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篇(1)

資產(chǎn)證券化會計制度的完善與否，雖然不能左右資產(chǎn)證券化交易的發(fā)展，但對其影響不可低估。因此，本文試就資產(chǎn)證券化業(yè)務涉及到的有關會計問題進行探討。

關鍵詞：資產(chǎn)證券化；會計要素定義；會計確認

一、資產(chǎn)證券化的概述

(一)資產(chǎn)證券化的定義

1977年，美國投資銀行家萊維思．瑞尼爾，論文在一次同《華爾街》雜志的記者討論抵押貸款轉(zhuǎn)手證券時，首次使用了“資產(chǎn)證券化”這個詞，以后資產(chǎn)證券化就在金融界開始流行起來了。

美國證券和交易委員會下的定義是：“資產(chǎn)證券是指主要由現(xiàn)金流支持的，這個現(xiàn)金流是由一組應收帳款或其他金融資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)池提供的，并通過條款確保資產(chǎn)在一個限定時問內(nèi)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金以及擁有必要的權(quán)力，這種證券也可以是由那些能夠通過服務條款或者具有合適的分配程序給證券持有人提供收入的資產(chǎn)支持的證券。”

目前國內(nèi)學者使用較廣泛的定義是：“資產(chǎn)證券化(As—setSecuritization)，是指把缺乏流動性的，但能產(chǎn)生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風險及收益要素進行分離和重組，進而轉(zhuǎn)換成在金融市場上可以出售和流通的證券的過程?！?/p>

(二)資產(chǎn)證券化的理論基礎

通過資產(chǎn)證券化過程使不流動資產(chǎn)能夠得以流動，主要依賴于三個機制：資產(chǎn)組合機制、破產(chǎn)隔離機制、信用增級機制。

1．資產(chǎn)組舍機制

資產(chǎn)證券化的核心問題是“對各種待資產(chǎn)化的資產(chǎn)(債權(quán))中的風險和收益進行分解和重組，使其定價和重新配置更為有效，從而使參與各方均受益”。資產(chǎn)證券化的這個功能首先是通過資產(chǎn)組合機制實現(xiàn)的。對某項資產(chǎn)來說，其風險和收益往往難以把握，如提前償付或到期不還。而對于一組資產(chǎn)，情況就不同了，根據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論，整個資產(chǎn)組合中的風險收益變化會里現(xiàn)一定的規(guī)律性。因此，通過整個組合的現(xiàn)金流量的平均數(shù)做出可信的估計，可以有效地規(guī)避組合中資產(chǎn)的提前償付風險、信用風險等。

2．破產(chǎn)隔離機制

在構(gòu)造資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)時，證券化結(jié)構(gòu)應能保證發(fā)起人的破產(chǎn)不會對特設機構(gòu)的正常運營產(chǎn)生影響，碩士論文從而不會影響對資產(chǎn)擔保證券持有人的按時償付，這就是資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離機制。這一機制發(fā)揮作用的前提是證券化資產(chǎn)從發(fā)起人到特設機構(gòu)的轉(zhuǎn)移必須是真實銷售。資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以被視為真實銷售和擔保融資。如果資產(chǎn)在發(fā)起人和特設機構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移被認定為豐日保融資，則發(fā)起人必須以自己的全部資產(chǎn)為償付擔保。當出售者遇到破產(chǎn)或清算時，已轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)就有遭受牽連的風險，影響本息的償付，投資者的利益就受到了發(fā)起人的破產(chǎn)風險的影響。但如果資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移被認定為“真實銷售”，則發(fā)起人就能實現(xiàn)資產(chǎn)的表外處理。當發(fā)起人破產(chǎn)時，該資產(chǎn)不作為破產(chǎn)財產(chǎn)，從而使資產(chǎn)擔保證券的投資者利益不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

資產(chǎn)證券化過程中，破產(chǎn)隔離機制進一步降低了投資者的風險被限定在證券化的資產(chǎn)中，而不受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。

3，信用增級機制

信用增級機制是資產(chǎn)證券化交易得以成功的重要保證。信用增級是用于確保發(fā)行人按時支付投資利息的各種有效手段和金融工具的總稱，信用增級就是使投資者不能獲得償付的可能性最小。

二。資產(chǎn)證券化有關會計要素定義

在進行會計確認之前必須保證某項經(jīng)濟事項符合相關會計要素定義。資產(chǎn)證券化的操作對象是金融資產(chǎn)和金融負債，舉例說明：甲出售一組應收賬款給SPV，甲保留對資產(chǎn)服務的權(quán)利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即甲以這組應收賬款為基礎資產(chǎn)簽訂擔保合約，則甲在應收賬款表外化的同時，其資產(chǎn)負債表上會出現(xiàn)一筆服務資產(chǎn)和按合約確定的擔保負債，郎甲的資產(chǎn)負債表上產(chǎn)生了新的金融資產(chǎn)和金融負債。SPV的資產(chǎn)負債表上相應產(chǎn)生有擔保合約確認的新金融資產(chǎn)。2006年2月15日財政部頒發(fā)的《企業(yè)會計準則第22號——金融工具確認和計量》中對金融工具、金融資產(chǎn)和金融負債給出了明確的定義：

1．金融工具。金融工具，指形成一個企業(yè)的金融資產(chǎn)并形成其他單位的金融負債或權(quán)益工具的合同。

2．金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)，指下列資產(chǎn)：(1)現(xiàn)金；(2)持有的其他單位的的權(quán)益工具(3)從其他單位收取現(xiàn)金或其它金融資產(chǎn)的合同權(quán)利；醫(yī)學論文(4)在潛在有利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同權(quán)利；(5)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進行結(jié)算的非衍生工具的合同權(quán)利，企業(yè)根據(jù)該合同將收到非固定數(shù)量的自身權(quán)益工具；(6)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進行結(jié)算的衍生工具的合同權(quán)利，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同權(quán)利除外。權(quán)益工具，指能證明擁有某個企業(yè)在扣除所有負債后的資產(chǎn)中的剩余權(quán)益的合同。

3．金融負債。金融負債，指下列負債：(1)向其他單位交付現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)的合同義務；(2)在潛在不利的條件下，與其他單位交換金融資產(chǎn)或金融負債的合同義務；(3)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進行結(jié)算的非衍生工具的合同義務，企業(yè)根據(jù)該合同將交付非吲定數(shù)量的自身權(quán)益工具；(4)將來須用或可用企業(yè)自身權(quán)益工具進行結(jié)算的衍生工具的合同義務，但企業(yè)以固定金額的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)換取固定數(shù)量的自身權(quán)益工具的衍生工具合同義務除外。其中，企業(yè)自身權(quán)益工具不包括本身就是在將來收取或支付企業(yè)自身權(quán)益工具的合同。

隨著金融創(chuàng)新的衍生工具的日益繁榮，傳統(tǒng)的資產(chǎn)概念變得越來越模糊，運用這一寬泛的概念不能做到真實公允地反映企業(yè)的財務狀況，因此新會計準則將金融衍生工具表外業(yè)務表內(nèi)化，改變了我國長期以來衍生金融工具僅在表外披露的做法。

三．資產(chǎn)證券化相關會計確認問題

從會計要素的確認方面看：所謂確認是“指在效益大于成本及重要性原則的前提下，將某一項目作為資產(chǎn)、負債、收入、費用等正式列入某一具體的財務報表的過程”。對證券化的資產(chǎn)的終止確認問題是資產(chǎn)證券化會計的核心問題，即資產(chǎn)證券化是“真實銷售”，還是有擔保的融資。這決定了證券化的資產(chǎn)作表外處理，還是表內(nèi)處理，對發(fā)起人意義重大。

(一)“擔保融資”和“銷售”確認分別對會計報表帶來的影響

如果該項資產(chǎn)證券化交易被確認為融資，發(fā)起人在資產(chǎn)負債表上繼續(xù)將證券化的資產(chǎn)確認為一項資產(chǎn)，通過證券化募集的資金確認為負債，其交易成本作為資本性支出；如果該項交易被確認為銷售，轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)移出資產(chǎn)負債表，得到的現(xiàn)金及其它與轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)無關的資產(chǎn)作為銷售收入，產(chǎn)生的新業(yè)務是銷售收入的減項，并同時確認相關損益。

(二)兩種會計確認模式：風險與報酬法與金融合成法

1．傳統(tǒng)的確認方法——風險與報酬分析法

風險與報酬分析法是典型的資產(chǎn)證券化業(yè)務會計確認方法。根據(jù)該方法，“金融工具及其所附屬的風險與報酬被視為一個不可分割的整體。因此，資產(chǎn)證券化的發(fā)起人只有轉(zhuǎn)讓了相關資產(chǎn)組合所有的風險和收益，證券化交易才能作為銷售處理，所獲得的資金作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入，同時確認相關的損益；否則，如果發(fā)起人還保齠出售資產(chǎn)的部分風險和收益，則該資產(chǎn)不能做銷售處理，而繼續(xù)留在資產(chǎn)負債表上，同時將現(xiàn)金流入視為以此資產(chǎn)為擔保的負債”。該方法適用于資產(chǎn)證券化產(chǎn)生初期交易較為簡單時的會計處理隨著金融創(chuàng)新的層出不窮，證券化交易過程曰益復雜。

風險與報酬分析法暴露出本身的缺陷而不能正確反映經(jīng)濟實質(zhì)，具體表現(xiàn)在：

(1)證券化交易過程中，多項復雜的合約安排使得控制權(quán)與風險、收益相分離，并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體，分散給各方。在風險與報酬分析法下，職稱論文交易就不能視為銷售，發(fā)起人就達不到改善資本結(jié)構(gòu)降低資產(chǎn)負債率的目的。

(2)風險與報酬分析法導致人們對具有相似的經(jīng)濟實質(zhì)的財務活動做出了不同的會計處理。例如，發(fā)起人與證券持有人達成協(xié)議，承諾對證券化資產(chǎn)的信用損失，提供其面值10％的擔保。由于擔保合約的存在，使得發(fā)起人仍被認為保留有證券化資產(chǎn)的相當部分的風險與報酬，因而全部證券化資產(chǎn)仍繼續(xù)被確認在其資產(chǎn)負債表中。相反，如果發(fā)起人轉(zhuǎn)讓全部證券化資產(chǎn)，而向某一獨立第三方購買上述相同比例的信用擔保。則其確認證券化資產(chǎn)的出售業(yè)務，同時只需對面值的10％部分確認為擔保負債。

2．會計模式的改進與創(chuàng)新一—金融合成分析法

1996年6月，美國財務會計準則委員會(FASB)頒布了第125號準則：《金融汝產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務以及債務解除的會計處理》，該準則采用金融合成分析法。金融合成分析法承認以合約形式存在的金融資產(chǎn)具有可分割性，各組成部分在理論上都可以作為獨立的項目進行確認。按照這種方法，金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中，應該將已確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認的問題與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新的金融資產(chǎn)的確認問題嚴格區(qū)分開來。具體來說，已確認過的金融資產(chǎn)的再確認和終止確認能否視作銷售來處理要看其控制權(quán)是否已由轉(zhuǎn)讓方轉(zhuǎn)移給受讓方，而非看其交易形式，轉(zhuǎn)讓方保留的風險和報酬可視作轉(zhuǎn)移合約的產(chǎn)物，可按新金融資產(chǎn)和負債加以確認，這樣就能與移出資產(chǎn)的終止確認區(qū)分開來分別處理。財政部新頒布的《企業(yè)會計準則第23號——金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移》借鑒了國際會計準則IAS39，也采用金融合成分析法對金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓加以確認。一項轉(zhuǎn)讓者失去控制權(quán)的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓(全部或部分)應確認為銷售。

新準則對資產(chǎn)證券化的確認采用金融合成分析法更能體現(xiàn)會計的實質(zhì)終于形式原則。

3．風險與報酬分析法與金融合成分析法的比較

當交易的結(jié)果導致發(fā)起人的金融資產(chǎn)發(fā)生轉(zhuǎn)移時，兩種方法的確認結(jié)果不同。仍沿用前述的甲出售應收賬款給SPV的例子，甲保留對資產(chǎn)服務的權(quán)利，SPV要求附帶對應收賬款不能收回的擔保限額，即承擔了壞賬損失的相應風險。按照金融合成分析法，甲應終止確認這組應收賬款，同時按照合約確認相應的壞賬損失擔保負債；另一方面，SPV由于獲得了應收賬款的控制權(quán)，直在資產(chǎn)負債表上確認這筆資產(chǎn)，將甲提供的擔保合約確認為一筆金融資產(chǎn)。但按照風險與報酬分析法，由于甲仍保留了應收賬款的壞賬損失風險，應在其資產(chǎn)負債表上繼續(xù)確認這筆資產(chǎn)，而把得到的現(xiàn)金時作一筆擔保負債。在金融合成分析法下，更偏向

于把證券化資產(chǎn)作表外處理，同時對由此產(chǎn)生的新金融資產(chǎn)和負債及時加以確認和計量。

由此可見，金融合成分析法更能反映資產(chǎn)證券化交易的實質(zhì)，更能適應金融創(chuàng)新的發(fā)展，是證券化會計處理的發(fā)展方向。但金融合成分析法也有一些不足：表外處理時，會計報表可能不能全面、充分地反映發(fā)起人的財務狀況和經(jīng)營成果，且容易成為其操縱利潤的工具。掩蓋債務，虛增利潤，這將不利于企業(yè)的正常、持續(xù)的經(jīng)營，且會損害投資者的利益?！鞍踩弧惫敬笏潦褂觅Y產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新工具從事表外融資，高估利潤，低估負債，是其破產(chǎn)的重要原因之一。

四．結(jié)語

綜上所述，新會計準則已經(jīng)填補了在指導、規(guī)范資產(chǎn)證券化交易方面存在的空白。我國通過借鑒國際財務報告準則的相關規(guī)定，并結(jié)合我國關于開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的有關設想，順應我國金融市場蓬勃發(fā)展和新的金融工具不斷出現(xiàn)的形勢已將金融衍生工具會計所需的基本概念基本原則制定出來，將基本框架建立了起來。這是我國會計理論和實務發(fā)展的一大進步，在與國際接軌方面也更加完善。相信當操作指南出臺之后，資產(chǎn)證券化的會計處理將正式進入實務界。

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篇(2)

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當代經(jīng)濟空前的社會化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因為投資者的廣泛性和普遍性，更因為各種基金、保險機構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會基礎不斷的擴張，投資的人民性和社會性已成為時代的顯著特征。與此同時，金融安全無疑具有經(jīng)濟安全、社會安全的重要價值，資產(chǎn)證券化正是回應時代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問世于上世紀末期的美國，而美國卻以其世界經(jīng)濟的領先地位，預示了資產(chǎn)證券化世紀風云的來臨，繼后迅速擴展到了幾乎所有的發(fā)達市場經(jīng)濟國家和地區(qū)，被經(jīng)濟學家稱為當代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經(jīng)濟現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟發(fā)展速度和千萬倍的社會財富規(guī)模化增長。以公司制度為基礎的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費一定的時間和精力關注公司企業(yè)經(jīng)營與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場。然而投資者往往由于時間、精力及相關知識的欠缺，無法或者也不愿時刻追隨企業(yè)的經(jīng)營變化，達到恰如適當?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯失良機受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開永遠只能是相對的，投資人通常都處于弱勢，其獲取信息和控制力的滯后性對廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對深不可測的公司高層惡意運作，更是令人望而卻步。于是，社會期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)?；⑸鐣枨?，同時又相對省力、省時、透明度充分、風險小而回報穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實的或未來必將發(fā)生的合同之金錢債權(quán)，為經(jīng)濟學家稱為預期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關系，其金錢債權(quán)為特定當事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價物），卻因合同基礎關系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時又因為投資人企求的投資回報并非特定化的物質(zhì)屬性的財產(chǎn)使用價值，為了滿足投資人對物的交換價值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預期的金錢債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設計處處體現(xiàn)了對證券投資者投資安全保障的價值理念追求和人文關懷。其中，核心制度是“特設目的機構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設計，是在原始權(quán)益人之外設立一個專屬性的特設目的機構(gòu)，由該特設機構(gòu)依據(jù)預設融資項目方案持有原始權(quán)益人之金錢債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設機構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進行法律行為的三方法律關系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預測，同時，為了實現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設機構(gòu)這種標志資產(chǎn)證券的獨特制度，決不是孤立的、簡單的一種載體改變，此項制度的創(chuàng)新要求對相應的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風險，最重要、最基本的是對融資保證資產(chǎn)進行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊?，并且在發(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進行剝離和如何剝離的問題。在美國，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實出售”給特設機構(gòu)，而特設機構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購置資產(chǎn)的對價，從而使發(fā)起人的預期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實受償。我們注意到，之所以被稱為“真實出售”，是因為美國法律將債權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷售的性質(zhì)，并使用了“真實出售”法律詞語，同時在判例中對資產(chǎn)讓與人在什么情形下應當承擔買回資產(chǎn)的義務，對在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認定為“真實出售”等等，都同時作了法律上的界定。“真實出售”應滿足會計上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國采取“真實出售”方式達到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關聯(lián)的，從其他國家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實證考查，“真實出售”方式并非唯一。

美國資產(chǎn)證券化“真實出售”所揭示的不只是一種業(yè)務性操作經(jīng)驗，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導致資產(chǎn)證券化特設機構(gòu)這一獨特融資主體得以成立，而且成為任何國家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說，盡管除美國以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國家、地區(qū)一概沿用“真實出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設機構(gòu)獨立享有，達到與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔起對投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜訐u的資產(chǎn)信用。由此可見，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對投資回報可以有確定的預期，同時也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實現(xiàn)投資人的市場進入與退出；回報利率、周期明確，投機性相對縮小，安全性顯著，特別適宜于機構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨立性、無因性制度

特設機構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進行破產(chǎn)隔離的特設機構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國為例，“真實出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語的，因為任何通過合法交易出售的商品，理所當然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財產(chǎn)。問題在于，資產(chǎn)證券化“真實出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實的或未來的合同債權(quán)，而且必須是金錢之債權(quán)，特設機構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對價支付”，但特設機構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務人的給付，兌現(xiàn)投資人回報。這就既不同于間接的金融機構(gòu)金錢借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨立性除了依存于特設機構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

歷史已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時間上的擴張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨立的交易價值，并且日趨強化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當作取得貨物憑證而直接充當流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無因性、獨立性的支撐，進而產(chǎn)生了脫離財產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場，即一個仍與實際經(jīng)濟關系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場。如果說本論以及近期有關資產(chǎn)證券化的文獻，能夠被解釋為新世紀前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應該認識到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當代。它是債權(quán)制度走過漫長歷史路程，為當代高度社會化、全球化經(jīng)濟發(fā)展迎來的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟利益的合同之債、與單純的有價證券之債。前者須以當事人真實意思表示及特定標的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價證券即財產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設機構(gòu)進行債權(quán)轉(zhuǎn)移當屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應的債務為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務的關系，當我們論及資產(chǎn)證券化特設機構(gòu)受讓債權(quán)的時候，并不意味著改變原始債權(quán)債務的基礎關系。因為特設機構(gòu)僅僅是一個受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機構(gòu)，稱為“空殼”的機構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務而得以實現(xiàn)的預期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設機構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務的投資追加，發(fā)起人理所當然地必須不變地承擔原始權(quán)益人約定的相應原始債務。

以上說明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實的或未來的金錢債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務之后的應收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實現(xiàn)是債務履行后的對價；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對債的履行之前，而且是通過特設機構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務人基礎關系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國“真實出售”之外其他國家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項立法規(guī)定的必要公示程序予以確認，目的是預告原始債務人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對債務人債務之加重負擔，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復受償?shù)淖饔茫ＷC已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預期回報。

于是，我們認為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預期金錢債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷之效力來源于債的獨立性、無因性，它們原始的基礎合同關系與預期金錢債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的?；A合同關系的瑕疵及其履約失敗與證券關系無關聯(lián)性，而證券關系卻為證券市場獨立的權(quán)益關系，受到相關證券法律和市場規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時，更為社會財產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當代經(jīng)濟不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動價值被賦予無限的廣度，大量的非物體智力成果越來越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當利用一位知名藝術(shù)家現(xiàn)實的或未來可預期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對其人身安全性亦不可預測，為了保證投資安全，增強投資信心，就需要有相應的信用增強手段。當然，包括對于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎條件的預期金錢債權(quán)，例如電力、公路可預期的建設項目收費或某種朝陽型新產(chǎn)品開發(fā)等等，也因為其預期給付權(quán)益所具有的不確定性，會給投資者帶來難以預測的風險。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無垠的“資產(chǎn)”外延達到進行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報風險，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級的自動救濟。

資產(chǎn)信用增級與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關聯(lián)的獨立信用，并成反比例關系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強性保證相對較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對與相對之分。絕對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場回報可信資產(chǎn)，其價值評估共識程度高，無可置疑；相對的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場回報和欠佳市場回報的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當?shù)男庞迷黾壪嗥ヅ?，以防范一旦發(fā)生預期金錢債權(quán)實現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級的信用資產(chǎn)給以補足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無市場前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級顯然無濟于事，應認為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項特定的現(xiàn)實的或未來應發(fā)生的金錢債權(quán)，均屬附條件的請求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎關系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎關系風險的關聯(lián)影響，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨立性、無因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立法律地位，保證其證券擔保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設置的這些制度仍然使投資人有可能掉進安全陷阱嗎？回答是肯定的。因為破產(chǎn)隔離同時也就免除了發(fā)起人的法人責任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價值發(fā)展到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營狀況影響，也排除投資人與公司財產(chǎn)及其責任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨立信用即其安全價值之際，無疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對性，如果發(fā)生投資回報風險，投資人既無權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務人沒有關系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨立性的價值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應倍加關注的重中之重。

當我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時候，我們同樣應以極大的關注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設機構(gòu)實際上是一個無資產(chǎn)或無關聯(lián)資產(chǎn)的信托人機構(gòu)（以下將詳細論述）?？梢娪靡宰C券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無實質(zhì)性的財產(chǎn)利害關系，特設機構(gòu)在嚴格意義上是工具性的，它的任務是托負起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標準，應包括物質(zhì)的和社會的兩個方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對價產(chǎn)品信譽及市場空間即是；所謂社會的，因為債權(quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨立地位和保證責任的特定性與確定性問題，并不能改變債的基礎關系。于是，我們評價“資產(chǎn)”信用的時候，一方面要對其作客觀的物質(zhì)性的安全評估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級。資產(chǎn)信用是基礎，信用增級或稱信用增強制度是必要的補充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責任的缺陷，實現(xiàn)最大限度地避免投資風險，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護，增強投資的安全性。應該強調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級是投資安全制度設計中不可或缺的一個組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級的保證制度。例如中國國際海運集裝箱（集團）股份有限公司（即中集集團）在2000年的一宗離港貨運應收款進行證券化融資，項目總金額8000萬美元，由發(fā)起人公司提供一個優(yōu)質(zhì)的應收賬款組合，“真實出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購買公司，并要求所有客戶在預定日期將其應付款項付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購買公司以購入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團，同時中集集團作為協(xié)議約定的服務人，繼續(xù)承擔履行運輸業(yè)務的合同義務，其“真實出售”的應收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購買公司，通過約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬美元的應收款作為無追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔保資金。此例作為實證，說明正因為是優(yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當保證的信用增強措施，得到了國際知名評級機構(gòu)的最佳信用級別支持，保證了整個資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強制度可采用內(nèi)部信用增強和外部信用增強兩種類型的不同方式實現(xiàn)。內(nèi)部信用增強主要是設置分級證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對優(yōu)先，風險極小或無風險，收益稍低；次級證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長，風險可能增大，但收益略高，二者除風險與利益實行公平分配外，次級證券還允許第三方保證人購買或發(fā)起人承諾回購。此外，在資產(chǎn)信用評級基礎上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報，也不失為信用自證和加強的手段。外部信用增強是指第三方提供的信用擔保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔保人資格較嚴，通常是信用良好的擔保公司或保險公司專業(yè)機構(gòu)，其擔保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應該相當?shù)目煽?，并相當?shù)膶捲＃髶C構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級條件，而且須在投資回報風險發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務。美國資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國住房和城市發(fā)展部的政府國民抵押協(xié)會啟動住房抵押貸款二級市場，擔保發(fā)行“過手證券”，該協(xié)會提供的擔保代表了美國政府的信用，而擔任特設機構(gòu)的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設立的公司）則通過購買按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔保信用的局限，但說明資產(chǎn)證券化的外部信用擔保非同于一般合同擔保。自然，就第三人保證須與被保證人債務有相應或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責任而言，二者在本質(zhì)上應無二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨立性、無因性制度和資產(chǎn)信用增級制度分解開來并無特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設目的機構(gòu)，應該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點，沒有特設機構(gòu)的存在，也就無以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設機構(gòu)的本身應該歸屬于什么法律規(guī)范進行調(diào)整呢？

對于特設機構(gòu)的法律定位，因為沒有繼承淵源，學界有諸多見解，而資產(chǎn)證券作為引進的西方舶來品，鑒于對其立法例和實務的考證，有關特設目的機構(gòu)的經(jīng)濟性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點也正是以趨于一致的共識為基礎的。

我們的立論基礎是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標志。如果說沒有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認為，因資產(chǎn)外延的無窮性、個性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應性，因此，對特設目的機構(gòu)的設置，應當是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應市的無限活力為要旨。但無論以何種名義或方式設立的特設目的機構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應受信托法調(diào)整。

首先，特設目的機構(gòu)之目的，必須被預定該機構(gòu)沒有自身的經(jīng)濟活動和經(jīng)濟利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設目的機構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟活動，進行相應民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因為資產(chǎn)證券的運行規(guī)律要求特設機構(gòu)受讓來自原始權(quán)益人的未來金錢之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎關系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關聯(lián)的是，特設目的機構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標的也屬于虛擬的財產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進行管理，其費用由委托人負擔，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設機構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認為特設機構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應該是信托法上的受托人。

特設目的機構(gòu)是一個名實相符的資產(chǎn)證券獨有機構(gòu)，所以許多學者認為是一個沒有注冊資本、沒有固定人員和沒有固定場所的“三無公司”，或稱“空殼公司”。特設機構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當然，作為承載社會公眾性融資的法律主體應不宜于自然人，它可以是一個由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項目相適應的機構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設目的機構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風險成為可能。專設的目的機構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設機構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨立性、確定性，在法律上將處于無任何關聯(lián)關系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設機構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務困擾和破產(chǎn)風險。

最后，特設目的機構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設機構(gòu)為紐帶的信托法律關系，不可能在委托協(xié)議達成即成立。因為在此情形下發(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機構(gòu)批準或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過特設機構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人?？梢娭鲗зY產(chǎn)證券化的信托法律關系與一般信托關系存在明顯的程序上和實施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護。

投資人作為信托受益人應享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關權(quán)利。投資人除享有信托受益人對特設機構(gòu)在履行受托人職責上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設立投資人行使決策參與權(quán)的機構(gòu)。根據(jù)我國臺灣地區(qū)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》設立“受益人會議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會議”集團組織形式全面行使相關權(quán)利。這種有組織的法定形式，應該是有益于提升投資人地位，強化其對投資權(quán)益保護的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價值，代表了當代經(jīng)濟發(fā)展和經(jīng)濟競爭以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術(shù)，使我們不能不為它吸收歷史、社會養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語：

誕生在新世紀前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟和社會意義不限于增加了一項直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L，向日新月異的財富創(chuàng)造無垠世界迎面撲來。今天，我們似乎只看見它是工具，明天，它一定會向世界展示出更多的精彩-它所蘊含、代表的新思想！

注釋：

篇(3)

關鍵詞：資產(chǎn)證券化SPV基礎資產(chǎn)資產(chǎn)池風險

“如果你有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，就將它證券化?！边@句流行于美國華爾街的名言已經(jīng)在中國金融市場上生根開花。這項最早起源于美國的金融創(chuàng)新產(chǎn)品，正在逐漸被國人所了解和運用。有專家預言，資產(chǎn)證券化（AssetSecuritization）即將成為我國資本市場的一大“亮點”，并有可能成為外資金融機構(gòu)競相爭奪的“金礦”。

資本證券化文獻綜述

關于資產(chǎn)證券化國內(nèi)外金融專家從各個角度出發(fā)，抽象出不同的含義。

JamesA.Rosenthal和JuanM.Ocampo(1988)認為，資產(chǎn)證券化“是一個精心構(gòu)造的過程，經(jīng)過這一過程，貸款和應收帳款被包裝并以證券的形式出售?！盧obertKuhu(1990)的定義為：“資產(chǎn)證券化使從前不能直接兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為大宗的、可以公開買賣的證券的過程?！盙ardener(1991)對資產(chǎn)證券化作了比較寬泛的解釋：資產(chǎn)證券化是使儲蓄者與借款者通過金融市場得以部分或全部匹配的過程或是一種金融工具。開放的市場信用（通過金融市場）取代了由銀行或者其他金融機構(gòu)提供的封閉市場信用。這個定義的突出地方，是把資產(chǎn)證券化放在資金余缺調(diào)劑的信用體制層面上。但是，把有別于銀行信用的市場信用就看成資產(chǎn)證券化，似乎模糊了上個世紀70年代金融創(chuàng)新的資產(chǎn)證券化與有著幾百年歷史的傳統(tǒng)證券化之間的區(qū)別。LeonT.Kendall(1996)從技術(shù)角度的定義頗有代表性：資產(chǎn)證券化是一個過程，這個過程包括對個人貸款和其他債務工具進行打包，將被打包的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為一種證券或各種證券，同時提高這些證券的信用等級或評級等級，并出售給第三方投資者。國內(nèi)學者王安武（1999）認為，資產(chǎn)證券化是將原始收益人（賣方）不流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程。目前國內(nèi)比較流行和相對簡單的定義是，資產(chǎn)證券化是將缺乏流動性但具有可預期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流量收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量作為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。

國內(nèi)外學者的觀點和表述方法雖有所不同，但我們通過分析可以看出來，資產(chǎn)證券化有以下四個特征：資產(chǎn)證券化的基礎資產(chǎn)主要是貸款、應收賬款等具有可預計的未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化是一種重構(gòu)的過程，將貸款、應收賬款等重新組合、打包并以證券的形式出售；資產(chǎn)證券化可實現(xiàn)再融資的目的；資產(chǎn)證券化可提高資產(chǎn)的流動性，將原先難以兌現(xiàn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可流動的證券。

資產(chǎn)證券化的運行機制

資產(chǎn)證券化交易的基本流程一般包括確定證券化資產(chǎn)，組建特殊目的實體（SpecialPurposeVehicle,簡稱SPV），證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選，資產(chǎn)支持證券（AssetBackedSecurities,簡稱ABS）的發(fā)行以及后續(xù)管理等環(huán)節(jié)。

（一）確定證券化資產(chǎn)

從理論上講，一項財產(chǎn)權(quán)利，只要能在存續(xù)期間給所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或者可以預見的收益，不論權(quán)利載體是實物產(chǎn)品還是金融產(chǎn)品，都適合于“證券化”，可以重新組合用于“支持”資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。以此標準來衡量，可以進行證券化的資產(chǎn)范圍是非常廣泛的，從各類抵押/信用貸款到融資租賃設備；從信用卡應收款到石油天然氣儲備；從特許權(quán)到收費基礎設施；從人壽保險單到各種有價證券等都可以作為證券化資產(chǎn)。從實踐來看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品作為證券化資產(chǎn)，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關系單純、支付方式簡單，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者比較容易接受以這些資產(chǎn)為基礎發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。近年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，以前不大為人們看好的一些期限較短、收入流量不易把握的資產(chǎn)，如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款等，在國外也納入了資產(chǎn)證券化的范圍。

（二）組建特殊目的實體（SPV）

SPV是專門為證券化交易的運作而設立或存在的一個特殊機構(gòu)。在資產(chǎn)證券化中，被證券化的資產(chǎn)能夠吸引投資者，并非因為發(fā)起人或發(fā)行人的資信，而是因為基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款等）本身的價值和信用。為保證和提升基礎資產(chǎn)的信用，在制度上就要有效隔離可能影響基礎資產(chǎn)質(zhì)量的風險，其中最主要的是隔離發(fā)起人的破產(chǎn)風險，SPV正是由于風險隔離機制的需要而產(chǎn)生的。為使基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的風險相隔離，最有效的手段就是將基礎資產(chǎn)從發(fā)起人處剝離出來，使其具有獨立的法律地位。但因為資產(chǎn)本身沒有人格，即沒有權(quán)利，于是需要構(gòu)建SPV這一載體作為其法律外殼。在法律上，SPV應該完全獨立于包括發(fā)起人在內(nèi)的其他交易主體，應確保支持資產(chǎn)不受包括發(fā)起人在內(nèi)的任何第三人是否破產(chǎn)倒閉的影響，以實現(xiàn)投資人與發(fā)起人以及其他交易參與者的風險相隔離的目的，從而保障投資人的權(quán)益。SPV也因此被稱為交易的“防火墻”。可以說，SPV的設立是證券化交易結(jié)構(gòu)設計的核心環(huán)節(jié)。

（三）證券化資產(chǎn)池的構(gòu)建和篩選

在組建證券化資產(chǎn)池時，資產(chǎn)范圍的選擇一般是未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)，那些依據(jù)法律規(guī)定或相關當事人的約定或依其性質(zhì)不能流通、轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不能進入資產(chǎn)池。在期限結(jié)構(gòu)方面，資產(chǎn)證券化的期限應當與基礎資產(chǎn)的現(xiàn)金流量相匹配。在行業(yè)分布方面，加入資產(chǎn)池的資產(chǎn)應符合分散風險和宏觀經(jīng)濟政策調(diào)整的要求。在資產(chǎn)質(zhì)量方面，優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)都可以作為證券化的基礎資產(chǎn)進入資產(chǎn)池，但在試點階段應從優(yōu)良資產(chǎn)做起，樹立資產(chǎn)證券化的良好形象。在地域分布方面，如果資產(chǎn)的地域相關性小，可以通過擴大地域的選擇，分散風險。

（四）資產(chǎn)支持證券的發(fā)行

資產(chǎn)支持證券的發(fā)行可分為準備、委托承銷、發(fā)售和資金入賬四個基本步驟。證券發(fā)行的準備包括證券發(fā)行的可行性研究、證券發(fā)行條件和方案的選擇及確定、相關文件的制作、證券信用增級和評級、證券發(fā)行的申報審批或注冊登記等工作。證券發(fā)售的主要工作包括確定證券承銷商、證券承銷方式、承銷期限、承銷價格和費用；確定最終的發(fā)行契約或招募說明書、發(fā)行公告；印刷證券及有關憑證，安排發(fā)售網(wǎng)點，進行證券發(fā)售宣傳；安排證券認購等。資金入賬的工作主要有清點發(fā)售資金、結(jié)算發(fā)行費用、資金入賬、向發(fā)起人支付支持資產(chǎn)“銷售”價款，SPV相應調(diào)整財務賬目等。

（五）后繼管理

資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在存續(xù)期內(nèi)會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。在此期間SPV必須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收益現(xiàn)金流量支付投資者的本息。SPV可以委托發(fā)起人繼續(xù)負責資產(chǎn)池的管理，也可以聘請專門的服務機構(gòu)承擔該項工作。資產(chǎn)支持證券到期，SPV清算支持資產(chǎn)，若支持資產(chǎn)的收益在清償證券本息和支付各種費用后還有剩余，應按事先約定在發(fā)起人、SPV和投資者之間進行分配。一旦資產(chǎn)支持證券得到完全的償付，SPV的使命也告完結(jié)。在支持資產(chǎn)清算完畢，SPV向投資者提交證券化交易終結(jié)報告后，全部交易結(jié)束。

我國資產(chǎn)證券化存在的風險

（一）法律風險

目前我國對SPV“真實出售”的法律法規(guī)還是空白。SPV是專門為證券化設立的中介機構(gòu)，是實現(xiàn)破產(chǎn)隔離的核心手段。由于我國資產(chǎn)證券化還處于起步階段，SPV的企業(yè)性質(zhì)（金融企業(yè)還是非金融企業(yè)、組織形式、注冊地、資本額限制、稅收等問題）和法律地位都未做出明確規(guī)定。因此，SPV的破產(chǎn)隔離也就無法真正實現(xiàn)，從而產(chǎn)生法律風險。原始權(quán)益人和原始債務人之間的債權(quán)債務關系通過協(xié)商，變更為SPV和原債務人之間的債權(quán)債務關系，這種變更構(gòu)成了“真實出售”的實質(zhì)。對于這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移關系，《中華人民共和國商業(yè)銀行法》和《貸款通則》等都沒有明確的界定。沒有嚴格的法律保障，銀行通過“真實出售”的方式，是否真正轉(zhuǎn)移了風險，轉(zhuǎn)移了多少風險還是一個很大的變數(shù)。

（二）信用風險

它是指資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的利益相關人可能發(fā)生違約的風險，如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行人可能無法按時對證券本息進行支付。信用滲透于資產(chǎn)證券化的全過程，并在資產(chǎn)證券化中起著基礎性的作用。從投資者的角度來看，主要面臨的是基礎資產(chǎn)（如貸款、應收賬款）的信用風險。證券的信用評級是投資者進行投資決策的重要依據(jù)?？陀^、獨立、公正的信用評級是資產(chǎn)證券化的關鍵。目前我國的信用評級制度仍不完善，評級機構(gòu)的體制和組織形式不符合中立、規(guī)范的要求，評級機構(gòu)的運作很不規(guī)范，信用評級的透明度不高，缺乏統(tǒng)一的評估標準，難以做到客觀、獨立和公正，甚至為了自身的經(jīng)濟利益，肆意美化證券化資產(chǎn)，隨意提高其信用等級，損害投資人的利益。

（三）操作風險

在資產(chǎn)證券化的操作過程中，投資者可能面臨三種具體風險。

一是重新定性風險。是指發(fā)起人與SPV之間的交易不符合“真實銷售”的要求而被確認為貸款融資或其他屬性的交易，從而給證券化投資者帶來損失的可能性。

二是混合風險。是指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人的自有資金相混合，導致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時處于無擔保債權(quán)人的地位，從而可能給證券化投資者帶來損失。

三是實體合并風險。是指SPV被視為發(fā)起人的從屬機構(gòu)，其資產(chǎn)、負債與發(fā)起人視為同一個企業(yè)的資產(chǎn)和負債，在發(fā)起人破產(chǎn)時被歸并為發(fā)起人的資產(chǎn)和負債，一并處理，從而給證券化投資者帶來損失。如2001年美國發(fā)生的安然公司事件。

（四）利率風險

它又稱為市場風險，是指由于市場利率的變動而引起的風險。證券化產(chǎn)品的價格與利率呈反方向變動。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前的價格變化不會對投資者產(chǎn)生影響；如果投資者在到期日之前出售證券，那么利率的上升會導致收益下降。

（五）政策風險

在資產(chǎn)證券化的形成和發(fā)展過程中，我國政府始終起到舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面，如法律、稅收、利率、監(jiān)管、對投資者的保護等。目前我國資產(chǎn)證券化還是摸著石頭過河，沒有嚴格的制度保證，主要是靠政府審批的形式來推動，因而面臨較大的政策風險。

（六）系統(tǒng)性風險

是指爆發(fā)金融危機的可能性。一方面，由于人們的非理，可能導致資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品長期定價過低，或者價格大幅度下跌，從而難以提供足夠的利潤來抵御來自市場的各種潛在損失，引起大量的風險不斷積累；另一方面，可能由于借款人和中介機構(gòu)債權(quán)債務關系混亂，并蔓延到整個金融體系。這種風險處理不當，最終會引起金融危機。

防范資產(chǎn)證券化風險的措施

（一）建立完善相關的法律、政策體系

我國應根據(jù)資產(chǎn)證券化運作的具體要求出臺一部資產(chǎn)證券化的法規(guī)，并對現(xiàn)有的與實施資產(chǎn)證券化有沖突的法律、法規(guī)進行修改、補充與完善。同時，明確資產(chǎn)證券化過程中的會計、稅務、報批程序等一系列政策問題，制定資產(chǎn)證券化過程中銷售、融資的會計處理原則以及交易后資產(chǎn)負債的處理方法，并在稅收方面給予一定的豁免支持政策。加強法律、政策體系的建設，是防范資產(chǎn)證券化各種風險的根本保障。

（二）規(guī)范信用評估體系

為促進資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展，政府應該采取各種措施完善信用評級制度及其運作過程。政府應該強化對國內(nèi)現(xiàn)有的中介機構(gòu)（如會計師事務所、評估事務所等）的管理，盡量減少信用評級工作中弄虛作假、亂收費等違法亂紀的事件發(fā)生。為建立一個獨立、公正、客觀、透明的信用評級體系，也可以考慮設立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務的機構(gòu)，或者選擇一家或多家國際上運作規(guī)范的、具有較高資質(zhì)和聲譽水平的中介機構(gòu)，參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務服務中來。規(guī)范信用評級制度和運作過程，是有效防范資產(chǎn)證券化信用風險的基礎性工作。

（三）加強監(jiān)管的協(xié)調(diào)和力度

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場與資本市場，涉及面非常廣。根據(jù)現(xiàn)階段我國金融分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的需要，中國人民銀行、銀行監(jiān)督委員會和證券監(jiān)督委員會是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機構(gòu)，發(fā)改委、財政部、國資委等各負責相應的監(jiān)管職責。加強這些部門的綜合協(xié)調(diào)，形成合力，達到資源共享、有效監(jiān)管的目標，是防范資產(chǎn)證券化風險的重要舉措。

從監(jiān)管方式的發(fā)展方向來看，我國資產(chǎn)證券化應該采取以市場主導的集中監(jiān)管模式。就我國目前的實際情況來看，實行注冊登記制尚有困難，可以考慮采用審批或?qū)徍酥?。我國資產(chǎn)證券化監(jiān)管的內(nèi)容應該包括主體資格的認定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、各種合約關系結(jié)構(gòu)的審核等。

監(jiān)管的最重要職能有三個方面：一是審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性；二是對虛假欺詐行為進行處罰；三是監(jiān)管理念應該向國際先進的監(jiān)管理念靠攏，逐漸由合符規(guī)范性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風險導向型的審慎監(jiān)管轉(zhuǎn)變。只有實施行之有效的監(jiān)管，才能防范包括操作性風險在內(nèi)的各種風險。

（四）合理利用金融衍生工具回避利率風險

利率風險可以運用期權(quán)、期貨及互換等金融衍生工具進行分解和轉(zhuǎn)移。具體的操作辦法是：首先，測量證券的風險狀況。在此基礎上，根據(jù)自身的競爭優(yōu)勢和風險偏好，確定合理的風險對沖目標，并根據(jù)對沖目標，選擇合適的對沖策略。策略確定后，構(gòu)造一種或多種合適的金融衍生工具實現(xiàn)對沖目標，并實施對沖效果的評估。

資產(chǎn)證券化是我國資本市場的一大金融創(chuàng)新，但金融創(chuàng)新始終是和風險相伴相隨。隨著我國資產(chǎn)證券化試點的進一步擴大，資產(chǎn)證券化的各種風險必將逐步暴露出來。規(guī)范資產(chǎn)證券化的運作過程和大力營造良好的外部環(huán)境，是我國有效防范資產(chǎn)證券化風險和健康發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務的當務之急。

參考文獻：

篇(4)

(一)“沉睡專利”不應包含“阻卻專利”

專利權(quán)系綜合性權(quán)利，含有財產(chǎn)權(quán)屬性，相對應的即可認定專利屬于一種資產(chǎn)。一般認為，資產(chǎn)是指企業(yè)過去交易或者其他事項形成的、由企業(yè)擁有或者控制的、預期會給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的資源。可見，資產(chǎn)的經(jīng)濟屬性是能夠為權(quán)利人提供未來的經(jīng)濟利益。消極利用專利雖然沒有形成新的工藝技術(shù)或者產(chǎn)品材料，但若通過遏制競爭對手開發(fā)出替代產(chǎn)品來確保專利權(quán)人的壟斷利潤，可以獲得間接收益。美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會稱之為“阻卻專利”(BlockingPatent)。筆者認為，所謂“沉睡專利”的經(jīng)濟屬性應當已經(jīng)退化，而“阻卻專利”并不符合這一條件，盡管其并未由專利權(quán)人積極開發(fā)，但其已然明確反映了專利的經(jīng)濟屬性，故而應予剔除。

(二)“沉睡專利”不應包含“瑕疵專利”

專利的法律屬性系由專利人控制并有利用價值，即對應的沒有質(zhì)量瑕疵與權(quán)利瑕疵。所、謂“瑕疵專利”(QuestionablePatent)，指請求保護的范圍過寬或?qū)＠旧聿环蠈＠ㄓ嘘P規(guī)定的質(zhì)量不高的專利。“瑕疵專利”雖然已獲得相關授權(quán)，但因不完全符合法律規(guī)定而存在可能被宣告無效的情形。筆者認為，“瑕疵專利”一則在法律屬性上有所欠缺，二則因其法律屬性的缺失，無法將其視做有效資產(chǎn)，故而不應將其列入“沉睡專利”之列。綜上，不妨對“沉睡專利”做此定義，其系指專利權(quán)人在獲得專利授權(quán)之后，不考慮商業(yè)化的消極利用，無法將其市場化而被迫擱置的專利。

二、考察資產(chǎn)證券化模式的制度優(yōu)勢

專利資產(chǎn)證券化的發(fā)起人為相關專利權(quán)人，所轉(zhuǎn)讓的是專利實施許可收費權(quán)，形成相關“權(quán)利束”，構(gòu)建有效基礎資產(chǎn)，完成融資基礎架構(gòu)。證券化的目的與功能在于將缺乏流動性的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為具有高度流動性的證券，資產(chǎn)證券化用“資產(chǎn)匯集—資產(chǎn)分割—證券發(fā)行”的模式折射其資產(chǎn)重組與風險隔離的原理。結(jié)合專利而言，資產(chǎn)證券化模式為專利權(quán)人融資集資提供了廣闊空間與優(yōu)越條件。

(一)證券化可使融資更充分

一般而言，若專利權(quán)人不通過專利交易而通過專利質(zhì)押獲得資金，其所能獲得的資金相對較少，且因為質(zhì)押會使其處分專利權(quán)的自由空間大幅縮小。鑒于評估單項專利的價值所需考量的因素較多，金融機構(gòu)(通常是銀行)為了降低風險、確保信用，一般都會壓低專利作價，導致專利權(quán)人所能獲得資金較實際價值減少很多。另一方面，我國《物權(quán)法》第二百二十三條、二百二十七條對專利質(zhì)押做出了相應規(guī)定，使專利的使用價值與交換價值雙重退化，權(quán)利人很難實現(xiàn)融資的初始目的。如果專利權(quán)人通過資產(chǎn)證券化模式獲得融資，那么將是一次性初始給付，為其開展進一步的研發(fā)提供更為有力的資金支持。具體而言，專利權(quán)人如果作為發(fā)起人，將專利所附衍生權(quán)利轉(zhuǎn)讓(所有權(quán)不轉(zhuǎn)讓)，在資產(chǎn)證券化模式下將得到一次性支付，較一般銀行貸款具有優(yōu)勢。同時，這種向市場直接融資的方式讓風險通過市場加以稀釋，保證了專利權(quán)人的融資金額與其專利的實際價值更加契合。

(二)專利池可消化一定風險

構(gòu)建專利池也將消化一定風險。構(gòu)建專利池，就是利用相關專利之間的互補性，彌合單項專利交易、融資中存在的缺陷，最大限度降低專利估值困難的不確定性(如外部侵權(quán)、技術(shù)更新等)。實踐中，單項專利所能涵蓋的技術(shù)內(nèi)容或者輻射范圍是有局限的，否則就可能落入保護過寬的窘境。這同時意味著，單項專利在很多時候需要其他互補專利共同生產(chǎn)出商品或提供服務才能產(chǎn)生收益。另一方面，構(gòu)建專利池契合了資產(chǎn)證券化中資產(chǎn)重組的基本原理———將基礎資產(chǎn)加以有效整合，通過精致設計，實現(xiàn)結(jié)構(gòu)分層，滿足不同需求。

(三)證券化可契合收費規(guī)律

SPV(特殊目的機構(gòu)，SpecialPurposeVehi-cle，簡稱SPV)的盈利設計契合專利許可的收費特點。專利實施許可的收費規(guī)律是隨著時間推移收費愈來愈少，現(xiàn)金流的穩(wěn)定系數(shù)逐漸降低。結(jié)合中國國情而言，目前投資者的投機主義思想較濃，真正的價值投資者在市場中寥寥無幾，況且無論是投機或投資，事實上總是對未來風險存在預期，這就導致SPV不得不設計一些投資期限較短的產(chǎn)品迎合多數(shù)投資者的需要。短周期投資的觀念與專利實施許可自身的特性與需求正好契合，降低了專利資產(chǎn)證券化的操作難度。

(四)市場化可檢驗管理成本

專利估值的一大困難即在于環(huán)境因素較為復雜，監(jiān)管成本難以明確。通過先期的資產(chǎn)證券化試點，可以通過市場發(fā)現(xiàn)專利(專利集合)的管理成本，包括預防侵權(quán)、處理侵權(quán)、應對訴訟等方面。這將為之后的證券化模式提供有益的借鑒。與專利質(zhì)押不同的是證券化面向大眾，具有相當?shù)墓_性，必須履行相應的公示義務;另一方面則是經(jīng)由市場檢驗，比先驗性的模型設計更具合理性。

(五)投資者可同步享受收益

投資者通過參與專利資產(chǎn)證券化的投資，可以直接獲得專利實施許可的收益，分享科技進步的成果，回避了投資中小科技公司的經(jīng)營風險，實現(xiàn)了某種意義上的真正直接投資。此外，還可以吸引投資者關注知識產(chǎn)權(quán)保護，培養(yǎng)尊重知識產(chǎn)權(quán)的觀念，形成良性循環(huán)，為改善市場環(huán)境提供有利條件，為健全制度環(huán)境減少人為阻力。

三、檢討資產(chǎn)證券化模式的法律供給

社會經(jīng)濟狀況與經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)對法律供給具有決定性作用。在改革開放以前，中國經(jīng)濟發(fā)展的停滯在一定程度上抑制了科學技術(shù)的進步，技術(shù)融資制度的豐富完善缺乏生存的土壤與市場的考驗。近年來中國經(jīng)濟增長取得了令人矚目的成就，民眾財富如何在市場經(jīng)濟中保值增值、資本(產(chǎn))與產(chǎn)業(yè)的紐帶如何構(gòu)建，成為值得深思的問題。更多的合理訴求催逼更高的制度要求，檢討制度供給的不足與完善。制度供給的優(yōu)化將內(nèi)化外部成本，降低負外部性，在提升制度需求的同時，激發(fā)融資安排的設計優(yōu)化，落實相應的財富保護依據(jù)與措施。結(jié)合專利資產(chǎn)證券化，相應法律法規(guī)的協(xié)調(diào)與完善將為其順利施行保駕護航。

(一)檢討之一:將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度的不足與優(yōu)化

專利資產(chǎn)證券化模式如果能夠成立，就要求其存有可以作為基礎資產(chǎn)的債權(quán)。按照日本學者我妻榮的觀點，近代社會債權(quán)中有一類取得獨立地位的、對所有權(quán)起一直作用的債權(quán)，這種債權(quán)為確保其清償力而從總財產(chǎn)中抽象出其擔保價值。抽象出的擔保價值具有獨立性，當與證券結(jié)合，便成為安全且快捷的交易客體。從制度環(huán)境來看，我國已經(jīng)具備較為完善的專利許可制度，這為專利債權(quán)化提供了制度基礎。在資產(chǎn)證券化的模式當中，專利實施許可費作為專利衍生權(quán)利的一種，具有債權(quán)屬性。發(fā)起人(專利權(quán)人)只要通過債權(quán)轉(zhuǎn)讓，便可使之成為基礎資產(chǎn)。盡管就應然層面而言，資產(chǎn)的可轉(zhuǎn)讓性并不存疑，但就目前我國的將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓制度而言，相關法律規(guī)范尚不完善。我國《民法通則》及《最高人民法院關于貫徹執(zhí)行〈中華人民共和國民法通則〉若干問題的意見》均對附條件與附期限的民事行為做出了規(guī)定，《合同法》也對附條件與附期限的合同做出了規(guī)定。兩相比較，前者主要針對一般意義上的民事法律行為的法律效力，后者直接針對合同的法律效力，但加以深究即可發(fā)現(xiàn)兩者均未涉及將來債權(quán)的法律屬性———是否可將其視為一種的附條件或附期限的債權(quán)問題。結(jié)合上文的分析來看，將來債權(quán)轉(zhuǎn)讓不僅具有可行性，且在證券化交易中也有一定的必要性。對將來債權(quán)做出規(guī)定，明確規(guī)定其具有可轉(zhuǎn)讓性，并對轉(zhuǎn)讓過程中的細節(jié)問題結(jié)合多方考量做出具體規(guī)定外，既是當務之急也是大勢所趨。另一方面，還須讓將來債權(quán)可有效轉(zhuǎn)讓的制度與證券化資產(chǎn)應真實銷售的意旨有機偶合起來。筆者認為，除了民法上強調(diào)的意思表示真實與商法上強調(diào)的轉(zhuǎn)讓價格合理外，還應針對資產(chǎn)證券化模式校驗“特設機構(gòu)的追索權(quán)”、“剩余利潤分配請求權(quán)”、“未銷售剩余證券的回購權(quán)”等標準。特設機構(gòu)的追索權(quán)系指專利基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓后，由于專利自身的風險導致?lián)p失(例如專利許可費無法正常收回)，特設機構(gòu)是否有就此損失向發(fā)起人請求賠償?shù)臋?quán)利。畢竟發(fā)起人一旦將資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特設機構(gòu)，該資產(chǎn)風險損失應全部由特設機構(gòu)承擔，才符合一般意義上的真實出售。此外，發(fā)起人往往預先與發(fā)起人達成協(xié)議，對超過收益的部分實行回收，請求分配剩余的利潤。但法律認定剩余利潤分配請求權(quán)的本質(zhì)為擔保貸款融資。其一，事先約定將使基礎資產(chǎn)折扣或抵押權(quán)未超過部分收益固定化，回避承擔市場風險的可能性，不符合資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓真實出售最一般的理解;其二，如果允許發(fā)起人享有剩余利潤分配請求權(quán)，基于道德風險的考量，發(fā)起人可能在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時盡量加大折扣或增大超額部分，以降低對證券化資產(chǎn)的審核，并在最后獲得固定收益。如果基于專利所發(fā)行的證券并未實際銷售完，發(fā)起人可回購剩余證券以促成整個證券化操作的完成，則明顯消除了特設機構(gòu)在資產(chǎn)真實出售情況下應承擔的風險，也不符合真實出售。

(二)檢討之二:有效破產(chǎn)隔離制度的不足與優(yōu)化

所謂破產(chǎn)隔離系指將資產(chǎn)原始所有人的破產(chǎn)風險與證券化交易隔離開來。這是資產(chǎn)證券化交易所特有的技術(shù)，也是區(qū)別于其他融資方式的一個非常重要的方面。破產(chǎn)隔離中，SPV無非公司形式(SPC)與信托形式(SPT)兩種。針對SPV，不妨從公司法、破產(chǎn)法、財稅法三個方面加以檢討。

第一，SPV的載體屬性要求其設立程序簡單、管理便利、資本要求不高。《公司法》的最新修訂，降低了SPV的設立成本。另一方面，《公司法》并未對SPV的業(yè)務營運有明確規(guī)制。從公司形式的SPV所從事的業(yè)務觀察，其主要購買、持有資產(chǎn)并借以發(fā)行資產(chǎn)擔保證券以及進行盈余資產(chǎn)的再投資。筆者認為，法律應確認以上業(yè)務構(gòu)成其經(jīng)營范圍并嚴格限制其所從事其他業(yè)務，避免發(fā)生危及資產(chǎn)的其他負債。

第二，SPV如果采用一般公司模式，在我國現(xiàn)行的法律制度框架下，依然接受《企業(yè)破產(chǎn)法》的調(diào)整與規(guī)制。設計SPV的初衷在于即使發(fā)行人破產(chǎn)，SPV的財產(chǎn)也不會被歸入清算財產(chǎn)。SPV與其他主體(尤其是發(fā)起人)都應當是獨立開來的法律主體，不存有關聯(lián)交易或自我交易，而實踐中他們之間的交易有被《企業(yè)破產(chǎn)法》撤銷權(quán)制度沖擊的可能。

第三，對SPV在各環(huán)節(jié)中的收入(例如在發(fā)行環(huán)節(jié)中的現(xiàn)金流獲得與償付環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流支付)，按照現(xiàn)行有關財稅法律制度規(guī)定，會被認定為SPV的應稅收入，進而課征所得稅。但實際上SPV并未得到相應收入，而是支付給投資人。目前，國內(nèi)大多數(shù)學者都支持通過信托模式構(gòu)建SPV。信托法的相關規(guī)定確立了信托財產(chǎn)的獨立性，原則上為證券化中風險隔離機制提供了制度保障，為SPT的構(gòu)建給予了一定的法律支撐。《信托公司管理辦法》的相應規(guī)定，也將專利信托納入了信托公司的經(jīng)營范圍。另一方面，《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》的相關規(guī)定似乎也在反面印證了信托財產(chǎn)的獨立性。但是，我國信托財產(chǎn)登記制度的不健全與受托人法的缺位，將導致實踐中利用信托公司作為SPV的可行性削弱。信托財產(chǎn)登記制度的不健全將導致公示效力(公信力與推定力)的退化，受托人法的缺位，將對受托人履行信義義務得到有效監(jiān)督構(gòu)成制度障礙。筆者認為，應該盡快完善信托立法，圍繞“信托財產(chǎn)獨立性”的程序保障與“信托行業(yè)審慎性”的實體支撐，夯實SPT模式的可行性與安全性。

四、結(jié)語

篇(5)

關鍵詞:資產(chǎn)證券化;高校融資;資產(chǎn)池

隨著我國高等教育由精英教育向大眾化教育的轉(zhuǎn)變,我國大學教育正在迅速地發(fā)展,需要大量的資金作為支持,以滿足實現(xiàn)高校發(fā)展的軟硬件建設的需要。同時,由于高校超常規(guī)建設致使債務風險急劇升高,迫切需要化解風險的出口。因此,及時吸收金融創(chuàng)新成果,學習借鑒和積極運用資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具,研究并實踐資產(chǎn)證券化,為高校融資開辟出一條新的渠道。

一、我國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀分析

資產(chǎn)證券化是以資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐,資本市場上發(fā)行證券工具從而對資產(chǎn)的收益和風險進行分離與重組的一種技術(shù)或過程。資產(chǎn)證券化包含著一系列帶有革命性的金融創(chuàng)新成果,如破產(chǎn)隔離技術(shù)、信用增級技術(shù)、信用基礎的轉(zhuǎn)換以及間接金融的直接化,等等。這些創(chuàng)新技術(shù)的實踐,能夠有效降低風險,提高金融交易效率,相應的融資利息成本減少,交易成本得到大幅度節(jié)約,最終減小金融市場的摩擦,綜合融資成本得到降低,金融效率得到提高。這也正是資產(chǎn)證券化在國外迅猛發(fā)展的經(jīng)濟基礎。

2005年,國家有關資產(chǎn)證券化推進工作突然提速,相繼出臺了一系列相關政策和產(chǎn)品。2005年初,國務院同意在我國銀行業(yè)開展信貸資產(chǎn)證券化試點。2005年4月,人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》(以下簡稱《試點辦法》),確定了在我國開展信貸資產(chǎn)證券化試點的基本法律框架。

國家開發(fā)銀行和建設銀行已經(jīng)進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。繼信貸資產(chǎn)證券化管理辦法出臺之后,中國證監(jiān)會已獲準研究與開發(fā)“非信貸類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品”,如企業(yè)應收賬款、租金收益、基礎建設收費等證券化創(chuàng)新產(chǎn)品。中國證監(jiān)會對這一前景廣闊,能改善企業(yè)直接融資結(jié)構(gòu)、為證券市場增添投資新品種的固定收益類產(chǎn)品很重視。證監(jiān)會已分別設立了“資產(chǎn)證券化領導小組”與“工作小組”。未來的中國資產(chǎn)證券化必然朝著廣度和深度快速發(fā)展,這就為高校資產(chǎn)證券化的實踐提供了可能。

二、當前高校融資渠道融資比較

高校辦學經(jīng)費短缺是世界高等教育今天和未來面臨的共同問題。在國務院的關心和地方政府的大力支持下,這幾年,許多高校都抓住機遇,努力擴大學校的辦學空間,尤其是高?；ǖ臉O度擴張。根據(jù)教育部規(guī)劃司的統(tǒng)計,最近十多年來,部屬72所高校幾乎都先后新征了辦學用地,建設了一批新的校區(qū),其中,有近50個新校區(qū)已陸續(xù)投入使用。部屬高校共新增辦學用地接近10萬畝。目前,部屬高校校均占地面積已達3000畝左右。據(jù)初步統(tǒng)計,72所部屬高校這些年新建校舍總面積大概為6500萬平方米。從1998年到現(xiàn)在,平均每年新建校舍300萬平方米,大多數(shù)學校每年完成的基建工作量都在20萬～30萬平方米之間。加上連年的擴招,辦學規(guī)模和投入也很巨大。這就造成了高校資金的短缺,而且缺乏發(fā)展后勁。

根據(jù)教育產(chǎn)業(yè)和資本市場發(fā)展的現(xiàn)狀與趨勢,目前,高校的融資可以采取以下幾種方式:(1)以老校區(qū)的固定資產(chǎn)做抵押,通過銀行貸款建設改造新校區(qū)。(2)組建教育產(chǎn)業(yè)集團。(3)加大校辦產(chǎn)業(yè)直接上市的比重。(4)高校產(chǎn)權(quán)的股份化或資本化。(5)高校資產(chǎn)證券化。對學費的應收賬款、學生貸款和科研基金貸款進行資產(chǎn)證券化的運作。(6)成立教育投資基金。教育投資基金的發(fā)行可采用私募或公募兩種形式;投資對象主要是教育產(chǎn)業(yè),并參與證券一級市場的申購和配售。(7)發(fā)行教育債券。在以上眾多的融資渠道中,資產(chǎn)證券化作為一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場運作新工具,在未來高校的融資過程中具有一定的可操作性。當前,我國的資產(chǎn)證券化實踐已經(jīng)步入嶄新的發(fā)展階段,也為高校資產(chǎn)證券化的成功實施創(chuàng)造了良好的實施環(huán)境,特別是為解決高校當前的貸款包袱沉重、融資環(huán)境惡化的難題,具有較強的現(xiàn)實意義。

華爾街有一句廣為流傳的話生動地反映了這點,“只要一種資產(chǎn)能產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,就可以將它證券化”。國內(nèi)外涉及到高校而進行資產(chǎn)證券化主要集中在對學生的貸款進行證券化,美國在該領域做的比較成功,但是,從嚴格的意義上來說,這并不是真正的高校資產(chǎn)證券化,而是金融機構(gòu)實行的資產(chǎn)證券化。因為高校并沒有進行融資,而只是高校學費收入資產(chǎn)證券化。主要依據(jù)是實行資產(chǎn)證券化的一個極為重要的前提是能在未來產(chǎn)生可預見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流,探討忽略了一個重要的問題——資產(chǎn)池的構(gòu)成、規(guī)模和信用增級的可行性。一個單個高校無法實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,比如說一所高校每年新增學生5000人,每人學費按現(xiàn)在的平均水平6000元的話,也只有3000萬元。發(fā)行期限十年的證券也只有3億元。遠遠夠不上資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池的最低要求,更難以達到化解系統(tǒng)性風險的目的。鑒于此,筆者提出了區(qū)域性資產(chǎn)證券化的新思路。

三、高校資產(chǎn)證券化的運作流程構(gòu)建

區(qū)域性資產(chǎn)證券化實施的核心內(nèi)容是資產(chǎn)池中的高質(zhì)量有效資產(chǎn)的建立?？蓪崿F(xiàn)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)的特征應該包括:(1)能在未來產(chǎn)生可預測的現(xiàn)金流;(2)持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄;(3)本息的償還分攤于整個資產(chǎn)的存續(xù)期間;(4)金融資產(chǎn)的分布有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布;(5)原所有者已持有該資產(chǎn)一段時間,有良好的信用記錄;(6)金融資產(chǎn)的抵押物有較高的變現(xiàn)價值,或它對于債務人的效用很高;(7)金融資產(chǎn)具有標準化、高質(zhì)量的合同條款,以保證原始權(quán)益人對該資產(chǎn)擁有完整的所有權(quán);(8)資產(chǎn)具有一定的規(guī)模。符合或者接近理想化證券資產(chǎn)在高校只有學費收入,但單個高校規(guī)模太小無法構(gòu)成合適的資產(chǎn)池規(guī)模,所以,必須是區(qū)域性高校捆綁式實現(xiàn)證券化。在我國每個省都有一系列的高校,涉及綜合類、人文類、理工類、師范類、農(nóng)林類,等等,高校生源上具有互補性,各高校的定位不同,生源不同,較好地分散系統(tǒng)性風險,符合債券信用等級提高的條件。

規(guī)劃的具體運作流程如下:高校將在一定期限內(nèi)的學費收入以真實銷售方式出售給一家SPV(特設委托機構(gòu)),由高校代收學費并定于每年某一日期后將學費收入付至SPV的專門賬戶;然后通過政府擔保(在一個區(qū)域內(nèi)地方政府容易統(tǒng)一協(xié)調(diào))、金融擔保公司或者保險公司進行擔保,以達到信用增級的目的。最后在資本市場上向投資者發(fā)行債券或股票取得資金,扣除一系列的發(fā)行費用和金融機構(gòu)中介費用后,作為高校融資款項。當高校增加新的學生后,所得學費立即被存入SPV設立的專門賬戶。該賬戶用做對投資者還本付息。在投資沒有還本時候,還可以利用資金做購買國債等收益穩(wěn)定、風險極低的投資,以上過程是一個在一定年限內(nèi)(具體期限根據(jù)所籌資金量而定)循環(huán)進行的過程。

四、結(jié)論

隨著我國金融改革的深入和與國際接軌的進程加快,資產(chǎn)證券化也將會成為高校一條低成本的融資渠道。教育是投資風險小、回報率高的朝陽產(chǎn)業(yè),通過資產(chǎn)證券化,投資者從高校的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)中獲得豐厚的回報。一方面,高校資產(chǎn)證券化可以為投資者提供新的投資工具;另一方面,由于資產(chǎn)證券化提高了高校的辦學實力與信譽,亦可改善高校的辦學條件。區(qū)域性資產(chǎn)證券化為高校擴大招生和進一步融資創(chuàng)造了有利條件,使高校的辦學逐步走向良性循環(huán)的發(fā)展道路。

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篇(6)

關鍵詞：資產(chǎn)證券化銀行間接融資

資產(chǎn)證券化是一種資本市場融資方式，這種方式不是通過發(fā)行債券來籌集資金，而是通過發(fā)行資產(chǎn)支持證券來出售未來可回收現(xiàn)金流從而獲得融資。絕大多數(shù)情況下，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行人是該證券基礎資產(chǎn)的發(fā)起人。以基礎資產(chǎn)劃分，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品包括住房抵押貸款證券（RMBS）、商業(yè)不動產(chǎn)抵押貸款證券（CMBS）、資產(chǎn)支持證券（ABS）、商業(yè)租賃合約證券以及其他任何具有可回收現(xiàn)金流的金融工具。近年來，又出現(xiàn)了一些新的廣受歡迎的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品——CDOs，其基礎資產(chǎn)本身就是資產(chǎn)證券化證券以及多種公司債券。

資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新的金融交易模式，以何種資產(chǎn)著手推進并無定規(guī)，可根據(jù)需要靈活掌握，重要的是把握這種金融交易的實質(zhì)，結(jié)合中國金融體系的實際特點，有針對性地予以引入，使其最大限度地服務于中國金融業(yè)的發(fā)展。本文將就資產(chǎn)證券化對銀行體系、住房金融市場和資本市場的影響逐一進行分析，以揭示資產(chǎn)證券化的實質(zhì)及其對中國金融業(yè)發(fā)展的重要意義。

一、資產(chǎn)證券化對銀行體系的影響

銀行是資產(chǎn)證券化交易的一個重要參與者。在成熟市場中，銀行在發(fā)放貸款時就已開始證券化交易，其目的是充當服務機構(gòu)和收取服務費用。我國銀行目前對資產(chǎn)證券化的參與程度有限，在現(xiàn)有試點中是將已有的信貸資產(chǎn)進行證券化并發(fā)行貸款支持證券。目前有一種看法認為資產(chǎn)證券化交易的作用是出售信貸資產(chǎn)，增加銀行流動性，因此流動性充裕的銀行沒有必要開展資產(chǎn)證券化業(yè)務。這種觀點忽視了資產(chǎn)證券化作為一種先進的資產(chǎn)管理技術(shù)給銀行管理水平帶來的提升，更錯誤理解了資產(chǎn)證券化對銀行整體的影響效應。舉例說明：

假設A、B兩家銀行，A銀行將10億元的信貸資產(chǎn)進行證券化交易，出售給投資者。A銀行資產(chǎn)負債表中資產(chǎn)方的變動為現(xiàn)金及其等價物增加10億元，信貸資產(chǎn)減少10億元。資產(chǎn)負債總額不變。假設投資者在B銀行開立活期賬戶。投資者向A銀行的付款行為則會使B銀行的資產(chǎn)及負債雙雙減少10億元。整體看來，該國銀行體系的資產(chǎn)及負債總規(guī)模均減少了10億元。如果投資者的資金來源于流通中的現(xiàn)金時，就會抵消一部分轉(zhuǎn)賬支付金額，銀行資產(chǎn)負債減少幅度則低于10億元。但經(jīng)濟學理論告訴我們一國流通中現(xiàn)金的比例不會輕易有大的改變，因此這種抵消效應不會很大。如果投資者就是在A銀行開設的活期賬戶，那么更簡單，直接表現(xiàn)為A銀行資產(chǎn)負債的雙雙減少。

因此，討論資產(chǎn)證券化對銀行的影響應該作宏觀和微觀的區(qū)分。從宏觀層面看，整個銀行體系的資產(chǎn)負債規(guī)模減少。由于銀行負債（活期存款）表現(xiàn)為貨幣供應量M2的一部分，這也就意味著貨幣供應量減少。但要注意的是，全社會的融資規(guī)模并未因此下降，只不過是從原來的間接融資變?yōu)橹苯尤谫Y而已，直接融資比例會因此上升。

從微觀層面看，開展資產(chǎn)證券化業(yè)務的銀行，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物在總資產(chǎn)中的比例增加，資產(chǎn)負債的總規(guī)模不變或者減少（一旦資產(chǎn)證券化廣泛開展起來，在其他外在因素不變的條件下，勢必每家銀行都會出現(xiàn)資產(chǎn)負債減少的情況）；由于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物的增加，該銀行的貨幣創(chuàng)造能力增強（但其他銀行的貨幣創(chuàng)造能力降低）；該銀行將流動性差的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為流動性強的資產(chǎn)，調(diào)整了資產(chǎn)配置，資產(chǎn)整體流動性提高，風險資產(chǎn)規(guī)模減小。

更重要的是，這種技術(shù)大幅度提升了銀行的資產(chǎn)管理水平。各種信貸資產(chǎn)不再是不可流動的，在必要的時候銀行可以通過證券化將其出售換回流動性。當銀行體系缺乏流動性時，這種技術(shù)的重要性不言而喻。以此為基礎，銀行將具備更強的產(chǎn)品開發(fā)能力，如發(fā)放固定利率住房抵押貸款，并通過資產(chǎn)證券化將其出售。銀行既可以在競爭激烈的房貸市場上占得先機，也可以獲得不菲的服務費收入，并且不會承受信用、利率以及期限風險。二、資產(chǎn)證券化對住房金融市場的影響

資產(chǎn)證券化最初在美國起源于住房金融，目前是最主要的住房融資渠道。我國住房融資以銀行貸款為主，目前被普遍看作是銀行的優(yōu)良資產(chǎn)，各家銀行在爭奪市場份額方面不遺余力。但住房抵押貸款并非沒有風險。我國銀行開展住房抵押貸款僅有十余年歷史，大規(guī)模的增長不過發(fā)生在最近幾年。這期間，我國利率水平處于歷史性低點。隨著利率的逐步上升，購房者對降低融資成本的要求會越來越強烈。銀行出于利潤原因，降低貸款利率的空間有限。固定利率貸款是一個不錯的選擇。但在利率上升時期，固定利率貸款會給銀行帶來利率風險，而在利率下降時期，購房者又可能通過借新?lián)Q舊的再融資方式同樣將風險轉(zhuǎn)嫁給銀行。因此，銀行必須尋求有效的風險化解途徑。

隨著購房者的規(guī)模不斷擴大，加之住房關系到每個家庭的切身利益，住房市場對整體經(jīng)濟運行甚至社會穩(wěn)定會產(chǎn)生越來越大的影響。這就要求住房金融市場必須能夠向購房者提供低成本的融資方式。從發(fā)達國家經(jīng)驗看，住房抵押貸款證券化是解決這一問題的有效辦法。采用這種方式，購房者從資本市場獲得融資，首先其成本要低于銀行融資，其次，利率和期限風險由市場來分散和化解。而資本市場一個最重要的功能就是對風險進行定價和交易，由市場分散風險的成本最低、效率最高。銀行也能夠在規(guī)避了利率風險和期限風險之后收取不菲的服務費用。

三、資產(chǎn)證券化對資本市場的影響

目前我國資本市場的一個突出問題就是可投資金融產(chǎn)品供給不足。全社會絕大多數(shù)金融資產(chǎn)聚集在銀行業(yè)，大部分融資通過銀行體系進行，資本市場上的金融產(chǎn)品無論是品種、還是規(guī)模都嚴重滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要。此外，資本市場中債券市場較股票市場發(fā)展更為滯后。債權(quán)類金融產(chǎn)品是一國金融市場的重要構(gòu)成部分，尤其長期債券是投資者進行長期穩(wěn)健投資的主要工具。缺乏債券產(chǎn)品，投資者將無法按照風險收益匹配的原則對其資產(chǎn)進行有效配置。

資產(chǎn)證券化在解決金融投資產(chǎn)品供給不足方面能夠發(fā)揮重要作用。首先，資產(chǎn)證券化能夠提供高信用等級的投資產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的信用等級并不受發(fā)行人和基礎資產(chǎn)的制約，通過信用增級技術(shù)，發(fā)行人能夠發(fā)行高于自身信用等級和基礎資產(chǎn)信用等級的產(chǎn)品，投資安全得以保障。

其次，發(fā)行人可對投資者量身定做投資產(chǎn)品。運用資產(chǎn)證券化技術(shù)，發(fā)行人能夠?qū)A資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行靈活分割，根據(jù)投資者需求發(fā)行不同期限、不同風險等級的產(chǎn)品，分別滿足投資者不同的風險偏好需求。

第三，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行更為便利。與普通債券不同，資產(chǎn)證券化是將基礎資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，只要有合適的資產(chǎn)，即可進行證券化，因此適應范圍更廣，發(fā)行更為便利。

四、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要意義

資產(chǎn)證券化雖然在美、歐及日本已經(jīng)有了將近30年的歷史，但對中國金融市場而言仍屬于金融創(chuàng)新產(chǎn)品。它為提高中國金融市場效率、化解直接與間接融資失衡矛盾提供了新的解決思路和操作手段。市場參與各方應站在完善資本市場基礎構(gòu)架、促進商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型、推動金融體制改革的高度看待資產(chǎn)證券化。監(jiān)管部門應因勢利導，充分調(diào)動各方積極性，加快完善制度環(huán)境，積極推進資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展。一個可行的辦法是推動那些需要流動性的中小銀行開展證券化業(yè)務。這些銀行資本金規(guī)模小、流動性相對缺乏，在一定程度上限制了其快速發(fā)展。資產(chǎn)證券化可以加快這些銀行的資金周轉(zhuǎn)速度，提高資金使用效率，在獲得證券化產(chǎn)品管理費的同時，擴大其貸款發(fā)放規(guī)模。這無疑是中小銀行加快發(fā)展，增強市場競爭力的有效途徑。

篇(7)

資產(chǎn)證券化對傳統(tǒng)會計的沖擊，其核心主要表現(xiàn)在會計確認方面,即資產(chǎn)證券化應作為一項有擔保的融資業(yè)務而作表內(nèi)處理,還是應確認為一項銷售業(yè)務而作表外處理。該問題之所以關鍵，在于金融企業(yè)實行資產(chǎn)證券化目的，很大程度上在于將銀行資產(chǎn)以“真實出售”的方式，轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，減少銀行的風險加權(quán)資產(chǎn)，從而在不增加資本的情況下，提高資本充足率。

當然，如果風險確實得以轉(zhuǎn)移，銀行就無須再為這部分資產(chǎn)計提監(jiān)管資本；但若還保留了相當數(shù)量的風險，就須計提相應的監(jiān)管資本。事實上，目前大多數(shù)國家都將資本監(jiān)管作為監(jiān)管資產(chǎn)證券化業(yè)務的核心內(nèi)容。

傳統(tǒng)上使用“風險與報酬分析法”對資產(chǎn)進行確認，但該方法在資產(chǎn)證券化條件下，會存在由于概念內(nèi)涵不一致，而不能夠全面反映由于金融工具的發(fā)展，使風險與報酬有效分解的狀態(tài),同時過于依賴獲得資產(chǎn)的交易順序等問題，難以適應越來越復雜化的金融環(huán)境。

面對環(huán)境壓力，美國財務會計準則委員會第125號財務會計準則(SFAS-No1125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓和服務以及債務解除的會計處理》，突破了傳統(tǒng)的會計處理方法，而采用“金融合成分析法”，把著眼點放在資產(chǎn)的控制權(quán)上,沒有像以前那樣強調(diào)資產(chǎn)所有權(quán)和風險。它的原則是,誰控制了資產(chǎn),誰就該將資產(chǎn)記錄于其資產(chǎn)負債表上,不管誰對該資產(chǎn)承擔風險,除非誰承擔風險的問題，成為判斷誰是資產(chǎn)控制者的實質(zhì)因素。

顯然,金融合成分析法將轉(zhuǎn)讓與轉(zhuǎn)讓所附條件分別進行處理,對“控制”、“風險”、“收益”進行相對獨立的反映,使對證券化交易的會計反映更加全面,對證券化交易實質(zhì)的揭示更加準確。正由于“金融合成分析法”存在這些優(yōu)點，該方法也逐漸被國際會計準則委員會認同，并為大多數(shù)國家所接受。

在“金融合成分析法”下，“控制”標準的使用更偏向于把轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷售，而進行表外處理,并對由此產(chǎn)生的新金融工具(金融合約)及時加以確認和計量,實現(xiàn)表外處理(或表外附注形式披露)表內(nèi)化。

詳盡披露信息

由于在資產(chǎn)證券化過程中,復雜的合約安排能使資產(chǎn)的控制權(quán)與風險、收益分離,并以各種相互獨立的衍生金融工具為載體,分散給不同持有方,為了揭示投資風險,應對證券化資產(chǎn)的收益和控制權(quán)進行合理披露，應在重視表內(nèi)列報的基礎上，重視表外披露。

鑒于此,國際會計準則委員會對資產(chǎn)證券化的披露做出了詳盡規(guī)定,在IAS-No139中指出：“如果企業(yè)進行了證券化或簽訂了回購協(xié)議,則應就發(fā)生在當前財務報告期的這些交易，和發(fā)生在以前財務報告期的交易形成的剩余留存利息，進行單獨披露,披露的內(nèi)容包括:(1)這些交易的性質(zhì)和范圍,包括相關擔保的說明、有關用于計算新利息和留存利息公允價值的關鍵假設的數(shù)量信息。(2)金融資產(chǎn)是否已終止確認?！?/p>

除了提供判斷特定金融工具余額和交易的特定信息外,IASC還鼓勵企業(yè)提供關于金融工具的使用范圍、相聯(lián)系的風險、所服務的經(jīng)營目的和評述等相關信息。美國財務會計準則委員會也對證券化資產(chǎn)的披露做出規(guī)定,SFAS-No1140新的披露準則不僅要求企業(yè)披露有關資產(chǎn)證券化有關的會計政策、數(shù)量、現(xiàn)金流量、確定保留權(quán)益公允價值的關鍵假設，及公允價值對關鍵假設變動的敏感程度,還要求企業(yè)披露以下內(nèi)容:(1)靜態(tài)資產(chǎn)組合的現(xiàn)狀及預計的損失；(2)反映由于提前支付、損失及折扣率的不利變化，可能對保留權(quán)益的公允價值減低的重點測試；(3)本期內(nèi)證券化特殊目的主體與轉(zhuǎn)讓人之間全部的現(xiàn)金流量；(4)轉(zhuǎn)讓人所管理的表內(nèi)和表外資產(chǎn)中，期末拖欠債務及本期的凈信用損失。