序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇分析企業(yè)的投資價值范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一、引言

目前，在資本市場上越來越多的投資者參與企業(yè)的財務(wù)投資，由此企業(yè)會計信息的分析著重點也將從成本價值轉(zhuǎn)向價值評價分析；從過去的經(jīng)濟活動事實轉(zhuǎn)向?qū)淼目赡苄苑治?。作為具有?jīng)濟利益即將來現(xiàn)金流入的無形資產(chǎn)，企業(yè)特別重視無形資產(chǎn)與企業(yè)其它生產(chǎn)經(jīng)營要素配合作用產(chǎn)生的可以預(yù)測的潛在經(jīng)濟價值效果，而這種潛在經(jīng)濟價值效果在企業(yè)未來運作中將能得到收益實現(xiàn)。然而，在無形資產(chǎn)購入時，由于存在買賣技術(shù)及知識非對稱性等客觀原因，使得現(xiàn)行企業(yè)會計在核算購入無形資產(chǎn)價值時，存在可能過小計量無形資產(chǎn)價值，導(dǎo)致無形資產(chǎn)賬面價值無法反映無形資產(chǎn)的經(jīng)濟價值。

因此，通過無形資產(chǎn)賬面價值與未來投資價值分析，使更多的投資者在關(guān)注企業(yè)的財務(wù)報告及會計報表時，不僅要分析現(xiàn)在企業(yè)的盈利能力和財務(wù)狀況、了解企業(yè)的每股收益情況及每股凈資產(chǎn)，還要了解企業(yè)總資產(chǎn)中無形資產(chǎn)價值及價值構(gòu)成情況。

二、無形資產(chǎn)賬面價值及特征

企業(yè)會計報表上的無形資產(chǎn)賬面價值，是根據(jù)企業(yè)會計制度的無形資產(chǎn)賬務(wù)處理規(guī)定準則進行資產(chǎn)確認及價值計量的，所以結(jié)合我國現(xiàn)行企業(yè)會計制度（以下簡稱“制度”）及2007年1月1日實施的新《企業(yè)會計準則》（以下稱“新準則”）對無形資產(chǎn)的資產(chǎn)性確認及價值計量規(guī)定內(nèi)容進行分析，將可以了解無形資產(chǎn)賬面價值及其特征。

（一）現(xiàn)行制度下無形資產(chǎn)的賬面價值

根據(jù)企業(yè)會計制度要求無形資產(chǎn)的資產(chǎn)性應(yīng)該在資產(chǎn)負債表上進行確認、其價值計量也應(yīng)該得到反映。由現(xiàn)行制度第四十四、四十五條對無形資產(chǎn)取得成本計算賬簿價格的計量規(guī)定可知：目前無形資產(chǎn)的確認及價值計量，實際上體現(xiàn)的是確定成本發(fā)生制，也就是說在購入無形資產(chǎn)支付了成本時，該項無形資產(chǎn)就被確認，支付成本部分就被計量為無形資產(chǎn)的賬面價值。另外，制度還明確了無形資產(chǎn)使用目的的確認條件，由此企業(yè)會計報表上的無形資產(chǎn)賬面價值，只是企業(yè)取得并用于經(jīng)營管理活動使用目的的無形資產(chǎn)賬面價值，不包括投資其他目的持有的無形資產(chǎn)賬面價值。

所以，根據(jù)第四十六條規(guī)定，報表上反映的無形資產(chǎn)賬面價值實際就是企業(yè)未來應(yīng)該攤銷的費用，而未來的費用攤銷將會沖減當(dāng)期利益。從這一點出發(fā)，企業(yè)無形資產(chǎn)賬面價值越低，未來所需分攤的費用就越少，影響企業(yè)未來利益減少的因素就少。

（二）新準則下無形資產(chǎn)賬面價值

新準則在無形資產(chǎn)確認及價值計量規(guī)定中，強調(diào)了資產(chǎn)能給企業(yè)未來帶來凈現(xiàn)金流入的經(jīng)濟利益性和成本收益對應(yīng)關(guān)系。第十七條也規(guī)定“企業(yè)選擇的無形資產(chǎn)攤銷方法，應(yīng)當(dāng)反映企業(yè)預(yù)期消耗該項無形資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來經(jīng)濟利益的方式”，說明新準則認可尊重企業(yè)對無形資產(chǎn)持有的適合目的選擇性及該資產(chǎn)對企業(yè)未來經(jīng)濟利益貢獻判斷，并且認可企業(yè)選擇適合目的的攤銷方法。然而報表上反映的無形資產(chǎn)賬面價值仍然是企業(yè)取得無形資產(chǎn)所支付的確定成本量。

（三）無形資產(chǎn)賬面價值特征

在會計報表上無形資產(chǎn)賬面價值，無論是根據(jù)現(xiàn)行制度還是新準則計量的賬簿價值額，反映的是企業(yè)取得無形資產(chǎn)所支付的確定成本量，而不是該無形資產(chǎn)能給企業(yè)未來帶來的經(jīng)濟價值量，是企業(yè)未來應(yīng)該攤銷的費用額。正因為如此，另一方面它客觀上反映著該企業(yè)取得無形資產(chǎn)項目及其帶來的可以預(yù)測的潛在經(jīng)濟價值信息。企業(yè)取得無形資產(chǎn)正是因為其存在潛在可以預(yù)測的經(jīng)濟價值，而該經(jīng)濟價值是能在企業(yè)未來生產(chǎn)經(jīng)營運作過程中得以實現(xiàn)的收益。然而，這部分可以預(yù)測的潛在經(jīng)濟價值，雖然無法在資產(chǎn)負債表上作為資產(chǎn)確認及計量，但卻是可以預(yù)測的企業(yè)未來收益，也即是可以預(yù)測的企業(yè)未來投資價值。

因此，企業(yè)會計報表上無形資產(chǎn)賬面價值越少，說明取得無形資產(chǎn)項目的成本低，未來所需分攤的費用就越少；可以預(yù)測的企業(yè)未來收益就越高，企業(yè)的未來投資價值就越大。

三、企業(yè)無形資產(chǎn)的投資價值分析

在我國上市企業(yè)的會計報表中，投資者了解到無形資產(chǎn)的賬面價值普遍較低的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)比率，表現(xiàn)為會計報表反映的無形資產(chǎn)賬面價值額低，每股含凈資產(chǎn)價額少的現(xiàn)實狀況。對此有必要進行企業(yè)無形資產(chǎn)的投資價值分析。

在上海證券交易所上市的山西G國陽（600348）企業(yè)，是我國最大的無煙煤生產(chǎn)、出口基地和最大的冶金噴粉煤生產(chǎn)基地。根據(jù)該企業(yè)2005年年報顯示，該年度銷售煤炭2422萬噸，增長12.65％，銷售收入71.76億元，同比增長52.07％，主營業(yè)務(wù)利潤率為21.47%，該公司流通股19500萬股，年度每股收益1.21元，每股凈資產(chǎn)5.52元 ?？陀^上該公司存在著巨大重置礦業(yè)權(quán)無形資產(chǎn)凈值無法在資產(chǎn)負債表上反映的賬外資產(chǎn)。該公司實際存在著礦產(chǎn)權(quán)重估價值有9.75億元，而賬面價值記錄只有近1億元，有無形資產(chǎn)礦產(chǎn)重估增值8.75億無法在資產(chǎn)負債表上反映。如果把該無形資產(chǎn)賬外價值加入在賬面價值上進行反映將顯示如下信息變化。

從G國陽企業(yè)2005年度會計報表分析來看，在沒有確認礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)時該企業(yè)的資產(chǎn)總額是557902.17萬元，其中無形資產(chǎn)的賬面價值額為9593.8萬元，占資產(chǎn)總額的1.72%?？梢姡瑹o形資產(chǎn)在會計報表上賬面價值很少，所占比率不足資產(chǎn)總額的2%，也就是說，該企業(yè)取得礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的成本低，但并不說明未來企業(yè)行使開采權(quán)所得到的營業(yè)收益少。所以目前企業(yè)會計報表上無形資產(chǎn)賬面價值額低，實際隱含著巨大的含益資產(chǎn)和極大的投資價值。

另外，如果企業(yè)對礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價值在會計報表上進行確認及計量，那么該企業(yè)的資產(chǎn)總值將從557902.17萬元上升到645402.17萬元，而無形資產(chǎn)的賬面價值額將變?yōu)?7093.8萬元，資產(chǎn)總值增加15.68%，無形資產(chǎn)的賬面價值額占資產(chǎn)總額比率上升到15.04%。假如企業(yè)的其他資產(chǎn)與負債要素不變就礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價值無形資產(chǎn)在報表上的追加確認及計量，將直接導(dǎo)致公司凈資產(chǎn)增加32.94%，每股單位凈資產(chǎn)增加1.82元，每股單位凈資產(chǎn)由5.52元變?yōu)?.34元。因此，礦產(chǎn)產(chǎn)權(quán)重置價值在會計報表上的追加確認及計量，直接導(dǎo)致該企業(yè)的資產(chǎn)總值、凈資產(chǎn)總值及每股單位凈資產(chǎn)額的增大，這一會計信息變化直觀反映該企業(yè)穩(wěn)健的財務(wù)狀況和未來收益能力及投資價值。

四、分析無形資產(chǎn)賬面價值與投資價值關(guān)系的意義

目前，隨著我國資本市場發(fā)展的國際化，越來越多的投資者參與資本市場進行投資活動，投資者通過分析企業(yè)公開披露的會計報表各種會計信息，了解企業(yè)的財政狀況與經(jīng)營成果及現(xiàn)金流量等情況，判斷現(xiàn)在企業(yè)價值和將來的投資價值，然后進行自我責(zé)任的投資決策。

在資本市場的投資活動中，不但要重視制度會計報表上存貨、固定資產(chǎn)等有形資產(chǎn)的賬面價值信息，更要重視還沒有履行契約的賬外無形資產(chǎn)價值信息。由于企業(yè)會計制度的賬務(wù)處理重視的是具有法規(guī)形式、法律依據(jù)的資產(chǎn)價值，對還沒有履行契約行為的無形資產(chǎn)只能作為賬外資產(chǎn)處理，而這部分資產(chǎn)在未來會計期間將帶給企業(yè)極大的收益。投資者只有明白這個事實才能正確預(yù)測企業(yè)的未來價值，進行科學(xué)的投資決策。

篇(2)

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購；投資價值；協(xié)同效應(yīng)價值；折現(xiàn)現(xiàn)金流模型

中圖分類號：C29 文獻標識碼：A 文章編號：

緒論

隨著國內(nèi)企業(yè)并購重組活動的日益活躍，動機的日益成熟，企業(yè)更多地從經(jīng)濟利益出發(fā)，實施戰(zhàn)略并購。一項并購成功與否，并購價格的合理性是一個重要因素。要對目標企業(yè)合理定價，不失公允地保障各方的利益，就必須進行合理有效的資產(chǎn)評估。而在企業(yè)戰(zhàn)略并購中，目標企業(yè)的投資價值評估成為整個并購活動的核心和成敗的關(guān)鍵。如何確定目標企業(yè)的投資價值成為戰(zhàn)略并購中迫切需要解決的問題。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎(chǔ)上確定投資價值，并為并購交易價格提供參考依據(jù)。本文就并購中投資價值的評估進行簡單的分析，為實務(wù)操作提供一些思路和方法。

一、企業(yè)并購的概述

企業(yè)并購是企業(yè)之間的兼并和收購行為，是法人在平等自愿、等價有償基礎(chǔ)上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。

企業(yè)并購的動因

企業(yè)進行并購，主要的動因有：① 企業(yè)發(fā)展動因。在激烈的市場競爭中，企業(yè)只有不斷發(fā)展才能生存下去。并購可以讓企業(yè)迅速實現(xiàn)規(guī)模擴張；可以突破進入壁壘和規(guī)模的限制，迅速實現(xiàn)發(fā)展；可以主動應(yīng)對外部環(huán)境變化。② 發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。并購后兩個企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同和財務(wù)協(xié)同等方面。③ 加強市場控制能力。通過并購可擴大市場占有率，增強企業(yè)競爭力。④ 獲取價值被低估的公司。⑤ 降低經(jīng)營風(fēng)險。并購可以使企業(yè)迅速實現(xiàn)多元化經(jīng)營，從而降低投資組合風(fēng)險。

企業(yè)并購的作用

企業(yè)并購具有以下作用：通過企業(yè)并購實現(xiàn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整；通過企業(yè)并購促進資產(chǎn)流動、擴大生產(chǎn)規(guī)模、提高經(jīng)濟效益；通過企業(yè)并購實現(xiàn)資本和生產(chǎn)的集中，增強企業(yè)競爭力；通過企業(yè)并購?fù)苿訃衅髽I(yè)改革；通過企業(yè)并購促進文化融合與管理理念的提升。

二、并購中的投資價值分析

目前的公司價值評估理論主要是探討和研究目標公司公平市值的評估，其基本的評估假設(shè)是：公司目前以現(xiàn)有的各種資源進行持續(xù)經(jīng)營給現(xiàn)有股東帶來的價值，也就是現(xiàn)有股東目前持有的實際價值，這種價值往往是目前出售方的價格底線。并購方如果希望出售方出售股權(quán)就應(yīng)當(dāng)支付給其公平價值以外的補償，這種補償又不應(yīng)當(dāng)超過并購方通過并購所得到的超額收益，否則并購對于并購方就失去了價值。

一項成功的并購在于通過出售方和并購方都能得到比各自單獨經(jīng)營更多的利益，這種更多的利益來源于并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。所謂協(xié)同效應(yīng)是指并購后新公司的價值大于并購前兩家公司價值之和，即1+1﹥2，并購后企業(yè)競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高，其主要體現(xiàn)為并購活動的投資價值。

資產(chǎn)評估中關(guān)于投資價值的定義是指“評估對象對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值估計數(shù)額?！痹谄髽I(yè)并購中就是指被并購方按照并購方的管理戰(zhàn)略，考慮并購方特定的協(xié)同效應(yīng)條件下評估的價值。投資價值評估是把目標企業(yè)作為并購方的一種具有特定用途、以某種并購方獨有的方式運行、對于并購方具有獨特價值的資產(chǎn)。因此，當(dāng)并購方為一類特定的主體，其并購目的是以其特定的方式整合目標企業(yè)，并把目標企業(yè)納入其戰(zhàn)略的一部分，用并購方的方式持續(xù)經(jīng)營下去，也就是說，目標企業(yè)對于并購方來說是有特定意義和價值的，此時我們就應(yīng)當(dāng)選擇投資價值來評估目標企業(yè)。

所謂投資價值是指以資產(chǎn)的收益能力為依據(jù)確定的評估價值。資產(chǎn)的投入和產(chǎn)出往往存在較大的差異，有的資產(chǎn)投入量高，但產(chǎn)出小。投資價值是以產(chǎn)出效率為依據(jù)衡量其價值的。

并購中的公司投資價值評估不僅僅是簡單的數(shù)值測算，它要求評估者必須考慮目標公司所面對的內(nèi)部和外部環(huán)境的變化以及并購對各方面的影響，對協(xié)同效應(yīng)進行更加詳細的分析，進而將這種對協(xié)同效應(yīng)分析的結(jié)果調(diào)整到實際現(xiàn)金流的測算中，通過細致評估協(xié)同效應(yīng)，得出合理的投資價值，從而合理確定目標公司的評估價值區(qū)間，為并購雙方確定并購價格提供科學(xué)依據(jù)。

由于不同企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)不同，其協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價值也就不同，所以同一標的企業(yè)對于不同的戰(zhàn)略并購企業(yè)具有不同的價值。因此在戰(zhàn)略并購中，需要提供并購企業(yè)對目標企業(yè)的“投資價值”評估，即目標企業(yè)自身價值加上目標企業(yè)與并購企業(yè)協(xié)同效應(yīng)的價值。

三、目標企業(yè)自身價值的評估

目標企業(yè)自身的價值評估可以采用三種評估方法：資產(chǎn)基礎(chǔ)法、收益法和市場法。資產(chǎn)基礎(chǔ)法是以凈資產(chǎn)作為企業(yè)價值的標準，如賬面價值法、重置價值法和清算價格法等；收益法是將企業(yè)未來收益的折現(xiàn)值作為企業(yè)價值，如現(xiàn)金流折現(xiàn)法等；市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較來確定企業(yè)價值，如價值比率法等。本文重點介紹折現(xiàn)現(xiàn)金流模型。

折現(xiàn)現(xiàn)金流模型是：

企業(yè)價值=

即企業(yè)自由現(xiàn)金，指企業(yè)經(jīng)營所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額，是可以提供給企業(yè)資本的供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東的現(xiàn)金流量。選用這一參數(shù)充分考慮了目標公司未來的創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。

折現(xiàn)率的確定。

為了與現(xiàn)金流量定義相一致，用于現(xiàn)金流量折現(xiàn)的折現(xiàn)率應(yīng)能夠反映所有資本提供者按照各自對企業(yè)總資本的相對貢獻而加權(quán)的資本機會成本，即加權(quán)資本成本。由于個別資本成本的高低取決于投資者從其他同等風(fēng)險投資中可望得到的報酬率，因此，折現(xiàn)率的高低必須能準確反映現(xiàn)金凈流量的風(fēng)險程度。

利用折現(xiàn)率對企業(yè)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)

在確定了現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率后，下一步就是利用計算出的折現(xiàn)率對現(xiàn)金流量進行貼現(xiàn)。

四、協(xié)同效應(yīng)價值的評估

戰(zhàn)略并購追求的是并購交易前后的新增價值，協(xié)同效應(yīng)促使企業(yè)核心競爭力的形成和擴散，協(xié)同效應(yīng)的價值在戰(zhàn)略并購企業(yè)價值的評估中意義重大。并購中的協(xié)同效應(yīng)主要體現(xiàn)在：經(jīng)營協(xié)同、管理協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和無形資產(chǎn)協(xié)同方面等。協(xié)同效應(yīng)價值的評估有以下兩種思路：

整體評估

該思路以并購的最終效果——企業(yè)價值增值為出發(fā)點，理論前提是，企業(yè)并購后產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高企業(yè)整體價值。具體操作思路是把并購和被并購企業(yè)看成一個整體，測算整體企業(yè)價值，通過來確定協(xié)同效應(yīng)。

協(xié)同效應(yīng)價值的計算公式如下：

—協(xié)同效應(yīng)價值

—并購后聯(lián)合企業(yè)的價值

—并購前并購方的價值

—并購前目標企業(yè)的價值

只有當(dāng)S﹥0時，并購中的目標企業(yè)才具有投資價值！

此處的、、的采用資產(chǎn)評估的基本方法進行評估。

分別評估增加值結(jié)果匯總

該思路是將協(xié)同效應(yīng)進行分類，分為管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。其中，管理協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：管理費用減少額，并購雙方企業(yè)文化滲透帶來的增值，企業(yè)員工素質(zhì)提高帶來的增值等；經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的增加值包括：營業(yè)收入的增加額，固定成本節(jié)約額，變動成本降低額，存貨儲存及管理成本降低額，營銷費用降低額，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的增加額等；財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的增加額包括：內(nèi)部融資降低的資本成本，外部融資降低的資本成本，納稅節(jié)約額等。

具體評估時采用增量折現(xiàn)現(xiàn)金流模型：

— 并購后存續(xù)企業(yè)第t年由于協(xié)同效應(yīng)而產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量增量

— 協(xié)同效應(yīng)開始的年度

— 預(yù)測期

— 折現(xiàn)率

此處的可以分解為營業(yè)收入的增加，產(chǎn)品成本的降低，稅賦的消減，資本需求的減少。

五、投資價值評估中的還需關(guān)注的問題

企業(yè)在并購前，應(yīng)當(dāng)重視對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，并將評估的重點放在并購雙方在國家文化和企業(yè)文化之間的差異，以及文化能否相互融合等方面。

在并購企業(yè)的投資價值評估中，還應(yīng)當(dāng)考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。由于實際操作中很難對這些非財務(wù)指標進行定量的分析，也只能通過現(xiàn)有的指標體系進行大體的估計。

結(jié)論

綜上所述，投資價值評估中，既要重視企業(yè)在并購前對并購雙方的企業(yè)文化的調(diào)查研究與分析評估，又要考慮外部環(huán)境、智力資本、內(nèi)部風(fēng)險控制等非財務(wù)因素對價值創(chuàng)造的影響。只有對并購后可能產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)進行較為準確的分析和評估，才能合理地判斷并購的必要性和可行性，進而在此基礎(chǔ)上確定投資價值。

參考文獻：

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蒂姆·科勒，馬克·戈德哈特等，價值評估-公司價值的衡量與管理〔M〕，83-95第4版,電子工業(yè)出版社.

篇(3)

一、影響投資價值的間接因素

企業(yè)作為投資主體是市場機制能夠發(fā)揮作用的基本條件之一。企業(yè)投資主體的表現(xiàn)形式是多種多樣的,但是,無論企業(yè)投資主體采取何種組織形式,在確定投資項目價值并進行決策時,都將受到以下一些間接因素的影響,即它們是借助其他一些因素,間接而非直接影響投資價值。

1、企業(yè)自身的利益約束機制。不同的經(jīng)濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經(jīng)濟體制下,國家統(tǒng)一制訂各種類型的投資計劃,投資風(fēng)險完全由國家承擔(dān),企業(yè)只是名義上的投資主體,既沒有真正自主的投資決策權(quán),也不承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險,這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風(fēng)險的約束。在不講成本與收益的情況下,投資需求幾平是無限的,不論計劃者怎樣周密安排,都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經(jīng)濟體制下,企業(yè)應(yīng)是完全意義上的獨立利益主體,市場價格主要由供求關(guān)系決定,經(jīng)濟資源的配置主要通過市場機制來調(diào)整。一旦投資需求大于投資供給,投資品的價格就會上漲,造成企業(yè)投資成本上升、預(yù)期利潤減少,投資風(fēng)險增大,從而造成企業(yè)采取收縮策略,導(dǎo)致社會投資總需求下降,并促使社會資源流向預(yù)期利潤高的行業(yè)及企業(yè)。

2、企業(yè)投資主體的利潤極大化。在市場經(jīng)濟中,投資活動以企業(yè)主體的經(jīng)濟利益為基礎(chǔ)。如果預(yù)期利潤比較高,投資就會增加;相反,預(yù)期利潤比較低,投資就會減少。對全社會來講,預(yù)期利潤將不斷趨于平均;但對不同行業(yè)和部門而言,利潤水平又是經(jīng)常變化的,從而誘導(dǎo)資金在不同行業(yè)和部門之間進行轉(zhuǎn)移。同時,追求利潤還需要服從國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的要求和社會主義生產(chǎn)目的。在國有生產(chǎn)資料所有者參與企業(yè)投資時,投資活動可能并非以經(jīng)濟利潤為主導(dǎo)因素,難以保證國有資產(chǎn)的有效增值。為此,政府應(yīng)逐步減少和消除人為干預(yù),而應(yīng)注重宏觀政策和經(jīng)濟杠桿的調(diào)控作用。要實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置,必須實現(xiàn)商品和生產(chǎn)要素在整個社會范圍內(nèi)的自由流動,消除妨礙資源流動的障礙,從而實現(xiàn)以市場配置為基礎(chǔ),市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。

3、產(chǎn)權(quán)界限。產(chǎn)權(quán)界限是影響企業(yè)投資價值的另一重要因素。國有企業(yè)雖然也作為投資主體參與市場投資活動,但產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明,企業(yè)投資行為不符合市場規(guī)范,企業(yè)并沒有真正的投資決策自,從而也無法承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險,企業(yè)投資行為必將演變?yōu)檎顿Y行為。在產(chǎn)權(quán)關(guān)系改革上,我們主要偏重兩權(quán)——所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離,希望通過“兩極分離”解決企業(yè)經(jīng)營自問題。實際上,兩權(quán)分離是有一定限度的,經(jīng)營必須以所有權(quán)為基礎(chǔ),沒有所有權(quán)作基礎(chǔ)的經(jīng)營權(quán)必然是有限的經(jīng)營權(quán)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立并完善現(xiàn)代法人產(chǎn)權(quán)制度,確保企業(yè)能夠獨立自主、規(guī)范合理地進行投資決策活動。

二、影響投資價值的直接因素

企業(yè)的資產(chǎn),不管是貨幣資產(chǎn)還是非貨幣資產(chǎn),通常都具有兩種用途可供選擇:一是用于即期消費;二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產(chǎn)進行投資。企業(yè)放棄當(dāng)前消費的意愿必然與未來消費或者說是預(yù)期收益有直接聯(lián)系。在此。我們把企業(yè)作為投資主體,把各種投資的具體表現(xiàn)形式作為投資客體。影響企業(yè)投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中,前者主要是指無風(fēng)險收益率和風(fēng)險厭惡;后者主要是指預(yù)期收益、收益時點和風(fēng)險水平。

1、投資主體屬性。無風(fēng)險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業(yè)在進行投資決策活動時,可能存在著許多收益不同、風(fēng)險各異的投資方案可供選擇。從數(shù)量上來講,所選投資方案的收益率必然要求大于無風(fēng)險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話,企業(yè)應(yīng)當(dāng)選擇國債作為投資手段。對于無風(fēng)險利率,西方貨幣理論把它稱之為“純利率”,它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變,無風(fēng)險利率和投資價值存在反向關(guān)系:無風(fēng)險利率越高,投資價值超低;反之亦如此。

企業(yè)對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風(fēng)險厭惡。盡管不同企業(yè)對于風(fēng)險厭惡的程度可能會有所差異,通常來講,在投資決策活動中企業(yè)對于風(fēng)險都比較厭惡,經(jīng)常會采取一些措施以達到規(guī)避風(fēng)險的目的。而對于所承擔(dān)的風(fēng)險,企業(yè)會要求有一定的補償。由于不同企業(yè)的風(fēng)險厭惡程度有一定差異,它們所要求的補償金額會有多有少,對投資價值也會產(chǎn)生相應(yīng)的影響。一般而言,風(fēng)險厭惡程度與投資價值呈反向關(guān)系:前者越高,后者越低;反之亦如此。

2、投資客體屬性。預(yù)期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體,企業(yè)進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數(shù)量的收益。預(yù)期收益越大,企業(yè)愿意遞延的當(dāng)期消費就會越多,也就是說進行更多的投資,投資價值也會越高?？梢?預(yù)期收益和投資價值之間呈同向變動關(guān)系:在其他因素不變時,預(yù)期收益越大,投資價值就越高;反之亦如此。

顧名思義,收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預(yù)期收益進行未來消費的時點離目前越遠,延遲預(yù)期消費的動力就會越小。原因在于,當(dāng)投資者等待預(yù)期收益進行消費時,他們不僅放棄了當(dāng)期的消費機會,而且放棄了在等待期間可能發(fā)生的其他投資機會。因此,在其他條件相同的情況下,等待預(yù)期收益的時間越長,投資價值就越小。

一般來講,對未來的預(yù)期都是不確定的,同樣,各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預(yù)期收益的不確定性稱為投資風(fēng)險,不確定性越大,投資風(fēng)險也就越大。通常,投資者更希望收益是確定的,而不是具有比較高的不確定性?？梢?預(yù)期收益的不確定性程度,即收益風(fēng)險水平,會對投資價值產(chǎn)生很大影響。所以,如果投資主體對于因承擔(dān)風(fēng)險而得到的補償不滿意,它很有可能會選擇收益較低風(fēng)險也較低的投資項目,而不是收益較高但風(fēng)險也較高的投資項目。

以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面,我們通常會使用如下的投資價值分析模型:

其中:V=投資價值;

Ct=t期的預(yù)期收益;

k=投資者要求的收益率。

篇(4)

關(guān)鍵詞：二元價值容介態(tài)；股票評級；信息態(tài)

中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2013） 03-0091-06

Rating Stock Investment Value by View of Dual-value Rong-Jie State

Wang Wenlong Song Ning Mu Sen（Generalized Virtual Economy Research Institute， AVIC， Beijing 100012， China）

Abstract：Using comprehensive evaluation， the authors review all the companies in China Stock Market based on theory of dual-value medium state， and screen 50 stocks which are worth investing， by material state and information state from A stock market. How to discover listed companies which are worth investing is the main concern of this article.

Keywords： dual-value Rong-Jie state， Stock Rating， information state

一、問題的提出

隨著股票市場的發(fā)展，如何衡量股票的投資價值，控制投資風(fēng)險，成為投資者共同關(guān)注的問題。用科學(xué)的方法對股票進行投資價值評價，可以為投資者提供一個相對客觀的價值判斷，已經(jīng)成為證券公司研究所、投資研究機構(gòu)、評級公司等機構(gòu)的一項重要業(yè)務(wù)。

業(yè)界目前主流的對股票投資價值的分析方法，較多側(cè)重于對上市公司財務(wù)指標、行業(yè)發(fā)展趨勢等基本面分析，即實體價值的分析；較少涉及對虛擬價值的分析，特別是較少涉及更能反映投資者對上市公司虛擬感知等心理因素層面的分析。

本文借助于廣義虛擬經(jīng)濟的二元價值容介態(tài)的理念，從實體價值和虛擬價值相融合的角度出發(fā)，對上市公司股票的投資價值的分析進行了探索。從二元價值容介態(tài)出發(fā)來分析股票投資價值，一方面考慮體現(xiàn)實體價值的物質(zhì)態(tài)因素（如財務(wù)表現(xiàn)），另一方面考慮體現(xiàn)虛擬價值的信息態(tài)因素（如人氣、行業(yè)屬性等）。

二、股票投資價值評價的理論與實踐述評

（一）股票投資價值評價的理論回顧

對股票投資價值的研究可以回溯到20世紀初。普拉特（Prat， S.S.）1903年在《華爾街動態(tài)》（The Work of Wall Street）中提出，從理論上講股票的價值和價格是一致的，但在實際上兩者的差額頗大。就股票價格的形成而言，是由供需因素決定的，難以同真實的價值完全吻合。多納（Donner，O.）在《證券市場與景氣波動原理》中認為，股票價格是由市場供求關(guān)系決定的，而股票價值取決于企業(yè)的收益。企業(yè)收益的變動，才是形成股價波動的真正精髓。就長期而言，股價波動是依存于企業(yè)收益和利率。格雷厄姆和多德（Graham，B.和Dodd，D.D.L，1934）在《證券分析》中，強調(diào)股票的內(nèi)在價值決定于公司未來的盈利能力，而分析企業(yè)未來的獲利能力，并不僅限于對企業(yè)的財務(wù)分析，還需要觀察經(jīng)濟未來的趨勢作為推測的基礎(chǔ)，并考慮適當(dāng)?shù)馁Y本還原。證券分析家的工作就是仔細分析發(fā)行人的財務(wù)數(shù)據(jù)和其他資料，努力發(fā)現(xiàn)該股票的內(nèi)在價值，并以此作為判斷股票定價合理性和投資決策的重要指標。威廉姆斯在《投資價值學(xué)說》（The Theory of Investment Value，1938）中提出，股票是一種收益憑證，其未來所產(chǎn)生的各種收益的現(xiàn)值之和就是股票的價值，股票價格應(yīng)該根據(jù)其價值來確定。威廉姆斯開創(chuàng)了以數(shù)學(xué)模型分析股票投資價值的先河，之后，多種數(shù)學(xué)工具開始應(yīng)用于股票的投資價值分析。

張先治（2000）、顏志剛（2001）等以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)對股票價值進行評估。徐彪、梁宇鵬（2000）等利用因子分析法和概率統(tǒng)計分析法對農(nóng)業(yè)類上市公司的財務(wù)指標進行考察，并將其劃分為好、一般、差三大類。張良發(fā)、晏黎、蒲濤利用因子分析法對煤炭行業(yè)上市公司的投資價值進行了評估，并利用因子得分發(fā)現(xiàn)未來投資標的。張蕾、銀路則利用層次分析法和因子分析對銀行業(yè)和鋼鐵行業(yè)幾只股票的投資價值進行了比較。

上述研究主要是基于發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)在價值的角度，通過評估企業(yè)價值，尋求低估值的股票并作為投資標的，可以歸結(jié)到股票投資的基本面分析學(xué)派。與基本面分析相對應(yīng)，技術(shù)面分析學(xué)派則認為，市場機制是有效的，價格已經(jīng)反映了已知的所有信息，價格是所有投資者面臨的唯一問題，其變化呈現(xiàn)一定的規(guī)律。技術(shù)面分析的研究對象是股票市場、個股股價變動情況。股票價格變動是股票交易者對宏觀政治、經(jīng)濟形勢和企業(yè)本身等事件做出的反應(yīng)，所有能夠影響到股票價值變動的因素已經(jīng)在股票價格中得到了體現(xiàn)。在股票價格變動的學(xué)術(shù)研究上，劉易斯？巴切利（1900）提出，市場價格的變動是不可預(yù)知的。在其基礎(chǔ)上，尤金？法瑪提出了有效市場價說，即在有效市場中，投資者只能獲得與投資風(fēng)險相當(dāng)?shù)恼Ｊ找媛省榇?，F(xiàn)ama和French（1992）構(gòu)造了一個包括風(fēng)險系數(shù)β、公司規(guī)模、權(quán)益賬面值與市值之比因素的模型，以解釋大部分“非正常收益”現(xiàn)象。國內(nèi)的俞喬（2004）、宋頌興和金偉根（2000）、吳世農(nóng)（2000）、范龍振、張子剛（2002）等人利用不同的統(tǒng)計方法，采用不同的樣本階段對我國股票市場的有效性進行了統(tǒng)計檢驗。

可以說，對股票投資價值評估的研究，為各機構(gòu)進行股票投資價值的評估和股票的評級提供了理論基礎(chǔ)。

（二）主要機構(gòu)進行股票投資價值評級的實踐

股票評級是專門機構(gòu)通過規(guī)范的指標體系和科學(xué)的評估方法，對與股票有關(guān)的諸因素的分析與研究，對股票質(zhì)量進行評價，并以簡單的符號或說明展示給社會公眾和投資者的評估活動。股票評級可以劃分為針對單個上市公司的投資價值評級和針對系列公司的投資價值排名兩種評級方法。針對單個上市公司的投資價值評級中，標普和臺灣經(jīng)濟日報兩家機構(gòu)的評級方法有一定的參考價值。

標普公司的評級特點是注重上市公司的盈利能力和股利政策分析，強調(diào)影響股票品級高低的因素最終都會反映在每股盈余股利上，公司的盈利能力是公司各方面情況的綜合體現(xiàn)，是股東獲利的源泉，盈利能力的變化會影響股息的變動，從而影響股票價格的變動。結(jié)合上市公司的產(chǎn)業(yè)地位、公司資源、R&D投入、公司財務(wù)政策等加以綜合評判，并用8個等級來標示股票品質(zhì)。經(jīng)過評級，標普公司將股票核定為如下4個類別，8個等級，如表1所示。

臺灣經(jīng)濟日報社曾多次對上市公司的股票進行評級，其評級的辦法是根據(jù)證券交易所公布的數(shù)據(jù)，對反映上市公司的獲利能力、營運能力、短期償債能力及其股票交易情況的指標進行測算，并按照一定的權(quán)重進行分配，計算出得分值并求出相應(yīng)的等級。這些指標主要是稅前盈利率（55%）、股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率（15%）、流動比率（10%）、股價波動幅度（10%）、股票交易周轉(zhuǎn)率（10%）。其中，稅前盈利率和股東權(quán)益周轉(zhuǎn)率為宜大型指標，其他指標為適中型指標。計算樣本股票組相應(yīng)指標的全距、十分位差、均值，宜大型指標以樣本平均值定位60分，每高于均值十分位則加10分，低于10分為則減10分；適中型指標則以樣本平均值為100分，每高于或低于十分位則減10分。通過上述辦法得到指標的最終得分，之后按照權(quán)重進行綜合，得到評級的最終得分，并將最終得分和股票等級評分表對照，確定級別。

針對系列股票進行投資價值排名，也是股票投資價值評級的一種應(yīng)用方法，其評價標準多種多樣，有公司治理、資金管理、市值管理等等。國內(nèi)目前的股票投資價值排名的應(yīng)用中，較為知名的有中國中央電視臺推出的央視50股票組合、新青年*財富雜志的上市公司500強、中國上市公司市值管理研究中心和《經(jīng)濟觀察報》的中國上市公司市值管理百佳、福布斯雜志的中國最具潛力上市企業(yè)、新財經(jīng)推出的“漂亮50”等等。

以央視50為例，央視財經(jīng)50股票組是由中央電視臺財經(jīng)頻道聯(lián)合北京大學(xué)、復(fù)旦大學(xué)、中國人民大學(xué)、天津南開大學(xué)、中央財政金融大學(xué)等五所高校，以及中國注冊會計師協(xié)會、大公國際資信評估有限公司等專業(yè)機構(gòu)，共同評價、遴選的，以成長、創(chuàng)新、回報、公司治理、社會責(zé)任等5個維度為基礎(chǔ)選擇的50家上市公司，每個維度選擇10家上市公司，共同組成央視50樣本股。依據(jù)央視50樣本股編制的央視財經(jīng)50指數(shù)，各組樣本股的權(quán)重分別為20%，此指數(shù)于2012年6月6日在深圳證券交易所上市交易。

從股票評級的理論和實踐案例可以看出，現(xiàn)有的股票評級主要是從財務(wù)指標的角度來分析股票的投資價值，也就是說更多地關(guān)注上市公司的實體價值。央視50雖然在基本面分析的基礎(chǔ)上，融合公司治理、社會責(zé)任、創(chuàng)新能力等新的因素，但并沒有系統(tǒng)地將容納更多經(jīng)濟價值的信息態(tài)因素作為主要變量。而對于股市而言，信息態(tài)實際上是影響股價的重要因素。因此，在物質(zhì)態(tài)因素的基礎(chǔ)上加入對信息態(tài)因素進行綜合考量，有利于更全面地分析股票的投資價值，從而更好地把握市場中存在的投資機會。

三、基于二元價值容介態(tài)的股票投資價值評級模型設(shè)計

基于二元價值容介態(tài)的視角，本文以國內(nèi)A股上市公司為研究對象，從反映實體價值的物質(zhì)態(tài)因素和反映虛擬價值的信息態(tài)因素兩個方面逐層對股票的投資價值進行分析。在模型設(shè)計的總體思路方面，選擇兩步篩選法。第一步，以物質(zhì)態(tài)因素為主進行評級，設(shè)計體現(xiàn)物質(zhì)態(tài)因素的指標體系，通過門檻值設(shè)置，篩選出合格的股票進入第二輪篩選。第二步，以信息態(tài)因素為主進行評級，在第一輪基礎(chǔ)上，進一步利用體現(xiàn)信息態(tài)因素的指標體系，同時設(shè)置一定的門檻值，在入選股票的范圍內(nèi)進行綜合排名，并最終選擇排名靠前的50支代表性股票。

（一）基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標

綜合以往的研究，基于物質(zhì)態(tài)因素的評價指標從盈利能力狀況、資產(chǎn)運營狀況、償債能力狀況、發(fā)展能力狀況4個方面進行指標設(shè)置。根據(jù)指標的特點，分為宜大型指標和適中型指標。各指標的類型如下表所示：

（二）基于信息態(tài)因素的評價指標

信息態(tài)的因素可以體現(xiàn)在很多方面，本文從二元價值容介態(tài)的基本概念出發(fā)，將選取一些能夠突出反映以人的心理需求為信息特征的虛擬價值的因素作為模型的變量。在信息態(tài)評價上，本文主要采用行業(yè)經(jīng)濟價值、人氣，同時融合公司治理和市場表現(xiàn)因素。

1.行業(yè)價值形態(tài)因素

從二元價值容介態(tài)理論出發(fā)，根據(jù)實體價值和虛擬價值的比例構(gòu)成可以將經(jīng)濟價值劃分為7種形態(tài)。我們把上市公司所屬行業(yè)（按照證監(jiān)會的行業(yè)分類），分別將其歸入某類經(jīng)濟價值形態(tài)，并進行賦值。在歸類的過程中，充分考慮國家的產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。按投資價值排序，從第一類價值形態(tài)到第7類價值形態(tài)，價值形態(tài)逐級遞升。本文將7類價值形態(tài)理念融入到信息態(tài)評級之中，將其作為適中型指標，以期篩選出富含更多虛擬價值形態(tài)的標的。

2.人氣因素

人氣因素對股價的影響在理論研究中已經(jīng)具有一定的基礎(chǔ)，Wouters和Plantinga在2006年提出了股票人氣假說，他們的研究結(jié)果表明，股票人氣與良好的過去表現(xiàn)直接相關(guān)。股票人氣研究以投資者情緒（Sentiment）為基礎(chǔ)，投資者情緒對金融市場價格有重要影響。如何衡量投資者情緒又是一個紛爭的話題?？傮w來看，衡量投資者情緒的方法可以分為基于客觀市場指數(shù)的方法和基于調(diào)查的方法?；诳陀^市場指數(shù)的方法主要有封閉式基金的折價及BW 情緒指標。Baker和Wurgler（2007）利用人氣水平指數(shù)，驗證基于人氣指數(shù)及其預(yù)期條件收益，他們的人氣指數(shù)的指標主要有成交量、股利溢價、封閉式基金折價、IPO首日收益等?？梢哉f，目前對股票人氣的衡量，主要從證券市場總體層面衡量，而針對單支股票研究其人氣的文獻較少。本文在模型中對人氣因素的考慮，主要從單支股票被關(guān)注的程度設(shè)計指標。本文借助于對百度新聞數(shù)量和股吧帖子數(shù)量，從現(xiàn)狀和未來變化等兩個角度對上市公司的人氣表現(xiàn)進行綜合衡量。其中，百度新聞數(shù)量和東方財富網(wǎng)股吧帖子數(shù)量均為宜大型指標。

3.公司治理因素

公司治理作為股東、經(jīng)理層等企業(yè)的利益相關(guān)者之間的一套制衡、激勵的制度安排，有利于公司長遠發(fā)展。南開大學(xué)中國公司治理中心的研究表明，公司治理同上市公司的股價表現(xiàn)有一定的關(guān)系，良好的公司治理能夠帶來更快的股票價格增長。本文對公司治理的指標，主要包括：獨立董事比例、股權(quán)集中度、機構(gòu)投資者持股比例。其中，獨立董事比例為宜大型指標，股權(quán)集中度為適中型指標，機構(gòu)持股比例為宜大型指標。

4.市場表現(xiàn)因素

上市公司在證券市場的表現(xiàn)，是投資者利用其資金進行投資最終形成的結(jié)果，是投資者對上市公司的信心的表現(xiàn)，也是上市公司市場風(fēng)險的直觀反映。本文將市場風(fēng)險納入到我們的信息態(tài)評價之中。證券市場的風(fēng)險是所有投資者都面臨的，由多種因素構(gòu)成的，但在不同時期又有不同的因素起主要作用，導(dǎo)致股市上股票價格的下跌，從而給股票持有人帶來損失。個股的風(fēng)險主要是針對單支股票而言，其未來價格變動受到上市公司本身質(zhì)地、整個市場大環(huán)境、某種特定概念性因素等多種因素影響。為反映個股所面臨的市場風(fēng)險，本文利用個股的月收益貝塔系數(shù)（年度數(shù)據(jù)）和市盈率做為上市公司的市場風(fēng)險的衡量指標。其中，日收益貝塔系數(shù)為宜大型指標，市盈率為適中型指標。

四、模型運行的過程與結(jié)果分析

（一）2012年模型驗證

按照物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)的雙重篩選過程，我們最終選出得分排名前50的在2012年1月1日之前上市的50家上市公司，并按照流通股本加權(quán)法，在通達信軟件上，以2012年5月2日為指數(shù)模擬起點，擬合形成指數(shù)，稱為“廣虛50指數(shù)”。

從廣虛50指數(shù)與同期上證指數(shù)、深證成指、中小板指走勢比較看，在下跌途中，中小板指數(shù)強于廣虛50指數(shù)，而在上漲途中，廣虛50指數(shù)則強于中小板指數(shù)，可以說，廣虛50指數(shù)的彈性強于中小板指。

從廣虛50指數(shù)與上證指數(shù)和深圳成指的走勢比較看，在過去一年中，廣虛50指數(shù)走勢強于上證指數(shù)和深圳成指等大盤指數(shù)。

從廣虛50指數(shù)走勢與同期滬深300、央視50的比較看，廣虛50指數(shù)強于滬深300指數(shù)；弱于央視50指數(shù)。

（二）2013年模型運行結(jié)果

依據(jù)同樣的模型和程序，我們對2012年上市公司物質(zhì)態(tài)和信息態(tài)進行了研究，并最終選擇出50家上市公司。

同樣從2013年5月份第一個交易日開始的模擬情況看，2013年新選的50家上市公司所形成的指數(shù)仍然強于大盤指數(shù)和滬深300。

總之，從模擬驗證的結(jié)果來看，廣虛50股票組合指數(shù)表現(xiàn)出較好的走勢，能夠強于同時期大盤走勢，也好于滬深300?？梢哉f，利用物質(zhì)態(tài)的實體價值和信息態(tài)的虛擬價值的二元價值容介態(tài)理念，借助綜合評價法所形成的股票投資價值評價方法，有較強的實用性。

五、結(jié)束語

股票投資價值評級是一個復(fù)雜的系統(tǒng)評價過程，涉及的指標因素眾多，采用的評價方法多種多樣。本文基于二元價值容介態(tài)的視角，采用多因素綜合評價法的方法，對A股上市公司依據(jù)投資價值進行了評價。從評價結(jié)果和模擬驗證來看，本文所提出的股票投資價值評價思路有一定的實踐意義，也為投資者挖掘投資標的提供了一個新的思路和視角。

當(dāng)然，本文的研究方法仍然存在諸多缺陷。比如，在模型的指標體系中各指標權(quán)重完全采用主觀賦值的辦法，造成主觀性因素在評價過程中可能產(chǎn)生較大的影響。同時，在模型驗證上，本文驗證了兩年的數(shù)據(jù)，未來可能需要更多實證研究，以分析模型的可靠性。再如，在指標構(gòu)成實際中，如何發(fā)現(xiàn)更好的，更能反映上市公司信息態(tài)因子的指標，以及對信息態(tài)因子同上市公司投資價值的關(guān)系等。這些問題，都需要進一步的深化研究。

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篇(5)

關(guān)鍵詞：股權(quán)集中度 政府控制 投資價值

研究背景

當(dāng)前經(jīng)濟領(lǐng)域“國進民退”現(xiàn)象使得學(xué)界和坊間不得不對進一步改革的方向和深度產(chǎn)生理性質(zhì)疑。以央企為代表的政府控制的國有企業(yè)名義控制人國資委所內(nèi)含的非人格化股東使得全民所有者無法有效行使股東權(quán)利，最終產(chǎn)生實際內(nèi)部人控制的常規(guī)化制度。雖然這一現(xiàn)象在20世紀90年代左右已在學(xué)界基本達到共識，同時也為之后的以央企為代表的國有企業(yè)改革奠定理論基礎(chǔ)，但是政府控制虛擬化引致的內(nèi)部人控制極大制約國有企業(yè)改革進程。商業(yè)化運行公司治理模式與政府控制之間也存在著政府與市場在經(jīng)濟體系中角色定位的基本矛盾，而政府通過行政定位或安排政治關(guān)聯(lián)自然人實現(xiàn)其控制企業(yè)意圖勢必會對公司市場化運營造成實質(zhì)干預(yù)，而這種干預(yù)在國有企業(yè)運行中更為突出（Fan et al.，2011）。雖然我國的國有企業(yè)改革內(nèi)生于整體經(jīng)濟體制改革進程中（羅仲偉，2009），但在我國當(dāng)前“大政府，小市場”的經(jīng)濟發(fā)展格局下（孫巖，2012），國有企業(yè)的行為模式無疑受到政府行為的影響。已有的相關(guān)研究表明政府控制一方面可以提升公司價值，但是另一方面也可能引致公司績效侵蝕（Che，Qian，1998；Wang et al，2002；Sun，Tong，2003）。同樣，雖然國內(nèi)的實踐發(fā)展和相關(guān)研究也沒有對政府控制與企業(yè)治理或績效之間關(guān)系形成共識，但是對于政府控制和“國進民退”的公司運行狀況學(xué)界基本上處于謹慎質(zhì)疑階段，而這種謹慎質(zhì)疑隨著近期的央企壟斷及引致的腐敗和商業(yè)銀行累積的巨大風(fēng)險暴露逐漸明顯化。在當(dāng)前客觀實踐需要的基礎(chǔ)上，有理由對以下幾方面提出質(zhì)疑：政府控制如何影響公司的治理結(jié)構(gòu)？以股權(quán)集中度為代表的公司治理結(jié)構(gòu)如何在政府控制背景下運行？政府控制與股權(quán)集中度對公司價值的交互影響性態(tài)如何？鑒于此，本文沿著觀察問題――提出假設(shè)――經(jīng)驗驗證研究范式對以上問題進行系統(tǒng)研究。

文獻述評及研究假設(shè)

綜觀既有的研究可以看到，政府控制與公司治理及公司價值關(guān)系在一定程度上也是政府與市場在經(jīng)濟體系角色定位的衍生問題。而針對政府控制與公司價值、績效乃至治理結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究相當(dāng)豐富，同時研究以股權(quán)集中度為代表的公司治理與公司價值和績效等之間關(guān)系的研究也屢見筆端，但是針對政府控制與股權(quán)集中度對公司投資價值的研究并不常見。鑒于此，本文從公司價值的角度對已有文獻展開述評，并在此基礎(chǔ)上對政府控制和股權(quán)集中度與公司投資價值之間關(guān)系盡心探索性研究。

（一）股權(quán)集中度與公司價值

現(xiàn)有的有關(guān)公司治理與公司價值之間關(guān)系的研究雖然已較為成熟，但是并沒有取得完全共識。Shleifer，Vishny（1986）研究認為，公司內(nèi)部具有控制權(quán)的股東為了實現(xiàn)其自身股權(quán)收益最大化，會運用自身控制權(quán)影響管理層實際決策，并最終達到管理層實施公司價值最大化的決策。但從另一個角度而言，在股權(quán)集中較為顯著的公司內(nèi)部，雖然大股東在一定程度上抑制管理層機會主義傾向，但是大股東也有可能采取侵占公司價值的行為，而這種行為在股東擔(dān)任管理層職務(wù)情況下更為顯著（La Porta et al.，1999）。McConnell（1990）針對美國上市公司的研究指出，公司股東內(nèi)部持股比例與公司價值之間存在顯著相關(guān)關(guān)系，但是這種相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)出非線性關(guān)系。Pedersen，Thomsen（1999）針對歐洲上市公司研究揭示，在用公司大股東持股比例解釋以公司資產(chǎn)凈收益率所表征的公司價值情況下，二者之間存在顯著積極相關(guān)關(guān)系。ClaessenS（1997），ClaessenS et al.（1998）和Lins（2000）針對新興國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理水平及公司價值之間關(guān)系進行研究，其研究揭示新興國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中現(xiàn)象，但是由于法律法規(guī)的缺位，高度股權(quán)集中的公司中大股東對企業(yè)治理的作用是積極的，而這種現(xiàn)象在一定程度上可以提高公司績效和價值。Chen et al.（2005）和Hans et al.（2006）分別研究中國香港上市公司和歐洲、美國上市公司中股東持股比例和公司價值之間的關(guān)聯(lián)，其研究結(jié)果表明中國香港上市公司中家族持股比例與公司績效和價值之間并沒有顯著相關(guān)關(guān)系，同樣英美國家上市公司中大股東持股比例和公司價值之間關(guān)系并不顯著。Mohammed等（2008）對阿拉伯國家上市公司的研究揭示，股權(quán)集中度與公司績效之間不存在實際關(guān)聯(lián)。而Toshiyuki Sueyoshi等（2009）研究認為，在復(fù)蘇階段日本制造業(yè)的大股東的穩(wěn)定性與公司價值和績效存在積極并且顯著的關(guān)系。施東暉、司徒大年（2004）等針對國內(nèi)相關(guān)上市公司的研究揭示，以資產(chǎn)凈收益率為代表的公司績效與公司股東人數(shù)和國有股比例存在弱的負向相關(guān)關(guān)系，而與法人股比例存在弱正向相關(guān)關(guān)系。金成曉和紀明輝（2006）以我國商業(yè)銀行為研究對象對其公司治理結(jié)構(gòu)與公司績效和價值之間關(guān)系進行研究，其分析認為我國上市商業(yè)銀行績效和公司價值與第一大股東持股比例負向相關(guān)，而與前5大股東控制權(quán)的分散度存在正向關(guān)聯(lián)，因此國有商業(yè)銀行應(yīng)合理地擴大董事會規(guī)模，加強對內(nèi)部管理層的激勵。雖然已有代表性研究對股權(quán)集中度與公司價值之間關(guān)系研究還存在一定爭議，但是結(jié)合有關(guān)新興市場國家的研究和我國上市金融行業(yè)公司運行現(xiàn)狀，本文提出研究假設(shè)H1：在不考慮政府控制因素和其他關(guān)聯(lián)因素情況下，我國上市金融行業(yè)公司股權(quán)集中度與公司投資價值顯著相關(guān)。

（二）政府控制與公司價值

已有的有關(guān)公司控制權(quán)和公司價值研究雖然較為常見，例如Jensen和Medding（1976），Holdemess和Sheehan（1988），Harris和Raviv（1988），Morck，Shleifer及Vishny（1988）等均從實證的角度對公司控制人與公司價值之間關(guān)系進行研究，但是直接對政府控制和公司價值的研究并不常見。Roe（2003；2006）研究指出，歐洲國家公司的股權(quán)集中現(xiàn)狀基本上基于政治因素，歐洲實行的民主政治在很大程度上制約管理者以公司股東利益最大化核心原則經(jīng)營公司，在此意義上而言，在歐洲政府控制因素可能會引致企業(yè)經(jīng)營偏離價值最大化的目標。同時Roe（2006），Shleifer和Vishny（1999），Dyck和Zingales（2004）研究認為歷史因素、稅務(wù)結(jié)構(gòu)及政府行為都會影響公司運行模式及公司治理結(jié)構(gòu)。Facio和Lang（2002），F(xiàn)an和Wang（2002），Claessens和Tzioumis（2006）等研究指出上市公司終極控制人主要通過獲取絕對優(yōu)勢股本、交叉持股及金字塔式的控股結(jié)構(gòu)等途徑直接或間接控制公司運行。而這一現(xiàn)狀在很大程度上符合我國公司運行現(xiàn)狀。肖作平（2003）的研究認為，國家控股比例與公司價值之間的關(guān)系并不顯著，公司是否存在國有股權(quán)并不是其公司價值差異顯著的重要因素。與此對應(yīng)就是張（2000）研究，其研究揭示了以Tobin Q值表征的公司價值與國有控股因素呈現(xiàn)積極顯著的關(guān)系。徐曉東、陳小悅（2003）研究發(fā)現(xiàn)，實際國家控股股東公司的價值、資產(chǎn)收益率等均低于實際控股為非國有股東的公司，其中非國有控股的公司股票市場收益率也高于國有控股公司。羅仲偉（2009）針對我國國有企業(yè)運行現(xiàn)狀進行研究指出，國有企業(yè)的政府控制背景雖然使其承擔(dān)更多的多元化目標，但是也使得企業(yè)運行偏離市場化運行目標。高正平、李儀簡（2010）對我國商業(yè)銀行研究指出，國家股權(quán)的變化是銀行股權(quán)結(jié)構(gòu)變化的主要因素，而銀行主要股東之間的制衡可以提高銀行的績效，國家股權(quán)整體上與銀行績效和價值之間存在積極關(guān)系，但二者之間存在左低右高的非對稱U型結(jié)構(gòu)。

綜觀已有的相關(guān)性研究可以看到，雖然已有的關(guān)于政府控制與公司價值之間直接關(guān)系的研究并沒得到明確結(jié)論，但通過已有對比性研究可以發(fā)現(xiàn)政府控制通過其他因素對公司價值或績效的直接或間接影響是存在的。基于此，本文提出研究假設(shè)H2：在政府控制背景下，政府控制和股權(quán)集中度對公司投資價值的影響存在并且顯著。

經(jīng)驗分析

（一）模型設(shè)定和變量選取的經(jīng)濟學(xué)意義

結(jié)合前文分析和研究假設(shè)H1，為了突出非政府控制情形下股權(quán)集中度對金融行業(yè)上市公司投資價值的凈效應(yīng)，本文給出第一組經(jīng)驗論證模型，其一般形式如下：

（1）

（2）

其中，BM為對應(yīng)截面金融行業(yè)上市公司賬面市值比，借以捕捉公司投資價值（Christopher S. Armstrong，Rahul Vashishtha，2012）；owncon表征公司股權(quán)集中度（公司第一大股東股份所占比例）；X表征控制變量，f（X） 為控制變量的線性組合；uit和εit是隨機擾動項。則可知，經(jīng)驗論證模型（1）捕捉對應(yīng)樣本公司股權(quán)集中度對于公司投資價值的直接效應(yīng)，而經(jīng)驗論證模型（2）捕捉在控制其他相關(guān)變量而排除政府控制因素條件下的股權(quán)集中度對公司投資價值的影響效應(yīng)。承接前文分析和文章研究邏輯，結(jié)合研究假設(shè)H2本文給出政府控制背景下政府控制和股權(quán)集中度對公司投資價值效應(yīng)的第二組經(jīng)驗論證模型，其一般形式如下：

（3）

（4）

其中，State表征政府控制的虛擬變量，本文依據(jù)國有股占比衡量公司是否由政府控制，如果是政府控制其值取1，其余為0；其他變量意義同上。可以看出，模型（3）給出了在控制其他相關(guān)因素情形下股權(quán)集中度和政府控制因素對公司投資價值的影響，同時也給出在控制政府控制因素條件下股權(quán)集中度對公司投資價值影響；模型（4）在模型（3）分析的基礎(chǔ)上進一步給出了股權(quán)集中度和政府控制因素對公司投資價值的交互影響效應(yīng)?？梢钥闯鲞@種遞進式的分析邏輯更有利于本文分析所研究的命題。

在模型設(shè)定基礎(chǔ)上，依據(jù)經(jīng)典計量經(jīng)濟學(xué)理論，為了最大程度地避免內(nèi)生性問題所引致的擬合偏誤，對控制變量進行設(shè)定。承接已有相關(guān)研究如羅仲偉（2009），F(xiàn)an et al（2011），Wang et al（2002），吳聯(lián)生（2009）等研究，同時結(jié)合研究需要和變量自身的經(jīng)濟意義，本文選取公司財務(wù)杠桿（Leve）表征公司風(fēng)險水平，選取公司總資產(chǎn)市場價值自然對數(shù)（Ln（Size））捕捉公司規(guī)模因素；針對公司發(fā)展能力因素本文選擇凈利潤增長率（Gr）、資產(chǎn)收益率（ROA）和股票回報率（Return）；同時選取公司短期流動資金與總資產(chǎn)比值（Liq）捕捉公司內(nèi)部流動性因素；最后文章選取是否設(shè)立監(jiān)事會捕捉公司治理結(jié)構(gòu)因素，若是設(shè)立監(jiān)事會那么Comm取值為1，否則為0。最后，結(jié)合研究核心和我國金融行業(yè)上市公司實際狀況，為了擴大截面觀測個體，本文選取2006-2013年第一季度金融行業(yè)39家上市公司的數(shù)據(jù)（排除了觀測時間頻率不到2年或8個季度的公司），同時為了增加樣本容量，文章最終選取樣本公司對應(yīng)變量的季度數(shù)據(jù)組成含有10920個觀測值的非平衡面板結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。

（二）變量關(guān)系經(jīng)驗分析

在前文分析的基礎(chǔ)上，對研究思想進行經(jīng)驗論證。首先，為了捕捉樣本公司基本運行統(tǒng)計分布狀況及避免相關(guān)變量可能存在的異常值對擬合結(jié)果干擾，文章對相關(guān)樣本個體進行單變量統(tǒng)計描述分析，分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，整體上公司凈利潤增長率、資產(chǎn)回報率、股票回報率及監(jiān)事會治理結(jié)構(gòu)因素呈現(xiàn)尖峰分布特征，其余因素均基本表現(xiàn)良好，近似正態(tài)分布形狀，同時樣本公司杠桿水平及規(guī)模在樣本期內(nèi)的波動幅度較大，在一定程度上揭示我國金融行業(yè)公司風(fēng)險較高及規(guī)模分布非均衡的實際狀況。但是投資價值、流動性、資產(chǎn)回報率、股票回報率及股權(quán)集中度等因素的波動幅度和分布狀況近似的現(xiàn)狀在一定程度上揭示我國金融行業(yè)公司實際運行狀況趨同，并表現(xiàn)出一定程度的同質(zhì)性性狀。總體上而言，變量序列的單變量統(tǒng)計分析結(jié)果基本符合我國金融行業(yè)運行現(xiàn)狀。在單變量統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上，結(jié)合經(jīng)典計量經(jīng)濟學(xué)和文章研究所采用的非平衡面板經(jīng)驗數(shù)據(jù)，本文對經(jīng)驗擬合方程面板回歸效應(yīng)進行檢驗。結(jié)合前文研究假設(shè)及其對應(yīng)的經(jīng)驗方程，文章面板回歸效應(yīng)關(guān)鍵檢驗結(jié)果如表2所示。

表2中檢驗結(jié)果表明，本文2組經(jīng)驗驗證模型均在1%的顯著水平上拒絕隨機效應(yīng)回歸，因此應(yīng)當(dāng)選擇固定效應(yīng)回歸。

在以上分析和檢驗的基礎(chǔ)上，結(jié)合文章研究思想依次對2組經(jīng)驗論證模型進行擬合回歸，具體擬合回歸結(jié)果如表3所示。

結(jié)合擬合分析結(jié)果，首先從整體上看，未有報告出來的相關(guān)檢驗表明模型整體回歸是顯著的，其中核心變量對公司投資價值的影響效應(yīng)符合預(yù)期并且顯著，控制變量如規(guī)模、利潤增長率、是否設(shè)立監(jiān)事會及內(nèi)部流動性等因素對公司投資價值影響顯著，而杠桿、資產(chǎn)回報率及股票回報率對于以賬面市值比為表征的公司投資價值的影響并不顯著；其次具體來看，在排除政府控制影響及其他關(guān)聯(lián)因素情形下，股權(quán)集中度對于公司投資價值影響效應(yīng)（0.046）是積極并且顯著的，符合研究假設(shè)H1，但是在繼續(xù)排除政府控制而控制其他關(guān)聯(lián)因素情形下，股權(quán)集中度對于公司投資價值影響呈現(xiàn)負向且顯著特征，經(jīng)驗論證模型（1）和（2）顯示的股權(quán)集中度對于公司投資價值影響的矛盾結(jié)論雖然無法完全確定股權(quán)集中度對公司投資價值的影響性態(tài)，但是更為清晰地揭示了二者之間的顯著關(guān)系。結(jié)合第2組經(jīng)驗論證模型，在控制政府控制因素和其他關(guān)聯(lián)因素情形下，股權(quán)集中度與公司投資價值之間呈現(xiàn)負向相關(guān)關(guān)系但并不顯著，而政府控制因素對公司投資價值影響效應(yīng)為負且顯著，盡管這種影響較小（-0.002），而其余控制因素對公司投資價值影響的大小及顯著性基本保持不變。結(jié)合模型（4）中加入股權(quán)集中度和政府控制交互項條件下，股權(quán)集中度和政府控制對公司投資價值影響性態(tài)并沒有改變，但二者交互因素對公司投資價值影響為正且顯著。這一結(jié)論驗證了前文研究假設(shè)H2并在一定程度上揭示了，股權(quán)集中度和政府控制因素對我國金融行業(yè)公司投資價值分別獨立影響效應(yīng)是消極的，但是二者結(jié)合交互因素對公司投資價值影響是積極并且顯著的。最后，以Z指數(shù)表征股權(quán)集中度對公司投資價值影響的穩(wěn)健性回歸檢驗表明基于模型（2）和（4）的經(jīng)驗論證模型擬合結(jié)果是穩(wěn)健的。

結(jié)論

文章梯進式的經(jīng)驗論證邏輯清晰地映射出股權(quán)集中度和政府控制對金融行業(yè)公司投資價值的具體影響效應(yīng)，同時基于比較分析思想研究了在控制其他關(guān)聯(lián)因素情形下二者對公司投資價值的聯(lián)合和交互影響。雖然經(jīng)驗論證揭示了我國金融行業(yè)股權(quán)集中度及政府控制因素對公司投資價值存在負向沖擊，但是二者的交互因素對公司投資價值具有顯著正向沖擊效應(yīng)，即在存在政府控制背景條件下，具有顯著股權(quán)集中度的金融行業(yè)公司更具有投資價值。當(dāng)然，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的潛在的影響機制是進一步研究的命題。

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篇(6)

關(guān)鍵詞：上市公司；投資價值；財務(wù)分析

隨著社會不斷進步，經(jīng)濟飛速發(fā)展，證券投資已成為人們生活中不可或缺的元素，扮演著關(guān)鍵性角色。隨之，全方位分析上市公司的投資價值已成為新時期投資者談?wù)摰幕馃嵩掝}。而如何從不同角度出發(fā)，準確衡量上市公司的投資價值，有效控制風(fēng)險已成為所有投資者共同面臨的嚴峻問題，也是迫切需要解決的問題。而這也是投資者分析上市公司投資價值的核心部分。財務(wù)分析是衡量上市公司投資價值的重要標尺。但上市公司投資價值分析屬于一門科學(xué)，也屬于一門藝術(shù)，需要靈活應(yīng)用各方面的知識。投資者需要站在投資的角度，多角度出發(fā)客觀地分析當(dāng)下上市公司的投資價值，比如，具有的資產(chǎn)管理能力、盈利能力、成長能力，并在分析上市公司現(xiàn)金流量表、資產(chǎn)負債表等基礎(chǔ)上[1]，獲取所需的有用信息，還能驗證這些數(shù)據(jù)信息的真實性。

一、資產(chǎn)分析

每股凈資產(chǎn)越高，表明該公司具有雄厚的經(jīng)濟基礎(chǔ)，較強的擴張能力，能夠?qū)崿F(xiàn)股本擴張，如，轉(zhuǎn)股、配股，有效抵御各方面的風(fēng)險。而資產(chǎn)負債表是對上市公司會計期末所有資產(chǎn)、負債等各方面的客觀反映。投資者可以在全面分析上市公司投資負債表的基礎(chǔ)上，了解其當(dāng)下的財務(wù)實際狀況，長短期償債能力等關(guān)鍵性資料信息。也需要多角度出發(fā)，和市場價格相聯(lián)系，進行對比分析，判斷股票是否具有投資價值[2]。同時，在分析上市公司資產(chǎn)負債表的過程中，投資者要對這幾個項目引起高度的重視，比如，應(yīng)收款項、待處理財產(chǎn)凈損失。換句話說，只有這些相關(guān)項目資產(chǎn)所占流動資產(chǎn)比例逐漸減少，日趨合理化，相關(guān)指標得以優(yōu)化完善，上市公司的財務(wù)利潤才能處于持續(xù)增長的狀態(tài)。

(一)應(yīng)收款項

1.應(yīng)收帳款通常情況下，如果公司存在超過三年的應(yīng)收款項，屬于一種極為不正常的現(xiàn)象。在接下來很長一段時間內(nèi)，這些應(yīng)收款項很難服務(wù)于企業(yè)的現(xiàn)金凈流入，容易使經(jīng)營決策者產(chǎn)生誤解。主要是因為在運營過程中，“壞賬準備”是企業(yè)會計核算包含的科目之一，并不會對股東權(quán)益造成負面影響。但就當(dāng)下我國發(fā)展形勢來說，“三角債”大量存在，需要借助關(guān)聯(lián)交易的力量，以“壞賬準備”科目為紐帶，操作對應(yīng)的利潤。如果投資者發(fā)現(xiàn)某個上市公司具有較高的資產(chǎn)，一定要全面而客觀地分析該公司的應(yīng)收賬款項目，看其是否存在超過三年的應(yīng)收賬款。在此基礎(chǔ)上，還要以會計核算的“壞賬準備”為媒介，分析該公司的資產(chǎn)是否存在不實問題，避免造成不必要的經(jīng)濟損失。

2.預(yù)付賬款

預(yù)付賬款和應(yīng)收賬款相同，主要是用于核算企業(yè)之間購銷業(yè)務(wù)，屬于一種信用行為。一旦接受預(yù)付款方出現(xiàn)資金鏈斷裂，經(jīng)營不斷惡化，沒有足夠的資金保證正常業(yè)務(wù)的順利進行，付款方的這筆貨物將無法取得，所體現(xiàn)的對應(yīng)資產(chǎn)便不能實現(xiàn)，導(dǎo)致“虛增資產(chǎn)”現(xiàn)象的出現(xiàn)。

3.其他應(yīng)收款項

其他應(yīng)收款項主要指核算企業(yè)在發(fā)現(xiàn)非購銷活動時候的應(yīng)收債權(quán)，比如，備用資金、不同類型的墊付款。但在實際運營過程，這些方面極為復(fù)雜。比如，一些大股東、關(guān)聯(lián)企業(yè)會將占用的上市公司資金掛在其他應(yīng)收款下面。而這筆資金將很難解釋，也能收回，導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)“虛增資產(chǎn)”的現(xiàn)象，誤導(dǎo)投資者。在投資的時候，如果發(fā)現(xiàn)上市公司其他應(yīng)收款數(shù)額出現(xiàn)異常放大的現(xiàn)象，一定要引起注意，提高警惕，很容易掉入陷阱。

(二)待攤費用、遞延資產(chǎn)、待處理財產(chǎn)凈損失

實際上，待攤費用、遞延資產(chǎn)之間并沒有太大的區(qū)別，都屬于本期公司已經(jīng)支出的款項，只是攤銷期不相同。一般來說，遞延資產(chǎn)的攤銷期在一年以上，而待攤費用不超過一年。同時，如果嚴格地講，待攤費用、遞延資產(chǎn)都不滿足資產(chǎn)定義的客觀要求，它們都很難對是否存在預(yù)期的未來收益進行估算，但它們好像又和未來經(jīng)濟利潤有著某種聯(lián)系。因此，在會計實務(wù)中，很多人都會把已經(jīng)發(fā)生的那部分資本稱之為資產(chǎn)。此外，在運營過程中，很多上市公司都在把巨額的待處理財產(chǎn)凈損失掛在對應(yīng)的資產(chǎn)負債表上，甚至有些常年掛著。這種現(xiàn)象嚴重違背了收益確認的穩(wěn)健原則，會使投資者無法對相關(guān)企業(yè)的實際財務(wù)狀況、具有的盈利能力做出客觀而正確的評價。

二、損益分析

股票投資屬于一種相對價值[3]，在運營過程中，損益情況是公司經(jīng)營結(jié)果的具體展現(xiàn)，而損益分析是公司投資價值分析方面不可或缺的環(huán)節(jié)，發(fā)揮著不可替代的作用，由多種元素組成而成，比如，運營效率分析、償債能力分析、資產(chǎn)質(zhì)量分析。

(一)盈利能力分析

就公司盈利能力而言，體現(xiàn)在很多方面，比如，凈資產(chǎn)收益率、毛利潤率。面對競爭日益激烈的市場，上市公司想要占據(jù)一定的市場份額，立于不敗之地，必須具備穩(wěn)定的獲利水平。進而，獲得長期性的投資價值。在對這些指標進行分析的時候，必須從自身的實際情況出發(fā)，全面而客觀地進行橫向、縱向?qū)Ρ取＞蜋M向?qū)Ρ榷?，需要和相同行業(yè)中的其他公司進行對比分析，看公司在相同行業(yè)中具有的盈利水平。就縱向?qū)Ρ榷?，它是指公司每年的指標進行客觀地分析。以時間為導(dǎo)向，看公司當(dāng)下具有的盈利能力是否處于惡化狀態(tài)。一旦發(fā)現(xiàn)任何問題，需要客觀地分析存在的原因，制定可行的方案，采取可行的對策加以優(yōu)化完善。

(二)運營效率分析

站在客觀的角度來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等都客觀地反映了公司的運營效率。這些指標數(shù)值越高，表明公司資產(chǎn)運用效率越高。和公司盈利能力分析相同，也需要對此進行橫、縱向?qū)Ρ确治?。通常情況下，在存貨周轉(zhuǎn)率方面，重型機器設(shè)備制造業(yè)遠遠低于快速消費品行業(yè)。同時，在眾多行業(yè)中，存貨周轉(zhuǎn)率是服裝行業(yè)生存發(fā)展的命脈。主要是因為在新時代下，服裝行業(yè)屬于時尚消費，一旦存貨周轉(zhuǎn)率不斷降低，說明庫存積壓很嚴重，而想要及時處理掉這些過時的服裝會非常困難，增加了企業(yè)的運營成本，導(dǎo)致重大的經(jīng)濟損失，出現(xiàn)資金鏈斷裂問題，影響自身的正常運營。

(三)償債能力分析、資產(chǎn)質(zhì)量分析、現(xiàn)金流量表分析

就償債能力而言，資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)是反映償債能力的核心要素。其中的資產(chǎn)負債率并不是越高越好，也不是越低越好，和很多因素有著密切的聯(lián)系，比如，公司所處的行業(yè)、公司當(dāng)下所處的發(fā)展階段。如果公司正處于高速成長階段，具有較強的盈利能力，即使有一定的負債，也能進行杠桿運營，不會出現(xiàn)資金鏈斷裂問題，還能在一定程度上提高公司股東的回報率。在公司運行過程中，財務(wù)分析不僅僅是單純意義上的指標分析。公司也要對相關(guān)的資產(chǎn)質(zhì)量分析引起重視，需要閱讀相關(guān)的年報，了解相關(guān)方面的情況。比如，公司壞賬準備計提情況，公司是否存在負債。

三、發(fā)展前景分析

上市公司來自不同的行業(yè)，對應(yīng)的投資價值也會有所不同。上市公司利潤不斷上升，才能顯示出盈利的意義。而在發(fā)展壯大過程中，上市公司會受到一系列主、客觀因素的影響。在所處行業(yè)中，它是否具有較好的發(fā)展前景，能夠得到政府支持，其中的核心業(yè)務(wù)是否具有較強的獲利能力。在科技飛速發(fā)展的浪潮中，企業(yè)是否具有一定的技術(shù)創(chuàng)新能力，在充分利用各種先進技術(shù)的基礎(chǔ)上，能夠隨時對自己的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行更新升級，長期處于超額利潤的狀態(tài)。此外，在運營過程中，企業(yè)可以在適當(dāng)降低成本的基礎(chǔ)上，擴張或者兼并擴張，提高自身的成長能力。一旦兼并成功，相應(yīng)的合作伙伴也能給企業(yè)帶來豐富的運營經(jīng)驗，運行設(shè)備，進入不同的行業(yè)領(lǐng)域中，尤其是壁壘較高的行業(yè)，不斷為兼并企業(yè)注入新鮮的血液，使其利潤成倍增長。同時，在對應(yīng)地域經(jīng)濟迅猛發(fā)展的同時，企業(yè)也能從中獲益，不斷促進自身的發(fā)展。

四、公司經(jīng)營情況分析

想要把握公司的投資價值，需要全方位分析公司當(dāng)下的運營具體情況，深入了解對應(yīng)的盈利形式。公司的經(jīng)營狀況體現(xiàn)在很多方面，比如，已有的主導(dǎo)產(chǎn)品、管理能力、研發(fā)能力。

(一)銷售、盈利模式

掌握公司已有的銷售、盈利形式是分析公司運營情況的首要前提。比如，在服裝類上市公司運營過程中，需要全方位了解公司產(chǎn)品銷售模式，比如，看其屬于直銷，還是經(jīng)銷商銷售。如果公司采用的實體店銷售形式，還需要了解實體店的具置，如果采用的是經(jīng)銷商銷售形式，必須要知道給商的具體折扣，商的盈利情況。

(二)主導(dǎo)產(chǎn)品

在公司運營情況方面，了解主導(dǎo)產(chǎn)品是其必不可少的組成元素，需要進行深入了解，比如，主導(dǎo)產(chǎn)品的生命周期、擁有的消費群體、科技含量，還要盡可能了解公司的客戶，有針對性地進行調(diào)查，知道他們對公司產(chǎn)品的評價如何，是否滿足了客戶各方面的客觀需求。

五、宏觀環(huán)境分析

(一)該地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平

通常情況下，宏觀環(huán)境是由多種元素組和而成，比如，該地區(qū)當(dāng)下的經(jīng)濟發(fā)展水平、財政政策。不同行業(yè)、上市公司和當(dāng)?shù)匾延械慕?jīng)濟發(fā)展水平有著密不可分的聯(lián)系。以汽車類上市公司為例，產(chǎn)品需求程度和當(dāng)?shù)厝司杖胂⑾⑾嚓P(guān)，一旦當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展水平下降，汽車產(chǎn)品的銷售量也會逐漸下降，影響企業(yè)經(jīng)濟效益的提高。

(二)匯率、存款準備金率、利率

一旦利率上調(diào)，企業(yè)的借貸成本也會隨之增加，會給那些資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)帶來一定的負面影響，增加他們的財務(wù)費用，遠遠超出預(yù)算，經(jīng)濟利潤逐漸下降。在眾多行業(yè)中，發(fā)電企業(yè)的資產(chǎn)負債率是比較高的，利率敏感度也比較高。就匯率而言，主要是影響我國的進出口企業(yè)。一旦人民幣處于不斷升值狀態(tài)，外國人就需要花費更多的錢才能買到相關(guān)的產(chǎn)品。隨之，他們會減少對該類產(chǎn)品的消費，出口企業(yè)的商品需求量逐漸下降，影響企業(yè)的生存發(fā)展，陷入危機中。此外，存款儲備率主要是對國家貨幣政策的松緊程度予以客觀地反映。比如，如果存款儲備金率正處于上升階段，說明國家當(dāng)下實行的不斷緊縮的貨幣政策，會對銀行業(yè)產(chǎn)生一定的負面影響。

(三)財政政策

一般來說，財政政策為對應(yīng)的稅收政策。想要拉動消費，促進當(dāng)下消費、投資需求，需要適當(dāng)降低稅收率，擴大對應(yīng)的減免稅范圍。這樣才能提升公司產(chǎn)品需求，進而，改變公司當(dāng)下的運營狀況，提升業(yè)績，增加經(jīng)濟利潤。通貨膨脹水平方面。簡單來說，通貨膨脹水平就是居民消費價格指數(shù)，簡稱為CPI[4]。如果當(dāng)下經(jīng)濟發(fā)展良好，即使通貨膨脹水平有一定的提高，也能增加公司運營利潤。但如果通貨膨脹水平過高，國家必須采取加緊的貨幣政策，避免影響公司的業(yè)績，造成嚴重的經(jīng)濟損失，出現(xiàn)資金鏈斷裂問題。

六、結(jié)語

總而言之，在新形勢下，證劵市場日趨成熟，但制約證劵市場因素較多[5]。投資者想要更好地了解對應(yīng)的上市公司，一定要從不同角度出發(fā)，比如，行業(yè)發(fā)展前景、公司的經(jīng)營狀況，進行合理化的分析。如果行業(yè)不同，客觀而深入地分析該上市公司在行業(yè)中所處位置，采用的運營形式，并在深層次進行財務(wù)分析的基礎(chǔ)上，預(yù)測該公司未來的盈利能力，發(fā)展前景。這樣投資者才能知道對應(yīng)上市公司具有的投資價值，使對應(yīng)的投資更加客觀、科學(xué)，存在的風(fēng)險較低，能夠為自己帶來更多的經(jīng)濟利潤。

參考文獻：

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篇(7)

[關(guān)鍵詞] 上市公司投資價值財務(wù)指標EVA

我國的證券市場從20世紀90年代正式建立開始，已經(jīng)發(fā)展了十幾年，在這十幾年的發(fā)展中，投資者的投資理念也越來越趨于理性，已經(jīng)從盲目的跟風(fēng)逐步向價值型投資轉(zhuǎn)移。因此，如何從不同角度衡量上市公司的投資價值，如何控制風(fēng)險，建立起財務(wù)指標預(yù)警體系，是廣大投資者所普遍面臨的一個問題。

目前的投資者對企業(yè)投資價值的評判主要是通過分析企業(yè)報送的一系列報表來進行的，而財務(wù)報表是會計的產(chǎn)物，會計有特定的假設(shè)前提，并要執(zhí)行統(tǒng)一的規(guī)范。而且由于我國證券市場的制度性缺陷，上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不健全，財務(wù)管理目標不是股東權(quán)益最大化，而是大股東利益最大化，這就使得上市公司的利潤操縱現(xiàn)象較為嚴重，特別是利潤的浮夸問題。

本文試從目前市場中常用的分析指標著手，探討目前財務(wù)分析的缺陷，逐步引入一些新的分析指標，力圖用這些新的評價指標來解決目前的財務(wù)評價體系中存在的問題，以便對上市公司的價值做出更加公允的衡量。

一、傳統(tǒng)的財務(wù)指標評價體系

由于投資者的投資理念是價值型投資，是要分析企業(yè)的盈利能力、盈利的可持續(xù)性及增長幅度問題，所以對上市公司的評價不能只是單純的評價上市公司的某個財務(wù)指標，而不與其市場價格相聯(lián)系。最理想的情形是對每一支股票都進行內(nèi)在價值的評估，然后與市場價格相比較，得出該股票是否有被高估或低估的可能。因此，以下幾個指標是目前最常用的指標。

1.市盈率。市盈率=每股市價/每股收益。這個指標可能是廣大的投資者最熟悉的一個評價指標，有關(guān)證券刊物上幾乎天天報道。該比率反映投資人對每元凈利潤所愿支付的價格，可以用來估計股票的投資報酬和風(fēng)險。它是市場對公司的共同期望指標，市盈率越高，表明市場對公司的未來越看好。在市價確定的情況下，每股收益越高，市盈率越低，投資風(fēng)險越??；在每股市價確定的情況下，市價越高，市盈率越高，風(fēng)險越大。僅從市盈率高低的橫向比較看，高市盈率說明公司能夠獲得社會信賴，其有良好的前景;反之亦然。

2.市凈率。市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)，也叫托賓Q值。市凈率可用于投資分析。美國經(jīng)濟學(xué)家安德魯?史密斯認為，q值就像彈簧，將股市拉向它的內(nèi)在價值位置。每股凈資產(chǎn)是股票的賬面價值，它是用成本計量的；每股市價是這些資產(chǎn)的現(xiàn)在價值，它是證券市場上交易的結(jié)果。投資者認為，市價高于賬面價值時企業(yè)資產(chǎn)的質(zhì)量好，有發(fā)展?jié)摿Γ环粗畡t資產(chǎn)質(zhì)量差，沒有發(fā)展前景。優(yōu)質(zhì)股票的市價都超出每股凈資產(chǎn)許多，一般說來市凈率達到3可以樹立較好的公司形象。市價低于每股凈資產(chǎn)的股票，就像售價低于成本的商品一樣，屬于“處理品”。當(dāng)然，“處理品”也不是沒有購買價值，問題在于該公司今后是否有轉(zhuǎn)機，或者購買后經(jīng)過資產(chǎn)重組能否提高獲利能力。

3.市銷率。由于市盈率、市凈率兩個指標具有明顯的行業(yè)特征，限制了公司間的比較，所以西方有些學(xué)者就提出了市銷率的概念，即每股市價/每股銷售收入。這個指標主要用于創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)或高科技企業(yè)。在NASDAQ市場上市的公司不要求有盈利業(yè)績，因此無法用市盈率對股票投資的價值或風(fēng)險進行判斷。而且，一般上市公司的銷售收入都是正的，所以計算時幾乎不需剔除上市公司，保證了計算的客觀性。

二、對傳統(tǒng)財務(wù)指標體系的改進

傳統(tǒng)的財務(wù)指標體系沿用了這么多年，說明它們必然有自己的優(yōu)勢所在，但是隨著證券市場發(fā)展的日益完善，這些指標的弊端也暴露得越來越明顯。

傳統(tǒng)的財務(wù)指標評價體系以收益指標作為核心指標，而國內(nèi)上市公司利潤操縱現(xiàn)象嚴重，收益指標被虛報、瞞報，不能真實反映企業(yè)的盈利水平及盈余質(zhì)量。有的上市公司利用非經(jīng)常損益操縱利潤，造成市盈率很低，表面上投資價值很高，還有的上市公司市銷率的指標很看好，但有可能是關(guān)聯(lián)交易帶來的虛假的銷售收入。在當(dāng)今“現(xiàn)金為王”的年代，運用這一體系無法預(yù)先判斷企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，賬面盈利卻走上破產(chǎn)之路的公司屢見不鮮。

1.對市盈率指標的改進。市盈率指標對投資者進行投資決策的指導(dǎo)意義是建立在健全的金融市場假設(shè)基礎(chǔ)之上的，倘若資本市場不健全，就很難根據(jù)市盈率對企業(yè)做出分析和評價。所以可以引入一些新的指標作為輔助工具，幫助投資者更好的了解企業(yè)的投資價值。

(1)每股市價/每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量。該比率的意義與市盈率指標是相同的，都是市價與有關(guān)盈利能力指標的比，但是它是從現(xiàn)金的角度出發(fā)，由于現(xiàn)金流量與會計盈余是不同維度的變量，會計盈余是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，而現(xiàn)金流量是以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)，所以在對上市公司的財務(wù)狀況進行分析時，如果在應(yīng)用傳統(tǒng)的財務(wù)指標的同時輔以現(xiàn)金流量指標，則就可以有效避免一些上市公司的“紙上富貴”，因為任何一個公司都很難做到賬上假盈余，而現(xiàn)金流量又很充足。所以這個指標更為可靠，每股價格與每股經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的比值越小，表明股票的價值越高。

(2)每股市價/每股主營業(yè)務(wù)利潤。市盈率只能在同行業(yè)進行比較，因為各個行業(yè)的利潤率是不一樣的。而用每股市價/每股主營業(yè)務(wù)利潤，對于一些處于開創(chuàng)期的高新技術(shù)上市公司是很有意義的，能幫助選出一些潛在的高成長性的股票。因為這些公司往往期初研發(fā)支出、市場開拓支出較多，如果用凈利潤指標或用現(xiàn)金指標來評價，有可能會埋沒這些有潛在成長性的“真金”。

(3)每股市價/每股營業(yè)利潤。營業(yè)利潤是利潤的主要來源，假如營業(yè)利潤為負而凈利潤卻為正，則說明有靠投資收益、營業(yè)外收支等操縱利潤的可能性。該指標可以剔除一些非常損益的成分，從主營的角度反映股票的投資價值。

(4)每股市價/每股可供投資者分配的利潤。市盈率=每股市價/每股收益，如果我們假設(shè)公司所有的盈利全部用于分紅，則市盈率指標實質(zhì)上就是一個靜態(tài)投資回收期的概念。但是凈利潤和可供投資者 分配的利潤不是一個概念，可供投資者分配的利潤=當(dāng)年凈利+年初未分配的利潤-提取的法定盈余公積等。所以用每股市價/每股可供投資者分配的利潤，可以衡量上市公司歷年來利潤的儲備情況，從分紅的角度衡量投資價值，作為市盈率指標的有效補充。

2.對市凈率指標的改進。市凈率=每股市價/每股凈資產(chǎn)，但是上市公司的凈資產(chǎn)是有大量水分存在的。在公司的資產(chǎn)中存在著大量的不良項目，最為典型的如回收希望渺茫的應(yīng)收賬款。比如說神馬實業(yè)，每股凈資產(chǎn)高達5.898元，不可謂不高，但是其凈資產(chǎn)構(gòu)成中擁有12.11億元的應(yīng)收賬款，一旦計提壞賬準備，其每股凈資產(chǎn)就會大幅度下降。所以可以把市凈率指標改一下，改為每股市價/調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)，調(diào)整后的每股凈資產(chǎn)=（年末股東權(quán)益-三年以上的應(yīng)收賬款-待攤費用-長期待攤費用）/年末普通股股份總數(shù)。該項指標比市凈率更為謹慎。

3.對市銷率指標的改進。市銷率是每股市價/每股銷售收入，而目前國內(nèi)有的上市公司關(guān)聯(lián)購銷比例較多，經(jīng)常會有銷售收入較高卻無對應(yīng)的現(xiàn)金流入的現(xiàn)象。所以從現(xiàn)金角度出發(fā)，把銷售收入改為銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金，用每股市價/每股銷售商品、提供勞務(wù)所收到的現(xiàn)金這個指標對于關(guān)聯(lián)銷售比例高但現(xiàn)金流入少的上市公司是一個很好的驗證指標，比市銷率更為謹慎。另外利用這個指標還可以挖掘潛力股。有的上市公司銷售收入并不高，但現(xiàn)金流入很高，意味著后期銷售收入存在著暴漲的可能性。

三、EVA（經(jīng)濟附加值）的引入

EVA＝稅后利潤－資產(chǎn)投資×資本加權(quán)平均成本，EVA的計算結(jié)果反映的是一個貨幣數(shù)量。如果其值為正，就表示公司獲得的稅后利潤超過產(chǎn)生此利潤所占用資產(chǎn)的成本，即公司創(chuàng)造了財富；反之，公司就是在耗費自己的資產(chǎn)。

EVA和會計利潤有很大區(qū)別。EVA是扣除了資本成本后的沉淀利潤，而會計利潤沒有扣除資本成本，但是股權(quán)投資是有成本的，只不過是機會成本罷了。我們可以用每股市價/每股EVA，這個指標能將股東利益與經(jīng)理業(yè)績緊密聯(lián)系在一起，避免決策次優(yōu)化；它考慮了權(quán)益資本的機會成本，有利于減少傳統(tǒng)會計指標對經(jīng)濟效率的扭曲，真實地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，而且能夠較好地解決上市公司分散經(jīng)營中的問題。

總之，這些評價指標各有利弊，不能單純地說哪一個好，哪一個不好。EVA是一個絕對指標，而傳統(tǒng)的以利潤為中心的評價指標基本上是相對指標，現(xiàn)金流量指標也大多屬于相對指標。從目前我們國內(nèi)的基本情況看，對于不同的企業(yè)應(yīng)該采取不同的評價體系，這些指標有機結(jié)合,以EVA和現(xiàn)金流量指標為主,以利潤指標為輔，才可能對股票的投資價值做出一個比較全面的評價。

參考文獻：

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