展。

1、政策、法律風險。由于我國資產(chǎn)證券化剛剛起步，資產(chǎn)證券化正處于探索和試點階段，資產(chǎn)證券化的理論與金融實際相結合缺乏經(jīng)驗，有關資產(chǎn)證券化市場的政策和法規(guī)建設很可能滯后于金融市場的發(fā)展，政府也必然會根據(jù)資產(chǎn)證券化在我國發(fā)展的狀況相應地調(diào)整有關政策。因此，政府政策對資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展會產(chǎn)生很大的風險，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護等方面。而且，政府的政策導向也很重要，比如商業(yè)銀行盤活內(nèi)部不良資產(chǎn)問題，如果不良資產(chǎn)可以輕而易舉地被證券化并出售，商業(yè)銀行實際就可通過這種手段將貸款的風險轉(zhuǎn)嫁給市場上的投資者，那么商業(yè)銀行可能會比以往更加不關注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實現(xiàn)自身利益最大化，從而形成一種惡性循環(huán)，制造出更大規(guī)模的不良資產(chǎn)，進一步加大投資風險。

我國在資產(chǎn)證券化實踐中的法律風險還可能發(fā)生在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權益的確定和真實銷售的鑒定以及在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計、產(chǎn)品交易、信息披露等方面。在我國短期內(nèi)難以修改現(xiàn)行法律或為資產(chǎn)證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規(guī)章的形式來規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務。但因為部門規(guī)章的法律層次較低，難以解決現(xiàn)存的一些法律問題。以不盡完善的部門規(guī)章來規(guī)范資產(chǎn)證券化交易，將使資產(chǎn)證券化業(yè)務面臨具有中國特色的法律風險。2、信用、道德風險。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，資產(chǎn)支持證券的投資收益能否得到保護與實現(xiàn)在一定程度上取決于證券化資產(chǎn)的信用保證。因此，在資產(chǎn)證券化的流程中，需要信用提升來提高資產(chǎn)支持證券的信用級別，信用評級機構的介入為投資者設定了一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者進行投資決策。然而，資產(chǎn)信用評估在我國屬于新興行業(yè)，由于資產(chǎn)本身歷史記錄的原因和對資產(chǎn)信用評級標準的缺乏，我國目前信用評級機構的服務還遠遠不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求，既專業(yè)又誠信的評估機構少之又少，信息不對稱情況突出，資產(chǎn)的評估會受到很多人為因素的影響，從而導致信用風險。

信用問題往往關系到道德問題，在我國，像過去發(fā)行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產(chǎn)證券化由于其多樣的融資結構、多方協(xié)調(diào)運行的機構體系，更應加強對其信用的監(jiān)管。因為投資者即便有了充分的信息，有了資產(chǎn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，但是發(fā)行機構不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會引起投資者對整個資產(chǎn)證券化市場失去信心。因此，我國資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關鍵是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，尤其要注意道德風險的防范。

3、其他可能的風險。由于資產(chǎn)證券化流程的復雜性、資產(chǎn)證券化交易的多樣性，在資產(chǎn)證券化操作過程中，投資者還會面臨如下風險：（1）資產(chǎn)證券產(chǎn)品設計風險。由于產(chǎn)品設計上的不成熟導致風險與收益不匹配，資產(chǎn)支持證券發(fā)行價不合理，造成證券發(fā)行不成功，給發(fā)起人帶來經(jīng)濟損失。（2）混合現(xiàn)金流風險。指如果資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務人的自有現(xiàn)金流相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失的可能性。（3）實體合并風險。如果SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人的資產(chǎn)、負債視同一個企業(yè)的資產(chǎn)、負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。（4）利率波動所引致的風險。如果利率下降，會導致借款人提前歸還貸款，因為借款人可以用較低的利率從市場上借到資金用于償還抵押貸款，這樣會影響到穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入。中國外匯市場發(fā)展相對落后，市場發(fā)展不夠深，跨境交易中可能會出現(xiàn)利率錯配、外匯錯配的問題，這樣也會加大資產(chǎn)證券化的風險，最終給證券投資者帶來損失。

篇(2)

自20世紀60年代資產(chǎn)證券化在美國取得成功后，西方各國就紛紛效仿，積極推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展。亞洲是習慣于通過銀行信貸間接融資的地區(qū)，自1998年金融風暴以后也開始積極展開資產(chǎn)證券化實踐，并已取得了相當?shù)某晒?。一時間資產(chǎn)證券化被譽為20世紀最為成功的金融創(chuàng)新，似乎代表了一種新的更為優(yōu)越的融資潮流。在中國，出于化解銀行不良資產(chǎn)以及融資的需要，理論界和金融實務界也躍躍欲試，對資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性推崇不已。在我國法學界看來，推行資產(chǎn)證券化是大勢所趨，當務之急是盡快掃清各種法律障礙。然而資產(chǎn)證券化真的是有百益而無一害嗎？資產(chǎn)證券化所具有的種種優(yōu)勢真的僅僅依靠天才的結構設計就能夠?qū)崿F(xiàn)嗎？在沒有對上述基本問題做一嚴謹?shù)膶W術分析之前就主張全面清除現(xiàn)有法律障礙，大力推行這一金融創(chuàng)新技術，顯然是有失謹慎的行為。鑒于此，本文將對上述基本問題進行初步探討。

資產(chǎn)證券化的運作原理

資產(chǎn)證券化從其產(chǎn)生至今只有短短40年的歷史，且其運作模式、適用范圍仍處于不斷發(fā)展之中，因此人們對資產(chǎn)證券化的認識并沒有達成統(tǒng)一。理論界和實務界基于不同的角度對資產(chǎn)證券化作出了各不相同的定義，但典型的資產(chǎn)證券化可定義為股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收人流的財產(chǎn)或財產(chǎn)組合中的所有權利益或其所提供的擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或出借這些基本財產(chǎn)時的風險，以及確保這些財產(chǎn)更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產(chǎn)的所有權利益或貸款有更多的流動性?？梢哉J為，資產(chǎn)證券化的核心思想是通過某種手段增加資產(chǎn)的流動性來滿足籌資者的需要，也就是說其作用只是增加籌資者資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，而不能增加籌資者的資產(chǎn)總量。但是從公司經(jīng)營活動來看，現(xiàn)金流占據(jù)著越來越重要的地位，無論是為了保持公司的延續(xù)還是為了拓展公司的經(jīng)營活動，提升公司的競爭力，都更加依賴于公司可以及時支配的現(xiàn)金而不是公司資產(chǎn)的總量，因而增加資產(chǎn)的流動性就成為公司所追求的一種重要財富。這是與現(xiàn)代商業(yè)競爭的高強度與快節(jié)奏相適應的，也是資產(chǎn)證券化的經(jīng)濟合理性之所在。這一核心思想表明資產(chǎn)證券化的目標是將公司未來的資產(chǎn)或現(xiàn)在掌握的不可變現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)金。該目標的實現(xiàn)有賴于出資者的配合，即資產(chǎn)證券化至少需要兩方主體，一方以變現(xiàn)能力比較差的資產(chǎn)為條件換取對方變現(xiàn)能力很強的資產(chǎn)，在現(xiàn)階段主要是換取現(xiàn)金。在這種轉(zhuǎn)變之中以現(xiàn)金為出資條件的交易主體需要承擔一定的風險，即籌資者提供的資產(chǎn)在到期日的變現(xiàn)價值難以滿足現(xiàn)金出資者的預期要求，資產(chǎn)證券化的交易設計方案在于克服或弱化這種不確定性風險，以吸引出資者的資金。

從擔保法角度看，提供擔保，增加籌資者信用的手段有增加還款的資產(chǎn)或以物權來保護債權，前者如第三人提供保證擔保后者如抵押、質(zhì)押和留置。但是由于資產(chǎn)證券化的交易對象是廣大投資者而不是特定的銀行等金融機構，基于搭便車等心理因素和成本效益因素，出資者很難對籌資者的經(jīng)營活動和資產(chǎn)情況進行監(jiān)督，以抵押權等物權來保護債權的方法仍不能避免籌資者破產(chǎn)后對出資者利益的威脅，因此傳統(tǒng)的擔保手段已經(jīng)不能滿足資產(chǎn)證券化的需要。金融創(chuàng)新就在變革擔保手段的方向上得以展開。有學者指出資產(chǎn)證券化是建立在投資組合原理、風險隔離原理和信用提高原理三大金融學原理之上。實際上這三大措施都是為了克服現(xiàn)金與變現(xiàn)能力差的資產(chǎn)在交換過程中出現(xiàn)的風險，增強出資者對籌資者還款的信心。根據(jù)投資組合理論，對有風險的證券用某種方式進行組合，在不降低其預期收益率的情況下，可以使證券組合的風險低于單獨持有任何一種證券的風險。在資產(chǎn)證券化中，通過將資產(chǎn)性質(zhì)、債務人類別等影響資產(chǎn)風險的因素不同的資產(chǎn)組成一個整體，使各資產(chǎn)的風險互相抵消，從整體上提高證券化資產(chǎn)收益的穩(wěn)定性，這是第一層次的信用提高。第二項措施是籌資者通過將部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給第三人即特殊目的實體（SPV），然后由該特殊目的實體以該部分資產(chǎn)為基礎向外籌資，投資者將現(xiàn)金交給該特殊目的實體并以該特殊目的實體的資產(chǎn)作為自己收回投資的資產(chǎn)保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發(fā)生投融資法律關系，以此避免籌資者破產(chǎn)對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于特殊目的實體一般不從事具體經(jīng)營活動，其擁有的資產(chǎn)又是經(jīng)過組合使資產(chǎn)風險相互抵減后的資產(chǎn)，破產(chǎn)風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。第三層次的措施就是通過專門的擔保手段來提高投資者的信心。常用的手段有第三人提供的保證擔?；虺~抵押（即特殊目的實體將從籌資者折價后再作為還款基礎向投資者籌資，實際上是以更多的資產(chǎn)為投資者的投資提供還款保證）。一般來說，為了在投資評級中獲得更理想的級別，籌資者有足夠的動力來完善這三層信用提高措施。由于在資本市場中，投資的收益與投資者需要承擔的風險成正相關關系，而在資產(chǎn)證券化中投資者能夠獲得比一般的擔保貸款更為充分和全面的保護，投資者承擔的投資風險大為減少，所以通過資產(chǎn)證券化籌資也只需要付出比較低的籌資成本，這正是資產(chǎn)證券化為人所稱道的最重要的原因。

資產(chǎn)證券化對債權人利益的影響

在上述三個層次的措施中，除了第三人提供的保證擔保外，其他措施都是直接由籌資者提供或與籌資者的資產(chǎn)有關，人們本能地會追問：難道通過復雜的結構設計就能“憑空”降低融資成本？資產(chǎn)證券化的優(yōu)越性是否建立在第三人利益受損的基礎上？資產(chǎn)證券化是否具有侵害他人利益的潛在危險？其中最需要關注的是籌資者的債權人包括潛在的債權人的利益是否因此而受損。在沒有擔保的情況下，債務人的全部資產(chǎn)就構成債權人債權受償?shù)呢敭a(chǎn)基礎，因此我們需要關注的問題是，籌資者可用來償債的資產(chǎn)是否因資產(chǎn)證券化而減損？

在現(xiàn)有法律制度下，債務人可用于清償債務的資產(chǎn)只能通過兩種方式發(fā)生減損——資產(chǎn)總額的減少或在資產(chǎn)上設立擔保物權。在資產(chǎn)證券化中，籌資者需要將有關資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)讓給特殊目的實體，但該資產(chǎn)的使用或管理和服務通常仍由籌資者進行，第三人并不知道籌資者實際上并不享有有關資產(chǎn)的所有權。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的隱秘性為籌資者侵害債權人利益提供了可能。根據(jù)Lopucki教授的觀點，債務人通過資產(chǎn)證券化，可以把公司有價值的資產(chǎn)的所有權轉(zhuǎn)移給特殊目的實體，由于采取了破產(chǎn)隔離的結構設計，兩者都享有獨立的法律人格，各自獨立對外承擔責任，法院難以否認持有資產(chǎn)的特殊目的實體的合法存在，籌資者的債權人只能就籌資者自身的資產(chǎn)受償。同時債務人可以將轉(zhuǎn)讓收益分配給其股東，由于股東數(shù)量眾多且分散，加之破產(chǎn)法對法院追溯債務人破產(chǎn)前行為有嚴格的期限限制，法院實際上難以向股東追回該種分配，因此資產(chǎn)證券化本身可能會成為債務人抗拒執(zhí)行（JudgmentProof）的一種手段，。特別是對那些可能產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的公司尤其如此。從保護債權人的角度看，此時的問題是法院是否應該否認該資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓行為的效力，即拒絕承認破產(chǎn)隔離的效果，使籌資者的債權人直接追及所轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)。

Lopucki教授的這一觀點激起了支持資產(chǎn)證券化的學者們的強烈反對。White教授在實證分析了1981~1995年美國最小的200家公司和最大的200家公司以及化學、藥品和環(huán)保等容易產(chǎn)生大規(guī)模侵權責任的行業(yè)的公司資產(chǎn)負債資料后認為，公司的資產(chǎn)負債沒有惡化的趨勢；并且認為，在無意之中，合同債權人為自己爭取利益的行為也會自動保護非自愿債權人的利益。但遺憾的是White教授的實證分析主要并非針對資產(chǎn)證券化的影響而展開，因而其觀點對資產(chǎn)證券化與平等保護債權人的問題缺乏直接適用性。

另一個強烈反對Lopucki教授觀點的人是Schwarcz教授，他認為資產(chǎn)證券化不僅不會減損籌資者可用于清償債務的資產(chǎn)，相反會為無擔保債權人創(chuàng)造凈收益。首先，資產(chǎn)證券化能夠為籌資者提供新的現(xiàn)金，無擔保債權人不會因此受損，除非籌資者以一種減損其價值的方式投資或使用這些金錢。其次，即使有時會有過度投資發(fā)生，也只有在籌資者破產(chǎn)的情況下無擔保債權人才會因此受損，并且損失的數(shù)額應大于籌資者降低了利息費用負擔帶來的補償時才是資產(chǎn)證券化增加的凈損害，同時資產(chǎn)證券化為需要流動資產(chǎn)但不能夠借貸的公司提供了流動性，因此有利于債權人受償。在很多情況下缺乏流動性可能是商業(yè)破產(chǎn)的最主要原因。第三，經(jīng)驗證據(jù)和缺少限制資產(chǎn)證券化交易的反擔保契約的事實表明無擔保債權人自己認為資產(chǎn)證券化提供了凈價值。

筆者認為Schwarcz教授的觀點只是一種靜態(tài)的觀點，而沒有考慮到商業(yè)活動的復雜性。在籌資者轉(zhuǎn)讓證券化資產(chǎn)的時點上，該種轉(zhuǎn)讓與其他的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或銷售行為并無不同，甚至還使籌資者的資產(chǎn)更具流動性，提高了其償付即期債務的能力。但從動態(tài)的角度看，籌資者將轉(zhuǎn)讓所得進行股利分配或以其他方式從公司抽出，經(jīng)過法定時期后，這種分配或轉(zhuǎn)移資金的行為將受到法律承認，債權人很難請求法院向股東或其他利益獲得者追償。但由于資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所涉數(shù)額巨大，并且轉(zhuǎn)讓具有隱蔽性，第三人難以發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)的真實所有權狀況，而仍然認為該資產(chǎn)由籌資者所有，在籌資者無力清償債務時則可能導致債權人期望落空，債權得不到保障。也許有人會認為這個問題只會出現(xiàn)在以實物資產(chǎn)證券化融資的情況下，而現(xiàn)在資產(chǎn)證券化的對象都是已經(jīng)出現(xiàn)的可以產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的債權資產(chǎn)，如應收賬款、住房抵押貸款、汽車貸款等，但資產(chǎn)證券化的結構性融資特性并未將其對象限定于債權資產(chǎn)，只要克服必要的交易費用或提供必要的制度保障，實物資產(chǎn)完全有可能成為下一個證券化融資的主要對象一。實際上，盡管債權資產(chǎn)的狀況本來就不為第三人所知悉，以債權資產(chǎn)進行證券化融資時，并不存在所謂的導致第三人預期落空的問題，但由于證券化融資需要轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)都數(shù)額龐大，這些債權資產(chǎn)無疑都是籌資者的主要資產(chǎn)或極其重要的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，如銀行的商業(yè)貸款、電信公司的電話費收入、運輸公司的運費收入等等，在資產(chǎn)證券化進一步發(fā)展的進程中，甚至出現(xiàn)了以未來可能產(chǎn)生的債權資產(chǎn)進行證券化融資的范例，并可能成為新的潮流?；I資者的債權人或潛在債權人不可避免地會期望該筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)能夠保障自己的債權得到滿足，但是當債權人向法院主張權利時卻發(fā)現(xiàn)這些資產(chǎn)的所有權已經(jīng)屬于他人，債權人獲得的生效判決很可能無法執(zhí)行。需要注意的是，由于籌資者的債權資產(chǎn)狀況屬于發(fā)起人的商業(yè)秘密，合同法告知義務很難涵蓋債權資產(chǎn)的狀況，在發(fā)起人拒絕披露該信息時，交易對方并不能根據(jù)告知義務和欺詐可撤消規(guī)則獲得保護；由于信息不對稱，合同債權人也無法通過談判進行自我保護，對其他非自愿債權人而言，則更是缺乏救濟手段。此外，Schwarcz教授還忽略了一個重要的事實，即在資產(chǎn)證券化中，籌資者轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)價值一般都要超過所籌集到的資金，并與特殊目的實體約定，在清償完投資者的投資后特殊目的實體再將剩余的財產(chǎn)返還給籌資者，或者籌資者以自身未轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)為投資者提供額外保證。也就是說即使在靜態(tài)的角度看來，資產(chǎn)證券化也可能會導致籌資者可用于清償債權的資產(chǎn)總額發(fā)生減少。在籌資者瀕臨破產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)證券化實際上使籌資者將本來可以用以清償其他債權人的資產(chǎn)用來對投資者提供還款保證，有悖破產(chǎn)法的公平受償原則。

初步結論

基于以上分析可以看出，借助于破產(chǎn)隔離的結構設計和信用提高的安排，資產(chǎn)證券化可以成功地降低投資者的投資風險，從而得以降低籌資成本。同時資產(chǎn)證券化又具有秘密轉(zhuǎn)移巨額資產(chǎn)的特性和超額擔保的性質(zhì)，這為債務人利用資產(chǎn)證券化損害其他債權人利益提供了新的秘密渠道。不過筆者認為這種危險的存在并不會影響到資產(chǎn)證券化的制度價值，因為上述危險只有在籌資者存在惡意的前提下才會變成現(xiàn)實。一般而言，籌資者進行證券化融資的目的是為了變現(xiàn)資產(chǎn)或籌集資金，進而利用新的商業(yè)機會或提高公司的償債能力，正如公司向銀行借貸的目的一般也是用于經(jīng)營活動而不是利潤分配。兩者的區(qū)別在于公司向商業(yè)銀行借貸，商業(yè)銀行可以監(jiān)督借款人的資金投向，而在資產(chǎn)證券化中卻缺乏相應的監(jiān)督機構，因而籌資者的其他債權人存在利益受損的危險。從本質(zhì)上說，籌資者通過資產(chǎn)證券化獲得資金并沒有增加自己的債務負擔，只是在自由支配自己的現(xiàn)有資產(chǎn)或預期收入，只有在籌資者因此而破產(chǎn)的情況下其債權人面臨的受損危險才會成為現(xiàn)實損失，因此，在要求籌資者管理層承擔個人民事責任甚至是刑事責任的法律環(huán)境中，資產(chǎn)證券化的潛在危險有望得到有效抑制。在筆者看來，資產(chǎn)證券化對第三人的威脅來自于該交易的秘密性。為了獲得投資者的信任，籌資者有動力通過一定的交易安排為投資者提供全面保護，然而在這種重大利益的博弈過程中，其他債權人卻無法表示意見，甚至無法知曉籌資者的交易安排，從而無法采取措施保護自身的利益。因此，要求籌資者披露必要的交易信息或加強對資產(chǎn)證券化交易的監(jiān)管將是我們需要考慮的問題。更重要的是，在以實物資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的情況下，一旦因該實物資產(chǎn)導致侵權，還存在確定責任人是籌資者抑或是特殊目的實體的難題。

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關鍵詞：SPV資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離實質(zhì)合并

資產(chǎn)證券化是近年國際金融領域中重要的金融創(chuàng)新之一，但在我國，資產(chǎn)證券化還是一個新生事物。資產(chǎn)證券化交易架構的核心是破產(chǎn)風險隔離機制的設計，而特殊目的載體(SpecialPurposeVehicle，即SPV)正是這種風險隔離機制的產(chǎn)物，它涉及到證券化資產(chǎn)實現(xiàn)真正的破產(chǎn)隔離、投資者的信心、證券發(fā)行中的增級與評級以及發(fā)起人的會計作帳等問題，是整個資產(chǎn)證券化運作得以成功的關鍵。

特殊目的載體概述

特殊目的機構是為了實現(xiàn)資產(chǎn)證券化而專門成立的一種經(jīng)濟實體，是發(fā)起人為了實現(xiàn)其特定的財務目標而設立的一個法律概念上的實體。它以企業(yè)的形式存在，實際管理和控制均委托他人進行。

（一）SPV的性質(zhì)

在資產(chǎn)證券化過程中，特殊目的機構雖不是資產(chǎn)證券化的發(fā)起人，也不是證券的承銷人、投資人，它只是為了配合資產(chǎn)證券化的發(fā)行而進行一系列運作，如破產(chǎn)隔離、信用增級等，但正是這種運作，使得特殊目的機構成為資產(chǎn)證券化全過程中的關鍵性因素。為實現(xiàn)上述功能，對特殊目的機構一般有以下幾種特性：

SPV是一個破產(chǎn)隔離的實體。破產(chǎn)隔離（BankruptcyRemote），是指法律或者企業(yè)章程中規(guī)定，該經(jīng)濟實體不得主動或被動的適用破產(chǎn)法。

SPV是一個獨立的經(jīng)濟實體。資產(chǎn)支撐證券之所以能成為資本市場上一個重要的融資手段，并被投資人所認可，是因為特殊目的機構是一個獨立的證券發(fā)行人，這與傳統(tǒng)的債券有很大區(qū)別。正是由于特殊目的機構的獨立性和破產(chǎn)隔離，使得資產(chǎn)證券化安全性大大增強，所以特殊目的機構不但應獨立于發(fā)起人，也應獨立于證券的評級人和承銷人。

SPV是“空殼”經(jīng)濟組織。特殊目的機構的組建，并不需要實際的大量資產(chǎn)。特殊目的機構的發(fā)起人在組建特殊目的機構時，為了節(jié)約成本，大都把特殊目的機構設計成空殼的組織。

（二）SPV的法律形態(tài)

SPV的組織形式主要有合伙式、信托式和公司式三種。三種組織形式在資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中都得到了應用，只是在不同的發(fā)展階段所應用的形式不同而已，但基本上都是依據(jù)利益最大化原則而設立的。

有限合伙型SPV的特點是合伙由其成員所有并為其成員服務，有限合伙型SPV通常主要向其成員即合伙人購買基礎資產(chǎn)，主要為其成員證券化融資服務—這也是它區(qū)別于公司SPV的重要不同點，公司型SPV可四處購買基礎資產(chǎn)。信托是一種精巧的財產(chǎn)制度，信托財產(chǎn)制度天然的風險隔離特性，使其成為一種非常合適的SPV形式。公司型SPV可以大大地擴大資產(chǎn)池的規(guī)模，從而攤薄證券化交易較高的初始發(fā)行費用。

（三）SPV的法律地位

從資產(chǎn)證券化的運作過程來看，特殊目的機構在資產(chǎn)證券化中具有重要地位。其作用主要有：特殊目的機構通過“真實銷售”的方式獲得發(fā)起人的資產(chǎn)，使發(fā)起人的資產(chǎn)與發(fā)行人的資產(chǎn)相分離，根據(jù)破產(chǎn)法的規(guī)定，這種分離能夠使證券發(fā)行人與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離；特殊目的機構本身的業(yè)務狀況對其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的評級也會產(chǎn)生影響；特殊目的機構所采用的組織形式會對資產(chǎn)支撐證券的形式產(chǎn)生影響。因此在資產(chǎn)證券化涉及的諸多的法律問題中，特殊目的機構的法律問題具有極端的重要性，直接影響了資產(chǎn)證券化的成敗。在有證券化成文立法的國家和地區(qū)，作為資產(chǎn)證券化中介機構的特殊目的機構是立法的重要內(nèi)容。

運行SPV破產(chǎn)隔離的法律障礙

（一）SPV法律形式方面的障礙

1.合伙型SPV的法律障礙。我國1997年頒布的《合伙企業(yè)法》只規(guī)定了無限合伙的形式，另外，我國《公司法》也沒有規(guī)定兩合公司的形式，以有限合伙形式設立特殊目的實體SPV在目前中國還沒有任何法律依據(jù)。

2.信托型SPV的法律障礙。我國《信托法》并未承認受托人對受托財產(chǎn)的法定所有權，這顯然受到大陸法系“一物一權”的影響，這對于強調(diào)與發(fā)起人破產(chǎn)風險隔離的特殊目的實體而言，是難以接受的。而且《信托法》及其它法律都沒有對信托是否要繳納實體水平的所得稅做出具體規(guī)定。

3.公司型SPV的法律障礙。公司型SPV不能回避雙重征稅的問題，這不利于鼓勵SPV的構建。從國外經(jīng)驗來看，由發(fā)起人(通常是銀行)設立一個附屬融資子公司，由其擔任SPV的角色，是很常見的，但我國目前的商業(yè)銀行卻執(zhí)行著嚴格的分業(yè)經(jīng)營原則，不能投資于非銀行金融機構，不能成為以發(fā)行抵押支撐證券為主要業(yè)務的SPV(非銀行金融機構)的控股公司，這與世界潮流背道而馳。

（二）行為法上的障礙

資產(chǎn)證券化融資的特殊之處就體現(xiàn)在要構建一個特殊目的實體SPV，SPV制度設立的主要目的就是達到對破產(chǎn)風險的隔離。我國現(xiàn)行的法律在風險隔離上至少存在以下缺失：

1.缺乏控制誠信義務的規(guī)定。一是缺乏股東誠信義務規(guī)定；二是缺乏公司管理層對債權人誠信義務的規(guī)定；三是缺乏一般債權擔保的規(guī)定。SPV向發(fā)起人收購的基礎資產(chǎn)屬于一般債權性質(zhì)，它以該債權為擔保發(fā)行證券。然而我國《擔保法》并不允許當事人以一般債權作擔保的形式。

2.破產(chǎn)隔離實體的概念不能為現(xiàn)行破產(chǎn)法所接受。進入破產(chǎn)程序的創(chuàng)始人或者SPV的發(fā)起人對SPV的影響以及SPV本身的破產(chǎn)問題，需要在法律上賦予SPV破產(chǎn)隔離實體的概念。美國資產(chǎn)證券化法律將SPV設立為受破產(chǎn)法豁免的實體，但在我國破產(chǎn)法認為，由法律決定一個法人實體不予破產(chǎn)，是不可想象的。

3.現(xiàn)代法律法規(guī)限定機構投資者的投資。我國對機構投資者的投資范圍作了嚴格限制。作為新品種的證券，資產(chǎn)擔保證券是否列入機構投資者的投資目標，在法規(guī)制度未變更前，并不能有肯定答案，大大限制了投資者群體，影響資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展與繁榮。

4.SPV的稅務問題沒有法律規(guī)定減免。資產(chǎn)證券化運作規(guī)模龐大，減少相應成本支出關系操作的成敗，國外以稅收優(yōu)惠來支持證券化發(fā)展，而我國尚無此規(guī)定，對SPV應當作為空殼還是實體，SPV是否是一個納稅主體，原始權益人、SPV與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題，是否需要對SPV受讓資產(chǎn)這種行為征收營業(yè)稅，對SPV是適用一般的稅務規(guī)則還是特定的稅務規(guī)則等都是法律空白。

關于構建SPV的建議

針對上文關于構建特殊目的實體(SPV)法律障礙的具體分析，筆者提出以下幾個方面的建議：

（一）選擇適合我國的SPV組織形式

從短期角度而言，公司型SPV應當更符合我國的客觀實際，更容易解決當前資產(chǎn)證券化的迫切性問題。而且，公司型SPV中，國有獨資公司或發(fā)起人設立SPV的形式更為可取。因為，國有獨資公司在我國公司法中有較詳盡的規(guī)定，而且它通常帶有一些行政色彩，這在我國行政主導型的市場經(jīng)濟中，顯然有利于工作的開展。

但從長遠角度，我國可以允許當事人自由選擇信托型、公司型和有限合伙型。因為，再嚴密的制度都無法防止機會主義的產(chǎn)生，法律不能代替當事人選擇最合理的模式，單一的模式不能滿足各方面的需求；而且市場鼓勵自由和創(chuàng)新，各種模式在自身的發(fā)展當中會不斷地出現(xiàn)問題，同樣也會找出不同的解決方法來完善。

（二）確定SPV的法律地位

為了開展資產(chǎn)證券化，應通過修改《公司法》等法律法規(guī)解決證券化交易的主體資格問題，盡快制訂有關SPV的市場進入、經(jīng)營和退出等方面的法律法規(guī)。SPV應當保持自身法律人格的獨立性，SPV應當有資格獨立承擔民事責任，以自己的名義從事業(yè)務活動；建立獨立的會計帳簿和財務報表，開支僅用于維持其合法經(jīng)營所必需的費用支出；在銀行有獨立的帳戶，禁止與其他機構發(fā)生關聯(lián)關系，不為其他任何機構提供擔保和承擔債務。

（三）建立防止SPV自身破產(chǎn)的機制

由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的，SPV與其自身破產(chǎn)風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講，經(jīng)過合理的計算，SPV通過其購買的基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的本金和利息，而且SPV的運作費用在其成立時就可以預算出來。因此SPV正常運作的風險不大，其自身破產(chǎn)風險的發(fā)生主要來自于SPV的主動申請破產(chǎn)和SPV其他債權人的申請破產(chǎn)。

1.防止SPV自愿申請破產(chǎn)。SPV要在章程或其他組織文件中明確限定可能使其自身陷于自愿申請破產(chǎn)的情形。在SPV的構造過程中，必須采取一些特別的措施來防止SPV提出自愿破產(chǎn)申請。但是，完全禁止SPV提出自愿破產(chǎn)申請，一般說來是違反公共政策的。最常用的方法之一就是在SPV有可能被發(fā)起人控制時，要求SPV必須有一名或一名以上的獨立董事。SPV還應在章程中規(guī)定，除非處于資不抵債的情況，并且經(jīng)過全體董事或者至少包括一名獨立董事的同意，SPV才可以提出自愿破產(chǎn)申請。

2.防止SPV被申請強制破產(chǎn)。由于SPV會與諸多的主體發(fā)生債權債務關系，因此要采取措施盡可能防止SPV的債權人對SPV提出強制破產(chǎn)申請。資產(chǎn)證券化的結構中，SPV的目的要求SPV只能從事與證券化有關的業(yè)務。因此要在SPV的組建文件(如公司章程、有限合伙協(xié)議、信托的信托契約)中設立有關限制其業(yè)務范圍的條款。

3.防止SPV被“實質(zhì)合并”。所謂“實質(zhì)合并”(substantiveconsolidation)，從法律的角度講，是指由于符合某種條件，SPV被視為發(fā)起人的從屬機構，其資產(chǎn)和責任在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并到發(fā)起人的資產(chǎn)和責任當中，視同為一個企業(yè)的資產(chǎn)和責任。我國在法律上還未確定法人否認制度，但在跨國證券化中，同樣要注意因發(fā)起人破產(chǎn)，被實體合并而隨之破產(chǎn)。

（四）規(guī)定SPV的優(yōu)惠稅務

以法律規(guī)定SPV是一個納稅主體，賦予SPV本身就可以獲得優(yōu)惠的稅收待遇。處理原始權益人、SPV與投資者在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、證券買賣過程中涉及的稅務問題。最好出臺一個專門針對證券化的稅務準則以解決這些問題。考慮到證券化的成本，應考慮不予征收營業(yè)稅，減免發(fā)行注冊費、審批費，經(jīng)營收入可以免國家和地方所得稅。

總之，資產(chǎn)證券化將是金融新時展的一個大趨勢。隨著我國對于資產(chǎn)證券化理論探討和資產(chǎn)證券化法律制度構建的深入以及實踐的展開，必將帶來資本市場和體制的創(chuàng)新。就構建我國資產(chǎn)證券化法律制度來說，有必要專門立法，著重明確規(guī)定SPV的法律性質(zhì)、運作規(guī)則及真實銷售的條件，確定風險隔離機制，對合同法、公司法、破產(chǎn)法、信托法、銀行法、擔保法、證券法、房地產(chǎn)法、會計法、稅法、外匯管理等相關法律制度等進行整合與補充。法律制度完備下的資產(chǎn)證券化在我國一定會逐步發(fā)揮其潛力，成為一種發(fā)展趨勢。

參考文獻：

1.郭玉軍，甘勇.我國資產(chǎn)證券化殊目的機構的法律構建[J].武漢大學學報，2003(3)

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[關鍵詞]土地資產(chǎn)證券化；金融創(chuàng)新；效率

從經(jīng)濟學意義上來講，效率(efficiency)是指以最有效的方式來利用各種資源，使資源配置達到最優(yōu)。最有效的利用方式，是指通過投入要素的最有效組合生產(chǎn)出“最優(yōu)的”或適度的產(chǎn)品組合。依據(jù)考察主體不同，效率分析具有一定的層次性，就整個社會經(jīng)濟效率而言，它要揭示的是全部生產(chǎn)資源與所有人的總經(jīng)濟福利之間的對比關系，而在給定各生產(chǎn)單位的技術效率的前提下研究經(jīng)濟效率問題時，主要的問題在于資源是否在不同生產(chǎn)目的之間得到了合理的配置，使其最大限度地滿足了大部分人們的各種需要。

土地資產(chǎn)證券化的效率按照不同的劃分標準，可以劃分為不同的種類。若按發(fā)生作用的層面劃分，可以劃分為宏觀效率和微觀效率；若按照其影響的對象劃分，可劃分為內(nèi)在效率和外在效率。本文采用第一種劃分方式。土地資產(chǎn)證券化既是一種金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種融資體制的創(chuàng)新。從微觀上講，土地資產(chǎn)證券化為不同的參與主體帶來了不同的收益：作為原始權益人的企業(yè)和銀行可以獲得了新的融資來源，節(jié)約了成本，獲得了表外收益和新的風險管理手段；而作為中介的證券公司、會計師事務所、律師事務所、信托機構、托管銀行、擔保機構等則獲得了服務收入；而從宏觀的角度來看，資產(chǎn)證券化有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構、促進金融發(fā)展，提高金融安全。總體來說，土地資產(chǎn)證券化具有宏觀和微觀效率。對土地資產(chǎn)證券化的金融效率進行理論研究，充分認識資產(chǎn)證券化的效率創(chuàng)造過程，是實施土地資產(chǎn)證券化的重要前提。

一、土地資產(chǎn)證券化微觀效率

1.擴大融資渠道，降低融資成本。資產(chǎn)證券化為發(fā)起人提供了一種創(chuàng)新的融資工具并且降低了融資成本。以土地收益或土地抵押貸款為擔保的證券，其信用等級較高而利率也相對較低，從而可以降低土地儲備機構的融資成本。傳統(tǒng)的MM定理即莫迪利安尼和米勒提出的“不相關定理”認為企業(yè)價值與企業(yè)的資本結構無關，但該定理成立的假設條件是市場無摩擦，即沒有公司所得稅、破產(chǎn)風險、資本市場完全有效率、零交易費用等。現(xiàn)實的市場并非如此，市場交易存在大量交易費用，包括信息成本、成本、破產(chǎn)成本、監(jiān)管成本、交易成本等，因而資本結構將影響企業(yè)價值。資產(chǎn)證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV管理費用、支付承銷商、資信評估、托管銀行等中介機構費用。資金使用成本即SPV發(fā)行證券的利率。潛在成本包括破產(chǎn)成本、成本、信息成本等內(nèi)容。土地資產(chǎn)證券化可從以下幾個方面降低融資成本：

(1)減少信息不對稱程度，降低交易成本。在減少信息不對稱程度方面，資產(chǎn)證券化通過一定的程序，將資金所有者的各種期限的資金集中起來，并通過直接或間接進行投資，而將儲蓄者的資金轉(zhuǎn)移給資金使用者，使融資者的資金需求尤其是長期資金需求在時間和空間上都能得到滿足。因此，資產(chǎn)證券化消除了資金供求雙方的信息不對稱，克服了資金供求雙方之間在期限和空間上的不一致性，實現(xiàn)了在時間和空間上轉(zhuǎn)移資源的功能。在降低交易成本的方面，資產(chǎn)證券化以專家的專業(yè)化管理和巨額資金的規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢，彌補了個人投資者在這方面的不足，從而降低了在信息搜集和處理的單位成本，節(jié)約了社會成本支出。此外，從資產(chǎn)證券化的制度安排來說，信息公開披露機制、證券化主體之間的生存競爭壓力等，使資產(chǎn)證券化因程序安排所導致的委托問題能得到有效克服。尤其是資產(chǎn)證券化必須公開披露相關信息和投資者自擔投資風險機制，消除了銀行體系的信息不透明，降低了存款保險機制下的道德風險程度。

(2)降低監(jiān)管成本。政府的監(jiān)管是影響不同融資渠道成本的原因之一。在土地證券化融資中發(fā)起人將土地抵押貸款或特定地塊的未來收益以“真實銷售”方式轉(zhuǎn)讓給了特設機構，因而在會計上證券化資產(chǎn)可以從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表中“剝離”，達到表外融資的效果。資產(chǎn)證券化作為表外融資處理對于銀行或企業(yè)降低政策監(jiān)管成本具有重要作用。此外在資產(chǎn)證券化中，證券化產(chǎn)品為了滿足信用增級要求一般都有超額擔保作支持，這類似于擔保貸款。因此，資產(chǎn)證券化降低了債權人因資產(chǎn)替代效應而發(fā)生的監(jiān)督成本。

(3)降低破產(chǎn)成本。一方面資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離安排，使證券化資產(chǎn)融資是以特定資產(chǎn)而不是企業(yè)整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業(yè)破產(chǎn)的影響，降低了投資者的投資風險。根據(jù)風險收益匹配原則，也降低了企業(yè)融資成本。另一方面，會計上允許企業(yè)把資產(chǎn)證券化融資作為表外處理，降低了資產(chǎn)負債率，提高了資產(chǎn)權益比率，從而降低了企業(yè)破產(chǎn)的可能性，間接降低了破產(chǎn)成本。

2.增強風險抵御能力，完善公司資產(chǎn)負債結構。土地證券化機構的資產(chǎn)面臨著各種各樣的風險，其中，利率風險和無法償付風險是最主要的風險。如果市場利率上升，則公司發(fā)行的債券價格下降，公司就要承擔更多的債務成本；其次，土地開發(fā)、儲備以及出讓需要資金一次性的大量投入，而且收益要在土地投入市場后才能逐漸顯現(xiàn)，容易造成無法到期償還銀行貸款和利息，因此，無法償付風險是始終貫穿于土地收購儲備過程中的。通過證券化的運作，將基于土地未來收益的資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)移給其他市場投資者，不但可以將這一高風險的資產(chǎn)從公司的原始資產(chǎn)中移出，完善公司的資本負債結構，而且當證券化的土地資產(chǎn)以低于銀行貸款利率的收益率售出時，發(fā)起人又會得到一個利差。更為重要的是，這樣可以保證土地資產(chǎn)證券化機構資金鏈的順利運行，從而使企業(yè)進行再生產(chǎn)和擴大生產(chǎn)條件成為可能。企業(yè)的資金來源不外乎內(nèi)部融資和外部融資。在外部融資中，企業(yè)可以選擇向銀行貸款、發(fā)行股票或債券的方式融資，但無論選擇哪一種方式融資，結果都會使公司的負債比率升高，雖然負債具有稅盾的作用，但過高的負債比率和單一的負債結構都會增大一系列的財務風險。其次，在具體的經(jīng)營過程中，企業(yè)主體作為有限的理性經(jīng)濟人，不可能總是預測到以后的市場情況，因此總是面臨著價格風險、信用風險等威脅。而通過資產(chǎn)證券化的運作，將未來土地的收益提前進帳，既解決了資金不足的困擾，同時又增加了一種融資的渠道，實現(xiàn)了資金來源的多樣化，更有效化解了企業(yè)在將來要面臨的各種風險。

3.增加企業(yè)未來現(xiàn)金流。企業(yè)資產(chǎn)的流動性是企業(yè)在市場經(jīng)濟中競爭發(fā)展的命脈所在。土地資產(chǎn)證券化就是創(chuàng)造一種帶來與土地同樣經(jīng)濟利益的金融資產(chǎn)，它旨在將價值量大的土地流動化、細分化，在不喪失土地產(chǎn)權的前提下，將其證券化即轉(zhuǎn)化成一次性的、大額的現(xiàn)金流，即將發(fā)起人原來不易流動的存量資產(chǎn)轉(zhuǎn)變成流動性極高的現(xiàn)金，大大提高了發(fā)起人資產(chǎn)的流動性，實現(xiàn)了資金的提前回流，縮短了產(chǎn)品的商業(yè)周期，使同樣資金獲得更充分的使用。而且，對發(fā)起人來說，隨著可證券化資產(chǎn)的增加，可以隨時根據(jù)自身需要實施資產(chǎn)證券化，相當于為發(fā)起人提供了一種流動性補充機制，可滿足企業(yè)當前和長期的經(jīng)營發(fā)展需要，提高了資本的利用效率，為企業(yè)實施財務戰(zhàn)略管理提供了一種良好的機制保障。因此，資產(chǎn)證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產(chǎn)的流動性，增加了自由現(xiàn)金流，從而優(yōu)化了企業(yè)的資本結構，增加了企業(yè)價值。4.有效地降低投資風險，提高投資回報。通過真實出售、破產(chǎn)隔離等減少了因不動產(chǎn)需求者發(fā)生接管、重組等帶來的風險；資產(chǎn)組合效應實現(xiàn)投資多樣化降低了非系統(tǒng)性風險；信用增強、評級等提高了資產(chǎn)質(zhì)量。在信用增強與收益重組的基礎上融資，降低了融資成本，為投資者創(chuàng)造了更大的獲利空間。實現(xiàn)資本和產(chǎn)權的大眾化，過去由于土地投資巨大，中小投資者無法涉足，而手中的資金又因缺乏有效投資渠道而閑置，造成資金的空置和浪費，資本市場出現(xiàn)結構失衡，土地動產(chǎn)證券化將投資權益細化，從而降低了投資的資金門檻，吸納了更多的中小投資者，實現(xiàn)了資本和產(chǎn)權的大眾化。并提供了一條高流動性、低風險，合理收益水平的新興投資渠道。

二、土地資產(chǎn)證券化宏觀效率

1.土地資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新意義。資產(chǎn)證券化通常是指以缺乏流動性，但具有穩(wěn)定未來現(xiàn)金流量的資產(chǎn)作為信用交易基礎，通過結構重組和信用增級發(fā)行證券的融資方式，土地資產(chǎn)證券化就是以特定的土地抵押貸款或特定土地的未來收益作為信用交易基礎的。傳統(tǒng)的銀行間接融資是以金融機構為信用中介進行融資，其信用體制是中介信用；以股票、債券為代表的直接融資是以企業(yè)市場信用為基礎，其信用體制為市場信用；而資產(chǎn)證券化與前面兩種體制相比是一種信用體制創(chuàng)新，也就是一種融資方式和儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的制度創(chuàng)新。表現(xiàn)在：第一，資產(chǎn)證券化是間接融資的直接化，打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)化機制。第二，資產(chǎn)證券化是從根本上改變了證券發(fā)行的信用基礎，實現(xiàn)了從傳統(tǒng)的企業(yè)整體信用向特定資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)變，并且要實現(xiàn)證券化基礎資產(chǎn)的“真實出售”及與發(fā)行人和發(fā)起人的“破產(chǎn)隔離”。傳統(tǒng)的融資方式，無論是直接融資還是間接融資，其信用基礎都是融資企業(yè)的整體信用，如果融資主體在某一方面出現(xiàn)問題，其信用評級勢必受到影響，而資產(chǎn)證券化將信用基礎建立在融資主體中部分資產(chǎn)中，即使其他資產(chǎn)信用出現(xiàn)問題，只要資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券所依賴的資產(chǎn)信用完好，那么該證券的信用不受到其他資產(chǎn)質(zhì)量的影響，有效地保護了投資者利益，從而更吸引投資者的投資，實現(xiàn)資金的最有效利用。第三，資產(chǎn)證券化把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能有機結合在一起，形成了信用體制上的優(yōu)勢，降低了信用交易成本。資產(chǎn)證券化的體制創(chuàng)新不僅對微觀金融實體產(chǎn)生了巨大影響，也對整個宏觀金融制度的布局帶來了較大沖擊，使金融市場結構進一步深化發(fā)展。

2.土地資產(chǎn)證券化有利于實現(xiàn)金融結構優(yōu)化。土地抵押貸款證券化作為一種信用體制創(chuàng)新，是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種融資模式。在改善融資結構方面，資產(chǎn)證券化作為一種新的融資方式，實質(zhì)就是銀行或其他機構用資產(chǎn)未來的收益來換取當期的資金。而由于這種融資采取了發(fā)行證券的方式，成為一種直接融資的方式。這一點，企業(yè)資產(chǎn)證券化尤為明顯，土地未來收益證券化就是直接融資方式的體現(xiàn)。我國長期以來形成的間接融資與直接融資的結構失衡問題以及直接融資市場內(nèi)部高風險的股權類證券與中低風險的固定收益類證券發(fā)展失衡的問題，一直是影響整個金融體系穩(wěn)定的重要因素。通過引入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，可以一定程度上實現(xiàn)整個金融結構的優(yōu)化。從國外的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)擔保類證券的市場規(guī)模遠遠大于其他金融品種，這種重要的金融品種對促進直接融資市場的發(fā)展起到了巨大的推動作用。與此同時，資產(chǎn)證券化豐富了證券市場的品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，這對優(yōu)化我國的金融市場結構也能起到重要的促進作用。

3.土地資產(chǎn)證券化搭建起不同金融市場的融通橋梁。土地抵押貸款證券化是間接融資的直接化，它打通了間接融資與直接融資的通道，構建了金融體系中銀行信用與市場信用之間的轉(zhuǎn)換機制。資產(chǎn)證券化在我國的運用，一方面可以建立銀行與資本市場連接的通道，更為重要的是創(chuàng)建了一種融資渠道，可以使存量資產(chǎn)、資本市場、貨幣市場相互融合，提高金融的效率，從而共同推動金融深化的不斷發(fā)展。

我國金融資源配置的一個突出問題是各金融市場之間發(fā)展不協(xié)調(diào)。如何促進金融市場的協(xié)調(diào)發(fā)展，一個重要實現(xiàn)途徑是通過發(fā)展證券化產(chǎn)品去替代儲蓄和信貸，使資產(chǎn)證券化成為連接貨幣市場與資本市場的重要橋梁。比如通過土地抵押貸款證券化，不僅能增強銀行資產(chǎn)的流動性，而且能豐富金融市場的投資品種，對促進金融市場發(fā)展起到應有的作用。

4.土地資產(chǎn)證券化對貨幣政策的影響。貨幣政策與資產(chǎn)證券化有著密切的聯(lián)系。土地資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種有利于貨幣政策傳導機制和運行方式的改革，使之更好地發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。多樣化的證券化產(chǎn)品以其自身的諸多優(yōu)勢贏得了越來越多的投資者的青睞，購買各種類型的證券化資產(chǎn)已成為投資者特別是機構投資者一項極其重要的投資選擇，這些都反映在金融市場參與各方行為模式的改變上，從而不可避免地影響到中央銀行貨幣政策的實施效果。傳統(tǒng)的商業(yè)銀行業(yè)務主要是存放匯，中間業(yè)務規(guī)模小，它對于貨幣政策的應對，主要是信貸規(guī)模的擴大或縮小。隨著資產(chǎn)證券化的開展，特別是當銀行將更多的信貸資產(chǎn)證券化以后，銀行的資產(chǎn)結構中，信貸資產(chǎn)的比例會降低。銀行的資產(chǎn)除了貸款，還有許多其他的資產(chǎn)，如國債、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持證券等，銀行除了放貸收息，還要越來越多地參與債券市場的交易，這必然引起銀行的負債規(guī)模和結構發(fā)生變化，存款的作用和比例相對降低，因而銀行的超額準備金會變得更富于彈性，從而導致調(diào)整法定存款準備金率的作用也就不如信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)以前那么明顯。與此相類似，證券化也會降低中央銀行再貼現(xiàn)政策的作用。在一個證券化十分發(fā)達的金融體系中，銀行可以通過發(fā)起證券化交易來彌補其流動性不足，而不一定非要向中央銀行的再貼現(xiàn)窗口尋求流動性支持，這一點在中央銀行提高再貼現(xiàn)率收緊信用規(guī)模時更為明顯。

土地資產(chǎn)證券化，使得象土地這樣未來收益較穩(wěn)定但卻缺乏流動性的資產(chǎn)通過證券發(fā)行的方式出售給投資者，創(chuàng)造了一個新的固定收益類的證券品種。隨著資產(chǎn)支持證券的發(fā)行，金融市場上固定收益類證券的總量增加了，金融市場的廣度和深度都得到了發(fā)展，這就擴大了中央銀行運用市場化工具進行貨幣政策操作的平臺，使貨幣政策的有效傳導有了更好的外部條件。貨幣政策實施的效率會變得更高，貨幣政策在宏觀經(jīng)濟調(diào)控中的作用也會更大。

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資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)點突出的新興工具，已經(jīng)引起了理論界的廣泛關注，這其中被爭論得較多的是關于資產(chǎn)證券化的切入點的選擇，即應該從哪一類資產(chǎn)開始進行證券化。筆者認為，我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務，應該以基礎設施收費項目證券化為切入點。

一、證券化的標的資產(chǎn)的四大要求

要討論從哪一類資產(chǎn)開始進行資產(chǎn)證券化，首先要明確進行證券化的資產(chǎn)的要求。從國外資產(chǎn)證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產(chǎn)有四個基本要求：

1.該類資產(chǎn)必須有一定的存量規(guī)模，這樣才能形成具有相似條件的資產(chǎn)組群，才能有效構建資產(chǎn)池進行信用擔保和信用升級。

2.必須有可預期的穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)。當ABS的現(xiàn)金流出為既定時，若其現(xiàn)金流入不穩(wěn)定甚至“斷流”，那么ABS的發(fā)行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

3.資產(chǎn)必須具有可重組性。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求組合中的各種資產(chǎn)的期限、風險、收益水平等基本相近。

4.資產(chǎn)的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產(chǎn)證券化的切入點

目前占據(jù)主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩(wěn)定、風險相對較小、發(fā)展?jié)摿Υ蟮纫恍┳陨淼奶攸c存在著優(yōu)勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產(chǎn)證券化的切入點，為時過早。

（一）我國住房抵押貸款的存量規(guī)模限制了進行證券化的可能性

一類資產(chǎn)要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產(chǎn)要有一定的規(guī)模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發(fā)展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業(yè)銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規(guī)模限制了資產(chǎn)池的構建，不利于以此為切入點進行資產(chǎn)證券化。

（二）商業(yè)銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國住房抵押貸款規(guī)模小，并且作為商業(yè)銀行的一項新業(yè)務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業(yè)銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業(yè)銀行的資產(chǎn)結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產(chǎn)還屬于優(yōu)良資產(chǎn)。各商業(yè)銀行特別是四大國有商業(yè)銀行為了構造一個良好的資產(chǎn)負債比例結構，在其他資產(chǎn)質(zhì)量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產(chǎn)創(chuàng)造效益，優(yōu)化結構。而資產(chǎn)證券化的一個重要作用就在于規(guī)避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業(yè)銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經(jīng)濟效益。

（三）我國住房抵押貸款業(yè)務缺乏經(jīng)驗，有待完善

我國住房抵押貸款業(yè)務才剛剛起步，銀行發(fā)放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經(jīng)驗，沒有形成統(tǒng)一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發(fā)了統(tǒng)一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統(tǒng)一的、標準化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產(chǎn)仍不能成為資產(chǎn)證券化的切入點

銀行不良資產(chǎn)是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化曾經(jīng)一度被看為解決銀行不良資產(chǎn)問題的良藥。因為資產(chǎn)證券化最大的特點就是提高了資產(chǎn)的流動性，正好解決我國銀行不良資產(chǎn)比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產(chǎn)著手進行資產(chǎn)證券化。

但是，資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流。而我國商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)是否能產(chǎn)生符合需要的現(xiàn)金流，可以從其產(chǎn)生根源來分析。我國四大國有商業(yè)銀行不良貸款的產(chǎn)生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業(yè)改革滯后，過度負債經(jīng)營，效益低下；二是政策性業(yè)務與商業(yè)性業(yè)務相混合，使得在利潤目標與宏觀調(diào)控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經(jīng)濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業(yè)銀行按行政區(qū)域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產(chǎn)由于體制方面的原因并經(jīng)過長期的“沉淀”已經(jīng)沒有什么價值，也根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流；剩下的一部分盡管還可能產(chǎn)生收益，但也因國有企業(yè)效益連續(xù)下降，能否產(chǎn)生穩(wěn)定的收益流量最終還取決于國有企業(yè)體制改革的進程以及該進程中復雜的企業(yè)資產(chǎn)重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流，具有不可預測性和不穩(wěn)定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預見的持續(xù)現(xiàn)金收入的條件。

我國銀行不良資產(chǎn)多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因?qū)е陆M成我國銀行不良資產(chǎn)的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產(chǎn)組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。

進行證券化的資產(chǎn)應該為抵押、擔保資產(chǎn)。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業(yè)資產(chǎn)。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。

從我國銀行不良資產(chǎn)狀況的分析中可以看出，銀行不良資產(chǎn)很多方面都不符合資產(chǎn)證券化的標的資產(chǎn)的條件，選擇以銀行不良資產(chǎn)進行我國資產(chǎn)證券化的切入點也并不可行。

四、選擇基礎設施項目作為進行資產(chǎn)證券化的切入點

（一）選擇基礎設施項目作為進行資產(chǎn)證券化的切入點，有其必要性

基礎設施是一個國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的必要前提。一般而言，經(jīng)濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發(fā)展的超前系數(shù)應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發(fā)展超前系數(shù)停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經(jīng)濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經(jīng)迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區(qū)更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產(chǎn)投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現(xiàn)出局限性。因此，通過資產(chǎn)證券化這種方式，將一些收費穩(wěn)定的基礎設施的未來收益轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優(yōu)勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質(zhì)是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產(chǎn)證券化過程中，債券的發(fā)行期間項目的資產(chǎn)所有權雖然歸SPV所有，但項目的經(jīng)營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現(xiàn)了操作的簡單化，又降低了融資成本。

我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產(chǎn)證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產(chǎn)證券化的切入點是必要的。

（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產(chǎn)證券化是可行的，有它的必然性

第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，能夠形成證券化資產(chǎn)的有效供給?；A設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經(jīng)營上的自然壟斷性等特點，導致了其經(jīng)營期間的現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流?；A設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產(chǎn)難以解決的毛病。

第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規(guī)模較大。我國是一個經(jīng)濟迅速增長的發(fā)展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規(guī)模的投資，將這些項目進行資產(chǎn)證券化完全可以形成足夠規(guī)模的相似條件的資產(chǎn)組群。

第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規(guī)律，一般而言貸款期限和風險均比較穩(wěn)定。因此在構建資產(chǎn)池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩(wěn)定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現(xiàn)較為明確的信用等級。

（三）我國已經(jīng)有了部分基礎設施資產(chǎn)證券化經(jīng)驗

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關鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構和收取服務費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進的資產(chǎn)管理技術給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟學理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產(chǎn)負債規(guī)模減少。由于銀行負債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風險資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。

二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風險轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟運行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴重滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產(chǎn)進行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運用資產(chǎn)證券化技術，發(fā)行人能夠?qū)A資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風險等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構架、促進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應因勢利導，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費的同時，擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強市場競爭力的有效途徑。

篇(7)

關鍵詞:資產(chǎn)證券化;高校融資;資產(chǎn)池

隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設的需要｡同時,由于高校超常規(guī)建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口｡因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學習借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道｡

一､我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的一種技術或過程｡資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術､信用增級技術､信用基礎的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等｡這些創(chuàng)新技術的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高｡這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎｡

2005年,國家有關資產(chǎn)證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產(chǎn)品｡2005年初,國務院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點｡2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架｡

國家開發(fā)銀行和建設銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作｡繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應收賬款､租金收益､基礎建設收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品｡中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結構､為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視｡證監(jiān)會已分別設立了“資產(chǎn)證券化領導小組”與“工作小組”｡未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能｡

二､當前高校融資渠道融資比較

高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題｡在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴張｡根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用｡部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝｡目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右｡據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米｡從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間｡加上連年的擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大｡這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁｡

根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區(qū)｡(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團｡(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重｡(4)高校產(chǎn)權的股份化或資本化｡(5)高校資產(chǎn)證券化｡對學費的應收賬款､學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作｡(6)成立教育投資基金｡教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售｡(7)發(fā)行教育債券｡在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低､效率更高､更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性｡當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重､融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義｡

華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”｡國內(nèi)外涉及到高校而進行資產(chǎn)證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機構實行的資產(chǎn)證券化｡因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產(chǎn)證券化｡主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預見的､穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構成､規(guī)模和信用增級的可行性｡一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元｡發(fā)行期限十年的證券也只有3億元｡遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的｡鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路｡

三､高校資產(chǎn)證券化的運作流程構建

區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立｡可實現(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率､低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標準化､高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權;(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模｡符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化｡在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類､人文類､理工類､師范類､農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風險,符合債券信用等級提高的條件｡

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))､金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的｡最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構中介費用后,作為高校融資款項｡當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶｡該賬戶用做對投資者還本付息｡在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定､風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程｡

資產(chǎn)證券化流程簡單圖解:

四､結論

隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道｡教育是投資風險小､回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報｡一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件｡區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴大招生和進一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路｡

參考文獻:

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